2023年大氣治理行業(yè)分析報(bào)告

2023年大氣治理行業(yè)分析報(bào)告目錄一、煙氣行業(yè)現(xiàn)狀 31.除塵：提標(biāo)或帶來市場擴(kuò)容 42.脫硫：投資仍將繼續(xù)，任重而道遠(yuǎn) 53.脫硝：十四五的減排重心 74.脫汞：十三五的減排方向 9二、業(yè)務(wù)模式向BOT轉(zhuǎn)型，重在持續(xù)性 101.由EPC走向BOT，由賣設(shè)備走向賣服務(wù) 102.轉(zhuǎn)型的動(dòng)因：單個(gè)子行業(yè)具備爆發(fā)性和短期性的特質(zhì) 113.轉(zhuǎn)型的優(yōu)勢(shì)：業(yè)績的長期性和估值的提升 12三、成長性的關(guān)鍵：環(huán)保行業(yè)的微笑曲線—項(xiàng)目+融資 131．項(xiàng)目能力：更強(qiáng)的股東背景、更低的成本 142．融資能力：目前杠桿及在手資金也是成長性的重要保障 15四、重點(diǎn)關(guān)注公司 161.國電清新 172.九龍電力 183.國電科環(huán) 184.雪迪龍 185.龍凈環(huán)保 196.龍?jiān)醇夹g(shù) 19五、風(fēng)險(xiǎn)提示 191、政策推進(jìn)低于預(yù)期 192、公司業(yè)績低于預(yù)期 20一、煙氣行業(yè)現(xiàn)狀政策扶持頻出，大氣治理空間廣闊。隨著國家對(duì)大氣污染治理的重視，我國工業(yè)廢氣治理的投資總額和工業(yè)廢氣治理設(shè)施數(shù)量較“十一五”之前有了較大增加?！笆晃濉敝?，除了2010年投資總額只有188億元，其余年份投資額均超過200億元，環(huán)保設(shè)施的數(shù)量也逐年增加。隨著相關(guān)政策的出臺(tái)，預(yù)計(jì)“十四五”期間的工業(yè)廢氣治理的投資總額及設(shè)施數(shù)量還會(huì)進(jìn)一步增加。2012年10月，環(huán)保部、發(fā)改委以及財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)了《重點(diǎn)區(qū)域大氣污染防治“十四五”規(guī)劃》，對(duì)除塵、脫硫、脫硝，以及監(jiān)測能力建設(shè)項(xiàng)目提出了新的要求。根據(jù)《規(guī)劃》，“十四五”期間重點(diǎn)項(xiàng)目投資需求約3500億元，其中二氧化硫治理項(xiàng)目投資需求約730億元，氮氧化物治理項(xiàng)目投資需求約530億元，工業(yè)煙粉塵治理項(xiàng)目投資需求約470億元。1.除塵：提標(biāo)或帶來市場擴(kuò)容減排初見成效，除塵仍將繼續(xù)。隨著我國現(xiàn)代化進(jìn)程的加快，火電、鋼鐵、水泥、冶金行業(yè)的高速發(fā)展使大氣污染日益嚴(yán)重，截至2010年我國煙塵排放量已經(jīng)達(dá)到829.1萬噸，工業(yè)煙塵排放量為603.2萬噸，這給我國的環(huán)境保護(hù)帶來了較大的壓力。隨著國家對(duì)環(huán)保的日益重視，除塵器作為大氣除塵的主要手段和設(shè)備，被各工業(yè)部門廣泛采用。在相關(guān)政策的規(guī)定與各部門的配合下，我國近年來的工業(yè)煙塵排放速度有所減緩，工業(yè)煙塵去除量也逐年增加。雖然近年來我國煙塵污染情況有所減緩，但隨著相關(guān)政策的出臺(tái)，對(duì)各產(chǎn)業(yè)煙氣排放標(biāo)準(zhǔn)有了更加嚴(yán)格的規(guī)定，因而除塵領(lǐng)域仍存在較大空間。關(guān)注除塵新技術(shù)，關(guān)注排放標(biāo)準(zhǔn)提標(biāo)可能。從傳統(tǒng)的三種除塵技術(shù)來看，各有優(yōu)勢(shì)，選用電袋復(fù)合除塵器基本能夠達(dá)到30mg/m3的標(biāo)準(zhǔn)，但如果需要更穩(wěn)定，更可靠地達(dá)到20mg/m3甚至更低的除塵標(biāo)準(zhǔn)則需要新技術(shù)的引入，即濕式電除塵技術(shù)。濕式電除塵的原理是用噴水或溢流水等方式使集塵極表面形成一層水膜，將沉集在極板上的粉塵沖走的電除塵器。而如果未來在除塵的排放標(biāo)準(zhǔn)逐步提高時(shí)，具備該種技術(shù)儲(chǔ)備的公司如龍凈環(huán)保，將受益于行業(yè)擴(kuò)容。2.脫硫：投資仍將繼續(xù)，任重而道遠(yuǎn)脫硫仍將繼續(xù)，任重而道遠(yuǎn)。我國是酸雨污染較嚴(yán)重的國家之一，酸雨中的主要酸性物質(zhì)為硫酸和硝酸，而二氧化硫是硫酸形成的主要原因。我國工業(yè)是二氧化硫排放的主要來源，二氧化硫污染貢獻(xiàn)率較高的行業(yè)有電力行業(yè)、非金屬礦物制品行業(yè)和黑色金屬冶煉行業(yè)。其中，電力行業(yè)的二氧化硫污染貢獻(xiàn)率最高，為50%以上，非金屬礦物質(zhì)品行業(yè)的二氧化硫污染貢獻(xiàn)率已經(jīng)降到了10%以下，黑色金屬冶煉油行業(yè)的二氧化硫污染貢獻(xiàn)率呈增加的態(tài)勢(shì)，至2010年已經(jīng)達(dá)到了10.4%。近年來隨著相關(guān)政策的出臺(tái)，我國工業(yè)二氧化硫的去除量逐年攀升，到2010年已經(jīng)達(dá)到3304萬噸，但由于我國火電裝機(jī)容量的快速增長，工業(yè)二氧化硫的排放量在過去年份并無明顯改善，到2011年全國工業(yè)二氧化硫排放量又重新回到2000萬噸以上，達(dá)到2016.5萬噸。脫硫BOT盈利能力優(yōu)秀，系脫硫電價(jià)之功。2007年,國家發(fā)改委頒布《燃煤發(fā)電機(jī)組脫硫電價(jià)及脫硫設(shè)施運(yùn)行管理辦法(試行)》,規(guī)定安裝脫硫設(shè)施后，其上網(wǎng)電量執(zhí)行在現(xiàn)行上網(wǎng)電價(jià)基礎(chǔ)上每千瓦時(shí)加價(jià)1.5分錢的脫硫加價(jià)政策。在脫硫電價(jià)的支持下，脫硫覆蓋率迅速提升，并且脫硫輔機(jī)項(xiàng)目的盈利能力也擁有較強(qiáng)的保障。即使目前一些項(xiàng)目的上網(wǎng)電價(jià)簽到0.013元/度電也能夠達(dá)到12%左右的內(nèi)部收益率。3.脫硝：十四五的減排重心十四五減排的重心，脫硝。2010年，我國氮氧化物排放總量為2273.6萬噸，居世界第一，遠(yuǎn)超出環(huán)境的承載能力，工業(yè)氮氧化物排放量為1465.6萬噸，占全國氮氧化物總排放量的64.46%。二氧化氮年均濃度為33μg/m3，重點(diǎn)區(qū)域的環(huán)境問題更加突出，其氮氧化物的排放量占了全國排放總量的51%，單位面積污染物排放強(qiáng)度是全國平均水平的2.9至3.6倍，據(jù)“十一五”的污染控制力度預(yù)測，全國2015年將新增氮氧化物排放量250萬噸，嚴(yán)重的大氣污染已成為制約區(qū)域社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。長期以來，我國污染控制的重點(diǎn)主要為二氧化硫和工業(yè)煙粉塵，而對(duì)氮氧化物的控制薄弱。在“十一五”脫硫市場逐漸趨于穩(wěn)定之后，脫硝也正式被納入“十四五”環(huán)?？己梭w系。當(dāng)前主要涉及脫硝的領(lǐng)域有電力行業(yè)、水泥行業(yè)和鋼鐵行業(yè)，其中電力行業(yè)是重點(diǎn)治理的對(duì)象。脫硝電價(jià)出臺(tái)彰顯脫硝決心。國家發(fā)展改革委下發(fā)了《關(guān)于擴(kuò)大脫硝電價(jià)政策試點(diǎn)范圍有關(guān)問題的通知》，通知規(guī)定，自2013年1月1日起，將脫硝電價(jià)試點(diǎn)范圍由現(xiàn)行14個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）擴(kuò)大至全國所有燃煤發(fā)電機(jī)組，脫硝電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)為每千瓦時(shí)8厘錢。而隨著脫硝電價(jià)的出臺(tái)，脫硝改造也將在未來2年出現(xiàn)爆發(fā)式增長。脫硝的核心：催化劑。脫硝催化劑是在SCR反應(yīng)中，促使還原劑選擇性地與煙氣中的氮氧化物在一定溫度下發(fā)生化學(xué)反應(yīng)的物質(zhì)；其主要原料為TiO2和V2O5。從目前國內(nèi)的改造價(jià)格來看，催化劑的初裝成本約占到脫硝輔機(jī)初始投資40%左右。而初裝的量相當(dāng)于脫硝輔機(jī)運(yùn)行后每年裝填量的1/4，因此在脫硝改造增長期對(duì)于脫硝催化劑的需求將是爆發(fā)式的。4.脫汞：十三五的減排方向汞污染嚴(yán)重，亟待治理。全球每年人為排汞量為4000噸左右，其中人為排放約占75%，而通過燃煤釋放的汞占人為排放的60%。我國原煤中平均汞含量為0.22mg/kg。由于我國燃煤電廠燃煤年耗量巨大，目前汞排放量已經(jīng)超過美國，對(duì)我國生態(tài)環(huán)境構(gòu)成了較大的威脅。煤燃燒時(shí)56.3%-69.7%的汞進(jìn)入煙氣，因此燃煤汞污染的關(guān)鍵是控制煙氣中的汞向大氣中排放。燃煤煙氣中汞含量為9-23vg/Nm3，主要有氣態(tài)單質(zhì)汞、氣態(tài)氧化汞、固態(tài)顆粒汞三種形式。煙氣脫汞的技術(shù)包括濕法脫汞和干法脫汞技術(shù)，干法脫汞技術(shù)主要包括活性炭吸附法和鈣吸附法。脫汞標(biāo)準(zhǔn)仍在制定，十三五的大氣治理方向。雖然石灰石-石膏濕法煙氣脫硫裝置能應(yīng)用于脫汞，然而我國很多燃煤電廠的濕法脫硫裝置沒有為脫汞裝置預(yù)留足夠的空間。目前我國還未限制煙氣中汞的排放量，然而隨著國家對(duì)環(huán)保的進(jìn)一步控制，煙氣脫汞必將受到重視，我們預(yù)計(jì)到“十三五”將會(huì)發(fā)布相應(yīng)的煙氣脫汞政策。二、業(yè)務(wù)模式向BOT轉(zhuǎn)型，重在持續(xù)性1.由EPC走向BOT，由賣設(shè)備走向賣服務(wù)企業(yè)的存續(xù)不是短期的，因此EPC轉(zhuǎn)向BOT是趨勢(shì)！對(duì)于單個(gè)項(xiàng)目而言，EPC的收入確認(rèn)是一次性的，而BOT則是分20年貢獻(xiàn)收入和凈利潤，因此從企業(yè)存續(xù)的角度來看，BOT更具備可持續(xù)性。而從企業(yè)實(shí)際的轉(zhuǎn)型來看，國內(nèi)4家脫硫脫硝上市公司的情況也很明顯的看到了這種趨勢(shì)。2.轉(zhuǎn)型的動(dòng)因：單個(gè)子行業(yè)具備爆發(fā)性和短期性的特質(zhì)煙氣治理的市場容量具有短期性和爆發(fā)性。由于國內(nèi)大氣治理都是由政府設(shè)定改造節(jié)點(diǎn)，通過政策強(qiáng)力推行，因此，火電側(cè)的大氣治理存在非常明顯的短期性和爆發(fā)性。從脫硫的改造歷史來看，03年開始呈現(xiàn)爆發(fā)式的高增長，年均復(fù)合增速超過100%，但06年之后增速就開始趨緩，08年脫硫改造總量見頂后就步入下降通道。脫硝注定也是短期爆發(fā)的市場。由于政策推廣的模式非常一致，因此我們預(yù)計(jì)其增長也將是短期并且爆發(fā)式的，13年將是大規(guī)模放量爆發(fā)的一年，預(yù)計(jì)14年將見頂，此后的需求將主要來自于小機(jī)組的改造和部分機(jī)組的二次改造。3.轉(zhuǎn)型的優(yōu)勢(shì)：業(yè)績的長期性和估值的提升EPC轉(zhuǎn)向BOT帶來更大的盈利空間。從單個(gè)項(xiàng)目來看，以BOT的模式完成比EPC的模式能夠帶來更大的利潤空間。以1百萬kw的火電機(jī)組為例，改造價(jià)格約1.3億元，EPC的毛利率16%左右，凈利率約7%，對(duì)應(yīng)的凈現(xiàn)值為910萬；BOT內(nèi)部收益率平均10%-12%，20年的凈利潤合計(jì)為1.48億元，NPV為9543萬元，是EPC模式下NPV的10倍以上，盈利能力大幅提升。設(shè)備商也存在一樣的問題，轉(zhuǎn)型服務(wù)商才是生存之道。由于行業(yè)周期存在短期性和爆發(fā)性，其配套設(shè)備也存在同樣的周期性，因此作為設(shè)備商也需要考慮其長期經(jīng)營。從監(jiān)測設(shè)備來看，我們認(rèn)為賣服務(wù)的模式在盈利能力和持續(xù)性上也強(qiáng)于賣設(shè)備。三、成長性的關(guān)鍵：環(huán)保行業(yè)的微笑曲線—項(xiàng)目+融資環(huán)保行業(yè)的微笑曲線：項(xiàng)目能力+融資能力。一方面，由于轉(zhuǎn)型BOT需要具備資金實(shí)力，另一方面，要保持較高的成長性就需要具備持續(xù)的項(xiàng)目擴(kuò)張能力。因此，如果制造業(yè)企業(yè)的微笑曲線是產(chǎn)品+渠道，那么環(huán)保工程類企業(yè)的微笑曲線就是項(xiàng)目能力+融資能力。而只有微笑曲線兩端都強(qiáng)的的公司才具備更強(qiáng)的成長性，并有望成長為行業(yè)內(nèi)的大公司。1．項(xiàng)目能力：更強(qiáng)的股東背景、更低的成本股東背景是項(xiàng)目能力最大的保障。如果大股東是五大電力集團(tuán)，并且自身是集團(tuán)的環(huán)保平臺(tái)，那么其項(xiàng)目能力就不需要有絲毫擔(dān)心。例如國電科環(huán)、九龍電力。截止2011年中，國電集團(tuán)火電存量裝機(jī)容量78.58GW，而國電科環(huán)目前裝機(jī)量也僅30.89GW，集團(tuán)內(nèi)的項(xiàng)目擴(kuò)張仍有一倍空間。而同期中電投集團(tuán)存量裝機(jī)容量52.04GW，但九龍電力目前裝機(jī)量僅14.2GW，集團(tuán)內(nèi)的項(xiàng)目擴(kuò)張仍有三倍空間。更低的成本優(yōu)勢(shì)也將帶來更強(qiáng)的項(xiàng)目擴(kuò)張能力。以脫硫項(xiàng)目為例，其運(yùn)營成本除電耗外均為剛性，而唯一柔性的電耗占運(yùn)營成本30.8%。國內(nèi)脫硫公司平均的電耗占發(fā)電量一般在1.2%，部分優(yōu)秀的企業(yè)能夠做到1%。而這0.2%的差異就能夠帶來運(yùn)營成本5%的差距。由于成本的優(yōu)勢(shì)，能夠帶來更好的運(yùn)營能力，從而獲得大量本來盈利能力不強(qiáng)的項(xiàng)目并提升其盈利性。2．融資能力：目前杠桿及在手資金也是成長性的重要保障在手資金及當(dāng)前杠桿決定短期擴(kuò)張能力。由于環(huán)保類工程公司以BOT模式擴(kuò)張的同時(shí)需要大量資金進(jìn)行資本開支，而隨著項(xiàng)目持續(xù)擴(kuò)張以及資本支出的進(jìn)一步增加，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也將持續(xù)上升，最終當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率上升到一定程度后，就需要通過股權(quán)融資的方式來補(bǔ)充資本，從而降低杠桿帶來進(jìn)一步增長。而這樣會(huì)攤薄每股歸屬股東凈利潤，從而使得EPS的增速出現(xiàn)放緩。四、重點(diǎn)關(guān)注公司重點(diǎn)推薦國電清新、九龍電力、建議關(guān)注雪迪龍。從成長性和盈利模式兩個(gè)維度來看，我們將公司在坐標(biāo)軸中進(jìn)行了定位；我們?nèi)匀环浅？春脟娗逍屡c九龍電力的中長期成長性，國電清新目前在手項(xiàng)目的單個(gè)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率明顯高于同行，也側(cè)面印證了其在技術(shù)方面具備一定優(yōu)勢(shì)，且負(fù)債率水平處行業(yè)較低，因此預(yù)計(jì)未來的成長性將是較好的。九龍電力目前資產(chǎn)負(fù)債率水平也并不高，而中電投集團(tuán)在環(huán)保平臺(tái)的進(jìn)一步打造中，也將會(huì)在九龍的平臺(tái)上釋放更多項(xiàng)目。雖然國電科環(huán)具備非常強(qiáng)的大股東背景從而使得其項(xiàng)目能力非常強(qiáng)，但是其資產(chǎn)負(fù)債率水平已達(dá)70%以上，因此進(jìn)一步項(xiàng)目擴(kuò)張將需要進(jìn)行股權(quán)融資從而攤薄股東權(quán)益。因此，我們認(rèn)為無論從成長性還是盈利模式來看，國電清新和九龍電力仍是較優(yōu)秀的標(biāo)的。1.國電清新技術(shù)與項(xiàng)目并重，在手項(xiàng)目有望保障未來三年高增長。公司是國內(nèi)脫硫工程建設(shè)及運(yùn)營的領(lǐng)先企業(yè)，目前在運(yùn)營及在建項(xiàng)目來看，脫硫BOT有13.96GW，脫硝BOT有3.44GW，而12年全年運(yùn)行的脫硫BOT僅4.8GW，脫硝BOT為0。因此，在手BOT項(xiàng)目有望保障公司未來三年持續(xù)高增長，另外，公司在干法脫硫和褐煤制焦技術(shù)方面的創(chuàng)新將為公司長期增長帶來更廣闊的空間，目前已在手的就有神華勝利電廠的8億訂單。2.九龍電力集團(tuán)背景雄厚，環(huán)保平臺(tái)打造正在加速。公司是中電投集團(tuán)旗下的環(huán)保平臺(tái)，另外也是國內(nèi)第二大的脫硫特許權(quán)經(jīng)營企業(yè)，不考慮增發(fā)的資產(chǎn)收購，目前在運(yùn)營的脫硫BOT有14.2GW。而近期隨著股權(quán)整合的完成，進(jìn)一步脫硫脫硝BOT的注入將成為公司未來一大看點(diǎn)。另外，作為環(huán)保平臺(tái)，公司在水務(wù)領(lǐng)域仍有巨大的開拓空間。3.國電科環(huán)國內(nèi)大氣治理的龍頭企業(yè)，集團(tuán)支持空間廣闊。公司是國電集團(tuán)旗下的節(jié)能環(huán)保平臺(tái)，同時(shí)也是國內(nèi)最大的大氣治理企業(yè)，截止12年底公司脫硫特許權(quán)經(jīng)營裝機(jī)量為30.89GW，在建項(xiàng)目仍有5.61GW。而即使如此，集團(tuán)內(nèi)的火電裝機(jī)仍有一倍的空間。另外，公司在新能源方面，聯(lián)合動(dòng)力也是國內(nèi)前三的風(fēng)機(jī)整機(jī)制造商，國電光伏也是國內(nèi)最大的光伏電站EPC之一。伴隨著集團(tuán)在節(jié)能及環(huán)保方面的投資日益加大，公司仍具備較好的成長性。4.雪迪龍后端治理，監(jiān)測先行。公司是國內(nèi)火電廠監(jiān)測設(shè)備的龍頭企業(yè)，在火電側(cè)的市場份額累計(jì)在30-40%左右。在設(shè)備服務(wù)方面，公司也能夠一定程度上彌補(bǔ)行業(yè)的周期性特點(diǎn)，并且從長期來看，將會(huì)是公司持續(xù)穩(wěn)定且較大的一塊利潤來源。未來隨著水處理監(jiān)測設(shè)備方面的拓展，公司近幾年的成長性仍值得期待。5.龍凈環(huán)保靜待除塵標(biāo)準(zhǔn)提高，有望步入下一個(gè)快車道。公司是國內(nèi)電廠煙氣凈化的綜合性龍頭企業(yè)，其中在除塵方面，公司是當(dāng)之無愧的龍頭公司。隨著在BOT群打造方面進(jìn)一步發(fā)力，公司盈利模式的轉(zhuǎn)型也將逐步深化。而隨著霧霾治理的力度不斷加大，除塵方面有望出臺(tái)相關(guān)提標(biāo)政策，從而使得除塵步入下一輪改造周期。6.龍?jiān)醇夹g(shù)前端脫硝龍頭，節(jié)能平臺(tái)空間巨大。公司是國內(nèi)低氮燃燒器制造的龍頭企業(yè)，也是國電集團(tuán)旗下的節(jié)能平臺(tái)。隨著脫硝改造近幾年的高爆發(fā)，公司低氮燃燒有望實(shí)現(xiàn)高增長。從長期來看，公司是國電科環(huán)的控股子公司，隨著國電集團(tuán)在余熱利用方面的擴(kuò)張深化，公司也將實(shí)現(xiàn)較好的成長。五、風(fēng)險(xiǎn)提示1、政策推進(jìn)低于預(yù)期由于環(huán)保投資受政策影響非常大，如果政策推行，那么行業(yè)和公司的增速都將非?？?，反之，則將面臨戴維斯雙殺。因此我們認(rèn)為政策推進(jìn)低于預(yù)期將是行業(yè)最大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2、公司業(yè)績低于預(yù)期即使環(huán)保行業(yè)整體出現(xiàn)增長，由于各公司獲取項(xiàng)目和資源的能力以及議價(jià)能力也都有所不同，如果在此之間出現(xiàn)格局的明顯變化，也將影響到我們對(duì)相關(guān)公司盈利預(yù)期的判斷，從而帶來個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)。

2023年環(huán)保行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤增長達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢(shì)良好，大氣治理等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費(fèi)用控制較好，2023年一季度費(fèi)用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產(chǎn)收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收、預(yù)收、存貨等各項(xiàng)變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關(guān)注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出1、2022年總體凈利潤增長達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入219億元，同比增長26%，營業(yè)成本157億元，同比增長27%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤合計(jì)30億元，同比增長30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營業(yè)務(wù)成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤合計(jì)4億元，同比增長10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤增長速度達(dá)到30%，總體增長情況好于其他行業(yè)，也符合市場預(yù)期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現(xiàn)相對(duì)比較平穩(wěn)，總營業(yè)收入和去年基本持平，成本和費(fèi)用的下降促進(jìn)了凈利潤的增長。從歷史來看，一季度歷來是環(huán)保工程公司收入確認(rèn)的低點(diǎn)，因此，平穩(wěn)的表現(xiàn)也屬于預(yù)期之中。對(duì)于板塊后續(xù)的增長，我們認(rèn)為，2023年各項(xiàng)政策將逐步落實(shí)，治污力度加大，對(duì)與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后根據(jù)各公司主營業(yè)務(wù)的類型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對(duì)各個(gè)板塊盈利增長情況進(jìn)行。為了更好地說明各板塊增長情況，我們?cè)诎鍓K分析中對(duì)以下幾處進(jìn)行了調(diào)整：（1）由于九龍電力2023年電力資產(chǎn)仍在收入和利潤統(tǒng)計(jì)中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時(shí)將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運(yùn)股份目前收購中科通用的重組進(jìn)程尚在推進(jìn)，目前盈利中并不是環(huán)保資產(chǎn)盈利狀況的體現(xiàn)，因此等待重組完成后，我們?cè)賹⑵浼{入固廢板塊中統(tǒng)一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時(shí)間較長、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤占比來看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)盈利能力還是較強(qiáng)的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤的占比情況來看，水處理板塊收入和利潤的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)明顯，一季度是全年業(yè)績低點(diǎn)。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小。從收入和凈利潤增速來看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤增長相對(duì)最高的，而其中水處理板塊表現(xiàn)尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤增速都大幅領(lǐng)先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)低迷，但對(duì)以市政投入為主的污水處理工程建設(shè)影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤增長形勢(shì)都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬邦達(dá)、中電環(huán)保等，由于之前基數(shù)較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績?cè)鏊?。在所有板塊中，節(jié)能板塊增長依然落后，受宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實(shí)推動(dòng)業(yè)績提升。而環(huán)境監(jiān)測板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入71.3億元，同比增長24%；營業(yè)成本53億元，同比增長28%；歸屬凈利潤7.4億元，同比增長12%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.6億元，同比增長24%；營業(yè)成本8.9億元，同比增長23%；歸屬凈利潤0.94億元，同比增長5.5%。固廢處理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入39.9億元，同比增長18%；營業(yè)成本24.7億元，同比增長15%；歸屬凈利潤7.6億元，同比增長38%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.5億元，同比增長9%；營業(yè)成本5.5億元，同比增長16%；歸屬凈利潤1.5億元，同比增長3.5%。水污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30億元，同比增長64%；營業(yè)成本19億元，同比增長75%；歸屬凈利潤7.8億元，同比增長53%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.4億元，同比增長40%；營業(yè)成本3.3億元，同比增長54%；歸屬凈利潤0.46億元，同比增長28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.5億元，同比增長60%；營業(yè)成本7億元，同比增長70%；歸屬凈利潤1.6億元，同比增長28%。2023年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.7億元，同比增長65%；營業(yè)成本1.3億元，同比增長67%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長30%。節(jié)能：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.9億元，同比增長36%；營業(yè)成本10.6億元，同比增長45%；歸屬凈利潤2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.2億元，同比增長15%；營業(yè)成本6.9億元，同比增長18%；歸屬凈利潤3.2億元，同比增長9%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.5億元，同比增長17%；營業(yè)成本1.2億元，同比增長21%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢(shì)良好，大氣治理等待政策推動(dòng)1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對(duì)平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績情況來看，水、固廢領(lǐng)域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長勢(shì)頭依然良好。在我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，發(fā)展思路清晰、市場拓展順暢，經(jīng)營狀況也相對(duì)穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長的勢(shì)頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績?cè)鏊僖草^為亮眼。而從2023年一季報(bào)情況來看，環(huán)保公司利潤增速大多不高，一季度歷來是工程公司收入和業(yè)績確認(rèn)的低點(diǎn)，其中桑德環(huán)境業(yè)績季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小，凱美特氣和國電清新則由于去年同期基數(shù)較低，2023年一季度利潤增速達(dá)到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務(wù)拓展、異地?cái)U(kuò)張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長期趨勢(shì)來看，各環(huán)保公司還將抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)大力拓展新市場，而且隨著環(huán)保市場參與主體的增加、競爭加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍?jiān)醇夹g(shù)、國電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達(dá)、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國電清新。2023年一季度凈利潤增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達(dá)、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動(dòng)從2023年年報(bào)情況來看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績基本都符合或略超預(yù)期。監(jiān)測、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績大多低于預(yù)期。我們認(rèn)為，2023年，整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關(guān)的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對(duì)更加到位，因此受到經(jīng)濟(jì)周期的影響波動(dòng)小。相比之下，節(jié)能板塊受經(jīng)濟(jì)不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動(dòng)的影響較大。2023年，隨著政策的落實(shí)和推動(dòng)，大氣治理和監(jiān)測企業(yè)的業(yè)績應(yīng)有望得到改善。從2023年一季報(bào)的情況來看，一季度歷來是環(huán)保工程類公司收入確認(rèn)低點(diǎn)，因此對(duì)其業(yè)績預(yù)期普遍也較低，2023年一季度的收入結(jié)算也沒有太多亮點(diǎn)。部分企業(yè)由于去年同期基數(shù)較低，2023年增速表現(xiàn)相對(duì)較好。部分企業(yè)的利潤增長來自于募集資金帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用的減少、或管理銷售費(fèi)用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結(jié)算保障了一季度的增長。環(huán)保公司全年業(yè)績的兌現(xiàn)情況還需等待后面的季度表現(xiàn)再判斷。2023年年報(bào)業(yè)績略超預(yù)期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產(chǎn)項(xiàng)目多，2023年貢獻(xiàn)全年收益，還有資產(chǎn)處置收益）。2023年年報(bào)業(yè)績符合預(yù)期的公司：碧水源（北京地區(qū)項(xiàng)目結(jié)算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價(jià)下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項(xiàng)目恢復(fù)建設(shè)）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測系統(tǒng)增長）、津膜科技（水處理市場環(huán)境相對(duì)較好）、萬邦達(dá)（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項(xiàng)目結(jié)算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結(jié)算）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多，但環(huán)境工程增加，費(fèi)用控制）。2023年年報(bào)業(yè)績低于預(yù)期的公司：國電清新（大唐資產(chǎn)注入滯后、托克托運(yùn)營電量減少）、龍?jiān)醇夹g(shù)（低氮燃燒結(jié)算進(jìn)度慢、余熱項(xiàng)目少）、龍凈環(huán)保（增速較以前快，但低于業(yè)績快報(bào)發(fā)布后的市場預(yù)期）、聚光科技（環(huán)境監(jiān)測市場需求滯后）、凱美特氣（項(xiàng)目延期、工程機(jī)械制造業(yè)開工率不足）、天立環(huán)保（毛利率大幅下滑）、易世達(dá)（合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）、三維絲（收入下滑、費(fèi)用大幅增加）、永清環(huán)保（重金屬治理項(xiàng)目增加帶動(dòng)利潤增長，但低于年初100%增長的預(yù)期）、先河環(huán)保（利潤率下滑較大）。2023年一季報(bào)業(yè)績符合預(yù)期的公司：碧水源（一季度平穩(wěn)）、桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好、財(cái)務(wù)和管理費(fèi)用下降）、國電清新（大唐部分脫硫特許經(jīng)營資產(chǎn)并入）、聚光科技（費(fèi)用控制加強(qiáng)）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、天壕節(jié)能（電量穩(wěn)定、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、九龍電力（電力資產(chǎn)剝離、環(huán)保業(yè)務(wù)增長）、萬邦達(dá)（烯烴二期及中煤榆林兩大項(xiàng)目繼續(xù)結(jié)算）、中電環(huán)保（規(guī)模擴(kuò)大、但費(fèi)用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數(shù)低）、津膜科技（一季度平穩(wěn)）。2023年一季報(bào)業(yè)績低于預(yù)期的公司：龍?jiān)醇夹g(shù)（一季度是結(jié)算低點(diǎn)）、龍凈環(huán)保（一季度是工程結(jié)算低點(diǎn)，但訂單增速良好）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多）、永清環(huán)保（重金屬業(yè)務(wù)同比去年減少）、天立環(huán)保（一季度新疆等地工程無法施工，利潤率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結(jié)算）、先河環(huán)保（競爭加劇，利潤率下滑）、易世達(dá)（受上游水泥行業(yè)景氣下滑影響大，合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）。3、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總?cè)?、盈利能力變化情況1、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大2023年及2023年一季度，從環(huán)保公司總體來看，毛利率基本穩(wěn)定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升較多，我們分析主要是由于一季度九龍電力和國電清新兩家公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化促進(jìn)了整體的毛利率上升，其他公司毛利率基本是穩(wěn)定的、或略有下降。而凈利率在各季度間的波動(dòng)相對(duì)較大，在環(huán)保產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的過程中，環(huán)保企業(yè)市場拓展和產(chǎn)業(yè)鏈延伸的積極性很高、人員擴(kuò)張也相對(duì)迅速、資金支出較多，因此管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等都會(huì)存在一定波動(dòng)。毛利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新。毛利率下降較多的公司：碧水源、天立環(huán)保、龍?jiān)醇夹g(shù)、富春環(huán)保、易世達(dá)、燃控科技、先河環(huán)保、中電環(huán)保。凈利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新、東江環(huán)保。凈利率下降較多的公司：碧水源、龍?jiān)醇夹g(shù)、先河環(huán)保、中電環(huán)保、聚光科技。2、2023年費(fèi)用控制較好，2023年一季度費(fèi)用率提升較多從銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用三項(xiàng)期間費(fèi)用來看，隨著募集資金的使用，部分公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率已開始上升；銷售費(fèi)用率相對(duì)較為穩(wěn)定，僅有少部分公司由于加大市場開拓促使銷售費(fèi)用率上升；而在企業(yè)不斷人員擴(kuò)張、發(fā)展壯大的過程中，較多公司管理費(fèi)用都呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；但也有部分公司由于股權(quán)激勵(lì)攤銷成本逐年減少，管理費(fèi)用也開始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。期間費(fèi)用率總體上升較多的公司：龍凈環(huán)保、三維絲、龍?jiān)醇夹g(shù)、先河環(huán)保、聚光科技。期間費(fèi)用率總體下降較多的公司：無。銷售費(fèi)用率上升較多的公司：龍?jiān)醇夹g(shù)、先河環(huán)保、國電清新、雪迪龍、聚光科技。管理費(fèi)用率下降的公司：桑德環(huán)境。管理費(fèi)用率上升較多的公司：三維絲、龍?jiān)醇夹g(shù)、燃控科技、先河環(huán)保、聚光科技。財(cái)務(wù)費(fèi)用率：三維絲、碧水源、先河環(huán)保、天立環(huán)保、富春環(huán)保財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升。桑德環(huán)境2023年財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升，但2023年一季度配股資金到