2023年資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)觀察分析報(bào)告

證券研究報(bào)告2022

年

12

月

10

日2023

年資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)觀察1核心提要◆

展望

2023，拐點(diǎn)之年，尋找機(jī)會(huì)的同時(shí)，也不能低估風(fēng)險(xiǎn)：1）海外：通脹拐點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)、加息拐點(diǎn)；國(guó)內(nèi)：人事拐點(diǎn)、疫情拐點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)；2）投資主線：在“海外”與“國(guó)內(nèi)疫情防護(hù)”兩條主線中尋找機(jī)遇；3）從“海外衰退”、“國(guó)內(nèi)政策”、“地緣沖突”3

大維度，警惕超預(yù)期因素給投資組合帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。◆

債市策略：中短期內(nèi)，轉(zhuǎn)向“防疫放松優(yōu)化+內(nèi)需向好”邏輯線，兩會(huì)之后，利空債市的因素逐漸增加；長(zhǎng)期，轉(zhuǎn)向“海外通脹中樞+國(guó)內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)”邏輯。建議：1）重點(diǎn)觀察，海外通脹中樞是否有系統(tǒng)性抬升的跡象；2）地產(chǎn)大幅刺激可能性較低，利率上行幅度大概率弱于

2020

年，長(zhǎng)債可逢高布局；3）警惕土地出讓收入下滑，給城投帶來的持續(xù)沖擊?！?/p>

股市策略：今年

4

季度至明年

1

季度，把握超跌布局機(jī)會(huì)；明年

2

季度后，反彈進(jìn)入尾聲，再啟動(dòng)需解決“兩對(duì)矛盾”?！?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)防疫政策優(yōu)化節(jié)奏加快；國(guó)內(nèi)貨幣、財(cái)政政策超預(yù)期投放；國(guó)內(nèi)地產(chǎn)政策超預(yù)期放松；海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退；全球通脹超預(yù)期，海外央行超預(yù)期緊縮；全球地緣沖突突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。目

錄第一部分第二部分第三部分2022

風(fēng)險(xiǎn)事件回顧2023

資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)研判投資建議31、2022

風(fēng)險(xiǎn)事件回顧?

債市“風(fēng)險(xiǎn)事件”回顧①

2022

年

1

月-3

月：“MLF

下調(diào)

vs寬信用預(yù)期升溫”，

權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整，銀行理財(cái)迎贖回潮；②

2022

年

4

月-5

月：

外資抽離，匯率貶值；③

2022

年

6

月-7

月：

上海復(fù)商復(fù)市+穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策頻出；④

2022

年

8

月-10

月：

美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮帶動(dòng)匯率再次貶值

+穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)落地。圖：2022

年債市回顧期限利差（10Y-1Y，右軸）國(guó)債收益率（10Y）%%2.901.101.00MLF俄烏沖突爆發(fā)上海靜態(tài)管理Q2

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期2.85

調(diào)降

10BP經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期佩洛西竄訪臺(tái)灣2.80PMI不及預(yù)期MLF調(diào)降

10BP0.900.80《政府工作報(bào)告》提擴(kuò)大貸款2.752.702.65美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息地產(chǎn)

930

政策人民幣貶值開啟金融數(shù)據(jù)超預(yù)期上海復(fù)商復(fù)市穩(wěn)經(jīng)濟(jì)“33

條”0.70美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息

多地疫情散發(fā)0.600.502.60寬信用預(yù)期銀行理財(cái)贖回潮上海疫情靜態(tài)管理期美債第一輪衰退交易上海疫情解封穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策頻出美債第二輪衰退交易國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力猶存穩(wěn)地產(chǎn)政策頻出海外央行加速緊縮穩(wěn)地產(chǎn)乏力美債利率磨頂廣深疫情2.552022-012022-032022-052022-072022-092022-11數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所1、2022

風(fēng)險(xiǎn)事件回顧?

股市“風(fēng)險(xiǎn)事件”回顧①

2022

年

1

月-3

月：廣深疫情持續(xù)發(fā)酵

+銀行理財(cái)贖回潮

+俄烏沖突爆發(fā)

+滬深靜態(tài)管理；②

2022

年

3

月-5

月：匯率貶值

+外資抽離；③

2022

年

7

月-9

月：美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，引發(fā)第二輪匯率貶值周期；④

2022

年

10

月-

：防疫措施超預(yù)期

+地產(chǎn)政策低預(yù)期。圖：2022

年股市回顧滬深

300

市盈率（右軸）滬深

3005,0004,6004,2003,8003,4003,00014.5013.50俄烏沖突爆發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息Q2

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期

佩洛西上海靜態(tài)管理金融數(shù)據(jù)超預(yù)期竄訪臺(tái)灣人民幣貶值開啟《政府工作報(bào)告》提擴(kuò)大貸款12.5011.50經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息MLF調(diào)降

10BP上海復(fù)商復(fù)市穩(wěn)經(jīng)濟(jì)“33

條”10.509.508.50多地疫情散發(fā)穩(wěn)地產(chǎn)乏力美債利率磨頂上海疫情靜態(tài)管理期美債第一輪衰退交易上海疫情解封穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策頻出美債第二輪衰退交易國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力猶存穩(wěn)地產(chǎn)政策頻出廣深疫情2022-01銀行理財(cái)贖回潮海外央行加速緊縮2022-032022-052022-072022-092022-11數(shù)據(jù)

：Wind、國(guó)海證券研究所1、2022

風(fēng)險(xiǎn)事件回顧?

2022

年

3

大主要風(fēng)險(xiǎn)線：1）海外通脹：

美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息

–>人民幣貶值

–>沖擊資本市場(chǎng)2）國(guó)內(nèi)政策：“防疫措施

+房地產(chǎn)政策”–>擾動(dòng)“基本面

+預(yù)期”–>影響資本市場(chǎng)3）地緣沖突：

供應(yīng)鏈沖擊

–>通脹

–>加息，

風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮

–>沖擊資本市場(chǎng)1、2022

風(fēng)險(xiǎn)事件回顧?

展望

2023，拐點(diǎn)之年，尋找機(jī)會(huì)的同時(shí)，也不能低估風(fēng)險(xiǎn)：1）海外：通脹拐點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)、加息拐點(diǎn)；國(guó)內(nèi)：人事拐點(diǎn)、疫情拐點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)；2）投資主線：在“海外”與“國(guó)內(nèi)疫情防護(hù)”兩條主線中尋找機(jī)遇；3）從“海外衰退”、“國(guó)內(nèi)政策”、“地緣沖突”3

大維度，警惕超預(yù)期因素給投資組合帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。圖：2023

年風(fēng)險(xiǎn)展望邏輯框架海外衰退歐洲“滯脹”美國(guó)“軟著陸”？國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)國(guó)內(nèi)政策資本市場(chǎng)房地產(chǎn)投資基建投資消費(fèi)防疫措施股市財(cái)政政策貨幣政策地產(chǎn)政策債市大宗商品匯率出口通脹地緣沖突豬周期能源服務(wù)數(shù)據(jù)：國(guó)海證券研究所目

錄第一部分第二部分第三部分2022

風(fēng)險(xiǎn)事件梳理與思考2023

資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)研判投資建議82.1、海外：“衰退”未至“滯脹”先來?

全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，歐美與新興市場(chǎng)國(guó)家兩極分化；?

2023

年歐美大概率陷入“滯脹”格局；?

警惕一對(duì)矛盾：歐洲衰退施壓國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，美國(guó)加息掣肘國(guó)內(nèi)寬松。圖：全球主要國(guó)家

PMI

走勢(shì)圖：OECD

對(duì)

2023

年全球主要國(guó)家通脹預(yù)測(cè)70652022

年

11月1210%2022預(yù)期2023

預(yù)期2021-2022

年

PMI

范圍60864205550454035巴

西

英

德

新

墨

意

加

印

南

美

澳

法

韓

印

沙

日

中西

班

國(guó)

國(guó)

西

西

大

拿

度

非

國(guó)

大

國(guó)

國(guó)

尼

特

本

國(guó)蘭

哥

利

大巴

西

英

德

新

墨

意

加

印

南

美

澳

法

韓

印

沙

日

中西

班

國(guó)

國(guó)西

西

大

拿

度

非

國(guó)

大

國(guó)

國(guó)

尼

特

本

國(guó)牙共利牙蘭

哥利大利亞和亞國(guó)數(shù)據(jù)：OECD、國(guó)海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所2.1、海外：“衰退”未至“滯脹”先來

–歐洲?

歐洲滯脹：無近憂，有遠(yuǎn)慮?

風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因：1）能源依賴嚴(yán)重：生產(chǎn)成本上升

+

政府限制用氣

=

利潤(rùn)壓縮（企業(yè)破產(chǎn)潮）；2）歐美經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位：歐元仍有貶值空間，帶來新的輸入型通脹壓力；圖：歐洲各行業(yè)能源消耗占比（2019）圖：歐洲能源、商品通脹貢獻(xiàn)度較高20%服務(wù)能源商品HICP2%非金屬化學(xué)3%4%14%103%4%鋼鐵食物02018201920202021202221%

造紙7%圖：歐洲各國(guó)政府財(cái)政補(bǔ)貼力度不低機(jī)械10

%補(bǔ)貼能源費(fèi)用財(cái)政支出占

GDP

比重補(bǔ)貼能源費(fèi)用財(cái)政支出金額（右軸）十億歐元

30013%木材其他20051000有色金屬運(yùn)輸設(shè)備紡織11%0馬德立希荷克英意盧拉西捷法

羅保澳波丹斯挪斯比塞愛愛芬瑞耳國(guó)陶臘蘭羅國(guó)大森脫班克國(guó)

馬加大蘭麥洛威洛利普爾沙蘭典18%他宛地亞利堡維牙亞尼利利亞亞亞伐克文時(shí)羅蘭尼尼亞斯亞數(shù)據(jù)：odyssee-mure、國(guó)海證券研究所數(shù)據(jù)：EuroStat、Bruegel、Bloomberg、國(guó)海證券研究所2.1、海外：“衰退”未至“滯脹”先來

–歐洲?

開始時(shí)間點(diǎn)：2023

年一季度，歐洲天然氣進(jìn)入季節(jié)性去庫周期風(fēng)險(xiǎn)圖：歐洲能源、商品通脹貢獻(xiàn)度較高歐元區(qū):制造業(yè)

PMI:+3月出口金額：累計(jì)同比（右軸）%706010050?

可能結(jié)果：5040301）若破產(chǎn)潮出現(xiàn)，歐洲陷入深度“滯脹”，需要采取崩潰式“緊縮”；2）歐洲經(jīng)濟(jì)下滑加速，中國(guó)出口壓力加劇。0-5020042008201220162020圖：全球進(jìn)入加息央行數(shù)量占比領(lǐng)先歐元區(qū)

PMI15

個(gè)月左右歐元區(qū)

PMI加息央行占比(+15M，逆序，右軸）?

市場(chǎng)影響：65554535-100-500%1）歐元貶值，美元維持高位，人民幣階段性承壓；2）中國(guó)出口下滑，A

股盈利預(yù)期下行，股市繼續(xù)承壓。50100200220062010201420182022圖：歐央行加息并不能逆轉(zhuǎn)歐元貶值歐元區(qū)基準(zhǔn)利率歐元兌美元（右軸）%32美元

歐元/1.251.15101.050.952022-012022-042022-072022-10數(shù)據(jù)：Wind、Bloomberg、國(guó)海證券研究所2.1、海外：“衰退”未至，“滯脹”先來

–美國(guó)?

美國(guó)經(jīng)濟(jì)難言“硬著陸”，或迎“慢滯脹”?

風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因：1）居民資產(chǎn)負(fù)債情況并不悲觀（超額儲(chǔ)蓄

+

低杠桿率）；2）貝弗里奇曲線的敘事模式符合“軟著陸”路徑。圖：貝弗里奇曲線與經(jīng)濟(jì)“軟著陸”圖：美國(guó)居民杠桿與超額儲(chǔ)蓄情況%%876120100杠桿率:居民部門:美國(guó)勞疫情以前疫情以來匹配惡化動(dòng)力短缺8060職位空缺率

3200020052010201520205超額儲(chǔ)蓄（上一期）新增超額儲(chǔ)蓄總超額儲(chǔ)蓄42,5002,0001,5001,000500十億美元?jiǎng)趧?dòng)2力過剩10匹配優(yōu)化0%-5000510失業(yè)率1520202020212022數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所2.1、海外：“衰退”未至，“滯脹”先來

–美國(guó)?

可能結(jié)果：1）基本面：美國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)切換，中國(guó)出口仍承壓。2）貨幣政策：加息放緩

≠

緊縮拐點(diǎn)（放緩至

50BP

也不低）；美聯(lián)儲(chǔ)加息“更高更久”（HigherForLonger）。圖：美國(guó)各項(xiàng)消費(fèi)對(duì)美國(guó)

GDP

拉動(dòng)貢獻(xiàn)作用圖：金融環(huán)境放松不利于抑制通脹預(yù)期15%耐用品非耐用品服務(wù)消費(fèi)芝加哥金融狀況指數(shù)密歇根大學(xué)：通脹預(yù)期變化%

64.010%5%3.02.01.00.0-1.0-2.04200%-5%-10%2019202020212022200020042008201220162020圖：美國(guó)本輪加息節(jié)奏為“后沃爾克時(shí)代”以來之最4.02022-服務(wù)汽車能源商品除汽車CPI1988-19891994-19952004-2006%1053.02015-20182.01.00.01999-20000-51151301451601751901105120182019202020212022數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、Bloomberg、國(guó)海證券研究所2.1、海外：“衰退”未至，“滯脹”先來

–美國(guó)?

市場(chǎng)影響：1）美元繼續(xù)維持高位，美債利率仍有上行空間；2）出口壓力無疑將越來越大，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓，但降息仍受掣肘。圖：美聯(lián)儲(chǔ)加息與美債利率走勢(shì)圖：2

年期美債與

10

年期美債極限倒掛

40BP聯(lián)邦基金目標(biāo)利率美債收益率（2Y）美債利差（2Y-10Y，右軸）10聯(lián)邦基金目標(biāo)利率10

年期美債利率10

年期美債利率-聯(lián)邦基金利率1%105BP

100%1050-100-200-300-5166BP-1BP-3BP29BP0019901995200020052010201520201990200020102020圖：中美利差處于深度倒掛3中美利差%21過去

10

年，中美利差在

50-200BP

間震蕩0-1-2中美利差所處過去

10

年歷史分位數(shù)：0%-32002200520082011201420172020數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所2.2、國(guó)內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布

–防疫措施（1）防疫措施優(yōu)化?

關(guān)注原因：1）2022

年

6

月《第九版防控方案》發(fā)布后，疫情散發(fā)現(xiàn)象有所上升、地方經(jīng)濟(jì)壓力邊際加大；2）后，國(guó)門進(jìn)一步對(duì)外開放，疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)將再度上升。圖：“第九版”方案縮短隔離要求后，疫情風(fēng)險(xiǎn)上升圖：疫情風(fēng)險(xiǎn)上升，經(jīng)濟(jì)壓力加大GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比全國(guó)本土新冠病例:確診+無癥狀:7

天移動(dòng)平均社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比%民航客運(yùn)量:國(guó)際航線:當(dāng)月值(右軸)40302010050002520例密第接九版萬人南京鄭州張家界疫情45004000入境隔離3500防控方案300025001510520001500天天北京

遼寧疫情

疫情西安疫情-10全國(guó)散發(fā)10005000-20-30武漢疫情上海疫情02020-01-312021-01-312022-01-31數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所2.2、國(guó)內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布

–防疫措施①

疫情

—演繹期?

關(guān)注點(diǎn)：疫情仍有散發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，服務(wù)性、接觸性行業(yè)仍將受到較大影響；?

可能時(shí)間點(diǎn)：2023

年夏季前?

可能結(jié)果：1）疫情擴(kuò)散導(dǎo)致員工缺崗、供應(yīng)鏈擁堵，生產(chǎn)受到暫時(shí)性沖擊；2）疫情擴(kuò)散期間，服務(wù)業(yè)部分“停擺”；表：大陸周邊地區(qū)管控放松后，第一波疫情應(yīng)對(duì)措施圖：疫情期間經(jīng)濟(jì)損失與失業(yè)沖擊，與防控措施力度有關(guān)地區(qū)時(shí)間措施新加坡:居民失業(yè)率:季調(diào)日本:失業(yè)率:季調(diào)韓國(guó):失業(yè)率:季調(diào)中國(guó)香港:失業(yè)率:季調(diào)中國(guó)臺(tái)灣:失業(yè)率1）居家辦公、上課2）堂食/聚集限制

2

人新加坡2021

年

10

月8765432%1）居家辦公、上課日本韓國(guó)2022

年

1

月

2）堂食/聚集限制

5

人3）縮短營(yíng)業(yè)時(shí)間1）居家辦公、上課2022

年

3

月

2）堂食/聚集限制

10

人3）縮短營(yíng)業(yè)時(shí)間1）居家辦公、上課2）堂食/聚會(huì)限制

2

人中國(guó)香港中國(guó)臺(tái)灣2022

年

3

月

3）餐飲店縮短營(yíng)業(yè)時(shí)間、非餐飲服務(wù)業(yè)暫停營(yíng)業(yè)4）疫苗通行證2022

年

5

月

基本無防疫措施數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所數(shù)據(jù)

：Wind、國(guó)海證券研究所2.2、國(guó)內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布

–防疫措施?市場(chǎng)影響1）疫情期間，市場(chǎng)預(yù)期貨幣政策需要加碼托底經(jīng)濟(jì)，短端品種存在機(jī)會(huì)；2）若放松管控預(yù)期明確，預(yù)計(jì)疫情對(duì)股市總體沖擊有限。表：失業(yè)率上升后，央行通常寬松資金面托底經(jīng)濟(jì)圖：疫情期間股市呈“V”型走勢(shì)，但總體沖擊有限城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率DR007(右軸,逆序)東京日經(jīng)

225

指數(shù)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)6.56%1%300002900028000270002600025000190001.21.41.61.821800017000160001500014000130005.552.22.42.62.83日本中國(guó)臺(tái)灣疫情24000

疫情1200011000100004.542300022000數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所2.2、國(guó)內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布

–防疫措施?市場(chǎng)影響3）從周邊地區(qū)案例來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期制約利率下行空間，即使疫情多地散發(fā)，長(zhǎng)端利率也缺乏系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。表：韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣疫情集中爆發(fā)，并未帶來債市系統(tǒng)性機(jī)會(huì)中國(guó)臺(tái)灣:公債:加權(quán)平均殖利率:10

年韓國(guó):國(guó)債:5

年(右軸)%%2.525美國(guó):國(guó)債收益率:10

年(右軸)新加坡:政府債券收益率:10

年期(右軸)4.54新加坡韓國(guó)疫情期疫情期中國(guó)臺(tái)灣疫情期3.531.512.520.501.51數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所2.2、國(guó)內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布

–防疫措施②

疫情

—平穩(wěn)期?

關(guān)注點(diǎn)：防疫措施不確定性降低，居民儲(chǔ)蓄意愿下降、報(bào)復(fù)性消費(fèi)出現(xiàn)；?

可能時(shí)間點(diǎn)：2023

年秋冬季節(jié)?

可能結(jié)果：1）服務(wù)業(yè)消費(fèi)修復(fù)；2）核心通脹可能出現(xiàn)拐點(diǎn)。圖：2020

年后，居民儲(chǔ)蓄存款快速增長(zhǎng)圖：嚴(yán)格防控壓制內(nèi)需，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)

CPI

與海外走勢(shì)相反中國(guó):核心

CPI:當(dāng)月同比日本:核心

CPI:當(dāng)月同比美國(guó):核心

CPI:當(dāng)月同比韓國(guó):核心

CPI:當(dāng)月同比金融機(jī)構(gòu):城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額:季調(diào):同比%7618161412108%5436241200-1-22020-012020-072021-012021-07、國(guó)海證券研究所2022-012022-07數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind2.2、國(guó)內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布

–防疫措施②

疫情

—平穩(wěn)期?

關(guān)注點(diǎn)：防疫措施不確定性降低，居民儲(chǔ)蓄意愿下降、報(bào)復(fù)性消費(fèi)出現(xiàn)；?

可能時(shí)間點(diǎn)：2023

年秋冬季節(jié)?

可能結(jié)果：3）東亞地區(qū)疫情擴(kuò)散后，勞動(dòng)力并未出現(xiàn)長(zhǎng)期缺口，對(duì)生產(chǎn)與勞動(dòng)力供應(yīng)不產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。圖：疫情期間勞參率短暫下降，但并未出現(xiàn)長(zhǎng)期缺口圖：“疫情擴(kuò)散”并未造成東亞勞動(dòng)者工時(shí)長(zhǎng)期下降中國(guó)臺(tái)灣:勞動(dòng)參與率韓國(guó):勞動(dòng)參與率日本:東京都:5

人以上規(guī)模企業(yè):勞動(dòng)時(shí)長(zhǎng):總計(jì):所有行業(yè)中國(guó)臺(tái)灣:每人每月平均工時(shí):合計(jì):工業(yè)和服務(wù)業(yè)59.559.4666564%%190180小時(shí)/月59.359.259.159636217016015014058.958.858.7616058.658.558.45958130120數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所2.2、國(guó)內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布

–防疫措施?市場(chǎng)影響疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)期間，利率上行風(fēng)險(xiǎn)加大；中債國(guó)債到期收益率:10

年%3.63.43.23遼寧2.82.62.42.22北京江蘇河南上海復(fù)工湖北數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所2.2、國(guó)內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布

–地產(chǎn)政策（2）

換屆后政策推出較為密集?

關(guān)注原因：1）換屆之后，次年（逢

3

逢

8）經(jīng)濟(jì)政策通常加碼；2）關(guān)鍵詞“共同富?！保撛谡咄瞥觯?；圖：年份逢“3”逢“8”，固定資產(chǎn)投資通常不弱全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額:名義同比城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:同比%706050403020100-10-20數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所2.2、國(guó)內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布

–地產(chǎn)政策①

地產(chǎn)拐點(diǎn)出現(xiàn)?

關(guān)注原因：1）防疫措施優(yōu)化后，三四線城市居民收入預(yù)期明顯改善，帶動(dòng)三四線城市地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)拐點(diǎn)；2）外需持續(xù)下行，政府刺激房地產(chǎn)緊迫性提升、力度增加；刺激手段包括：1）大中城市房貸利率“因城施策”、進(jìn)一步下降；2）公共財(cái)政資金注資地產(chǎn)項(xiàng)目，扭轉(zhuǎn)爛尾樓擔(dān)憂；圖：東南亞危機(jī)爆發(fā)后，日本財(cái)政刺激力度加大圖：雷曼破產(chǎn)后，美國(guó)財(cái)政刺激力度加大日本:國(guó)債利率:10

年日本:貼現(xiàn)率美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率美國(guó):國(guó)債收益率:10

年9%6%貨幣寬松開啟8QE1，布什金融拯救助計(jì)劃歐債危機(jī)發(fā)酵貨幣寬松開啟5432107654東南亞金融危機(jī)允許財(cái)政資金注入銀行32量化寬松、強(qiáng)制清理不良資產(chǎn)奧巴馬刺激計(jì)劃101990-01

1993-01

1996-01

1999-01

2002-01

2005-012006-01

2007-01

2008-01

2009-01

2010-012011-01

2012-01數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所2.2、國(guó)內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布

–地產(chǎn)政策?可能結(jié)果：1）一手房、期房銷售增速修復(fù)；2）社融增速上行趨勢(shì)確立；市場(chǎng)影響：?1）利率出現(xiàn)周期性拐點(diǎn)；2）地產(chǎn)債底部反轉(zhuǎn)。圖：“爛尾擔(dān)憂”導(dǎo)致現(xiàn)、期房銷售出現(xiàn)增速差圖：除

2015-2016

外，地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)推動(dòng)利率拐點(diǎn)出現(xiàn)商品房銷售面積:現(xiàn)房:累計(jì)同比商品房銷售面積:期房:累計(jì)同比中債國(guó)債到期收益率:10

年商品房銷售面積:當(dāng)月同比(右軸)%5120120%%4.541008060402001008060402003.532.521.51-20-40-60-20-40-600.50數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所2.3、地緣沖突仍是最大的“黑天鵝”圖：疫情以來，逆全球化已初見端倪65605550454035%萬億美元6050403020100進(jìn)口（右軸）出口（右軸）全球化程度（出口、進(jìn)口占全球產(chǎn)出比重）1990199520002005201020152020圖：2022

年地緣沖突指數(shù)高于過往

15

年中樞600全球地緣沖突危機(jī)指數(shù)“911”500海灣戰(zhàn)爭(zhēng)伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)400俄烏沖突300伊拉克入侵科威特倫敦恐襲巴黎恐襲200利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)克里米亞危機(jī)美朝對(duì)峙10001990199520002005201020152020數(shù)據(jù)：AlixPartnersDisruptionIndex、matteoiacoviello、國(guó)海證券研究所2.3、地緣沖突仍是最大的“黑天鵝”

–俄烏?

俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)?

風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因：1）2023

年

Q1，俄羅斯如果不能結(jié)束沖突，意味著歐洲壓力最大的時(shí)候或已過去；2）俄羅斯社會(huì)輿情壓力加大，沖突或許進(jìn)一步升級(jí)。圖：歐洲天然氣庫存演繹路徑圖：2022

年

6

月以來，普京支持率有所下降假設(shè)

1：天然氣消耗處于

2017-2021

年平均水平假設(shè)

2：天然氣消耗比

2017-2021

年平均水平低

10%支持反對(duì)100%假設(shè)

3：寒冬天然氣庫存警戒水平%100908070605040302010075502502022-10

2022-11

2022-12

2023-01

2023-02

2023-03

2023-04199920032007201120152019數(shù)據(jù)：OECD、國(guó)海證券研究所數(shù)據(jù)：Levada、國(guó)海證券研究所注：假設(shè)

1、2、3

設(shè)定目前歐洲天然氣水平為總庫存

90%，分別按照

2017-2021年平均速率、比

2017-2021

平均速率低

10%（按照歐盟要求）；2017-2021

最高水平進(jìn)行去庫2.3、地緣沖突仍是最大的“黑天鵝”

–俄烏?

可能結(jié)果：1）沖突升級(jí)，避險(xiǎn)情緒上升；2）全球供應(yīng)鏈再次出現(xiàn)沖擊。?

市場(chǎng)影響：1）短期內(nèi)，避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)，股市下跌，債市利率下行；2）長(zhǎng)期看，全球通脹壓力或許進(jìn)一步加劇，大宗商品相關(guān)板塊（鋼鐵、化工制品）再次迎來上漲機(jī)會(huì)。圖：2022

年俄烏沖突爆發(fā)，大宗商品累計(jì)漲幅CRB

現(xiàn)貨指數(shù):金屬圖：俄烏沖突后，中國(guó)鋼鐵、化工制品出口迎來增量空間14

%CRB

現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料CRB

現(xiàn)貨指數(shù):油脂鋼鐵線材出口金額同比化學(xué)纖維紡織原料出口金額同比總出口金額同比8070%1210860504030201002

月

24

日俄烏沖突爆發(fā)6420-22022-022022-042022-062022-082022-02-072022-02-272022-03-192022-04-08數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所2.3、地緣沖突仍是最大的“黑天鵝”

–中美貿(mào)易?

“貿(mào)易摩擦”會(huì)否卷土重來？?

風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因：1）疫情以來，美國(guó)對(duì)華輿論邊際惡化；中期選舉后，發(fā)展成為民主黨政治正確的選擇。2）2018

年中美貿(mào)易摩擦開啟的啟示：加息末期

+進(jìn)口見頂

+庫存高位。圖：美國(guó)對(duì)于中國(guó)態(tài)度調(diào)查圖：2018

年中美貿(mào)易摩擦開啟時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期所處環(huán)境%聯(lián)邦基金目標(biāo)利率美國(guó)

CPI

同比制造商總庫存同比（不變價(jià)）美國(guó)進(jìn)口同比增速（右軸）90支持不支持%%

50408070605040302010010863020100中美貿(mào)易摩擦開啟420-2-4-6-8-10-10-20-30201020122014201620182020202219791985199119972003200920152021數(shù)據(jù)：FiveThirtyEight、Gallup、國(guó)海證券研究所；注：R=共和黨；D=民主黨數(shù)據(jù)：Wind、BEA、國(guó)海證券研究所2.3、地緣沖突仍是最大的“黑天鵝”

–中美貿(mào)易?

可能結(jié)果：1）減少對(duì)華技術(shù)出口；2）延續(xù)上輪中美貿(mào)易摩擦，恢復(fù)清單

4A

關(guān)稅至

15%，恢復(fù)

4B

征收清單。?

市場(chǎng)影響：1）短期內(nèi)，情緒催化，股市下挫，針對(duì)限制清單相關(guān)板塊，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性利空；2）出口預(yù)期進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，人民幣匯率承壓；3）債市情緒提振，利率階段性下行。圖：2018

年中美貿(mào)易摩擦期股債走勢(shì)復(fù)盤表：2018

年中美貿(mào)易摩擦?xí)r期征收額外關(guān)稅現(xiàn)狀滬深

300

指數(shù)%5,0005中債國(guó)債到期收益率:10

年（右軸）4,800

中美貿(mào)易摩擦開啟：340

億美元-25%關(guān)稅4,600443322000

億美元-10%關(guān)稅4,4004,2002000

億美元-10%增至

25%中美貿(mào)易摩擦?xí)壕?60

億美元-25%關(guān)稅4,0003,8003,600暫停

2500

億美元-關(guān)稅3,4003,2003,000部分商品關(guān)稅豁免、遞延2018-012018-102019-072020-04數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所數(shù)據(jù)：香港工業(yè)貿(mào)易署、國(guó)海證券研究所目

錄第一部分第二部分第三部分2022

風(fēng)險(xiǎn)事件回顧2023

資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)研判投資建議3.1、債市策略?

2023

債市整體判斷?

多空交織下，債市仍將處在圍繞

MLF

進(jìn)行箱體震蕩的節(jié)奏之中，但振幅較

2022

年擴(kuò)大；?

“防疫政策調(diào)整優(yōu)化”影響利率下限、“出口+地產(chǎn)”影響利率上限，10Y

國(guó)債波動(dòng)區(qū)間

2.6%-3.0%；?

震蕩市，債市交易性機(jī)會(huì)于對(duì)關(guān)鍵“風(fēng)險(xiǎn)事件”的節(jié)奏把握，所謂“危機(jī)并舉”：①美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏、②防疫措施、③地產(chǎn)政策、④金融監(jiān)管、⑤地緣沖突。圖：缺少連續(xù)降息預(yù)期時(shí)，“MLF-15BP”成為利率下限中債國(guó)債到期收益率:10圖：2023

年“國(guó)債-MLF”利率上限或在

2019

年之上、2020

年之下中債國(guó)債到期收益率:10

年年MLF-15BP中期借貸便利(MLF):利率:1

年社會(huì)融資規(guī)模存量:同比(右軸)3.614%3.63.43.23%%3.43.2313BP2.82.62.42.222.82.62.42.222019-01-012020-01-012021-01-012022-01-0182019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所3.1、債市策略?

短期，今年

4

季度至明年

1

季度，債市大概率震蕩偏弱；?

海外：美聯(lián)儲(chǔ)加息繼續(xù)掣肘國(guó)內(nèi)貨幣政策；?

國(guó)內(nèi)：穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策繼續(xù)落地，出口下行持續(xù)兌現(xiàn)，但難改經(jīng)濟(jì)短期下行趨勢(shì)；?

建議：長(zhǎng)債逢高布局，把握波段交易機(jī)會(huì)。圖：2022

年，MLF

成為震蕩市利率上沿中債國(guó)債到期收益率:10

年中期借貸便利(MLF):利率:1

年3%2.92.82.72.62.52.42.32022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所3.1、債市策略?8

月份以來利率復(fù)盤%2.80中債國(guó)債到期收益率:10

年1）李克強(qiáng)召開穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤會(huì)議，強(qiáng)調(diào)政策落實(shí)；2）上海推出穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策。武漢、杭州陸續(xù)出臺(tái)紓困地產(chǎn)政策。1）佩洛西竄訪臺(tái)灣事件持續(xù)發(fā)酵，避險(xiǎn)情緒升溫；1）10

年期美債利率沖高，觸及高位后回落；2）證金公司下調(diào)轉(zhuǎn)融資費(fèi)率。2）A

股高開低落1）香港防疫政策放松；2.752）鄭州、武漢以及呼和浩特出臺(tái)穩(wěn)地產(chǎn)政策；3）美債利率持續(xù)上行1）國(guó)常會(huì)部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策；2）江蘇、浙江、四川出臺(tái)穩(wěn)地產(chǎn)政策；美債利率盤中升破4%1）財(cái)新PMI

不及預(yù)期；2）節(jié)后非銀機(jī)央行增加OMO

投放力度2.702.651）長(zhǎng)春、鄭州因城施策出臺(tái)；3）美債利率大幅上行2）美債利率持續(xù)鮑威爾“超級(jí)鷹派”講話推升美債利率構(gòu)參與首個(gè)交1）疫情散發(fā)對(duì)債美1）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上行易日，債1）降息；2）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期看多情緒延續(xù)。市情緒有一定提振；利率結(jié)構(gòu)性疲軟；成都等全國(guó)多地疫情散發(fā)1）俄羅斯動(dòng)員加劇地緣沖突擔(dān)憂；2）股市持續(xù)下挫央行召開金融機(jī)構(gòu)信貸形式2）易綱表示將加大穩(wěn)健貨大幅上2）美債利率快速回分析會(huì)1）國(guó)常會(huì)加碼穩(wěn)增長(zhǎng)政策；2）社融超預(yù)期幣政策力度，降準(zhǔn)預(yù)期加強(qiáng)。行落；3）A

股表現(xiàn)不佳美國(guó)服務(wù)業(yè)

PMI

大超預(yù)期，美債利率大幅上行

12BP2.602.55全國(guó)多地疫情散發(fā)1）四川電力緊張持續(xù)發(fā)酵；2）做多情緒演繹1）浙江、湖北出臺(tái)穩(wěn)樓市政策；2）工信部召開經(jīng)濟(jì)分析會(huì)議2022-08-012022-08-152022-08-292022-09-122022-09-262022-10-102022-10-24數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所3.1、債市策略圖：期限利差走勢(shì)與

PMI

相關(guān)期限利差:10

年-1

年P(guān)MI(右軸，逆序)?

中期，轉(zhuǎn)向“防疫放松優(yōu)化+內(nèi)需向好”邏輯線，兩會(huì)250%4042444648505254之后，利空債市的因素逐漸增加20015010050?

海外：美聯(lián)儲(chǔ)加息長(zhǎng)度；?

國(guó)內(nèi)：“防疫優(yōu)化”成關(guān)鍵變量，經(jīng)濟(jì)“短期下探

vs中期向好”成博弈焦點(diǎn)；0-50?

建議：1）復(fù)蘇初期短端流動(dòng)性難系統(tǒng)性收緊，利差有進(jìn)一圖：地產(chǎn)、基建投資與

10

年期國(guó)債利率走勢(shì)步走擴(kuò)風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)縮短組合久期，杠桿套息或成最優(yōu)解；中債國(guó)債到期收益率:10

年基建+地產(chǎn):當(dāng)月同比(右軸)54.54%%40302）相比

2020

年，失去基建、地產(chǎn)加持格局下，利率上行有風(fēng)險(xiǎn)，幅度或可控；3.5320103）關(guān)注《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》在國(guó)內(nèi)落地過程中，對(duì)次2.520級(jí)債的潛在沖擊與機(jī)遇。1.51-10-20-300.50數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所343.1、債市策略?

長(zhǎng)期，轉(zhuǎn)向“海外通脹中樞+國(guó)內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)”邏輯?

2023

年下半年，關(guān)鍵變量重回“海外通脹中樞

+國(guó)內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)”圖：2023

年“國(guó)債-MLF”利率上限或在

2019

年之上、2020

年之下海外：降息預(yù)期漸濃，但下半年的海外“通脹中樞”至關(guān)重要；國(guó)內(nèi)：防疫放松帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，地產(chǎn)部門能否接棒成債市關(guān)鍵變量；中債國(guó)債到期收益率:10

年中期借貸便利(MLF):利率:1

年社會(huì)融資規(guī)模存量:同比(右軸)3.614%%3.43.2313BP建議：2.82.62.42.221）重點(diǎn)觀察，海外通脹中樞是否有系統(tǒng)性抬升的跡象；2）地產(chǎn)大幅刺激可能性較低，利率上行幅度大概率弱于

2020

年，長(zhǎng)債可逢高布局；83）警惕土地出讓收入下滑，給城投帶來的持續(xù)沖擊。2019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01數(shù)據(jù)：Wind、國(guó)海證券研究所353.2、股市策略?

權(quán)益市場(chǎng)：今年

4

季度至明年

1

季度，把握超跌布局機(jī)會(huì)?

技術(shù)面角度：10

月末大盤指數(shù)回落至：

①

歷史各輪低點(diǎn)延長(zhǎng)線上；

②

多處黃金分隔支撐位上；?

估值角度：

①

估值處于歷史較低分位水平；

②

股債性價(jià)比處于歷史較高分位水平。圖：大盤走勢(shì)技術(shù)面簡(jiǎn)析圖：股票估值處于歷史低位滬深

300

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)接下來

1

年股債相對(duì)收益（股票收益-債券收益，右軸）7,000滬深

300

指