經(jīng)濟附加值與企業(yè)價值管理來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

經(jīng)濟附加值與企業(yè)價值管理來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

一、上市公司財富創(chuàng)造與消滅采用經(jīng)濟附加費（iv）最初由美國著名的斯坦思咨詢公司提出。20世紀90年代初，streamsteel。十年后,該公司與《財經(jīng)》雜志合作,發(fā)表《誰在創(chuàng)造財富,誰在毀滅財富:2000年中國上市公司財富創(chuàng)造和毀滅排行榜》,考察上市公司創(chuàng)造的真正價值,揭示上市公司財務報告背后的“真實”故事。從此,EVA作為衡量公司價值的一個指標,引起了學者們的廣泛爭鳴。(一)eva的運用國外學者主要在以下兩方面研究EVA:一是EVA用于解釋企業(yè)價值和股票價格是否有效。Tully(2003)的研究發(fā)現(xiàn),在AT&T公司實施EVA的十年里,公司股價和EVA之間存在著高度相關性。奧克蘭大學的RobertKleiman教授將70家實施EVA的公司股市表現(xiàn)與同行業(yè)中一組條件相似的企業(yè)進行比對,發(fā)現(xiàn)實施EVA的公司宣布開始運用EVA的年度平均創(chuàng)造的財富比同行業(yè)企業(yè)高出2.9%,正式運用的首年高出12%,而第二年為12.2%。;二是EVA作為一種價值管理模式在企業(yè)的運用研究。TeemuMalmi和SeppoIkaheimo(2003)研究了來自五個行業(yè)的六家芬蘭企業(yè),發(fā)現(xiàn)其運用企業(yè)價值管理模式存在多樣化現(xiàn)象,對于一些企業(yè),價值管理的運用只停留在表面,或者只是應用于企業(yè)的最高管理層;對于另一些企業(yè),價值管理真正對整個企業(yè)的決策制定和控制系統(tǒng)都有著重要的作用,或者應用于整個企業(yè)的運作。(二)用eva模型衡量企業(yè)績效從21世紀開始,我國學者開始對EVA進行較為深入的研究,而幾乎所有學者都肯定EVA給企業(yè)價值管理帶來的積極意義。李洪等(2006)以454家滬市A股上市公司為樣本,通過構建計量經(jīng)濟模型,表明用EVA指標衡量企業(yè)績效與用傳統(tǒng)指標評價具有一致性,是科學有效的。胡玉明(2008)指出,經(jīng)濟附加值理念揭開了企業(yè)通過調(diào)整資本結(jié)構人為“創(chuàng)造”利潤的面紗,使不同資本結(jié)構企業(yè)的績效評價具有了可比性,從而能更合理地評價企業(yè)的經(jīng)營績效。二、eva的運用情況目前,我國也有企業(yè)嘗試利用EVA來評價經(jīng)營成果、改善企業(yè)管理。我國上市公司運用EVA的總體情況如表1所示。本文第三部分將從EVA三個方面的作用來分析EVA在我國上市公司的應用狀況。(一)eva價值創(chuàng)造排前十位EVA最基礎的作用是衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。2001年,青島啤酒率先引入這一體系,隨即EVA運用在我國刮起了一股風暴,寶鋼、TCL等公司都先后采用EVA進行企業(yè)業(yè)績考核。近年來,國資委非常重視EVA考核指標的運用,2010年起央企全面推行EVA考核。本文以475家滬深兩市上市公司(包括47家央企,但不包括金融企業(yè))為樣本,從銳思數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)中收集2010年財務報表數(shù)據(jù),測算各上市公司2010年所創(chuàng)造的EVA,考察除了實行EVA考核的央企之外,EVA作為一種績效評價指標,在其他上市公司應用所體現(xiàn)的特征。EVA通用的計算公式為:EVA=稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)-加權平均資本成本(WACC)×投資資本總額(C)本文參照國資委對央企實行EVA考核的辦法,對EVA的計算公式作如下調(diào)整:稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤-[(投資收益-對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益)+營業(yè)外收入-營業(yè)外支出+公允價值變動收益-財務費用]×(1-25%)調(diào)整后資本=總資產(chǎn)-應付票據(jù)-應付賬款-預收款項-應交稅費-應付利息-其他應付款-其他流動負債-在建工程在計算投資資本時,本文并沒有采用國資委的年初與年末平均的方法,而是沿用年底的數(shù)據(jù),這種方式更有助于企業(yè)進行基于EVA的價值分析。資本成本率則與中央企業(yè)的考核方式一樣,均采用5.5%來測算。表2列示了2010年度EVA排前十名的上市公司及其相關的資本效率和投資資本。資本效率=(EVA/投資資本)×100%在2010年度475家上市公司EVA價值創(chuàng)造排前十名的排行榜中,中國石油、中國石化、中國神華三家企業(yè)高居榜首,這三家企業(yè)的EVA占所有企業(yè)EVA總額的86.5%,而投資資本則占所有企業(yè)的30.8%。這10家企業(yè)都是國有控股性質(zhì),這充分顯示了國有資本在滬深兩市市場中的主導地位。然而,EVA絕對值排名靠前的這10家上市公司的資本效率排名卻稍遜一籌,平均排名只有84,說明它們的單位創(chuàng)值能力并不高。從圖1看出采掘業(yè)占所有行業(yè)EVA總值的75%,這其中有5家公司,分別是中國石油、中國石化、中國神華、紫金礦業(yè)、中煤能源都是EVA排名前十中的企業(yè)。從圖2看出央企所創(chuàng)造的EVA在所有類型的企業(yè)中是最高的,而且在總值上占絕對的優(yōu)勢,占86.3%,其次就是國有企業(yè)創(chuàng)造的16324百萬元,占8.6%。而民營企業(yè)、中外合資企業(yè)和國有參股企業(yè)在EVA創(chuàng)造能力方面則處于較為弱勢的位置。2010年,央企所創(chuàng)造的EVA是最多的,那么是否意味著真正能為股東創(chuàng)造最多的財富呢?從圖3可以看出,上市公司年總市值與EVA并不具有一致的分布特征,兩者并不存在明顯的正相關關系。2010年度年總市值最高的是國有企業(yè),而創(chuàng)造最高EVA的央企年總市值只是排名第3。圖4將各行業(yè)企業(yè)年總市值與EVA進行了對比,同樣發(fā)現(xiàn)上市公司年總市值與EVA并不具有一致的分布特征,兩者并不存在明顯的正相關關系。擁有最高EVA的采掘業(yè),其年總市值并不高,反而EVA僅有17548百萬元的制造業(yè)創(chuàng)造了最高的年總市值。圖5描述的是2010年上市公司年平均累積收益率與EVA的關系,結(jié)果發(fā)現(xiàn)高的EVA并不意味著為股東帶來高的年平均累積收益率。相反,EVA與年平均累積收益率幾乎呈現(xiàn)負相關關系,央企所創(chuàng)造的EVA最多,然而其年平均累積收益率卻是5類企業(yè)中最低的;國有參股企業(yè)毀滅著股東財富,但其年平均累積收益率卻高達49.9%,位居5類企業(yè)之首。圖6顯示,行業(yè)間年平均累積收益率與EVA的差異程度沒有圖5所呈現(xiàn)的那么大,兩者具有一定的正相關關系。但是,創(chuàng)造了全體企業(yè)75%EVA的采掘業(yè),其年平均累積收益率17.1%只是在12類行業(yè)中排名第5。從以上的數(shù)據(jù)分析可以得出幾個結(jié)論:(1)2010年是國資委在央企內(nèi)部全面推行EVA考核的首年,在47家央企中,EVA為正的有25家,EVA為負的有22家,即EVA及格率只有53.2%。盡管央企在市場上所創(chuàng)造的EVA在絕對值上占明顯的優(yōu)勢,但是從資本效率來看,央企的EVA在相對值上并沒有很好的表現(xiàn)。央企實行EVA考核,其進步的空間還十分廣闊。(2)各行業(yè)、各類型上市公司所創(chuàng)造的EVA在絕對值上極其不均衡。如前所述,市場上86.3%的EVA都是由央企所創(chuàng)造,75%的EVA由采掘業(yè)所創(chuàng)造,86.5%的EVA由中國石油、中國石化、中國神華三家央企所創(chuàng)造。這種EVA價值創(chuàng)造能力的不均衡不利于EVA在中國企業(yè)中的發(fā)展運用。(3)來自于壟斷行業(yè)資源性產(chǎn)業(yè)的高EVA并不一定實現(xiàn)了價值的創(chuàng)造。一方面,由資源價格上升而帶來的EVA價值創(chuàng)造并不一定帶來國民財富的增長,反而這種在高資源價格下的“繁榮”易于導致企業(yè)忽視其內(nèi)部管理。然而,那些處于周期性行業(yè)公司的低EVA也并不一定意味著價值的毀損,只要它們在各自行業(yè)中依然具有獨特的核心競爭力,其EVA價值創(chuàng)造也必將隨著周期性的行業(yè)復蘇而恢復。(4)EVA的基本意義在于EVA越高,企業(yè)為股東所創(chuàng)造的財富應該越多。然而,當EVA在我國企業(yè)中運用時,卻未能印證這一規(guī)律。上市公司的年總市值、年平均累積收益率與EVA并不呈現(xiàn)明顯的正相關關系。(5)盡管國資委正式以EVA對央企負責人進行年度經(jīng)營業(yè)績考核,但并沒有要求企業(yè)在年報中披露EVA。因此,目前上市公司年報中,絕大多數(shù)企業(yè)未自愿披露EVA相關信息。(二)基于戰(zhàn)略導向的eva激勵機制2003年,TCL集團在其內(nèi)部小范圍地試行EVA薪酬激勵體系,取得了一定的成效。2004年,TCL在集團內(nèi)部廣泛應用,對條件允許的子公司或事業(yè)部都引入EVA激勵體系,以該子公司或事業(yè)部的年度EVA以及KPI的完成情況,來確定子公司或事業(yè)部經(jīng)理薪酬的考核激勵方法。TCL集團實施的以戰(zhàn)略為導向的EVA激勵模式是較為成功的。寶山鋼鐵股份有限公司引入EVA激勵機制思想并結(jié)合自身實際,設計并實踐了自己的一套激勵機制,取得一定成功,其經(jīng)驗值得同行業(yè)公司借鑒。寶鋼在實施EVA激勵機制時,為增強指標的可操作性,設置了風險、持續(xù)性、薪酬標準和業(yè)績標準等四項參數(shù)。寶鋼施行的EVA激勵模式,通過設置“獎金庫”,使得員工的業(yè)績表現(xiàn)與企業(yè)短期和長期戰(zhàn)略目標息息相關,經(jīng)理人如想通過短期行為來增加自己目前的獎金的話,勢必對往后的薪酬獎金產(chǎn)生不利影響。這樣的薪酬激勵制度鼓勵能給企業(yè)帶來長遠利益的投資決策。(三)堅持以eva為中心的目標管理體系2001年,青島啤酒股份有限公司在冗余的組織結(jié)構體系與利潤日趨下降的雙重壓力之下,在整合現(xiàn)有資源的基礎上重組企業(yè)管理模式。該年底,青島啤酒正式推行以EVA為核心的企業(yè)管理重組,務求建立更為有效、科學和規(guī)范的評價與激勵機制。EVA績效評價體系的實施方案包括三個方面:建立以EVA為中心的目標管理體系;EVA與員工薪酬掛鉤;改革組織結(jié)構。2002年,青島啤酒的盈利能力和經(jīng)營效率都有了較大幅度的提高,但EVA的實施并沒有立即扭轉(zhuǎn)公司毀滅股東價值的局面。2010年1月7日,國務院國資委召開中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核工作會議,部署了2010年和第三任期考核工作,全面推行EVA考核,確立了價值創(chuàng)造、價值管理在央企管理中的核心地位,對央企的未來發(fā)展、經(jīng)營管理、戰(zhàn)略定位與投資政策將產(chǎn)生重大的實質(zhì)性影響。從國有企業(yè)的發(fā)展歷程來看,這次EVA評價指標體系的引入不僅是國有企業(yè)改革的一大進步和經(jīng)營理念的一大創(chuàng)新,更是一場從企業(yè)管理理念到管理模式、從運行機制到經(jīng)營者切身利益的深刻變革。央企實行EVA考核標志著我國上市公司價值管理時代的到來。三、姚氏公司在使用上市公司時存在的問題和對策雖然EVA已經(jīng)在國外企業(yè)中成熟地運用起來,但是在我國多數(shù)企業(yè)中還沒有大范圍深入推廣,EVA在我國上市公司應用中還面臨著諸多問題。(一)eva與資本成本之間的匹配不合理具體為:(1)適用范圍存在自身局限性。根據(jù)EVA計算原理,EVA指標通常只能用于一定范圍的企業(yè),金融企業(yè)、存在周期性的企業(yè)和新設立的公司則不適用EVA。金融企業(yè)由于法定資本金的限制而不適合應用EVA,而且貸款額計入資本成本中會高估資本成本,從而使計算出來的EVA偏離實際值。若在周期性的企業(yè)中應用EVA,會因伴隨的周期利潤波動而導致EVA結(jié)果扭曲。同理,新設立的公司的利潤通常也會有較大幅度的波動,而實行EVA的其中一個前提是持續(xù)經(jīng)營,而新公司在初創(chuàng)期沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,其經(jīng)營前景不如普通企業(yè)那樣明確。(2)不同規(guī)模公司間不具有可比性。EVA值是一個絕對指標,不利于不同規(guī)模公司間的橫向比較。規(guī)模大的公司由于資本總額較大,其EVA可能高于規(guī)模相對較小的公司,但是其盈利能力和資本回報率都有可能比小規(guī)模的公司要低。即使盈利能力比規(guī)模小的公司差,資本回報率低,但由于其資本總額大,其EVA可能比規(guī)模小的公司要大,在這種情況下,僅靠EVA的高低來判斷公司的價值創(chuàng)造能力就有失偏頗。因此在運用EVA時要注意其受行業(yè)內(nèi)外規(guī)模差異的影響。(二)eva核算模式內(nèi)部人員缺乏價值管理理念具體為:(1)EVA作為績效評價指標的可操控性較大、指標計算缺乏穩(wěn)定性。EVA的指標結(jié)果對考核評價制度、激勵模式和企業(yè)價值管理模式的運行效率起著至關重要的作用。但在實際運作中,由于受到不可避免的主客觀因素影響,如會計估計、會計政策選擇、職業(yè)判斷和通貨膨脹等,在對利潤進行調(diào)整時存在較大的不穩(wěn)定性,且容易受人為操縱。因而,企業(yè)引入EVA模式時,應建立規(guī)范的核算方法,一經(jīng)確定,不得隨意更改,并特別注意有無存在人為惡意的財務指標調(diào)整,保證EVA指標計算的合理性和公正性。(2)企業(yè)內(nèi)部人員缺乏價值管理理念。高盛公司的一位首席市場戰(zhàn)略家曾經(jīng)說過,東京證券交易所非金融類公司EVA值的變動可以解釋其股票價格變動的76%。但在中國國內(nèi)許多企業(yè),股東價值的理念還很弱,沒有確實地關注過股東價值,多數(shù)管理層還沒有真正意識到股東權益資本的使用也是要計算成本的。因此,我們應該讓經(jīng)營者們更加深刻地理解股票市場的運作,并在市場活動中消滅“免費午餐”的觀念,加強對EVA的宣傳,循序漸進地、謹慎地推進EVA改革。(三)eva值與傳統(tǒng)股權結(jié)構、信息披露失真狀況具體為:(1)我國證券市場不完善,合理確定資本成本并非易事。我國證券市場是一個噪聲較多的市場,上市公司的股價往往偏離了其實際價值,不能真實反映企業(yè)的經(jīng)營績效,所以用市場上收集到的數(shù)據(jù)計算出來的