第六章匯率決定理論(中)-資產(chǎn)市場說

第六章匯率決定理論(中)－資產(chǎn)市場說一、資產(chǎn)市場說的主要方法和分類（了解）

資產(chǎn)市場說是20世紀(jì)70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。這是在國際資金流動獲得高度發(fā)展的背景下，匯率變動極為頻繁而且波動幅度很大，呈現(xiàn)出與其它資產(chǎn)價格變化相似的特點，這啟發(fā)人們將匯率視為一種資產(chǎn)來探討其價格的確定。從資產(chǎn)市場均衡（存量均衡）在匯率決定中的作用，而非國際收支流量均衡來探討。與傳統(tǒng)匯率決定理論相比：資產(chǎn)市場分析法有著顯著的不同：1、決定匯率的因素是存量而不是流量2、預(yù)期在匯率的決定中起著相當(dāng)重要的作用。

一國金融市場供求存量失衡后，市場均衡的恢復(fù)不僅可以通過商品市場的調(diào)整來完成，在各國資產(chǎn)具有完全流動性的條件下，還能通過國外資產(chǎn)市場的調(diào)整來完成。均衡匯率就是指兩國資產(chǎn)市場供求存量保持均衡時兩國貨幣之間的相對價格。因此，資產(chǎn)市場說的一個重要分析方法是一般均衡分析。它將國內(nèi)外商品市場、貨幣市場、證券市場結(jié)合起來進(jìn)行匯率決定的分析。 在這些市場中，國內(nèi)外商品之間和資產(chǎn)之間有一個替代程度的問題；在一國國內(nèi)的各市場間，則有一個受到?jīng)_擊后進(jìn)行調(diào)整的速度問題。由此，資產(chǎn)市場說可以劃分為：

資產(chǎn)市場說的分類匯率決定的資產(chǎn)市場分析國內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性是貨幣論否資產(chǎn)組合模型國內(nèi)各市場調(diào)整速度是否相同是彈性價格模型否粘性價格模型風(fēng)險補(bǔ)貼為零UIP成立風(fēng)險補(bǔ)貼不為零UIP不成立二、匯率的貨幣論（理解）（一）匯率的彈性價格分析法（匯率的貨幣模型）１．基本模型三大假定：（1）AS曲線垂直（古典供給曲線），價格完全彈性（2）實際貨幣需求穩(wěn)定（3）購買力平價成立（短期長期均成立）

注：MS外生，且不影響國民收入和利率（為什么？）。模型推導(dǎo)

兩種貨幣之間的匯率由兩國的貨幣供給、兩國的產(chǎn)出水平，以及兩國的利率水平之間的差異確定。對于較高的貨幣供給、較低的產(chǎn)出、較高利率的國家，貨幣的價值較低。反之，對于較低的貨幣供給、較高的產(chǎn)出、較低的利率的國家，貨幣的價值較高。２．各因素變動對匯率變動的影響（掌握）

（1）在其他因素不變的情況下，一國貨幣當(dāng)局一次性增加貨幣供給，將導(dǎo)致在現(xiàn)價格下貨幣供給過剩，由于價格具有完全的彈性，引起物價上漲而對產(chǎn)出與利率不發(fā)生影響，通過購買力平價效應(yīng)，本幣同比例貶值。

（2）在其他因素不變的情況下，一國國民收入的增加，在貨幣供給不變的情況下，引起價格下降，通過購買力平價效應(yīng)，本幣升值。（3）在其他因素不變情況下，本國利率的上升，將降低貨幣需求，在現(xiàn)價格下貨幣供給過剩，引起價格上升，通過購買力平價效應(yīng)，本幣貶值。圖6-1貨幣模型示意圖本國貨幣供給本國利率本國價格水平時間時間本國匯率時間時間t0t0t0t0３．引入預(yù)期后的貨幣模型（知道）基本結(jié)論：即期匯率水平除了受即期的基本面狀況（如即期的貨幣供給、國民收入等），還受預(yù)期未來各期的經(jīng)濟(jì)條件影響（如未來各期的貨幣供給、國民收入等）。應(yīng)用：部分解釋匯率在現(xiàn)實條件沒有明顯變動的情況下發(fā)生大規(guī)模和頻繁變動。

二、引進(jìn)預(yù)期后的貨幣模型

我們還可以將上式繼續(xù)分析下去，見教材P139

即期匯率水平是即期的經(jīng)濟(jì)基本面情況，以及對下一期預(yù)期的匯率水平的函數(shù)

對貨幣模型的評價

三大優(yōu)點：貨幣模型將購買力平價理論引入到資產(chǎn)市場，將匯率視為一種資產(chǎn)價格，具有較強(qiáng)的生命力。貨幣模型引入貨幣供給、利率、國民收入等重要經(jīng)濟(jì)變量，應(yīng)用更廣泛。貨幣模型是一般平衡分析（三大市場平衡）。

三大不足：貨幣模型以購買力平價理論為前提，解釋度大打折扣。貨幣模型在貨幣市場平衡的分析中，假定實際貨幣需求是穩(wěn)定的，這一點至少在實證研究中是存在爭議的，尤其是在短期內(nèi)。貨幣模型假定價格水平具有充分彈性，這點尤其受到研究者的批評（商品市場價格短期粘性）（二）匯率的粘性價格貨幣分析法—超調(diào)模型

超調(diào)模型是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯?shù)细?/p>

多恩布什于1976年提出。該模型認(rèn)為：從短期來看，商品價格由于具有粘性，對貨幣市場的失衡反應(yīng)很慢，而證券市場與外匯市場的反應(yīng)卻很靈敏，因而利率與匯率立即發(fā)生變動。短期內(nèi)，利率與匯率的調(diào)整超過了其長期均衡的水平。所以，從長期來看，利率與匯率又會慢慢回到其長期均衡的位置。１．超調(diào)模型的基本假定（1）購買力平價在短期內(nèi)不成立，在長期內(nèi)較好成立。（2）總供給曲線在短期內(nèi)不是垂直的。（注意在價格水平完全粘性、粘性和完全彈性三種情況下AS曲線的不同形狀）見教材141頁。（3）非拋補(bǔ)的利率平價成立以及貨幣需求穩(wěn)定

２．匯率超調(diào)模型是貨幣論的動態(tài)模式

當(dāng)本國貨幣供給一次性增加時：（1）長期效應(yīng)：長期內(nèi)，價格具有充分的收縮性。由于經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于均衡狀態(tài)，貨幣的供給最終導(dǎo)致價格的上升，利率不變，根據(jù)購買力平價效應(yīng)，本國貨幣貶值。

（2）短期效應(yīng)：商品價格具有粘性，價格沒有變動，而利率和匯率作為資產(chǎn)的價格則可以迅速調(diào)整。貨幣供給的增加，從長期來看，匯率必將貶值，維持在某一水平，作為理性的投資者，這一點是具有完全預(yù)期的（Ee=ê）。而短期內(nèi)價格來不及調(diào)整的情形下，利率必然下降（為什么？）。根據(jù)非套補(bǔ)的利率平價定理，我們可知即期匯率立即調(diào)整--貶值。此外，利率的下調(diào)推動投資的增加，本幣的貶值將帶來凈出口的增加（M-L成立），產(chǎn)出增加，超出充分就業(yè)水平結(jié)論：短期內(nèi)，水平的供給曲線不會調(diào)整價格，貨幣供給的增加只是造成利率的下降，本幣匯率水平超出長期均衡水平。

（3）從短期向長期平衡調(diào)整：在較長的一個期間內(nèi)，價格水平可以進(jìn)行調(diào)整。由于總產(chǎn)出超過充分就業(yè)時的總產(chǎn)出，引起物價的緩慢上升。貨幣需求隨之上升，造成利率的逐步回升，從而本幣緩慢升值。這一升值是在原有過度貶值的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，體現(xiàn)為匯率逐步向長期均衡水平靠攏。此外，隨著匯率的逐步升值、利率的提高，投資及凈出口均逐步下降，總產(chǎn)出也將下降，逐步向充分就業(yè)水平調(diào)整。以上的調(diào)整將持續(xù)到價格進(jìn)行充分調(diào)整，經(jīng)濟(jì)達(dá)到長期平衡水平為止。此時，價格水平同貨幣供給的增加比例一致，本國貨幣匯率達(dá)到長期均衡水平，購買力平價成立，利率和產(chǎn)出均恢復(fù)原狀。圖6-3超調(diào)模型示意圖本國貨幣供給本國利率本國價格水平時間時間本國匯率時間時間t0t0t0t0

３．對超調(diào)模型的評價（1）超調(diào)模型是對貨幣主義和凱恩斯主義的一種綜合，成為開放經(jīng)濟(jì)下匯率分析的一般模型。

（2）超調(diào)模型首次涉及匯率的動態(tài)調(diào)整問題，創(chuàng)立了匯率動態(tài)學(xué)。（3）超調(diào)模型具有鮮明的政策含義。超調(diào)模型不足之處主要在于： 忽視了流量的分析，很顯然，貨幣貶值帶來經(jīng)常賬戶的變化，這又會進(jìn)一步影響一國的資產(chǎn)總量，從而對貨幣需求發(fā)生變化，進(jìn)而影響匯率。對超調(diào)模型很難進(jìn)行計量檢驗。三、匯率的資產(chǎn)組合分析法（重難點）

鑒于貨幣論片面強(qiáng)調(diào)貨幣市場均衡的作用、各國資產(chǎn)完全替代假定等不足，布朗（Branson）、庫禮（Kouri）等學(xué)者認(rèn)為： １．國內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性，國內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險差異除了匯率風(fēng)險外，還包括其他風(fēng)險，即風(fēng)險補(bǔ)貼不為零，因此，主張用“收益－風(fēng)險”分析法取代套利機(jī)制的分析。

２．接受多恩布什關(guān)于短期內(nèi)價格粘性的看法，短期內(nèi)資產(chǎn)市場的失衡是通過資產(chǎn)市場國內(nèi)外各種資產(chǎn)的迅速調(diào)整來加以消除，而匯率是使資產(chǎn)市場供求存量保持和恢復(fù)均衡的關(guān)鍵變量。由于引入了一國資產(chǎn)總量，從而將影響資產(chǎn)總量的各種因素納入分析，尤其是經(jīng)常賬戶的變化對這一總量的影響分析。因此，這一模型是將流量因素與存量因素結(jié)合分析。（一）資產(chǎn)組合分析法的基本模型１．分析假定（1）本國居民持有三種資產(chǎn)：本國貨幣（M）、本國債券（B）、外國債券（F）。（2）在短期內(nèi)不考慮持有本國債券和外國債券的利息收入對資產(chǎn)總量的影響。（3）預(yù)期未來匯率不變，則僅有外國利率變動影響外國債券的收益率。（4）一國資產(chǎn)總量分布在以上三種形式中，根據(jù)組合投資的原理決定具體分布情況。比如：某資產(chǎn)收益率上升，投資者處于分散風(fēng)險的目的，投資者不會全部將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為該資產(chǎn)。

２．資產(chǎn)組合模型的基本形式（看公式說話）

三大相關(guān)市場的短期和長期平衡三大相關(guān)市場上對應(yīng)資產(chǎn)的供求不平衡都會帶來本國利率和匯率的調(diào)整；只有該三大市場同時處于平衡狀態(tài)時，該國資產(chǎn)市場才平衡；因此，在短期內(nèi)各種資產(chǎn)的供給量既定的情況下，該市場的平衡才確定本國利率和匯率水平。長期內(nèi)，資產(chǎn)市場平衡除要求三大市場平衡外，還要求經(jīng)常帳戶處于平衡狀態(tài)。３．資產(chǎn)組合模型的圖形分析（看圖說話）

為便于理解，可以利用圖形對資產(chǎn)組合模型進(jìn)行分析．設(shè)立一個已本國利率為橫軸，本國匯率（直接標(biāo)價法）為縱軸的坐標(biāo)平面，分析上述三大相關(guān)市場（本國貨幣市場、本國債券市場以及外國債券市場）的平衡情況如圖6-4—圖6-7：ieOMM貨幣供給降低貨幣供給增加圖6-4貨幣市場平衡時本國利率和匯率的組合ieO圖6-5本國債券市場平衡時本國利率和匯率的組合BB本國債券供給增加本國債券供給減少ieO圖6-６外國債券市場平衡時本國利率和匯率的組合FF外國債券供給減少外國債券供給增加FF曲線比BB曲線更平緩，這是因為本國債券市場對本國利率變化更敏感，同樣的匯率變動在本國債券市場上只需要較小的利率變動即可。ieO圖6-７資產(chǎn)市場的短期平衡FFMMBB二、資產(chǎn)供給變動與資產(chǎn)市場的短期調(diào)整１．對供給相對量變動的分析假定政府以公開市場業(yè)務(wù)操作形式增加貨幣供給。（1）在本國債券市場進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)時，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)如圖6-8所示。（2）在外國債券市場進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)時，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)如圖6-9所示。ii0i1ee1e0OFFMMM’M’BBB’B’AB圖6-8在本國債券市場進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)FFF’F’MMM’M’BBA

Bii0i1Oee1e0圖6-9在外國債券市場進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)從圖6-8和圖6-9得出以下結(jié)論：在本國債券市場上進(jìn)行的操作對本國利率影響更大，在外國債券市場上進(jìn)行的操作對本國匯率影響更大。

２．對供給絕對量變動的分析（1）中央銀行融通財政赤字而導(dǎo)致的貨幣供給量增加，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)如圖6-10所示。（2）經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致的外國債券供給增加，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)如圖6-11所示。i

i0i1Oee1e0FFF’F’M’M’MMBBB’B’A

B

圖6-10融通赤字帶來的貨幣供給增加的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)i0i

Oe0e1eMMM’M’FFF’F’BBB’B’AB圖6-11經(jīng)常帳戶盈余導(dǎo)致的外國債券供給增加的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)短期分析總結(jié)1、匯率是同時由三種資產(chǎn)市場同時處于平衡時所決定的。2、匯率是資產(chǎn)選擇決定的，而不是相對物價或購買力決定的。3、經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致外幣資產(chǎn)存量增加，從而本幣升值。三、資產(chǎn)市場