大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告：市場空間廣闊集中度有望提升商業(yè)模式升級品類擴張凸顯價值

大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告類擴張凸顯價值我國制造業(yè)產(chǎn)值占全球的比重連續(xù)多年穩(wěn)居世界第一，制造業(yè)的飛速發(fā)展催生了對大宗供應(yīng)鏈服務(wù)的龐大需求，據(jù)廈門象嶼2022年年報，2018-2022年，大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)市場規(guī)模穩(wěn)定在40萬億左右。并且頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)憑借規(guī)模、服務(wù)、風控、資金等優(yōu)勢迅速搶占市場，中國CR4市場占有率提升迅速，但是距美日CR4市場占有率還有較大差距，中國CR4在區(qū)域、客戶、品類拓展上具有廣闊的外延發(fā)展空間。供應(yīng)鏈龍頭推陳出新，商業(yè)模式逐步升級。大宗供應(yīng)鏈鏈條較其他行業(yè)偏長，并且數(shù)字化程度較低，因此進步空間較大，近年行業(yè)龍頭在信息服務(wù)、客戶拓展、物流整合、金融服務(wù)等方面探索數(shù)字化供應(yīng)鏈服務(wù)體系。行業(yè)龍頭如廈門象嶼健全完善了“嶼鏈通”體系，建發(fā)股份構(gòu)建了“紙源網(wǎng)”框架等。風險管控體系日趨完善，行業(yè)龍頭通過“公司化”運作獨立核算。公司針對不同行業(yè)搭建相應(yīng)的業(yè)務(wù)管理架構(gòu)，深入市場，深入行業(yè)中心，做到“入行入圈”。風險管控能力是公司多年來保持供應(yīng)鏈運營業(yè)務(wù)健康發(fā)展的核心競爭力，而專業(yè)化運營的戰(zhàn)略是公司風險控制體系的核心基礎(chǔ)。龍頭公司充分借助智能化信息科技體系、網(wǎng)絡(luò)化物流服務(wù)體系、完善的風險管控制度、專業(yè)的風險管控人員，對企業(yè)的經(jīng)營風險、客商資信風險、商品價格風險等進行準確識別和管控，爭取確保每筆交易全程風險可控。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，中國制造業(yè)全球化布局，催生供應(yīng)鏈服務(wù)新需求。近年來，中國深入實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，推動我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，不斷深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提升高附加值、綠色低碳、具有國際競爭力產(chǎn)業(yè)的比重，減少低附加值、高消耗、高污染、高排放產(chǎn)業(yè)的比重。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，催生鋼鐵等生產(chǎn)制造企業(yè)進行全球化布局，在煤炭、鐵礦石等大宗物資豐富的發(fā)展中國家投資建廠，制成產(chǎn)成品后分銷至中國、日本、美國等消費大國。中國制造業(yè)進行全球化布局，衍生出原輔材料采購供應(yīng)、產(chǎn)成品分銷、國際多式聯(lián)運物流等供應(yīng)鏈服務(wù)新需求。交通運輸|證券研究報告—行業(yè)深度2023年11月1日公司名稱資料來源：iFinD，中銀證券以2023年10月25日當?shù)刎泿攀帐袃r為標準中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格證券分析師：王靖添jingtian.wang@聯(lián)系人：劉國強guoqiang.liu_01@bocichi供應(yīng)鏈金融迅速發(fā)展，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)有望享受紅利。2021年政府工作報告首次單獨提及“創(chuàng)新供應(yīng)鏈金融服務(wù)模式”，其在解決中小微企業(yè)融資問題和金融脫實向虛等方面的作用得到了國家層面的認可和扶持。我國供應(yīng)鏈金融已進入快速發(fā)展階段，區(qū)塊鏈等金融科技的應(yīng)用進一步加速了市場滲透率。據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測，2027中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格證券分析師：王靖添jingtian.wang@聯(lián)系人：劉國強guoqiang.liu_01@bocichi重點推薦行業(yè)龍頭廈門象嶼、建發(fā)股份、廈門國貿(mào)、浙商中拓。評級面臨的主要風險經(jīng)濟增長不及預(yù)期導致需求端偏離預(yù)期，市場競爭可能出現(xiàn)加劇，地緣政治沖突可能影響海外供應(yīng)鏈布局的風險，匯率風險。2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告2一、大宗供應(yīng)鏈行業(yè)淺析——聚焦上游+品類多樣 7（一）大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)：位于上游資源環(huán)節(jié)，品類覆蓋大部分工業(yè)原材料 7（二）大宗供應(yīng)鏈企業(yè)財務(wù)特征——低凈利率+高ROE 8二、大宗供應(yīng)鏈投資框架——規(guī)模效應(yīng)+多元收益 9（一）規(guī)模效應(yīng)：總量提升方行穩(wěn)致遠 9（二）多元收益：主次結(jié)合獲取穩(wěn)定收益。 三、商業(yè)模式升級——盈利穩(wěn)定+科技賦能 （一）傳統(tǒng)供應(yīng)鏈商業(yè)模式：業(yè)務(wù)穩(wěn)定性弱，不受青睞 （二）需求、政策雙重發(fā)力促進企業(yè)轉(zhuǎn)型 （三）科技賦能商業(yè)模式加速轉(zhuǎn)型升級 （一）傳統(tǒng)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)存在較大業(yè)務(wù)風險 （二）風險管控體系化，成效不斷彰顯，盈利穩(wěn)定性增強 （三）國際局勢加劇大宗商品供需動蕩，大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商機會凸顯 20 22（一）供應(yīng)鏈煥然一新，結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈多維擴展 22（二）廈門象嶼——“四流合一”的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式 22（三）建發(fā)股份——可定制、強復制性的“LIFT”供應(yīng)鏈服務(wù)體系 25 廈門象嶼 31建發(fā)股份 40廈門國貿(mào) 51浙商中拓 592023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告3 7 8 8 8 8 9 9 10 10 10 11 12 12 13 14 15 15 15 16 16 16 17 17 17 17 17 18 18 19 19 20 20 20 202023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告4 21 22 22 23 24 24 24 25 25 26 26 27 27 29 32 32 33 33 33 34 34 34 35 35 37 37 38 41 42 42 43 43 43 43 43 44 45 45 452023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告5 46 46 46 46 47 47 48 48 49 49 52 52 53 53 53 53 53 54 54 55 56 56 57 57 60 60 61 61 61 61 61 62 62 62 62 63 63 63 642023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告6 65 65 662023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告7一、大宗供應(yīng)鏈行業(yè)淺析——聚焦上游+品類多樣大宗商品位于上游原材料資源環(huán)節(jié)，主要有金屬礦產(chǎn)、能源化工和農(nóng)副產(chǎn)品三大類別。在金融投資市場，大宗商品指同質(zhì)化、可交易、被廣泛作為工業(yè)基礎(chǔ)原材料的商品，如原油、有色金屬、鋼鐵、農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石、煤炭等。大宗商品主要分成三個大類別，金屬礦產(chǎn)、能源化工、農(nóng)副產(chǎn)品，這三大類別的產(chǎn)品幾乎涵蓋了所有工業(yè)制造業(yè)原材料。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)主要指的就是，在商品流通過程中，提供物流（倉儲&運輸），商流（訂單），資金流（供應(yīng)鏈金融），信息流（信用&信息整合）等服務(wù)，使商品能夠更高效，低成本地進行流通。圖表1.中國大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)金屬礦產(chǎn)通過賣原材料買成品的方式鎖定成本，降低應(yīng)收賬款。以業(yè)內(nèi)相對成熟的鋼材貿(mào)易模式為例，上游供應(yīng)商向鋼廠銷售鐵礦石，由鋼廠加工成鋼材，再向其購買鋼材。一方面可以鎖定成本，避免鋼廠惡意抬高價格，另一方面也可以穩(wěn)定客源，取得多個環(huán)節(jié)的利潤。同時，供應(yīng)鏈集成服務(wù)可以減少應(yīng)收賬款，向鋼廠銷售的鐵礦石的貨款就以鋼材的形式取得。除了鋼材以外，新能源電池的原材料金屬（鎳、鈷、鋰）的進口也是一個新的業(yè)務(wù)增長點。農(nóng)副產(chǎn)品：以農(nóng)產(chǎn)品做得最好的廈門象嶼為例，傳統(tǒng)的糧食物流是通過相互分離的農(nóng)戶、收儲企業(yè)、加工廠、零售商之間的層層轉(zhuǎn)手來完成糧食生產(chǎn)到消費的全過程。為了解決傳統(tǒng)渠道所存在的流通環(huán)節(jié)多、產(chǎn)銷矛盾大、交易成本高等問題，部分企業(yè)開始嘗試采取產(chǎn)銷一體化的形式，將原來的市場交易關(guān)系內(nèi)部化，對糧食生產(chǎn)基地、糧食物流中心與配送中心進行統(tǒng)一規(guī)劃。在糧食種植服務(wù)方面，公司為合作農(nóng)戶提供生產(chǎn)資料如種子、化肥、設(shè)備、資金、保險等支持；在物流方面，通過鵬嶼物流構(gòu)建糧食骨干物聯(lián)網(wǎng)，構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)化物流服務(wù)平臺。在貿(mào)易方面，通過設(shè)立大連交易平臺實現(xiàn)“北糧南運”。大宗供應(yīng)鏈行業(yè)市場規(guī)模：根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會統(tǒng)計，2020年大宗商品社會銷售總額預(yù)計為80萬億元，而且隨著我國大宗商品的貿(mào)易量逐年遞增，中國已連續(xù)多年成為全球大宗商品消費和進口的第一大國。中國GDP在“十三五”期間平均每年增長6.7%，而中國的大宗商品社會銷售總額保持了平均增長5.9%，二者之比，彈性系數(shù)為0.88。按照這個彈性系數(shù)去估算，未來GDP每增長1個百分點，即大宗商品增長0.88個百分點，按2銷售增長額是65000億左右。2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告8由于大宗供應(yīng)鏈企業(yè)采用全額法確認準則，商品貨值計入收入、成本，因此造成營業(yè)收入高、成本億元）>廈門象嶼（5181億元）>廈門國貿(mào)（5057億元）>浙商中拓（1906億元）。（注：象嶼包括大宗商品物流業(yè)務(wù)、物產(chǎn)中大包括了整車及車后服務(wù)業(yè)務(wù)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率：廈門象嶼（1.73%）>建發(fā)股份（1.68%）>物產(chǎn)中大（1.63%）>浙商中拓（1.33%）>廈門國貿(mào)（1.27%），供應(yīng)鏈占比高的廈門象嶼和浙商中拓綜合凈利率更低。圖表2.2022年企業(yè)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入（億元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0000單位：億元6963.19 5437.0851815057.731905.7建發(fā)股份物產(chǎn)中大廈門象嶼浙商中拓廈門國貿(mào)建發(fā)股份物產(chǎn)中大廈門象嶼浙商中拓廈門國貿(mào)圖表3.2022年企業(yè)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%1.73%1.73%1.63%1.33%1.27%1.68%廈建物浙廈大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的高周轉(zhuǎn)及權(quán)益乘數(shù)導致ROE水平高。2022年ROE：浙商中拓（19.00%）>廈門象嶼（15.40%）>廈門國貿(mào)（11.90%）>物產(chǎn)中大（11.60%）>建發(fā)股份（10.70%五家業(yè)內(nèi)領(lǐng)先公司ROE水平均超過10%，行業(yè)整體ROE水平較高；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占比更高的浙商中拓與廈門象嶼資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為7.9與5.1，廈門國貿(mào)與物產(chǎn)中大為5.0及4.2，建發(fā)股份因房地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.3。圖表4.2022年供應(yīng)鏈企業(yè)ROE20%8%6%4%2%0%19.00%15.40%10.70%11.90%11.60%10.70%浙廈廈物建圖表5.2022年供應(yīng)鏈企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率98765432107.95.15.05.04.2建發(fā)股份物產(chǎn)中大廈門國貿(mào)廈門象嶼浙商中拓2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告90二、大宗供應(yīng)鏈投資框架——規(guī)模效應(yīng)+多元收益通過分析常用的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)盈利指標，我們將大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的投資框架拆分為“規(guī)模效應(yīng)+多元收益”兩層成長模式。規(guī)模效應(yīng)是指公司擴大自身的業(yè)務(wù)范圍和業(yè)務(wù)數(shù)量，達到一定程度使得生產(chǎn)和管理的成本下降，擴大市場份額，增加自身競爭力；多元收益是指公司通過增加收益來源和品類來將大規(guī)模的產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定高額的服務(wù)收益、金融收益、交易收益等。企業(yè)自身營業(yè)規(guī)模的增加有助于提升企業(yè)自身的信譽和議價的權(quán)利，從而達到降本增效的目的，進而獲取更多的利潤，提升市場占有率等關(guān)鍵指標。大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)本身即具備規(guī)模效應(yīng)，當各個環(huán)節(jié)的供給與配合都形成穩(wěn)定的流程，各個環(huán)節(jié)的成本自然就會降低，因此規(guī)模優(yōu)勢是企業(yè)核心競爭壁壘之一。大宗供應(yīng)鏈市場空間廣闊，格局紅利顯著，預(yù)計龍頭份額將持續(xù)提升。目前規(guī)模大小的界定主要參考大宗工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入與大宗商品進口額合計值（各個大宗供應(yīng)鏈企業(yè)主營業(yè)務(wù)，如石化產(chǎn)品、煤炭、黑色金屬、有色金屬、紙制品業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)、橡膠行業(yè)等品類）。廈門象嶼在2022年年報中披露顯示,截至2022年末，我國大宗供應(yīng)鏈市場規(guī)模已經(jīng)接近55萬億元，CR4市占率也在穩(wěn)步提升，2022年CR4市占率為4.18%。圖表6.中國大宗供應(yīng)鏈市場規(guī)模以及CR4市場占有率圖表7.國內(nèi)外頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)2021年營收（億元）0路易達孚邦吉廈門象嶼廈門國貿(mào)物產(chǎn)中大ADM建發(fā)股份嘉吉嘉能可托克維多對比國際，國內(nèi)行業(yè)龍頭份額仍有較大提升空間，示范效應(yīng)加強有助于活躍整個行業(yè)。制造業(yè)變革使得優(yōu)質(zhì)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)價值進一步凸顯。由于我國幅員遼闊，能源物資空間分布不均，地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平也存在較為明顯的差異，因此地方中小企業(yè)在相關(guān)原材料、半成品、成品的采購分銷方面存在不同的難題，理論上需要一類專營機構(gòu)來解決此類難題。大宗供應(yīng)鏈企業(yè)便在這個鏈條中起著中轉(zhuǎn)軸承的作用。當前宏觀經(jīng)濟增速提升，制造業(yè)的利潤存在收窄的預(yù)期，中小企業(yè)的融資，降成本的需求增強，更要求大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)在此時發(fā)揮中流砥柱的作用?，F(xiàn)存的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)都是經(jīng)過行業(yè)出清大浪淘沙的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，市場需求將會持續(xù)向頭部企業(yè)集中，龍頭企業(yè)有望依托其降本增效的價值，獲取更高的市場份額。隨著經(jīng)濟全球化的進一步推進，企業(yè)不約而同構(gòu)建國內(nèi)國外雙循環(huán)體系。大宗供應(yīng)鏈龍頭將受益于國內(nèi)制造業(yè)出海趨勢下的供應(yīng)鏈配套業(yè)務(wù)需求。未來印尼、越南等“一帶一路”沿線國家的大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)市場有望成為龍頭公司的重要需求增量來源。供應(yīng)鏈龍頭廈門象嶼基于集團印尼不銹鋼項目持續(xù)拓展海外供應(yīng)鏈物流服務(wù)，與德龍鎳業(yè)、青山控股等制造業(yè)龍頭不斷加深國際化業(yè)務(wù)合作，將國內(nèi)與國際業(yè)務(wù)雙軌并行，占有更多的市場份額。2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告10圖表8.廈門象嶼連接海外的網(wǎng)絡(luò)化物流服務(wù)體系資料來源：廈門象嶼公司公告，中銀證券圖表9.建發(fā)股份供應(yīng)鏈運營網(wǎng)絡(luò)資料來源：建發(fā)股份公司公告，中銀證券當前大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)通過積極轉(zhuǎn)型都形成了自身的服務(wù)模式，具備強復制性，成為品類組合管理與擴張的基礎(chǔ)。并且最近幾年各個龍頭公司在圍繞更高成長性的品種做延伸。如新能源、再生能源品類的增速遠高于黑色金屬、煤炭等品類，向這一類品類的延伸有利于拉動業(yè)務(wù)流量增長。從國內(nèi)大宗供應(yīng)鏈龍頭的實踐來看：廈門象嶼專注鋰電和光伏兩大新能源賽道，鈷、鋰、鎳等新能源原材料品類快速增長，2018-2021年新能源供應(yīng)鏈凈利潤復合增長超100%。鋰電產(chǎn)業(yè)鏈，象嶼以“上整資源、下拓渠道、中聯(lián)物流”為經(jīng)營理念，致力于打通“海內(nèi)外礦山資源獲取、國內(nèi)半成品委外加工、下游客戶長協(xié)供應(yīng)鎖定”的全產(chǎn)業(yè)鏈運營通路。其中上游端，公司已完成印尼鎳資源板塊和剛果金鈷資源板塊戰(zhàn)略布局；下游端，公司已與華友鈷業(yè)、中偉股份、格林美、盛屯礦業(yè)、國軒高科等企業(yè)形成緊密合作；中游端，公司具備全程物流服務(wù)能力（國際海運、進口清關(guān)、保稅倉儲等能夠?qū)崿F(xiàn)“買得到、運得回”。2022年，公司新能源供應(yīng)鏈制造業(yè)企業(yè)客戶服務(wù)量占比達90%以上，光伏產(chǎn)業(yè)鏈、鋰電、鎳鈷板塊實現(xiàn)主流磷酸鐵鋰正極材料廠商合作全覆蓋，碳酸鋰供應(yīng)量全國前五，鋰鹽經(jīng)營量全國第三，鈷進口量全國占比超10%。光伏板塊，服務(wù)覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈多品種輔材，運用多環(huán)節(jié)、全產(chǎn)品服務(wù)等方式，形成了涵蓋海內(nèi)外采銷、EPC渠道、電站開發(fā)、物流服務(wù)的多維業(yè)務(wù)生態(tài)。浙商中拓成功搭建起光伏產(chǎn)業(yè)鏈探索一體化服務(wù)模式。浙商中拓目前在光伏產(chǎn)業(yè)鏈以輕資產(chǎn)的供應(yīng)鏈管理為主，已完成從硅片、支架、組件、電池片到光伏電站自上而下的業(yè)務(wù)布局，為產(chǎn)業(yè)鏈上的生產(chǎn)型企業(yè)客戶提供原材料采購、庫存管理、物流配送、加工服務(wù)、供應(yīng)鏈金融、行情信息等供應(yīng)鏈服務(wù)。2022年浙商中拓新能源業(yè)務(wù)共實現(xiàn)營業(yè)收入140億元，同比增長172%。光伏產(chǎn)品交易量累計超過11GW，儲能產(chǎn)品交易量累計超過550MWh。圖表10.浙商中拓產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)模式資料來源：浙商中拓公司公告，中銀證券2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告11國內(nèi)廢鋼等再生資源市場空間廣闊，處于加速規(guī)范化發(fā)展階段，再生資源配套的供應(yīng)鏈服務(wù)需求量同樣高于基本金屬類工業(yè)品總體水平。浙商中拓采用“基地+貿(mào)易”模式，大力拓展再生資源供應(yīng)鏈市場。即在交易業(yè)務(wù)平穩(wěn)推進的同時，充分整合上游資源，深度綁定終端客戶，投資實體基地匯聚流量，構(gòu)建集收購、金融、加工、配送、銷售為一體的模式。建發(fā)股份更進一步將產(chǎn)品品類深入到如汽車、家電、輕紡產(chǎn)品、食品、美妝個護等多個品類，初步實現(xiàn)大宗商品至消費品的多品類的全球化布局。物產(chǎn)中大汽車供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)同樣在行業(yè)領(lǐng)先。供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)通過豐富經(jīng)營的大宗商品類型，有助于完善產(chǎn)業(yè)布局、更具有針對性地匹配客戶的需求。品類豐富度提升能夠滿足制造業(yè)企業(yè)多元化商品采銷需求。例如鋼廠客戶除了大量需要鋼材作為原材料之外，更需要銅、鈷、鎳等其他輔助金屬來進行運營，這樣匹配客戶多樣化需求有利于增強客戶黏性。另外，通過品類多元化可以平滑大宗商品的周期波動。黑色金屬、有色金屬、能源化工、農(nóng)產(chǎn)品等不同品類的價格周期不同，光伏、儲能供能、風電等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)周期不同；從風控角度，品類多元化有利于平滑周期性、避免單一品類比例過高帶來的風險并且不同品類的利潤率水平不同。高利潤率的農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)量增長有利于提升綜合盈利水平。例如，區(qū)別于黑色金屬礦產(chǎn)等品類高周轉(zhuǎn)、低毛利的特征，農(nóng)產(chǎn)品周期波動性相對較低、利潤率水平更高。圖表11.廈門象嶼“大宗商品采購超市”&“大宗商品服務(wù)超市資料來源：廈門象嶼公司公告，中銀證券轉(zhuǎn)型前，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的服務(wù)對象以中間貿(mào)易商居多，其面臨的信用風險較高（尤其是上下游兩頭均為貿(mào)易商的業(yè)務(wù)）。價格承受能力相對較弱，在行業(yè)景氣度下行時期一旦價格波動超出其承受范圍，往往會選擇“砍倉”，即放棄保證金、直接違約；貿(mào)易商投機性強、經(jīng)營周期相對較短，業(yè)務(wù)合作不穩(wěn)定、不連貫。在轉(zhuǎn)型過程中，逐步尋求與終端產(chǎn)業(yè)型客戶合作，通過優(yōu)化流量來源，使得業(yè)務(wù)需求側(cè)更穩(wěn)定、客戶信用風險得以控制。區(qū)別于貿(mào)易商客戶的價格承受能力弱、貨量不穩(wěn)定，制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定性與價格承受能力更強，能夠容忍一定程度的大宗商品價格波動，大多為滾動生產(chǎn)，不會經(jīng)常性停止生產(chǎn)，因此對大宗商品的需求較為穩(wěn)定。頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的轉(zhuǎn)型不僅僅將之前風險較高的價差收益大部分轉(zhuǎn)換為風險低，鏈條穩(wěn)定的服務(wù)收益，并且通過進一步衍生至金融和互聯(lián)網(wǎng)等方面，既豐富了收益來源，也增強了收益的穩(wěn)定性。服務(wù)收益：服務(wù)收益與大宗商品價格相關(guān)的周期性弱，更多基于經(jīng)營貨量與相對穩(wěn)定的服務(wù)費率；而服務(wù)費率則取決于——大宗供應(yīng)鏈企業(yè)在物流環(huán)節(jié)、加工環(huán)節(jié)自有資產(chǎn)或外協(xié)資源布局帶來的規(guī)模化成本優(yōu)勢與周轉(zhuǎn)效率優(yōu)勢，部分采用成本定價?？紤]到目前大宗行業(yè)客戶對于供應(yīng)鏈服務(wù)簽訂一攬子合同的慣例，服務(wù)性收益往往嵌套于綜合費率之中。圖表12.大宗供應(yīng)鏈企業(yè)服務(wù)收益分類2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告12服務(wù)收益分類信息簡介費、碼頭費用，在外協(xié)物流資源的“批發(fā)價”基礎(chǔ)上向客戶收取代理采銷服務(wù)費即受客戶委托代為采購、分銷在眾多服務(wù)收益分類中，物流能力是大宗供應(yīng)鏈服務(wù)最核心要素之一，具有先占性和稀缺性，公司網(wǎng)絡(luò)化物流體系能夠形成差異化多式聯(lián)運服務(wù)能力。大宗供應(yīng)鏈行業(yè)物流服務(wù)能力的核心價值在于：物流成本與周轉(zhuǎn)優(yōu)勢實現(xiàn)差異化服務(wù)引流。大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)盈利依賴于高周轉(zhuǎn)，而自主可控的網(wǎng)絡(luò)化物流能力能夠促進商品采銷環(huán)節(jié)的周轉(zhuǎn)率。對制造業(yè)客戶而言，其流通環(huán)節(jié)的核心需求在于“買到貨、買到價格合適的貨、并且最終按需進行定時、定量的穩(wěn)定原材料配送”，優(yōu)質(zhì)的第三方物流服務(wù)能夠幫助其提高商品流通效率，加快庫存周轉(zhuǎn)、提升供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。對大宗供應(yīng)鏈企業(yè)而言，物流能力有助于降低自身倉儲運輸成本、提升核心環(huán)節(jié)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。同時物流在當前大宗供應(yīng)鏈服務(wù)環(huán)節(jié)中相對差異化，能夠形成一定客戶粘性與競爭壁壘，吸引更多客戶在公司供應(yīng)鏈平臺上采銷商品、實現(xiàn)引流，同時客戶業(yè)務(wù)量增加進一步反哺物流的規(guī)模效應(yīng)，實現(xiàn)良性循環(huán)。圖表13.廈門象嶼覆蓋全國、連接海外的網(wǎng)絡(luò)化物流服務(wù)體系），物流具備天然的風控屬性。大宗供應(yīng)鏈風控，控的是資金、貨權(quán)、貨損、貨物處置渠道等，若業(yè)務(wù)過程中大宗商品始終處于公司自主可控（自建/自管）的倉儲節(jié)點與物流路徑的體系之內(nèi)，則貨權(quán)與資金相對更為安全，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)對于商品流通的管控力更強。物流核心節(jié)點資源具備先占性與稀缺性。相較于信息、金融、采銷渠道等服務(wù)，重資產(chǎn)投入的物流資源具備先占性和稀缺性，倉儲、鐵路場站等核心節(jié)點一定程度上是先占先得，后來者在物流節(jié)點的可得性和購置成本方面存在劣勢；國內(nèi)以鐵路貨運為代表的物流資源整合需要與當?shù)馗鞑块T進行相對長時間的協(xié)調(diào)與對接，后來者短期內(nèi)快速構(gòu)建起來的難度較大?！肮?、鐵、水、倉”各環(huán)節(jié)成線成網(wǎng)后，高覆蓋度、多點觸達的多式聯(lián)運物流能夠發(fā)揮較強的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，形成一定壁壘。金融收益：國企平臺優(yōu)勢之外，體系化能力更為重要。金融收益的核心在于自身資金實力與多樣化金融服務(wù)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)依托主體信用評級優(yōu)勢、國企平臺優(yōu)勢、智能化信息科技體系和龐大的業(yè)務(wù)流量數(shù)據(jù)沉淀，為產(chǎn)業(yè)鏈上下游客戶提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)，獲取利潤。具體形式包括：預(yù)付款管理、應(yīng)收款管理、融資租賃、商業(yè)保理等服務(wù)。2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告13龍頭公司內(nèi)部金融板塊對供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)形成協(xié)同，提供多樣化金融服務(wù)。頭部企業(yè)中，物產(chǎn)中大、廈門國貿(mào)均開展獨立的金融板塊業(yè)務(wù)，包括：一是期貨、證券、資產(chǎn)管理等牌照業(yè)務(wù)；二是融資租賃、商業(yè)保理、小額貸款等類金融業(yè)務(wù)。具體來看，我們認為金融板塊對于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的協(xié)同在于：期貨板塊，提供產(chǎn)業(yè)研究支持以及更高效的期現(xiàn)管理。例如中大期貨、國貿(mào)期貨均設(shè)有相關(guān)產(chǎn)業(yè)研究院，通過期貨經(jīng)紀等業(yè)務(wù)積累了較為豐富的專業(yè)研究機制，對于大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈上下游價格、產(chǎn)銷、庫存等具備較深的認知，支持大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的開展?；诂F(xiàn)貨端供應(yīng)鏈的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢和期貨端的金融業(yè)務(wù)經(jīng)驗，更好地發(fā)揮套期保值等期現(xiàn)管理手段。金融中介服務(wù)收益：部分龍頭企業(yè)在探索發(fā)揮“風控中介”作用，以供應(yīng)鏈服務(wù)及風控能力為基礎(chǔ)，數(shù)字化技術(shù)為支撐，獲取中介服務(wù)收益。本質(zhì)上是供應(yīng)鏈企業(yè)作為中小企業(yè)客戶與銀行之間的可信數(shù)據(jù)橋梁，為銀行端輸出貨物風險監(jiān)控與貨物處置變現(xiàn)的能力，為中小制造業(yè)客戶解決融資難的問圖表14.廈門國貿(mào)“國貿(mào)云鏈”智慧供應(yīng)鏈綜合服務(wù)平臺具體業(yè)務(wù)模式來看：中小實體企業(yè)將流動資產(chǎn)，即倉庫里的原料、成品、半成品的倉單質(zhì)押給銀行，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)負責監(jiān)控貿(mào)易背景的真實性、承諾倉單的真實性，實現(xiàn)對貨物入庫、出庫的全流程數(shù)字化管理，保證質(zhì)押貨物看得見、控得住。前端，幫銀行檢查貨物品質(zhì)是否有瑕疵、是否有重復質(zhì)押、法律糾紛等風險、分辨一手貨和二手貨等。中間環(huán)節(jié)，負責對倉單對應(yīng)的貨物進行保管、盯市，負責保管過程當中產(chǎn)生的損失，觀察商品價值是否變動、是否要給銀行增加保證金等。套利交易：套利交易本質(zhì)上是在空間（物流）、時間（存儲）和形式（加工）上產(chǎn)生的商品轉(zhuǎn)換價值，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)匹配客戶對于時間、地點和產(chǎn)品規(guī)格上的商品需求；提供相應(yīng)的采購、存儲、混合和交付實物商品，以此獲取套利利潤。價差：風險可控前提下，依托專業(yè)分析判斷，深入挖掘商品在時間、區(qū)域、品種、期限等維度的變動趨勢進行交易從而獲取價格管理收益，與大宗商品價格波動存在一定關(guān)聯(lián)，也與區(qū)域商品物流調(diào)撥能力存在關(guān)聯(lián)。隨著大宗供應(yīng)鏈企業(yè)近年來的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，交易收益占比趨于下降、逐步成為非主要盈利來源。頭部企業(yè)通過套保對沖、限制自營敞口、增加代理模式比例等方式，盡可能地避免了為獲取單邊交易收益所帶來的價格波動風險，整體經(jīng)營較轉(zhuǎn)型前更為穩(wěn)定。價格管理服務(wù)：發(fā)揮現(xiàn)貨端產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢與期貨端經(jīng)驗技術(shù)為供應(yīng)鏈集成服務(wù)保駕護航。立足現(xiàn)貨，積極利用期貨工具，充分發(fā)揮期貨等金融衍生工具的避險增值作用，幫助客戶平抑現(xiàn)貨商品價格周期波動，穩(wěn)定主營業(yè)務(wù)收益。2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告14產(chǎn)業(yè)投資收益：大宗供應(yīng)鏈頭部企業(yè)通過投資參股垂直產(chǎn)業(yè)鏈上下游的制造業(yè)企業(yè)，以股權(quán)加強商權(quán)，實現(xiàn)“資源引流”，即綁定目標客戶、獲取穩(wěn)定的上游商品采購貨源與下游分銷渠道，實現(xiàn)自身供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)量的增長、各環(huán)節(jié)協(xié)同效應(yīng)和議價權(quán)的提升，同時獲取投資收益?！肮蓹?quán)換商權(quán)”具備較強的產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)協(xié)同，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)通過股權(quán)投資介入。上游端資源型企業(yè)參與供應(yīng)鏈經(jīng)營商品的上游開發(fā)和管理，進而獲得商品優(yōu)先購買權(quán)以及更低的采購成本，保障后續(xù)業(yè)務(wù)開展的穩(wěn)定貨源供應(yīng)；中游制造型企業(yè)，參與經(jīng)營商品具體的生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)，實現(xiàn)低成本的貨源獲取與分銷渠道，例如投資冷軋廠，既能獲得熱軋卷板的穩(wěn)定銷售渠道，也能獲得冷軋卷板的穩(wěn)定貨源，且采銷價格均比外部客戶更有利。搭建產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，進一步整合社會資源。象嶼農(nóng)產(chǎn)與阿里團隊打造“象嶼農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)級互聯(lián)網(wǎng)平臺”。象嶼基于自身在農(nóng)業(yè)上下游的業(yè)務(wù)觸角和數(shù)據(jù)獲取能力，結(jié)合阿里的技術(shù)賦能，能夠串聯(lián)糧食產(chǎn)業(yè)前段、中段、后段，以“糧食種植產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟、糧食倉點聯(lián)盟、糧食流通產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟”為核心。形成“前端種植服務(wù)的數(shù)字化平臺、中游收儲庫存的管理平臺、下游客戶渠道的物流輸送服務(wù)平臺”三大平臺，有望實現(xiàn)上下游數(shù)據(jù)打通，大幅優(yōu)化象嶼庫存利用率、降本增效。截至2021年底，種植產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟模塊已完成核心內(nèi)容的建設(shè)，“興興向農(nóng)”APP已上線，可以快捷高效地為農(nóng)戶提供訂單種植、農(nóng)資、糧食銷售服務(wù)；已啟動糧食倉點聯(lián)盟模塊的建設(shè)，目標是實現(xiàn)自有倉庫與第三方倉庫的標準化管理。，2021年底，平臺在試點區(qū)域覆蓋農(nóng)戶比例超30%，組建“鐵軍”地推團隊，以黑龍江綏化為試點區(qū)域，逐步向全省鋪開。圖表15.廈門象嶼農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)級互聯(lián)網(wǎng)平臺2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告15 0三、商業(yè)模式升級——盈利穩(wěn)定+科技賦能上游的貨源和下游的客戶是否可控為標準劃分，采購供應(yīng)業(yè)務(wù)分為代理和自營模式。代理模式指受委托代為采購和銷售大宗商品，基本實現(xiàn)上下游的鎖定，不承擔市場價格的波動風險，賺取相對穩(wěn)定的代理手續(xù)費，利潤驅(qū)動因素為代理費率和業(yè)務(wù)量，而自營模式則是大宗供應(yīng)鏈企業(yè)依托長期穩(wěn)定的貨源渠道獲得采購的價格優(yōu)惠，向下游銷售時賺取買賣價差，上下游中至少一方未完全鎖定，利潤來源主要為商品的價差，但是也會承擔相應(yīng)風險。圖表16.大宗商品采購供應(yīng)業(yè)務(wù)主要經(jīng)營模式以分為長約采購業(yè)務(wù)、二次定價業(yè)務(wù)和特許經(jīng)銷業(yè)務(wù).盈利主要上下游力量是否均衡也是決定貨物供應(yīng)方式的重要因素。以黑色金屬行業(yè)為例，鐵礦石由于上下游比較強勢（上游是礦山，下游是鋼廠雙方都具有較大的需求，可以直接進行對接，不需要代理，因此以自營業(yè)務(wù)為主；而鋼鐵因其上下游力量不均衡，上游供給集中，下游需求分散，有集中采購的需求，需要供應(yīng)鏈服務(wù)商搭橋來集中采買，獲得上游采購的議價權(quán)，來保證下游的供給和價格，因此供應(yīng)鏈企業(yè)主要代理方式進行經(jīng)營。圖表17.2014年-2024年全球玉米消費量資料來源：iFinD，中銀證券圖表18.2014年-2021年全球原油消費量 資料來源：iFinD，中銀證券2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告16 200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000圖表19.2014年-2021年全球精銅消費量資料來源：iFinD，中銀證券圖表20.2012年-2019年全球粗鋼消費量7.28%7.28%6.75%1.84%0.86%0.88%-3.11%4.31%201220132014201520162017201820196%4%2.89%2%0%-2%-4%粗鋼消費量（萬噸）同比增速（右軸）資料來源：iFinD，中銀證券自營貿(mào)易模式存在較多的弊端：第一，利差往往是自營模式的主要利潤來源，但是由于大宗商品的價格存在不確定的波動幅度，因此自營的不確定性較大；第二，貿(mào)易商的價格承受能力往往相對較弱，因此較難和企業(yè)形成穩(wěn)定可靠的合作關(guān)系，進而違約率會上升，導致供應(yīng)鏈公司壞賬增加；第三，隨著產(chǎn)業(yè)鏈信息化，透明度不斷提升，制造業(yè)企業(yè)的直采、直銷業(yè)務(wù)逐漸增加，此類外部環(huán)境的變化使得貿(mào)易價差空間收窄，該模式難以為繼。圖表21.廈門象嶼早期貿(mào)易品種的銷售渠道分布狀況金屬材料主要分布在華東、華北和華南區(qū)域。華東地區(qū)以上海作為分銷中心輻射浙江，江蘇等周邊區(qū)域；華北地區(qū)以天津和唐山北、東北、西北、華南、西南各地市場，在全國各區(qū)域市場食品原料主要分布在華東、華南區(qū)域。華東市場以山東地區(qū)為主，輻射周邊區(qū)域，并延伸至浙江、江蘇和上海地區(qū)。華南市場以客戶需求以及服務(wù)主體演變，對供應(yīng)鏈企業(yè)提出新要求。制造業(yè)企業(yè)日益專業(yè)化、規(guī)?；?，對原輔材料采購供應(yīng)、產(chǎn)成品分銷需求由單純追求“價格低廉”轉(zhuǎn)為更加注重整體供應(yīng)鏈“安全、效率”，以追求更穩(wěn)定的原材料供應(yīng)和產(chǎn)成品分銷渠道、更高效的貨物和資金周轉(zhuǎn)、更安全的物流倉儲等等。制造業(yè)企業(yè)需要實力雄厚的供應(yīng)鏈運營商提供穩(wěn)定可靠的、因“需”制宜的供應(yīng)鏈綜合服務(wù)。2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告170圖表22.客戶需求變化以及服務(wù)主體演變圖表23.建發(fā)股份LIFT供應(yīng)鏈服務(wù)體系圖表24.制造業(yè)企業(yè)客戶和貿(mào)易商客戶對比表現(xiàn)代供應(yīng)鏈成經(jīng)濟重要抓手，政策紅利持續(xù)釋放，市場空間廣闊。2017年10月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于積極推進供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導意見》（國辦發(fā)〔2017〕84號），提出了“到2020年，形成一批適合我國國情的供應(yīng)鏈發(fā)展新技術(shù)和新模式，基本形成覆蓋我國重點產(chǎn)業(yè)的智慧供應(yīng)鏈體系，培育100家左右的全球供應(yīng)鏈領(lǐng)先企業(yè)，中國成為全球供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的重要中心”的明確目標。圖表25.廈門象嶼總資產(chǎn)規(guī)模及增長率14,000,00012,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,000057.44%57.44%34.34%29.93%25.51%20.12%20.12%9.69%20142015201620172018201920202021202220.06%32.91%70%60%50%40%30%20%0%廈門象嶼總資產(chǎn)(萬元)同比增速（%）圖表26.建發(fā)股份總資產(chǎn)規(guī)模及增長率27.15%24.05%建發(fā)股份總資產(chǎn)(萬元)龍頭企業(yè)注重研發(fā)，催生供應(yīng)鏈條結(jié)構(gòu)升級。2021年廈門象嶼年度報告數(shù)據(jù)顯示，公司在2021年研發(fā)投入合計超過4830萬元，研發(fā)投入資本化的比重為36.46%。公司研發(fā)人員數(shù)量為40人，且學歷在本科以上占比為85%，占公司總?cè)藬?shù)比例為57%。供應(yīng)鏈行業(yè)龍頭廈門象嶼和建發(fā)股份在近幾年的研發(fā)投入逐年上升，建發(fā)股份在2021年研發(fā)投入增速超過600%。頭部供應(yīng)鏈企業(yè)擁有龐大的業(yè)務(wù)流量，豐富的應(yīng)用場景，完善的物流體系，優(yōu)秀的風控能力，通過構(gòu)建數(shù)字化平臺，為銀行與中小企業(yè)之間搭建可信的數(shù)據(jù)橋梁，是開展供應(yīng)鏈金融服務(wù)的優(yōu)良載體，有望率先享受到數(shù)字供應(yīng)鏈金融快速發(fā)展的紅利。2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告18025,00020,0005,0000圖表27.2021年廈門象嶼研發(fā)人員學歷結(jié)構(gòu)圖表29.廈門象嶼研發(fā)費用%圖表28.2021年廈門象嶼研發(fā)人員年齡結(jié)構(gòu)圖表30.建發(fā)股份研發(fā)費用700%700%%119.20%-100%600%500%400%300%200%100%0%635.352013201420152016201720182019202020212022建發(fā)股份研發(fā)費用(萬元)同比增速（%）2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告19四、風控機制完善——節(jié)點牢固+風險分散供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)中貨流和現(xiàn)金流為兩大核心，最大的風險就是丟貨風險和價格風險。丟貨風險可分為貨權(quán)丟失風險與下家客戶違約棄貨的風險；而價格風險一般出現(xiàn)在自營貿(mào)易模式當中，一般通過期貨套期保值可以幫助供應(yīng)鏈服務(wù)商有效規(guī)避大宗商品價格波動風險。圖表31.傳統(tǒng)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的主要風險資料來源：MBA智庫，中銀證券隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴張和種類的增加，龍頭企業(yè)愈發(fā)重視收益的穩(wěn)定性。廣義相比于之前對經(jīng)營風險的簡單分類，現(xiàn)在的供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)更加注重風控意識與底線思維，將風險管理作為一項核心的生產(chǎn)力。企業(yè)往往從客戶角度、商品角度、管控角度來形成組合拳，來確保經(jīng)營的穩(wěn)定。從客戶角度：當前供應(yīng)鏈龍頭往往將廣大的制造業(yè)企業(yè)作為目標客戶，持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，不斷提升制造業(yè)企業(yè)服務(wù)量的比例。以行業(yè)龍頭廈門象嶼為例，公司與金屬礦產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品、能源化工產(chǎn)業(yè)的頭部企業(yè)均建立起了良好的合作關(guān)系，培育起服務(wù)能力，并且逐步將服務(wù)延伸至中小制造業(yè)企業(yè)，打開更加廣闊的市場空間。圖表32.廈門象嶼核心客戶及供應(yīng)商金屬礦產(chǎn)從商品角度：優(yōu)秀的供應(yīng)鏈企業(yè)在選擇經(jīng)營商品時往往把雞蛋放在不同的籃子中進行多元匹配，使業(yè)務(wù)具有更好的風險對沖能力和增長潛力。行業(yè)龍頭在完善自身風險管控能力的同時，聚焦核心品類，深耕黑色/有色金屬、礦產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品等大宗品類，不斷創(chuàng)造差異化的競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)規(guī)模和效益的高質(zhì)量增長，引領(lǐng)供應(yīng)鏈服務(wù)創(chuàng)新和價值提升。2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告20圖表33.廈門象嶼2022年經(jīng)營毛利構(gòu)成圖表34.廈門象嶼2018-2022收入結(jié)構(gòu)（億元）從管控角度，供應(yīng)鏈企業(yè)對風險管控的系統(tǒng)性與全面性越來越重視。對于不同類型的風險，各龍頭企業(yè)采用專業(yè)化的運營戰(zhàn)略，形成“分級化，流程化”的風險管控體系，入行入圈，不斷穩(wěn)健地提升公司的ROE水平，使得盈利穩(wěn)定性大大增強。廈門象嶼作為大宗供應(yīng)鏈行業(yè)翹楚，公司精準分類各種經(jīng)營風險，形成三道風險管理防線一線業(yè)務(wù)部門、總部風控部門、總部稽核部門并且通過建立物流準入機制“經(jīng)營權(quán)、財權(quán)、貨權(quán)”三權(quán)分立，“不定時、不定人、不定崗”查倉，“合同方、付款方、發(fā)票方、提貨方”四方一致，管控貨權(quán)風險。圖表35.廈門象嶼風險管控手段圖表36.建發(fā)股份風險管控體系2022年俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)。由于俄羅斯和烏克蘭都是全球極為重要的大宗商品出口國。戰(zhàn)爭使得與兩國相關(guān)的大宗商品價格出現(xiàn)了劇烈的波動，非俄羅斯類的大宗商品價格大幅上漲，俄羅斯類大宗商品價格迅速下跌。與此同時，歐洲各國聯(lián)合美國對俄羅斯進行制裁，包括關(guān)閉領(lǐng)空、禁止進口俄羅斯能源產(chǎn)品等，最為重要的是，這些國家將俄羅斯部分銀行排除在SWIFT之外，凍結(jié)外匯等制裁。但是俄羅斯作為歐洲原油、天然氣、鋼鐵、有色金屬等大宗商品的重要進口國，突如其來的封禁讓歐洲各個國家猝不及防，甚至出現(xiàn)了能源危機，此時他們不得不用更高的價格從美國利用貨輪運輸油氣，金屬等資源。在此背景下，大宗商品由于其不可替代性將逐漸映入各國眼簾，未來大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)的服務(wù)質(zhì)量將會得到前所未有的重視,彼時供應(yīng)鏈企業(yè)會在更小風險的環(huán)境下接手更大體量的業(yè)務(wù)，發(fā)展空間十分廣闊。圖表37.2021年俄羅斯、烏克蘭主要農(nóng)作物產(chǎn)量以及全球占比2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告21資料來源：海關(guān)總署，中銀證券2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告22五、供應(yīng)鏈到產(chǎn)業(yè)鏈——業(yè)務(wù)多元+拓展邊界為了持續(xù)深化供應(yīng)鏈服務(wù)的空間，尋求更多的利潤增長機會與盈利方式，目前的各個頭部的供應(yīng)鏈服務(wù)商正在結(jié)合自己原有的供應(yīng)鏈體系以及現(xiàn)有的優(yōu)勢，積極進行創(chuàng)新，將供應(yīng)鏈與產(chǎn)業(yè)鏈相結(jié)合。供應(yīng)鏈延伸至產(chǎn)業(yè)鏈進行發(fā)展，是一種進一步降低風險，增強上游供給方與下游客戶黏性、穩(wěn)定利潤率的主流方式。中國大宗商品供應(yīng)鏈CR4在2021年歸母凈利潤增幅均超過30%，廈門象嶼增長率甚至超過60%,可見在進行供應(yīng)鏈體系延伸至產(chǎn)業(yè)鏈后，利潤量的規(guī)模與穩(wěn)定性都得到了顯著增加。圖表38.廈門象嶼歸母凈利潤80%70%60%80%70%60%50%40%30%300,000250,000200,000150,000100,00050,000066.22%20%17.51%22.06%10.84%10%0%67.51%67.51%47.63%39.68%17.42%1.89%2013201420152016201720182019202020212022廈門象嶼歸母凈利潤(萬元)同比增速（%）資料來源：iFinD，中銀證券圖表39.建發(fā)股份歸母凈利潤0資料來源：iFinD，中銀證券作為供應(yīng)鏈頂尖企業(yè)，廈門象嶼公司打造了“四流合一”的供應(yīng)鏈綜合服務(wù)平臺，以客戶為最終服務(wù)對象，為其定制專業(yè)化，對口化的物流解決方案，提供全程一站式的服務(wù)。最新的廈門象嶼特色“產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式”不僅僅適用于單個行業(yè)或者單類商品，而是可以實現(xiàn)公式化的套用，形成了全面升級的服務(wù)體系。公司以服務(wù)收益和金融收益為主要的盈利模式，并且在區(qū)域、客戶、品類等方面持續(xù)疊加規(guī)模效應(yīng)，在大宗商品價格出現(xiàn)利好浮動時及時地釋放盈利的彈性，獲得較高的收益。2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告23圖表40.廈門象嶼業(yè)務(wù)模式演進1.0階段，公司將“單點服務(wù)”升級為“綜合服務(wù)”，提供的服務(wù)內(nèi)容從單一環(huán)節(jié)服務(wù)，升級為原材料采購、產(chǎn)成品分銷、庫存管理、倉儲物流、供應(yīng)鏈金融等一攬子綜合服務(wù)。通過制訂采銷計劃、跨區(qū)域運輸以及提供其他綜合服務(wù)，有效解決大宗商品物資在時間和空間上錯配的問題。該模式的典型案例是虛擬工廠項目，公司通過充分介入制造業(yè)企業(yè)核心供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，為客戶提供原輔材料采購供應(yīng)、產(chǎn)品成分銷，以及配套的物流、金融、咨詢等服務(wù)，賺取綜合服務(wù)收益；2.0階段，在產(chǎn)業(yè)鏈某一環(huán)節(jié)為客戶輸出“綜合服務(wù)”，形成客戶粘性、渠道優(yōu)勢后，公司沿產(chǎn)業(yè)鏈向上下游延伸“綜合服務(wù)”，建立起具有廈門象嶼特色的“全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式”，商品品類更加豐富，服務(wù)體量也得以迅速增加；3.0階段，在全產(chǎn)業(yè)鏈形成服務(wù)和產(chǎn)研優(yōu)勢后，公司順勢切入有賦能價值的生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，形成“供應(yīng)鏈服務(wù)+生產(chǎn)制造”的產(chǎn)業(yè)鏈運營模式，進一步提高綜合收益水平，熨平周期性波動；4.0階段，隨著前三階段的深入發(fā)展，公司依次形成綜合服務(wù)模式、全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式、產(chǎn)業(yè)鏈運營模式，針對不同行業(yè)、不同區(qū)域、不同規(guī)模、不同性質(zhì)的客戶分別或疊加提供以上服務(wù)。2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告24該模式下的典型案例是糧食產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)項目：公司貫通產(chǎn)前、產(chǎn)中、產(chǎn)后、加工，形成集種肥服務(wù)、農(nóng)業(yè)種植、糧食收儲、物流運輸、原糧供應(yīng)、糧食加工等于一體的服務(wù)布局。在流通端，公司依托7大糧食收購、倉儲、物流平臺和北糧南運物流服務(wù)體系，通過在各個環(huán)節(jié)發(fā)揮專業(yè)化運營優(yōu)勢（集合生產(chǎn)要素開展訂單種植、糧食銀行便利資金融通、鐵軍團隊地推服務(wù)、七大糧食基地高效烘篩、多式聯(lián)運直達客戶）和規(guī)模效應(yīng)（糧食年經(jīng)營量超1,000萬噸大幅降低邊際運營成本，提高運營效率和收益水平。公司為溫氏股份、雙胞胎、海大集團、益海嘉里等大型養(yǎng)殖、飼料和深加工企業(yè)年供應(yīng)原糧超千萬噸級，是A股最大的玉米全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)商；在生產(chǎn)端，公司布局大豆壓榨廠，依托完善的全產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)體系，為工廠提供大豆采購供應(yīng)、豆油豆粕銷售、物流運輸?shù)裙?yīng)鏈服務(wù)。通過“供應(yīng)鏈服務(wù)”與“生產(chǎn)制造”一體化整合，進一步提升上下游議價能力，優(yōu)化資金周轉(zhuǎn)率，有效改善了公司現(xiàn)金流，該工廠也實現(xiàn)了當年投產(chǎn)、當年盈利。圖表41.全國玉米產(chǎn)量28,00027,50028,00027,50027,00026,50026,00025,50025,00024,50024,00023,5006.10%4.56%2%1%0%-1%-2%-3%2014201520162017201820192020202120227%6%5%4%3%-0.04%-0.52%-0.73%0.53%全國玉米產(chǎn)量（萬噸）同比增速（右軸）資料來源：iFinD，中銀證券圖表42.全國玉米耕種面積46,00045,00044,00043,00042,00041,00040,00039,0004.99%4.99%4.59%4.11%-0.05%-0.63%-4.03%20142015201620172018201920202021-2.01%4%3%2%0%-1%-2%-3%-4%-5%全國玉米播種面積（千公頃）同比增速（右軸）資料來源：iFinD，中銀證券圖表43.廈門象嶼糧食全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式公司的金屬產(chǎn)業(yè)鏈和能化產(chǎn)業(yè)鏈的服務(wù)模式形成了完備的“虛擬工廠”體系。公司通過和上下游的大客戶建立緊密的合作關(guān)系，形成了全程供應(yīng)鏈管理服務(wù)模式。在合作期間不斷構(gòu)建渠道優(yōu)勢，培養(yǎng)服務(wù)能力，并且對中小型的制造業(yè)企業(yè)進行規(guī)模賦能、管理賦能以及金融賦能，可以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整體銷售凈利率的明顯提升。金屬行業(yè)方面，公司與嘉能可、力拓、中國鋁業(yè)，武鋼集團等大公司具有緊密的商業(yè)合作聯(lián)系，在能化產(chǎn)業(yè)方面，公司和國外的沙特阿美、?？松梨谝约皣鴥?nèi)的中國石油、中國石化、國家電投等國央企也有密切的合作往來。2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告25圖表44.廈門象嶼全程供應(yīng)鏈服務(wù)模式新能源方面公司實現(xiàn)“專精特新”。公司深耕鋰電與光伏賽道，聚焦鈷、鋰、鎳、電池片以及組件等產(chǎn)品，2018-2021年新能源供應(yīng)鏈凈利潤復合增長超過100%。鋰電層面，公司秉承著“上整資源、下拓渠道、中聯(lián)物流”的經(jīng)營。與其他行業(yè)一樣，公司和華友鈷業(yè)、格林美、國軒高科等企業(yè)形成緊密合作關(guān)系，并且碳酸鋰生產(chǎn)每年實現(xiàn)一定比例的增量；光伏方面公司上游聚焦隆基股份、通威股份、晶澳科技等行業(yè)巨頭，下游篩選優(yōu)質(zhì)客戶和富有增長潛力的投資項目。圖表45.廈門象嶼新能源產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式建發(fā)股份作為中國領(lǐng)先、全球布局的供應(yīng)鏈服務(wù)商，其針對產(chǎn)業(yè)鏈上下游客戶的核心訴求，搭建了“LIFT”供應(yīng)鏈服務(wù)體系。該體系集風險控制、線上交易、供應(yīng)鏈金融等于一身，為客戶整合物流、信息、金融、商品、市場五大資源，提供以“物流”、“信息”、“金融”、“商務(wù)”為基礎(chǔ)，進而到“4—n”的定制化的供應(yīng)鏈運營服務(wù)。公司通過數(shù)字化融合、金融科技技術(shù)為供應(yīng)鏈體系賦能，并且將“成為國際領(lǐng)先的供應(yīng)鏈運營商”作為企業(yè)發(fā)展愿景，營業(yè)規(guī)模在同類公司中連續(xù)多年位于領(lǐng)先陣營。2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告26圖表46.建發(fā)股份“LIFT”服務(wù)體系建發(fā)股份的“LIFT”體系由于其可復制性，已經(jīng)應(yīng)用到很多行業(yè)，并且已經(jīng)在規(guī)模、專業(yè)方向形成了一定的優(yōu)勢。目前公司已經(jīng)在紙漿、農(nóng)產(chǎn)品、鋼鐵、新能源、消費品領(lǐng)域應(yīng)用此體系。以紙漿供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)為例：公司和境內(nèi)外多個優(yōu)質(zhì)企業(yè)進行深度合作，實現(xiàn)從上游紙漿資源端到中游國內(nèi)造紙廠的集約化采購和分銷，在同時服務(wù)紙漿廠銷售要求和造紙廠對原材料采購需求的情況下，同時解決供應(yīng)商與客戶之間的物流服務(wù)、庫存管理等痛點問題。圖表47.建發(fā)股份定制化服務(wù)理念圖表48.建發(fā)股份流動資產(chǎn)圖表49.建發(fā)股份營業(yè)利潤2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告2700%400,000200,0000資料來源：iFinD，中銀證券29.38%27.78%27.25%4.17%0.35營業(yè)利潤(萬元)同比增速（資料來源：iFinD，中銀證券2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告28投資建議供應(yīng)鏈服務(wù)收益可穿越大宗價格周期：供應(yīng)鏈服務(wù)收益主要與業(yè)務(wù)量相關(guān)度高，而并不與大宗商品價格完全趨同，主要是因為服務(wù)費收益占比大，并且大宗供應(yīng)鏈企業(yè)通過對商業(yè)模式的改革升級，收入的主要來源已經(jīng)變成產(chǎn)業(yè)鏈條各個環(huán)節(jié)的服務(wù)收益，幾乎不受大宗商品價格波動影響，比較穩(wěn)定。而價差業(yè)務(wù)亦可通過期貨工具、集拼、長協(xié)等服務(wù)獲取穩(wěn)定收益。但供應(yīng)鏈服務(wù)商在大宗商品價格上行周期盈利彈性更大，因此可以總結(jié)為：服務(wù)費收益依靠經(jīng)營量的增長穩(wěn)健成長，周期屬性帶來增量彈性。供應(yīng)鏈金融迅速發(fā)展，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)有望享受紅利：2021年政府工作報告首次單獨提及“創(chuàng)新供應(yīng)鏈金融服務(wù)模式”，其在解決中小微企業(yè)融資問題和金融脫實向虛等方面的作用得到了國家層面的認可和扶持。我國供應(yīng)鏈金融已進入快速發(fā)展階段，區(qū)塊鏈等金融科技的應(yīng)用進一步加速了市場滲透率。據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測，2027年供應(yīng)鏈金融市場規(guī)模有望超過60萬億元，服務(wù)空間廣闊。頭部供應(yīng)鏈企業(yè)擁有龐大的業(yè)務(wù)流量，豐富的應(yīng)用場景，完善的物流體系，優(yōu)秀的風控能力，通過構(gòu)建數(shù)字化平臺，為銀行與中小企業(yè)之間搭建可信的數(shù)據(jù)橋梁，是開展供應(yīng)鏈金融服務(wù)的優(yōu)良載體，有望率先享受到數(shù)字供應(yīng)鏈金融快速發(fā)展的紅利。供應(yīng)鏈延伸至產(chǎn)業(yè)鏈大勢所趨：產(chǎn)業(yè)鏈深度擴展是供應(yīng)鏈企業(yè)與產(chǎn)業(yè)客戶深度綁定的一種方式，可增加客戶粘性、提升利潤率，減少收入利潤波動。各個龍頭企業(yè)大體的產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式基本一致，廈門象嶼通過“虛擬工廠”將大宗商品供應(yīng)的上下游公司連接起來進行合作，鏈條更加粗壯穩(wěn)定的同時，盈利節(jié)點也更加豐富，類似的還有廈門國貿(mào)的“一體化工廠”等。2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告29重點公司推薦廈門象嶼推薦理由：公司深耕大宗商品交易行業(yè)多年，成功實現(xiàn)從傳統(tǒng)貿(mào)易到一體化供應(yīng)鏈服務(wù)商的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。公司通過“綜合服務(wù)模式、全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式、產(chǎn)業(yè)鏈運營模式”三大解決方案，充分發(fā)揮自身在物流倉儲、數(shù)字化和風險控制等方面的優(yōu)勢，不斷提升運營效率、降低業(yè)務(wù)風險，持續(xù)改善盈利能力，未來公司有望通過產(chǎn)業(yè)鏈縱向拓展與橫向復制，進一步擴展自身的市占率。首次覆蓋給予買入評級。業(yè)績預(yù)測：預(yù)計2023-2025年收入分別為5123.5、5636.5、6197.7億元，歸母凈利分別為22.5、30.3、34.4億元；EPS分別為0.99、1.34、1.52元。推薦理由：公司第一大股東建發(fā)集團是世界500強企業(yè)，綜合實力強勁，可以為公司提供充足的資源和資金支持。實控人為廈門市國資委，房地產(chǎn)開發(fā)方面具有較強的韌性，并且在核心城市積極補倉；在供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)中，公司受益于集中度提升，作為行業(yè)第一梯隊龍頭，增長潛力較大。首次覆蓋給予買入評級業(yè)績預(yù)測：預(yù)計2023-2025年收入分別為8879.6、9622.8、10585.0億元，歸母凈利分別為55.3、69.5、82.9億元；EPS分別為1.84、2.31、2.76元。廈門國貿(mào)推薦理由：公司近年來開始戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，逐步退出房地產(chǎn)行業(yè)，聚焦于供應(yīng)鏈管理服務(wù)業(yè)務(wù)，未來大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)市場占有率有望提升，公司積極推動“醫(yī)療+養(yǎng)老”大健康布局，未來有望為公司提供業(yè)績增量。首次覆蓋給予買入評級。首次覆蓋給予增持評級。業(yè)績預(yù)測：預(yù)計2023-2025年收入分別為5862.5、6737.2、7741.3億元，歸母凈利分別為31.8、38.7、44.5億元；EPS分別為1.44、1.76、2.02元。推薦理由：公司作為供應(yīng)鏈集成服務(wù)商，積極推動物流金融和虛擬工廠的創(chuàng)新模式轉(zhuǎn)型，經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)遍布全國主要區(qū)域，經(jīng)營品類涵蓋大宗商品、新能源、再生資源等產(chǎn)業(yè)鏈上幾十個細分品種，公司光伏和儲能兩大業(yè)務(wù)布局有望成為未來增長點。首次覆蓋給予增持評級。業(yè)績預(yù)測：預(yù)計2023-2025年收入分別為2149.2、2418.0、2712.9億元，歸母凈利分別為10.4、12.1、13.9億元；EPS分別為1.48、1.73、1.98元。圖表50.重點推薦公司公司代碼公司簡稱每股收益(元/股)資料來源：萬得，中銀證券注：股價截至2023年10月25日2023年11月1日大宗供應(yīng)鏈行業(yè)深度報告30風險提示經(jīng)濟增長不及預(yù)期導致需求端偏離預(yù)期：大宗供應(yīng)鏈行業(yè)與宏觀經(jīng)濟形勢密切相關(guān)，國際和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟波動會顯著影響大宗商品市場的供需和價格，近年來，受全球宏觀經(jīng)濟的不確定性以及國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩等因素影響，大宗商品價格波動加劇，會加大公司的經(jīng)營壓力和決策難度。市場競爭可能出現(xiàn)加?。汗舅幮袠I(yè)屬于充分市場化、競爭激烈的行業(yè)，行業(yè)結(jié)構(gòu)和格局在不斷變化，行業(yè)集中度不斷提升，新興的經(jīng)營業(yè)態(tài)開始出現(xiàn)，公司面臨的行業(yè)競爭不斷加劇。地緣政治沖突可能影響海外供應(yīng)鏈布局的風險：地緣政治沖突影響大宗商品進出口業(yè)務(wù)，同時對大宗商品價格產(chǎn)生擾動。匯率風險：隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增長，進出口貿(mào)易規(guī)模不斷提升，世界經(jīng)濟不確定性增加帶來匯率波動的加劇，公司日常經(jīng)營中面臨匯率波動的風險。Feb-23Mar-23Jun-23Jul-23廈門象嶼成長空間公司深耕大宗商品交易行業(yè)多年，成功實現(xiàn)從傳統(tǒng)貿(mào)易到一體化供應(yīng)鏈服務(wù)商的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。公司通過“Feb-23Mar-23Jun-23Jul-23廈門象嶼成長空間公司深耕大宗商品交易行業(yè)多年，成功實現(xiàn)從傳統(tǒng)貿(mào)易到一體化供應(yīng)鏈服務(wù)商的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。公司通過“綜合服務(wù)模式、全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式、產(chǎn)業(yè)鏈運營模式”三大解決方案，充分發(fā)揮自身在物流倉儲、數(shù)字化和風險控制等方面的優(yōu)勢，不斷提升運營效率、降低業(yè)務(wù)風險，持續(xù)改善盈利能力，未來公司有望通過產(chǎn)業(yè)鏈縱向拓展與橫向復制，進一步擴展自身的市占率。首次覆蓋，給予買入評級。交通運輸600057.600057.SH板塊評級:強于大市股價表現(xiàn)25%25% 廈門象嶼上證綜指13 廈門象嶼上證綜指13廈門象嶼集團有限公司業(yè)績穩(wěn)步增長，運行效率較高。2011-2022年公司營收由339.34億元增長至5381.48億元，2017-2022年CAGR為21.5%；同期公司歸母凈利潤由1.78億元增長至26.37億元，廈門象嶼集團有限公司以2023年10月25日收市價為標準對標國際，發(fā)展空間廣闊。海外大宗供應(yīng)鏈市場集中度遠高于國內(nèi)市場，其中四大國際糧商掌控了全球80%的糧食貿(mào)易，四大原油礦產(chǎn)貿(mào)易商2022年合計營收規(guī)模超萬億美元。過去五年，中國大宗商品供應(yīng)鏈市場規(guī)模穩(wěn)定在40~50萬億元左右，但中國大宗供應(yīng)鏈CR4合計營收規(guī)模快速提升，由2018年9,000億元左右增長至2022年的2.3以2023年10月25日收市價為標準中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格證券分析師：王靖添jingtian.wang@預(yù)計2023-2025年收入分別為5123.5、5636.5、6197.7億元，歸母凈利分評級面臨的主要風險經(jīng)濟復蘇不及預(yù)期導致需求端不及預(yù)期的風險；市場競爭加劇的風險；運營管理風險；匯率風險；地緣政治沖突影響海外供應(yīng)鏈布局的風險等。投資摘要主營收入(人民幣百萬)462,51EBITDA(人民幣百萬)歸母凈利潤(人民幣百萬)2增長率(%)市盈率(倍)市凈率(倍)每股股息(人民幣)2023年11月1日國內(nèi)供應(yīng)鏈綜合運營服務(wù)龍頭。廈門象嶼于1995年11月成立，主要從事大宗商品采購供應(yīng)及綜合物流業(yè)務(wù)。2011年8月，公司通過重大資產(chǎn)重組借殼A股的夏新電子上市。2013年9月，公司為繼續(xù)擴展農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)，設(shè)立象嶼農(nóng)產(chǎn)公司，持股比例為80%，2018年完剩余20%股權(quán)收購，象嶼農(nóng)產(chǎn)成為公司全資子公司。2018年5月，公司完成對象道物流20%股權(quán)收購，持股比例達到60%。2019年7月，公司與易大宗設(shè)立合資公司開展蒙古煤炭和內(nèi)貿(mào)煤炭業(yè)務(wù)合作，2022年5月，公司引入招商局和山東港口作為戰(zhàn)略投資者，有助于借助二者在港口領(lǐng)域的區(qū)位優(yōu)勢和網(wǎng)絡(luò)布局推動公司實現(xiàn)“成為世界一流供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)”的目標。圖表51.廈門象嶼歷史沿革資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中銀證券主要股東為廈門象嶼集團有限公司，實際控制人為廈門市國資委。截至2023年半年報，廈門象嶼集團有限公司持有公司49.5%的股權(quán)，廈門市國資委持有廈門象嶼集團有限公司100%的股權(quán)，是公司的實際控制人。廈門象嶼旗下全資子公司象嶼物流集團主要負責運營供應(yīng)鏈綜合物流服務(wù)，象道物流主要涉及鐵路物流服務(wù)，象嶼農(nóng)產(chǎn)負責公司農(nóng)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈運營服務(wù)。圖表52.廈門象嶼主要股東及重要子公司（截至2023H1）資料來源：iFinD，中銀證券上市之前，公司主要通過傳統(tǒng)大宗商品貿(mào)易商賺取買賣價差的方式獲得利潤，其中風險較高的買斷式自營業(yè)務(wù)占比較高。公司上市前主要通過自營業(yè)務(wù)盈利，自營業(yè)務(wù)的毛利占比達到98%以上。自營業(yè)務(wù)主要可分為分銷、賣斷和買斷業(yè)務(wù)，公司主要開展分銷和買斷業(yè)務(wù)，二者合計為公司貢獻毛利超過90%，公司買斷式業(yè)務(wù)是以買賣價差最大化為目標的業(yè)務(wù)，因此需要承擔市場價格波動風險，而買斷業(yè)務(wù)在2007-2010年公司毛利結(jié)構(gòu)中占比均超過40%，在2009年毛利中占比超過70%，占比相對較高，這使得上市之前公司經(jīng)營受到大宗商品價格波動影響較為明顯。2023年11月1日圖表53.公司上市前自營業(yè)務(wù)和代理業(yè)務(wù)盈利模式風險鎖定方式賺取利潤方式方根據(jù)當時的市場價格按一渠道；下游企業(yè)獲得穩(wěn)定供某一區(qū)域市場上獨家經(jīng)銷其應(yīng)；上游獲得穩(wěn)定的采購合供應(yīng)上下游廠商承擔價格波動風險服務(wù)收入圖表54.2007-2010年毛利分業(yè)務(wù)模式情況（億元）76543210資料來源：iFinD，中銀證券圖表55.2007-2010年營收分業(yè)務(wù)模式情況（億元）0資料來源：iFinD，中銀證券2016年作為公司“五五”規(guī)劃開篇之年，是公司上市以來經(jīng)營的一個分水嶺。2016以前公司雖穩(wěn)步擴大經(jīng)營規(guī)模，但由于上市之初以賺取價差為主要盈利方式的自營規(guī)模占比仍相對較高，公司經(jīng)營品種也尚未完全豐富，經(jīng)營仍部分受大宗商品價格波動影響，其中2012年受大宗商品市場價格下滑、需求低迷，營收和歸母凈利潤雙雙出現(xiàn)下降。2016年，公司推動針對制造業(yè)企業(yè)的“全程供應(yīng)鏈管理服務(wù)業(yè)務(wù)”向縱深發(fā)展，憑借原有業(yè)務(wù)開拓的渠道，圍繞制造業(yè)企業(yè)核心客戶所在區(qū)域，拓展業(yè)務(wù)品種和市場區(qū)域，并挖掘產(chǎn)業(yè)鏈項目機會。當年公司實現(xiàn)金屬材料及礦產(chǎn)品供應(yīng)鏈銷量5039萬噸，營收797億元,其中有色金屬和礦產(chǎn)品營收增長3.4倍，超過250億元，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，總營業(yè)收入首次突破千億大關(guān)，同比接近翻倍。圖表56.廈門象嶼近三年凈資產(chǎn)收益率圖表57.廈門象嶼近三年銷售凈利率2023年11月1日8%6%4%2%202020212022凈資產(chǎn)收益率（%）凈資產(chǎn)收益率（%）對于大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈公司，完善的倉儲物流體系可以有效承接企業(yè)業(yè)務(wù)的運輸需求，實現(xiàn)供應(yīng)和運輸自給自足。廈門象嶼是全國倉儲企業(yè)百強（居第3位）、國家5A級物流企業(yè)，在業(yè)內(nèi)率先構(gòu)建以“公、鐵、水、倉”為核心的網(wǎng)絡(luò)化物流服務(wù)體系，培育了三大物流運營主體（象嶼速傳、象道物流、象嶼農(nóng)產(chǎn)擁有一批專業(yè)化、市場化的物流服務(wù)團隊，能夠為客戶提供高品質(zhì)、全流程、定制化的大宗商品物流服務(wù)和多式聯(lián)運綜合解決方案。全國倉儲企業(yè)排名第三，進一步提升配送效率。根據(jù)中國倉儲與配送協(xié)會發(fā)布的《2021年全國通用倉儲企業(yè)排名》廈門象嶼憑借819.4萬平方米的倉儲面積位列全國倉儲企業(yè)第三。截至2023年上半年，糧食倉儲方面，公司旗下7大糧食收購平臺自有倉容超1300萬噸。另有46個自有及包租管理的倉庫，面積約160萬平方米，8個堆場，面積逾50萬平方米。大面積的倉容空間為公司貨物周轉(zhuǎn)、跨區(qū)域調(diào)配、提升終端配送效率等提供強大基礎(chǔ)，有利于進一步鞏固公司核心競爭力，助力業(yè)務(wù)開圖表58.廈門象嶼網(wǎng)絡(luò)化物流體系2023年11月1日公司從戰(zhàn)略高度重視數(shù)智化建設(shè)，依托海量的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)、龐大的客戶資源、豐富的應(yīng)用場景，積極向數(shù)智化轉(zhuǎn)型。公司構(gòu)建了涵蓋企業(yè)經(jīng)營分析、客戶關(guān)系、風險管理、財務(wù)管控、人力資源管理在內(nèi)的數(shù)智化體系，打造了農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)級互聯(lián)網(wǎng)平臺、“嶼鏈通”數(shù)字供應(yīng)鏈金融服務(wù)平臺、智慧物流服務(wù)平臺、網(wǎng)絡(luò)貨運平臺等一系列重點項目，通過業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)可視化、內(nèi)部運營管控精細化、數(shù)據(jù)挖掘分析深度化，助力公司進一步拓展增量市場、提高服務(wù)效率、升維業(yè)務(wù)模式。廈門象嶼“嶼鏈通”數(shù)字供應(yīng)鏈金融服務(wù)平臺：公司在21年報中披露：已推出“嶼采融、嶼倉融、嶼途融”等產(chǎn)品，與多家金