我國(guó)金融集團(tuán)上市方式的比較研究

我國(guó)金融集團(tuán)上市方式的比較研究

一、保險(xiǎn)業(yè)在金融綜合運(yùn)營(yíng)中的作用日益明顯2002年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)建立中歐集團(tuán)和光緒銀行資本集團(tuán)聯(lián)合財(cái)務(wù)集團(tuán)軍的試點(diǎn)。經(jīng)過(guò)多年的研究和實(shí)踐，中下旬集團(tuán)在金融集團(tuán)業(yè)務(wù)中形成了發(fā)展模式。另外,隨著金融管制的逐步放寬,我國(guó)金融業(yè)的綜合經(jīng)營(yíng)已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展,一批金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展向金融控股集團(tuán)的方向發(fā)展,并具備了金融控股集團(tuán)的一些雛形。目前,我國(guó)金融控股集團(tuán)的形成路徑主要有以下幾類(lèi):第一種類(lèi)型是銀行業(yè)進(jìn)軍信托、租賃等打破分業(yè)經(jīng)營(yíng)的界限。從2005年開(kāi)始,我國(guó)幾個(gè)大型銀行,如交通銀行、中國(guó)銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、建設(shè)銀行等,在實(shí)現(xiàn)對(duì)基金的參股控股以后,從2007年開(kāi)始加快綜合經(jīng)營(yíng)步伐,通過(guò)重組、籌建等方式控股信托、金融租賃等非銀行金融機(jī)構(gòu),不斷突破分業(yè)經(jīng)營(yíng)界限。中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、工商銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、交通銀行等紛紛設(shè)立了金融租賃公司。而且,2010年初,監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)了交通銀行成立交銀康聯(lián)人壽保險(xiǎn)公司,標(biāo)志著第一家商業(yè)銀行涉足保險(xiǎn)業(yè)。第二種類(lèi)型是保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)軍銀行、信托等不斷整合金融資源。保險(xiǎn)業(yè)中以?xún)纱蟊ｋU(xiǎn)巨頭為首,一個(gè)是平安保險(xiǎn),一個(gè)是中國(guó)人壽。平安保險(xiǎn)在做好保險(xiǎn)的同時(shí),大舉進(jìn)軍銀行業(yè),繼2006年收購(gòu)深圳商業(yè)銀行后,2010年監(jiān)管部門(mén)又批準(zhǔn)其收購(gòu)深圳發(fā)展銀行,是第一家拿到全國(guó)性銀行牌照的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。同時(shí),中國(guó)人壽在2008年絕對(duì)控股了中誠(chéng)信托,2009年參股了杭州銀行。這兩大保險(xiǎn)巨頭大舉進(jìn)軍銀行和信托業(yè),展開(kāi)深度合作,不斷完善產(chǎn)業(yè)布局和整合金融資源。第三種類(lèi)型是融實(shí)業(yè)和金融為一體的實(shí)業(yè)企業(yè)。最初以中信和光大為代表。中信集團(tuán)是我國(guó)第一家獲批的金融控股集團(tuán),目前旗下?lián)碛蟹浅Ｍ晟频慕鹑诤蛯?shí)業(yè)兩大業(yè)務(wù)板塊;光大集團(tuán)旗下?lián)碛秀y行、證券、保險(xiǎn)、租賃等業(yè)務(wù)平臺(tái)。近年來(lái),產(chǎn)業(yè)資本跟金融資本深度的介入和結(jié)合,也不斷地催生我國(guó)綜合金融的加快發(fā)展。2009年,中石油斥資28.1億元控股克拉瑪依城商行,將其更名為昆侖銀行,并以昆侖銀行為旗艦,打造中石油的昆侖系金融控股架構(gòu),下轄“內(nèi)部銀行”中油財(cái)務(wù)公司、“外部銀行”昆侖銀行、“投資銀行”昆侖信托,以及昆侖金融租賃、中意人壽、中意財(cái)險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)。與此同時(shí),還引發(fā)了更多的央企開(kāi)始紛起效仿,國(guó)家電網(wǎng)、中海油、華潤(rùn)、中糧、華能等十余家央企已將金融產(chǎn)業(yè)確定為自己的戰(zhàn)略板塊。第四種類(lèi)型是以華融、信達(dá)、長(zhǎng)城、東方等四家金融資產(chǎn)管理公司為代表的政策性金融機(jī)構(gòu)通過(guò)商業(yè)化轉(zhuǎn)型,在金融綜合經(jīng)營(yíng)方面邁出了重要步伐。四家金融資產(chǎn)管理公司脫胎于1997年的亞洲金融危機(jī),是當(dāng)時(shí)中央政府下定決心重視金融工作和改善銀行狀況的一個(gè)重大舉措。2006年以來(lái),隨著政策性不良資產(chǎn)處置完畢,四家金融資產(chǎn)管理公司紛紛進(jìn)行商業(yè)化轉(zhuǎn)型,且基本上選擇了綜合金融服務(wù)集團(tuán)的發(fā)展定位。目前,四家金融資產(chǎn)管理公司旗下已控股銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、金融租賃、基金等眾多金融機(jī)構(gòu)。應(yīng)該說(shuō)資產(chǎn)管理公司走出了一條以資產(chǎn)管理為主業(yè),并由此衍生出多元化金融業(yè)務(wù)科學(xué)發(fā)展的綜合經(jīng)營(yíng)道路。第五種類(lèi)型是地方政府組建的金融控股公司。各地政府根據(jù)手中掌握的金融資源,組建金融控股公司的方式多種多樣。其中以銀行為平臺(tái)組建金融控股公司是最普遍的選擇。以上海國(guó)際集團(tuán)為例。目前,上海國(guó)際集團(tuán)是浦東發(fā)展銀行、上海農(nóng)村商業(yè)銀行、國(guó)泰君安證券的第一大股東,控股上海國(guó)際信托、上海證券等核心金融企業(yè),還參股申銀萬(wàn)國(guó)證券、太平洋保險(xiǎn)、交通銀行等10余家金融企業(yè),基本涵蓋銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、證券投資基金等多個(gè)金融子行業(yè)。二、a股上市的證券目前國(guó)內(nèi)金融控股集團(tuán)的上市方式可以分為三類(lèi):第一類(lèi)是分拆上市,以中信集團(tuán)和光大集團(tuán)為代表。中信集團(tuán)絕對(duì)控股的中信銀行、相對(duì)控股的中信證券在A(yíng)股上市;光大集團(tuán)絕對(duì)控股的光大證券、參股的光大銀行在A(yíng)股上市。第二類(lèi)是母子公司共同上市,如平安集團(tuán)。平安集團(tuán)在收購(gòu)深發(fā)展后,平安集團(tuán)與其相對(duì)控股的平安銀行同為A股上市公司,形成了母子公司共同上市的格局。第三類(lèi)是整體上市,如中航投資。中航投資作為中航工業(yè)集團(tuán)下屬的金融控股平臺(tái)公司,在經(jīng)歷5年多的重組之后,通過(guò)借殼*ST北亞實(shí)現(xiàn)了整體上市,成為A股市場(chǎng)首家整體上市的金融控股公司。(一)光計(jì)劃在a股和上市的缺陷,不利于金融子公司的發(fā)展。在我國(guó),中信集團(tuán)中信集團(tuán)下屬的金融牌照公司包括中信銀行、中信證券、中信信托、信誠(chéng)人壽保險(xiǎn)等,再由中信證券控股金石投資、相對(duì)控股華夏基金,形成了覆蓋銀行、保險(xiǎn)、證券、信托、基金、PE的金融控股布局。由于中信集團(tuán)除持有金融企業(yè)股權(quán)外,還控股了大量制造業(yè)、能源資源、工程建筑、房地產(chǎn)等非金融企業(yè),形成了“金融+實(shí)業(yè)”的多元化綜合性企業(yè)集團(tuán)的布局。因此,對(duì)于中信集團(tuán)而言,已經(jīng)不僅僅是一個(gè)金融控股集團(tuán)了,若將其金融業(yè)務(wù)整體上市,則須新設(shè)成立一個(gè)金融控股公司,將其持有的金融企業(yè)股權(quán)注入到新公司中。由于我國(guó)尚無(wú)金融控股公司法,且金融控股公司通過(guò)IPO直接整體上市存在著諸多障礙,中信集團(tuán)采取的是分拆上市的方式。目前,中信銀行、中信證券均在A(yíng)股和H股兩地上市,中信集團(tuán)持有中信銀行61.85%的股權(quán),中信證券20.51%的股權(quán)。但中信信托、信誠(chéng)人壽保險(xiǎn)仍為非上市資產(chǎn)。光大集團(tuán)下屬的金融牌照公司包括光大銀行、光大證券、光大永明人壽保險(xiǎn)、光大保德信基金、光大租賃、光大期貨,形成了覆蓋銀行、保險(xiǎn)、證券、金融租賃、基金、期貨的金融控股布局。除此之外,光大集團(tuán)還控股了環(huán)保、房地產(chǎn)行業(yè)的幾家實(shí)業(yè)企業(yè)。由于光大銀行由中央?yún)R金公司持有48.37%股權(quán)相對(duì)控股,光大集團(tuán)和光大控股合計(jì)僅持有9.53%的股權(quán),僅為參股股東。因此,光大集團(tuán)在金融控股的布局上有“缺憾”。光大銀行在A(yíng)股和H股兩地上市。光大證券由光大集團(tuán)和光大控股合計(jì)持有67.25%的股權(quán),在A(yíng)股上市。光大保德信基金和光大期貨作為光大證券的控股子公司進(jìn)入上市公司。光大集團(tuán)旗下的保險(xiǎn)、金融租賃業(yè)務(wù)仍為非上市資產(chǎn)。分拆上市的優(yōu)勢(shì)在于避開(kāi)了金融控股公司尚未立法的政策障礙,銀行、證券公司分別上市符合現(xiàn)行的IPO審批政策,解決了金融控股集團(tuán)獲取上市公司平臺(tái)的問(wèn)題。但分拆上市的缺陷也非常明顯,一是由于受上市政策的限制,金融控股集團(tuán)的保險(xiǎn)、信托、金融租賃、PE等金融牌照公司難以直接IPO,與上市的銀行、證券公司相比,沒(méi)有上市融資獲取資本金的渠道,非上市的這些牌照業(yè)務(wù)難以做大做強(qiáng)。二是子公司作為上市公司,其公眾股東追求所投資子公司股價(jià)的最大化,這和金融控股公司追求整體利益最大化的目標(biāo)存在差異,不利于金融控股集團(tuán)的整體發(fā)展。三是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司獨(dú)立性、關(guān)聯(lián)交易、小股東利益保護(hù)等方面的嚴(yán)格規(guī)定使母公司難以發(fā)揮業(yè)務(wù)協(xié)同,金融控股集團(tuán)的業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢(shì)難以體現(xiàn)。(二)平安集團(tuán)與國(guó)家銀行的上市安全平安集團(tuán)和中信集團(tuán)是目前國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)覆蓋最全、金融牌照最多的兩家金融控股集團(tuán)。中國(guó)平安集團(tuán)下屬的金融牌照公司包括平安人壽保險(xiǎn)、平安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、平安養(yǎng)老保險(xiǎn)、平安資產(chǎn)管理公司、平安證券、平安大華基金、平安期貨、平安信托、平安銀行、平安創(chuàng)新資本等,擁有銀行、保險(xiǎn)、證券、信托、基金、期貨、資產(chǎn)管理、PE等金融業(yè)務(wù)牌照。中國(guó)平安2007年3月IPO上市時(shí),是以保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為主,直接控股平安人壽保險(xiǎn)、平安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、平安養(yǎng)老保險(xiǎn)、平安資產(chǎn)管理公司等保險(xiǎn)業(yè)相關(guān)的公司,盡管控股平安信托、平安銀行和平安證券,但這三者規(guī)模并不大。上市后,中國(guó)平安逐步由“保險(xiǎn)為主”向“保險(xiǎn)、銀行、投資”三駕馬車(chē)的金融控股集團(tuán)方向發(fā)展。在收購(gòu)深發(fā)展銀行后,平安集團(tuán)又推動(dòng)了平安銀行與深發(fā)展銀行的合并,形成了中國(guó)平安與平安銀行兩個(gè)上市公司在A(yíng)股共同上市的格局。其中,壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)、資產(chǎn)管理、證券、信托、基金、期貨、PE等金融牌照公司均作為中國(guó)平安的控股子公司納入中國(guó)平安的并表范圍,平安銀行則作為中國(guó)平安的長(zhǎng)期股權(quán)投資并不納入合并報(bào)表的范圍。可以說(shuō),平安集團(tuán)距離整體上市還差“一步之遙”,即若未來(lái)以中國(guó)平安與平安銀行換股吸收合并,則平安集團(tuán)即實(shí)現(xiàn)了整體上市。母子公司同時(shí)上市的模式比較特殊,一般是作為整體上市的一種過(guò)渡狀態(tài)。若共同上市的格局長(zhǎng)期存在,則會(huì)出現(xiàn)一些弊端。首先母子公司同為上市公司,其各自股東的利益目標(biāo)存在差異,股東通過(guò)影響各自公司的治理行為,進(jìn)而會(huì)削弱集團(tuán)整體協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。其次,同樣基于監(jiān)管的原因,對(duì)母子上市公司各自獨(dú)立性的硬性限制使得集團(tuán)內(nèi)部難以進(jìn)行深度的整合和協(xié)同。但是,現(xiàn)實(shí)中也存在母子公司同時(shí)上市的案例,例如:英國(guó)匯豐集團(tuán)在母公司的層面整體上市,同時(shí),匯豐集團(tuán)又持有上市公司恒生銀行62.14%的股份,這在匯豐集團(tuán)內(nèi)部屬于比較特殊的情況,匯豐之所以沒(méi)有將恒生銀行私有化,可能有其他的戰(zhàn)略考慮。恒生銀行相對(duì)匯豐集團(tuán)總體資產(chǎn)來(lái)說(shuō)相對(duì)較小,并且是被絕對(duì)控股,對(duì)匯豐集團(tuán)整體協(xié)同效應(yīng)的影響非常小。(三)資產(chǎn)重組后,金融子公司整體上市中航投資控股股份有限公司是中航工業(yè)集團(tuán)的金融控股平臺(tái),下屬的金融牌照公司包括中航財(cái)務(wù)公司、中航證券、中航租賃、中航信托、中航期貨經(jīng)紀(jì)等公司,在金融產(chǎn)業(yè)布局中尚缺少銀行、保險(xiǎn)、基金等牌照。2007年開(kāi)始,中航工業(yè)集團(tuán)開(kāi)始了對(duì)*ST北亞的重組,經(jīng)過(guò)5年多的重組過(guò)程,2012年8月,終于獲得證監(jiān)會(huì)的審核通過(guò)。中航工業(yè)集團(tuán)以持有的中航投資股權(quán)認(rèn)購(gòu)*ST北亞增發(fā)的股份,并置出*ST北亞原有資產(chǎn),即通過(guò)資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)借殼上市。重組完成后,中航投資獲得了較好的估值溢價(jià),約50億元的凈資產(chǎn)獲得了約150億元的市值,估值水平明顯高于同期其他金融股的估值。中航投資通過(guò)借殼上市繞開(kāi)了純粹持股型金融控股公司難以直接IPO的障礙,成為A股首家整體上市的金融控股公司。由于中航投資本身規(guī)模較小,僅數(shù)十億元凈資產(chǎn),可以做借殼上市。對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模較大的金融控股集團(tuán)而言,中航投資借殼上市的經(jīng)驗(yàn)并不具有借鑒價(jià)值。金融控股集團(tuán)整體上市的優(yōu)勢(shì):一是有利于集團(tuán)以統(tǒng)一的品牌對(duì)外融資和拓展業(yè)務(wù);二是母公司可以對(duì)各個(gè)子公司的業(yè)務(wù)開(kāi)展進(jìn)行良好的綜合管理,充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng);三是整體上市能統(tǒng)一解決子公司資本補(bǔ)充需要,為母公司長(zhǎng)期全資或高比例持股子公司提供資金保障。這種安排有利于在全集團(tuán)范圍內(nèi)統(tǒng)一確立整體性目標(biāo),消除股東目標(biāo)差異,并為發(fā)揮綜合金融服務(wù)提供基礎(chǔ)。國(guó)外金融控股公司在實(shí)際操作中也驗(yàn)證了此種模式的優(yōu)越性。仍以英國(guó)匯豐集團(tuán)為例,匯豐集團(tuán)以母公司實(shí)行整體上市,并在世界多地交易所掛牌交易,匯豐集團(tuán)對(duì)旗下二級(jí)子公司均為100%全資持股,對(duì)三級(jí)、四級(jí)及以上級(jí)主要子公司也基本上采用全資持有或高比例控股的方式。匯豐在過(guò)去幾十年中開(kāi)展了一系列并購(gòu)活動(dòng),并購(gòu)之后多采用全資或高比例控股的運(yùn)作方式,匯豐也因此迅速成長(zhǎng)為世界一流的金融控股集團(tuán)。三、企業(yè)集團(tuán)整體上市的路徑純粹持股型的金融控股集團(tuán)在直接IPO方面存在較大的障礙。一是國(guó)內(nèi)尚無(wú)金融控股公司法,對(duì)金融控股公司的監(jiān)管政策尚處于探索階段。中國(guó)金融業(yè)目前仍然實(shí)行“分業(yè)經(jīng)營(yíng),分業(yè)監(jiān)管”,金融控股公司并沒(méi)有明確的法律地位,在工商登記、稅收、監(jiān)管和上市等一系列方面并沒(méi)有相應(yīng)的制度安排。二是對(duì)于純粹持股型的金融控股集團(tuán)而言,現(xiàn)行的IPO上市政策方面存在障礙。證監(jiān)會(huì)規(guī)定A股上市公司必須有清晰的經(jīng)營(yíng)主業(yè),主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比必須超過(guò)50%,且對(duì)外投資規(guī)模不能超過(guò)凈資產(chǎn)的50%。金融控股集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入是多元化的,很難有單一業(yè)務(wù)收入超過(guò)50%,凈資產(chǎn)的大部分也都是對(duì)外投資(即對(duì)子公司的投資)。這種規(guī)定事實(shí)上阻塞了金融控股集團(tuán)通過(guò)IPO整體上市的通道。企業(yè)集團(tuán)整體上市的路徑可以細(xì)分為六種:(1)整體改制后直接IPO,如建設(shè)銀行、工商銀行等。(2)子公司先上市,而后增發(fā)股份購(gòu)買(mǎi)母公司的主業(yè)資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)集團(tuán)主業(yè)資產(chǎn)的整體上市,如武鋼集團(tuán)等。(3)子公司先上市,而后增發(fā)股份換股吸收合并母公司,實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市,如東軟集團(tuán)等。(4)母子公司共同上市,由其中一家公司增發(fā)股份換股吸收合并另一家公司,實(shí)現(xiàn)整體上市,如鹽湖集團(tuán)。(5)存在已上市的子公司,母公司IPO同時(shí)子公司換股退市,如TCL集團(tuán)等。(6)通過(guò)借殼實(shí)現(xiàn)整體上市,如中航投資。但對(duì)于金融控股集團(tuán)而言,一般企業(yè)集團(tuán)整體上市的路徑并非都適用。我們逐個(gè)分析:(1)整體改制后直接IPO。對(duì)于純粹持股型的金融控股集團(tuán)而言,目前直接IPO存在政策障礙。但對(duì)于經(jīng)營(yíng)型的金融控股集團(tuán)而言,母公司本身有主營(yíng)業(yè)務(wù),同時(shí)又控股一些金融牌照子公司,則不存在“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比必須超過(guò)50%”的障礙,可以探索整體改制直接IPO的路子。(2)子公司先上市,而后增發(fā)股份購(gòu)買(mǎi)母公司的主業(yè)資產(chǎn)。由于銀行、證券公司控股其他金融牌照公司存在金融業(yè)監(jiān)管政策障礙,這種途徑并不可行。(3)子公司先上市,而后增發(fā)股份換股吸收合并母公司。不可行,原因同上。(4)母子公司共同上市,由其中一家公司增發(fā)股份換股吸收合并另一家公司,實(shí)現(xiàn)整體上市。中國(guó)平