公司價值評估與基于價值的管理

公司價值評估與基于價值的管理CorporateValuation:

Listthetwotypesofassetsthatacompanyowns.

公司價值評估：

列出公司擁有的兩種資產(chǎn)Operatingassetsandnonoperating,assets經(jīng)營性資產(chǎn)與非經(jīng)營性資產(chǎn)Financial,ornonoperating,assets金融性資產(chǎn)，或非營業(yè)資產(chǎn)Assets-in-place在用資產(chǎn)Assets-in-Place

在用資產(chǎn)Assets-in-placearetangible,suchasbuildings,machines,inventory.在用資產(chǎn)是指有形資產(chǎn)，例如建筑物、機器設備、存貨。Usuallytheyareexpectedtogrow.通常，在用資產(chǎn)會逐漸增加。Theygeneratefreecashflows.他們會產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量。ThePVoftheirexpectedfuturefreecashflows,discountedattheWACC,isthevalueofoperations.在用資產(chǎn)產(chǎn)生的預期自由現(xiàn)金流量，以加權平均資金成本為折現(xiàn)系數(shù)進行折現(xiàn)后的現(xiàn)值稱為營業(yè)價值。ValueofOperations

營業(yè)價值注：Vop為營業(yè)價值FCF為自由現(xiàn)金流量

WACC為加權平均資金成本TotalCorporateValue

企業(yè)的總價值Totalcorporatevalueissumof:企業(yè)的總價值包括：Valueofoperations營業(yè)資產(chǎn)的價值Valueofnonoperatingassets非營業(yè)資產(chǎn)的價值ClaimsonCorporateValue

對企業(yè)價值的要求權Debtholdershavefirstclaim.債權人擁有第一位的要求權Preferredstockholdershavethenextclaim.優(yōu)先股股東擁有第二位的要求權Anyremainingvaluebelongstostockholders.剩余部分價值屬于普通股股東ApplyingtheCorporateValuationModel

企業(yè)價值評估模型的應用Forecastthefinancialstatements,asshowninChapter4.預測財務報表，詳細內(nèi)容見第四章Calculatetheprojectedfreecashflows.計算預計的自由現(xiàn)金流量Modelcanbeappliedtoacompanythatdoesnotpaydividends,aprivatelyheldcompany,oradivisionofacompany,sinceFCFcanbecalculatedforeachofthesesituations.由于無論是不發(fā)放股利的企業(yè)、私人企業(yè)還是公司內(nèi)部的部門都可以計算自由現(xiàn)金流量，所以該模型同樣適用于這些情況。DataforValuation評估數(shù)據(jù)FCF0（上年自由現(xiàn)金流量）=$20million(百萬)WACC（加權平均資金成本）=10%g（年股利增長率）=5%Marketablesecurities（有價證券）=$100million(百萬)Debt（負債）=$200million(百萬)Preferredstock（優(yōu)先股）=$50million(百萬)Bookvalueofequity（權益帳面價值）=$210million(百萬)ValueofOperations:

ConstantGrowth

營業(yè)資產(chǎn)價值：固定增長SupposeFCFgrowsatconstantrateg.假定自由現(xiàn)金流量以固定的比率g增長。ConstantGrowthFormula

固定增長公式Noticethattheterminparenthesesislessthanoneandgetssmallerastgetslarger.Astgetsverylarge,termapproacheszero.注意：括弧內(nèi)的數(shù)值小于1，隨著t值不斷變大，該數(shù)值越來越小。當t值無限大時，該數(shù)值趨近于0。ConstantGrowthFormula(Cont.)

固定增長公式（續(xù)）Thesummationcanbereplacedbyasingleformula:上述累加公式可以用下面的簡單公式代替：FindValueofOperations

計算營業(yè)資產(chǎn)價值ValueofEquity

權益價值SourcesofCorporateValue公司價值的來源Valueofoperations=$420營業(yè)資產(chǎn)價值=$420Valueofnon-operatingassets=$100非營業(yè)資產(chǎn)價值=$100ClaimsonCorporateValue對企業(yè)價值的要求權ValueofDebt=$200負債價值=$200ValueofPreferredStock=$50優(yōu)先股價值=$50ValueofEquity=?權益價值=？ValueofEquity

股東權益價值Totalcorporatevalue=VOp+Mkt.Sec.企業(yè)總價值=營業(yè)資產(chǎn)價值（Vop）+有價證券 =$420+$100=$520million(百萬)Valueofequity=Total-Debt-Pref.股東權益價值=企業(yè)總價值-負債價值-優(yōu)先股價值 =$520-$200-$50 =$270million(百萬)BreakdownofCorporateValue

企業(yè)價值分類ExpansionPlan:NonconstantGrowth

擴張計劃：非固定增長Financeexpansionbyborrowing$40million(百萬)andhaltingdividends.通過借入資金$40million(百萬)以及停止支付股利實現(xiàn)財務擴張Projectedfreecashflows(FCF):預計的自由現(xiàn)金流量（FCF）Year1FCF=-$5million(百萬).第一年的自由現(xiàn)金流量（FCF）=-$5million(百萬)Year2FCF=$10million(百萬).第二年的自由現(xiàn)金流量（FCF）=$10million(百萬)Year3FCF=$20million(百萬)第三年的自由現(xiàn)金流量（FCF）=$20million(百萬)FCFgrowsatconstantrateof6%afteryear3.第三年后，自由現(xiàn)金流量（FCF）以固定的比率6%增長(More…)（更多內(nèi)容…）Theweightedaveragecostofcapital,kc,is10%.加權平均資金成本kc為10%Thecompanyhas10million(百萬)sharesofstock.公司有一千萬股股份HorizonValue

水平價值Freecashflowsareforecastforthreeyearsinthisexle,sotheforecasthorizonisthreeyears.在本例中，預測了三年的自由現(xiàn)金流量，所以預測時間段為3年Growthinfreecashflowsisnotconstantduringtheforecast,sowecan’tusetheconstantgrowthformulatofindthevalueofoperationsattime0.在3年的預測期中，自由現(xiàn)金流量的增長不固定，所以我們無法使用固定增長公式來計算時點0時的營業(yè)資產(chǎn)價值。HorizonValue(Cont.)

水平價值（續(xù)）Growthisconstantafterthehorizon(3years),sowecanmodifytheconstantgrowthformulatofindthevalueofallfreecashflowsbeyondthehorizon,discountedbacktothehorizon.在預測范圍（3年）以后，增長率為固定值，所以我們可以對固定增長公式進行調(diào)整以計算預測時間段以外的所有自由現(xiàn)金流量價值，并折現(xiàn)到預測時間段以內(nèi)。HorizonValueFormula

水平價值公式Horizonvalueisalsocalledterminalvalue,orcontinuingvalue.水平價值也稱為終點價值（終值），或持續(xù)經(jīng)營價值。Vopat3Findthevalueofoperationsbydiscountingthefreecashflowsatthecostofcapital.以資金成本為折現(xiàn)率將自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)來計算營業(yè)資產(chǎn)價值0-4.5458.26415.026398.1971234kc=10%416.942=Vopg=6%FCF= -5.00 10.0020.0021.2$21.2..$530.10006

0Findthepricepershareofcommonstock.

計算普通股每股價格Valueofequity（權益價值）=Valueofoperations（營業(yè)資產(chǎn)價值）-Valueofdebt（負債價值） =$416.94-$40 =$376.94million(百萬).Pricepershare（每股價格）=$376.94/10=$37.69.Value-BasedManagement(VBM)

基于價值的管理（VBM）VBMisthesystematicapplicationofthecorporatevaluationmodeltoallcorporatedecisionsandstrategicinitiatives.VBM是企業(yè)價值評估模型在所有企業(yè)決策和戰(zhàn)略行動中的系統(tǒng)性應用TheobjectiveofVBMistoincreaseMarketValueAdded(MVA)VBM的目標是增加市場增加值（MVA）MVAforaConstantGrowthFirm

固定增長公司的市場增加值（MVA）InsightsfromtheConstantGrowthModel

對固定增長模型的理解ThefirstbracketistheMVAofafirmthatgetstokeepallofitssalesrevenues(i.e.,itsoperatingprofitmarginis100%)andthatneverhastomakeadditionalinvestmentsinoperatingcapital.第一個括弧指的是一個公司用于獲得所有銷售收益的市場增加值（MVA），（也就是，其營業(yè)利潤率為100%），并且不需要投入額外的營業(yè)資本。Insights(Cont.)

理解（續(xù)）Thesecondbracketistheoperatingprofit(asa%)thefirmgetstokeep,lessthereturnthatinvestorsrequireforhavingtieduptheircapitalinthefirm.第二個括弧指的是公司應得到的營業(yè)利潤（以百分數(shù)表示）減去投資人要求的投資收益。TheImpactofGrowth

銷售增長的影響Thesecondterminbracketscanbeeitherpositiveornegative,dependingontherelativesizeofprofitability,capitalrequirements,andrequiredreturnbyinvestors.括弧中第二個值既可能是正值，也可能是負值，這取決于營業(yè)獲利能力、資金需要量和投資人要求的收益的相對大小。TheImpactofGrowth(Cont.)

銷售增長的影響（續(xù)）Ifthesecondterminbracketsisnegative,thengrowthdecreasesMVA.Inotherwords,profitsarenotenoughtooffsetthereturnoncapitalrequiredbyinvestors.如果括弧中第二個值是負值，那么銷售增長將會降低市場增加價值（MVA）。也就是說，利潤不足以補償投資人要求的投資收益。Ifthesecondterminbracketsispositive,thengrowthincreasesMVA.如果括弧中第二個值是正值，那么銷售增長將提高市場增加價值（MVA）。ExpectedReturnonInvestedCapital(EROIC)

投入資金的期望收益TheexpectedreturnoninvestedcapitalistheNOPATexpectednextperioddividedbytheamountofcapitalthatiscurrentlyinvested:投入資金的期望收益是指下一時期的期望稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）除以本期投入資金的數(shù)量所得到的值。MVAinTermsofExpectedROIC

用投入資金期望收益表達的市場增加價值（MVA）Ifthespreadbetweentheexpectedreturn,EROICt,andtherequiredreturn,WACC,ispositive,thenMVAispositiveandgrowthmakesMVAlarger.Theoppositeistrueifthespreadisnegative.如果投入資金的期望收益與加權平均資金成本之間的差額為正，那么市場增加價值（MVA）也為正，銷售增長就會提高市場增加價值（MVA）。如果差額為負，就會出現(xiàn)相反的結果。WhatistheimpactonMVAifgrowthgoesfrom5%to6%?

如果銷售增長率由5%變?yōu)?%，會對市場增加值MVA產(chǎn)生什么影響？

DivisionA（A部門）DivisionB（B部門）OP營業(yè)獲利能力6% 6%4% 4%CR資金需要量 78% 78% 27% 27%Growth增長率 5% 6% 5% 6%MVA市場增加值 (300.0) (360.0) 300.0 385.0Note:MVAiscalculatedusingtheformulaonslide12-27.注：市場增加值MVA的計算采用幻燈片12-27上的公式。

ExpectedROICandMVA

預計的投資收益和市場增加值

DivisionA（A部門）

DivisionB（B部門）Capital0資金0 $780 $780 $270 $270Growth增長率 5% 6% 5% 6%Sales1銷售收入1 $1,050 $1,060 $1,050 $1,060NOPAT1稅后凈營業(yè)利潤1 $63 $63.6 $42 $42.4EROIC0預計的投資收益 08.1% 8.2% 15.6% 15.7%MVA市場附加值

(300.0) (360.0) 300.0 385.0AnalysisofGrowthStrategies

銷售增長戰(zhàn)略的分析TheexpectedROICofDivisionAislessthantheWACC,sothedivisionshouldpostponegrowtheffortsuntilitimprovesEROICbyreducingcapitalrequirements(e.g.,reducinginventory)and/orimprovingprofitability.A部門的預計投資收益要低于加權平均資金成本，所以該部門應推遲采取銷售增長策略，等到其通過減少資金占用（例如減少存貨）而改善預計投資收益，以及/或改善獲利能力以后再采取相應行動。TheexpectedROICofDivisionBisgreaterthantheWACC,sothedivisionshouldcontinuewithitsgrowthplans.B部門的預計投資收益要高于加權平均資金成本，所以該部門應續(xù)執(zhí)行銷售增長計劃。TwoPrimaryMechanismsofCorporateGovernance

公司治理的兩個基本機制“Stick”“大棒”Provisionsinthecharterthataffecttakeovers.公司章程中影響接管的條款Compositionoftheboardofdirectors.董事會的構成“Carrot:Compensationplans.“胡蘿卜”：補償計劃EntrenchedManagement

僵化管理Occurswhenthereislittlechancethatpoorlyperformingmanagerswillbereplaced.如果業(yè)績不好的經(jīng)理被替換的可能性很小，那么就會出現(xiàn)僵化管理。Twocauses:兩個原因：Anti-takeoverprovisionsinthecharter公司章程中的反接管條款Weakboardofdirec