2023年11月A股反彈延續(xù)

主要結(jié)論2一、討論當(dāng)前市場判斷的三個重要背景：1.

我們距離大級別行情還有較長時間：公募基金暫時不具備全面增量博弈的條件。中國經(jīng)濟新發(fā)展范式：先進制造支撐外循環(huán)，消費服務(wù)支撐內(nèi)循環(huán)，新范式確立需要一段時間的數(shù)據(jù)驗證。美日韓主導(dǎo)的新經(jīng)濟資本開支，會在2024-25年集中釋放產(chǎn)能，彼時全球先進制造競爭可能加劇。我們認為，當(dāng)前市場不具備大級別行情的條件。主要做三點討論：1.

歷史上，大級別行情都有公募基金增量博弈的過程。但公募基金新發(fā)行放量，需要上一波發(fā)行高峰的產(chǎn)品先解套。目前2020-21年新發(fā)行的基金仍有相當(dāng)比例處于水位線以下。歷史經(jīng)驗看，這部分產(chǎn)品回到水位線上所需要的時間，可能以年為單位。2.

房地產(chǎn)彈性不復(fù)以往，傳統(tǒng)經(jīng)濟向上彈性受限，A股市場基于經(jīng)濟發(fā)酵樂觀預(yù)期，需要確認新發(fā)展范式。未來的范式是明確的，先進制造支撐外循環(huán)，消費服務(wù)支撐內(nèi)循環(huán)，但現(xiàn)階段，出口和消費體現(xiàn)彈性，確認對總量經(jīng)濟的支撐還需要一系列的數(shù)據(jù)驗證，不宜操之過急。3.

美日韓主導(dǎo)的新經(jīng)濟資本開支高增，已經(jīng)持續(xù)了一段時間，這部分投資會在2024-25年集中釋放產(chǎn)能，彼時中國先進制造企業(yè)面臨的國際競爭可能加劇。這使得未來1-2年，總體和產(chǎn)業(yè)景氣展望可能都面臨著一定的不確定性。2.

窄幅震蕩市已經(jīng)持續(xù)了較長時間，選股勝率的下降已經(jīng)非常充分。市場已處于波動率再放大的窗口臨近，此時需要重點研究宏觀層面的重大變化。市場總體的選股勝率(買入持有1月，獲得正收益的概率)已連續(xù)回落了7個月，從歷史經(jīng)驗上看，這對應(yīng)窄幅震蕩行情已處于中后段。這一階段，市場已處于波動率可能再次放大的窗口。終結(jié)窄幅震蕩行情通常需要看到宏觀的重大變化：2014年7月降息觸發(fā)杠桿資金正循環(huán)，2017年8月供給側(cè)改革行情引發(fā)了經(jīng)濟的樂觀預(yù)期，2020年2月疫情影響，2022年2月俄烏沖突

+

全球通脹?，F(xiàn)階段，跟蹤研判宏觀層面的重大變化是重點，不對中期預(yù)期產(chǎn)生明顯影響的數(shù)據(jù)驗證，對市場格局的影響不大。3.

10月問卷調(diào)查(10月8日)：市場對美債收益率年內(nèi)的變化方向，中美經(jīng)濟展望的組合差異顯著，預(yù)期缺乏共識。未來，新的宏觀共識產(chǎn)生的過程，可能就是占優(yōu)風(fēng)格確認的過程。具體參見我們10月12日發(fā)布的報告《投資者對宏觀經(jīng)濟展望差異顯著》。二、2024年經(jīng)濟展望五個“前高后低”，歲末年初經(jīng)濟向好本就是大概率。這個組合下2024年全年可能仍是震蕩市，歲末年初是更有機會的窗口。每年四季度，下一年的展望是行情演繹的核心線索。2024年經(jīng)濟展望五個“前高后低”，國內(nèi)財政發(fā)力前高后低，房地產(chǎn)投資前高后低，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系前高后低，中國出口“前高后低”，庫存周期前高后低。歲末年初經(jīng)濟向好本就是大概率。這個組合下，經(jīng)濟短期改善，但2024年仍難有持續(xù)改善，A股2024年全年可能仍是震蕩市。而歲末年初是更有利于反彈行情開展的窗口，有效反彈需要關(guān)鍵催化(中美關(guān)系階段性改善，國內(nèi)準財政發(fā)力，美聯(lián)儲貨幣政策、美債重大變化等)與季節(jié)性改善的基本面相結(jié)合，發(fā)酵樂觀預(yù)期。三、短期變化：歲末年初經(jīng)濟改善的預(yù)期被強化。三季度經(jīng)濟向好情況下，特別國債落地，市場期待的刺激政策被證實。中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善的預(yù)期升溫，出口增速回升幅度更高，持續(xù)性更好。同時，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善是美國供給側(cè)抗通脹的關(guān)鍵信號，年底可能迎來美聯(lián)儲加息真正結(jié)束的窗口。這構(gòu)成反彈延續(xù)的線索。主要結(jié)論3短期兩個變化，都強化了經(jīng)濟階段性改善的預(yù)期：1.

在三季度經(jīng)濟內(nèi)生改善的情況下，特別國債依然發(fā)力穩(wěn)增長，市場對經(jīng)濟好政策就不刺激的擔(dān)憂被證偽。2.

中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善的預(yù)期升溫。美國去庫存告一段落，美國消費需求和進口增速的剪刀差可能持續(xù)收窄。中國出口增速本就會有階段性改善。疊加中美改善預(yù)期，出口增速回升，可以預(yù)期幅度更高，持續(xù)性更好。另外，人民幣匯率貶值壓力緩和，也有利于國內(nèi)進一步刺激的空間打開，這將為2024年的投資提供更多看點。再次提示，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善，歲末年初內(nèi)外需共振改善的預(yù)期可能一通百通。同時，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善，是美國供給側(cè)抗通脹的關(guān)鍵信號。美聯(lián)儲貨幣政策面臨的通脹約束緩和。年底可能迎來美聯(lián)儲加息真正結(jié)束的窗口。歷史經(jīng)驗看，股市反彈，美債收益率回落，黃金價格反彈，石油和銅高位震蕩是大概率。這構(gòu)成A股后續(xù)反彈延續(xù)的宏觀線索。中期，我們維持A股延續(xù)震蕩市的判斷，短期看好A股市場有效反彈。四、11月值得關(guān)注的變化：APEC峰會是觀察中美關(guān)系階段性改善的窗口，11月15日美國財政臨時撥款協(xié)議到期，是2024美國財政預(yù)算又一個觀察期；國內(nèi)準財政布局可能進一步加碼，繼續(xù)關(guān)注城中村改造的具體安排。國內(nèi)金融、經(jīng)濟重要會議可能召開。11月還有哪些值得關(guān)注的變化？1.

APEC峰會是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善預(yù)期的驗證窗口。彼時中國貿(mào)易條件的變化，可以進行更多定量評估。2.

11月15日美國財政臨時撥款協(xié)議到期，美國政府可能再次面臨關(guān)門威脅，同時這也是2024年美國財政預(yù)算落地情況，又一個重要觀察節(jié)點。2023年美國經(jīng)濟韌性超預(yù)期，與4月后美國財政赤字再加碼直接相關(guān)，所以，2024年美國財政預(yù)算案兩黨博弈，將是2024年經(jīng)濟展望的關(guān)鍵因素。歷史上，除非是明確的衰退年，否則美國大選年，赤字率擴張從未邊際擴張。我們預(yù)期后續(xù)還有激烈博弈。3.

國內(nèi)準財政布局可能進一步加碼，繼續(xù)重點關(guān)注城中村改造的具體安排。4.

國內(nèi)金融、經(jīng)濟重要會議可能召開，11月可能出現(xiàn)一些可能產(chǎn)生多年影響的關(guān)鍵政策定調(diào)。這可能是11月反彈行情延續(xù)的催化來源。五、短期出口鏈改善預(yù)期升溫，關(guān)注家電家居、紡織服裝、汽車零部件、工程機械等。經(jīng)濟預(yù)期可能階段性修復(fù)，當(dāng)前A股什么是beta資產(chǎn)？出口鏈先進制造

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核心消費迎來反彈窗口。繼續(xù)提示，23Q4是醫(yī)藥行情阻力較小的窗口。中期繼續(xù)看好華為鏈、中特估、AI應(yīng)用海外映射的投資機會。預(yù)期中美關(guān)系改善是短期反彈的主要線索，短期要重視出口鏈的投資機會。重點關(guān)注家電家居、紡織服裝，汽車零部件、工程機械等。除了出口鏈改善外，經(jīng)濟總體預(yù)期也可能出現(xiàn)階段性修復(fù)。我們提示，市場beta可能已經(jīng)出現(xiàn)了變化。中國經(jīng)濟新范式，外循環(huán)重點看先進制造的國際競爭力，內(nèi)循環(huán)重點看消費服務(wù)的支撐力。經(jīng)濟好，大概率是出口好、消費好。那么，市場交易經(jīng)濟預(yù)期修復(fù)的beta資產(chǎn)，未來可能就是核心消費和先進制造。所以，我們短期同樣看好核心資產(chǎn)反彈。其中，醫(yī)藥生物是市場普遍關(guān)注的2024年困境反轉(zhuǎn)方向，那么23Q4就是行情阻力較小的窗口。中期繼續(xù)看好華為鏈自主可控創(chuàng)新，同時，華為證實了消費電子企業(yè)在電動車創(chuàng)新上的優(yōu)勢。這仍是2024年值得期待的景氣賽道方向。另外，廣義中特估正在形成一種思潮，強調(diào)公司治理，強調(diào)股東回報成為市場共同的關(guān)注點。我們持續(xù)推薦中特估，不是簡單的看好高股息。而是因為這可能成為未來1-2年賺錢效應(yīng)擴散，板塊估值提升的重要線索。風(fēng)險提示：1）海外經(jīng)濟衰退超預(yù)期，外需回落超預(yù)期；2）美聯(lián)儲加息超預(yù)期，美債利率處于高位的時間過長；3）海外地緣政治沖突；4）國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，房地產(chǎn)后續(xù)刺激政策不及預(yù)期；5）中游景氣行業(yè)產(chǎn)能釋放競爭加劇Part

I4當(dāng)前市場判斷的三個重要背景Part

I-15我們距離大級別行情還有較長時間22年以來市場遇到的問題：新的基本面趨勢尚未形成2022-23年連續(xù)兩年調(diào)整，市場遇到了哪些問題？基本面問題肯定客觀存在，新的基本面趨勢尚未形成：房地產(chǎn)大周期

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化債迫在眉睫，中國經(jīng)濟增長的新范式尚待明確，順周期樂觀預(yù)期難有效發(fā)酵；科技成長有主題性催化，但重大產(chǎn)業(yè)趨勢尚未確立。對應(yīng)2022-23年各因子回報率均偏低2022-23年各因子回報率普遍回落，23Q3僅小市值和低波動因子的回報小幅為正40%30%20%10%0%-10%-20%2012/12/312013/9/302014/6/302015/3/312015/12/312016/9/302017/6/302018/3/312018/12/312019/9/302020/6/302021/3/312021/12/312022/9/302023/6/30高股息70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2012/12/312013/9/302014/6/302015/3/312015/12/312016/9/302017/6/302018/3/312018/12/312019/9/302020/6/302021/3/312021/12/312022/9/302023/6/30價值40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2012/12/312013/9/302014/6/302015/3/312015/12/312016/9/302017/6/302018/3/312018/12/312019/9/302020/6/302021/3/312021/12/312022/9/302023/6/30低波動60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2012/12/312013/9/302014/6/302015/3/312015/12/312016/9/302017/6/302018/3/312018/12/312019/9/302020/6/302021/3/312021/12/312022/9/302023/6/30小市值50%40%30%20%10%0%-10%-20%2012/12/312013/9/302014/6/302015/3/312015/12/312016/9/302017/6/302018/3/312018/12/312019/9/302020/6/302021/3/312021/12/312022/9/302023/6/30成長50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Wind，申萬宏源研究62012/12/312013/9/302014/6/302015/3/312015/12/312016/9/302017/6/302018/3/312018/12/312019/9/302020/6/302021/3/312021/12/312022/9/302023/6/30盈利質(zhì)量存量博弈可能持續(xù)較長時間A2013-11-29,

1.042014-02-28,

1.042014-09-30,

1.161.100.900.700.501.301.501.701.902.102.302.502010-01-292010-03-292010-05-292010-07-292010-09-292010-11-292011-01-292011-03-292011-05-292011-07-292011-09-292011-11-292012-01-292012-03-292012-05-292012-07-292012-09-292012-11-292013-01-292013-03-292013-05-292013-07-292013-09-292013-11-292014-01-292014-03-292014-05-292014-07-292014-09-292014-11-292015-01-292015-03-292015-05-292015-07-292015-09-292015-11-292016-01-292010年發(fā)行基金組合平均凈值-發(fā)行量加權(quán)

1水平線資料來源：Wind，申萬宏源研究7賺錢效應(yīng)積累第1波

(標志：單月發(fā)行接近300億級別)2014.3：2010發(fā)行基金凈值已經(jīng)明顯水上5個月，主動權(quán)益基金單月發(fā)行228億，創(chuàng)2011年以來單月新高；但后續(xù)5個月發(fā)行再度走弱2014.9：2010發(fā)行基金凈值水上保持4個月，單月發(fā)行放量319億2014.12：年底再度放量390億2015上半年：發(fā)行持續(xù)放量，5月最高峰2724億居民什么時候會增配權(quán)益以及權(quán)益基金？這不影響股價拐點的擇時，但會影響市場的動量效應(yīng)，也決定了公募基金在核心資產(chǎn)的定價能力何時歸來賺錢效應(yīng)積累很重要，新基金發(fā)行放量是否與

前一輪高點發(fā)行的基金是否明顯解套

有關(guān)案例1：2014年9月，2010年發(fā)行的基金凈值穩(wěn)穩(wěn)回到水上，基金發(fā)行放量2014H2公募基金發(fā)行放量與2010年高點發(fā)行基金是否解套密切相關(guān)2025年之前，公募基金可能不具備增量博弈的基礎(chǔ)案例2：2017年10月，2015年成立基金凈值首次明顯水上，11月基金發(fā)行立即放量案例3：

2019年7月之后，2015年發(fā)行基金凈值站穩(wěn)水上，下半年基金發(fā)行放量2020-2021年發(fā)行的基金凈值回到水位線以上可能是新一輪基金發(fā)行啟動的關(guān)鍵信號，目前凈值大約為0.74，預(yù)計還需要時間2017、2019公募基金發(fā)行放量與2015年高點發(fā)行基金是否解套密切相關(guān)2023-10-27,

0.74-0.501.001.502.002.502015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072015年發(fā)行基金組合平均凈值-份額加權(quán)2020-2021發(fā)行基金組合凈值-份額加權(quán)

1水平線資料來源：Wind，申萬宏源研究，截至2023-10-278賺錢效應(yīng)積累第2波

(標志：單月發(fā)行接近500億級別)2017.10：2015成立基金凈值首次明顯水上；2017.11：單月主動權(quán)益成立505億(前10月平均121億；12月再度轉(zhuǎn)弱)2018.1：2015成立基金平均凈值超過1.05，新基金開門紅成立1180億，2-3月持續(xù)放量2018.4：再度回到單月100-200億水平賺錢效應(yīng)積累第3波

(標志：單月發(fā)行接近500億級別)2019.3：2015成立基金凈值首次明顯水上，單月主動權(quán)益成立347億，年內(nèi)首次高于2002019.9：單月發(fā)行382億，接近年內(nèi)新高(4月389億)2019.12：年內(nèi)新高469億2020.1-2：分別成立基金765、1016億最近一次發(fā)行放量：2023.3月573億2023年單月維持200-300億左右當(dāng)投研能力系統(tǒng)性轉(zhuǎn)化為規(guī)模，難免有陣痛期?

截至23年10月，2020-21年新發(fā)行的基金仍有89.7%的產(chǎn)品處于水下，對應(yīng)的股票投資頭寸約1.37萬億。新基金發(fā)行再放量的前提，可能是這部分產(chǎn)品要先解套2020-21年新發(fā)行的基金仍有89.7%的產(chǎn)品處于水下，對應(yīng)的股票投資頭寸約1.37萬億2011-12,

1166.62011-12,

88.1%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1,4001,2001,00080060040020002009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012009-2010年發(fā)行基金-凈值小于1持有股票總規(guī)模-考慮份額變化(億元)2009-2010年發(fā)行基金-凈值小于1持有股票規(guī)模占比-考慮份額變化(右軸)2016-02,

93.2%2016-02,

3605.8100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052015年發(fā)行基金-凈值小于1持有股票總規(guī)模-考慮份額變化(億元)2015年發(fā)行基金-凈值小于1持有股票規(guī)模占比-考慮份額變化(右軸)2019-01,

1671.12019-01,

89.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1,8001,6001,4001,2001,00080060040020002017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062017/11-2018年發(fā)行基金-凈值小于1持有股票總規(guī)模-考慮份額變化(億元)2017/11-2018年發(fā)行基金-凈值小于1持有股票規(guī)模占比-考慮份額變化(右軸)2023-10,13699.32022-04,

85.7%2023-10,

89.7%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%16000140001200010000800060004000200002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092020-2021年發(fā)行基金-凈值小于1持有股票總規(guī)模-考慮份額變化（億元）2020-2021年發(fā)行基金-凈值小于1持有股票規(guī)模占比-考慮份額變化（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究，截至2023-10-2792.18：央行下調(diào)存款準備金率0.5個百分點3.5：全國兩會：我國GDP目標八年來首次低于8%3.14：兩會總理答記者問：房價遠遠沒有回到合理價位5.7

希臘與法國的在任者均在選舉中失利5.12：央行下調(diào)存款準備金率0.5個百分點7.20：國務(wù)院發(fā)布“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃7.31：中共中央政治局召開會議：把穩(wěn)增長放在更加重要位置9.7：歐央行宣布購買債券計劃；國家發(fā)改委密集批復(fù)近萬億基建投資9.13：美國推出QE39.27：創(chuàng)業(yè)板集體承諾不減持；新華社呼吁救市11.8：黨的十八大召開12.5：政治局會議：要保持宏觀經(jīng)濟政策連續(xù)性穩(wěn)定性，積極穩(wěn)妥推進城鎮(zhèn)化等目標4.5：嘉實滬深300ETF開始發(fā)售11.19：酒鬼酒被曝塑化劑超標6.8：央行降息0.25個百分點神似2012：市場懷疑穩(wěn)增長效果，市場底滯后經(jīng)濟底資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：標注的各項事件僅以發(fā)生時間為基準列示，與當(dāng)期上證指數(shù)走勢無必然相關(guān)關(guān)系

10策略觀察輸入變量的預(yù)期，并討論映射到資產(chǎn)價格的函數(shù)2012年的A股函數(shù)是非常特殊的，但2022-23年確實有很多相似之處?

最重要的一點，2012年和2022-23年市場都懷疑穩(wěn)增長的效果…?

…這引發(fā)了兩個特殊的市場特征：1.

市場對利空的反應(yīng)強，對利好的反應(yīng)弱，降準降息市場大跌(市場認為降準降息是基本面差的確認)是常態(tài)2.

市場底滯后于經(jīng)濟底，直到無可辯駁的經(jīng)濟復(fù)蘇驗證，市場才全面回暖詳見申萬宏源策略發(fā)布于2022年3月29日的2012年A股復(fù)盤報告《2022神似2012：一個特殊的生物鐘》結(jié)束陣痛期，耐心等待新的產(chǎn)業(yè)趨勢行情確立當(dāng)前的陣痛期，神似2012年、2015H2和2018年，結(jié)束陣痛期，需要新的產(chǎn)業(yè)趨勢行情確立2013-15

移動互聯(lián)網(wǎng)周期

+

雙創(chuàng)政策周期

+金融改革周期(券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)

+

并購放松)2016-17

消費核心資產(chǎn)

+

外資加速流入；供給側(cè)改革，周期Alpha起點2019-21

新能源周期(中國制造國際競爭力的精華)，資管新規(guī)機構(gòu)投資者大發(fā)展結(jié)束公募基金凈值連續(xù)回調(diào)的陣痛期，需要等待新的產(chǎn)業(yè)趨勢行情確立80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09公募主動權(quán)益：凈值回報率TTM2012

產(chǎn)能周期高點，四萬億的反思2013-15

移動互聯(lián)網(wǎng)周期

+

雙創(chuàng)政策周期

+

金融改革周期(券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)

+

并購資料來源：Wind，申萬宏源研究11放松)2015

雙創(chuàng)牛、并購牛、杠桿牛高點2016-17

消費核心資產(chǎn)

+

外資加速流入+

供給側(cè)改革，周期Alpha的起點2018

中美摩擦起點+資管新規(guī)影響2019-21

新能源周期(中國國際競爭力的抓手)，資管新規(guī)長期影響顯現(xiàn)2022-23：投研能力已系統(tǒng)性轉(zhuǎn)化為規(guī)模的休整期中美科技對抗“小院高墻”中國經(jīng)濟發(fā)展動力切換，新增長點待確認未來兩年全球先進制造競爭可能加劇美國制造業(yè)建筑投資持續(xù)高增，主要來自于計算機、電子和電氣設(shè)備的貢獻?

美日韓主導(dǎo)的新經(jīng)濟資本開支高增，已經(jīng)持續(xù)了一段時間，這部分投資會在2024-25年集中釋放產(chǎn)能，彼時中國先進制造企業(yè)面臨的國際競爭可能加劇。這使得未來1-2年，總體和產(chǎn)業(yè)景氣展望可能都面臨著一定的不確定性-50000-100000

1000005000002000001500002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07美國非住宅類建筑支出同比多增（百萬美元）辦公樓 貿(mào)易 基建類 電力 制造業(yè) 其他100,00080,00060,00040,00020,0000-20,0002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07美國制造業(yè)建筑支出同比多增（百萬美元）橡膠塑料計算機/電子/電氣設(shè)備食品飲料非金屬礦物交通運輸設(shè)備化工加工金屬其他資料來源：Wind，申萬宏源研究12Part

I-2歷史復(fù)盤：窄幅震蕩市或已接近尾聲13識別“超窄幅震蕩+行業(yè)持續(xù)性下降”行情近期投資者的感受是，市場波動偏小、布局機會相對較少，同時，雖然熱點頻出，但行業(yè)持續(xù)占優(yōu)的行情稀缺近5年A股越發(fā)頻繁地陷入窄幅震蕩、持續(xù)性不佳，背后是經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)周期雙弱。我們定量識別了歷史上5輪類似階段，觀察行業(yè)輪動特性130%110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%-70%1995-01-011995-08-011996-03-011996-10-011997-05-011997-12-011998-07-011999-02-011999-09-012000-04-012000-11-012001-06-012002-01-012002-08-012003-03-012003-10-012004-05-012004-12-012005-07-012006-02-012006-09-012007-04-012007-11-012008-06-012009-01-012009-08-012010-03-012010-10-012011-05-012011-12-012012-07-012013-02-012013-09-012014-04-012014-11-012015-06-012016-01-012016-08-012017-03-012017-10-012018-05-012018-12-012019-07-012020-02-012020-09-012021-04-012021-11-012022-06-012023-01-012023-08-01上證指數(shù)未來6個月收益率25%5%45%65%85%105%1995-01-011995-08-011996-03-011996-10-011997-05-011997-12-011998-07-011999-02-011999-09-012000-04-012000-11-012001-06-012002-01-012002-08-012003-03-012003-10-012004-05-012004-12-012005-07-012006-02-012006-09-012007-04-012007-11-012008-06-012009-01-012009-08-012010-03-012010-10-012011-05-012011-12-012012-07-012013-02-012013-09-012014-04-012014-11-012015-06-012016-01-012016-08-012017-03-012017-10-012018-05-012018-12-012019-07-012020-02-012020-09-012021-04-012021-11-012022-06-012023-01-012023-08-01是否震蕩市(未來6個月漲跌幅絕對數(shù)小于1%、振幅小于15%)未來6個月振幅14資料來源：Wind，申萬宏源研究2013.6-2014.72016.3-2017.82019.5-2020.12021.3-2022.22022.7-至今識別“超窄幅震蕩+行業(yè)持續(xù)性下降”行情我們用兩組量化指標錨定這一市場特征：1）波動類指標，上證指數(shù)半年累計漲跌幅低于1%、振幅低于15%，持續(xù)3個月以上；2）買入勝率指標，一級行業(yè)指數(shù)在季度范圍內(nèi)任意時間買入、后1個月正收益的概率、采取成交額加權(quán)匯總兩組指標綜合定位，自2022年7月以來，上證指數(shù)處于窄幅震蕩狀態(tài)，行業(yè)持續(xù)性快速回落，目前處于第15個月。2023年9月的市場特征類似于2014年5月、2017年5月、2022年3月。參考類似宏觀背景、歷史時長、勝率水平，大約仍處于震蕩市后段“買入勝率降低”行情識別：當(dāng)前處于買入勝率下降的第7個月，可比歷史3個時間段10%80%70%60%50%40%30%20%90%100%2000-05-292000-11-292001-05-292001-11-292002-05-292002-11-292003-05-292003-11-292004-05-292004-11-292005-05-292005-11-292006-05-292006-11-292007-05-292007-11-292008-05-292008-11-292009-05-292009-11-292010-05-292010-11-292011-05-292011-11-292012-05-292012-11-292013-05-292013-11-292014-05-292014-11-292015-05-292015-11-292016-05-292016-11-292017-05-292017-11-292018-05-292018-11-292019-05-292019-11-292020-05-292020-11-292021-05-292021-11-292022-05-292022-11-292023-05-29單月買入勝率(一級行業(yè)成交額加權(quán))60%閾值>60%:買入持續(xù)性較好類似2023年9月(行業(yè)持續(xù)性大幅下滑至低位)的時間識別：2014年5月、2017年5月、2022年3月<60%:買入持續(xù)性不佳0%15資料來源：Wind，申萬宏源研究超窄幅震蕩行情弱周期為因，以宏觀預(yù)期大幅波動為終終結(jié)2023年超窄幅震蕩的可能性：1）央企承擔(dān)任務(wù)，同時解決2023年穩(wěn)增長與轉(zhuǎn)型的問題。2）3月13日互聯(lián)互通擴容觸發(fā)外資大幅增配A股。3）全球金融風(fēng)險進一步發(fā)酵，但對國內(nèi)的傳導(dǎo)可控，反而構(gòu)成A股年內(nèi)布局時點。綜合考慮上下行風(fēng)險，未來終結(jié)震蕩市的形態(tài)更有可能是向上，而不是向下的。五段超窄幅震蕩行情的形成條件、結(jié)局成因以及演繹超窄幅震蕩市國內(nèi)宏觀基本面國內(nèi)宏觀流動性A股流動性萬得全A市盈率(首/尾)美聯(lián)儲操作震蕩市如何結(jié)束(波動率上行)2013.6-2014.72013年3月國五條重挫地產(chǎn)，4月國內(nèi)復(fù)蘇證偽，經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預(yù)期；7月提經(jīng)濟增長保下限；8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期，基建是主要推手；2014年嘗試地方經(jīng)濟微刺激，收效不佳；2014年初超日債違約。經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)矛盾在于需要兼顧地方債、土地財政問題、資金池問題、穩(wěn)增長任務(wù)長端利率上行，錢荒存量博弈，融資資金+，公募-14/13降息2014.7央行萬億PSL馳援國開行，利率加速下行，重大資產(chǎn)重組辦法公開征求意見，住建部定調(diào)下半年千方百計消化庫存；9月央行對五大行5000億SLF，放松首套房認定標準；11月陸股通通車2016年3月深圳上海出臺地產(chǎn)調(diào)控政策，5月權(quán)威人士講話市場開始重視供給側(cè)改革，8月上海地產(chǎn)成交放2016.3-2017.8

風(fēng)險，中央經(jīng)濟工作會議調(diào)節(jié)貨幣閘門；2017年初房地產(chǎn)去庫存新政；4月金融去杠桿，9月多地樓市限購。經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)矛盾在于化解高庫存問題，最終采取漲價方式融去杠桿量，9月人民日報再談炒房，10月政治局會議防范金融

長端利率上行，金

減量博弈，2016保險+、2017外資+，融資資金-、銀行理財-18/20加息2017.6MSCI納入A股次年提升，疊加白馬業(yè)績超預(yù)期，主動外資資金大規(guī)模流入；6月工業(yè)增加值同比7.6%大超預(yù)期，政治局要求實施好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策；供給側(cè)邏輯強化，周期板塊沖高；2018年初美聯(lián)儲加息、白馬業(yè)績低于預(yù)期、中美摩擦引發(fā)熊市2019年4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但重提房住不炒，7月2019.5-2020.1

影響仍在，不過市場逐漸脫敏；2019年底工業(yè)增加值同比、PMI連續(xù)改善確認復(fù)蘇。經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)矛盾在于通

降準，貨幣寬松脹約束(8月滯脹預(yù)期)政治局會議強調(diào)不將地產(chǎn)作為短期刺激手段；貿(mào)易摩擦

長端利率下行，包

存量博弈，融資資金商銀行出險，全面

+、外資+，保險-18/17降息2020.2

疫情帶來全球流動性劇變，國內(nèi)制造業(yè)危中有機、出口份額提升，危中有機反而促進復(fù)蘇大方向處于全球衰退，2021年3月政府工作報告強化反

長端利率下行，貨2021.3-2022.2

壟斷、防止資本無序擴張，4月政治局會議提防止學(xué)區(qū)

幣政策穩(wěn)定，致力

增量博弈，公募+，房炒作；能源緊缺，三季度拉閘限電限產(chǎn)，結(jié)構(gòu)矛盾嚴

于調(diào)整大宗商品價

銀行-、保險-重 格23/192021年初美債利發(fā)市場擔(dān)憂，全年有驚無險率向上突破1%引

2022.2

俄烏沖突，大宗價格跳升，美聯(lián)儲加息2022.7-?2022年底保交樓、疫后恢復(fù)推動經(jīng)濟恢復(fù)性增長預(yù)期，2023年初社融信貸絕對量超預(yù)期、二手房市場明長端利率上行，但流動性傾向于寬 減量博弈，外資-、融顯回暖，但市場預(yù)期政策刺激不持續(xù)，同步發(fā)生3月地

松，2023年初超預(yù)資資金-產(chǎn)和消費中觀數(shù)據(jù)走弱 期降準18/?加息新的政策工具？(央企承擔(dān)轉(zhuǎn)型任務(wù)？)新的增量資金？(互聯(lián)互通擴容+外資回A股避險？)全球金融風(fēng)險傳導(dǎo)加深衰退？(硅谷銀行引發(fā)的海外中小銀行風(fēng)險？)地緣政治因素？……16資料來源：Wind，申萬宏源研究2013年：超窄幅震蕩行情中后段高買入勝率行業(yè)復(fù)盤2013.8-2015.2申萬一級行業(yè)買入勝率變化一級行業(yè)行業(yè)類型 核心邏輯61.5%62.1%

79.7%92.1%83.9%75.8%59.7%47.1%35.4%40.2%43.7%

62.9%66.7%70.9%

79.4%86.3%69.7%62.8%54.7%49.5%39.2%42.7%46.8%

63.1%81.0%80.9%

84.4%98.6%100.0%

99.6%8.1%

20.5%17.9%

48.2%45.2%家用電器機械設(shè)備計算機電力設(shè)備智能穿戴反轉(zhuǎn)+新基建互聯(lián)網(wǎng)+新基建83.0%70.4%82.2%72.6%46.1%72.5%82.2%72.2%83.3%84.4%97.5%79.9%90.8%88.2%88.4%85.1%92.7%79.9%75.3%84.3%89.1%77.8%72.4%94.4%88.9%78.4%77.3%輕工制造互聯(lián)網(wǎng)+67.1%69.6%49.6%74.1%70.0%71.9%醫(yī)藥生物互聯(lián)網(wǎng)+64.1%61.9%51.6%66.3%62.2%63.8%90.0%87.4%38.8%70.2%68.1%74.8%68.7%31.9%72.5%70.9%39.6%76.3%80.6%72.2%76.7%75.5%78.7%傳媒農(nóng)林牧漁通信紡織服飾互聯(lián)網(wǎng)+豬供給短缺 63.8%互聯(lián)網(wǎng)+并購63.3%67.3%58.5%

55.3%61.6%

59.7%71.2%

69.4%52.2%

47.5%44.7%

39.3%52.3%

46.5%52.2%

52.8%38.8%42.2%42.0%

49.2%43.4%44.9%

62.3%45.3%41.6%

57.9%44.3%46.0%

64.3%38.9%38.9%

44.2%40.7%43.2%

61.8%48.6%50.4%

66.6%39.2%38.2%

52.7%80.3%75.6%75.8%互聯(lián)網(wǎng)+68.6%72.6%71.5%

71.6%68.9%66.0%77.2%-56.2%51.1%51.1%53.0%

49.2%52.2%

48.1%75.9%71.1%72.4%66.1%65.6%69.6%69.3%71.5%70.6%72.6%71.5%51.1%35.7%92.6%88.9%91.2%63.9%68.7%77.2%62.8%48.9%46.6%47.8%44.6%90.1%87.3%87.9%12.3%

38.1%18.5%

35.2%13.6%

33.4%9.4%

23.4%8.6%

20.9%16.4%

38.8%10.6%

30.3%17.1%

42.9%14.2%

33.3%18.9%

44.3%9.7%

34.3%20.7%

37.0%60.4%61.6%61.3%69.4%50.6%35.9%86.4%84.4%85.0%34.6%70.9%83.6%68.6%33.7%68.4%59.1%67.8%15.3%社會服務(wù)綜合商貿(mào)零售汽車基礎(chǔ)化工石油石化公用事業(yè)互聯(lián)網(wǎng)+反轉(zhuǎn)+SUV 62.8%弱周期弱周期弱周期53.0%53.8%58.3%55.0%66.4%69.9%55.6%35.9%94.7%80.3%80.9%16.1%13.2%14.3%41.2%57.7%53.9%61.1%56.6%42.3%21.8%82.6%73.4%75.9%17.2%35.0%--60.8%59.8%60.6%68.7%51.7%36.8%88.1%81.7%74.5%60.5%56.5%51.7%38.5%42.8%

43.2%58.9%53.5%

38.5%49.4%42.8%

39.7%43.2%34.6%

26.8%36.7%33.8%

33.5%38.9%45.6%

47.2%41.3%95.6%83.2%81.1%11.1%11.0%54.1%71.8%60.0%63.5%59.5%58.6%58.0%67.1%68.9%

67.3%59.5%61.1%56.9%62.0%23.8%54.5%55.9%58.4%69.4%62.4%68.0%49.4%40.1%40.1%45.7%

39.1%52.3%49.2%

65.1%56.7%58.4%

68.4%37.6%31.3%

48.5%55.7%61.6%

75.8%42.8%43.8%

58.1%45.2%45.6%

60.0%47.9%53.8%

68.9%27.7%32.9%

50.0%41.0%44.4%

60.6%42.3%36.1%

47.8%54.5%56.1%

67.0%43.3%47.5%

59.9%35.5%弱周期互聯(lián)網(wǎng)+弱周期地產(chǎn)調(diào)控67.3%60.6%56.6%54.3%35.2%23.8%25.9%39.8%39.2%48.6%52.6%

64.2%71.2%73.4%90.0%87.4%98.7%92.0%98.9%92.2%94.8%93.2%83.4%87.8%83.3%90.2%15.5%13.0%12.5%42.3%-86.7%99.8%89.4%75.9%69.9%64.3%64.9%26.3%50.2%55.4%52.3%58.0%56.1%56.3%55.7%68.2%65.5%56.0%48.3%47.0%32.0%48.8%40.3%35.8%46.5%52.2%

71.3%38.8%43.2%36.1%46.1%50.2%

61.9%75.6%90.4%97.6%97.8%93.3%82.8%84.4%19.4%55.9%弱周期地產(chǎn)調(diào)控50.8%49.3%53.8%57.6%45.0%30.2%52.2%53.9%54.4%72.6%70.2%71.6%2.8%25.7%-64.2%59.8%53.8%43.5%34.1%27.3%33.6%45.2%42.0%29.0%37.8%45.6%55.6%54.7%

59.4%37.2%52.6%

62.8%69.5%89.7%83.9%66.3%68.2%51.8%50.0%52.1%49.2%48.2%48.3%48.9%39.8%34.8%57.4%69.4%66.8%67.8%67.4%61.1%11.4%11.0%18.0%13.6%54.3%47.1%44.8%48.2%28.6%24.9%36.9%38.8%36.0%35.7%46.8%45.6%44.3%41.6%

46.7%48.0%52.7%

68.6%74.4%76.9%21.9%36.2%72.2%88.8%82.5%91.6%81.4%80.0%76.1%68.2%99.4%

100.0%98.2%84.3%82.2%10.0%46.3%環(huán)保非銀金融交通運輸電子建筑材料房地產(chǎn)國防軍工鋼鐵銀行美容護理食品飲料有色金屬建筑裝飾煤炭塑化劑弱周期傳統(tǒng)基建弱周期51.3%36.8%42.5%40.5%40.9%39.8%51.7%52.1%41.5%36.4%31.1%24.5%34.4%26.0%38.9%30.2%33.9%30.3%41.8%43.3%44.4%

59.5%44.6%

59.9%67.4%72.0%81.0%84.4%84.8%72.3%68.3%14.2%34.6%勝率整體相對偏低Ⅱ一度勝率較高，但后續(xù)持續(xù)性不佳Ⅰ高勝率保持在季度以上月度買入勝率

(站在2013年10月勝率高點，由高到低排序，觀察未來，高于60%標色) 2014.5之后未

未來半年Aug-13Sep-13Oct-13Nov-13Dec-13Jan-14Feb-14Mar-14Apr-14May-14Jun-14Jul-14Aug-14Sep-14Oct-14Nov-14Dec-14Jan-15Feb-15來3個月漲跌幅

漲跌幅44.4%高4勝6.7%率方52.3%42.4%向3收7.8%縮39.2%78原.6%有7邏7.1輯%

收68縮.2%；68共.6%同6點6.7是%

業(yè)58.4%17資料來源：Wind，申萬宏源研究74績.8%增7速7.1逐%

季65向.3%上63.3%72.0%77.5%65.3%

63.3%59.6%56.2%62.6%

72.2%77.0%68.8%58.6%

56.7%76.2%85.7%69.4%

54.7%73.3%72.6%53.2%

52.9%71.7%78.8%67.1%

54.4%76.7%91.8%

92.4%

89.2%85.6%99.6%

90.7%

81.4%63.8%72.1%

61.2%

74.9%77.1%90.8%

91.5%

90.6%86.0宏%

觀97波.7%動8放8.9%大

87.7%70.0%89.7%

97.4%

95.8%普漲輪動78.6%87.6%

82.3%

81.4%84.4%99.5%

93.8%

91.4%64.4%82.4%

93.1%

96.7%85.9%99.3%

96.0%

95.2%74.4%92.0%

95.2%

92.9%80.0%87.2%

70.3%

68.9%84.4%98.2%

96.7%

96.7%74.4%92.2%

85.4%

86.0%56.9%68.0%

80.4%

84.4%60.4%81.2%

97.2%

100.0%80.0%90.2%

78.8%

75.4%2016年：超窄幅震蕩行情中后段高買入勝率行業(yè)復(fù)盤2016.8-2018.2申萬一級行業(yè)勝率變化60.0%57.1%56.1%66.3%87.4%78.8%80.8%62.8%60.1%69.2%54.9%56.1%48.5%50.7%60.8%43.7%44.4%59.6%77.3%78.5%建筑材料漲價72.5%90.5%92.2%88.4%72.5%家用電器地產(chǎn)后周期71.5%84.7%85.6%84.0%73.1%建筑裝飾PPP一帶一路65.5%80.8%85.6%83.4%67.8%鋼鐵Ⅰ高勝率供給側(cè)+漲價61.5%72.2%78.7%81.9%77.9%一級行業(yè)行業(yè)類型核心邏輯80.8%

67.9%

58.9%

47.4%

37.8%

-7.5%

9.0%10.6%66.4%68.9%67.3%

69.1%69.9%

68.9%

79.0%

73.4%

59.0%

6.6%19.3%52.9%

36.5%

33.3%

27.3%

23.2%

-6.7%7.5%5.9%-1.2%85.6%82.2%65.4%

51.0%64.7%

57.2%

43.5%

52.9%

60.1%

-9.6%28.4%29.1%商貿(mào)零售72.3%78.7%79.4%67.2%61.4%37.1%

-13.7%4.4%-1.2%76.5%77.8%75.8%70.4%59.3%61.1%37.1%

-12.2%62.3%71.6%75.5%82.4%85.9%76.1%50.1%56.3%41.6%35.2%36.0%25.8%41.7%

45.0%24.8%

43.5%63.7%-9.0%11.0%2.1%68.7%70.0%68.7%61.9%69.1%59.8%58.1%56.1%

38.9%53.5%33.1%-8.2%4.0%7.7%0.1%3.1%基礎(chǔ)化工石油石化汽車銀行- 62.9%漲價 64.5%漲價 52.9%地產(chǎn)后周期

60.8%地產(chǎn)出清

62.7%60.3%68.1%72.3%58.8%70.5%44.1%54.2%53.9%

65.3%78.7%50.0%69.3%59.5%53.0%55.1%

41.7%71.9%63.5%59.4%

59.3%63.2%53.1%-0.5%8.3%9.3%食品飲料漲價驗證70.3%57.8%58.6%53.7%50.1%

63.5%72.2%

66.2%74.8%

53.3%70.0%

68.9%67.5%71.1%

67.1%國防軍工潤反轉(zhuǎn)高額補貼利54.7%57.4%42.7%51.3%48.0%46.4%38.7%25.2%21.0%-2.6%-0.7%-6.5%成本壓力未再漲價71.2%71.3%84.6%82.8%87.9%

81.9%87.8%78.2%56.3%60.7%56.7%48.9%48.8%51.2%53.6%63.3%76.4%81.1%63.3%50.4%43.2%43.4%43.9%-8.1%25.5%18.4%66.6%84.8%87.8%80.6%72.5%

58.8%57.8%57.8%56.0%47.8%47.8%

30.2%39.3%52.2%56.7%50.6%45.7%43.0%36.0%-6.4%4.5%0.2%72.7%81.6%83.3%72.1%51.8%21.5%-17.6%9.2%-1.9%58.0%60.5%63.0%61.8%60.5%63.6%60.1%61.2%-12.4%3.2%5.5%2016一致性評價67.3%78.8%77.3%82.1%80.1%72.5%71.9%46.3%

48.0%39.9%

46.4%71.9%73.7%75.0%76.6%62.8%52.2%%-4.62.0%5.1%71.0%84.3%79.7%70.8%39.1%64.2%

62.0%52.5%52.9%50.9%47.0%

31.3%25.3%1.7%-2.1%52.7%53.3%56.5%47.0%45.3%48.9%43.6%54.3%41.2%51.4%

34.6%59.5%

40.2%42.8%

33.8%52.2%40.8%52.2%13.4%-7.6%0.6%78.9%78.5%72.0%80.0%60.9%51.9%37.6%

38.0%52.8%45.2%40.0%48.4%55.7%

43.9%70.0%

59.1%52.2%63.6%48.8%49.6%54.7%

50.1%32.0%

-46.1%-5.1%6.6%3.2%5.2%-3.5%10