2023年乳制品行業(yè)的分析報告

2023年乳制品行業(yè)分析報告目錄一、全球看乳品：永不過時，具有類醫(yī)藥特征 PAGEREFToc351320236\h41、從可選走向必需，液態(tài)乳已成全球第二大飲品 PAGEREFToc351320237\h42、豆奶等替代品難以撼動乳制品整體發(fā)展 PAGEREFToc351320238\h43、乳制品作為健康載體，受益于收入增加與老齡化 PAGEREFToc351320239\h5（1）引導始于兒童，乳制品營養(yǎng)、健康的觀念深入心中 PAGEREFToc351320230\h5（2）隨收入增加，低收入者提升消費量、高收入者提高消費檔次 PAGEREFToc351320231\h6（3）臺灣實例：2023年高端奶的銷售比重開始超越普通奶 PAGEREFToc351320232\h8（4）乳制品與老人需求有天然親近優(yōu)勢，受益于人口老齡化 PAGEREFToc351320233\h9二、中國情況：升級強勁，龍頭企業(yè)迎來春天 PAGEREFToc351320234\h101、食品安全、送禮需求推動乳制品升級趨勢強勁 PAGEREFToc351320235\h102、巴氏奶有新機遇，但常溫奶的高端化仍為主要發(fā)展趨勢 PAGEREFToc351320236\h13（1）常溫奶引領(lǐng)乳制品的第一次變革 PAGEREFToc351320237\h13（2）未來，常溫奶將繼續(xù)主導市場，其高端化是主要趨勢 PAGEREFToc351320238\h14（3）巴氏奶中長期有望“小幅擴張+逐步升級” PAGEREFToc351320239\h173、乳制品進入大品牌時代，強者有望愈強 PAGEREFToc351320230\h18（1）龍頭企業(yè)護城河之一：品牌信任度高，看好伊利、貝因美等 PAGEREFToc351320231\h18（2）龍頭企業(yè)護城河之二：掌控奶源、渠道布局廣，伊利優(yōu)勢突出 PAGEREFToc351320232\h19（3）龍頭企業(yè)護城河之三：新品研發(fā)和營銷資源強，享受消費升級 PAGEREFToc351320233\h204、龍頭企業(yè)高端品占比超20%，盈利敏感度提升 PAGEREFToc351320234\h21三、競爭態(tài)勢趨緩，企業(yè)銷售費用率有望下降 PAGEREFToc351320235\h211、2023年以前，乳制品行業(yè)競爭異常激烈 PAGEREFToc351320236\h212、2023年中糧全面接手蒙牛，行業(yè)競爭更為理性 PAGEREFToc351320237\h233、空調(diào)啟示：理性競爭后，龍頭企業(yè)盈利及股價表現(xiàn)突出 PAGEREFToc351320238\h23四、乳制品龍頭企業(yè)13PE有望超越25倍 PAGEREFToc351320239\h241、巴菲特收購啟示：長期穩(wěn)健企業(yè)可享估值溢價 PAGEREFToc351320230\h242、盈利趨勢向好的企業(yè)，市銷率也是重要參考因素 PAGEREFToc351320231\h25一、全球看乳品：永不過時，具有類醫(yī)藥特征1、從可選走向必需，液態(tài)乳已成全球第二大飲品乳制品工業(yè)在歐美等發(fā)達國家存續(xù)時間在百年以上，隨著亞洲、非洲、拉丁美洲等發(fā)展中國家人均收入提升，液態(tài)乳也逐步成為這些國家人民生活的必需品。公開資料顯示，2023年全球液態(tài)乳的消費總量為2628億升（不包括豆奶及其他乳制品的替代品），約占飲料消費總量的18.1%，僅次于茶和咖啡，是全球第二大飲品。即使在歐美等成熟市場，液態(tài)乳的消費量也基本保持平穩(wěn)，2023-2023年，預計北美液態(tài)乳消費量將從350億升增長至400億升；西歐液態(tài)乳消費量略有下降，但人均消費量仍然保持全球第一。2、豆奶等替代品難以撼動乳制品整體發(fā)展由于飲食習慣的不同，各個國家食品偏好存在較大差異，乳制品是為數(shù)不多全球普遍消費的食品之一。雖然出現(xiàn)了豆奶、米漿、堅果露等乳制品的替代品，豆奶在許多發(fā)達國家也被視為健康、營養(yǎng)、自然的飲品，但是與乳制品巨大消費量相比，是微不足道的。2023年，全球液態(tài)乳消費量為2628億升，豆奶、米漿等液態(tài)乳替代品消費量僅為215億升，不足液態(tài)乳消費量的10%。其中，2023年發(fā)達國家（包括日本、韓國）豆奶消費量為18億升，約占這些國家液態(tài)乳消費量的2.1%。即使是飲食習慣、身體素質(zhì)與中國類似的日本、韓國，其液態(tài)乳的消費量也在發(fā)達國家中排名前十。3、乳制品作為健康載體，受益于收入增加與老齡化（1）引導始于兒童，乳制品營養(yǎng)、健康的觀念深入心中牛奶含有豐富的維生素與礦物質(zhì)，除了蛋白質(zhì)和鈣，鐵、鋅、銅、錳、磷等的含量也非常豐富。同時，嬰兒出生開始食用奶粉、聯(lián)合國糧農(nóng)組織長期推廣學生奶計劃等使得乳制品營養(yǎng)、健康的觀念在兒童時期便開始培育。本著提高青少年身體素質(zhì)的目的，聯(lián)合國糧農(nóng)組織幾十年來通過各國政府給予財政、行政支持或其他方法，在學校中配送牛奶、組織各種學生奶方面的活動和論壇。以中國為例，自2023開始啟動“國家學生飲用奶計劃”，目前已經(jīng)覆蓋全國280多個城鎮(zhèn)，為乳制品營養(yǎng)、健康觀念的普及起到了重要推動作用。在中國居民膳食指南中，建議每人每天平均飲奶300ml，提及飲奶可促進兒童生長發(fā)育、有利于預防骨質(zhì)疏松。（2）隨收入增加，低收入者提升消費量、高收入者提高消費檔次隨著收入提升，乳制品的人均消費量也會隨之增加，可以作為佐證的是：中國城鎮(zhèn)居民人均收入超過1000美金后，人均液態(tài)奶消費量快速增長；其他發(fā)展中國家液態(tài)乳消費量也呈現(xiàn)增長趨勢。中國城鎮(zhèn)、農(nóng)村呈現(xiàn)階梯式發(fā)展，目前農(nóng)村人均收入已經(jīng)超過1000美元，液態(tài)奶消費量進入快速成長期。乳制品是健康、營養(yǎng)的優(yōu)良載體，未來可在口感、品質(zhì)、功能等上開發(fā)新的訴求點，以滿足高收入人群追求生活品質(zhì)的需求。例如：開發(fā)有機產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)奶源產(chǎn)品、先進工藝產(chǎn)品、口感更佳產(chǎn)品、含有利菌種和營養(yǎng)因子產(chǎn)品、滿足老人和小孩等特殊營養(yǎng)差異的產(chǎn)品等。在高端乳制品中，功能性產(chǎn)品是重要細分領(lǐng)域之一，Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，09年全球功能性乳制品在乳制品中銷售額比重約占35%左右，其中，以下功能性乳制品的銷售額占比大：低糖乳制品、低脂乳制品、有機乳制品、天然健康乳制品、不含乳糖乳制品、強化/功能性乳制品。維他命B、鈣、益生菌、胡蘿卜素、維他命E等被廣泛使用于乳制品中。中國，功能性乳制品的比例也在不斷提高，其09年占比約為15%，但與全球平均水平相比差距較大，未來有發(fā)展?jié)摿?。?）臺灣實例：2023年高端奶的銷售比重開始超越普通奶從歐洲、美國、日本、臺灣等成熟市場來看，高端附加值和個性化乳制品非常受歡迎。西班牙是全球高端牛奶增長較快的市場之一，2023-2023年，西班牙高端牛奶消費量從4.22億升增加值6.6億升。根據(jù)Cargill亞太區(qū)市場部數(shù)據(jù)，臺灣2023年高端奶銷售量為0.16億升，占液態(tài)奶銷售量的9.5%；2023年高端奶銷售量為0.9億升，在液態(tài)奶銷售量中的比重提升至42.9%；2023年高端奶的銷售比重開始超越普通奶。注：Cargill是全球領(lǐng)導性的食品、農(nóng)業(yè)、金融和工業(yè)產(chǎn)品及服務(wù)的綜合性跨行業(yè)企業(yè)，成立于1865年，目前在63個國家擁有130,000名員工。（4）乳制品與老人需求有天然親近優(yōu)勢，受益于人口老齡化年齡是慢性病的推手之一，據(jù)中國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，隨著年齡的增加，慢性病患病率顯著上升。同時，生活節(jié)奏加快以及城市污染等原因也在一定程度上提升了慢性病患病率。在慢性病中，肌肉骨骼系統(tǒng)疾病以及消化系統(tǒng)疾病發(fā)病率僅次于高血壓，乳制品作為膳食鈣質(zhì)的極好來源、酸奶和乳酸菌作為促進消化的重要產(chǎn)品，與老人健康具有天生的親近優(yōu)勢。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)可通過添加營養(yǎng)因子，使其具備老人關(guān)心的其他功效。資料來源：2023年中國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒2023年，GfKRoper針對全球25個國家、3萬名15歲以上消費者進行了調(diào)研，數(shù)據(jù)顯示，維生素和礦物質(zhì)的重要性隨年齡而增加，40歲以上人群中30%認為維生素和礦物質(zhì)重要、20%人群經(jīng)常這么做。中國已進入老齡社會，2023年60歲以上人口占比12.5%，預計2025年該比重將上升至20.1%，這對于乳制品發(fā)展來說是機遇。二、中國情況：升級強勁，龍頭企業(yè)迎來春天1、食品安全、送禮需求推動乳制品升級趨勢強勁乳制品本是同質(zhì)化較高的產(chǎn)品，但是近年來屢屢發(fā)生的食品安全事件使得品牌信任為產(chǎn)品注入了差異化因素。2023年三聚氰胺事件后，中國消費者對乳制品安全非常重視，2023年RoperReportsWorldwide調(diào)查中，67%中國人群擔心所購牛奶是否安全，占比高于全球平均水平10個百分點，更高于日本、美國等發(fā)達國家。同時，在調(diào)研人群中，78%中國消費者只購買可信賴品牌的產(chǎn)品和服務(wù)，高于全球平均水平21個百分點。消費者對產(chǎn)品安全和品質(zhì)的重視具體表現(xiàn)為：對產(chǎn)品標簽上生產(chǎn)日期、新鮮程度、產(chǎn)品成分和產(chǎn)地等指標的關(guān)注。在食品安全重視程度顯著加強的背景下，加之人均收入提升、大眾送禮需求等，中國液態(tài)奶、奶粉消費升級的勢頭非常強勁，已經(jīng)建立品牌信任的企業(yè)可獲取產(chǎn)品溢價。2023年，雖然宏觀經(jīng)濟低迷，但是液態(tài)奶高端產(chǎn)品，例如：金典、QQ兒童星、舒化奶、莫斯利安、優(yōu)倍、優(yōu)+等，依然保持高增長。即使是處于食品安全恢復期和內(nèi)部調(diào)整期的蒙牛，2023年上半年整體收入略有下降，但高端產(chǎn)品特侖蘇和未來星兒童奶約增長14%、冠益乳約增長21%、綠色心情約增長18%。對于嬰幼兒奶粉，消費升級也非常明顯，08年三聚氰胺事件發(fā)生前，價位帶處于150-200元/桶的產(chǎn)品增長快；08年后，價位帶180-240元/桶的產(chǎn)品增長快；未來，價格重心仍將逐步上升，200-300元/桶的產(chǎn)品有望增長更快。2、巴氏奶有新機遇，但常溫奶的高端化仍為主要發(fā)展趨勢（1）常溫奶引領(lǐng)乳制品的第一次變革2023年常溫奶的開發(fā)成為乳制品行業(yè)一重大變革，其突破了原有低溫液態(tài)奶（巴氏奶）運輸半徑和保質(zhì)期的限制，使得乳制品尤其是液體乳的全國化成為可能。這一新品的成功，帶動了行業(yè)03-07年的一輪高速增長，期間液體乳行業(yè)產(chǎn)量5年CAGR為32%，直至08年三聚氰胺事件發(fā)生。伊利、蒙牛兩大乳制品企業(yè)及時把握了行業(yè)這一變革，快速在全國范圍內(nèi)實現(xiàn)了擴張。2023年至2023年伊利、蒙牛收入復合增長率分別為32%和51%。蒙牛更是憑借其合作奶源的低成本優(yōu)勢，躍居成為液體乳銷量規(guī)模最大的乳制品企業(yè)。（2）未來，常溫奶將繼續(xù)主導市場，其高端化是主要趨勢“常溫奶還是巴士奶主導未來市場？”是市場討論的熱點問題。雖然巴士奶在產(chǎn)品品質(zhì)方面有優(yōu)勢，不少發(fā)達國家也是以巴氏奶為主導產(chǎn)品，但是我們認為中國液態(tài)奶發(fā)展有特殊性，常溫奶將繼續(xù)主導市場。首先，中國主要奶源地集中在北方，內(nèi)蒙古、新疆、黑龍江、河北四省的奶牛存欄數(shù)占全國的60%以上，奶源供應(yīng)地與主要消費市場分離。時至今日，冷鏈運輸系統(tǒng)雖已建設(shè)相對成熟，但是冷鏈運輸費用高和巴氏奶較為苛刻的保質(zhì)條件依然是巴氏奶難以快速全國化擴張的瓶頸，對比常溫奶和巴氏奶，我們發(fā)現(xiàn)：1）冷鏈運輸費用高使得巴氏奶終端銷售價格是普通常溫奶的1.5-2倍；2）整個運輸過程中條件會非常苛刻，一旦某個過程中溫度過高，牛奶就會變質(zhì)；3）經(jīng)銷商需要凌晨2-3點取貨以保證新鮮，自由度遠不如常溫奶，因此大部分經(jīng)銷商、零售終端都沒有太強烈的銷售意愿；4）而對于消費者而言，目前仍是一線大型城市消費者由于對生活品質(zhì)的追求以及消費能力較高等因素會選擇消費巴氏奶。雖然巴氏奶盈利能力較高，但缺乏大范圍地域擴張基礎(chǔ)，因此我們認為未來一段時間內(nèi)的消費增長仍將以穩(wěn)健增長為主。其次，產(chǎn)品品質(zhì)僅是產(chǎn)品力的一個體現(xiàn)，產(chǎn)品便利性等也會影響消費者的購買行為?，F(xiàn)代工薪族越來越繁忙，日常購物時間減少，常溫奶奶保存時間較長，可以實現(xiàn)一次購物、多次消費，其在消費便利性方面優(yōu)于巴氏奶，超級市場和大賣場的興起更加劇了這種趨勢。從全球前十大乳業(yè)發(fā)達國家情況來看，也不乏常溫奶奶占主導的國家，法國、西班牙常溫奶奶消費量占比超過90%，德國、意大利常溫奶奶消費量超過60%.。綜上，我們認為常溫奶奶未來將繼續(xù)主導中國乳制品市場。在消費升級趨勢下，由于常溫奶受保質(zhì)期、運輸條件的限制較少，更為受益。近年來高端常溫奶的快速增長成為行業(yè)又一較為明顯的發(fā)展趨勢：蒙牛于2023年推出高端產(chǎn)品特侖蘇，迅速取得了連續(xù)100%以上的增長（2023年因OMP事件增長放緩）；2023年伊利推出的高端產(chǎn)品QQ星兒童奶，也取得了連續(xù)的高速增長。我們預計2023年蒙牛特侖蘇有望達到60億元收入規(guī)模，伊利QQ星有望達到40億規(guī)模，伊利金典有機奶也有望接近20億規(guī)模。高端常溫奶背后隱含的是消費行為的改變，這種改變是可持續(xù)的：1）消費者更加重視高品質(zhì)產(chǎn)品，但是仍然要攜帶、運輸、保存方便；2）高端常溫奶可以作為保健品、禮品送人，從而突破了其原有單純?nèi)橹破返慕缦?，未來仍大有發(fā)展空間。（3）巴氏奶中長期有望“小幅擴張+逐步升級”三聚氰胺事件使得巴氏奶迎來了新的發(fā)展機遇：一方面，2023年三聚氰胺事件后，中國消費者更加注重產(chǎn)品的安全與品質(zhì)，具體表現(xiàn)為：對產(chǎn)品標簽上生產(chǎn)日期、新鮮程度、產(chǎn)品成分和產(chǎn)地等指標的關(guān)注。巴氏奶熱處理條件溫和（72－75°C下加熱10－15秒s），能夠保持牛奶的鮮度、營養(yǎng)含量以及良好的口感，迎合重視產(chǎn)品安全和品質(zhì)消費者的需求。另一方面，雖然冷鏈流通率較發(fā)達國家還有非常大差距，但一線、二線部分城市已有顯著提升，為巴氏奶發(fā)展提供了一定條件。中長期來看，區(qū)域性的乳企，或者擁有當?shù)啬淘吹娜槠笕钥上硎馨褪夏讨鸩浇Y(jié)構(gòu)升級帶來的穩(wěn)步增長。根據(jù)我們的調(diào)研，在較為發(fā)達的一、二線城市，巴氏奶憑借其較高的營養(yǎng)價值又重新獲得不少消費者的親睞，表現(xiàn)為：1）消費群體的不斷擴大，且這部分消費者的消費行為黏性很高；2）部分高收入消費群體愿意花高溢價購買高質(zhì)量的產(chǎn)品。3、乳制品進入大品牌時代，強者有望愈強（1）龍頭企業(yè)護城河之一：品牌信任度高，看好伊利、貝因美等2023年三聚氰胺事件對中國乳制品的發(fā)展產(chǎn)生了重要影響，品牌在影響液態(tài)奶和奶粉消費中的作用顯著提升。按品牌對消費者的影響程度，品牌力由低到高可以分為三個層次：知名度、美譽度、忠誠度，后兩者對于乳品消費極為重要，但其需要經(jīng)過長時間才能建立。在液態(tài)奶、奶粉市場，大品牌市場占有率高，競爭激烈，想要發(fā)展新品牌、重塑品牌美譽度和忠誠度是艱難的。未來，像伊利、貝因美、部分區(qū)域龍頭企業(yè)等經(jīng)過多起食品安全事件洗禮，已經(jīng)建立品牌美譽度和忠誠度的企業(yè)發(fā)展前景將更好，行業(yè)集中度將進一步提升。近期，中國質(zhì)量協(xié)會、全國用戶委員會第四次組織開展了液態(tài)奶消費者滿意度測評，調(diào)查中共選取了20個品牌（包括3個全國性品牌和17個地方性品牌）。測評結(jié)果顯示，2023年液態(tài)奶行業(yè)的用戶滿意度為75.91分（滿分100分），比2023年略有提高，其中，在全國性品牌中，伊利位列滿意度、品牌美譽度第一。（2）龍頭企業(yè)護城河之二：掌控奶源、渠道布局廣，伊利優(yōu)勢突出中國奶源主要集中于北方，內(nèi)蒙古、新疆、黑龍江、河北四省的奶牛存欄數(shù)占全國的比例超過60%。由于原料奶保質(zhì)期非常短，須就近加工；成品液態(tài)奶重量大，運輸成本高，因此，伊利、蒙牛這類草原型乳企的奶源和成本優(yōu)勢是城市型乳企和液態(tài)奶進口商難以超越的。伊利股份起家于內(nèi)蒙古，多年來投入幾十億元進行奶源建設(shè)和全國生產(chǎn)基地布局，目前其在我國三大黃金奶源帶——內(nèi)蒙古錫林郭勒大草原、呼倫貝爾大草原以及天山大草原均建有奶源基地。針對奶源建設(shè)投入資金占用大、回收期慢的情況，伊利股份摸索出一些特有的模式來加強奶源地控制，例如，“公司+規(guī)范化牧場園區(qū)”、“奶聯(lián)社”等。奶聯(lián)社是由政府職能部門、奶牛養(yǎng)殖戶、奶站經(jīng)營者等組成的專業(yè)養(yǎng)殖公司，既符合中國奶農(nóng)多、分散經(jīng)營的國情，又通過專業(yè)人士管理，提高了規(guī)模效益和質(zhì)量保障。憑借奶源及成本優(yōu)勢，伊利、蒙牛等草原型乳企采用保質(zhì)期較長、運輸條件寬松的常溫奶奶將銷售網(wǎng)絡(luò)鋪向全國。截至2023年末，伊利擁有銷售人員9738人，是食品飲料上市公司中銷售人員最多的企業(yè)。（3）龍頭企業(yè)護城河之三：新品研發(fā)和營銷資源強，享受消費升級高端新產(chǎn)品是推動乳制品行業(yè)近年來增長的主要動力之一，龍頭企業(yè)在把握消費趨勢、產(chǎn)品研發(fā)上有優(yōu)勢，同時有足夠營銷資源支撐新產(chǎn)品推廣，這使得龍頭企業(yè)能夠更好地享受消費升級帶來的機遇。近年來，龍頭企業(yè)在新產(chǎn)品開發(fā)上突破較大：1）蒙牛特侖蘇、伊利金典、優(yōu)倍、優(yōu)+：高品質(zhì)牛奶的代表；2）伊利QQ星：其不是單一產(chǎn)品，而是品類代表，打開了兒童牛奶細分市場；3）伊利舒化奶：功能性牛奶的代表；4）莫斯利安：其創(chuàng)建了常溫酸奶這個品類，目前還沒有其他企業(yè)突破技術(shù)。4、龍頭企業(yè)高端品占比超20%，盈利敏感度提升與基礎(chǔ)產(chǎn)品相比，伊利和蒙牛的明星產(chǎn)品收入增長更為強勁。經(jīng)過幾年培育，預計2023年伊利、蒙牛高端產(chǎn)品銷售額將超100億元，其對龍頭企業(yè)業(yè)績貢獻有望提升。三、競爭態(tài)勢趨緩，企業(yè)銷售費用率有望下降1、2023年以前，乳制品行業(yè)競爭異常激烈1995至2023年，液態(tài)奶需求爆發(fā)。城鎮(zhèn)人均消費量從4.6kg/年增加至9.9kg/年，伊利快速發(fā)展，2023年蒙牛成立。2023至2023年，草原型企業(yè)開始加大投入，伊利成為行業(yè)龍頭。期間，城鎮(zhèn)人均液態(tài)奶消費量繼續(xù)保持較高增長，草原型乳企（伊利、蒙牛）開始加大營銷投入，席卷全國。伊利收入規(guī)模躍居行業(yè)第一，但營業(yè)利潤率下降至4-5%；蒙牛急速壯大，規(guī)模躍居第二。2023至2023年，競爭更為激烈，伊利等盈利能力下滑。蒙牛增長勢頭不減，競爭加劇，伊利營業(yè)利潤率繼續(xù)下滑。07年蒙牛收入超越伊利；08年三聚氰胺對行業(yè)造成嚴重打擊，蒙牛和伊利當年均陷入虧損；09-11年，龍頭企業(yè)逐步恢復，消費者對食品安全的重視程度加強，產(chǎn)品升級趨勢開始顯現(xiàn)。2、2023年中糧全面接手蒙牛，行業(yè)競爭更為理性2023年對于蒙牛是個戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折點，楊文俊等創(chuàng)業(yè)元老離開，中糧全面接手蒙牛（09年7月中糧入主蒙牛，11年6月牛根生辭任董事會主席，12年4月楊文俊卸任總裁、7月辭去執(zhí)行董事、副主席和戰(zhàn)略及發(fā)展委員會成員，至此蒙牛完成了領(lǐng)導班子的大換血），新領(lǐng)導班子更關(guān)注平穩(wěn)、長遠的發(fā)展，行業(yè)競爭更為理性。同時，乳制品行業(yè)消費升級趨勢繼續(xù)保持。過去由于蒙牛發(fā)展較為激進，伊利在營銷上投入很大，隨著競爭態(tài)勢趨于緩和，伊利銷售費用率有望逐步降低。細分銷售費用，我們發(fā)現(xiàn)部分項目有下降空間，以廣告及宣傳費用為例，2023年1-6月伊利費用為22億元，約占收入的10.4%；蒙牛同期投入費用12.9億元，僅占收入的7%。3、空調(diào)啟示：理性競爭后，龍頭企業(yè)盈利及股價表現(xiàn)突出空調(diào)行業(yè)曾經(jīng)歷過激烈的競爭階段，為了爭奪市場份額，龍頭企業(yè)格力電器、美的電器也參與了價格戰(zhàn)，導致盈利能力不斷走低。1993-2023年，格力電器營業(yè)利潤率從7.7%逐步下降至3.5%，美的電器營業(yè)利潤從16.1%逐步下降至3.5%。2023年，空調(diào)價格戰(zhàn)異常激烈，而原材料成本卻較大幅度上升，部分小廠商出現(xiàn)虧損，逐步退出空調(diào)行業(yè)，龍頭企業(yè)格力、美的也決定將提升服務(wù)水平，從單純價格戰(zhàn)轉(zhuǎn)為價值戰(zhàn)，行業(yè)走向理性競爭階段。自此，格力、美的盈利能力開始回升，2023年營業(yè)利潤率均為5.4%，股價也相應(yīng)表現(xiàn)較好。四、乳制品龍頭企業(yè)13PE有望超越25倍1、巴菲特收購啟示：長期穩(wěn)健企業(yè)可享估值溢價2023年2月14日，主營調(diào)味品（番茄醬、調(diào)味品和各種調(diào)味醬）和正餐及快餐食品（冷凍食品、嬰兒食品、小食開胃食品和湯、意大利面食）的亨氏集團宣布，由巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾·哈撒韋公司攜手私募股權(quán)公司3G資本，將會以每股72.5美元的價格收購亨氏集團。雖然亨氏近十年收入增速不高（增速保持在0-10%，CAGR為4.3%）、凈利潤有波動（增速在-30%-40%間，CAGR僅為1.0%），但是收購方看重其長期穩(wěn)定性，還是愿意支付溢價。上述收購價格較亨氏歷史最高股價溢價19%、較近一年平均股價溢價30%，對應(yīng)13年P(guān)E為19倍。那么，對于永不過時、發(fā)展空間大、正面臨消費升級機遇的中國乳制品龍頭企業(yè)來說，為何不可給予估值溢價。2、盈利趨勢向好的企業(yè)，市銷率也是重要參考因素在液態(tài)奶和奶粉高端化趨勢明顯、液態(tài)奶競爭趨緩的背景下，龍頭企業(yè)盈利能有望逐步改善。此時，判斷企業(yè)投資價值不應(yīng)局限于市盈率，市銷率也是重要參考因素，尤其對于盈利彈性大、趨勢明顯向好的企業(yè)，例如莫斯利安對企業(yè)盈利能力的改變、皇氏乳業(yè)收縮戰(zhàn)線對減虧的影響。綜上，我們看好乳制品行業(yè)2023年的投資機會，企業(yè)13PE有望超越25倍。伊利股份：明星產(chǎn)品高增長，行業(yè)競爭更理性，企業(yè)盈利能力有望提升。預計公司12-14年攤薄后EPS分別為0.954元、1.291元、1.589元，增速為：-1.3%、35.3%和23.1%。白酒遭受整風運動后，乳制品永不過時、受益于收入增加與老齡化的特征將更受青睞。伊利護城河寬廣，目標價36.2元，對應(yīng)13PE28倍、PS1.4倍，仍有23%上漲空間。貝因美：預計12-14年EPS分別為1.185元、1.576元和1.983元，分別增長15.6%、32.9%和25.8%。目標價42.55元，對應(yīng)于13PE27倍，建議增持。此外，光明乳業(yè)的常溫酸奶莫斯利安增長飛快，1月份增長100%以上，市銷率低，13年目標市值200億元左右。皇氏乳業(yè)基本面改善明顯，13年北上廣深虧損額將同比減少，省內(nèi)渠道下沉后的增長點不斷顯現(xiàn)。推薦伊利股份、貝因美、光明乳業(yè)和皇氏乳業(yè)。

2023年出版行業(yè)分析報告2023年9月目錄一、技術(shù)進步與新媒體發(fā)展帶動出版業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc357197373\h31、數(shù)字化是出版行業(yè)未來的發(fā)展趨勢 PAGEREFToc357197374\h32、新媒體時代用戶消費習慣改變 PAGEREFToc357197375\h53、移動終端普及帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展 PAGEREFToc357197376\h74、政策大力扶持數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc357197377\h8二、傳統(tǒng)出版業(yè)增長平緩，但用戶需求仍然旺盛 PAGEREFToc357197378\h91、圖書期刊報紙整體增速保持平穩(wěn) PAGEREFToc357197379\h92、用戶消費需求仍然旺盛，綜合閱讀率穩(wěn)步提升 PAGEREFToc357197380\h11三、教材教輔是中國出版業(yè)的支柱和驅(qū)動力 PAGEREFToc357197381\h121、初高中毛入學率不斷提高，教育出版市場前景廣闊 PAGEREFToc357197382\h122、出版集團深耕教育出版市場，開拓全國盤活出版資源 PAGEREFToc357197383\h14一、技術(shù)進步與新媒體發(fā)展帶動出版業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型1、數(shù)字化是出版行業(yè)未來的發(fā)展趨勢隨著技術(shù)的發(fā)展，特別是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進步、電腦的普及以及數(shù)字閱讀器的開發(fā)，人們的閱讀習慣和閱讀環(huán)境發(fā)生了深刻的變化。相比于傳統(tǒng)的報紙、期刊、圖書等傳媒方式，人們越來越傾向于選擇數(shù)字媒體，數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)也隨之迎來了一個高速發(fā)展期。傳統(tǒng)出版公司在數(shù)字化浪潮中也同樣而臨著沖擊，目前行業(yè)龍頭公司已經(jīng)開始積極布局數(shù)字出版等新領(lǐng)域。傳統(tǒng)出版向數(shù)字出版轉(zhuǎn)型，使得通過提供內(nèi)容實現(xiàn)價值的出版行業(yè)將不再囿于紙質(zhì)圖書的產(chǎn)品形態(tài)，得以突破貨架經(jīng)濟的限制，成為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的一部分，規(guī)模經(jīng)濟、長尾效應(yīng)作用更加突出;在定價機制、盈利模式等方而也有望制定新的規(guī)則、開創(chuàng)新的空間。2023年，全球電子書市場增速加快，美英市場發(fā)展最快。美國電子書市場占美國整個圖書市場份額的近8%，達到了2.7億英鎊。英國市場2023年的電子書產(chǎn)品銷售同比增長20%至1.8億英鎊。德國的電子書市場不到整個圖書市場份額的1%，即少于7500萬英鎊。2023年日本電子書市場占圖書市場的1.1%，即117億日元(9000萬英鎊)，韓國電子書市場銷售額達到了1975億韓元(C1.1億英鎊)。近年來，我國數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)也發(fā)展迅猛，2023年國內(nèi)電子圖書產(chǎn)業(yè)收入規(guī)模達到4億元，同比2023年增長33%}2023年國內(nèi)電子圖書產(chǎn)業(yè)入規(guī)模達到5億元，同比2023年增長25%。2、新媒體時代用戶消費習慣改變根據(jù)“第九次全國國民閱讀調(diào)查”結(jié)果，2023年我國18-70周歲國民包括書報刊和數(shù)字出版物在內(nèi)的各種媒介的綜合閱讀率為77.6%，其中傳統(tǒng)媒介如報紙、期刊閱讀率都下降，數(shù)字化閱讀方式同比大幅增長。數(shù)字化閱讀方式主要包括網(wǎng)絡(luò)在線閱讀、手機閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤閱讀、PDA/MP4/MP5閱讀等。對各類數(shù)字化閱讀方式的接觸情況進行分析發(fā)現(xiàn)，2023年我國18周歲-70周歲國民的網(wǎng)絡(luò)在線閱讀、手機閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤讀取等數(shù)字化閱讀方式接觸率，均有不同程度的上升?，F(xiàn)代生活節(jié)奏加快，受到高強度的工作、豐富的娛樂活動以及網(wǎng)絡(luò)沖浪的擠壓，在家中、辦公室等固定場所的整塊閱讀時間漸漸萎縮。人們的時間被分散到上下班路途、會議就餐等過程中，形成越來越多的“時間碎片”。充分利用這些“時間碎片”的移動閱讀，釋放了大批有心沒時間的讀者的閱讀需求，成為當下閱讀的流行方式，手機、平板電腦、電子書等移動電子閱讀器正在讓人們的閱讀習慣“移動化”。2023年，在報紙期刊閱讀率走弱之時，以手機、電子閱讀器為代表的移動數(shù)字閱讀成為促進國民閱讀率增長的主要引擎。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，手機閱讀、電子閱讀器閱讀等新型便捷的閱讀方式走進人們的生活，使閱讀行為不再受時間、空間和環(huán)境的限制，閱讀變得更加容易進行。這些數(shù)字化閱讀方式的發(fā)展，也成為國民綜合閱讀率上升的一個重要因素。2023年，我國18周歲-70周歲國民數(shù)字化閱讀方式(網(wǎng)絡(luò)在線閱讀、手機閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤閱讀、PDA/MP4/MP5閱讀等)的接觸率為38.6%，比2023年的32.8%上升了5.8個百分點，增幅為17.7%。根據(jù)《第九次國民閱讀調(diào)查》統(tǒng)計，從2023年到2023年的4年間，呈現(xiàn)出逐年攀升的態(tài)勢，特別是在2023年以后，年均增幅度都在6個百分點左右。3、移動終端普及帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展數(shù)字閱讀產(chǎn)業(yè)的興起很大程度受益于數(shù)字終端的普及，數(shù)字閱讀器包括兩類，一類是專門的電子閱讀器、電紙書等設(shè)備，另一類是移動終端，包括平板電腦、手機等。根據(jù)IHSiSuppli2023年12月的數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，2023年全球電子閱讀器出貨量較2023年增長了108%，達到了2710萬臺的規(guī)模。據(jù)預測，該數(shù)據(jù)在2023年將達到3710臺，但是增長率放緩，約為37%。預計未來電子閱讀器的出貨量仍將保持增長的趨勢，但增速會逐漸放緩，主要是由于前期固定用戶的使用率基本趨于飽和，另外來自平板電腦，智能手機等移動終端的快速發(fā)展，也會影響純電子閱讀器終端的增長率。近年來移動終端快速發(fā)展，2023年全球智能移動終端(平板及手機)出貨量達到了4.87億部，首次超過了全球市場PC(臺式本及筆記本)的出貨量。我們認為，未來移動終端是帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要力量，單一功能的電子閱讀器會被逐漸淘汰，隨著相關(guān)應(yīng)用和內(nèi)容的豐富，未來趨勢是平臺化的運作，通過云端進行存儲和交互。在中國市場上，智能終端發(fā)展迅速，我們預計智能手機出貨量在2023年將超過功能手機。4、政策大力扶持數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型2023年4月末，新聞出版總署《新聞出版業(yè)“十四五”時期發(fā)展規(guī)劃》正式發(fā)布?！兑?guī)劃》第一次將“電子書包研發(fā)工程”列入“十四五”重大工程項目?！兑?guī)劃》指出，通過電子書包及配套資源數(shù)字化工程提高教學資源重復使用率，推動節(jié)能減排，形成內(nèi)容豐富、互動性強、易于學生使用、符合青少年閱讀習慣的數(shù)字教學出版體系，推動電子書包的發(fā)展。2023年出臺的《國家中長期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要(2023-2023年)》明確要求，加強優(yōu)質(zhì)教育資源開發(fā)與應(yīng)用。2023年下半年，新聞出版總署等牽頭組織的專門機構(gòu)就電子書包的標準等開始研究制定，在北京、上海、成都、廣州、深圳、大連等大城市的中小學，開始了電子書包教學模式的實驗和研究，研究涉及語文、數(shù)學、英語、科學、綜合活動等課程。教育產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化，將是出版集團進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的最佳切入點，數(shù)字教育包括電子書包和教育信息化，教育部制定了100個示范區(qū)來進行試驗推廣，傳統(tǒng)的出版集團抓住教育產(chǎn)業(yè)的機遇進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，再逐步全而向出版行業(yè)進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。二、傳統(tǒng)出版業(yè)增長平緩，但用戶需求仍然旺盛1、圖書期刊報紙整體增速保持平穩(wěn)出版發(fā)行行業(yè)在數(shù)字出版技術(shù)進步與消費行為變遷挑戰(zhàn)下，整體呈現(xiàn)平緩增長態(tài)勢，在當前全球經(jīng)濟不景氣的大背景下，以及新媒體的沖擊下，傳統(tǒng)媒體的發(fā)行和銷售收入(包括圖書、期刊、報紙)增幅在10%以內(nèi)。在教材教輔改革、人口結(jié)構(gòu)變化的大趨勢下，圖書內(nèi)生經(jīng)營而臨較大壓力，出版類公司的成長需要寄希望于外延整合和發(fā)行及商業(yè)模式變革。2023年前9月，圖書銷售指數(shù)累計同比降幅1%，較上年同期及2023年全年均實現(xiàn)正增長。我們認為，雖然出版發(fā)行景氣度偏弱，但應(yīng)該看到，發(fā)行資產(chǎn)往往包括良好的地段優(yōu)勢資源(如市中心新華書店)，如果結(jié)合商業(yè)文化地產(chǎn)運作，將有資產(chǎn)增值機遇。我們預判結(jié)合影院、圖書、娛樂的綜合文化地產(chǎn)，將是政府重點支持方向，也可能成為鳳凰傳媒等公司求新求變的突破點。2、用戶消費需求仍然旺盛，綜合閱讀率穩(wěn)步提升根據(jù)第六次人口普查結(jié)果，全國