跨國并購?fù)顿Y流動影響因素的實證研究

跨國并購?fù)顿Y流動影響因素的實證研究

在過去10年中，跨境收購逐漸成為直接國際投資（fdi）的主流形式。2000年，跨境收購的總投資達(dá)到11438億。2001年以來，盡管多起事件的總投資有所下降，但直接投資在全球范圍內(nèi)的份額保持不變，從1995年的56.46%增加到2001年的80.79%?？鐕①?fù)顿Y在地域分布上存在較大的差異,84%左右的跨國并購發(fā)生在發(fā)達(dá)國家,其中歐盟、美國與日本這個國際經(jīng)濟活動的“大三角”又占到整個跨國并購總額的70%左右,而發(fā)展中國家只占到14%,中國吸引國外直接投資長期以來都是以投資新建為主,跨國并購?fù)顿Y在中國內(nèi)地一直處于較低水平,2001年為23.25億美元,在FDI中所占份額一直維持在5%左右,在世界跨國并購總額中只占0.4%?？鐕①?fù)顿Y地域分布極不平衡的主要原因除了各東道國吸引FDI的硬環(huán)境之外,制度因素對跨國并購?fù)顿Y的區(qū)位分布也有重要的影響,本文的重點是采用實證方法,分析制度因素在決定跨國并購?fù)顿Y區(qū)位分布中的作用,并根據(jù)分析結(jié)果,提出政策建議。一、企業(yè)跨國并購?fù)顿Y的主要制約因素跨國并購既是一種對外直接投資方式,又是企業(yè)并購跨越國界的發(fā)展,它具有國際直接投資和企業(yè)并購的雙重特點。Vernon(1966)的國際產(chǎn)品生命周期理論試圖直接回答國際直接投資流向何處,但是他在考察接受國時更多地強調(diào)勞動力成本的低廉。Buckley和Casson(1998)利用交易費用這一工具,從東道國宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部因素等三個方面,全面分析了東道國的文化差異、行業(yè)結(jié)構(gòu)、行業(yè)進(jìn)入限制、競爭對手的反應(yīng)以及跨國公司的技術(shù)水平、規(guī)模、海外經(jīng)營經(jīng)驗等對不同市場進(jìn)入方式選擇的影響。Barkema和Vermeulen(1998)首次采用組織學(xué)習(xí)理論分析跨國并購選擇。他們認(rèn)為,當(dāng)跨國公司具有技術(shù)、管理等優(yōu)勢時,往往采用新建的方式轉(zhuǎn)移這些組織優(yōu)勢。這是因為在并購?fù)顿Y中,由于組織慣性的作用,被并購企業(yè)會對先進(jìn)技術(shù)、管理、制度及企業(yè)文化進(jìn)行抵制,同時,文化差異造成組織的學(xué)習(xí)障礙會增加組織學(xué)習(xí)的成本。而如果采取新建方式,組織學(xué)習(xí)和知識傳遞的效率就會高得多。如果組織不具備技術(shù)優(yōu)勢,則可以通過并購獲得優(yōu)勢。Dunning(1993,1998)的國際生產(chǎn)折衷理論認(rèn)為:所有權(quán)優(yōu)勢、內(nèi)部化優(yōu)勢、國家區(qū)位優(yōu)勢是促成國際直接投資的三個關(guān)鍵因素,其中,不同國家和地區(qū)區(qū)位優(yōu)勢的大小決定了國際直接投資的流向。東道國的區(qū)位優(yōu)勢包括:豐富的自然資源,低成本、高效率、有技藝的勞動力、只有較大規(guī)模和發(fā)展空間的市場、限制進(jìn)口的貿(mào)易壁壘、政府制定的吸引外資的政策等。雖然這些研究涉及了貿(mào)易壁壘、政治風(fēng)險、文化相關(guān)性等制度因素,但都沒有全面和系統(tǒng)地討論東道國的經(jīng)濟制度、法律制度、以及國際經(jīng)濟安排對跨國并購?fù)顿Y的影響,更缺乏實證研究。本文使用全世界118個國家和地區(qū)的相關(guān)數(shù)據(jù)分析了十三個制度變量對跨國并購?fù)顿Y的影響,以豐富現(xiàn)有的文獻(xiàn)。二、東道國政策環(huán)境本文借鑒美國經(jīng)濟學(xué)家羅伯特·斯托鮑夫提出的國際投資經(jīng)濟環(huán)境評價方法中的因素劃分,將對跨國并購?fù)顿Y有影響的制度因素大體上分為三類:一類是國際經(jīng)濟制度安排,主要包括東道國簽署的雙邊投資保護(hù)協(xié)定、國際稅收協(xié)定、貿(mào)易壁壘以及對外資的態(tài)度等;二是東道國的經(jīng)濟制度,主要包括東道國對外資的態(tài)度、政府對經(jīng)濟的干預(yù)程度、市場規(guī)范程度、政府財政負(fù)擔(dān)、金融制度、市場化程度以及貨幣政策的穩(wěn)定性等;三是政治法律制度,主要包括東道國政府清廉程度、法律完善程度、私有財產(chǎn)的保護(hù)程度等。下面詳細(xì)介紹各變量:雙邊投資協(xié)定(BIT):雙邊投資協(xié)定通過幫助改善投資環(huán)境,特別是通過提高外國投資者的待遇,以及建立解決爭議的機制,對FDI政策環(huán)境的構(gòu)建產(chǎn)生影響,從而有助于減少投資者在簽約國的投資風(fēng)險。我們假定東道國簽署的雙邊投資保護(hù)協(xié)定越多,跨國并購?fù)顿Y流入越多;反之則越少。變量BIT值為東道國簽署的雙邊投資保護(hù)協(xié)定數(shù)。國際稅收協(xié)定(DTT):國際稅收協(xié)定通過劃分征稅權(quán),協(xié)調(diào)國家之間的稅收利益,避免國際雙重征稅,消除跨國納稅人的不合理負(fù)擔(dān),為誘導(dǎo)投資方向提供稅收鼓勵。我們假定東道國簽署的國際稅收協(xié)定越多,跨國并購?fù)顿Y流入越多;反之則越少。變量(DTT)值為東道國簽署的國際稅收雙邊或多邊協(xié)定數(shù)。貿(mào)易壁壘(TR):從理論上講,跨國并購?fù)顿Y應(yīng)該流向貿(mào)易壁壘高的國家。因此,我們假定東道國貿(mào)易壁壘越高,跨國并購?fù)顿Y流入越多;反之則越少。變量TR值最高為5分,表示貿(mào)易壁壘最高;最低為1分,表示貿(mào)易壁壘最低。對外資態(tài)度(FI):跨國并購?fù)顿Y應(yīng)該流向?qū)ν赓Y持歡迎態(tài)度的國家。因此,我們假定東道國對外資越歡迎,跨國并購?fù)顿Y流入越多;反之則越少。變量FI最高為5分,表示歡迎程度最低;最低為1分,表示對外資最歡迎。政府干預(yù)(GI):政府對經(jīng)濟的過度干預(yù)會妨礙市場機制的運行,影響資源的配置效率,增加企業(yè)的外部交易費用。因此,我們假定東道國政府對經(jīng)濟干預(yù)越少,跨國并購?fù)顿Y流入越多;反之則越少。變量GI值最高為5分,表示政府干預(yù)程度最高;最低為1分,表示政府干預(yù)程度最低。非正式市場(IM):一國非正式市場越發(fā)達(dá),市場透明度越差、交易越不規(guī)范,外資企業(yè)通過市場而進(jìn)行交易的成本越高。因此,我們假定東道國非正式市場越發(fā)達(dá),跨國并購?fù)顿Y流入越少;反之則越多。變量IM值最高為5分,表示非正式市場程度最高;最低為1分,表示非正式市場程度最低。政府財政負(fù)擔(dān)(FB):該指標(biāo)主要反映政府支出規(guī)模的變化。政府財政支出規(guī)模過大,則會與企業(yè)爭奪資源,同時加重企業(yè)的稅務(wù)負(fù)擔(dān),因此,我們假定東道國財政負(fù)擔(dān)越重,跨國并購?fù)顿Y流入越少;反之則越多。變量IM值最高為5分,表示政府財政負(fù)擔(dān)程度最高;最低為1分,表示政府財政負(fù)擔(dān)程度最低。金融管制程度(BANK):對外國銀行的管制會影響外資企業(yè)的融資效率,對金融市場的管制會阻礙外資企業(yè)通過金融市場實現(xiàn)跨國并購,對金融工具的管制會影響外資企業(yè)選擇合適的支付手段。因此,我們假定東道國金融管制程度越嚴(yán),跨國并購?fù)顿Y流入越少;反之則越多。變量BANK值最高為5分,表示金融管制最嚴(yán);最低為1分,表示金融管制最松。市場化程度(WP):我們選用工資和物價水平的決定因素來衡量市場化程度。如果工資和物價完全由供求關(guān)系決定,則市場化程度高;如果由政府或政府授權(quán)的計劃機構(gòu)決定,則市場化程度低。我們假定跨國并購?fù)顿Y愿意流入市場化程度高的國家。該變量值最高為5分,表示市場化程度最低;最低為1分,表示市場化程度最高。貨幣政策(MP):一國央行的貨幣政策會影響物價、利率、匯率等指標(biāo),而這些指標(biāo)的變動,無疑會增加投資風(fēng)險,影響投資流向,因此,我們假定東道國的貨幣政策越有效,跨國并購?fù)顿Y流入越多;反之則越少。變量MP值最高為5分,表示貨幣政策有效性最差;最低為1分,表示貨幣政策有效性最強。政府清廉程度(CPI):跨國并購?fù)顿Y趨向于流入政府清廉程度較高的國家。因此,我們假定東道國政府清廉程度越高,跨國并購?fù)顿Y流入越多;反之則越少。變量CPI值最高為10分,表示政府清廉程度最高;最低為1分,表示政府清廉程度最低。法律完善程度(RE):跨國并購?fù)顿Y趨向于流入法律完善程度較高的國家。因此,我們假定東道國法律完善程度越高,跨國并購?fù)顿Y流入越多;反之則越少。變量RE值最高為5分,表示法律完善程度最低;最低為1分,表示法律完善程度最高。私有財產(chǎn)保護(hù)程度(PR):跨國并購?fù)顿Y絕大部份為私人投資,它們趨向于流入保護(hù)私有財產(chǎn)(包括知識產(chǎn)權(quán))的國家。因此,我們假定東道國保護(hù)私有財產(chǎn)程度越高,跨國并購?fù)顿Y流入越多;反之則越少。變量PR值最高為5分,表示保護(hù)私有財產(chǎn)程度最低;最低為1分,表示保護(hù)私有財產(chǎn)程度最高。筆者的總體思路是運用計量經(jīng)濟方法發(fā)現(xiàn)和檢驗對跨國并購?fù)顿Y區(qū)位分布有影響的因素。假設(shè)因素檢驗?zāi)Ｐ突贚eamer(1985)的方法,可用下列方程表示:Y=F(HV,CV)這里Y表示跨國并購?fù)顿Y,HV是待檢驗變量矩陣,CV是一系列控制變量矩陣,F表示Y與HV和CV之間的函數(shù)關(guān)系。我們主要采用GDP,即經(jīng)濟規(guī)模作為控制變量。選取GDP作為控制變量的原因之一是其可以反映一國市場規(guī)模的大小,另一個原因是GDP與其它解釋變量之間是有較高的相關(guān)關(guān)系(見表1)。三、分析的結(jié)果1.貿(mào)易投資便利化措施的影響從表2可以看出,變量BIT系數(shù)的估計值為-0.001,但未通過顯著性水平檢驗,說明我們不能從中得出肯定性的結(jié)論。而這與聯(lián)合國貿(mào)易與發(fā)展會議(UNCTAD)1999年所作的綜合統(tǒng)計分析結(jié)果相一致,該統(tǒng)計對133個國家的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析,結(jié)果顯示:隨著20世紀(jì)90年代BIT的迅速增加,與雙邊投資協(xié)定相對較少的時期相比,BIT作為吸引增加投資的因素,其獨特影響已經(jīng)減弱。在吸引FDI方面,BIT的作用相對來說是不顯著的。變量DTT的系數(shù)估計值與我們預(yù)料的一致,為正值,且通過5%水平的顯著性檢驗。這表明一個國家和地區(qū)簽訂的國際稅收協(xié)定越多,流向該國或地區(qū)的跨國并購?fù)顿Y越多。DTT的系數(shù)估計值約為0.01,意味著每簽訂一項雙邊國際稅收協(xié)定,可吸引跨國并購?fù)顿Y大約增加1個百分點。模型中TR系數(shù)估計值為負(fù)值,而且通過了1%水平的顯著性檢驗。這表明貿(mào)易壁壘越低,跨國并購?fù)顿Y流入越多,這種關(guān)系與我們預(yù)期的正好相反。傳統(tǒng)理論認(rèn)為高貿(mào)易壁壘阻止了進(jìn)口商品的流入,客觀上一方面鼓勵跨國公司選擇直接投資而不是出口方式進(jìn)入東道國,另一方面使跨國公司在東道國生產(chǎn)的產(chǎn)品免受進(jìn)口商品的沖擊,但是許多研究(如Bennett,Merchan和Metcalfe,1982)的結(jié)論卻相反。事實上,國際直接投資往往是以貿(mào)易為先導(dǎo),高貿(mào)易壁壘阻止了跨國公司市場的開拓,也阻止了與貿(mào)易相關(guān)聯(lián)的直接投資,限制了跨國公司在全球范圍內(nèi)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營的合理布局和統(tǒng)籌安排。正是這些原因使得貿(mào)易壁壘對跨國并購?fù)顿Y的負(fù)面影響大于正面影響。變量FI的系數(shù)也與我們預(yù)料的一致,估計值是負(fù)值,且通過了1%水平的顯著性檢驗。這表明對外資并購國內(nèi)企業(yè)歡迎程度越高,跨國并購?fù)顿Y流入越多?？鐕①彯a(chǎn)生的一個的前提條件是,跨國并購必須得到國家管制框架的允許,雖然目前大多數(shù)國家都積極促進(jìn)國際資本的直接流入,投資自由化得到了進(jìn)一步的發(fā)展,在很多情況下,自由化既適用于新設(shè)投資,也適用于跨國并購,但在很多發(fā)展中國家,外國收購者事實上卻受到限制,一些國家對跨國并購采取了嚴(yán)格的審批制度,附加了強制性的合資要求、多數(shù)股權(quán)限制,因而導(dǎo)致該政策變量對跨國并購?fù)顿Y的作用超過了其它變量。綜上所述,在國際經(jīng)濟制度安排中,國際稅收協(xié)定、國際貿(mào)易壁壘、對外資的態(tài)度都對跨國并購?fù)顿Y的流入有重要影響。簽訂的國際稅收協(xié)定越多、國際貿(mào)易壁壘越低、對外資歡迎程度越高,跨國并購?fù)顿Y流入也越多,而雙邊投資保護(hù)協(xié)定對跨國并購?fù)顿Y的流入影響不明顯。2.財政支出規(guī)模對跨國并購?fù)顿Y的影響應(yīng)作說明首先分析東道國政府干預(yù)經(jīng)濟的程度(GI)對跨國并購?fù)顿Y流入的影響。從表3可以看出,變量GI系數(shù)的估計值為負(fù)值,且通過了1%水平的顯著性檢驗,與我們先前的預(yù)期相吻合。這表明政府對經(jīng)濟的干預(yù)越少,跨國并購?fù)顿Y流入越多。變量IM的系數(shù)也與我們預(yù)料的一致,估計值是負(fù)值,且通過了1%水平的顯著性檢驗。這表明一國非正式市場交易越發(fā)達(dá)、市場透明度越差、跨國公司進(jìn)行市場交易的費用越高,跨國并購?fù)顿Y流入越少。變量FB系數(shù)的估計值為-0.001,但未通過顯著性水平檢驗,說明我們不能從中得出肯定性的結(jié)論。按照馬斯格雷夫和羅斯托的支出增長論,在經(jīng)濟發(fā)展的早期階段,公共部門需要為經(jīng)濟發(fā)展提供社會基礎(chǔ)設(shè)施,政府投資在社會總投資中占有較大比重,一旦經(jīng)濟達(dá)到成熟階段,公共支出將從基礎(chǔ)設(shè)施支出轉(zhuǎn)向不斷增加的對教育、保健與福利服務(wù)的支出,且這方面的支出增長將大大超過其他方面的增長,也會快于GDP的增長速度,正是這些原因使得財政支出規(guī)模對跨國并購?fù)顿Y的影響呈現(xiàn)不確定性。從表3中還可以看出,變量BANK的系數(shù)估計值為負(fù)值,而且通過了1%水平的顯著性檢驗。這與我們的預(yù)期結(jié)果一致,表明一國金融管制越嚴(yán),跨國并購?fù)顿Y流入越少。市場化程度不僅意味著對國內(nèi)經(jīng)濟活動限制較少,而且意味著對涉外經(jīng)濟活動的限制也較少。變量WP系數(shù)的估計值為負(fù)值,且通過了1%水平的顯著性檢驗。這與我們預(yù)先的分析相吻合,表明市場化程度越高,跨國并購?fù)顿Y流入越多。貨幣政策是否有效會影響到一國物價、利率、匯率等指標(biāo)的穩(wěn)定,從而影響跨國并購?fù)顿Y的流向。變量MP系數(shù)的估計值為負(fù)值,且通過了1%水平的顯著性檢驗。這與我們預(yù)先的分析相吻合,表明貨幣政策越有效,跨國并購?fù)顿Y流入越多,反之則越少。綜上所述,在構(gòu)成東道國經(jīng)濟制度因素的諸變量中,GI、IM、BANK、WP、MP均對跨國并購?fù)顿Y有顯著的影響。跨國并購?fù)顿Y趨向于流入政府對經(jīng)濟的干預(yù)程度較低、非正式市場交易較少、金融管制比較寬松、市場化程度高以及貨幣政策有效的國家和地區(qū)。在發(fā)達(dá)國家中,存在著很多有效率的私人企業(yè)和正常運行的公司控制權(quán)市場,因此外資企業(yè)可以在跨國并購與新設(shè)投資這兩種方式之間進(jìn)行選擇,這可以對為什么跨國并購成為發(fā)達(dá)國家國際直接投資的主流方式,但在發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型國家卻不能成為國際直接投資的主流作出解釋。3.法律完善程度、跨國并購?fù)顿Y和私有財產(chǎn)保護(hù)程度變量的估計結(jié)果從表4我們可以看出,政府清廉程度變量CPI的系數(shù)估計值為正數(shù),且通過了1%水平的顯著性檢驗。這與我們預(yù)期的結(jié)果一致,即政府清廉程度越高,跨國并購?fù)顿Y流入越多。法律完善程度變量RE的系數(shù)值計值為負(fù)值,且通過了1%水平的顯著性檢驗,與預(yù)先分析的一致。這表明東道國法律完善程度越高,跨國并購?fù)顿Y流入越多。私有財產(chǎn)保護(hù)程度變量PR的系數(shù)估計值為負(fù)值,且通過了1%水平的顯著性檢驗。這與我們的預(yù)先估計相吻合,表明私有財產(chǎn)保護(hù)程度越高,跨國并購?fù)顿Y流入越多。綜上所述,東道國法律制度對跨國并購?fù)顿Y流入也有重要影響,這種影響表現(xiàn)為東道