芒果超媒-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：國(guó)有新媒體格局重塑

國(guó)有新媒體，格局正重塑芒果超媒（300413）系列深度報(bào)告之四2022.06.21核心要點(diǎn)

我們于2019年7月發(fā)布《芒果超媒深度一：內(nèi)容渠道一體化的國(guó)有新媒體巨頭》、2020年6月發(fā)布《芒果超媒深度二：內(nèi)容王者乘風(fēng)而起，2020破浪前行》、2021年6月發(fā)布《芒果超媒深度三：再論長(zhǎng)視頻盈利模式、護(hù)城河和估值》。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)短期拐點(diǎn)逐步形成共識(shí)，但中長(zhǎng)期空間仍有預(yù)期差，本次報(bào)告結(jié)合行業(yè)及公司近期變化，對(duì)市場(chǎng)核心關(guān)注問題給予解答。

短期看，公司當(dāng)前處于歷史估值底部，內(nèi)容向上拐點(diǎn)已經(jīng)到來。復(fù)盤歷史股價(jià)，主要與政策周期與產(chǎn)品周期有關(guān)，當(dāng)前產(chǎn)品周期已拐點(diǎn)向上。22Q2開始項(xiàng)目陸續(xù)上線，兩檔S級(jí)綜藝《聲生不息》《乘風(fēng)破浪3》在播，豐富綜藝儲(chǔ)備為業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)奠定扎實(shí)基礎(chǔ)，內(nèi)容拐點(diǎn)和業(yè)績(jī)季度增速拐點(diǎn)到來。政策周期看，清朗行動(dòng)仍在持續(xù)，但預(yù)期已較為悲觀，但芒果作為國(guó)有新媒體代表，不少節(jié)目體現(xiàn)了青年價(jià)值引領(lǐng)和商業(yè)價(jià)值并舉。綜藝領(lǐng)域的平臺(tái)化能力、風(fēng)控能力+大屏牌照優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。

中長(zhǎng)期：競(jìng)爭(zhēng)格局有望好轉(zhuǎn)，看好份額提升。從行業(yè)內(nèi)部看，此輪長(zhǎng)視頻內(nèi)容題材監(jiān)管對(duì)愛騰優(yōu)經(jīng)營(yíng)影響更大，且股東正減少虧損/收縮非核心業(yè)務(wù)。愛優(yōu)騰對(duì)內(nèi)容投入更謹(jǐn)慎并進(jìn)行人員優(yōu)化，當(dāng)前芒果仍在擴(kuò)充內(nèi)容團(tuán)隊(duì)，有望把握機(jī)會(huì)提升份額。20年11月以來，多家視頻網(wǎng)站提價(jià)，低價(jià)促銷對(duì)會(huì)員增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力正在減弱，惡性競(jìng)爭(zhēng)正在趨緩，會(huì)員提價(jià)是芒果未來業(yè)績(jī)彈性所在。從行業(yè)外部看，中短視頻難以取代長(zhǎng)視頻的深度內(nèi)容需求，在二創(chuàng)規(guī)范+主播規(guī)范的背景下，中短視頻的沖擊有望減弱。

再看奈飛失速：中美新媒體格局存在差異。1）競(jìng)爭(zhēng)格局不同，過去海外市場(chǎng)奈飛流媒體領(lǐng)域一家獨(dú)大，但當(dāng)前海外競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，且競(jìng)爭(zhēng)者較多，除迪士尼等傳統(tǒng)內(nèi)容方，亞馬遜、蘋果等科技公司也在通過自制+收購(gòu)方式擴(kuò)充內(nèi)容。而國(guó)內(nèi)過去長(zhǎng)視頻惡性競(jìng)爭(zhēng)，以高昂投入爭(zhēng)奪和用戶，但現(xiàn)已從競(jìng)爭(zhēng)走向競(jìng)合，并且競(jìng)爭(zhēng)者較少，僅有4個(gè)玩家，也難再出現(xiàn)新競(jìng)爭(zhēng)者。2）付費(fèi)環(huán)境不同，海外付費(fèi)率高，受通脹影響更大；國(guó)內(nèi)20%付費(fèi)人群主要集中在高線城市，消費(fèi)能力強(qiáng)，對(duì)價(jià)格相對(duì)不敏感。2核心要點(diǎn)

調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，維持買入評(píng)級(jí)。考慮到疫情影響下整體廣告大盤承壓明顯，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司22/23/24年歸母凈利潤(rùn)為24.14/30.01/37.99億元（原預(yù)測(cè)為24.94/30.48/36.85億元）。給予22年目標(biāo)PE40x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值966億元，維持買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)容監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)，人才流失風(fēng)險(xiǎn)。3投資案件

投資評(píng)級(jí)與估值：考慮到疫情影響下整體廣告大盤承壓明顯，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司22/23/24年歸母凈利潤(rùn)為24.14/30.01/37.99億元（原預(yù)測(cè)為24.94/30.48/36.85億元）。給予22年目標(biāo)PE40x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值966億元，維持買入評(píng)級(jí)。

關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)：芒果綜藝工業(yè)化體系已搭建，劇集投入較長(zhǎng)時(shí)間，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容將帶動(dòng)會(huì)員持續(xù)增長(zhǎng)；縮減折扣以及提價(jià)帶動(dòng)ARPPU提升；頭部綜藝的延續(xù)性將保證廣告業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性；自身內(nèi)容優(yōu)勢(shì)+二股東中移動(dòng)渠道優(yōu)勢(shì)為拓展省內(nèi)增值業(yè)務(wù)以及省外業(yè)務(wù)提供基礎(chǔ)。我們預(yù)計(jì)22-24年互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)收入增速為21%/23%/20%。

有別于大眾的認(rèn)識(shí)：市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)視頻長(zhǎng)期空間預(yù)期較低。我們認(rèn)為內(nèi)容行業(yè)為非常典型的供給創(chuàng)造需求的行業(yè)，當(dāng)前僅從長(zhǎng)視頻行業(yè)MAU判斷見頂為時(shí)尚早，精品內(nèi)容的核心是從項(xiàng)目制到產(chǎn)品化到平臺(tái)化，以IP為核心多渠道+多層次衍生變現(xiàn)，從這個(gè)角度，中國(guó)精品內(nèi)容產(chǎn)業(yè)仍在早期階段。芒果目前已經(jīng)在綜藝領(lǐng)域充分展現(xiàn)了平臺(tái)化的實(shí)力，未來彈性在于延展到劇集、網(wǎng)大等多元內(nèi)容矩陣，進(jìn)一步拉動(dòng)會(huì)員收入和多元IP變現(xiàn)，目前已經(jīng)投入儲(chǔ)備三年。當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)格局好轉(zhuǎn)，會(huì)員已經(jīng)提價(jià)，藝人成本下降，發(fā)展環(huán)境好于前幾年，期待新領(lǐng)域發(fā)展。

股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：芒果綜藝、劇集表現(xiàn)超預(yù)期、長(zhǎng)視頻監(jiān)管邊際放松、競(jìng)爭(zhēng)格局改善趨勢(shì)明顯

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)容監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)，人才流失風(fēng)險(xiǎn)。4主要內(nèi)容1.

短期：歷史估值底部，內(nèi)容拐點(diǎn)向上2.

中長(zhǎng)期：競(jìng)爭(zhēng)格局有望好轉(zhuǎn)，看好份額提升3.

再看奈飛失速：中美新媒體格局存在差異4.

盈利預(yù)測(cè)、估值分析與風(fēng)險(xiǎn)提示51.1

當(dāng)前估值處于歷史最底部，市場(chǎng)預(yù)期已較為悲觀

復(fù)盤公司股價(jià)表現(xiàn)：主要隨政策周期+產(chǎn)品周期波動(dòng)（產(chǎn)品周期也會(huì)根據(jù)政策周期調(diào)整），當(dāng)前預(yù)期均較為悲觀，估值已處于歷史最底部。圖：芒果超媒歷史復(fù)盤監(jiān)管趨嚴(yán)19年展現(xiàn)成長(zhǎng)性，國(guó)慶后長(zhǎng)視頻元宇宙

監(jiān)管無邊際

901,8001,5001,200900視聽監(jiān)管政策監(jiān)管邊際放松，芒果爆款劇出現(xiàn)項(xiàng)目表現(xiàn)低于預(yù)期，監(jiān)管趨嚴(yán)主題帶動(dòng)傳媒放松，弱產(chǎn)品周期?進(jìn)一步收緊，“網(wǎng)臺(tái)審核一把尺子”趨勢(shì)明顯，多檔網(wǎng)劇網(wǎng)綜下架芒果展現(xiàn)成長(zhǎng)性，19Q1/19Q2歸母凈利潤(rùn)同比增24%/64%市場(chǎng)擔(dān)憂疫情后線上娛樂延續(xù)性，傳媒板塊調(diào)整??21年1月《姐姐2》表

板塊火?22年1月現(xiàn)不及預(yù)期發(fā)布年報(bào)熱業(yè)績(jī)預(yù)告，7519年9月傳媒行情啟動(dòng)19年國(guó)慶節(jié)后長(zhǎng)視頻排播恢復(fù)正常，行業(yè)景氣度回升20年1月疫情推動(dòng)線上娛樂需求爆發(fā)20年1月獨(dú)播劇《下一站是幸?！烦蔀榇汗?jié)檔爆款?21年5月季風(fēng)劇場(chǎng)表現(xiàn)不及預(yù)期芒果提出要做虛擬主持人與NFT??21Q4不及市場(chǎng)預(yù)期?10月湖南衛(wèi)視在播《涼生，我們可不可以不憂傷》撤???22Q1項(xiàng)目少+高基數(shù)，預(yù)期差604530150檔，替換為獻(xiàn)禮改革開放四十周年的《你遲到的許多年》???21年6月清朗行動(dòng)開始，飯圈整治延長(zhǎng)治理時(shí)間，多位劣跡藝人被懲處湖南臺(tái)綜《快樂大本營(yíng)》停播整改，芒果在播網(wǎng)綜亦有藝人出現(xiàn)負(fù)面新聞監(jiān)管友好，產(chǎn)品周期向上?20年6月爆款綜藝《姐姐1》上線600?20年8月獨(dú)播劇《以家人之名》成為暑期檔爆款，打入劇集能力預(yù)期推出小芒電商，打入電商業(yè)務(wù)預(yù)期300??21年10月，阿里向國(guó)有主體轉(zhuǎn)讓所持芒果股份9月公告定增預(yù)案02018-07-122019-01-122019-07-122020-01-122020-07-122021-01-122021-07-122022-01-12總市值（億元）預(yù)測(cè)PE（FY1，右軸）資料來源：芒果超媒財(cái)報(bào)，wind，申萬(wàn)宏源研究61.1

當(dāng)前估值處于歷史最底部，市場(chǎng)預(yù)期已較為悲觀

復(fù)盤公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，當(dāng)前業(yè)績(jī)?cè)鏊儆|底。圖：芒果超媒歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（百萬(wàn)元，%）營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）YoY（右軸）5,0004,0003,0002,0001,00080%60%40%20%0%-20%0-40%250%200%150%100%50%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q204802Q203Q205094Q201Q217732Q216783Q215294Q211Q225079007506004503001506244183863703372362401711820%13453-50%-100%01Q1814%2Q183Q184Q181Q1917%2Q1913%3Q194Q191Q202Q2020%3Q204Q201Q2119%2Q2118%3Q2114%4Q211Q2216%25%歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）YoY（右軸）20%15%10%5%18%14%11%9%8%6%4%4%2%0%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22資料來源：芒果超媒財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究7歸母凈利潤(rùn)率1.2

產(chǎn)品周期：Q2&Q3項(xiàng)目豐富，業(yè)績(jī)進(jìn)入改善通道

多個(gè)頭部綜藝陸續(xù)上線，廣告抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。Q2和Q3頭部綜藝項(xiàng)目較多（S級(jí)綜藝《聲生不息》4月24日已上線，《乘風(fēng)破浪3》5月開播，《哥哥2》等將陸續(xù)上線），豐富綜藝儲(chǔ)備為業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)奠定扎實(shí)基礎(chǔ)。表：芒果進(jìn)入全網(wǎng)網(wǎng)綜播放TOP20項(xiàng)目表：芒果22年綜藝排播（標(biāo)紅為已上線）時(shí)間排名6914153綜藝播放量（億）5.70市占率3.17%2.77%1.72%1.52%7.83%2.38%1.92%1.77%0.87%時(shí)間

項(xiàng)目披荊斬棘的哥哥明星大偵探6密室大逃脫2乘風(fēng)破浪的姐姐2大偵探720214部9.18%4.973.102.732.45《朋友請(qǐng)聽好2》（1.25）《大偵探7》（1.28）《春日遲遲再出發(fā)》（2.22）《初入職場(chǎng)的我們·法醫(yī)季》（3.19）Q1Q2Q3Q4《聲生不息》（4.24）《乘風(fēng)破浪的姐姐3》（5.20）《密室大逃脫4》《妻子的浪漫旅行6》《熱血少年行》《致富女人》8我們的滾燙人生朋友請(qǐng)聽好2名偵探學(xué)院5哎呀好身材30.740.600.550.27《披荊斬棘的哥哥2》《推理開始了》《再見愛人》《無名英雄》《無名之愛》《好優(yōu)美的中國(guó)話》22Q15部14.77%121319《少年三國(guó)志》《女兒們的戀愛5》《超人氣法律對(duì)談》《你好外交官》《天下弟醫(yī)》表：芒果22年劇集排播（標(biāo)紅為已上線）類別影視劇目《尚食》《少年派2》《有風(fēng)》《我的人間煙火》《憑欄一片風(fēng)云起》《驚弦》《叱咤之城》《生育陣線大聯(lián)盟》《男朋友典當(dāng)行》《千秋令》《落花時(shí)節(jié)又逢君》《胡同》《天下長(zhǎng)河》《薄冰》《喜宴街》《時(shí)差一萬(wàn)公里》《以愛為營(yíng)》《春花厭》《來北京》《少年白馬醉春風(fēng)》《恩愛兩不疑》《寧淵》頭部現(xiàn)象級(jí)常規(guī)臺(tái)網(wǎng)/網(wǎng)劇《沉睡花園》《張衛(wèi)國(guó)的夏天》《妻子的選擇》《江照黎明》《非凡醫(yī)者》《禮物》《大宋少年志2》《長(zhǎng)風(fēng)少年詞》《消失的孩子》《19層》《寂靜證詞》《火星孤兒》《江流天地外》《裝腔啟示錄》《陪你一起好好吃飯》《天生廢才》《沒有工作的一年》季風(fēng)劇場(chǎng)臺(tái)網(wǎng)/網(wǎng)劇臺(tái)網(wǎng)劇網(wǎng)劇《燃情大地》《深潛》爆款潛力股《我要和你做兄弟》《捕夢(mèng)人》《屠戶家的小娘子》《覆流年》《對(duì)你不止是喜歡》《白羽流星》《莫達(dá)維的秘密》《萌約甜心》《奇妙正在書入中》《當(dāng)我飛奔向你》《心理大師》《親愛的天狐大人》《抱住錦鯉相公》《喂，給你我的小心心》《冰球少年》《熱血神探》《眼里余光都是你》資料來源：貓眼專業(yè)版，芒果TV，申萬(wàn)宏源研究81.3

政策周期：清朗行動(dòng)影響短期景氣度但中長(zhǎng)期助于規(guī)范

長(zhǎng)視頻重點(diǎn)監(jiān)管-2018年，網(wǎng)臺(tái)監(jiān)管趨同，擠掉藝人價(jià)格泡沫?網(wǎng)臺(tái)監(jiān)管趨同（網(wǎng)劇、網(wǎng)大等網(wǎng)生內(nèi)容也需要由制作公司備案后提交省級(jí)廣播電視局審核）、內(nèi)容題材引導(dǎo)（鼓勵(lì)現(xiàn)實(shí)題材、限制過度娛樂化的內(nèi)容）→影響當(dāng)時(shí)短期的內(nèi)容排播，長(zhǎng)期助于行業(yè)規(guī)范?藝人限薪、規(guī)范稅收（演員片酬不能超過整部劇總成本的40%，主演片酬不得超過演員片酬的70%）→影響當(dāng)時(shí)部分項(xiàng)目的播出，但中長(zhǎng)期有助于內(nèi)容成本下降、內(nèi)容制作成本結(jié)構(gòu)改善。表：2017-2018年廣播電視、網(wǎng)絡(luò)視聽監(jiān)管政策發(fā)布日期政策名稱政策內(nèi)容《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目創(chuàng)作播出管理

線上線下統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，網(wǎng)上網(wǎng)下導(dǎo)向一致，堅(jiān)守文明健康的審美底線，反對(duì)天價(jià)追2017年6月的通知》星、無聊游戲、奢華盛宴等不良風(fēng)氣對(duì)網(wǎng)絡(luò)劇、網(wǎng)絡(luò)電影、微電影、影視類動(dòng)畫片、紀(jì)錄片等網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目進(jìn)行了明確規(guī)范，并試圖讓網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目有據(jù)可依2017年6月《網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目?jī)?nèi)容審核通則》全面清查在網(wǎng)絡(luò)上播出的節(jié)目，只要導(dǎo)向、內(nèi)容、價(jià)值觀不符合要求的需要立即2017年10月

《關(guān)于加強(qiáng)廣播電視節(jié)目網(wǎng)絡(luò)傳播管理的通知》整改、下架。規(guī)范各平臺(tái)對(duì)網(wǎng)絡(luò)節(jié)目的管理，確立嚴(yán)格、統(tǒng)一的審核標(biāo)準(zhǔn)。落實(shí)屬地管理責(zé)任，各省級(jí)廣電部門負(fù)責(zé)指導(dǎo)、督促轄區(qū)內(nèi)的廣電機(jī)構(gòu)及網(wǎng)絡(luò)機(jī)構(gòu)。《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目傳播秩序的通

堅(jiān)決禁止非法抓取、剪拼改編視聽節(jié)目的行為；加強(qiáng)網(wǎng)上片花、預(yù)告等視聽節(jié)目2018年3月2018年7月2018年11月知》（新廣電辦發(fā)〔2018〕21號(hào)）管理；加強(qiáng)各類節(jié)目接受冠名、贊助的管理。《關(guān)于做好暑期網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目播出工作的通知》明確點(diǎn)名“偶像養(yǎng)成類節(jié)目、社會(huì)廣泛參與選拔的歌唱才藝競(jìng)秀類節(jié)目”對(duì)于此（廣電辦發(fā)〔2018〕44號(hào)）

類節(jié)目要“堅(jiān)決遏止節(jié)目過度娛樂化和宣揚(yáng)拜金享樂、急功近利等錯(cuò)誤傾向”?！蛾P(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)廣播電視和網(wǎng)絡(luò)視聽文藝節(jié)

抵制“泛娛樂化”、控制嘉賓片酬、打擊數(shù)據(jù)造假。重申追星炒星、高價(jià)片酬的目管理的通知》（廣電發(fā)〔2018〕60號(hào)）

危害，強(qiáng)調(diào)節(jié)目制作和傳播機(jī)構(gòu)要始終堅(jiān)持把社會(huì)效益放在首位。網(wǎng)劇、網(wǎng)大、網(wǎng)絡(luò)動(dòng)畫等網(wǎng)生內(nèi)容，由制作公司備案后提交省級(jí)廣播電視局審核。審核流程包括在拍攝前對(duì)拍攝規(guī)劃劇本的審核，以及成片后對(duì)上線成片的審核。2018年11月《網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目審查新規(guī)》網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)只能采購(gòu)由廣電部門過審后，取得上線備案號(hào)的視聽內(nèi)容。網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目審查新規(guī)與電視臺(tái)電視劇內(nèi)容審查規(guī)定將趨于一致。資料來源：國(guó)家廣播電視總局官網(wǎng)，每日經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究91.3

政策周期：清朗行動(dòng)影響短期景氣度但中長(zhǎng)期助于規(guī)范

長(zhǎng)視頻重點(diǎn)監(jiān)管-2021年，清朗行動(dòng)??飯圈治理、偶像選秀等題材內(nèi)容監(jiān)管→短期對(duì)長(zhǎng)視頻內(nèi)容排播進(jìn)度有影響，中長(zhǎng)期有助于內(nèi)容引導(dǎo)懲處劣跡藝人→短期仍有藝人暴雷風(fēng)險(xiǎn)，但是中長(zhǎng)期看有利于藝人成本進(jìn)一步下降表：2021年“清朗“行動(dòng)相關(guān)規(guī)定和輿論機(jī)構(gòu)時(shí)間8月27日9月2日要求加強(qiáng)演藝人員片酬規(guī)范管理進(jìn)一步加強(qiáng)文藝節(jié)目及其人員管理抵制違法失德藝人網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)發(fā)聲出鏡先審演員片酬，再審內(nèi)容堅(jiān)決抵制耽改之風(fēng)等泛娛樂化現(xiàn)象杜絕娘炮審美取向抵制含不良情節(jié)動(dòng)畫片表：2021年各平臺(tái)“清朗“行動(dòng)動(dòng)態(tài)機(jī)構(gòu)時(shí)間5月8日要求《青春有你

》緊急停播39月9日取消未來幾年選秀節(jié)目和場(chǎng)外8月25日9月16日9月17日9月18日9月25日投票廣電總局及地方廣電局視頻平臺(tái)月

日月1日抖音下架藝人榜單騰訊視頻超前點(diǎn)播可任意解鎖劇集991、騰訊視頻、優(yōu)酷宣布取消超前點(diǎn)播10月4日8月27日中宣部、國(guó)家廣電總局就衛(wèi)視節(jié)目存在的過度娛樂化問題，對(duì)上海、江蘇、浙江、湖南廣播電視QQ音樂限制數(shù)字專輯的購(gòu)買數(shù)量，已購(gòu)買專輯無法重復(fù)購(gòu)買QQ音樂取消涉明星藝人排行的非作品類排名10月29日臺(tái)進(jìn)行約談，4省市清朗系列專項(xiàng)行動(dòng)宣傳部參加5月8日6月15日7月13日8月27日9月3日月28日8音樂平臺(tái)其他平臺(tái)2個(gè)月清朗·飯圈亂象整治網(wǎng)信辦（含地方）網(wǎng)易云下線所有明星藝人榜單，僅保整治未成年人無底線追星及飯圈互撕關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)“飯圈”亂象治理文娛領(lǐng)域綜合治理工作電視電話會(huì)議開展文娛領(lǐng)域綜合治理工作8月29日

留音樂作品相關(guān)排行；對(duì)所有付費(fèi)數(shù)字專輯及單曲進(jìn)行限購(gòu)微博暫停更新明星權(quán)利榜個(gè)人榜單部分8月28日9月3日中宣部9月5日

豆瓣暫關(guān)評(píng)論區(qū)9月6日

搜狗下線藝人榜單中宣部、國(guó)家廣電總局就衛(wèi)視節(jié)目存在的過度娛樂化問題，對(duì)上海、江蘇、浙江、湖南廣播電視10月29日臺(tái)進(jìn)行約談，4省市宣傳部參加8月2日8月12日9月14日處置飯圈亂象的4千多個(gè)違規(guī)賬號(hào)揭秘飯圈集資誘導(dǎo)套路甘當(dāng)塑料演員遲早會(huì)涼涼人民日?qǐng)?bào)10資料來源：數(shù)娛，申萬(wàn)宏源研究1.3

政策周期：清朗行動(dòng)影響短期景氣度但中長(zhǎng)期助于規(guī)范

當(dāng)前長(zhǎng)視頻平臺(tái)內(nèi)容排播仍較為謹(jǐn)慎，現(xiàn)代題材、主旋律題材較多：22Q1全網(wǎng)劇集及綜藝播放量同比均出現(xiàn)下滑，并且頭部項(xiàng)目的播放量同比亦有明顯下滑。在全網(wǎng)大盤下滑趨勢(shì)下老劇有效播放逆勢(shì)增長(zhǎng)。

仍需關(guān)注監(jiān)管變化，但當(dāng)前對(duì)短期影響的預(yù)期已較為悲觀。圖：全網(wǎng)劇集正片有效播放（億）圖：全網(wǎng)綜藝正片有效播放（億）表：全網(wǎng)劇集&網(wǎng)綜播放TOP3（億）-33%-9%21Q1名稱22Q1名稱90075060045030015009075604530150播放量40.521.120.35.4播放量35123123贅婿斗羅大陸有翡人世間雪中悍刀行獵罪圖鑒+0.5%-22%-33%-33%1812青春有你2奇葩說7哈哈哈哈哈哈哈哈哈哈2半熟戀人5.02.92.55.1連續(xù)劇電視劇網(wǎng)絡(luò)劇綜藝電視綜藝網(wǎng)絡(luò)綜藝5.0大偵探721Q1

22Q121Q1

22Q1表：22Q1老劇正片有效播放TOP10（主要為古裝類型）排名1片名知否知否應(yīng)是綠肥紅瘦甄嬛傳類型播放量（億）6.21排名6片名香蜜沉沉燼如霜黃金瞳類型播放量（億）1.94古裝/家庭/愛情古裝/歷史/劇情古裝/歷史/劇情古裝/奇幻古裝/玄幻/愛情奇幻/冒險(xiǎn)23.4571.593瑯琊榜3.038楚喬傳古裝/愛情1.484慶余年2.699羋月傳古裝/歷史/劇情軍旅/動(dòng)作1.435丁大命年代/革命/愛情2.0610特種兵之火鳳凰1.3511資料來源：云合數(shù)據(jù)，貓眼專業(yè)版，申萬(wàn)宏源研究1.3

政策周期：清朗行動(dòng)影響短期景氣度但中長(zhǎng)期助于規(guī)范

芒果作為國(guó)有新媒體代表，不少節(jié)目體現(xiàn)了青年價(jià)值引領(lǐng)和商業(yè)價(jià)值并舉??在《大偵探7》中，聯(lián)合最高人民法院共同推出普法環(huán)節(jié)《大偵探合議庭》《聲生不息》為國(guó)家廣電總局網(wǎng)絡(luò)視聽司、國(guó)際合作司、香港中聯(lián)辦宣傳文體部特別指導(dǎo)，香港回歸25周年特別獻(xiàn)禮?《乘風(fēng)破浪3》聯(lián)合全國(guó)婦聯(lián)宣傳部發(fā)起“巾幗新力量”網(wǎng)絡(luò)尋找活動(dòng)圖：芒果TV聯(lián)合最高人民法院共同推出普法環(huán)節(jié)圖：《乘風(fēng)破浪3》聯(lián)合全國(guó)婦聯(lián)宣傳部資料來源：芒果TV，申萬(wàn)宏源研究121.4

芒果核心競(jìng)爭(zhēng)力未改變，綜藝已充分體現(xiàn)，劇集期待證明

芒果超媒為A股稀缺的國(guó)有新型主流媒體集團(tuán)，前三大股東均為國(guó)企：??控股股東為芒果傳媒（湖南廣電全資控股），持股56.09%。第二大股東為中移資本（中國(guó)移動(dòng)全資控股），芒果超媒的全資子快樂陽(yáng)光與中國(guó)移動(dòng)全資子公司咪咕文化于21年11月簽署2021-2023年整體合作框架協(xié)議，合作金額不低于35億元，將在大屏業(yè)務(wù)、5G創(chuàng)新業(yè)務(wù)、權(quán)益業(yè)務(wù)、衍生品電商、小屏業(yè)務(wù)、音頻業(yè)務(wù)、出品拼播、閱讀業(yè)務(wù)、聯(lián)合推廣、聯(lián)合拓展等方面開展深度合作。?第三大股東為財(cái)信精果，根據(jù)愛企查信息，財(cái)信精果實(shí)際控制人為湖南財(cái)信金融控股集團(tuán)有限公司，是經(jīng)湖南省人民政府批準(zhǔn)組建的國(guó)有獨(dú)資公司，系湖南省唯一的省級(jí)地方金融控股公司。圖：芒果超媒股權(quán)結(jié)構(gòu)湖南廣電中國(guó)移動(dòng)湖南省地方金控公司100%100%芒果傳媒100%中移資本財(cái)信精果陸股通其他股東56.09%7.01%5.01%9.26%22.63%芒果超媒資料來源：Wind，申萬(wàn)宏源研究131.4

芒果核心競(jìng)爭(zhēng)力未改變，綜藝已充分體現(xiàn)，劇集期待證明

20余年的積累+內(nèi)容風(fēng)控能力+牌照優(yōu)勢(shì)構(gòu)成芒果核心競(jìng)爭(zhēng)力??自有內(nèi)容實(shí)力增強(qiáng)，芒果TV對(duì)湖南衛(wèi)視內(nèi)容和廣告招商依賴度降低。公司作為國(guó)有媒體，堅(jiān)持正確政治方向、輿論導(dǎo)向和價(jià)值取向。表：芒果TV播出綜藝單位人數(shù)廣告價(jià)值（元）圖：《大公報(bào)》關(guān)于《聲生不息》報(bào)道單位人數(shù)廣告價(jià)值（元）年度2017201820192020渠道節(jié)目湖南衛(wèi)視芒果TV湖南衛(wèi)視芒果TV湖南衛(wèi)視芒果TV湖南衛(wèi)視芒果TV《快樂大本營(yíng)2017》《明星大偵探2》《快樂大本營(yíng)2018》《妻子的浪漫旅行》《快樂大本營(yíng)2019》《密室大逃脫》0.0440.0630.0790.0820.1190.1220.0920.089《快樂大本營(yíng)2020》《密室大逃脫2》圖：芒果影視新增值（百萬(wàn)元，無形資產(chǎn)口徑）6,0005,0004,0003,0002,0001,00002018201920202021資料來源：芒果超媒公告，《大公報(bào)》，申萬(wàn)宏源研究141.4

芒果核心競(jìng)爭(zhēng)力未改變，綜藝已充分體現(xiàn)，劇集期待證明

20余年的積累+內(nèi)容風(fēng)控能力+牌照優(yōu)勢(shì)構(gòu)成芒果核心競(jìng)爭(zhēng)力?芒果超媒為湖南廣電IPTV、OTT牌照的實(shí)際運(yùn)營(yíng)方，目前只有芒果超媒和新媒股份同時(shí)擁有這兩張牌照，有助于多渠道放大內(nèi)容價(jià)值。并且芒果由于自有內(nèi)容豐富，內(nèi)容成本低，利潤(rùn)率更高。?公司內(nèi)容有更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，且與股東中移動(dòng)合作，更便于拓展IPTV省外業(yè)務(wù)。表：IPTV

牌照持證機(jī)構(gòu)表：OTT牌照持證機(jī)構(gòu)全國(guó)性全國(guó)省級(jí)中央牌照運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)地方牌照運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)上海廣播電視臺(tái)IPTV傳輸IPTV集成播控服務(wù)

IPTV內(nèi)容服務(wù)

IPTV集成播控服務(wù)中國(guó)網(wǎng)絡(luò)電視臺(tái)中國(guó)國(guó)際廣播電臺(tái)中央人民廣播電臺(tái)中央電視臺(tái)中央電視臺(tái)廣東廣播電視臺(tái)中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通中國(guó)移動(dòng)廣東廣播電視臺(tái)上海廣播電視臺(tái)

湖南廣播電視臺(tái)遼寧廣播電視臺(tái)湖南廣播電視臺(tái)重慶網(wǎng)絡(luò)廣播電視臺(tái)浙江電視臺(tái)和杭州市廣播電視臺(tái)表：芒果超媒與新媒股份IPTV業(yè)務(wù)毛利率比較80%60%40%20%0%67%68%62%53%注：芒果超媒運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)僅包括IPTV業(yè)務(wù)；新媒股份20年后將IPTV增值業(yè)務(wù)納入互聯(lián)網(wǎng)視聽業(yè)務(wù)，毛利率同口徑不可比52%資料來源：新媒股份招股書，芒果超媒財(cái)報(bào)，新媒股份財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究201820192020芒果超媒新媒股份151.4

芒果核心競(jìng)爭(zhēng)力未改變，綜藝已充分體現(xiàn)，劇集期待證明

綜藝：工業(yè)化內(nèi)容生產(chǎn)體系已建立，強(qiáng)延續(xù)性決定了廣告業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性?產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)：注重系列化、IP化運(yùn)營(yíng)，“明偵系”綜藝擁有7年生命周期；同一系列口碑穩(wěn)定，播放量甚至爬坡?推陳出新，從產(chǎn)品化到平臺(tái)化：創(chuàng)意迭代，形式和內(nèi)容翻新，頭部項(xiàng)目產(chǎn)能不斷增多表：芒果系列綜藝首季表現(xiàn)首季上線時(shí)間2016/3/272018/8/222019/1/232019/3/1首季累積播放量（億）全網(wǎng)排名明星大偵探妻子的浪漫旅行女兒們的戀愛2314251328185159密室大逃脫1H19全網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)綜藝有效播放第102020年全網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)綜藝有效播放第2婆婆和媽媽（我最愛的女人們）朋友請(qǐng)聽好2019/5/102020/2/192020/6/4說唱聽我的乘風(fēng)破浪的姐姐披荊斬棘的哥哥2020/6/122021/8/122020年全網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)綜藝有效播放第62021年全網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)綜藝有效播放第6表：芒果系列綜藝表現(xiàn)（數(shù)據(jù)截至2022年5月15日）第一季24.89.323.06.714.16.525.66.619.46.152.16.758.77.3第二季25.79.023.56.415.55.524.67.019.45.246.35.1第三季39.59.128.56.626.55.824.46.6第四季27.78.635.76.0第五季47.58.335.85.4第六季43.28.7第七季42.37.7播放量（億）豆瓣評(píng)分明星大偵探播放量（億）豆瓣評(píng)分妻子的浪漫旅行女兒們的戀愛密室大逃脫播放量（億）豆瓣評(píng)分25.94.8播放量（億）豆瓣評(píng)分婆婆和媽媽（我最愛的女人們）播放量（億）豆瓣評(píng)分播放量（億）豆瓣評(píng)分乘風(fēng)破浪的姐姐播放量（億）豆瓣評(píng)分披荊斬棘的哥哥資料來源：云合數(shù)據(jù)，芒果超媒財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究161.4

芒果核心競(jìng)爭(zhēng)力未改變，綜藝已充分體現(xiàn)，劇集期待證明

劇集：20年起加快布局，選品能力初顯，迎來自制能力關(guān)鍵驗(yàn)證期?

20年推出了《錦衣之下》《下一站是幸?！贰兑约胰酥啡繜釀。瑒〖x品能力獲得初步證明。?

20年影視制作團(tuán)隊(duì)明顯擴(kuò)充，21年5月上線季風(fēng)劇場(chǎng)，為當(dāng)前用戶喜愛的精制作快節(jié)奏的短劇模式，其中《我在他鄉(xiāng)挺好的》獲得高口碑。表：21年迷霧劇場(chǎng)與芒果季風(fēng)劇場(chǎng)口碑對(duì)比劇名豆瓣評(píng)分評(píng)分人數(shù)劇名獵狼者豆瓣評(píng)分評(píng)分人數(shù)18,69713,317195,3034,430再見，那一天八角亭謎霧致命愿望7.05.64.06.23,56068,76429,214165,1837.35.98.14.6謊言真探我在他鄉(xiāng)挺好的天目危機(jī)誰(shuí)是兇手婆婆的鐲子第十二秒無評(píng)分無評(píng)分5.610,260沉睡花園資料來源：豆瓣，申萬(wàn)宏源研究表：芒果劇集產(chǎn)能201920202021劇集制作團(tuán)隊(duì)12個(gè)影視制作團(tuán)隊(duì)29個(gè)影視制作團(tuán)隊(duì)15個(gè)自有及外部影視工作室30余部自制?。ń刂疗谀?0家“新芒計(jì)劃”戰(zhàn)略工作室34家“新芒計(jì)劃”戰(zhàn)略工作室劇集（期內(nèi)全部）170部各類影視劇其中，55部重點(diǎn)影視劇，84部“大芒計(jì)劃”微短劇57部重點(diǎn)影視劇資料來源：芒果超媒財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究17主要內(nèi)容1.

短期：歷史估值底部，內(nèi)容拐點(diǎn)向上2.

中長(zhǎng)期：競(jìng)爭(zhēng)格局有望好轉(zhuǎn)，看好份額提升3.

再看奈飛失速：中美新媒體格局存在差異4.

盈利預(yù)測(cè)、估值分析與風(fēng)險(xiǎn)提示182.1

長(zhǎng)視頻競(jìng)爭(zhēng)：愛騰優(yōu)強(qiáng)調(diào)降本增效，芒果仍在擴(kuò)張期

2021年、22Q1，長(zhǎng)視頻行業(yè)低谷期，芒果用戶保持正增長(zhǎng)，綜藝份額提升，廣告收入表現(xiàn)明顯好于同業(yè)。

當(dāng)前芒果擴(kuò)充內(nèi)容團(tuán)隊(duì)（截至21年年末，芒果TV擁有26個(gè)綜藝自制團(tuán)隊(duì)，29個(gè)影視制作團(tuán)隊(duì)和34家“新芒計(jì)劃”戰(zhàn)略工作室，較21年6月末，增加6個(gè)綜藝團(tuán)隊(duì)，5個(gè)影視團(tuán)隊(duì)），有望把握機(jī)會(huì)提升份額。表：愛優(yōu)騰芒運(yùn)營(yíng)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較騰訊視頻優(yōu)酷芒果TV55(YoY+32%)37(YoY+13%)5,04021年廣告收入（億元）71(YoY+4%)167

(YoY+1%)970021年會(huì)員收入（億元）截至21年末會(huì)員（萬(wàn)）12,400100較期初凈增（萬(wàn)）-5701427付費(fèi)率（%)18%28%24%會(huì)員月ARPPU（元）14721年劇集有效播放量（億）21年全網(wǎng)劇集正片有效播放Top2021年綜藝有效播放量（億）21年全網(wǎng)網(wǎng)綜正片有效播放Top2021年平均MAU（百萬(wàn)）1144

(YoY-33%)獨(dú)播6部+拼播6部114(YoY-14%)獨(dú)播3部+拼播2部548

(YoY-0.3%)1621147

(YoY-25%)獨(dú)播9部+拼播5部104

(YoY-9%)633(YoY-25%)拼播5部69(YoY-34%)無53(YoY-2%)無43(YoY-29%)獨(dú)播2部獨(dú)播3部+拼播2部450

(YoY-12%)232

(YoY-9%)213

(YoY+16%)4821年內(nèi)容攤銷及減值（億元）22Q1劇集有效播放量（億）22Q1全網(wǎng)劇集正片有效播放Top2022Q1綜藝有效播放量（億）22Q1全網(wǎng)網(wǎng)綜正片有效播放Top2022Q1年平均MAU（百萬(wàn)）283（YoY-16%)獨(dú)播4部+拼播7部19(YoY-46%)275

(YoY-8%)獨(dú)播6部+拼播7部22(YoY-21%)161(YoY-6%)獨(dú)播2部+拼播4部8(YoY-30%)18(YoY+45%)拼播0部9(YoY-28%)獨(dú)播5部+拼播2部獨(dú)播5部+拼播2部獨(dú)播3部獨(dú)播5部491

(YoY-15%)447

(YoY-3%)259

(YoY+5%)219

(YoY+9%)資料來源：云合數(shù)據(jù)，QuestMobile，各公司財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究192.1

長(zhǎng)視頻競(jìng)爭(zhēng)：愛騰優(yōu)強(qiáng)調(diào)降本增效，芒果仍在擴(kuò)張期

偶像養(yǎng)成節(jié)目限制等內(nèi)容題材監(jiān)管對(duì)愛騰優(yōu)綜藝影響大（影響廣告收入），且股東正減少虧損/收縮非核心業(yè)務(wù)。??：22Q1首次實(shí)現(xiàn)季度轉(zhuǎn)正主要是由于成本費(fèi)用減少，后續(xù)仍需關(guān)注經(jīng)營(yíng)改善的持續(xù)性，以及現(xiàn)金流情況。騰訊視頻：表示正采取措施優(yōu)化成本，減少財(cái)務(wù)虧損。騰訊影業(yè)主體從PCG（平臺(tái)與內(nèi)容事業(yè)群）調(diào)整到CDG（企業(yè)發(fā)展事業(yè)群），作為騰訊的影視廠牌重點(diǎn)聚焦時(shí)代旋律作品開發(fā)，承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任。?優(yōu)酷：對(duì)內(nèi)容及制作能力方面進(jìn)行審慎投資以改善經(jīng)營(yíng)效率。圖：利潤(rùn)率（%）表：偶像選秀是愛騰網(wǎng)綜播放貢獻(xiàn)重點(diǎn)項(xiàng)目25%15%5%時(shí)間綜藝全網(wǎng)排名獨(dú)播排名平臺(tái)播放占比14.5%7.5%2020

青春有你22021

青春有你32020

創(chuàng)造營(yíng)20202021

創(chuàng)造營(yíng)202112351211-5%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22-15%-25%-35%-45%6.0%騰訊視頻5.6%表：22Q1轉(zhuǎn)正主要是由于成本費(fèi)用控制毛利率圖：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率自由現(xiàn)金流（億元）百萬(wàn)元4Q214,1211,6657621Q224,4711,337626差值+351-327-1350-111-544-348-288+1,069會(huì)員收入廣告收入內(nèi)容分銷其他總收入營(yíng)業(yè)成本銷售、一般及行政費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)2Q19

3Q19

4Q19

1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q220-5842842-10-15-20-25-307,3896,5081,0937637,2775,96474547593-975資料來源：云合數(shù)據(jù)，Wind，財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究202.1

長(zhǎng)視頻競(jìng)爭(zhēng)：愛騰優(yōu)強(qiáng)調(diào)降本增效，芒果仍在擴(kuò)張期

最新招商會(huì)上，湖南衛(wèi)視+芒果TV啟動(dòng)雙平臺(tái)融合儀式，打通內(nèi)容團(tuán)隊(duì)：48個(gè)自制綜藝制作團(tuán)隊(duì)+29個(gè)影視制作團(tuán)隊(duì)+34個(gè)新芒戰(zhàn)略工作室表：湖南衛(wèi)視+芒果TV內(nèi)容制作團(tuán)隊(duì)湖南衛(wèi)視-綜藝團(tuán)隊(duì)天天向上工作室王恬工作室王琴工作室劉偉工作室劉建立工作室安德勝工作室陳歆宇工作室王文團(tuán)隊(duì)芒果TV-綜藝團(tuán)隊(duì)張一蓓工作室嚴(yán)典雅工作室單丹霞工作室洪嘯工作室晏吉工作室孔曉一團(tuán)隊(duì)王梓睿團(tuán)隊(duì)甘億團(tuán)隊(duì)創(chuàng)制中心創(chuàng)制中心影視中心李漠

田瑩工作室陳西笑團(tuán)隊(duì)蘭妮子團(tuán)隊(duì)任亞奇團(tuán)隊(duì)劉佳團(tuán)隊(duì)邵帥團(tuán)隊(duì)李龍飛團(tuán)隊(duì)王士龍團(tuán)隊(duì)張?bào)悱t團(tuán)隊(duì)吳璇團(tuán)隊(duì)羅小麗團(tuán)隊(duì)姜浩團(tuán)隊(duì)姚雪珂團(tuán)隊(duì)郭鑫團(tuán)隊(duì)梁雅婷團(tuán)隊(duì)廖凌超團(tuán)隊(duì)熊馨琰團(tuán)隊(duì)魏繁榮團(tuán)隊(duì)劉昕團(tuán)隊(duì)任洋團(tuán)隊(duì)朱鋒團(tuán)隊(duì)劉蕾團(tuán)隊(duì)楊子揚(yáng)團(tuán)隊(duì)李超團(tuán)隊(duì)陳震團(tuán)隊(duì)羅煦明團(tuán)隊(duì)秦明團(tuán)隊(duì)曹怡佳團(tuán)隊(duì)潘瑞芳團(tuán)隊(duì)陳杳團(tuán)隊(duì)楊思遠(yuǎn)團(tuán)隊(duì)李俊浩團(tuán)隊(duì)李曉丹團(tuán)隊(duì)李甜團(tuán)隊(duì)鄒曼妮團(tuán)隊(duì)明艾晴團(tuán)隊(duì)羅敏娜團(tuán)隊(duì)荊一嶸團(tuán)隊(duì)趙文海團(tuán)隊(duì)胡蓉團(tuán)隊(duì)凌晟團(tuán)隊(duì)梁書源團(tuán)隊(duì)蔡熙團(tuán)隊(duì)劉樂團(tuán)隊(duì)資料來源：2022湖南衛(wèi)視&芒果TV新生態(tài)鑒賞會(huì)，申萬(wàn)宏源研究212.1

長(zhǎng)視頻競(jìng)爭(zhēng)：愛騰優(yōu)強(qiáng)調(diào)降本增效，芒果仍在擴(kuò)張期

芒果綜藝產(chǎn)能領(lǐng)先行業(yè)，劇集供給差距縮小??芒果發(fā)布今年至明年片單，預(yù)計(jì)上線綜藝49部+劇集39部發(fā)布未來兩年內(nèi)容片單，預(yù)計(jì)上線綜藝20部+劇集42部+電影24部表：湖南衛(wèi)視+芒果TV綜藝片單表：湖南衛(wèi)視+芒果TV劇集片單儲(chǔ)備綜藝天下弟醫(yī)我們總有young芒果季風(fēng)劇場(chǎng)妻子的選擇張衛(wèi)國(guó)的夏天非凡醫(yī)者金鷹獨(dú)播劇場(chǎng)少年派2芒果鉅獻(xiàn)落花時(shí)節(jié)又逢君長(zhǎng)安十二時(shí)辰2男朋友典當(dāng)行那些回不去的年少時(shí)光我們的翻譯官覆流年爸爸當(dāng)家城市中的桃花源唱響擂臺(tái)模法審判團(tuán)夢(mèng)想馬拉松你好，星期六婆婆和媽媽之半糖小時(shí)光妻子的浪漫旅行時(shí)光音樂會(huì)天下長(zhǎng)河去有風(fēng)的地方重中之重憑欄一片風(fēng)云起千秋令學(xué)長(zhǎng)請(qǐng)指教夏日哼哼哼向前吧寶貝意想不島大偵探反詐軍師聯(lián)盟冠軍少年班會(huì)畫少年的天空街道辦事處美好年華互聯(lián)社馬欄花花便利店美好的集市女子推理社披荊斬棘火星孤兒大宋少年志2極速悖論再見愛人這十年

一直感動(dòng)著我們乘風(fēng)破浪深夜小館閃耀吧體育生推理開始了我們的滾燙人生我的家鄉(xiāng)好美希望的集市想見你

只想見你向上吧冠軍江河日上我的人間煙火薄冰胡同群星閃耀時(shí)我家的醫(yī)生此處禁止戀愛裝腔啟示錄今生也是第一次邪惡催眠師之捕夢(mèng)人女士的品格超時(shí)空任務(wù)創(chuàng)業(yè)者們我愛轟炸機(jī)來北京大灣仔的夜國(guó)牌研究院漢服的春天花兒與少年密室大逃脫愛的勘探法完美說客成家白日夢(mèng)我聲生不息我有一個(gè)朋友恩愛兩不疑聲生不息·寶島季設(shè)計(jì)理想家天天向上中餐廳真正的勇士時(shí)差一萬(wàn)公里喜宴街注：標(biāo)紅色為招商會(huì)重點(diǎn)推薦項(xiàng)目資料來源：2022湖南衛(wèi)視&芒果TV新生態(tài)鑒賞會(huì)，申萬(wàn)宏源研究222.1

長(zhǎng)視頻競(jìng)爭(zhēng)：提價(jià)成趨勢(shì)，未來彈性所在

20年11月以來，多家視頻網(wǎng)站提價(jià)：低價(jià)促銷對(duì)會(huì)員增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力正在減弱，惡性競(jìng)爭(zhēng)正在趨緩。

芒果當(dāng)前僅調(diào)價(jià)一次，并且相比于其他平臺(tái)仍有上調(diào)空間，會(huì)員數(shù)不變情況下提價(jià)將產(chǎn)生明顯業(yè)績(jī)彈性，但需要優(yōu)質(zhì)內(nèi)容維持提價(jià)同時(shí)會(huì)員規(guī)模仍保持增長(zhǎng)。表：、騰訊視頻、芒果TV提價(jià)情況視頻平臺(tái)調(diào)價(jià)??2020年11月，連續(xù)包月價(jià)格調(diào)整至19元，連續(xù)包季價(jià)格調(diào)整至58元，連續(xù)包年價(jià)格調(diào)整至218元2021年12月16日，連續(xù)包月價(jià)格調(diào)整至22元，連續(xù)包季價(jià)格調(diào)整至63元，連續(xù)包年價(jià)格調(diào)整至218元??2021年4月1日，連續(xù)包月價(jià)格調(diào)整至20元，連續(xù)包季價(jià)格調(diào)整至58元，連續(xù)包年價(jià)格調(diào)整至218元2022年4月20日，連續(xù)包月價(jià)格調(diào)整至25元，連續(xù)包季價(jià)格調(diào)整至68元，連續(xù)包年價(jià)格調(diào)整至238元騰訊視頻優(yōu)酷??2022年6月21日，連續(xù)包月價(jià)格調(diào)整至25元，連續(xù)包季價(jià)格調(diào)整至68元，連續(xù)包年價(jià)格調(diào)整至238元芒果TV2022年1月2日，連續(xù)包月價(jià)格由18元調(diào)整至19元，連續(xù)包季價(jià)格由53元調(diào)整至58元，連續(xù)包年價(jià)格由208元調(diào)整至218元資料來源：各視頻平臺(tái)，申萬(wàn)宏源研究圖：芒果超媒2021年歸母凈利潤(rùn)增速敏感性分析期末會(huì)員數(shù)增長(zhǎng)幅度表：、騰訊視頻調(diào)價(jià)后經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)于20年11月調(diào)價(jià)會(huì)員數(shù)環(huán)比變化（百萬(wàn)）會(huì)員ARPPU-YoY會(huì)員ARPPU-QoQ會(huì)員收入-YoY4Q201Q212Q213Q214Q21會(huì)員月ARPPU-3.1+3.6+0.9-2.6-7.7增長(zhǎng)幅度0%0%5%5%10%10%19%29%38%47%15%15%25%34%44%53%20%20%30%40%50%59%+2.3%

+1.5%

+4.4%

+7.8%

+10.6%0%5%-2.0%

+12.2%

-9.4%-0.7%

-7.0%

-1.3%-3.5%

+12.4%

-7.4%+8.3%

+0.5%+7.9%

+7.4%9%14%23%32%41%10%15%20%17%26%35%會(huì)員收入-QoQ+7.4%-3.9%騰訊視頻于21年4月調(diào)價(jià)2Q213Q214Q21-5注：分別調(diào)整21年期末會(huì)員數(shù)及月ARPPU增長(zhǎng)幅度，計(jì)算對(duì)應(yīng)整體歸母凈利潤(rùn)增幅資料來源：芒果超媒財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究期末會(huì)員數(shù)環(huán)比變化（百萬(wàn)）0+4資料來源：財(cái)報(bào)，騰訊控股財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究232.2

理性看待中短視頻影響：不同類型視頻滿足不同需求

長(zhǎng)視頻：主要為專業(yè)化制作及敘事完整的PGC內(nèi)容，滿足沉浸式娛樂需求，重在深度，變現(xiàn)上包括多渠道的廣告、付費(fèi)、分銷以及IP運(yùn)營(yíng)為核心的二次變現(xiàn)。

中短視頻：主要為網(wǎng)紅主播為代表的PUGC/UGC內(nèi)容，滿足打發(fā)碎片化時(shí)間和用戶自我表達(dá)的娛樂需求，重在廣度；通常生命周期較短，變現(xiàn)集中于眼球時(shí)間的一次性變現(xiàn)，平臺(tái)需要通過算法、運(yùn)營(yíng)等指定社區(qū)規(guī)則形成差異化的社區(qū)調(diào)性，以提升用戶的粘性。

過去長(zhǎng)視頻滿足了淺層次的打發(fā)碎片化時(shí)間需求+深度內(nèi)容需求，但中短視頻憑借更海量?jī)?nèi)容、更低的觀看門檻（免費(fèi)、信息流廣告和非貼片廣告），更好地滿足了打發(fā)碎片化時(shí)間的需求。

但在深度內(nèi)容方面，PGC難被中短視頻取代。圖：不同生產(chǎn)模式視頻對(duì)比圖：不同內(nèi)容生產(chǎn)模式視頻平臺(tái)對(duì)比資料來源：申萬(wàn)宏源研究整理242.2

理性看待中短視頻影響：二創(chuàng)規(guī)范有利于長(zhǎng)視頻注意力回流

保護(hù)戰(zhàn)正式打響，抵制短視頻侵權(quán)行為，長(zhǎng)視頻直接受益。21年4月起，長(zhǎng)視頻平臺(tái)及內(nèi)容方多次發(fā)表聲明加強(qiáng)維權(quán)。21年6月1日實(shí)行的《著作權(quán)法》針對(duì)維權(quán)過程中存在取證難、周期長(zhǎng)、取證成本高、賠償額低等痛點(diǎn)進(jìn)行了多項(xiàng)修改，將提供有效法律支持。

當(dāng)前長(zhǎng)視頻用戶付費(fèi)意識(shí)有明顯改善，但是保護(hù)程度是影響長(zhǎng)期付費(fèi)率天花板的重要因素。用戶付費(fèi)持續(xù)改善有利于提升平臺(tái)盈利能力，對(duì)于內(nèi)容的穩(wěn)定投入意義重大。表：21年4月起長(zhǎng)視頻平臺(tái)及內(nèi)容方加強(qiáng)維權(quán)時(shí)間事件、騰訊視頻、優(yōu)酷、芒果TV和咪咕5家視頻平臺(tái)，華策、新麗等53家影視公司、及15家影視行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)表聯(lián)合聲明，宣布將對(duì)網(wǎng)絡(luò)上針對(duì)影視作品內(nèi)容未經(jīng)授權(quán)進(jìn)行剪輯、切條、搬運(yùn)、傳播等行為，發(fā)起集中、必要的法律維權(quán)行動(dòng)4月9日4月23日4月25日4月28日500多名藝人以及逾70家影視傳媒單位再發(fā)倡議書，呼吁短視頻清理未經(jīng)授權(quán)的內(nèi)容中宣部管理局表示2021年國(guó)家局將繼續(xù)加大對(duì)短視頻領(lǐng)域侵權(quán)行為的打擊力度，堅(jiān)決整治短視頻平臺(tái)以及自媒體、公眾賬號(hào)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)者未經(jīng)授權(quán)復(fù)制、表演、傳播他人影視、音樂等作品的侵權(quán)行為國(guó)家電影局相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，國(guó)家電影局將認(rèn)真貫徹落實(shí)中央關(guān)于全面加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的安排部署，針對(duì)當(dāng)前比較突出的“XX分鐘看電影”等短視頻侵權(quán)盜版問題，配合國(guó)家局繼續(xù)加大對(duì)短視頻侵犯電影行為的打擊力度，堅(jiān)決整治短視頻平臺(tái)及自媒體、公眾賬號(hào)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)者未經(jīng)授權(quán)復(fù)制、剪輯、傳播他人電影作品的侵權(quán)行為，積極保護(hù)廣大電影

權(quán)利人的合法權(quán)益中國(guó)網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目服務(wù)協(xié)會(huì)發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)短視頻內(nèi)容審核標(biāo)準(zhǔn)細(xì)則》（2021）。與2019年版相比，新增條款“未經(jīng)授權(quán)自行剪切、改編電影、電視劇、網(wǎng)絡(luò)影視劇等各類視聽節(jié)目及片段”。12月15日資料來源：各視頻平臺(tái)，申萬(wàn)宏源研究252.2

理性看待中短視頻影響：微短劇沖擊有限

短視頻加快布局微短劇，21年快手短劇DAU2.3億；通過內(nèi)容培養(yǎng)賬號(hào)再進(jìn)行廣告、直播變現(xiàn)。

微短劇受益于較低的審核門檻和制作門檻，但付費(fèi)效果仍需觀察：?廣電總局明確規(guī)定網(wǎng)絡(luò)微短劇內(nèi)容審核跟傳統(tǒng)時(shí)長(zhǎng)網(wǎng)絡(luò)影視劇同一標(biāo)準(zhǔn)、同一尺度；但是審核時(shí)間更短；并且網(wǎng)友制作上傳的3分鐘以內(nèi)的微短劇只需平臺(tái)自行編號(hào)登記即可。?一方面，長(zhǎng)短視頻付費(fèi)邏輯有差異，長(zhǎng)視頻付費(fèi)與免費(fèi)用戶權(quán)益不同（去廣告、提前看），主要為訂閱制；而短視頻為純粹內(nèi)容付費(fèi)，且按單集收費(fèi)。另一方面，長(zhǎng)視頻付費(fèi)用戶主要為高線城市人群，且對(duì)內(nèi)容質(zhì)量有一定要求，但是微短劇受限于制作方及時(shí)長(zhǎng)，內(nèi)容承載相對(duì)較少，制作精度有待提高。短視頻有更多下沉用戶，對(duì)價(jià)格敏感性更高。圖：抖音同一微劇免費(fèi)與付費(fèi)內(nèi)容點(diǎn)贊量有明顯差別表：不同類型網(wǎng)絡(luò)劇備案比較界定標(biāo)準(zhǔn)備案方式1）互聯(lián)網(wǎng)視聽節(jié)目服務(wù)單位招商主推的節(jié)目；2）擬在互聯(lián)網(wǎng)視聽節(jié)目服務(wù)單位網(wǎng)站(客戶端)首頁(yè)推廣的節(jié)目；制作機(jī)構(gòu)在“重點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)影視劇信息備案系統(tǒng)”自主進(jìn)行備案。重點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)影

3）擬優(yōu)先供網(wǎng)站會(huì)員觀看的節(jié)目；規(guī)劃備案：各省局初核+總局20個(gè)工作日公示結(jié)果視劇4）投資超過

500

萬(wàn)元的網(wǎng)絡(luò)劇或投資超過

100

萬(wàn)元的網(wǎng)

上線備案，各省局原則上

50

天內(nèi)完成并出具意見，

復(fù)審節(jié)目重新絡(luò)電影(微電影)；計(jì)算時(shí)間5）互聯(lián)網(wǎng)視聽節(jié)目服務(wù)單位自愿?jìng)浒傅钠渌攸c(diǎn)網(wǎng)絡(luò)原創(chuàng)視聽節(jié)目。非重點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)影視劇網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目服務(wù)機(jī)構(gòu)（即視頻網(wǎng)站）在“網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目信息備案系統(tǒng)”中報(bào)備不能滿足上述任何一個(gè)條件1）播出平臺(tái)招商主推；重點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)微

2）首頁(yè)首屏播放；制作機(jī)構(gòu)在“重點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)影視劇信息備案系統(tǒng)”自主進(jìn)行備案。規(guī)劃備案：各省局5個(gè)工作日公示結(jié)果短劇3）優(yōu)先提供會(huì)員觀看；4）投資超過100萬(wàn)元視頻播出平臺(tái)進(jìn)行備案，視頻平臺(tái)須先對(duì)內(nèi)容進(jìn)行自審，然后在“網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目信息備案系統(tǒng)”中進(jìn)行備案，取得上線登記號(hào)后方可播出。非重點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)微短劇不能滿足上述任何一個(gè)條件網(wǎng)友個(gè)人制作、上傳的單集時(shí)長(zhǎng)在3分鐘以內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)微短?。▌∏槎桃曨l），由視頻平臺(tái)進(jìn)行審核，審核通過后由平臺(tái)自行編號(hào)登記播出；單集時(shí)長(zhǎng)超過3分鐘，或者滿足重點(diǎn)微短劇的任意一個(gè)條件，就需要由制作機(jī)構(gòu)按照重點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)微短劇來進(jìn)行報(bào)備影視專業(yè)人員、知名公眾人物個(gè)人創(chuàng)作上傳的劇情短視頻，視同為機(jī)構(gòu)制作的網(wǎng)絡(luò)微短劇作品進(jìn)行審核管理其他26資料來源：廣電總局，抖音，申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容1.

短期：歷史估值底部，內(nèi)容拐點(diǎn)向上2.

中長(zhǎng)期：競(jìng)爭(zhēng)格局有望好轉(zhuǎn)，看好份額提升3.

再看奈飛失速：中美新媒體格局存在差異4.

盈利預(yù)測(cè)、估值分析與風(fēng)險(xiǎn)提示273.1

Netflix用戶首次出現(xiàn)下滑，股價(jià)大跌

Netflix4月19日發(fā)布一季報(bào)，全球訂閱用戶環(huán)比減少20萬(wàn)（此前預(yù)期為增加250萬(wàn)），并指引二季度訂閱用戶將環(huán)比減少200萬(wàn)。4月20日收盤下跌35%，創(chuàng)04年以來最大單日跌幅。會(huì)員增長(zhǎng)放緩因素主要包括：??進(jìn)入潛在市場(chǎng)速度部分取決于非公司可控制因素，如聯(lián)網(wǎng)電視普及、數(shù)據(jù)成本等。共享賬號(hào)，除2.22億付費(fèi)家庭外，預(yù)計(jì)共享家庭數(shù)超1億，其中UCAN地區(qū)超3000萬(wàn)?！鶱etflix已在部分地區(qū)測(cè)試對(duì)跨家庭地址的共享賬戶收費(fèi)，會(huì)逐漸在全球市場(chǎng)推行。??競(jìng)爭(zhēng)加劇，娛樂巨頭（迪士尼、HBO等）、互聯(lián)網(wǎng)公司（蘋果、亞馬遜等）紛紛推出或加碼流媒體服務(wù)。宏觀因素，如通脹、地緣政治（停止俄羅斯地區(qū)服務(wù)，流失約70萬(wàn)用戶），疫情影響等。圖：Netflix全球付費(fèi)用戶（百萬(wàn)，%）圖：Netflix總市值（億美元）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005002502001501005045%36%27%18%9%0-0%全球付費(fèi)用戶（百萬(wàn)）YoY（右軸）資料來源：Netflix財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究資料來源：Wind，申萬(wàn)宏源研究283.2

海外多家娛樂巨頭入局流媒體，Netflix一家獨(dú)大局面被打破

競(jìng)爭(zhēng)格局不同：海外從一家獨(dú)大到群雄并起，國(guó)內(nèi)從巨頭燒錢惡性競(jìng)爭(zhēng)到逐步趨緩?過去海外市場(chǎng)奈飛流媒體領(lǐng)域一家獨(dú)大，但當(dāng)前海外競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，且競(jìng)爭(zhēng)者較多（美國(guó)電影協(xié)會(huì)包含迪士尼、Netflix等6名成員；亞馬遜、蘋果等科技公司也在通過自制+收購(gòu)方式擴(kuò)充內(nèi)容）。?國(guó)內(nèi)過去長(zhǎng)視頻惡性競(jìng)爭(zhēng)，以高昂投入爭(zhēng)奪和用戶，但現(xiàn)已從競(jìng)爭(zhēng)走向競(jìng)合（會(huì)員提價(jià)，加強(qiáng)對(duì)上游明星片酬話語(yǔ)權(quán)等），并且競(jìng)爭(zhēng)者較少，僅有4個(gè)玩家，也難再出現(xiàn)新競(jìng)爭(zhēng)者（互聯(lián)網(wǎng)公司不需要流量導(dǎo)入，且需負(fù)擔(dān)較高內(nèi)容支出；內(nèi)容制作公司需積累）。表：美國(guó)SVOD主要競(jìng)爭(zhēng)者分析母公司

推出時(shí)間會(huì)員數(shù)定價(jià)（美國(guó)）?

Basic（無HD，僅支持1臺(tái)設(shè)備）9.99美元/月?

Standard（HD，支持2臺(tái)設(shè)備）15.49美元/月?

Premium（4K，支持4臺(tái)設(shè)備）19.99美元/月?

7.99美元/月Netflix2002??截至22Q1，2.22億截至22年1月1日，1.3億?

24年目標(biāo)2.3-2.6億?預(yù)計(jì)將于22年底在美國(guó)推出更低套餐資費(fèi)價(jià)格的有廣告版本，隨后也將逐步推向其他市場(chǎng)Disney+2019迪士尼?包含

Disney+、Hulu

和ESPN+

在內(nèi)的捆綁包有廣告版本13.99美元/月無廣告版本

19.99美元/月????有廣告版本6.99美元/月Hulu2007???截至22年1月1日，4530萬(wàn)截至22年1月1日，2130萬(wàn)預(yù)計(jì)為1.72億-2億無廣告版本12.99美元/月ESPN+2018?

6.99美元/月?通常與Amazon

Prime包年服務(wù)捆綁?

Prime會(huì)員14.99美元/月Prime

Video

亞馬遜2011?

22年3月宣布，HBO

Max

和

DiscoveryPlus

將進(jìn)行合并，合并為一個(gè)大型

App

之前，會(huì)先推出一些捆綁訂閱選項(xiàng)，之后再逐步將

App進(jìn)行合并?

HBOMax

有廣告版本

9.99美元/月，無廣告版本

14.99

美元/月?

DiscoveryPlus

有廣告版本

4.99美元/月，無廣告版本6.99

美元/月?截至21年底，7400萬(wàn)（包含付費(fèi)訂閱HBO有線電視頻道的用戶）HBO

MaxAT&T2020資料來源：各公司財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究293.2

海外多家娛樂巨頭入局流媒體，Netflix一家獨(dú)大局面被打破

Netflix仍保持領(lǐng)先，但是競(jìng)爭(zhēng)激烈增加經(jīng)營(yíng)難度：1）收入端，需平衡定價(jià)提升與用戶增長(zhǎng)；2）成本&現(xiàn)金流端，持續(xù)大額內(nèi)容投入，利潤(rùn)率提升趨勢(shì)放緩。表：2021年度谷歌搜索排名（標(biāo)紅為Netflix出品）圖：美國(guó)電視時(shí)長(zhǎng)份額（%）10%8%6%4%2%0%排名1劇集SquidGame魷魚游戲Bridgerton布里奇頓WandaVision旺達(dá)幻視Cobra

Kai眼鏡蛇6.4%2345Loki洛基6SweetTooth鹿角男孩Lupin紳士怪盜78Ginny

andGeorgia金妮與喬治婭True

Beauty女神降臨BBB21NetflixYouTubeHuluPrimeVideo

Disney+2022-02其他SVOD92021-0510資料來源：Nielsen，申萬(wàn)宏源研究資料來源：谷歌，申萬(wàn)宏源研究圖：Netflix自由現(xiàn)金流（百萬(wàn)美元）注：Hulu及YouTube數(shù)據(jù)包含虛擬MVPD服務(wù)。圖：Netflix利潤(rùn)率（%）1500100050030%25%20%15%10%5%0-500-1000-1500-20000%OPMarginNPMargin30資料來源：Netflix財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究3.3

海外流媒體付費(fèi)受通脹影響更大

付費(fèi)環(huán)境不同??海外付費(fèi)率高（大部分會(huì)員不包含有廣告版本），受通脹影響更大；國(guó)內(nèi)20%付費(fèi)人群主要集中在高線城市，消費(fèi)能力強(qiáng)，對(duì)價(jià)格相對(duì)不敏感。但經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)視頻的影響主要通過廣告體現(xiàn)。表：中美會(huì)員付費(fèi)比較美元/人民幣Netflix芒果超媒basic9.99standard

15.49premium19.99會(huì)員月定價(jià)連續(xù)包月22連續(xù)包月19會(huì)員月ARPPU(基于期初期末平均會(huì)員數(shù)計(jì)算）用戶月ARPU（基于期內(nèi)平均MAU計(jì)算）11.7311.4313.562.547.101.44城鎮(zhèn)居民人均每月可支配收入為3951農(nóng)村居民人均每月可支配收入為1578收入情況人均月收入為3163注：Netflix所有數(shù)據(jù)貨幣單位均為美元；、芒果超媒所有數(shù)據(jù)貨幣單位均為人民幣注2：會(huì)員月定價(jià)均為2022年最新價(jià)格數(shù)據(jù)；會(huì)員月ARPPU、用戶月ARPU均基于21年財(cái)務(wù)、用戶數(shù)據(jù)計(jì)算注3：人均收入與人均可支配收入非一致，后者需扣減稅費(fèi)等圖：在線視頻行業(yè)付費(fèi)會(huì)員城市分布及線上消費(fèi)能力分布（基于2021年3月數(shù)據(jù)）120

45%30%25%20%15%10%5%1401201008010036%27%18%9%8060402006040200%0%0一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線及以下城市1000元以上200-1000元占比（%）200元以下TGI（右軸）占比（%）TGI（右軸）31資料來源：各視頻平臺(tái)，各公司財(cái)報(bào)，各國(guó)統(tǒng)計(jì)局，QuestMobile，申萬(wàn)宏源研究3.4

迪士尼競(jìng)爭(zhēng)核心：時(shí)間構(gòu)筑內(nèi)容壁壘+多渠道變現(xiàn)

迪士尼內(nèi)容自制始于1923年，近百年自制+收購(gòu)繪制龐大內(nèi)容版圖???自制：迪士尼自1923年創(chuàng)立以來，塑造了米老鼠、唐老鴨等經(jīng)典動(dòng)畫形象；1950年代打造了《金銀島》、《加勒比海盜》等真人系列電影；收購(gòu)：2006年并購(gòu)皮克斯動(dòng)畫工作室，2009年并購(gòu)漫威（旗下有多達(dá)5000個(gè)漫畫人物），2012年并購(gòu)手握星球大戰(zhàn)系列IP的盧卡斯影業(yè)，2019年3月收購(gòu)21世紀(jì)?？怂?；迪士尼拓展流媒體業(yè)務(wù)后，長(zhǎng)期積累的內(nèi)容優(yōu)勢(shì)得到充分體現(xiàn)，Disney+19年11月上線，21年3月訂閱用戶已突破1億。圖：迪士尼內(nèi)容業(yè)務(wù)版圖圖：Netflix與Disney+會(huì)員增長(zhǎng)速度對(duì)比（百萬(wàn)）25020015010050222138104104-1Q12

4Q12

3Q13

2Q14

1Q15

4Q15

3Q16

2Q17

1Q18

4Q18

3Q19

2Q20

1Q21

4Q21Netflix

Disney+資料來源：Netflix財(cái)報(bào)，迪士尼財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究323.4

迪士尼競(jìng)爭(zhēng)核心：時(shí)間構(gòu)筑內(nèi)容壁壘+多渠道變現(xiàn)

協(xié)同效應(yīng)下的多渠道變現(xiàn)有效降低內(nèi)容成本率?傳媒產(chǎn)品一次性生產(chǎn)成本高，降低成本有兩種方式，一是盡可能壓縮成本，提高效率；二是生產(chǎn)更多的商品，將固定成本攤銷到更多的產(chǎn)品中去，比如對(duì)同一產(chǎn)品進(jìn)行多次銷售，復(fù)制過程中邊際成本遞減。?迪士尼擁有多個(gè)媒體渠道放大內(nèi)容價(jià)值：有線電視網(wǎng)：迪士尼、國(guó)家地理等有線電視、ABC廣播電視網(wǎng)和8家美國(guó)電視臺(tái)，流媒體渠道：Disney+、Hulu、ESPN+

；多層次IP開發(fā)變現(xiàn)：除了媒體與娛樂發(fā)行相關(guān)收入，迪士尼還有主題公園、消費(fèi)品及零售等多種渠道變現(xiàn)。2019年后利潤(rùn)率及現(xiàn)金流下滑，主要受疫情以及流媒體投入加大影響。圖：迪士尼營(yíng)收結(jié)構(gòu)圖：迪士尼OP

Margin及NP

Margin（%）100%80%60%40%20%0%30%20%10%0%25%25%21%17%16%9%16%6%5%3%4%FY1H22FY2017FY2018FY2019FY2020-4%FY2021FY2018合作收入度假服務(wù)收入FY2019FY2020FY2021FY1H22-10%廣告收入訂閱收入其他主題公園收入OPmarginNPmargin消費(fèi)品及零售收入圖：迪士尼歸母凈利潤(rùn)（億美元，%）圖：迪士尼自由現(xiàn)金流（億美元）12614011080100%12010080604020011150%0%50-50%-100%-150%-200%201620-10-40FY2018FY2019FY2020-29FY2021FY1H22歸母凈利潤(rùn)(億美元）YoY（右軸）FY2018FY2019FY2020FY2021FY1H22資料來源：迪士尼財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究33主要內(nèi)容1.

短期：歷史估值底部，內(nèi)容拐點(diǎn)向上2.

中長(zhǎng)期：競(jìng)爭(zhēng)格局有望好轉(zhuǎn)，看好份額提升3.

再看奈飛失速：中美新媒體格局存在差異4.

盈利預(yù)測(cè)、估值分析與風(fēng)險(xiǎn)提示34盈利預(yù)測(cè)

預(yù)計(jì)公司22-24年?duì)I業(yè)收入為175.38/206.85/240.68億元，同比增長(zhǎng)14%/18%/16%?互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)：芒果綜藝工業(yè)化體系已搭建，劇集投入較長(zhǎng)時(shí)間，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容將帶動(dòng)會(huì)員持續(xù)增長(zhǎng)；芒果今年年初已上調(diào)會(huì)員價(jià)格，考慮去年促銷，預(yù)計(jì)今年ARPPU小幅增長(zhǎng)，明后年有更明顯體現(xiàn)；預(yù)計(jì)22-24年期末會(huì)員數(shù)為6500/7200/8000萬(wàn)，ARPPU分別為7.5/8.5/10.0元，會(huì)員收入為51.93/69.87/91.20億元，同比增長(zhǎng)41%/35%/31%；????互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)：今年芒果S級(jí)綜藝逐漸上線，份額已提升，但是受廣告大盤承壓影響，收入絕對(duì)值受影響；中長(zhǎng)期視角看，公司綜藝能力領(lǐng)軍，份額已經(jīng)提升，有望進(jìn)一步吸引廣告主預(yù)算，預(yù)計(jì)22-24年廣告收入為59.98/70.18/79.30億元，同比增長(zhǎng)10%/17%/13%；互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)：內(nèi)容優(yōu)勢(shì)為拓展省內(nèi)增值業(yè)務(wù)以及省外業(yè)務(wù)提供基礎(chǔ)，公司與二股東中移動(dòng)合作，更利于拓展省外業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)22-24年運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)收入為24.59/27.79/30.57億元，同比增長(zhǎng)16%/13%/10%；新媒體互動(dòng)娛樂內(nèi)容制作：主要包括天娛傳媒、芒果互娛、芒果娛樂及芒果影視相關(guān)的收入，21年受組織架構(gòu)調(diào)整影響經(jīng)營(yíng)下滑，今年起逐漸恢復(fù)，預(yù)計(jì)22-24年新媒體互動(dòng)娛樂內(nèi)容制作收入為19.34/20.30/21.32億元，同比增長(zhǎng)3%/5%/5%；內(nèi)容電商：主要是以快樂購(gòu)為運(yùn)營(yíng)主體的電視購(gòu)物業(yè)務(wù)，以及小芒電商?？鞓焚?gòu)21年收入下滑9%，電視購(gòu)物場(chǎng)景流失趨勢(shì)難逆轉(zhuǎn)；小芒仍在發(fā)展，但今年電商物流受疫情沖擊，預(yù)計(jì)22-24年內(nèi)容電商收入為19.04/18.21/17.79億元，同比增長(zhǎng)-12%/-4%/-2%。35盈利預(yù)測(cè)表：芒果超媒收入預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）2020A9,0612021A11,2612022E13,6512023E16,7842024E20,107互聯(lián)網(wǎng)視頻YoY43%24%21%23%20%）會(huì)員收入13,2553,6885,1936,9879,120YoY93%13%41%35%31%期末會(huì)員人數(shù)（百萬(wàn)）36.1310.050.407.165.007.572.008.580.0010.0月（元）ARPPU）廣告收入234,1395,4535,9987,0187,930YoY24%32%10%17%13%）運(yùn)營(yíng)商收入1,6672,1202,4592,7793,057YoY31%27%16%13%10%新媒體互動(dòng)娛樂內(nèi)容制作內(nèi)容電商2,7652,1051,8772,1571,9341,9042,0301,8212,1321,779YoYYoY-29%5%-32%3%3%5%5%-12%-4%-2%其他7560505050總收入14,00615,35617,53820,68524,068YoY12%10%14%18%16%資料來源：芒果超媒財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究36盈利預(yù)測(cè)

高毛利的互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)收入占比提升，并且規(guī)模效應(yīng)下毛利率有望逐步改善，其他業(yè)務(wù)毛利率預(yù)計(jì)相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)公司22/23/24年整體毛利率為36%/37%/38%。

公司有效控制費(fèi)用，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率保持穩(wěn)定。

預(yù)計(jì)公司22/23/24年歸母凈利潤(rùn)為24.14/30.01/37.99億元，同比增長(zhǎng)14%/24%/27%。表：芒果超媒毛利率預(yù)測(cè)（%）2020A41%2021A44%2022E43%2023E42%2024E43%互聯(lián)網(wǎng)視頻會(huì)員+廣告35%68%35%80%35%80%35%80%36%80%運(yùn)營(yíng)商整體毛利率34%35%36%37%38%表：芒果超媒費(fèi)用預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）2020A2021A2022E2023E2024E銷售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用2,1642,4692,8063,3103,851費(fèi)率費(fèi)率費(fèi)率15%4%16%5%16%4%16%4%16%4%6291846962727373119103669634261%2%2%2%2%表：芒果超媒歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）2020A2021A2022E2023E2024E歸母凈利潤(rùn)1,9822,1142,4143,0013,799YoY71%7%14%24%27%37資料來源：芒果超媒財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究估值分析

給予2022年目標(biāo)PE40x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值966億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。??相比于橫向比較，芒果歷史估值水平更適宜作為估值參考國(guó)內(nèi)其他視頻流媒體公司仍處于虧損狀態(tài)，并且受監(jiān)管及疫情影響更大（選秀綜藝缺失；嗶哩嗶哩和快手的廣告及電商業(yè)務(wù)受疫情沖擊明顯）。海外公司中，Netflix當(dāng)前由于競(jìng)爭(zhēng)加劇面臨一定經(jīng)營(yíng)困境，而國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局朝利好芒果方向演變。Disney經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，但當(dāng)前受疫情+流媒體加大投入影響，利潤(rùn)率及現(xiàn)金流下滑，未來三年利潤(rùn)復(fù)合增速亦低于芒果；?縱向看，在此輪政策監(jiān)管前，芒果歷史估值區(qū)間為PE40x-90x，與政策周期以及產(chǎn)品周期密切相關(guān)，短期看，產(chǎn)品周期已拐點(diǎn)向上；中期視角下，競(jìng)爭(zhēng)格局改善趨勢(shì)更為明確；政策邊際改善后，向上彈性大（同時(shí)影響EPS及PE）。表：全球視頻流媒體公司估值（截至2022年6月17日收盤，億人民幣）總收入23E歸母凈利潤(rùn)PS23E2PE23E181454-總市值22E5,6512,17429924E6,8472,61133322E426346-423E633370524E7704431622E224E22