短劇行業(yè)專題報告：真人互動影像游戲火爆出圈短劇行業(yè)快速發(fā)展

真人互動影像游戲火爆出圈，短劇行業(yè)快速真人互動影像游戲火爆出圈，短劇行業(yè)快速發(fā)展——短劇行業(yè)專題報告核心結(jié)論?《完蛋》持續(xù)出圈，商業(yè)化表現(xiàn)較好?！锻甑?！我被美女包圍了》10月18日Steam上線，真人互動影像游戲，定價42元，連日登頂Steam國區(qū)暢銷榜首，SteamDB數(shù)據(jù)顯示，該游戲最高同時在線6.5萬人次。據(jù)SteamSpy預(yù)估，該游戲銷量在50w-100w之間，則預(yù)計流水體量在千萬級。?我們認為《完蛋》火爆出圈對影視公司影響較大，短劇行業(yè)快速發(fā)展，有望強化2C商業(yè)模式?！锻甑啊窂膬?nèi)容構(gòu)成上可以拆解成短劇+游戲，設(shè)定好游戲框架后填充劇集內(nèi)容，形態(tài)介于游戲和影視之間。小程序短劇入門門檻相對較低，以付費變現(xiàn)模式為主，目前已有充值流水千萬級體量短劇。今年以來短劇行業(yè)保持快速發(fā)展趨勢，據(jù)巨量引擎，9月大盤日均消耗規(guī)模超5000萬元，預(yù)計2023年短劇市場規(guī)模在200億元左右。我們認為包括互動短劇游戲、小程序短劇等創(chuàng)新內(nèi)容形態(tài)快速發(fā)展下，影視公司2C商業(yè)模式有望強化，建議關(guān)注芒果超媒（300413.SZ）、華策影視（300133.SZ）、上海電影（601595.SH）等。?游戲板塊景氣度提升，估值有望修復(fù)。2Q23我國游戲市場正式回歸增長軌道，據(jù)伽馬數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2Q23中國游戲市場實際銷售收入767.54億元，環(huán)比上升14%，同比上升12%。從估值看，今年下半年游戲行業(yè)調(diào)整較大，截至2023年11月9日，游戲行業(yè)PETTM水平約為26倍，位于近10年來40%分位點左右，仍處于歷史較低位置。我們預(yù)計明年國內(nèi)游戲市場版號政策平穩(wěn)，產(chǎn)品更新周期有望延續(xù)，小游戲為市場貢獻新的增量，展望Q4及2024年，各大公司均有重點產(chǎn)品布局，隨著新游戲陸續(xù)上線，玩家長期積累的消費意愿集中釋放，有望進一步拉升游戲中的人均消費，從而帶動行業(yè)市場規(guī)模增長。建議關(guān)注4Q23及明年產(chǎn)品儲備豐富的三七互娛（002555.SZ）、愷英網(wǎng)絡(luò)（002517.SZ）等。?風險提示：政策風險，技術(shù)進展不及預(yù)期，流水不及預(yù)期，市場競爭加劇風險 《完蛋》爆火出圈?《完蛋！我被美女包圍了》10月18日Steam上線，真人互動影像游戲，定價42元，連日登頂steam國區(qū)暢銷榜首。?1）形式有創(chuàng)新：?真人拍攝，區(qū)別以往多為二次元/非真人；?視頻做反饋，區(qū)別以往以圖片/動畫。?2）中短視頻平臺進一步出圈：?游戲主播直播解說起到了宣傳推廣作用；?短視頻切片推送。?未來演變?題材創(chuàng)新，目前還停留在比較傳統(tǒng)的戀愛主題，后續(xù)可向懸疑、科幻、推理等方向拓展；?技術(shù)創(chuàng)新，隨著AI技術(shù)進一步發(fā)展，制作/配音等方面均可由AI參與，或由MR設(shè)備承載，進一步增加內(nèi)容創(chuàng)新性與沉浸感；?變現(xiàn)形式拓展，形成IP化后，可相繼推出手游、動畫、劇集、小說等。?《完蛋》商業(yè)化表現(xiàn)較好?！锻甑啊酚螒蚩梢圆鸾獬啥虅?游戲，設(shè)定框架填充劇集內(nèi)容，劇情互動為核心，形態(tài)介于游戲和影視之間?！锻甑啊范▋r42元/部，據(jù)SteamSpy預(yù)估，該游戲銷量在50w-100w之間，則預(yù)計流水體量在千萬級。?我們認為《完蛋》火爆出圈對影視公司影響較大，有望強化2C商業(yè)模式。影視公司傳統(tǒng)商業(yè)模式主要短視頻平臺或衛(wèi)視端等，以版權(quán)售賣2B模式為主。目前看到以小程序短劇為代表的2C內(nèi)容形式，商業(yè)化跑通，目前已有充值流水千萬級體量短?。骸栋パ?！皇后娘娘來打工》24小時用戶充值破1200萬；《閃婚后，傅先生馬甲藏不住了》24小時充值流水破2000萬；《無雙》上線八天投放消耗突破1億等。我們認為包括互動短劇游戲、小程序短劇等創(chuàng)新內(nèi)容形態(tài)快速發(fā)展下，影視公司2C商業(yè)模式有望增強。數(shù)據(jù)來源：《2022年中國互動視頻市場分析報告-互動劇暫未跑出有市場影響力的爆款產(chǎn)品?互動劇暫未跑出有市場影響力的爆款產(chǎn)品。2019、2020年左右，影視行業(yè)就有在嘗試互動劇，根據(jù)觀眾回答選擇的不同導(dǎo)向差異化的劇情故事，包括《黑鏡：潘達奈斯基》《古董局中局之佛頭起源》《明星大偵探之頭號嫌疑人》《愛情公寓5》等等，但整體來看沒有爆款出現(xiàn)，聲量偏小，目前已有的互動劇存在劇情不夠連貫、互動性較弱、沉浸感不足等問題?！逗阽R：潘達斯奈基》《龍嶺迷窟之最后的搬山道人》《古董局中局之佛頭起源》《他的微笑》《明星大偵探之頭號嫌疑人》《當我醒來時》數(shù)據(jù)來源：巨量引擎，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責聲明?小程序短劇是指在小程序或者社交平臺上播放的豎屏短劇，每集時長在1-2分鐘內(nèi)，單部劇連載100集左右，通過劇情不斷地反轉(zhuǎn)與沖突拉動觀眾情緒。?特點：1）用戶畫像，以低線城市30-50歲中年男子為主，較為下沉；2）商業(yè)模式，以付費購買為主要變現(xiàn)模式，部分結(jié)合廣告、直播帶十幾萬-幾十萬可完成制作，遠低于主流長短劇，但買量費用比較高，買量的成本要占到總流水的80%-90%。?監(jiān)管：根據(jù)廣電總局發(fā)布的《關(guān)于進一步加強網(wǎng)絡(luò)微短劇管理實施創(chuàng)作提升計劃有關(guān)工作的通知》規(guī)定，包括微短劇類“小程序”在內(nèi)的各網(wǎng)絡(luò)微短劇服務(wù)的開辦主體，須取得《信息網(wǎng)絡(luò)傳播視聽節(jié)目許可證》或依規(guī)納入廣電行政管理部門規(guī)范管理，平臺對處于管理范圍外的微短劇落實先審后播的管理制度。?市場規(guī)模：2023年短劇行業(yè)保持高速發(fā)展趨勢，據(jù)巨量引擎內(nèi)容消在1.2，年化后行業(yè)規(guī)模約200億元。數(shù)據(jù)來源：巨量創(chuàng)意，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責聲明?小程序微短劇行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈清晰，參與方包括劇本創(chuàng)作方（IP改編/原創(chuàng)）、劇情拍攝方（自有團隊拍攝/與外部合作）、短劇版權(quán)方（擁有短劇版權(quán)）、短劇分銷商（通過視頻平臺/內(nèi)容社區(qū)將短劇內(nèi)容進行流量分發(fā)/變現(xiàn)）。表：小程序短劇&互動游戲相關(guān)標的梳理公司控股股東上海電影集團已于前期在上海影視樂園在情景喜劇《愛情公寓5》中嘗試互動玩法，與抖音合作平臺定制微公司控股股東正在推進互動微短劇項目的開發(fā)中，其投資的旗下影視公司從去年開始布局短劇業(yè)務(wù)，已陸續(xù)推出《女師 02游戲行業(yè)政策趨穩(wěn)，景氣度提升 數(shù)據(jù)來源：伽馬數(shù)據(jù)，國家新聞出版署，西部證券研發(fā)中心游戲行業(yè)政策趨穩(wěn)，景氣度提升?版號發(fā)放周期和數(shù)量趨于穩(wěn)定。2023年游戲版號發(fā)放均在每月20號左右，1-10月的版號累計發(fā)放量達到844個（包含兩次進口版號發(fā)放相比21年停發(fā)之前的數(shù)量有所減少，但發(fā)放密度相較于去年顯著提升，總體發(fā)放節(jié)奏較為穩(wěn)定。截至23年10月，23年已發(fā)放786個國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲版號以及58個進口游戲版號。游戲行業(yè)的價值產(chǎn)出依賴于新內(nèi)容供給端，目前供給復(fù)蘇力度整體較為強勁，進一步支撐游戲行業(yè)基本面復(fù)蘇，游戲行業(yè)正在邁向新一輪的發(fā)展周期。?2Q23游戲市場回歸增長軌道。分季度來看，2Q23我國游戲市場正式回歸增長軌道，據(jù)伽馬數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2Q23中國游戲市場實際銷售收入767.54億元，環(huán)比上升14%，同比上升12%。得益于各大廠商上線游戲數(shù)量在2季度明顯增加以及對老游戲的精細化運營，貢獻了一定流水增量。暑期新游密集發(fā)布，新老游戲暑期活動帶動下，游戲市場同比增速逐月提升，2023年1-8月，國內(nèi)游戲市場實際銷售收入2021億元，同比增長7.15%。國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟鷶?shù)量（個）中國游戲市場實際銷售收入（億元）同比增長率80070060050040030020002018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月900800700600500400300200015.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%1Q222Q223Q224Q221Q232Q23數(shù)據(jù)來源：Wind，西部證券研發(fā)中心請?游戲板塊回調(diào)較為充分，產(chǎn)品周期延續(xù)，疊加AI、小游戲等催化，估值有望修復(fù)。截至2023年11月9日，網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)（884080.WI）PETTM（剔除負值）約為26倍，處于近10年來40.7%分位數(shù)，較2Q/3Q的35/30倍回調(diào)較多。我們認為，隨著4Q及明年產(chǎn)品周期延續(xù)，行業(yè)景氣度提升，小游戲貢獻增量，以及AI相關(guān)工具的持續(xù)落地、AI+玩法的不斷突破下，催化不斷，游戲板塊估值有望修復(fù)。游戲市盈率TTM剔除負值指數(shù)點位8014,0007012,000605040302010,0008,0006,0004,0002,000002015/9/112017/9/112019/9/112021/9/112023/9/11 數(shù)據(jù)來源：Wind，七麥數(shù)據(jù)，貓眼專業(yè)版，西部證?《以愛為營》熱播。11月3日《以愛為營》于湖南衛(wèi)視和芒果TV雙平臺播出，由芒果TV、東陽烈火影視傳媒有限公司出品。據(jù)貓眼專業(yè)版統(tǒng)計，《以愛為營》上線2天累計播放量超2億次，連續(xù)兩日獲得貓眼劇集熱度總榜日冠；據(jù)七麥數(shù)據(jù)統(tǒng)計，11月4日芒果TVAPPiPhone下載量達19.6萬次，創(chuàng)年內(nèi)新高。?雙平臺融合推進，芒果劇集靜待花開?；厮萁晔〖壭l(wèi)視電視劇收視表現(xiàn)，我們認為湖南衛(wèi)視具備較強熱播劇篩選與制作眼光，CSM收視率年度TOP10劇集中，平均每年有5部由其播出。通過近三年的積累，公司現(xiàn)有22個影視制作團隊和36家“新芒計劃”戰(zhàn)略工作室，在雙平臺融合下，湖南衛(wèi)視優(yōu)秀的選劇/制作基因有望助力劇集內(nèi)容板塊表現(xiàn)進一步提升，芒果TV或?qū)⒂瓉韯〖斋@期。后續(xù)儲備包括《群星閃耀時》、《另一種藍》、《江河日上》等。公司積極探索互動劇、互動內(nèi)容等衍生項目，曾推出《頭號嫌疑人》《目標人物》等互動劇和真人解密互動劇游戲《記憶重現(xiàn)》，優(yōu)質(zhì)IP儲備疊加較強內(nèi)容制作能力。?渠道拓展持續(xù)突破，會員體量有望快速提升。深化中國移動合作，7月16日發(fā)布“動感地帶芒果卡”，主要面向大學生等年輕群體，將于開學季啟動全國推廣活動。8月3日，芒果TV與淘寶天貓正式達成合作，88VIP新增芒果TV會員年卡權(quán)益，考慮到88VIP用戶規(guī)模處于增長階段，以及芒果TV用戶畫像與88VIP用戶屬性契合度較高，在平臺豐富的內(nèi)容供給下，有望助力會員體量快速提升，我們預(yù)計今年公司會員數(shù)量同比增長19%至7016萬。?盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司2023/24/25年營業(yè)收入分別為147.82/168.95/188.36億元，YoY+8%/+14%/+11%，歸母凈利潤分別為22.05/26.13/29.30億元，YoY+21%/+19%/+12%。?風險提示：內(nèi)容表現(xiàn)或廣告招商不及預(yù)期；影視業(yè)務(wù)投資回報不確定性較高風險；行業(yè)監(jiān)管的風險；宏觀經(jīng)濟下行風險?劇集制播節(jié)奏常態(tài)化，項目儲備豐富。據(jù)公司公告，今年第三季度公司影視劇項目開機3部（含平臺定制短劇1部），殺青3部，播出3部，劇集制作、播出節(jié)奏符合預(yù)期?！兑宦烦枴酚?月14日首播，據(jù)云合數(shù)據(jù)統(tǒng)計，集均30天有效播放量1701萬次，位列全網(wǎng)Q3上新劇集有效播放霸屏榜TOP11，同時被評為2023北京大視聽精品劇目。展望Q4及明年儲備豐富，包括《請和這樣的我戀愛吧》、《我們的翻譯官》、《錦繡安寧》、《承歡記》等都已進入后期制作階段，并籌備近30個項目有待制作。?電影業(yè)務(wù)影響力逐步擴大，開啟片單制運營。公司在電影領(lǐng)域影響力逐步擴大，積極參與業(yè)內(nèi)頭部項目。在后續(xù)電影項目戰(zhàn)略上，公司將通過主投參投結(jié)合的方式，規(guī)劃每年生產(chǎn)一部S級電影作品并參投重要檔期電影項目，持續(xù)打造電影片單制生產(chǎn)體系。重點儲備項目包括《誤判》（甄子丹擔任主演與監(jiān)制）、《刺殺小說家2》（路陽導(dǎo)演，前作票房超10億元）、?前瞻布局，積極擁抱AI技術(shù)。公司成立了AIGC應(yīng)用研究院，自研“影視劇本智能創(chuàng)作系統(tǒng)”已于9月上線。目前正在自研適合于微短劇開發(fā)的垂類模型，用于提高微短劇的劇本輸出能力，并為微短劇行業(yè)賦能。與抖音合作平臺定制微短劇3部，其中《刺殺小說家》已開機。公司控股股東正在推進互動微短劇項目的開發(fā)中，其投資的5部小程序微短劇項目已完成拍攝，預(yù)計將在11月底上線。?盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司23-25年營業(yè)收入分別為26.06/34.80/42.20億元，YoY+5.3%/+33.5%+21.3%，歸母凈利潤分別為4.63/6.06/7.13億元，YoY+15.1%/+30.7%/+17.7%。?新品進入利潤釋放期，業(yè)績符合預(yù)期。受益于《斗羅大陸：魂師對決》、《Puzzles＆Survival》等老游戲長線穩(wěn)健運營，以及新游《凡人修仙傳：人界篇》等進入利潤釋放期，公司第三季度歸母凈利潤分別同比/環(huán)比提升72.1%/114.0%，表現(xiàn)亮眼。《尋道大千》上線以來在微信小游戲暢銷榜中保持頭部位置，并于8月在中國港澳臺地區(qū)推出APP版《小妖問道》，據(jù)七麥數(shù)據(jù)統(tǒng)計，9月《小妖問道》平均位列中國香港地區(qū)iOS游戲暢銷榜第15名，最高躋身第6名。海外整體運營穩(wěn)健，據(jù)data.ai統(tǒng)計，9月公司位列中國游戲廠?內(nèi)容儲備豐富，積極探索AI賦能。公司儲備近30款產(chǎn)品，涵蓋MMORPG、卡牌、SLG和模擬經(jīng)營品等品類，《扶搖一夢》、《龍與愛麗絲》、《空之勇者》、《失落之門：序章》、《曙光計劃》等，均已取得版號，有望上線。公司積極探索AI技術(shù)，提升研發(fā)效率與用戶體驗，目前已打造一整套嵌入AI與大數(shù)據(jù)技術(shù)的數(shù)智化產(chǎn)品矩陣，貫穿研運流程，助力游戲品質(zhì)提升，深化精品化戰(zhàn)略。?盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司23-25年營業(yè)收入分別為177.97/209.58/228.86億元，YoY+8.5%/+17.8%+9.2%，歸母凈利潤分別為32.07/37.45/41.83億元，YoY+8.5%/+16.8%/+11.7?風險提示：游戲版號取得進展不及預(yù)期；新游戲流水不達預(yù)期；政策風險 ?政策風險：小程序短劇仍處于發(fā)展初期，可能存在政策風險。?技術(shù)進展不及預(yù)期：AI對小程序短劇及游戲的發(fā)展有比較強的輔助功能，若技術(shù)進展不及預(yù)期，可能導(dǎo)致相關(guān)增效降本與創(chuàng)新應(yīng)用落地放緩。?市場競爭加劇風險：小程序短劇仍處于發(fā)展初期，若市場參與者大幅增加，可能導(dǎo)致買量成本上升以及產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重風險。公司未來6-12個月的投資收益率領(lǐng)先市場基準指數(shù)20%以上公司未來6-12個月的投資收益率領(lǐng)先市場基準指數(shù)5%到20%之間公司未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數(shù)變動幅度相差-5%到公司未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數(shù)大于5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發(fā)布日后6-12個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期當?shù)厥袌龌鶞手笖?shù)的市場表現(xiàn)預(yù)期。其中，A股市場以滬深300指數(shù)為基準；香港市場以恒生指數(shù)為基準；美國市本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會20本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構(gòu)客戶使用。本報告在未經(jīng)本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發(fā)件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發(fā)送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權(quán)專有信息或私人信息，未經(jīng)授權(quán)者請勿針對郵件內(nèi)容進行任何更改或以任何方式傳播、復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)或以其他任何形式使用，發(fā)件人保留與該郵件相關(guān)的一切權(quán)利。同時本公司無法保證互聯(lián)網(wǎng)傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預(yù)測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。對于本公司其他專業(yè)人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據(jù)不同假設(shè)、