經(jīng)濟(jì)發(fā)展、制度環(huán)境與綠色信貸政策執(zhí)行效果地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓力、企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與債務(wù)融資

經(jīng)濟(jì)發(fā)展、制度環(huán)境與綠色信貸政策執(zhí)行效果地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓力、企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與債務(wù)融資

一、綠色信貸政策在gdp增長壓力下的執(zhí)行效果自改革開放以來，中國在30多年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中迅速發(fā)展。如何在發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時保護(hù)環(huán)境是中國在新時期面臨的最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)之一。近年來,我國開始探索運(yùn)用經(jīng)濟(jì)手段改革和深化環(huán)境保護(hù)工作。2007年,原國家環(huán)?？偩峙c金融監(jiān)管部門相繼推出綠色信貸、綠色保險(xiǎn)和綠色證券三項(xiàng)綠色金融政策,旨在將環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)組合到金融風(fēng)險(xiǎn)里面,充分利用金融風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù),借助市場機(jī)制、政府管制以及社會監(jiān)督等多種力量應(yīng)對環(huán)境問題。2007年7月由原國家環(huán)?？偩帧⒅袊嗣胥y行和中國銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于落實(shí)環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見》標(biāo)志著我國綠色信貸政策的出臺。綠色信貸政策要求銀行嚴(yán)格控制對高耗能、高污染行業(yè)的信貸投入,同時進(jìn)一步加大對循環(huán)經(jīng)濟(jì)、環(huán)境保護(hù)和節(jié)能減排技術(shù)改造項(xiàng)目的信貸支持力度。金融部門作為聚集和分配社會資金的主要渠道,也是地方政府助推當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的主要工具之一。自20世紀(jì)90年代以來,地方政府官員在干部人事考核制度的約束條件下開始追求以地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展為主導(dǎo)的所謂“政績最大化”(周黎安等,2005)。同時,我國1994年的分稅制改革賦予了地方政府相當(dāng)大的財(cái)政支配權(quán),大大提高了地方政府發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的積極性,出現(xiàn)了GDP錦標(biāo)賽現(xiàn)象。因此,地方政府有較強(qiáng)的動機(jī)對本地區(qū)的金融資源和信貸資金流向進(jìn)行干預(yù),為GDP增長提供保障?？梢?在我國特有的制度背景下,銀行業(yè)一方面要執(zhí)行國家的綠色信貸政策,另一方面又會受到地方政府出于GDP增長沖動的干預(yù)。那么,綠色信貸政策能否得到有效執(zhí)行并獲得預(yù)期的效果?尤其是當(dāng)?shù)胤矫媾RGDP增長壓力時,地方政府會在保護(hù)環(huán)境和發(fā)展經(jīng)濟(jì)中做出怎樣的選擇?本文通過考察我國重污染行業(yè)上市公司環(huán)境表現(xiàn)與債務(wù)融資的關(guān)系,特別是結(jié)合公司所在地區(qū)GDP增長情況,觀察企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與債務(wù)融資關(guān)系的變化,驗(yàn)證綠色信貸政策在GDP增長壓力下的執(zhí)行效果,以及地方政府在發(fā)展經(jīng)濟(jì)與保護(hù)環(huán)境中的行為選擇。本研究的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)包括以下四個方面:第一,本文從環(huán)境表現(xiàn)這一非經(jīng)濟(jì)性視角豐富了企業(yè)債務(wù)融資影響因素的研究。第二,本文結(jié)合我國的GDP增長壓力和綠色金融政策,分析了制度因素對企業(yè)融資行為的影響。從企業(yè)外部的制度環(huán)境研究企業(yè)債務(wù)融資是近幾年財(cái)務(wù)領(lǐng)域出現(xiàn)的新趨勢,但尚未從政府干預(yù)下的環(huán)境監(jiān)管制度這一角度展開研究。第三,本文充實(shí)了與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)相關(guān)的財(cái)務(wù)與會計(jì)研究。國外已有的文獻(xiàn)主要關(guān)注環(huán)境表現(xiàn)與環(huán)境信息披露,以及環(huán)境信息披露與資本成本的關(guān)系,都沒有涉及企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)對債務(wù)融資的作用。同時,由于我國企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的數(shù)據(jù)難以獲取,國內(nèi)相關(guān)研究幾乎空白。第四,本文在衡量我國企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的方法和數(shù)據(jù)上為該領(lǐng)域的后續(xù)研究做出了基礎(chǔ)性的貢獻(xiàn)。二、企業(yè)環(huán)境與債務(wù)融資的救濟(jì)制度分析本研究基于財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)理論以及經(jīng)濟(jì)社會學(xué)的制度理論分析企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)對債務(wù)融資的影響,以及地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓力如何改變企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與債務(wù)融資之間的關(guān)系。(一)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理與債務(wù)資本成本從債權(quán)人的角度來看,企業(yè)的環(huán)境問題會帶來三類風(fēng)險(xiǎn):一是環(huán)境責(zé)任導(dǎo)致的直接風(fēng)險(xiǎn),即當(dāng)資金投向的資產(chǎn)受到污染所需的清潔費(fèi)用可能超出初始貸款價(jià)值時會形成這類風(fēng)險(xiǎn);二是違約的間接風(fēng)險(xiǎn),即信貸風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)環(huán)境問題造成的損失或環(huán)境監(jiān)管規(guī)定造成的成本上升,使得企業(yè)無法償還貸款時就會形成這類風(fēng)險(xiǎn);三是聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn),債權(quán)人可能會因?yàn)榕c發(fā)生環(huán)境事故的借款人存在借貸關(guān)系而損害名聲(Thompson和Cowton,2004)。企業(yè)良好的環(huán)境表現(xiàn)能夠避免嚴(yán)重的環(huán)境事故導(dǎo)致的賠償支付和清潔成本,降低企業(yè)破產(chǎn)的可能性,同時還能避免負(fù)面影響導(dǎo)致的聲譽(yù)受損和資產(chǎn)價(jià)值下降,并且,企業(yè)在控制環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)方面的投入通常是長期的和不易改變的,對于未來的債權(quán)人來說也是較為可靠的(Aintablian等,2007)。國外有幾份研究分析了環(huán)境表現(xiàn)如何影響企業(yè)融資活動。Garber和Hammitt(1998)檢驗(yàn)了美國73家化工企業(yè)的超級基金責(zé)任1與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系,在23家大公司中發(fā)現(xiàn)了兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,但這一關(guān)系在小規(guī)模公司中并不存在。Sharfman和Fernando(2008)以267家標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的美國公司作為研究樣本,觀察企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理與融資的關(guān)系。結(jié)果顯示,提高環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理水平能降低權(quán)益資本成本,增加債務(wù)融資比重,同時提高債務(wù)的節(jié)稅收益。Schneider(2008)認(rèn)為,污染企業(yè)在債務(wù)資本市場被視為高風(fēng)險(xiǎn)投資,面對日趨嚴(yán)厲的環(huán)保法規(guī),環(huán)境績效較差的企業(yè)未來將面臨污染治理所帶來的巨額環(huán)境負(fù)債,債權(quán)人會要求更高的報(bào)酬率以補(bǔ)償環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。他們的證據(jù)表明,企業(yè)環(huán)境績效與債務(wù)資本成本之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但這些研究的關(guān)注點(diǎn)主要是權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本,鮮有涉及企業(yè)的債務(wù)融資能力。我國在2007年啟動的綠色信貸政策是國際銀行業(yè)通用的一項(xiàng)環(huán)境保護(hù)舉措。為推動我國綠色信貸政策的實(shí)施,環(huán)保部與銀監(jiān)會簽訂了信息共享協(xié)議,與人民銀行聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于全面落實(shí)綠色信貸政策,進(jìn)一步完善信息共享工作的通知》,將企業(yè)的環(huán)境績效信息納入人民銀行征信管理系統(tǒng),截至目前有近4萬條環(huán)保信息被納入征信系統(tǒng)。已有20多個省市出臺了地方性管理辦法,如河北省制定了《河北省綠色信貸政策效果評價(jià)方法(試行)》,對地方銀行執(zhí)行綠色信貸政策的情況進(jìn)行了評估并向社會發(fā)布,取得了積極反響。2各銀行分別制定了信貸環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)控制的管理體系和辦法。因此,在我國的綠色信貸政策環(huán)境下,企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)成為影響其債務(wù)融資活動的重要因素,成為債權(quán)人判斷企業(yè)環(huán)境不確定性、預(yù)測其未來經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流,以及評價(jià)信貸風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)。企業(yè)的債務(wù)融資包括短期債務(wù)融資和長期債務(wù)融資。短期債務(wù)融資多被用于流動性較強(qiáng)的資產(chǎn),而且企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和價(jià)值在短時間不易發(fā)生很大的變化。因此,相對于長期債務(wù)融資,短期債務(wù)融資使得債權(quán)人能及時掌握企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營方面的信息,有利于債權(quán)人進(jìn)行監(jiān)督和控制(Diamond,1991;Rajan,1992)。當(dāng)企業(yè)面臨破產(chǎn)時,短期債務(wù)融資更有利于債權(quán)人收回資金(Diamond和Rajan,2001)。Stiglitz和Weiss(1981)指出,當(dāng)信息不對稱問題非常嚴(yán)重、違約風(fēng)險(xiǎn)巨大時,企業(yè)無法獲得長期債務(wù)融資。環(huán)境問題具有很強(qiáng)的專業(yè)性和隱蔽性,債權(quán)人與貸款企業(yè)之間對企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)存在較為嚴(yán)重的信息不對稱,而且企業(yè)一旦發(fā)生環(huán)境事故,不僅會受到經(jīng)濟(jì)重罰,甚至?xí)煌．a(chǎn)或關(guān)閉,所以企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)會對債務(wù)融資期限產(chǎn)生重要的影響。由此,本文提出如下假設(shè):研究假設(shè)1:企業(yè)較好的環(huán)境表現(xiàn),能有助于企業(yè)獲得更多且更為長期的新增貸款。(二)制度因素對企業(yè)債務(wù)融資影響的實(shí)證研究在當(dāng)代世界中,“社會、政治和經(jīng)濟(jì)制度越來越復(fù)雜,對資源獲得越來越重要,對集體生活的影響越來越顯著”(March和Olsen,1984),整個社會科學(xué)都出現(xiàn)了制度研究的復(fù)興(鮑威爾和迪馬吉奧,2008)。財(cái)務(wù)學(xué)也將制度因素引入企業(yè)債務(wù)融資影響因素研究中,并成為該領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。傳統(tǒng)上,財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域中對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以及債務(wù)融資的研究主要從企業(yè)特征出發(fā)。近年開始有學(xué)者關(guān)注企業(yè)外部的制度因素對債務(wù)融資的影響。Demirguc-Kunt和Maksimovic(1999)、Faccio(2002)、LaPorta等(2002)、Giannetti(2003)和Fan等(2010)通過一系列國際間的比較研究表明,企業(yè)的債務(wù)融資受到各國投資者保護(hù)程度、市場發(fā)展程度、稅收制度、政府干預(yù)和政治關(guān)系等制度因素的制約。制度因素影響企業(yè)債務(wù)融資的實(shí)證研究主要從企業(yè)的視角展開,如Khwaja和Mian(2005)、Charumilind等(2006)。這些研究證實(shí),具有政治關(guān)系的企業(yè)能從銀行獲得更多的貸款,特別是更多的長期貸款,而且只需提供較少的抵押資產(chǎn)。也有一部分實(shí)證研究是從銀行的視角展開的。Sapienza(2004)和Dinc(2005)的研究發(fā)現(xiàn),國有銀行提供貸款時所要求的利率較低,會受到政黨和地方政府的干預(yù),并扮演政治角色。我國20世紀(jì)90年代進(jìn)行的財(cái)政分權(quán)改革為研究政府干預(yù),尤其是地方政府的干預(yù)行為如何影響企業(yè)債務(wù)融資提供了契機(jī)。主要的研究有:孫錚等(2005)、江偉和李斌(2006)、黎凱和葉建芳(2007)。本研究在綠色信貸政策背景下分析企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與債務(wù)融資之間的關(guān)系,一方面觀察環(huán)境監(jiān)管制度對企業(yè)債務(wù)融資的影響,另一方面關(guān)注政府干預(yù)對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與債務(wù)融資關(guān)系的作用。由于地方政府和企業(yè)之間存在密切的利益關(guān)系,一些污染企業(yè)甚至是地方財(cái)政收入的重要來源,因而受到當(dāng)?shù)卣谋Ｗo(hù),隸屬于地方政府的環(huán)保部門和地方性金融機(jī)構(gòu)難免受到地方政府的干預(yù),使得綠色信貸政策并不能很好地發(fā)揮作用。尤其是當(dāng)?shù)胤浇?jīng)濟(jì)發(fā)展速度下降,地方政府面臨GDP增長壓力時,很有可能會選擇犧牲長期的環(huán)境利益來換取短期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展業(yè)績。因此,本文提出如下假設(shè):研究假設(shè)2:在經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓力大的地區(qū),企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)在獲取新增貸款中的重要性會明顯下降。三、研究設(shè)計(jì)(一)樣本及數(shù)據(jù)來源本研究按照證監(jiān)會2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》,將環(huán)保部2008年公布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》(環(huán)辦函373號)中規(guī)定的重污染行業(yè)合并為八類:采掘業(yè)、紡織服裝皮毛業(yè)、金屬非金屬業(yè)、石化塑膠業(yè)、食品飲料業(yè)、水電煤氣業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)和造紙印刷業(yè)?？紤]到我國是在2007年年中出臺綠色信貸政策,本研究選取了2008年至2010年上海和深圳證券市場重污染行業(yè)發(fā)布企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告的A股上市公司作為樣本,在剔除了不完整的數(shù)據(jù)后,最終包括190家樣本公司共計(jì)516個樣本觀測值。樣本公司的環(huán)境表現(xiàn)數(shù)據(jù)通過公司年報(bào)和社會責(zé)任報(bào)告、各地區(qū)環(huán)保廳(局)網(wǎng)站以及公眾環(huán)境研究中心(IPE)網(wǎng)站、中國資訊行——中國經(jīng)濟(jì)新聞庫手工搜集獲得,各地區(qū)GDP數(shù)據(jù)通過國家統(tǒng)計(jì)局編印的《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》手工收集獲得,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫獲得。(二)控制變量企業(yè)特征變量本研究的解釋變量包括企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓力,被解釋變量包括企業(yè)新增貸款和新增長期貸款。根據(jù)已有的文獻(xiàn)(Myes和Majluf,1984;Titman和Wessels,1988;Cull和Xu,2005;孫錚等,2005;孫錚等,2006;黎凱和葉建芳,2007;葉康濤等,2010;朱凱等,2010),本研究選取了影響債務(wù)融資的企業(yè)特征變量作為控制變量:(1)企業(yè)規(guī)模,(2)盈利能力,(3)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì),(4)資產(chǎn)結(jié)構(gòu),(5)成長性。各變量的定義見表3。1.權(quán)重的確定及指標(biāo)分類本研究依據(jù)原國家環(huán)保總局2005年發(fā)布的《關(guān)于加快推進(jìn)企業(yè)環(huán)境行為評價(jià)工作的意見》和《企業(yè)環(huán)境行為評價(jià)技術(shù)指南》(以下簡稱《指南》),結(jié)合數(shù)據(jù)的可獲取性,構(gòu)建了包含污染排放、環(huán)境管理和社會影響3個維度共8個指標(biāo)的企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)評價(jià)指標(biāo)體系。本研究首先根據(jù)《指南》中評價(jià)指標(biāo)的重要性順序形成兩兩比較的判斷矩陣3,利用AHP層次分析法計(jì)算各指標(biāo)的權(quán)重,接著參照《指南》中的具體評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)對樣本公司的各項(xiàng)環(huán)境表現(xiàn)指標(biāo)進(jìn)行評分,最終加權(quán)計(jì)算樣本公司的環(huán)境表現(xiàn)得分。評價(jià)指標(biāo)的分類、定義、賦值標(biāo)準(zhǔn)和權(quán)重見表1。為驗(yàn)證本研究所構(gòu)建的企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)評價(jià)辦法的效果,我們選取公布企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)評價(jià)數(shù)據(jù)較為充分的廣東省和江蘇省南京市兩個地區(qū),將其環(huán)保廳(局)對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的評價(jià)與本研究中的企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)得分進(jìn)行比對。廣東省環(huán)保廳根據(jù)環(huán)境表現(xiàn)將企業(yè)分為三類:綠牌(環(huán)保誠信企業(yè))、黃牌(環(huán)保警示企業(yè))和紅牌(環(huán)保嚴(yán)管企業(yè))。南京市環(huán)保局將企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)分為五類:綠色(很好)、藍(lán)色(好)、黃色(一般)、紅色(差)和黑色(很差)。4表2是上述地區(qū)環(huán)保部門公布了評價(jià)結(jié)果的全部樣本公司的比對結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn),被廣東省環(huán)保廳發(fā)出紅牌的中金嶺南的環(huán)境表現(xiàn)得分僅為0.5437,而其余獲得綠牌的企業(yè)得分都在0.8以上;被南京市環(huán)保局界定為黃色的南鋼股份和中材科技得分分別為0.8401和0.8656,均低于其余的藍(lán)色企業(yè)。由此,我們認(rèn)為企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)得分較好地衡量了企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)。2.地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓力本研究根據(jù)樣本公司注冊所在城市上一年度(t-1期)GDP增幅在其所屬省份中排名較前一年度(t-2期)排名的變動,構(gòu)建虛擬變量GDP＿Rank來衡量當(dāng)年地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓力。如果GDP增幅排名下降,說明當(dāng)?shù)卣媾R經(jīng)濟(jì)發(fā)展的壓力,則GDP＿Rank取值為1;反之,GDP＿Rank取值為0。以上方法適用于樣本公司注冊地為地級市的情形。若樣本公司注冊地為縣級市,則根據(jù)其所屬地級市的GDP增幅排名變動取值;若樣本公司注冊地為直轄市,則根據(jù)該直轄市在32個省級行政區(qū)中的GDP增幅排名變動取值5。3.企業(yè)債務(wù)融資能力測算本文借鑒黎凱和葉建芳(2007)的方法,采用新增借款來衡量企業(yè)債務(wù)融資能力的變化,即新增借款=(年末總借款-年初總借款)/年初總借款,新增長期借款=(年末長期借款-年初長期借款)/年初長期借款。(三)描述性統(tǒng)計(jì)與描述為控制極端值的影響,本研究對低于1%和高于99%分位數(shù)的極端值進(jìn)行了縮尾處理(Winsorize)。表4列出了研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表5列出了研究變量的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。(四)回歸試驗(yàn)?zāi)Ｐ捅狙芯糠謩e構(gòu)建模型1和模型2檢驗(yàn)研究假設(shè)1和研究假設(shè)2。模型1:模型2:四、企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)本研究采用混合回歸方法進(jìn)行估計(jì),并對連續(xù)變量EP進(jìn)行了中心化處理,將方差膨脹因子VIF值從高于10降低到小于1.5。表6列出了回歸檢驗(yàn)的結(jié)果。從表6的數(shù)據(jù)可以看出,解釋變量EP在所有模型中的參數(shù)估計(jì)值均在1%水平上顯著為正,說明企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)越好,其新增借款和新增長期借款越多,驗(yàn)證研究假設(shè)1。模型2中,交互項(xiàng)EP×GDP＿Rank的參數(shù)估計(jì)值均在1%的水平上顯著為負(fù),說明在GDP增幅排名下降,面臨較大經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓力的地區(qū),企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與新增借款及新增長期借款之間的正相關(guān)關(guān)系受到削弱,由此研究假設(shè)2得到驗(yàn)證。此外,控制變量的估計(jì)結(jié)果大多較為穩(wěn)定:Size、ROA和State的參數(shù)估計(jì)值在所有模型中都保持顯著為正,說明企業(yè)的規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有,獲得新增借款和新增長期借款越多。Growth的參數(shù)估計(jì)值只在與Long＿Loan的回歸模型中顯著為正,說明成長性高的企業(yè)容易獲得長期借款,但不一定能獲得更多總借款。這些發(fā)現(xiàn)與已有的研究較為一致。五、回歸結(jié)果分析為確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性,我們從兩個方面做了進(jìn)一步的檢驗(yàn)。第一,用環(huán)境表現(xiàn)的五色分類變量EC替換上述回歸模型的解:釋變量EP。我們根據(jù)《指南》中企業(yè)五色環(huán)境表現(xiàn)等級評價(jià)方法和標(biāo)準(zhǔn),將樣本企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)水平劃分為綠、藍(lán)、黃、紅、黑五種顏色,并將五種顏色依次賦值為5、4、3、2、1。經(jīng)驗(yàn)證,環(huán)境五色分類變量EC與原環(huán)境表現(xiàn)變量EP的相關(guān)系數(shù)為0.6742,且在1%水平上顯著。表7列出了用EC替換EP后的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示,EC的參數(shù)估計(jì)值仍然都在1%水平上顯著為正,EC×CDP＿Rank的參數(shù)估計(jì)值也保持在1%水平上顯著為負(fù),控制變量參數(shù)估計(jì)值的符號和顯著性水平都未發(fā)生明顯變化。第二,由于存在既影響企業(yè)新增貸款能力也影響企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的遺漏變量,導(dǎo)致直接OLS回歸的估計(jì)結(jié)果可能有偏和不一致,因此本研究采用工具變量方法進(jìn)行二階段回歸估計(jì)來控制內(nèi)生性。我們選用“城市環(huán)境治理投資額”6的對數(shù)INV作為工具變量,城市環(huán)境治理投資額體現(xiàn)了各地區(qū)政府對環(huán)境保護(hù)的重視程度,會影響企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn),但與企業(yè)債務(wù)融資能力不直接相關(guān)。經(jīng)驗(yàn)證,城市環(huán)境治理投資額與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)為0.2421,且在1%水平上顯著。同時,為解決同一公司在不同時期的擾動項(xiàng)之間存在自相關(guān)的問題,我們在估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差時使用聚類穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)差。表8列出了模型1和模型2工具變量二階段回歸的檢驗(yàn)結(jié)果。在第一階段回歸中,INV的參數(shù)估計(jì)值分別為0.0561和0.0745,均在1%水平上顯著,說明工具變量INV與解釋變量EP顯著正相關(guān);在第二階段回歸中,EP的參數(shù)估計(jì)值在1%水平上顯著為正,EP×GDP＿Rank的參數(shù)估計(jì)值也都在5%水平上顯著為負(fù),多數(shù)控制變量基本保持穩(wěn)定。六、企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與債務(wù)融資關(guān)系的研究本文在我國推出綠色信貸政策的監(jiān)管背景下,以重污染行業(yè)上市公司為研究對象,分析企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)對債務(wù)融資的影響,以及在地方面臨GDP增長壓力時企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)對債務(wù)融資作用的變化?；?008年至2010年的經(jīng)驗(yàn)研究數(shù)據(jù),我們發(fā)現(xiàn):企業(yè)較好的環(huán)境表現(xiàn)有助于獲得較多且較為長期的新增貸款,但在當(dāng)?shù)孛媾R經(jīng)濟(jì)