A股大勢研判分析報告：牛市熊市

證券研究報告牛熊輪回——大勢研判框架2023年8月15日目

錄1.

研判牛熊拐點2.

把握市場節(jié)奏3.

復盤五輪牛熊2周期思維看股市牛熊

美股、A股都是平均3-4年一輪漲跌周期，對應宏觀經濟周期。開始時間1980/12/11987/8/261990/7/171998/7/202000/3/272007/10/102010/4/272011/5/2結束時間1982/8/121987/12/41990/10/111998/10/82002/10/92009/3/9期間標普500最大跌幅（%）-26.0-35.9-20.4-22.4-49.9-57.7-17.1-21.6-15.2-20.2-35.4-27.5上證指數滬深30060005000400030002000100002010/7/22011/10/32016/2/112018/12/242020/3/232022/11/302015/5/222018/10/42020/2/202022/1/4資料：Wind，證券研究所3改進版投資時鐘4資料：證券研究所改進版投資時鐘更符合中國現實

改進版投資時鐘：股票牛市開始于衰退后期，結束于過熱期。平均資產表現（對應指數年化漲跌幅，%）經濟階段債券（中債總全價指數）股票（萬得全A）商品（南華商品指數）衰退前期（①）衰退后期（②）復蘇前期（③）復蘇后期（④）過熱期（⑤）105-5028-28-1212132425-5350-3-308057滯脹前期（⑥）滯脹后期（⑦）-18-37-4資料：Wind，至2022年12月證券研究所，統計周期為2004年12月5市場拐點跟蹤基本面領先指標

借鑒歷史，底部確認信號：五大類基本面領先指標中3個及以上企穩(wěn)回升。各指標見底時間12/12/4（13/6/24）22/4/27（22/10/31）領先指標上證綜指05/6/608/10/2816/1/2719/1/4各項貸款余額同比M2同比05/0504/1005/0505/0705/0704/1205/0208/0608/1108/0208/1108/1108/1209/0112/0112/0112/0212/0812/0812/0212/0114/0915/0416/0216/0216/0215/0315/0818/0518/1018/0919/0219/0119/0219/0122/0421/111.貨幣政策2.財政政策基建投資累計同比PMI指數21/1122/4（22/12）22/043.制造業(yè)景氣度PMI新訂單4.早周期-地產5.早周期-汽車商品房銷售面積累計同比22/12汽車銷量累計同比22/05資料：Wind，注：黃色高亮為市場底出現時已經見底企穩(wěn)的領先指標證券研究所DDM三因子模型

回顧二戰(zhàn)后美、英、德、日、中國香港、中國臺灣、A股歷史，以DDM模型為框架，追溯影響股價的核心變量。RfG利率下行或低位是牛市必要條件牛

市盈利改善可以來自經濟增長，也可依靠改革轉型、技術創(chuàng)新Rm股市制度建設推升風險偏好資料：證券研究所71：流動性往往是故事的開端

量：M1、M2、社融總量增速、新增信貸。

價：存貸款利率、國債利率、回購利率、理財信托利率。流動性經濟增長通脹資料：證券研究所82：盈利是股市的根基

企業(yè)盈利與庫存周期對應，工業(yè)企業(yè)利潤、PPI都可以高頻跟蹤。A股剔除金融歸母凈利潤累計同比（%）工業(yè)企業(yè):產成品存貨:累計同比（%）3025201510515010050工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比（%）00-5-50資料：Wind，證券研究所93：風險偏好測試市場熱度

風險溢價率（股價回報率減無風險利率）、股債收益比等。

情緒指標：換手率、漲停公司占比、基金倉位、融資交易占比、分級基金溢價率等。A股風險溢價（%）均值+1倍標準差均值2015105融資買入額占A股成交額比重（%）均值-1倍標準差-11逆向排序350資料：Wind，證券研究所10目

錄1.

研判牛熊拐點2.

把握市場節(jié)奏3.

復盤五輪牛熊11牛市分為三個階段資料：證券研究所2回顧：05/06-07/10牛市三階段

05/6-05/12為孕育期，06/1-07/3為爆發(fā)期，07/3-07/10為泡沫期。10年期國債利率（%，左）680058004800380028001800800上證綜指5.55.04.54.03.53.02.5100806040200上證指數歸母凈利潤累計同比（%，右）第三階段第一階段第二階段第一階段第二階段第三階段-20資料：Wind，證券研究所3回顧：08/10-10/11牛市三階段

08/10-08/12為孕育期，09/1-09/10為爆發(fā)期，09/11-10/11為泡沫期。10年期國債利率（%，左）中小板歸母凈利潤累計同比（%，右）上證指數第二階段中小10040003500300025002000150080007000600050004000300020006.05.55.04.54.03.53.02.5856545255第一階段第三階段第一階段第二階段第三階段-15-35資料：Wind，證券研究所4回顧：12/12-15/06牛市三階段

12/12-13/4為孕育期，13/4-14/12為爆發(fā)期，14/12-15/6為泡沫期。10年期國債利率（%，左）45004000350030002500200015001000500創(chuàng)業(yè)板指5.04.54.03.53.0403020100創(chuàng)業(yè)板指歸母凈利潤累計同比（%，右）第第一階段第二階段第一階段第二階段三階段第三階段-10-200資料：Wind，證券研究所5回顧：19/01-21/12牛市三階段

19/1-20/4為孕育期，20/4-21/2為爆發(fā)期，21/2-21/12為泡沫期。10年期國債利率（%，左）上證指數歸母凈利潤累計同比（%，右）40003600320028002400上證綜指第二階段4.03.53.02.52.0856545255第三階段第一階段第二階段第一階段

第三階段-15-35資料：Wind，證券研究所6回顧：19/01-21/12牛市三階段

19/1-20/4為孕育期，20/4-21/2為爆發(fā)期，21/2-21/12為泡沫期。10年期國債利率（%，左）創(chuàng)業(yè)板指歸母凈利潤累計同比（%，右）創(chuàng)業(yè)板指第二階段40003500300025002000150010003.73.53.33.12.92.72.52.312010080第三階段第一階段第一階段第二階段第三階段6040200-20-40-60資料：Wind，證券研究所7A股牛熊市波動率放大

A股的波動率也存在節(jié)奏變化，牛熊市期間指數振幅往往會放大。上證指數振幅（%）創(chuàng)業(yè)板指振幅（%）1832502001501002322001801601401201008014113210489826468666247584950604637383743

4450

33323435

3126272840211413112000資料：Wind，數據截止至2023年8月14日，證券研究所熊長牛短是誤解

過去120多年中美股牛、熊、震蕩市時間比約6:1:3。

過去30多年中A股牛、熊、震蕩市時間比約4:2:4

，震蕩市時間接近一半。1900年以來美國牛熊震蕩市時間占比1990年以來中國牛熊震蕩市時間占比牛市,

43%震蕩市,

29%牛市,

55%震蕩市,

40%熊市,

17%熊市,

15%資料：Wind，截止2018年12月31日，證券研究所9目

錄1.

研判牛熊拐點2.

把握市場節(jié)奏3.

復盤五輪牛熊2005-08牛熊：始于股改+經濟強勁+資金入市

一是股權分臵改革，解決了同股不同權的問題。

二是05-07年我國經濟強勁、波動大，美林投資時鐘盛行。

三是公募大發(fā)展，居民資金入市。資料：Wind，證券研究所105-08牛熊：終于估值高企、基本面回落

一是估值太高，當時全部A股PE（TTM）達到最高的57倍

二是06年開始貨幣政策邊際趨緊，基本面出現回落

。存款準備金率（%，左軸）1年期存款基準利率（%，右軸）1年期貸款基準利率（%，右軸）萬得全APE（TTM）7060504030201002018161412108876543216資料：Wind，證券研究所209-12牛熊：始于危機后的宏觀政策寬松

為了應對經濟下行壓力，逆周期的宏觀政策逐漸出臺，穩(wěn)定了市場預期，推動經濟見底，股市修復。存款準備金率:大型存款類金融機構（%，左軸）1年期貸款基準利率（%，右軸）中小板指（左軸）M2:同比（%，右軸）19181716158.07.57.06.56.05.55.010年期國債收益率*6（%，右軸）80007000600050004000300020003026221814資料：Wind，證券研究所309-12牛熊：終于流動性收緊，盈利回落

10-11年，隨著通脹數據的抬升，央行流動性越收越緊，企業(yè)盈利在10年下半年見頂，牛市隨之終結。中小板指（左軸）中小板指（左軸）中小板ROE（TTM，%，右軸）16中小板歸母凈利潤當季同比（%，右軸）中小板歸母兩年凈利單季度年化同比（%，右軸）7000600050004000300020007000600050004000300020009070503010-10-30151413121110資料：Wind，證券研究所413-15牛熊：始于改革預期+科技互聯浪潮

2012/11/29帶領政治局集體參觀《復興之路》展覽。2012年移動互聯浪潮開始興起，12Q4開始TMT行業(yè)基本面明顯提升。歸屬母公司股東的凈利潤累計同比增速（%）中國智能手機滲透率（%）1009080706050403020100電子（左軸）通信（右軸）806040200150100500-50-100-20-40資料：Wind，中國政府網，證券研究所513-15牛熊：終于去杠桿后流動性遭破壞

15/06證監(jiān)會重申嚴查場外配資后市場恐慌式下跌，創(chuàng)業(yè)板指提前于盈利高點（15Q4）見頂。萬得全A（左軸）融資余額（右軸，億元）創(chuàng)業(yè)板指（左軸）創(chuàng)業(yè)板指ROE（TTM，整體法，右軸)16%750065005500450035002500150025000200001500010000500004500400035003000250020001500100050014%12%10%8%6%04%資料：Wind，證券研究所616-18牛熊：始于政策寬松+基本面改善

牛市起點：16年1月中央財經領導小組研究供給側改革方案，16Q2全部A股盈利增速和ROE均觸底回升。全A歸母凈利潤累計同比（%，左軸）全A

ROE（TTM，%，右軸）歸母凈利潤同比：滬深300-創(chuàng)業(yè)板指（%，左軸）ROE：滬深300-創(chuàng)業(yè)板指（TTM，%，右軸）25201510512.011.511.010.510.09.56040642002-20-40-60-80-10000-2-4-5-109.0資料：Wind，中國政府網，證券研究所716-18牛熊：終于政策收緊+基本面下行

18年資管新規(guī)正式發(fā)布，中美貿易摩擦不斷升級。隨著國內信用收縮和經濟下行，A股盈利開始下滑。時間事件2017年11月17日2018年3月22日2018年4月27日2018年7月6日2018年7月6日2018年7月20日2018年7月20日中國人民銀行公布《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》美國總統特朗普宣布將對約

600億美元的中國商品加征關稅中國人民銀行等四部門聯合印發(fā)《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》美國貿易代表辦公室對價值340億美元中國進口商品加征25%關稅，包括汽車、硬盤和飛機零部件國務院關稅稅則委員會宣布對340億美元的美國商品加征25%關稅，包括農產品、汽車和水產品中國人民銀行下發(fā)《關于進一步明確規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務指導意見有關事項的通知》原銀保監(jiān)會公布《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》證監(jiān)會公布《證券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務管理辦法（征求意見稿）》與《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規(guī)定（征求意見稿）》2018年7月20日2018年8月23日2018年8月23日2018年9月24日2018年9月24日美國貿易代表辦公室對價值160億美元中國進口商品加征25%關稅，包括摩托車、半導體等商品國務院關稅稅則委員會宣布對160億美元的美國商品加征25%關稅，包