煤焦比值的變化邏輯和套利策略構建

煤焦比值的變化邏輯與套利方略構建信達期貨韓飛盛佳峰報告時間：11月研究標的：J/JM比值研究思路：1、煉焦利潤的分派與傳導2、比值變化的回溯與剖析3、近期煤焦比值的變化特性4、煤焦配比與風險控制的測度5、寫在后續(xù)的話：風險提示一、煉焦利潤的分派與傳導對于煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈的整體利潤來說，收入端由鋼價決定、成本端由焦煤和鐵礦石開采成本決定?？偟膩碚f，由于資源品的開采成本含有相對固定性，因此鋼價最后決定了整條產(chǎn)業(yè)鏈的利潤變動狀況；而產(chǎn)業(yè)鏈利潤的分派、各環(huán)節(jié)議價能力則是由上下游產(chǎn)能過剩狀況決定的。焦企作為連接焦煤公司和鋼鐵公司的中間環(huán)節(jié)，其盈利變化無可避免要受到產(chǎn)業(yè)鏈整體盈利和產(chǎn)業(yè)鏈上下游的制約?？偟膩砜矗轰搩r決定蛋糕有多大，鋼價走向引導煤焦價格的變化，焦煤焦炭基本面博弈決定各自得到的蛋糕份額。焦炭產(chǎn)能后即出現(xiàn)明顯過剩，焦煤供應則相對局限性，焦炭基本面始終弱于煉焦煤，議價能力方面焦煤遠強于焦炭。因此，對于黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤的傳導有著較為清晰的途徑：鋼價的變化往往引領著焦價的變化，焦價變動帶來煤焦比值的變動。具體來看，焦煤價格相對抗跌、鋼價變動帶動焦炭價格變動：首先，鋼鐵價格階段性走好、高爐開工率上升帶動焦價的明顯反彈，常見于焦企低庫存、需求旺季的鋼廠補庫環(huán)節(jié)，短期引領煤焦比值走高；另首先，由于產(chǎn)能過剩明顯、產(chǎn)業(yè)鏈地位弱勢，鋼價下跌形勢下、鋼企盈利走弱，會進一步打壓煉焦利潤，焦價往往比上下游產(chǎn)品出現(xiàn)更大跌幅，體現(xiàn)為煤焦比值的走低。二、比值變化的回溯與剖析我們回想了焦煤、焦炭期貨上市以來的全部主力合約J/JM比值的走勢，以期發(fā)現(xiàn)某些規(guī)律。通過觀察，我們很容易發(fā)現(xiàn)某些比較明顯的表象特性：1、比值存在著明顯的高低點特性，剔除交割因素，從統(tǒng)計上來說，比值下降到1.2下列區(qū)間、上升到1.45以上區(qū)間都含有較高的做多或做空安全邊際。2、在不考慮臨近交割月因素的前提下，碰及低點做多比沽空高點贏面更大，體現(xiàn)在：1）由于1.3噸焦煤生產(chǎn)1噸焦炭的技術約束，較難出現(xiàn)1.2下列的比值，該比值出現(xiàn)后較小概率長久維持；2）而出現(xiàn)1.45以上高點后，曲線變化程度有平緩陡急，后期比值不一定順利走低，且由于焦炭波動率明顯不不大于焦煤，焦炭拉漲造成比值走高的行情中，很有可能在出現(xiàn)以往我們認知的高點后繼續(xù)向上突破，要警惕。3、不得不說的臨近交割月因素。我們觀察到，在臨近交割月時，J/JM1505及J/JM1601合約比值出現(xiàn)明顯的下塌；J/JM1605則一路向北；而J/JM09合約比值在臨近交割月則較一致出現(xiàn)上行趨勢。對以上現(xiàn)象，我們試著進行探究。眾所周知，是終端需求和成本端坍塌的一年，基本面弱勢加之資金共同推動使得焦炭大幅下塌，隨著交割月臨近J/JM1505及J/JM1601一路下行。而J/JM1605的比值上行則發(fā)生在鋼材供需錯配的上六個月，缺貨造成焦炭一路上行帶動比值走高。而J/JM09合約則始終體現(xiàn)較為一致，可能是金九銀十下，高爐開工率走高對焦價形成上行支撐、臨近交割月焦炭基本沒有出現(xiàn)大幅坍塌的情行。從橫向上來看，我們較易確立比較好的入場點，那么從縱向上來看呢，特別是在作為供應側改革實質性推動的一年，驅動煤焦比值變化背后的因素有哪些不同，煤焦比值走勢特性又有哪些新的變化呢，我們有必要做分辨研究。三、近期煤焦比值的變化特性在第一部分我們敘述過，煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈的總體利潤由鋼價決定，煤焦的博弈決定焦煤和焦炭的利潤分派。之前普通是鋼廠在虧損的狀況下去擠壓焦化利潤，焦煤相對堅挺、焦價往往出現(xiàn)下塌情形，焦企處在持續(xù)虧損狀態(tài)。但之前是沒有加進政策因素--供應側改革。3月份，發(fā)改委開始嚴控煤炭產(chǎn)量、實施“276”政策，從4月份開始，煤炭產(chǎn)量、庫存均出現(xiàn)大幅下滑，這使得產(chǎn)業(yè)鏈利潤的分派在政策的干預下有了某些新的變化。黑色系品種觸底反彈起始于去年四季度，從某首先來講，皆是階段性錯配所致：1季度，鋼材供需錯配帶動鋼材及原料端強勢反彈；2-3乃至4季度，“276天”供應側改革、環(huán)保及安全檢查因素疊加，原料端供不應求；4季度，供應側改革延續(xù)，汽運查超又致使火運緊張，出現(xiàn)運力錯配。那么我們來回想下J/JM1701在一系列政策因素的疊加下的走勢變化狀況。明顯看出，與之前合約不同的是，J/JM1701比值的波動周期較之前明顯縮窄，年內就出現(xiàn)了兩次分別做多和做空的機會，具體來看:今年以來影響煤焦行情的邏輯因素有三：（1）276及低庫存狀態(tài)下，下游需求尚可，煤焦互漲。（2）階段性雙焦緊缺程度不同造成漲幅不一，焦炭強勢、煤焦比值走高：3-5月；6-8月。（3）由螺紋利潤減少打壓煉焦盤面利潤：5-6月，8-9月。總結來看，今年區(qū)別于以往，煤焦上漲市是在政策下支持的上漲勢、焦化廠獲得了利潤。不變的是焦炭更大的波動率仍然是引導煤焦比值變化的主因，其傳導模式基本相似：煤焦比值兩次上行，其一出現(xiàn)在年初的供需錯配、第二次出現(xiàn)在環(huán)保嚴查焦化期間；盤面比值下行則是由于動態(tài)過程中，煉鋼利潤減少帶動的，但在政策支撐下，即使鋼價出現(xiàn)虧損、焦企仍然獲得部分利潤，這是與以往不同的。同樣的，在政策的延續(xù)下，焦炭短期供需矛盾仍然突出，加之運力問題，我們預判，近月煤焦比值仍有走高的可能性，后期比值如果持續(xù)走高、存沽空比值的機會，考慮到臨近交割月，我們能夠把目光放在遠月上。四、煤焦配比與風險控制的測度從上文的分析能夠看出，煤焦比值有清晰的頂部和底部特性：一是底部進入1.2附近時，是絕佳的入場機會，可在（1.2，1.3）區(qū)間逐步建立倉位；二是當比值出現(xiàn)1.45以上的高點時，存在沽空比值的機會。在《焦炭做單邏輯梳理》一文中，我們提及到“低流通量、產(chǎn)量有粘性、低庫存方略”使得焦炭波動率明顯要不不大于焦煤，煤焦價格在趨同性特性下，則是焦炭的漲跌幅更大引導著煤焦比值的變化。套利的一條重要原則是，對沖掉單邊風險但又留有適宜風險敞口，因此在構建方略時，必須要合理考慮配比和波動率問題。對于煤焦配比能夠從兩個角度來考慮：資金等值和波動率。如果按照資金等值，大致JM：J為5：2；如果按照焦炭波動引領煤焦比值變動，極端配比可覺得1：1，但該配比明顯過于裸露焦炭單邊風險。因此，采用折中的方法，我們考慮三種配比，5：2、4：2及3：2，我們就三種配比以J/JM1701為例來看盈利效果。如圖3所示，在1701上我們能夠構建兩次做多比值、兩次做空比值情形假設。假設做多1.2入場、1.4出場，做空1.45入場、1.3出場，盈利效果以下：表1：J/JM1701不同配比盈利效果分析單位：元顯然，在1701上，做多或做空煤焦比值的方略中，三種配比中偏向焦炭的頭寸3：2盈利效果最佳，這與我們第一部分分析的邏輯相符：波動率較大的焦炭引領比值變化。實際狀況中，投資者可根據(jù)自己的風險承受度來選擇，相對保守的能夠選擇更中性的配比5：2或4：2。另外，三種配比中4：2和3：2相比5：2占用確保金更少，從資金運用和倉位安全的角度出發(fā)，絕對資金較小、風險承受度較小的中小投資者可采用2：1（即4：2）的配法。J/JM1701上體現(xiàn)出了焦炭主導比值變化的情形，我們大能夠選用3：2的配比，但是從時間軸上來看全部的合約都體現(xiàn)出這種配比收益效果最佳嗎？我們來驗證一下。焦煤期貨自3月22日上市、時間晚于焦炭，假設我們在焦煤上市首日以不同的配比實施買焦炭、空焦煤方略，則收益曲線的變化幅度和斜率即代表不同配比的收益效果。如圖4所示，只有體現(xiàn)出了偏向焦煤配比收益效果好的特點，究其因素，是由于年終煤炭進口關稅下調、進口煉焦煤大量涌入短時間造成內煤價格下跌所致；自之后，基本呈現(xiàn)越偏向焦炭配比收益效果越好的特點。前文敘述過，在構建方略過程中，不可能精確地都做在極值位置?！笆堑却雍玫娜雸鳇c還是緊張錯過機會，這是個矛盾的命題”，為此，我們必須對風險情形進行模擬測算，臨時考慮以下簡樸的情形。做多的情形中，假設確立在（1.2，1.3）區(qū)間入場，假設我們做在1.25的位置；做空的情形中，假設入場點為1.45；配比按照3：2（JM：J），分別開1組和3組情形；假設不加倉，總資金為100萬，1組占用確保金約8%、3組占用確保金25%。按照J/JM1701的走勢，隨機模擬途徑，在動態(tài)過程中朝向我們不利的方向調節(jié)時（紅線部分），需要承受的波動以下：表2：J/JM可能承受的波動風險假設隨機途徑單位：元；%很明顯，煤焦套利組合所占確保金比例較大，倉位的配備是相稱重要的。當價位朝向不利的方向發(fā)展時，3組會更快的達成我們預設的止損線。因此，在考慮該套利時，我們更要綜合考慮我們的總資金、倉位及入場點問題。五、寫在后續(xù)的話：風險提示霍華德·馬克思在《波動率+杠桿=炸藥》一文中敘述到，“即使意識到異常、罕見的事件有發(fā)生的可能，為了付諸行動，我們也要做出合理的決策。黑天鵝事件偶有發(fā)生，但如果回報豐厚，我們會有接受這種風險的心理準備”。從歷史比值來看，J/JM比值進入1.2下列區(qū)間時做多含有較高安全邊際，步入1.2-1.3區(qū)間可策劃逢低建倉；進入1.45以上區(qū)間時可考慮沽空。但我們要同時注意到，對于這個套利組合、焦炭波動率大是一把雙刃劍，既會帶來收益，也要小心它有突破歷史經(jīng)驗值的可能，特別是面對比值高點、考慮逢高沽空比值的情形中，入場點實在重要。另外，從資金層面來考慮，該組合占用確保金比例較大，我們要有較多的資金做倉位保護，切忌滿倉操作。小結:（1）對于煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈的整體利潤來說，鋼價決定蛋糕有多大，煤焦各自基本面博弈決定各自的份額。焦煤相對穩(wěn)定，焦炭由于本身的特點，波動率明顯較大。（2）鋼價的變化往往引領著焦價的變化，焦價變動引領煤焦比值的變動。鋼價走高傳導至比值走高；以往鋼廠在虧損的情形下，焦企很難獲得利潤，鋼價走低引導煤焦比值下行。（3）今年區(qū)別于以往，加進了供應側改革的政策因素。不變的是焦炭更大的波動率仍然是引導煤焦比值變化的主因，其傳導模式?jīng)]變。變的是在政策支撐下，即使鋼價出現(xiàn)虧損狀況下、焦企仍然獲得部分利潤，這是與以往不同的。（4）J/JM比值進入1.2下列區(qū)間時做多