關(guān)于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論探討

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論探討

企業(yè)資金是現(xiàn)代企業(yè)管理決策的重要組成部分。圍繞企業(yè)是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)一直存在很多的爭(zhēng)論。給定投資決策,一個(gè)企業(yè)能否通過改變資本結(jié)構(gòu)來改變其價(jià)值及資金成本,即是否存在一個(gè)使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化,或者使企業(yè)資本成本最小化的資本結(jié)構(gòu)?對(duì)這個(gè)問題在不同的發(fā)展階段有不同的回答,形成了諸多的資本結(jié)構(gòu)理論。一、資本結(jié)構(gòu)及其理論的發(fā)展(一)資本結(jié)構(gòu)的含義法,分為自資本和負(fù)債資本,從資金在財(cái)務(wù)理論中,資本結(jié)構(gòu)因?qū)Α百Y本”的不同理解而出現(xiàn)了廣義和狹義兩種解釋:(1)把“資本”看成是全部資金來源,廣義的資本結(jié)構(gòu)指全部資本的構(gòu)成,即自有資本和負(fù)債資本的對(duì)比關(guān)系,正如美國(guó)學(xué)者阿蘭·C·夏皮羅指出“公司的資本結(jié)構(gòu)——所有的債務(wù)和股份融資的綜合”;(2)如果把“資本”定義為長(zhǎng)期資金來源,狹義的資本結(jié)構(gòu)是指自有資本與長(zhǎng)期負(fù)債資本的對(duì)比關(guān)系,而將短期債務(wù)資本作為營(yíng)業(yè)資本管理。不論是廣義的概念,還是狹義的理解,資本結(jié)構(gòu)都是討論權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例關(guān)系。(二)債務(wù)資金籌集的理論資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了一個(gè)逐步形成、不斷發(fā)展和完善的過程。最早提出該理論的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴維·杜蘭德(DavidDurand)認(rèn)為,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是按照凈收益法、凈營(yíng)業(yè)收益法和傳統(tǒng)法建立的,1958年莫迪格利安尼(FrancoModigliani)和米勒(MertorMiller)又提出了著名的MM理論,開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,在此基礎(chǔ)上,后人又進(jìn)一步提出了許多新理論:1.凈收益理論(NetIncomeTheory)。凈收益理論以兩個(gè)假設(shè)為前提——(1)投資者以一個(gè)固定不變的比例投資或估價(jià)企業(yè)的凈收入;(2)企業(yè)能以一個(gè)固定利率籌集所需債務(wù)資金。因此,該理論認(rèn)為:企業(yè)利用債務(wù)籌資總是有利的,可以降低企業(yè)的綜合資本成本。這是因?yàn)?債務(wù)資金在企業(yè)全部資本中所占的比重越大,綜合資本成本就越接近債務(wù)成本,又由于債務(wù)成本一般較低,所以,負(fù)債程度越高,綜合資本成本越低,企業(yè)價(jià)值越大。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí),企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大。2.凈營(yíng)業(yè)收益理論(NetOperatingIncomeTheory)。凈營(yíng)業(yè)收益理論認(rèn)為,不論財(cái)務(wù)杠桿如何,負(fù)債利率都是固定的。如果企業(yè)增加成本較低的債務(wù)資金,即使債務(wù)成本本身不變,但由于加大了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),也會(huì)導(dǎo)致權(quán)益資本成本的提高,這一升一降,剛好抵消,企業(yè)綜合資本成本仍保持不變。由此,該理論推導(dǎo)出“企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”的結(jié)論。3.傳統(tǒng)理論(TraditionalTheory)。傳統(tǒng)理論是對(duì)凈收益法和凈營(yíng)業(yè)收益法的折中。它認(rèn)為,企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本上升,但在一定限度內(nèi)并不會(huì)完全抵消利用成本較低的債務(wù)所帶來的好處,因此會(huì)使綜合資本成本下降、企業(yè)價(jià)值上升。但一旦超過這一限度,權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消,綜合資本成本又會(huì)上升。此后,債務(wù)成本也會(huì)上升,從而導(dǎo)致了綜合資本成本的更快上升。綜合資本成本由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn),便是其最低點(diǎn),此時(shí),資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。以上三種資本結(jié)構(gòu)理論被統(tǒng)稱為“早期資本結(jié)構(gòu)理論”,它們的共同特點(diǎn)是:三種理論都是在企業(yè)和個(gè)人所得稅率為零的條件下提出的;三種理論同時(shí)考慮了資本結(jié)構(gòu)對(duì)資本成本和企業(yè)價(jià)值的雙重影響;三種理論均是在1958年以前產(chǎn)生,不少學(xué)者認(rèn)為這些理論不是建立在周密分析的基礎(chǔ)上。4.MM模型(Modiglini—MillerModel)。由莫迪格利安尼與米勒共同提出,又分為無企業(yè)稅MM模型和有企業(yè)稅MM模型兩種。(1)無企業(yè)稅的模型莫迪格利安尼和米勒在1958年發(fā)表的論文《資本成本、企業(yè)財(cái)務(wù)與投資理論》是財(cái)務(wù)理論中資本結(jié)構(gòu)理論的一次革命。在一系列前提假設(shè)條件下,提出了無企業(yè)稅MM模型,其前提假設(shè)包括:①企業(yè)可按經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分類,即風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)可分為一類;②投資者可按期望值分類;③存在完全資本市場(chǎng)(即不存在交易成本,私人和企業(yè)按同樣的利率籌資);④所有負(fù)債無論債券發(fā)行的是誰,發(fā)行債券的數(shù)量多少,都是無風(fēng)險(xiǎn)的;⑤所有現(xiàn)金流量都是固定年金;⑥沒有企業(yè)和個(gè)人所得稅。無企業(yè)稅MM模型可概括為兩個(gè)命題:第一,企業(yè)的價(jià)值和企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率都獨(dú)立于其資本結(jié)構(gòu)。不論企業(yè)是否負(fù)債,企業(yè)的加權(quán)資本成本是不變的、企業(yè)價(jià)值也是相等的。第二,負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無負(fù)債企業(yè)的股本成本加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債的股本成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債比率確定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。表明低成本負(fù)債的利益正好被股本成本的上升所抵消,所以更多的負(fù)債不會(huì)增加企業(yè)價(jià)值。在無企業(yè)稅的條件下,MM模型的基本結(jié)論是:由于套利因素的存在,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本。(2)納米模型基礎(chǔ)在企業(yè)稅的影響下,他們的結(jié)論是負(fù)債會(huì)因利息是可減稅支出而增加企業(yè)價(jià)值,對(duì)投資者來說也意味著更多的可分配經(jīng)營(yíng)收入。企業(yè)必須繳所得稅情況下的MM命題如下:第一,負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節(jié)余價(jià)值,后者等于企業(yè)稅率乘以負(fù)債額。當(dāng)負(fù)債比率最后達(dá)100%時(shí)企業(yè)價(jià)值最大;第二,負(fù)債企業(yè)的股本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上無負(fù)債企業(yè)的股本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債額和企業(yè)稅率決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。在有企業(yè)稅的條件下,MM模型的基本結(jié)論是:負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值和資本成本確實(shí)有影響,如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%時(shí),那么企業(yè)價(jià)值就會(huì)最大,而資本成本最小。5.米勒模型(MillerModel)。1976年,Miller在美國(guó)金融學(xué)會(huì)所做的一次報(bào)告中提出一個(gè)把企業(yè)稅和個(gè)人稅都包括在內(nèi)的模型來估計(jì)負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。米勒模型的基本結(jié)論與有企業(yè)稅的MM模型的結(jié)論相同,即負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值和資本成本確實(shí)有影響,如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%時(shí),那么企業(yè)價(jià)值就會(huì)最大,而資本成本最小。其實(shí),米勒模型是在MM理論基礎(chǔ)上建立和發(fā)展起來的,所以有人把米勒模型仍然歸于MM模型。6.權(quán)衡理論(EquilibriumTheory)。以MM理論為中心的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展到權(quán)衡理論后達(dá)到巔峰。權(quán)衡理論是以企業(yè)稅MM模型和米勒模型為基礎(chǔ),經(jīng)過修正來反映財(cái)務(wù)拮據(jù)成本(又稱財(cái)務(wù)危機(jī)成本)和代理成本的一種模型。(1)財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。許多企業(yè)總要經(jīng)歷財(cái)務(wù)拮據(jù)的困擾,其中一些企業(yè)將被迫破產(chǎn)。當(dāng)財(cái)務(wù)拮據(jù)發(fā)生但還不至破產(chǎn)時(shí),可能會(huì)出現(xiàn)以下情況:企業(yè)所有者和債權(quán)人之間的爭(zhēng)執(zhí)常導(dǎo)致存貨和固定資產(chǎn)在物質(zhì)上的破損或過時(shí);律師費(fèi)、法庭收費(fèi)和行政開支會(huì)吞掉企業(yè)大量財(cái)富,物質(zhì)損耗和加上法律費(fèi)用和行政開支稱為破產(chǎn)的“直接成本”。財(cái)務(wù)拮據(jù)只會(huì)發(fā)生在有負(fù)債的企業(yè),無負(fù)債企業(yè)不會(huì)陷入這個(gè)泥坑。也就是說負(fù)債越多,固定利息越大,收益下降的概率大從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)拮據(jù)及其成本發(fā)生概率越高。財(cái)務(wù)拮據(jù)概率高將會(huì)降低企業(yè)的現(xiàn)值,提高其資本成本。(2)代理成本。因存在著股東利用各種方式從債券持有者上得益的可能性,債券必須有若干保護(hù)性約束條款。這些條款在一定程度上約束著企業(yè)的合法經(jīng)營(yíng)。此外還必須對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督以保證遵守這些條款,監(jiān)督的費(fèi)用也以較高的負(fù)債成本加在股東身上。監(jiān)督成本即代理成本存在會(huì)提高負(fù)債成本從而降低負(fù)債利益。當(dāng)減稅利益與負(fù)債的財(cái)務(wù)拮據(jù)和代理成本相互平衡時(shí),即成本和利益相互抵消時(shí),就確定了最佳資本結(jié)構(gòu)。均衡理論強(qiáng)調(diào)了負(fù)債增加會(huì)引起企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和成本上升,從而制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠政策的行為。從這個(gè)意義上說,企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是平衡免稅優(yōu)惠的收益與財(cái)務(wù)拮據(jù)導(dǎo)致的各種成本上升的結(jié)果,即當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益等于邊際財(cái)務(wù)拮據(jù)成本時(shí),企業(yè)價(jià)值最大,資本結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)。7.非對(duì)稱信息理論(AsymmetricInformationTheory)。由于權(quán)衡理論長(zhǎng)期以來一直僅僅局限于破產(chǎn)成本和稅收利益這兩個(gè)概念框架,到20世紀(jì)70年代后期,該理論被以非對(duì)稱信息理論為中心的新資本結(jié)構(gòu)理論所取代。所謂非對(duì)稱信息就是管理和投資者在信息獲得方面是不平等的,管理者比投資者掌握更多、更準(zhǔn)確的信息,而且管理者會(huì)試圖為現(xiàn)有的股東而不是新股東謀最大利益,所以如果企業(yè)前景良好,經(jīng)理就不會(huì)發(fā)行新股,但如果前景暗淡,將使發(fā)行新股籌資的代價(jià)太大,這一因素必須在資本結(jié)構(gòu)決策中考慮。這些結(jié)論對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)政策的意義首先在于:它促使企業(yè)儲(chǔ)備一定的借債能力以便將來內(nèi)部資金匱乏時(shí)能為新投資項(xiàng)目舉債籌資。另外,為了避免股價(jià)下跌,管理者往往不用股本籌資方式,而寧愿使用外部資金。其中心思想是:偏好內(nèi)部融資,如果需要外部融資,則偏好債權(quán)融資。為了保存能隨時(shí)發(fā)行新債務(wù)的能力,經(jīng)理們舉債的數(shù)量通常少于企業(yè)能承擔(dān)的數(shù)量,以便保留一些資金儲(chǔ)備能力。羅斯(S·Ross)最早系統(tǒng)地把非對(duì)稱信息理論從一般經(jīng)濟(jì)學(xué)引入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析,后來,塔爾蒙(E·Talmon)、?？藸?Heikel)等從各方面發(fā)展了這種理論。20世紀(jì)80年代后,得益于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的推動(dòng),逐漸又形成了財(cái)務(wù)契約論、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)論等資本結(jié)構(gòu)理論,兩者都強(qiáng)調(diào)企業(yè)的契約性和契約的不完備性,財(cái)務(wù)契約論著重于最優(yōu)財(cái)務(wù)契約的設(shè)計(jì),而企業(yè)治理結(jié)構(gòu)論著重于企業(yè)權(quán)利的安排,著重于分析資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系。二、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特性及問題一方面,資本結(jié)構(gòu)理論尤其是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻(xiàn)不僅在于提出了“是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”這一財(cái)務(wù)命題,而且認(rèn)為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合,并使我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響有了明確的認(rèn)識(shí)。這些理論的精髓已直接影響并滲透到我國(guó)財(cái)務(wù)理論中,并在諸多方面給我們以啟示:1.必要性。由于各種籌資方式、渠道在籌資成本、風(fēng)險(xiǎn)、利益、約束等方面存在的差異性,尋求適宜的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)管理,尤其是籌資管理的重要內(nèi)容,必須引起我國(guó)財(cái)務(wù)理論和財(cái)務(wù)實(shí)踐的高度重視。2.自主性。資本結(jié)構(gòu)決策盡管受到企業(yè)內(nèi)部、外部各種關(guān)系和因素的制約和影響,但其決策主體是企業(yè),企業(yè)要對(duì)同資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的諸因素以及相互關(guān)系進(jìn)行定量和定性的分析,探討企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策的一些原則和方法。3.靈活性。任何企業(yè)在設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)時(shí),均應(yīng)留有余地,維持適當(dāng)機(jī)動(dòng)的融資能力,以期應(yīng)付動(dòng)蕩的籌資環(huán)境和隨時(shí)處理不測(cè)事件的發(fā)生。4.效用性。一般來說,企業(yè)舉債經(jīng)營(yíng)比率偏高,對(duì)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有不利的影響,容易導(dǎo)致企業(yè)本身經(jīng)濟(jì)效益下降、虧損和破產(chǎn),加深整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不穩(wěn)定,增加財(cái)政負(fù)擔(dān),引起通貨膨脹,不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變,以及降低投資效果。因此,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)依企業(yè)所有者、債權(quán)人、社會(huì)大眾等社會(huì)各方面能承受的風(fēng)險(xiǎn)而定。另一方面,資本結(jié)構(gòu)理論是與其社會(huì)背景、研究方法等聯(lián)系著的,也存在先天的局限性,與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活有一定的距離:1.理論假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)生活中并不存在或無法實(shí)現(xiàn)。資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)個(gè)人和企業(yè)都可以發(fā)行無風(fēng)險(xiǎn)債券,可以用同一利率來貸款,并且企業(yè)負(fù)債與個(gè)人負(fù)債可以相互替代。但實(shí)際上,個(gè)人貸款遠(yuǎn)比企業(yè)借款成本高,并且個(gè)人借款負(fù)無限責(zé)任而企業(yè)借款負(fù)有限責(zé)任,所以,個(gè)人舉債風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)舉債風(fēng)險(xiǎn),再加上一些法規(guī)的限制,從而制約了個(gè)人投資者套利活動(dòng)的產(chǎn)生。2.資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化考慮的因素不夠全面。資本結(jié)構(gòu)理論主要從資本成本與負(fù)債經(jīng)營(yíng)收益兩方面來討論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題,但現(xiàn)實(shí)生活中影響資本結(jié)構(gòu)的因素遠(yuǎn)不止這些,如企業(yè)所處行業(yè)、資產(chǎn)類型、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)周期等都會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生或大或小的影響。尤其當(dāng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)處于困境時(shí),承受風(fēng)險(xiǎn)能力極為脆弱,企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能早已超過了其承受能力,這時(shí),使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)未必就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。3.理論推導(dǎo)僅作了靜態(tài)分析。資本結(jié)構(gòu)理論主要是從靜態(tài)角度分析,認(rèn)為只要企業(yè)資本總量不變,已實(shí)現(xiàn)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就應(yīng)保持不變,并未考慮外界經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件的變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。事實(shí)上,影響資本結(jié)構(gòu)的諸多因素都是變量,即使資本總量不變,企業(yè)也不能以不變的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)萬變。譬如,當(dāng)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)由繁榮而步入衰退時(shí),企業(yè)即使保持資本總量不變,也應(yīng)適當(dāng)減少負(fù)債,以減輕企業(yè)承受的風(fēng)險(xiǎn)。4.資本結(jié)構(gòu)分析對(duì)象的局限性。資本結(jié)構(gòu)分析對(duì)象主要針對(duì)股份有限公司,尤其是股票上市公司,在分析對(duì)象上把非上市公司排斥在外。其實(shí),無論在西方,還是在中國(guó),非上市公司包括有限責(zé)任公司是企業(yè)的主要形式,沒有理由把它們置之資本結(jié)構(gòu)研究之外。三、確定負(fù)債資金結(jié)構(gòu),降低負(fù)債成本在資本總量一定的情況下,衡量資本結(jié)構(gòu)是否合理的關(guān)鍵是確定債務(wù)資本和權(quán)益資本的適當(dāng)比例,當(dāng)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)時(shí),企業(yè)的綜合資本成本最低,財(cái)務(wù)杠桿利益最大。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化受到許多因素的影響,企業(yè)在籌資決策過程中,應(yīng)著重考慮以下幾方面因素:1.經(jīng)濟(jì)周期。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,任何國(guó)家的經(jīng)濟(jì)都既不會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間地增長(zhǎng),也不會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間地衰退,而是在波動(dòng)中發(fā)展的,這種波動(dòng)大體上呈現(xiàn)出復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)。一般而言,在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階段,由于整個(gè)客觀經(jīng)濟(jì)不景氣,多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)舉步維艱,財(cái)務(wù)狀況常常陷入困境,甚至惡化。對(duì)此,企業(yè)應(yīng)盡可能壓縮負(fù)債,甚至采用“零負(fù)債”策略。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮階段,一般來說,由于經(jīng)濟(jì)走出低谷,市場(chǎng)供求趨旺,大部分企業(yè)銷售順暢,利潤(rùn)上升,企業(yè)應(yīng)果斷增加負(fù)債,迅速擴(kuò)大規(guī)模,不能為了保持資本成本最小而放棄良好的發(fā)展機(jī)遇。2.國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策。國(guó)家通過貨幣政策、稅收政策以及影響企業(yè)發(fā)展環(huán)境的政策來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì),也間接影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況,宏觀的貨幣政策通過傳導(dǎo)機(jī)制使貨幣供應(yīng)量及資金的供求關(guān)系發(fā)生變化,從而導(dǎo)致利率的上下波動(dòng)。這種利率波動(dòng)就會(huì)影響企業(yè)的資金結(jié)構(gòu),如果一定時(shí)期內(nèi)銀行貸款利率較低,資金結(jié)構(gòu)中負(fù)債資金的比重相對(duì)就會(huì)上升;反之,負(fù)債資金比重就會(huì)下降,稅收政策決定了不同的行業(yè)施行不同的稅率,某些所得稅稅率極低的行業(yè),財(cái)務(wù)杠桿的作用不大,舉債籌資帶來的減稅好處不多,因此負(fù)債資金比重小一些較好,反之,某些所得稅稅率較高的行業(yè),財(cái)務(wù)杠桿的作用較大,舉債籌資帶來的減稅好處就多,因此這類企業(yè)宜選擇負(fù)債資金比重大的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)發(fā)展環(huán)境的制約性包括國(guó)家法律、政策的制約性和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的制約性等。企業(yè)能不能籌資、能從何種渠道、采取何種方式籌集所需的資金,都受國(guó)家相關(guān)的法律、產(chǎn)業(yè)政策及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的影響。3.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。即使處于同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的企業(yè),因各自所處的市場(chǎng)環(huán)境不同其負(fù)債水平也不應(yīng)一概而論。一般來說,如果企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度較弱或處于壟斷地位,如郵電通訊、電力、自來水、煤氣等企業(yè),由于銷售不會(huì)發(fā)生問題,生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不會(huì)產(chǎn)生較大的波動(dòng),利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng),因此,可適當(dāng)提高負(fù)債比率;相反,如果企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較強(qiáng),如家電行業(yè)、紡織、房地產(chǎn)等,由于其銷售完全由市場(chǎng)來決定,價(jià)格易于波動(dòng),利潤(rùn)平均化趨勢(shì)使利潤(rùn)處于被平均以致降低的態(tài)勢(shì),因此,不宜過多地采用負(fù)債方式籌集資金。4.行業(yè)的預(yù)計(jì)投資效益。如果行業(yè)或產(chǎn)品處于上升時(shí)期,預(yù)計(jì)的投資效益好,投資回收快,應(yīng)適當(dāng)提高負(fù)債比率,擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模,利用財(cái)務(wù)杠桿利益;反之,如果預(yù)計(jì)行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及效益將要下滑,應(yīng)適當(dāng)減少負(fù)債,縮小生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模,防止財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。5.企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是構(gòu)成企業(yè)全部資產(chǎn)的各個(gè)組成部分在全部資產(chǎn)中的比例。不同類型的企業(yè)具有不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)影響融資的渠道和方式,進(jìn)而形成了不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。若企業(yè)中固定資產(chǎn)較多,則應(yīng)考慮到固定資產(chǎn)具有投資大、投資回收期長(zhǎng)的特點(diǎn),一般通過長(zhǎng)期借款和發(fā)行股票籌集資金;若擁有存貨和應(yīng)收賬款等流動(dòng)資產(chǎn)較多的企業(yè),一般通過流動(dòng)資金負(fù)債來籌集資金;高科技行業(yè)領(lǐng)域的公司的負(fù)債較少,一般采用股權(quán)資本融資方式。6.企業(yè)償債能力。通過對(duì)企業(yè)原有的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)等指標(biāo)的分析,評(píng)價(jià)企業(yè)的償債能力。企業(yè)要根據(jù)自己的償債能力來決定其資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本比例,如果企業(yè)的償債能力相當(dāng)強(qiáng),則可在資本結(jié)構(gòu)中適當(dāng)加大負(fù)債的比率,合理確定債務(wù)結(jié)構(gòu),以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用,增加企業(yè)的盈利。相反,各項(xiàng)指標(biāo)若不符合規(guī)定的界限要求,表明企業(yè)的償債能力較弱,就不應(yīng)該過度負(fù)債,而應(yīng)采取發(fā)行股票等權(quán)益性資本融資方式。7.企業(yè)盈利能力。如果企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)營(yíng)是粗放的,則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盈利能力較低,很難通過留存收益或其他權(quán)益性資本來籌集資金,只好通過負(fù)債籌資,這樣必然導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比重加大,此類企業(yè)應(yīng)注意財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);而對(duì)于盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)來說,采取權(quán)益性資本融資相對(duì)較容易,這類企業(yè)籌資的渠道和方式的選擇余地較大,既可以籌集到生產(chǎn)發(fā)展所需資金,又可以使綜合資本成本盡可能最低。8.所有者及經(jīng)營(yíng)者所持的態(tài)度。所有者及經(jīng)營(yíng)者所持的態(tài)度包括所有者和經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)控制權(quán)以及對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,在很大程度上決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。增加股票的發(fā)行數(shù)量或擴(kuò)大其他權(quán)益資本融資范圍,有可能稀釋原有所有者權(quán)益和分散經(jīng)營(yíng)權(quán),從而對(duì)企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的控制造成影響。如果所有者和經(jīng)營(yíng)者不想失去對(duì)企業(yè)的控制,則應(yīng)選擇負(fù)債融資。另外,所有者和經(jīng)營(yíng)者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也會(huì)影響資本結(jié)構(gòu):對(duì)于比較保守、謹(jǐn)慎,對(duì)未來經(jīng)濟(jì)持悲觀態(tài)度的所有者及經(jīng)營(yíng)者,偏向于盡可能使用權(quán)益資本,負(fù)債比重相對(duì)較小;對(duì)敢于冒風(fēng)險(xiǎn),對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景比較樂觀,并富于進(jìn)取精神的所有者及經(jīng)營(yíng)者,偏向于多使用負(fù)債融資,充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。四、份制企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平較發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的偏高,國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率又高于私營(yíng)企業(yè)、股份制企業(yè),具有過大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此,為促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,經(jīng)營(yíng)者應(yīng)統(tǒng)籌各種因素,確定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo),借鑒現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的思路和方法,按照融資綜合成本最小化的原則,結(jié)合國(guó)情科學(xué)合理選擇融資方式,注重內(nèi)部融資,在外部融資中債權(quán)融資優(yōu)先。1.企業(yè)自我積累機(jī)制弱化企業(yè)債務(wù)不斷沉淀的一個(gè)主