股票價(jià)值投資的文獻(xiàn)綜述

股票價(jià)值投資的文獻(xiàn)綜述

這項(xiàng)工作的目標(biāo)是幫助投資者建立一定的估值理論基礎(chǔ)，并希望投資者能夠運(yùn)用該理論方法，結(jié)合當(dāng)前的市場表現(xiàn)，尋求對當(dāng)前市場上低估值和有估值優(yōu)勢的品種的客觀勘探。筆者希望可以與讀者們共同探討,共同迎接股市的春天。一、介紹了確定證券市場估值的主要方法(一)對行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)的影響相對估值是使用市盈率、市凈率、市售率、市現(xiàn)率等價(jià)格指標(biāo)與其他多只股票(對比系)進(jìn)行對比,如果低于對比系的相應(yīng)的指標(biāo)值的平均值,股票價(jià)格被低估,股價(jià)將很有希望上漲,使得指標(biāo)回歸對比系的平均值。相對估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是對比,一個是和該公司歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行對比;二是和國內(nèi)同行業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比,確定它的位置;三是和國際上的(特別是美國)同行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。相對估值法因其簡單易懂,便于計(jì)算而被廣泛使用。但事實(shí)上每一種相對估值法都有其一定的應(yīng)用范圍,并不是適用于所有類型的上市公司。1.股息基準(zhǔn)模式,就是以股息率為標(biāo)準(zhǔn)評估股票價(jià)值,對希望從投資中獲得現(xiàn)金流量收益的投資者特別有用。可使用簡化后的計(jì)算公式:股票價(jià)格=預(yù)期來年股息/投資者要求的回報(bào)率。2.市盈率(PE)模式,其公式:市盈率=股價(jià)/每股收益。使用市盈率有以下好處:計(jì)算簡單,數(shù)據(jù)采集很容易,可分為動態(tài)市盈率和靜態(tài)市盈率。投資者要留意,市盈率是一個反映市場對公司收益預(yù)期的相對指標(biāo),使用市盈率指標(biāo)要從兩個相對角度出發(fā),一是該公司的預(yù)期市盈率和歷史市盈率的相對變化,二是該公司市盈率和行業(yè)平均市盈率相比。如果某公司市盈率高于之前年度市盈率或行業(yè)平均市盈率,說明市場預(yù)計(jì)該公司未來收益會上升;反之,如果市盈率低于行業(yè)平均水平,則表示與同業(yè)相比,市場預(yù)計(jì)該公司未來盈利會下降。所以,市盈率高低要相對地看待,并非高市盈率不好,低市盈率就好。如果預(yù)計(jì)某公司未來盈利會上升,而其股票市盈率低于行業(yè)平均水平,則未來股票價(jià)格有機(jī)會上升。3.市凈率(PB)模式,其公式:市凈率=股價(jià)/每股資產(chǎn)凈值。此比率是從公司資產(chǎn)價(jià)值的角度去估計(jì)公司股票價(jià)格的基礎(chǔ),對于銀行和保險(xiǎn)公司這類資產(chǎn)負(fù)債多由貨幣資產(chǎn)所構(gòu)成的企業(yè)股票的估值,以市凈率去分析較適宜。(二)資本與收入的性質(zhì)絕對估值法亦稱貼現(xiàn)法,主要包括公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF)、現(xiàn)金分紅折現(xiàn)法(DDM)。該理論最早可以追溯到費(fèi)雪在其1906年的著作《資本與收入的性質(zhì)》(TheNatureofCapitalandIncome)中,完整地論述了收入與資本及價(jià)值的關(guān)系。他認(rèn)為資本能帶來一系列的未來收入,因而資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來收入的貼現(xiàn)值。絕對估值的方法:一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型,二是B-S期權(quán)定價(jià)模型(主要應(yīng)用于期權(quán)定價(jià)、權(quán)證定價(jià)等)?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型目前使用最多的是DDM和DCF,而DCF估值模型中,最廣泛應(yīng)用的就是FCFE股權(quán)自由現(xiàn)金流模型。1.d0/k計(jì)算根據(jù)股利發(fā)放的不同,DDM具體可以分為以下幾種:(1)零增長模型(即股利增長率為0,未來各期股利按固定數(shù)額發(fā)放)計(jì)算公式為V=D0/k其中V為公司價(jià)值,D0為當(dāng)期股利,K為投資者要求的投資回報(bào)率,或資本成本。(2)不變增長模型(即股利按照固定的增長率g增長)計(jì)算公式為V=D1/(k-g)注意此處的D1為下一期的股利,而非當(dāng)期股利(3)二段增長模型、三段增長模型、多段增長模型二段增長模型假設(shè)在時間l內(nèi)紅利按照g1增長率增長,l外按照g2增長。三段增長模型也是類似,不過多假設(shè)一個時間點(diǎn)l2,增加一個增長率g3。2.根據(jù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金額,計(jì)算出的vDCF分析法認(rèn)為,產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn),包括固定收益產(chǎn)品(債券)、投資項(xiàng)目,及整個公司的價(jià)值等于其在未來一定期限內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流,按照適合的折現(xiàn)率折現(xiàn)后計(jì)算出的現(xiàn)值(PV)。公式如下:其中,PV:現(xiàn)值,CFi:現(xiàn)金流,K:貼現(xiàn)率,TCF:現(xiàn)金流終值,g:永續(xù)增長率預(yù)測值,n:折現(xiàn)年限。二.結(jié)合市場對估值的理解，我們需要找到合適的投資品種(一)基于傳統(tǒng)的估值方法，找到低估值的投資品種1.市場估值樞紐:一個強(qiáng)制增長的中小型銀行根據(jù)絕對估值法與相對估值法,尋找相對低估值的投資品種。一是市場中顯著的估值洼地,因?yàn)橐坏┕乐敌迯?fù)行情大幅啟動,此類股票將是最明顯的受益者;二是權(quán)重股,因?yàn)樗麄儧Q定著市場估值中樞的運(yùn)行方向以及運(yùn)行空間。我們采用縱向估值比較的方法,當(dāng)前市盈率相對于近10年市盈率平均水平處于折價(jià)狀態(tài)的行業(yè)有15個。其中,折讓幅度最大的行業(yè)分別為:金融服務(wù)折價(jià)64.59%、房地產(chǎn)折價(jià)50.23%、交通運(yùn)輸折價(jià)41.10%、采掘折價(jià)38.03%。巧合的是,處于市場估值洼地的這四大行業(yè),除了交通運(yùn)輸權(quán)重相對較小外,另外三個板塊均是典型的權(quán)重行業(yè)。因此,金融、地產(chǎn)等四大低估值行業(yè),既是整體市場估值修復(fù)行情能否啟動的決定力量,也是行情一旦啟動需要重點(diǎn)關(guān)注的對象。2.監(jiān)獄政策改革帶來的事件將繼續(xù)升溫,監(jiān)獄和公首先看金融板塊中的銀行股,壓制銀行股的因素主要在于:地方融資平臺整頓、房地產(chǎn)調(diào)控所帶來的不良資產(chǎn)上升的擔(dān)憂,以及政策緊縮和經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的信貸規(guī)模大幅下降。但目前來看,1月數(shù)據(jù)顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求仍然強(qiáng)烈,貸款規(guī)模下行主要來自于緊縮政策。而緊縮政策的另一結(jié)果則是貸款利率提升,如果政策緊縮、需求旺盛能夠使得銀行凈息差上行,并有效彌補(bǔ)貸款規(guī)模下行帶來的損失,則銀行股估值將獲得提升的動力。其次看采掘板塊中的煤炭股,煤炭價(jià)格下行以及煤炭股去年10月反彈幅度過大,是導(dǎo)致其近期走勢偏弱的主要原因。從能量轉(zhuǎn)換的角度看,煤價(jià)和油價(jià)具有較強(qiáng)的正相關(guān)性,近期國際油價(jià)因?yàn)榈貐^(qū)政治因素以及歐美國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而出現(xiàn)走強(qiáng)跡象,如果油價(jià)上漲趨勢延續(xù),將給煤炭股帶來明顯估值修復(fù)契機(jī)。在全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇、國內(nèi)新的成品油定價(jià)機(jī)制發(fā)揮積極作用的背景下,2011年我國的石油煉化企業(yè)有望維持一個合理的利潤水平。再來看交通運(yùn)輸板塊中的航空股,交通運(yùn)輸行業(yè)中的重點(diǎn)板塊是航空。導(dǎo)致航空股估值持續(xù)走低的原因有二:一是油價(jià)走高帶來成本上升壓力,二是高鐵建設(shè)引發(fā)旅客分流預(yù)期。從目前看,40%以上的估值折價(jià)應(yīng)該已經(jīng)比較充分地反映了相關(guān)不利因素,但從航空股股價(jià)來看,其并未對人民升值以及今年春季的良好運(yùn)營數(shù)據(jù)進(jìn)行充分反映。(二)根據(jù)估值法確定永久性投資品種1.以資產(chǎn)為主導(dǎo)的估值體系當(dāng)中國股市真正迎來全流通時,參與博弈的不再僅僅是二級市場上的保險(xiǎn)、基金、私募、其他機(jī)構(gòu)和散戶,另外一個掌握著巨大籌碼的玩家加入了這場游戲。A股市場接下來將面臨兩種估值體系的碰撞:第一種估值體系是之前文中介紹的二級市場證券(金融)資本為主導(dǎo)的估值體系,通常以市盈率和市凈率來估值;第二種估值體系則是以產(chǎn)業(yè)資本為主導(dǎo)的估值體系,即市值估值法,或者稱為重置估值法。全流通時代證券市場的最大不同是,占總市值約60%的產(chǎn)業(yè)資本持有的非流通股東將逐步進(jìn)入二級市場流通,成為主要的市場參與主體。產(chǎn)業(yè)資本的進(jìn)入將徹底改變市場的運(yùn)行格局,產(chǎn)業(yè)資本對市場的影響將超過幾年前管理層大力發(fā)展基金和保險(xiǎn)為主體的機(jī)構(gòu)投資者對市場的影響。2008年以后隨著股改的完成進(jìn)入全流通市場,金融資本的主導(dǎo)地位將讓位于產(chǎn)業(yè)資本,未來逐步進(jìn)入金融和產(chǎn)業(yè)資本共同主導(dǎo)市場的新機(jī)構(gòu)時代。2.技術(shù)分析下的市場價(jià)值產(chǎn)業(yè)資本的加入將對傳統(tǒng)投資理念產(chǎn)生深刻影響,對價(jià)值的詮釋將加入產(chǎn)業(yè)資本的新視角,例如市值估值和資源估值等。從基金和保險(xiǎn)等為代表的金融資本而言,價(jià)值和成長投資是主流的投資理念,大家普遍用市盈率、市凈率和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法等傳統(tǒng)的相對和絕對估值方法進(jìn)行價(jià)值的判斷,因此在投資過程中有某種默契的價(jià)值判斷潛規(guī)則來影響市場的變動。由于歷史成本的存在,技術(shù)分析也有重要的參考價(jià)值;產(chǎn)業(yè)資本的加入,對原有理念和規(guī)律的影響是多元的。首先估值標(biāo)準(zhǔn)將與成熟市場逐漸接軌。其次股權(quán)分置改革使得原來不能在二級市場流通的法人股可以公開在二級市場減持與流通,這就打通了金融資本與實(shí)體資本之間相互轉(zhuǎn)換的通道,從而開啟了國內(nèi)A股市場金融資本和實(shí)體資本之間的套利機(jī)制。經(jīng)過實(shí)證研究表明,當(dāng)Q(Q是指市場價(jià)值MV與重置成本RC的比率:Q=MV/RC,Q比率決定了廠商的投資水平)值較大時,企業(yè)會選擇將金融資本轉(zhuǎn)換為實(shí)物資本進(jìn)行投資,即減持、發(fā)行更多的股票或者重組上市,投資也會因此加速;而當(dāng)Q值小于1時,企業(yè)會將實(shí)物資本轉(zhuǎn)換成金融資本,即繼續(xù)持有股票或?qū)ζ渌髽I(yè)進(jìn)行股權(quán)兼并。(三)基于趨勢分析，發(fā)現(xiàn)市場投資品種1.細(xì)分子行業(yè)的龍頭企業(yè)投資者要尋找領(lǐng)先于行業(yè)的公司。隨著消費(fèi)升級和新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn),細(xì)分子行業(yè)的龍頭企業(yè),其核心競爭力正在迅速增強(qiáng),形成了可以快速復(fù)制的商業(yè)模式,將使其未來獲得遠(yuǎn)快于行業(yè)平均的速度增長,預(yù)計(jì)在形成一定的規(guī)模和品牌后,將享受品牌溢價(jià)。2.支持新興行業(yè)投資者要尋找受到國家政策扶持,尤其是“十二五”規(guī)劃中大力支持的新興行業(yè),比如新能源、生物醫(yī)藥、電子信息等行業(yè)。投資者在關(guān)注這類行業(yè)時還可以關(guān)注個股的業(yè)績成長性。如果業(yè)績逐年穩(wěn)健上升,至少在3年內(nèi)都會繼續(xù)保持下去。3.動工程機(jī)械需求預(yù)測投資者要尋找身邊的投資機(jī)會,如國家要大力發(fā)展的水利建設(shè)。當(dāng)極大拉動工程機(jī)械需求的4萬億元投資接近尾聲時,國家水利投資政策適時出臺。這將直接拉動挖掘機(jī)、裝載機(jī)、推土機(jī)、起重機(jī)等工程機(jī)械的需求。工程機(jī)械的估值與同樣低估值的銀行、房地產(chǎn)相比,受政策面影響相對較小。三、價(jià)值投資的操作方法(一)行業(yè)報(bào)告內(nèi)容影響過大投資者盡量選擇自己熟悉或者有能力了解的行業(yè)。行業(yè)報(bào)告中大幅提高的公司其所在行業(yè)有可能是我們根本不了解或者即使以后花費(fèi)很多精力也難以了解的行業(yè),這類公司最好避免。(二)級市場定價(jià)投資者不要輕易相信公司報(bào)告中未來定價(jià)的預(yù)測。報(bào)告可能會在最后提出未來二級市場的定價(jià)。這種預(yù)測是根據(jù)業(yè)績預(yù)測加上市盈率預(yù)測推算出來的,其中的市盈率預(yù)測一般只是簡單地計(jì)算一下行業(yè)的平均值,波動性較大,作用不大。(三)交易情況分析投資者觀察盤面,尋找合理的買入點(diǎn)。一旦做出投資決定,還要對盤中的交易情況進(jìn)行了解,特別是對盤中是否有主力或者主力目前的情況做出大致的判斷,最終找到合理的買入點(diǎn),要避免買在一個相對的高位。一旦買入