上市公司股份回購(gòu)的法律問(wèn)題研究

上市公司股份回購(gòu)的法律問(wèn)題研究

作為一個(gè)典型的新興股票市，中國(guó)的股票具有高度變化的特點(diǎn)。以股權(quán)分置改革為契機(jī),我國(guó)股市經(jīng)歷了一波波瀾壯闊的牛市,代表我國(guó)股市的上證指數(shù)以2005年6月998點(diǎn)為起點(diǎn),最高漲至2007年10月6124點(diǎn)。但從此之后,股市就進(jìn)入了一瀉千里的狀態(tài),上證指數(shù)最低達(dá)到2008年10月1664點(diǎn)。在此過(guò)程中,政府為穩(wěn)定股市,頻頻出臺(tái)政策“組合拳”。然而,盡管政府釋放出一系列政策利好,滬深兩市卻仍是“跌跌不休”,陷入進(jìn)退維谷的境地。我國(guó)股市的這種尷尬狀況,固然根本上是由我國(guó)股市作為新興資本市場(chǎng)的歷史階段特點(diǎn)所決定的,但很大程度上也與我國(guó)各項(xiàng)法律法規(guī)、規(guī)章制度不盡完善有很大關(guān)系。我國(guó)有關(guān)股份回購(gòu)的制度設(shè)計(jì)的內(nèi)在缺陷就是其中的重要一項(xiàng)。本文基于穩(wěn)定和發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)的角度,對(duì)于完善我國(guó)上市公司股份回購(gòu)的規(guī)定探討一二。一、公司治理的意義股份回購(gòu)(ShareRepurchase)是指公司按一定的程序購(gòu)回發(fā)行或流通在外的本公司股份的行為。股份回購(gòu)對(duì)于公司發(fā)展的各個(gè)方面如規(guī)劃財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、完善公司治理、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、改善公司業(yè)績(jī)、防御敵意收購(gòu)、推行員工激勵(lì)計(jì)劃、積極引導(dǎo)股價(jià)等都具有重要的積極意義。同時(shí),從另一方面而言,在相關(guān)配套制度欠缺的情況下,股份回購(gòu)不當(dāng)操作,也可能違背公司資本三原則(資本確定、資本維持、資本不變),違背證券市場(chǎng)“三公”原則(公開(kāi)、公平、公正),滋生內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱,損害債權(quán)人與中小股東利益。本文僅從穩(wěn)定與發(fā)展資本市場(chǎng)的角度對(duì)上市公司股份回購(gòu)問(wèn)題予以研究,對(duì)于公司股份回購(gòu)的其他方面問(wèn)題另作專文探討。(一)上市公司股份回購(gòu)有利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展上市公司股份回購(gòu)對(duì)于資本市場(chǎng)穩(wěn)定與發(fā)展的有利之處主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:1.股份回購(gòu)后,其直接對(duì)上市公司的股份供給以上市公司股份回購(gòu)的直接效果就是該公司股票的每股收益和每股凈資產(chǎn)得到提高,上市公司的內(nèi)在投資價(jià)值得以提升,這樣就對(duì)公司股價(jià)起到支撐的作用。股份回購(gòu)后有兩種處理方式:一是立即注銷;二是作為庫(kù)存股持有。如果股份回購(gòu)后被注銷,將會(huì)直接減少上市公司股本總額和股票供給數(shù)量,增加每股凈資產(chǎn)和每股收益,從而刺激股價(jià)上漲。如果股份回購(gòu)后被作為庫(kù)存股持有,不會(huì)直接減少上市公司股本總額,但會(huì)減少公司流通在外股份的數(shù)量。因庫(kù)存股不參與公司利潤(rùn)分配,從而增加了流通股的每股收益,對(duì)穩(wěn)定公司股價(jià)也起到積極作用。2.上市公司自身對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展情況的信心上市公司股份回購(gòu)的間接效果是向市場(chǎng)和廣大投資者發(fā)出積極的信號(hào),表明上市公司本身對(duì)其未來(lái)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展情況的信心,對(duì)于提振市場(chǎng)人氣起到積極的作用。3.自由現(xiàn)金回購(gòu)證券會(huì)提高公司資金使用效率對(duì)于已經(jīng)處于產(chǎn)業(yè)成熟期的上市公司而言,公司手中握有大量的閑置資金,這些資金所帶來(lái)的邊際收益遠(yuǎn)小于其加權(quán)平均資本成本,在這種情況下,公司用自由現(xiàn)金回購(gòu)股票,必然會(huì)提高其資金使用效率。對(duì)于股價(jià)非正常大幅下挫以至于其市值嚴(yán)重偏離自身內(nèi)在價(jià)值的上市公司而言,其投資的最好選擇莫過(guò)于回購(gòu)本公司的股票,這樣其資金使用效益和市場(chǎng)資源配置效率就得到優(yōu)化提高。4.減少?zèng)_突股,減輕市場(chǎng)壓力,使市場(chǎng)在補(bǔ)在市場(chǎng)低迷、公司股票嚴(yán)重低估的情況下,上市公司積極進(jìn)行回購(gòu),一方面?zhèn)鬟f公司價(jià)值的信號(hào),具有一定示范意義,另一方面減少每股收益的計(jì)算基數(shù),維持或提升每股收益水平和股票價(jià)值,減輕市場(chǎng)非理性拋售的壓力。在市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的情況下,上市公司釋放先前回購(gòu)形成的庫(kù)存股,增加流通股的供應(yīng)量,減少投機(jī)泡沫,使股價(jià)回歸正常。這樣,通過(guò)股份回購(gòu)操作,使虛擬經(jīng)濟(jì)變動(dòng)更接近于實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面狀況,避免了市場(chǎng)的大起大落和過(guò)度波動(dòng)。(二)股份回購(gòu),侵害債權(quán)人和中小股東利益。公司上市公司股份回購(gòu)對(duì)于資本市場(chǎng)穩(wěn)定與發(fā)展的不利之處主要是在缺乏相關(guān)配套制度的情況下,上市公司股份回購(gòu)不當(dāng)操作可能違反公司資本確定、資本維持、資本不變?nèi)瓌t和資本市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正三原則,滋生內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱,侵害債權(quán)人和中小股東利益。例如,如果公司以資本或者法定公積金作為財(cái)源回購(gòu)自己股份,就相當(dāng)于違法分配股利,實(shí)質(zhì)上是對(duì)股東出資的返還,違反了資本維持原則,有侵害債權(quán)人利益之虞。又如,如果沒(méi)有完善的程序規(guī)定,大股東完全可能操縱上市公司,以對(duì)特定的股東(尤其是大股東)單方有利的方案實(shí)施股份回購(gòu),侵害中小股東利益。再如,如果沒(méi)有相應(yīng)的配套制度約束,公司回購(gòu)自己股份,可能導(dǎo)致內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱,對(duì)于廣大投資人有失公平。綜上所述,股份回購(gòu)對(duì)于資本市場(chǎng)穩(wěn)定與發(fā)展既有有利之處,在缺乏相關(guān)配套制度的情況下,也可能帶來(lái)一定的問(wèn)題。我們對(duì)于股份回購(gòu),既要重視其積極作用,又完善相關(guān)配套制度。二、股份回購(gòu)是一種非流通股減減機(jī)制股份回購(gòu)是國(guó)外成熟資本市場(chǎng)上一種司空見(jiàn)慣的資本運(yùn)作方式。近年來(lái),各國(guó)資本市場(chǎng)上股份回購(gòu)的單筆交易金額和每年總規(guī)模都不可小覷。據(jù)統(tǒng)計(jì),自上個(gè)世紀(jì)70年代以來(lái),美國(guó)股份回購(gòu)發(fā)展迅速,股份回購(gòu)支出占公司總收入的比例從1980年的4.8%上升為2000年的41.8%,以股份回購(gòu)代替現(xiàn)金股利的公司所占比例從1972年的31%上升到2000年的80%。其他發(fā)達(dá)國(guó)家如英國(guó)、德國(guó)、日本等股票回購(gòu)的興起雖較美國(guó)晚,但發(fā)展勢(shì)頭卻更為迅猛。例如,自1995年至2000年,英國(guó)股份回購(gòu)總價(jià)值達(dá)到340億英鎊,僅2000年就達(dá)89億英鎊。1995年在日本進(jìn)行股票回購(gòu)的公司幾乎還沒(méi)有,但到1997年,僅在東京證券交易所上市的公司中,進(jìn)行股票回購(gòu)的公司回購(gòu)總額已占當(dāng)年已發(fā)行股數(shù)的2.46%。在我國(guó)香港市場(chǎng),在全球金融危機(jī)期間,2007年1月至2009年2月,香港股市共有223家上市公司回購(gòu)股份,涉及總額4300萬(wàn)港元。但在我國(guó),股份回購(gòu)還僅僅屬于一種金融創(chuàng)新行為,仍處于探索和嘗試階段。有關(guān)股份回購(gòu)的規(guī)定,僅見(jiàn)于《公司法》、《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)》、《關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份的補(bǔ)充規(guī)定》等少數(shù)幾個(gè)法律與行政規(guī)章文件。在實(shí)踐中,上市公司股份回購(gòu)的事例也屈指可數(shù),較具典型意義者如1999年云天化回購(gòu)國(guó)有法人股案、1999年氯堿化工回購(gòu)B股案、2005年邯鄲鋼鐵回購(gòu)社會(huì)公眾股案等。相較于國(guó)外成熟資本市場(chǎng),我國(guó)上市公司股份回購(gòu)的獨(dú)特之處在于,我國(guó)上市公司股份回購(gòu)是在股權(quán)分置改革這一社會(huì)歷史大背景之下實(shí)施的,現(xiàn)階段我國(guó)上市公司的股份回購(gòu)大多數(shù)是對(duì)非流通股的回購(gòu),實(shí)踐中上市公司的股份回購(gòu)多是作為國(guó)有股減持的一種方式,具有濃厚的行政指令色彩。因此,面對(duì)這種特殊的條件,我國(guó)上市公司股份回購(gòu)應(yīng)注意以下兩大原則性問(wèn)題:(一)股份回購(gòu)的救濟(jì)公司資本確定、資本維持、資本不變?nèi)瓌t是現(xiàn)代公司制度的基石。之所以確立公司資本三原則,是因?yàn)楣緦?shí)行股東有限責(zé)任制,因而公司的資產(chǎn)就成為其承擔(dān)債務(wù)的全部擔(dān)保?！肮举Y本為股份有限公司活動(dòng)與信用的基礎(chǔ),故公司自設(shè)立中、設(shè)立后,以至解散前,皆應(yīng)力求保有相當(dāng)于資本的現(xiàn)實(shí)財(cái)產(chǎn),始能保護(hù)交易大眾、投資股東,并維持公司信用而保公司于不墜?！币虼?公司資本三原則乃為保護(hù)債權(quán)人而設(shè)。但在股份回購(gòu)的情況下,上市公司需要?jiǎng)佑么罅康默F(xiàn)金儲(chǔ)備,這會(huì)使公司的流動(dòng)資產(chǎn)減少,流動(dòng)比率下降,造成公司的償債能力下降,有危害債權(quán)人利益之虞。面對(duì)這一問(wèn)題,現(xiàn)代世界各國(guó)的解決方式有二:一是英美法系國(guó)家實(shí)行授權(quán)資本制,對(duì)股份回購(gòu)實(shí)行“原則許可、例外限制”;二是大陸法系國(guó)家實(shí)行法定資本制,對(duì)股份回購(gòu)實(shí)行“原則限制、例外許可”。美國(guó)成文法通常授予公司回購(gòu)股份的權(quán)利,公司章程亦可作此規(guī)定。如果法律與章程均無(wú)規(guī)定,則默示該公司有回購(gòu)股份的權(quán)利。在美國(guó),公司回購(gòu)股份僅以剩余金、盈余剩余金或未受保留與限制的盈余金為限,但有下列之例外不受此限:1.可收回的股份;2.異議股東實(shí)行其可估價(jià)的救濟(jì)權(quán);3.對(duì)公司負(fù)擔(dān)債務(wù);4.消除散股;5.股份回購(gòu)在我國(guó)《公司法》第12條規(guī)定以上各項(xiàng),仍須受其他不同的限制,而且當(dāng)公司陷于支付不能時(shí),不得回購(gòu)股份。德國(guó)股份公司法規(guī)定公司不得回購(gòu)股份,但下列情況除外:1.為了避免公司的重大損害而有必要取得;2.應(yīng)將股票提供給與公司或與公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系企業(yè)有或曾有勞務(wù)關(guān)系的人;3.其取得是基于法律規(guī)定,給予股東一次給付補(bǔ)償;4.以無(wú)償方式取得或金融機(jī)構(gòu)以取得實(shí)行買入行紀(jì);5.以全部繼受的方式取得;6.根據(jù)股東大會(huì)的決議,依關(guān)于減少股本的規(guī)定消除。法國(guó)1981年12月30日第81-1162號(hào)法律第5小節(jié)詳細(xì)規(guī)定了公司認(rèn)購(gòu)、購(gòu)買自己股份的相關(guān)法律問(wèn)題。法國(guó)法律禁止公司直接或通過(guò)一個(gè)以自己的名義但為了公司的利益進(jìn)行活動(dòng)的人認(rèn)購(gòu)和購(gòu)買公司自己的股份,但減資除外。同時(shí)公司可以回購(gòu)自己的股份分配給自己的職工分享公司的果實(shí)或給予其期權(quán)。公司也可以在證券市場(chǎng)上購(gòu)買自己的股份,以對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整。此外,意大利、瑞士、中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)等國(guó)(地區(qū))的公司法也采取了“原則禁止,例外允許”的解決方式。相較其他國(guó)家立法而言,我國(guó)對(duì)于股份回購(gòu)仍是持排斥限制態(tài)度,尤其是對(duì)于上市公司將股份回購(gòu)作為資本運(yùn)作的方式是嚴(yán)格禁止的。我國(guó)公司法規(guī)定,公司不得收購(gòu)本公司股份。但是,有下列情形之一的除外:1.減少公司注冊(cè)資本;2.與持有本公司股份的其他公司合并;3.將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工;4.股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議,要求公司收購(gòu)其股份。(二)股份回購(gòu)的信息披露公開(kāi)、公平、公正三原則是現(xiàn)代資本市場(chǎng)有序運(yùn)作的基石。在股份公司中,大股東占據(jù)強(qiáng)勢(shì)地位,廣大中小股東因信息不對(duì)稱,缺乏公司控制權(quán),處于弱勢(shì)地位。因此,資本市場(chǎng)三公原則更多地體現(xiàn)為對(duì)中小股東利益的保護(hù)。在股份回購(gòu)中,如果沒(méi)有相應(yīng)的配套制度,大股東可能濫用控股權(quán)操縱上市公司,恣意從大股東手中回購(gòu)股份,這種股東之間機(jī)會(huì)的不公平將中小股東排斥在回購(gòu)對(duì)象之外;或在股份回購(gòu)中恣意定價(jià),高價(jià)從大股東手中回購(gòu)股份,這種股份回購(gòu)定價(jià)的不公正造成中小股東手中的股份代表的資產(chǎn)被不當(dāng)稀釋;在我國(guó)這種尚不成熟的證券市場(chǎng)上,由于市場(chǎng)信息的不完全、不對(duì)稱,上市公司回購(gòu)股份極易內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng),人為地抬高或壓低股價(jià),獲取不正當(dāng)利益,使投資者蒙受損失,違背資本市場(chǎng)公開(kāi)原則。這種情況一方面是由我國(guó)資本市場(chǎng)上股權(quán)分置、非流通股股東與流通股股東利益不一致這一獨(dú)特的歷史遺留問(wèn)題造成的,隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的深入,相信這一問(wèn)題最終會(huì)得到圓滿的解決。另一方面,這種情況也與我國(guó)資本市場(chǎng)信息披露制度不規(guī)范不健全、大小股東信息不對(duì)稱有很大關(guān)系。在股份回購(gòu)問(wèn)題上,“陽(yáng)光是最好的防腐劑”,現(xiàn)代世界各國(guó)均重視信息披露問(wèn)題,通過(guò)實(shí)行強(qiáng)制性信息披露制度來(lái)解決大小股東之間信息不對(duì)稱問(wèn)題。為了使股東能獲得充分信息,確保股份回購(gòu)的公開(kāi)透明,美國(guó)公司回購(gòu)股份除應(yīng)按照1934年《證券交易法》第10b-5規(guī)則進(jìn)行一般性信息披露義務(wù)外,還應(yīng)按照1968年通過(guò)的《威廉姆斯法》規(guī)則13(d)、13(e-1)和13(e-4)的規(guī)定進(jìn)行披露?！锻匪狗ā芬?guī)則13(d)規(guī)定,任何人直接或間接獲得任一類別股權(quán)證券超過(guò)5%的受益所有權(quán)時(shí),必須在獲得該5%股權(quán)后的10天內(nèi)向美國(guó)證券交易委員會(huì)申報(bào)購(gòu)買者的持股情況和相關(guān)信息。發(fā)行人若直接或通過(guò)附屬公司購(gòu)回自己的證券也應(yīng)依規(guī)則13(d)進(jìn)行披露。規(guī)則13(e)對(duì)作為發(fā)行人的公司購(gòu)買自己的股份進(jìn)行了特別規(guī)范。規(guī)則13(e-1)規(guī)定,發(fā)行人在第三方向自己公司股份發(fā)出要約收購(gòu)后不得購(gòu)買自己股份,除非發(fā)行人向證券交易委員會(huì)提供八份包含下列信息聲明的副本:1.應(yīng)買回證券的種類及數(shù)量;2.賣主姓名與類別;3.買回目的及買回后的處置;4買回資金來(lái)源與金額。另外,發(fā)行人在以要約收購(gòu)的方式回購(gòu)股份時(shí)應(yīng)依規(guī)則13(e-4)負(fù)公告義務(wù)。公司應(yīng)于要約收購(gòu)前向美國(guó)證券交易委員會(huì)申報(bào)有關(guān)的重要信息,事后有任何重大變更,也應(yīng)自動(dòng)申報(bào)。在要約收購(gòu)結(jié)束后,還應(yīng)申報(bào)要約收購(gòu)的結(jié)果。而且,凡是與要約收購(gòu)有關(guān)的任何協(xié)議及凡是會(huì)受買回股份所影響的全部財(cái)務(wù)事項(xiàng),公司也應(yīng)申報(bào)。日本在授予公司股份回購(gòu)權(quán)利的同時(shí),也加強(qiáng)規(guī)范信息披露問(wèn)題。日本明確規(guī)定有關(guān)公司決定回購(gòu)自己股份的事實(shí)為重要事實(shí),應(yīng)予公布。為更有效更切實(shí)地保護(hù)投資者,東京證券交易所要求發(fā)行公司必須對(duì)有價(jià)證券的投資判斷產(chǎn)生重大影響的公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)或業(yè)績(jī)等信息進(jìn)行適時(shí)披露。而且,適時(shí)披露必須利用Tdnet(適時(shí)披露信息傳遞系統(tǒng)),這使上市公司進(jìn)行的適時(shí)披露信息能更公平、迅速且更廣泛地傳送。《日本證券交易法》規(guī)定,公司應(yīng)向證交所或證券業(yè)協(xié)會(huì)提交《自己股份購(gòu)買狀況報(bào)告書》的副本。該副本可供公眾閱覽,公眾閱覽期限為一年。另外,對(duì)于公司以公開(kāi)收購(gòu)的方式回購(gòu)股份,日本也規(guī)定了相應(yīng)的披露義務(wù)。日本證券交易法規(guī)定,應(yīng)把公開(kāi)收購(gòu)的目的、價(jià)格、預(yù)定收購(gòu)的股份數(shù)、收購(gòu)的時(shí)間等,事先登載在報(bào)紙上進(jìn)行公告,同時(shí),還必須向大藏大臣提出公開(kāi)收購(gòu)申報(bào)書。該申報(bào)書不僅放置在大藏省,還必須放置在發(fā)行公司、證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì),供公眾查閱,以確保公開(kāi)收購(gòu)的公正和透明。在股份回購(gòu)信息披露方面,我國(guó)證券法、公司法中均沒(méi)有詳細(xì)規(guī)定,證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)》第三章雖對(duì)股份回購(gòu)信息披露作了規(guī)定,但由于該辦法僅適用于上市公司為減少注冊(cè)資本而購(gòu)買本公司社會(huì)公眾股份并依法予以注銷的行為,對(duì)于其他情形下的股份回購(gòu)行為并沒(méi)有具體的信息披露要求。三、完善我國(guó)上市公司股份回購(gòu)法的制定綜上所述,基于穩(wěn)定和發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)的角度考慮,我國(guó)上市公司回購(gòu)股份的法律規(guī)定應(yīng)從下列方面予以完善:(一)股份回購(gòu)的性質(zhì)如前所述,從上述關(guān)于股份回購(gòu)的立法而言,由于公司股份回購(gòu)具有顯著的經(jīng)濟(jì)效益,現(xiàn)代世界各國(guó)對(duì)于股份回購(gòu)的總體趨勢(shì)是采取了漸趨緩和的靈活態(tài)度,而不是一味封堵這種資本運(yùn)作的途徑。在這方面,日本立法的變遷可謂典型。在1994年對(duì)公司法進(jìn)行修訂前,日本對(duì)股份回購(gòu)予以嚴(yán)格管制,原則上禁止回購(gòu)股份,只允許公司在個(gè)別情況下回購(gòu)股份。1993年,日本法務(wù)省民事局公布《關(guān)于股份回購(gòu)及持有的管制問(wèn)題》,將公司為避免重大、迫切的損害而回購(gòu)股份視為合法。自此,以維持資本為原則,在限制股份回購(gòu)資金來(lái)源的前提下,日本開(kāi)始許可公司購(gòu)回股份。經(jīng)過(guò)1994年、1997年和1998年三次修訂商法,加上2001年解禁庫(kù)存股,以及新公司法對(duì)相關(guān)規(guī)定的進(jìn)一步放寬,目前日本采用了“原則允許并附加條件”的股份回購(gòu)模式。2005年修訂《公司法》后,我國(guó)對(duì)股份回購(gòu)的基本態(tài)度是“原則禁止、例外許可”。這種規(guī)定在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期,對(duì)于保障交易安全起到了重要作用。然而,在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革日益深化、資本市場(chǎng)逐步走向成熟的今天,這種規(guī)定已不能完全滿足形勢(shì)發(fā)展的需要。對(duì)于傳統(tǒng)觀念認(rèn)為股份回購(gòu)可能違背公司資本三原則與資本市場(chǎng)三公原則、侵害債權(quán)人和中小股東利益的疑慮,筆者認(rèn)為,傳統(tǒng)大陸法系理論認(rèn)為資本三原則有利于保護(hù)債權(quán)和交易安全,但在現(xiàn)實(shí)商務(wù)實(shí)踐中,債權(quán)保護(hù)的方式是多樣的,法定資本制對(duì)于債權(quán)和交易安全的保障極為有限,而且法定資本制存在諸多弊端如設(shè)立公司成本高昂、資金閑置等等。因此,對(duì)于公司資本三原則,我們要正確的理解和把握,不能將公司資本三原則與法定資本制完全等同。因此,對(duì)于股份回購(gòu)這一現(xiàn)代資本運(yùn)作的利器,科學(xué)的態(tài)度應(yīng)當(dāng)是取其所長(zhǎng),避其所短,而不能籠統(tǒng)以違背法定資本制為由完全棄置不用。對(duì)于股份回購(gòu)中大股東濫用支配權(quán)侵害中小股東利益的問(wèn)題,筆者認(rèn)為,這屬于股份回購(gòu)實(shí)踐操作中可能出現(xiàn)的問(wèn)題,而非股份回購(gòu)本身的弊病,我們完全可以通過(guò)完善合理的制度設(shè)計(jì),如建立健全有關(guān)股份回購(gòu)的程序、強(qiáng)化股份回購(gòu)的信息披露機(jī)制等加以避免,而不應(yīng)因噎廢食,因?yàn)閷?shí)踐操作不當(dāng)而否定股份回購(gòu)本身。因此,對(duì)于股份回購(gòu),立法應(yīng)改變傳統(tǒng)觀念,積極合理引導(dǎo),既要準(zhǔn)許上市公司出于正當(dāng)商業(yè)目的實(shí)行股份回購(gòu),同時(shí)又要完善相關(guān)的制度安排。(二)股份回購(gòu)的資金來(lái)源關(guān)于股份回購(gòu)的條件,為防止股份回購(gòu)對(duì)債權(quán)保障產(chǎn)生不利的影響,實(shí)施回購(gòu)的上市公司應(yīng)滿足公司現(xiàn)金流量充足、資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低和業(yè)績(jī)水平較好等條件。關(guān)于股份回購(gòu)的資金來(lái)源,我國(guó)只規(guī)定對(duì)因職工持股計(jì)劃而回購(gòu)股份應(yīng)以可分配盈余為資金來(lái)源,而未對(duì)其他情況做出限制。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn),可將我國(guó)股份回購(gòu)的資金來(lái)源限定為公司可分配利潤(rùn),并規(guī)定企業(yè)回購(gòu)后應(yīng)保留足夠的資金以滿足其正常經(jīng)營(yíng)需要。關(guān)于股份回購(gòu)的方式,為防止大股東操縱上市公司以不公平的價(jià)格回購(gòu)股份,上市公司股份回購(gòu)一般應(yīng)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)實(shí)施,由市場(chǎng)對(duì)回購(gòu)股份作出公平定價(jià)。關(guān)于股份回購(gòu)數(shù)量,除了目前我國(guó)公司法對(duì)為員工持股計(jì)劃的實(shí)施而回購(gòu)股份的情況做了5%的限定外,為了防止回購(gòu)股份數(shù)量過(guò)大而使股價(jià)過(guò)度波動(dòng),可借鑒《香港公司購(gòu)回本身股份守則》的規(guī)定與美國(guó)“安全港”制度,對(duì)上市公司每月和每年購(gòu)回股份的最高數(shù)量及占總股本的最高比例做出限制。關(guān)于股份回購(gòu)的程序,鑒于我國(guó)上市公司中還存在大量的非流通股,流通股所占比例仍相對(duì)較小的情況,在股份回購(gòu)中,為保護(hù)中小股東的利益,要給予流通股股東更多的話語(yǔ)權(quán),如適當(dāng)降低股東的股東大會(huì)召集權(quán)持股比例資格、規(guī)定流通股股東同意通過(guò)有關(guān)議案有表決權(quán)的股份限定比例或?qū)嵤┓橇魍ü晒蓶|與流通股股東分類表決制等。(三)股份回購(gòu)在我國(guó)證券法上的適用必要性如前所述,在國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)中,政府對(duì)于上市公司股份回購(gòu)主要是通過(guò)強(qiáng)化信息披露、通過(guò)市場(chǎng)“無(wú)形之手”規(guī)制,因此,完善信息披露制度在股份回購(gòu)中具有重要意義。之所以要求在公司自我要約收購(gòu)時(shí)承擔(dān)在可能的范圍內(nèi)最嚴(yán)格的公開(kāi)披露責(zé)任,是因?yàn)榫妥晕乙s收購(gòu)本身的性質(zhì)來(lái)說(shuō),涉及結(jié)構(gòu)性的利益沖突。嚴(yán)格披露標(biāo)準(zhǔn)就是為股東提供保護(hù)的手段之一。關(guān)于上市公司信息披露問(wèn)題,我國(guó)《證券法》和證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》中已有較詳細(xì)的規(guī)定,但均未將股份回購(gòu)的事項(xiàng)本身作為應(yīng)披露的重大事件。股份回購(gòu)涉及到公司財(cái)產(chǎn)的處分事項(xiàng),足以影響投資者的投資判斷,且買回?cái)?shù)量巨大,足以影響市場(chǎng)股價(jià)的變動(dòng),從而買回股份的決定本身即為公司內(nèi)部的重要信息,應(yīng)受內(nèi)幕交易禁止的規(guī)制。正如StanleyKaplan教授在制定《威廉