國(guó)債市場(chǎng)與投資(第五章)

《國(guó)債市場(chǎng)與投資》

武振榮

2012.9第五章國(guó)債發(fā)行技術(shù)第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析第三節(jié)我國(guó)國(guó)債發(fā)行方式的設(shè)計(jì)第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析目前，發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債市場(chǎng)采取的國(guó)債發(fā)行方式主要有以下幾種：直接發(fā)行方式連續(xù)發(fā)行方式承購(gòu)包銷方式公募招標(biāo)方式

第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析

一、直接發(fā)行方式直接發(fā)行方式是指國(guó)債發(fā)行主體(財(cái)政部)直接將國(guó)債銷售給投資者。這種發(fā)行方式根據(jù)投資者的不同可分為向個(gè)人直接發(fā)行方式和向機(jī)構(gòu)投資者直接發(fā)行方式兩種。兩者的區(qū)別在于前者的發(fā)行條件是由發(fā)行主體單方面預(yù)先確定后，再由發(fā)行主體通過自身的發(fā)行網(wǎng)點(diǎn)并通過代理方式在證券公司、銀行或郵局的柜臺(tái)將國(guó)債直接銷售給個(gè)人投資者；而后者則是由發(fā)行主體與機(jī)構(gòu)投資者通過直接談判確定發(fā)行條件后，將國(guó)債直接銷售給這些機(jī)構(gòu)投資者。

第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析向個(gè)人直接銷售方式。其特點(diǎn)主要有：(一)發(fā)行期長(zhǎng)、發(fā)行成本高(二)發(fā)行效率低(三)發(fā)行品種以儲(chǔ)蓄債券為主這種發(fā)行方式的市場(chǎng)化程度較低，在國(guó)債市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家采用此種發(fā)行方式不普遍，只能作為推銷國(guó)債的一種輔助方式。

第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析二、連續(xù)發(fā)行方式連續(xù)發(fā)行方式又稱為隨時(shí)買賣方式，即發(fā)行主體不預(yù)先確定發(fā)行的條件，而是由銷售網(wǎng)點(diǎn)和代理銷售機(jī)構(gòu)根據(jù)銷售中的市場(chǎng)行情變化相機(jī)確定，且可以隨時(shí)調(diào)整發(fā)行條件的一種發(fā)行方式。其主要特點(diǎn)是：(一)銷售期限不定(二)發(fā)行條件靈活

連續(xù)發(fā)行方式由于其發(fā)行條件和推銷期不確定，發(fā)行主體可根據(jù)市場(chǎng)行情，靈活選擇有利的推銷時(shí)機(jī)，以提高國(guó)債的吸引力。第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析三、承購(gòu)包銷方式承購(gòu)包銷方式是指由國(guó)債的發(fā)行主體(財(cái)政部)和承銷人(一般是指承銷團(tuán))通過平等協(xié)商確定發(fā)行條件，簽訂承銷合同以明確雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，然后由承銷人向投資者分銷，如果分銷額不足發(fā)行額，剩余部分由承銷人自己認(rèn)購(gòu)的一種發(fā)行方式。承購(gòu)包銷方式的主要特點(diǎn)有：（一）發(fā)行期短

（二）發(fā)行條件固定（三）發(fā)行成本較高

（四）活躍證券市場(chǎng)

第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析四、公募招標(biāo)方式公募招標(biāo)方式是一種在金融市場(chǎng)上通過公開招標(biāo)、投標(biāo)的競(jìng)標(biāo)方式來確定發(fā)行條件，推銷國(guó)債的方式。其具體操作是發(fā)行主體直接向投資者發(fā)標(biāo)，投資者對(duì)其進(jìn)行投標(biāo)(一般是以價(jià)格或利率進(jìn)行投標(biāo))，發(fā)行主體按一定的順序(從高價(jià)到低價(jià)或從低利率到高利率)對(duì)投標(biāo)人的投標(biāo)進(jìn)行排列和選擇，直至達(dá)到發(fā)行額為止，投標(biāo)人中標(biāo)后所認(rèn)購(gòu)的國(guó)債，既可以向社會(huì)公眾銷售，也可以自己持有。公募招標(biāo)的方式主要有以下特點(diǎn)：第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析（一）發(fā)行期短，發(fā)行頻率高，發(fā)行成本低（二）發(fā)行條件由競(jìng)爭(zhēng)決定（三）適用于各種期國(guó)債發(fā)行公募招標(biāo)發(fā)行方式實(shí)際上是一種市場(chǎng)機(jī)制，在當(dāng)今市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，其具有較強(qiáng)的生命力和適應(yīng)性，是世界各國(guó)目前發(fā)行國(guó)債最主要的方式，也是我國(guó)國(guó)債發(fā)行方式改革與發(fā)展方向。

第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析五、發(fā)行方式的比較分析通過對(duì)以上四種發(fā)行方式各自特點(diǎn)的比較，從中央政府角度選擇合適發(fā)行方式的原則，應(yīng)是這些發(fā)行方式及其相對(duì)應(yīng)的技術(shù)特征能充分反映中央政府管理的目標(biāo)取向，即是否能突出中央政府將國(guó)債作為財(cái)政債務(wù)管理和貨幣控制工具的重要作用。

第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析（一）從國(guó)債作為中央政府債務(wù)管理工具的角度來看，政府選擇何種國(guó)債發(fā)行方式是基于以下兩方面來考慮的：1.要求政府借款成本的最小化2.要求政府債務(wù)管理對(duì)貨幣政策管理干擾的最小化

公募招標(biāo)方式能較好地兼顧到這兩方面的要求

第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析（二）從將國(guó)債作為貨幣控制工具的角度來看，許多國(guó)家利用國(guó)債替代中央銀行貨幣發(fā)行來作為進(jìn)行貨幣控制的工具。在這些國(guó)家里，由中央銀行決定國(guó)債的發(fā)行條件，政府存款也存放在中央銀行里，中央銀行在招標(biāo)和固定發(fā)行條件的方式中進(jìn)行選擇(其他方式不常用)。1.不僅要考慮上述成本最小化等問題；2.還涉及到中央銀行操作目標(biāo)利率(非發(fā)行量)的選擇、現(xiàn)有的其他可向市場(chǎng)傳遞利率信號(hào)工具的選擇(如中央銀行貼現(xiàn)率的選擇)；3.中央銀行可收集貨幣市場(chǎng)信息的重要性問題。

第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析（三）從各國(guó)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家有80％采用招標(biāo)方式發(fā)行過國(guó)債；我國(guó)目前國(guó)債發(fā)行也達(dá)到了上述水平。

第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析

一、多種公募招標(biāo)方式的比較分析

（一）公開招標(biāo)與秘密招標(biāo)按招標(biāo)的過程是否公開，可分為公開招標(biāo)和秘密招標(biāo)。1.公開招標(biāo)是一種開放式的國(guó)債投資者之間的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，投標(biāo)的過程是公開的。2.秘密招標(biāo)是指國(guó)債投資者之間的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)是以秘密報(bào)價(jià)的方式進(jìn)行的，各個(gè)投標(biāo)者不知道其他投標(biāo)者的報(bào)價(jià)，只有在投標(biāo)結(jié)束后才能知道最終結(jié)果。

第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析

在招標(biāo)過程中，重要的問題是如何避免這樣或那樣的勾結(jié)行為的影響。公開的招標(biāo)比起封閉式的秘密投標(biāo)更容易使投資者之間達(dá)成勾結(jié)契約：1.在公開競(jìng)價(jià)中，契約雙方容易相互監(jiān)督，可以監(jiān)督對(duì)方是否按照勾結(jié)契約行事；2.在封閉式秘密投標(biāo)中，投標(biāo)競(jìng)買者之間一般是不易達(dá)成勾結(jié)行為的，因?yàn)?，任何一方無法對(duì)其他方是否履行勾結(jié)契約實(shí)施有效的監(jiān)督，背叛者一旦偏離約定的價(jià)格水平參與競(jìng)爭(zhēng)，就會(huì)瓦解整個(gè)勾結(jié)聯(lián)盟。第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析

(二)繳款期招標(biāo)、價(jià)格招標(biāo)與收益率招標(biāo)按招標(biāo)的標(biāo)的物不同，可分為繳款期招標(biāo)、價(jià)格招標(biāo)和收益率招標(biāo)。1.繳款期招標(biāo)是指投資者以繳款時(shí)間(即投標(biāo)者將所認(rèn)購(gòu)債券的款項(xiàng)劃入發(fā)行主體指定的賬戶時(shí)間)作為標(biāo)的物，發(fā)行主體按由近及遠(yuǎn)的原則確定中標(biāo)者的發(fā)行方式。這種發(fā)行方式是在發(fā)行條件(發(fā)行利率或價(jià)格)確定的條件下對(duì)繳款時(shí)間進(jìn)行招標(biāo)，雖然繳款期的遠(yuǎn)近不同反映了款項(xiàng)的利息差，但離市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)方式還相差甚遠(yuǎn)，只適合在招標(biāo)機(jī)制不健全的環(huán)境中運(yùn)行，目前很多國(guó)家已經(jīng)不采用這種招標(biāo)方式了。

第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析

2.價(jià)格招標(biāo)是指以國(guó)債的發(fā)行價(jià)格作為標(biāo)的物的招標(biāo)方式，即發(fā)行主體根據(jù)投標(biāo)價(jià)格按由高到低的順序確定中標(biāo)者、中標(biāo)價(jià)和中標(biāo)款。實(shí)行價(jià)格招標(biāo)，中標(biāo)收益率因不同的中標(biāo)價(jià)格而不同：（1）中標(biāo)價(jià)格高于面值時(shí)，中標(biāo)收益率低于票面利率；（2）中標(biāo)價(jià)格等于面值時(shí)，中標(biāo)收益率等于票面利率；（3）中標(biāo)價(jià)格低于面值時(shí)，中標(biāo)收益率高于票面利率

第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析3.收益率招標(biāo)是指以債券投資的收益率作為標(biāo)的物，即發(fā)行主體根據(jù)投標(biāo)收益率按由低到高的順序確定中標(biāo)者，中標(biāo)者可以根據(jù)各自的中標(biāo)收益率換算成中標(biāo)價(jià)格繳款。（1）貼現(xiàn)國(guó)債：

（2）零息債券(一次還本付息)：

第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析（3）附息債券(逐年付息)：

式中：P——繳款價(jià)格；

n——債券期限(年)；

y——中標(biāo)收益率；

r——票面利率；

Cn——第n年息票利息；

M——到期面值。算出繳款金額=∑繳款價(jià)格×中標(biāo)量。

第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析收益率招標(biāo)的票面利率確定的方式有四種：1.在發(fā)行國(guó)債時(shí)，事先確定票面利率；2.以認(rèn)購(gòu)人投標(biāo)所形成的邊際收益率來確定債券的票面利率，即票面利率等于邊際收益率；3.以認(rèn)購(gòu)人投標(biāo)所形成的加權(quán)平均收益率確定債券的票面利率；4.二次加權(quán)確定債券的票面利率，即在第一次加權(quán)確定出加權(quán)平均收益率的基礎(chǔ)上，以該平均收益率為中心點(diǎn)，再確定一個(gè)上下浮動(dòng)區(qū)間，在這個(gè)區(qū)間內(nèi)第二次計(jì)算出加權(quán)平均收益率。運(yùn)用收益率招標(biāo)可以將收益率與國(guó)債流通市場(chǎng)上類似期限的到期收益率結(jié)構(gòu)、其他金融投資品的利率水平相比較，使它們盡可能地接近。第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析(三)多種價(jià)格招標(biāo)與單一價(jià)格招標(biāo)按中標(biāo)的規(guī)則，可分為多種價(jià)格招標(biāo)與單一價(jià)格招標(biāo)。1.多種價(jià)格招標(biāo)。又稱美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)。發(fā)行主體按照各個(gè)投標(biāo)人的各自中標(biāo)價(jià)格作為其認(rèn)購(gòu)價(jià)格，并確定中標(biāo)者及其招標(biāo)認(rèn)購(gòu)的數(shù)量。這種招標(biāo)方式可用于繳款期招標(biāo)、價(jià)格招標(biāo)和收益率招標(biāo)。

第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析以收益率作為中標(biāo)的標(biāo)的物，由于各中標(biāo)者的中標(biāo)收益率不同，一般用所有中標(biāo)收益率的加權(quán)平均收益率作為票面利率。于是，會(huì)出現(xiàn)各中標(biāo)者的認(rèn)購(gòu)價(jià)格有可能會(huì)高于或低于面值的情況。

第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析

面值

中標(biāo)收益率>票面利率加權(quán)平均中標(biāo)收益率（票面利率）

中標(biāo)收益率<票面利率

P1``````┊`┊````┊┊┊┊┊┊┊0P2P1P3認(rèn)購(gòu)價(jià)格

圖5--1美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析當(dāng)中標(biāo)收益率大于票面利率時(shí)，則認(rèn)購(gòu)價(jià)格P2小于面值P1；當(dāng)中標(biāo)收益率小于票面利率時(shí)，則認(rèn)購(gòu)價(jià)格P3大于面值P1。多種價(jià)格招標(biāo)因各中標(biāo)者的認(rèn)購(gòu)價(jià)格不同，投標(biāo)人在投標(biāo)時(shí)，會(huì)認(rèn)真綜合考慮國(guó)債流通市場(chǎng)及其他金融投資品的收益率水平及變化趨勢(shì)、每個(gè)投標(biāo)價(jià)位上的認(rèn)購(gòu)能力、競(jìng)爭(zhēng)情況及中標(biāo)概率等因素，其公開競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)。對(duì)發(fā)行主體來說，不同中標(biāo)者之間的不同認(rèn)購(gòu)價(jià)格的價(jià)差，可以增加發(fā)行主體的收入。

第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析多種價(jià)格招標(biāo)存在的缺點(diǎn)：1.由于存在所謂“贏家的損失”，使投標(biāo)人對(duì)投標(biāo)失去興趣，因?yàn)樗械耐稑?biāo)人擔(dān)心投標(biāo)失敗，必須報(bào)出高于其他人的價(jià)格；而報(bào)價(jià)越高，中標(biāo)的可能性也就越大，其損失也越大，即所謂“贏家的損失”。顯然，這種結(jié)果會(huì)使投標(biāo)人對(duì)投標(biāo)失去興趣。2.如果沒有合理的限額規(guī)定，容易出現(xiàn)壟斷現(xiàn)象。即使有了限額規(guī)定(如美國(guó)規(guī)定單個(gè)投標(biāo)人的最高認(rèn)購(gòu)額不得超過中標(biāo)總額的35％)，但由于主要的投標(biāo)人經(jīng)常交流對(duì)市場(chǎng)的看法，從而形成對(duì)投標(biāo)人有利的壟斷價(jià)格。

中國(guó)2011年記賬式國(guó)債招標(biāo)發(fā)行規(guī)則投標(biāo)限定（一）投標(biāo)標(biāo)位變動(dòng)幅度。利率或利差招標(biāo)時(shí)，標(biāo)位變動(dòng)幅度為0.01%；價(jià)格招標(biāo)時(shí)，標(biāo)位變動(dòng)幅度在當(dāng)期國(guó)債發(fā)行文件中另行規(guī)定。（二）投標(biāo)量限定。國(guó)債承銷團(tuán)成員單期國(guó)債最低、最高投標(biāo)限額按各期國(guó)債招標(biāo)量的一定比例計(jì)算，具體是：乙類成員最低、最高投標(biāo)限額分別為當(dāng)期國(guó)債招標(biāo)量的0.5%、10%；甲類成員最低投標(biāo)限額為當(dāng)期國(guó)債招標(biāo)量的3%，不可追加的記賬式國(guó)債最高投標(biāo)限額為當(dāng)期國(guó)債招標(biāo)量的30%，可追加的記賬式國(guó)債最高投標(biāo)限額為當(dāng)期國(guó)債招標(biāo)量的25%。單一標(biāo)位最低投標(biāo)限額為0.2億元，最高投標(biāo)限額為30億元。投標(biāo)量變動(dòng)幅度為0.1億元的整數(shù)倍。（三）最低承銷額限定。國(guó)債承銷團(tuán)成員單期國(guó)債最低承銷額(含追加承銷部分)按各期國(guó)債競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)額的一定比例計(jì)算，甲類成員為1%，乙類成員為0.2%。第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析2.單一價(jià)格招標(biāo)。根據(jù)最終中標(biāo)價(jià)格的確定方式的不同，又可分為最低價(jià)格招標(biāo)和加權(quán)平均價(jià)格招標(biāo)。（1）最低價(jià)格招標(biāo)，又稱荷蘭式招標(biāo)。即發(fā)行主體按照募滿發(fā)行額的最低中標(biāo)價(jià)格或最高中標(biāo)收益率，作為全體中標(biāo)人的最后中標(biāo)價(jià)格或收益率。這種招標(biāo)方式可用于價(jià)格招標(biāo)和收益率招標(biāo)。荷蘭式招標(biāo)可以克服多種價(jià)格招標(biāo)方式的缺點(diǎn)，即不存在所謂“贏家的損失”。

第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析面值

最高中標(biāo)收益率加權(quán)平均中標(biāo)收益率（票面利率）

P1``````┊`┊┊┊┊┊0P2P1認(rèn)購(gòu)價(jià)格

圖5—2荷蘭式性招標(biāo)第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析第一、成功的投標(biāo)人不管報(bào)多高的價(jià)格，最終按照與其他中標(biāo)人同樣的價(jià)格認(rèn)購(gòu)，從而減少了投標(biāo)者因報(bào)價(jià)過高而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，使投標(biāo)人愿意參加投標(biāo)。第二、當(dāng)國(guó)債流通市場(chǎng)行情較好時(shí)，投標(biāo)者為了能夠多認(rèn)購(gòu)國(guó)債，往往會(huì)將價(jià)格升得較高，這樣對(duì)發(fā)行主體減少發(fā)行成本有利。第三、在確定票面利率時(shí)，如以加權(quán)平均收益率作為票面利率，則會(huì)出現(xiàn)認(rèn)購(gòu)價(jià)格P2低于面值P1的現(xiàn)象，這對(duì)發(fā)行主體不利(見圖5—2)。解決的方法是，要么以最高中標(biāo)收益率作為票面利率，要么僅在價(jià)格招標(biāo)時(shí)采用荷蘭式招標(biāo)。第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析（2）加權(quán)平均價(jià)格招標(biāo)，又稱美國(guó)式非競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)。在美國(guó)多種價(jià)格招標(biāo)的過程中，將多種價(jià)格招標(biāo)的結(jié)果(中標(biāo)價(jià)格或中標(biāo)收益率)進(jìn)行加權(quán)平均，確定平均收益率；非競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)的投資者再按平均收益率認(rèn)購(gòu)國(guó)債。這種招標(biāo)方式既可以吸引大批沒有能力參加競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)的投資者進(jìn)入國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)，從而增大國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)上的資金量，保證國(guó)債順利發(fā)行出去，又可以增加國(guó)債發(fā)行主體的收人。這種招標(biāo)方式在美國(guó)一直作為競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)的輔助方式而存在。采用此種方式，加權(quán)平均中標(biāo)收益率即作為票面利率，國(guó)債的認(rèn)購(gòu)價(jià)格等于面值，且不存在“贏家的損失”，對(duì)發(fā)行主體投標(biāo)人雙方均是有利的。第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析

以下我們從三方面對(duì)單一價(jià)格招標(biāo)方式和多種價(jià)格招標(biāo)方式進(jìn)行比較。首先，在政府收人的最大化方面，兩者孰優(yōu)孰劣尚無定論。從理論上來說，單一價(jià)格招標(biāo)更為優(yōu)越，雖然這樣做無法利用消費(fèi)者剩余，但同時(shí)也減少了“贏家的損失”。該種方式的采用還需要一系列嚴(yán)格的假設(shè)前提，包括不存在風(fēng)險(xiǎn)厭惡者、投標(biāo)人的同質(zhì)性、銷售目標(biāo)單一性、不存在串謀等，因而這一方式難以簡(jiǎn)單地推廣到國(guó)債招標(biāo)方式當(dāng)中。從經(jīng)驗(yàn)的角度來看，最近美國(guó)對(duì)兩種招標(biāo)方式的比較試驗(yàn)的結(jié)果也是非定論性的，但有跡象表明，單一價(jià)格招標(biāo)更能鼓勵(lì)信息相對(duì)不足的投資者踴躍參與，擴(kuò)大投標(biāo)的參與人數(shù)，增加對(duì)國(guó)債的需求，并導(dǎo)致對(duì)發(fā)行人有利的結(jié)果。第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析

其次，從對(duì)貨幣和金融部門發(fā)展的影響來看，由于國(guó)債利率在整個(gè)金融市場(chǎng)中的地位舉足輕重，而多種價(jià)格招標(biāo)是根據(jù)數(shù)個(gè)投標(biāo)(而不是單一邊際投標(biāo))來確定平均價(jià)格的，從而更有助于平抑作為基準(zhǔn)利率的招標(biāo)平均收益率的波動(dòng)，刺激國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。尤其是對(duì)不發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)來說，邊際投標(biāo)價(jià)的隨機(jī)性極強(qiáng)，這一點(diǎn)更顯得重要。另一方面，在不發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)中，投標(biāo)價(jià)的離散程度很高，若采用單一價(jià)格招標(biāo)方式，“贏家的損失”可能會(huì)較重。第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析

再次，從偏好慣例來看，多種價(jià)格招標(biāo)比單一價(jià)格招標(biāo)更為常見。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1993年以來，在42個(gè)國(guó)家的樣本中，90％以上的國(guó)家采用多種價(jià)格招標(biāo)，而且其中沒有一例轉(zhuǎn)向單一價(jià)格招標(biāo)，相反倒是有幾例相反的情況。目前英國(guó)市場(chǎng)對(duì)采取單一價(jià)格招標(biāo)，還是多種價(jià)格招標(biāo)方法的意見尚不統(tǒng)一。根據(jù)英國(guó)政府的調(diào)查，最終投資人表示單一價(jià)格招標(biāo)可能會(huì)增加他們對(duì)投標(biāo)的參與，但是一級(jí)自營(yíng)商(做市商)則表示實(shí)行單一價(jià)格招標(biāo)后，他們可能會(huì)減少投標(biāo)的總規(guī)模?；谶@種情況，目前英國(guó)政府尚沒有具體的計(jì)劃改變現(xiàn)在的多種價(jià)格招標(biāo)的常規(guī)發(fā)行方法。第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析三、公募招標(biāo)設(shè)計(jì)中應(yīng)注意的問題

（一）投標(biāo)者問題在許多國(guó)家，投標(biāo)者被限制在一些特定的范圍中，如中央銀行、金融中介機(jī)構(gòu)、法人和國(guó)內(nèi)公民等，而這種限制有可能增加投標(biāo)者的串謀。為了培養(yǎng)競(jìng)爭(zhēng)，避免出現(xiàn)尋租行為，應(yīng)允許所有的國(guó)內(nèi)和國(guó)外居民包括個(gè)人和法人組織參與競(jìng)標(biāo)。

1．中央銀行是否參與投標(biāo)央行參與投標(biāo)有利有弊：國(guó)債利率在整個(gè)金融體系中起著關(guān)鍵性的作用，從這一點(diǎn)來看央行直接控制招標(biāo)方式極為重要，但是出于同樣的原因，政府對(duì)央行投標(biāo)的干預(yù)壓力也會(huì)相應(yīng)加強(qiáng)，這將會(huì)影響央行的獨(dú)立性。

第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析在金融體系發(fā)達(dá)的國(guó)家中，央行可以通過其他多種渠道影響貨幣體系，央行即使不參與投標(biāo)亦無關(guān)大礙。而在一些發(fā)展中國(guó)家，只要能確保央行所受政治壓力的最小化，央行參與招標(biāo)亦未嘗不可。但是，應(yīng)當(dāng)做到：第一，央行不能以剩余購(gòu)買者的身份參與，否則將會(huì)嚴(yán)重削弱央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣控制的能力；第二，采用非競(jìng)爭(zhēng)性自愿購(gòu)買方式，央行僅報(bào)出購(gòu)買數(shù)量，以加權(quán)平均中標(biāo)價(jià)作為購(gòu)買價(jià)，從而減少但非消除政府為壓低國(guó)債中標(biāo)收益率而對(duì)央行施加政治壓力的風(fēng)險(xiǎn)；

第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析第三，從流動(dòng)性管理的角度來說，央行的投標(biāo)不應(yīng)采用按比例分配法，而應(yīng)優(yōu)先于其他投標(biāo)者預(yù)先給以滿足。但也應(yīng)看到，這實(shí)際上是央行對(duì)民間部門投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)合理需求的“擠出”，會(huì)在一定程度上影響民間部門參與的積極性，因此，非在必要時(shí)應(yīng)盡量避免使用。第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析2．央行之外的投標(biāo)參與者許多國(guó)家將參與投標(biāo)者嚴(yán)格限于銀行、金融機(jī)構(gòu)、法人和本國(guó)居民范圍內(nèi)，而且有些投標(biāo)通常只能借助銀行等中介機(jī)構(gòu)間接地參與，這些限制制度為投標(biāo)者之間的串謀創(chuàng)造了條件。盡管在實(shí)踐中，許多投資者對(duì)直接參與投標(biāo)并不感興趣，但從理論上來說，應(yīng)允許所有符合審查條件的本國(guó)居民與外國(guó)居民、個(gè)人與法人直接參與投標(biāo)，以此促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，保持投標(biāo)者隊(duì)伍的穩(wěn)定并杜絕可能發(fā)生的尋租行為。但有一種情況例外，由于國(guó)債市場(chǎng)一級(jí)自營(yíng)商為市場(chǎng)的發(fā)展提供服務(wù)支持：承諾按給定投標(biāo)總量的一定比例投標(biāo)，自愿充當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)的做市商，在二級(jí)市場(chǎng)上按固定條件買賣國(guó)債，為非直接參與投標(biāo)的機(jī)構(gòu)提供認(rèn)購(gòu)等服務(wù)，因此需要被賦予某些參與投標(biāo)的專屬特權(quán)。

第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析(二)競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)要求投標(biāo)人承諾按既定的價(jià)格、收益率或貼現(xiàn)率購(gòu)買一定數(shù)量的國(guó)債。競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)主要涉及三大問題：第一，投標(biāo)。為增進(jìn)投標(biāo)人的靈活性及參與興趣，最好是不限制數(shù)量，但若沒有限制，極小額的投標(biāo)也有可能會(huì)中標(biāo)，投標(biāo)數(shù)量過多也相應(yīng)地增加了管理成本。過去的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，這種擔(dān)心在很大程度上是多余的，過多小額投標(biāo)的情況并不常見，況且管理成本也可以通過包括電子化招標(biāo)方式的技術(shù)進(jìn)步進(jìn)行大幅度削減。第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析第二，最高中標(biāo)額。通過規(guī)定投標(biāo)人可獲得最大中標(biāo)數(shù)量以對(duì)付投標(biāo)者之間可能發(fā)生的串謀行為。這一做法不僅在理論上尚有爭(zhēng)議，在實(shí)踐中也很少被采用，而且即使花費(fèi)大量資源用于監(jiān)管此種行為，但收效甚微，這一監(jiān)管是可以被繞開的。第三，最小投標(biāo)額。最小投標(biāo)額的規(guī)定應(yīng)避免過低(會(huì)使參與者過多)或過高(會(huì)使獨(dú)立的投標(biāo)人減少，妨礙競(jìng)爭(zhēng))。在借鑒別國(guó)經(jīng)驗(yàn)時(shí)，應(yīng)充分考慮到各國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的差異，尤其是“準(zhǔn)人壁壘”的強(qiáng)度大小直接受一國(guó)人均財(cái)富或收入的影響，比如，100萬美元的最小投標(biāo)額在美國(guó)這樣的國(guó)家可能根本無法發(fā)揮制約作用，但相對(duì)于低收入水平國(guó)家的大多數(shù)投標(biāo)者而言，卻是高不可及的。

第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析(三)非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)與中標(biāo)后銷售非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)要求投標(biāo)人在競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)之前承諾按加權(quán)平均中標(biāo)價(jià)格買人一定數(shù)量的國(guó)債，這種做法可以給處于信息劣勢(shì)的投標(biāo)者以更多的中標(biāo)機(jī)會(huì)，減少了信息的不對(duì)稱性，可以吸引更多的中小投資者，拓寬了國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)者的范圍，同時(shí)加大了競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)的競(jìng)爭(zhēng)程度，降低了國(guó)債發(fā)行利率，提高了國(guó)債發(fā)行效率。

第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析為避免非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)所占總額的比重過高，導(dǎo)致在相當(dāng)窄的市場(chǎng)范圍內(nèi)決定國(guó)債的平均中標(biāo)價(jià)格，設(shè)計(jì)過程中要做好兩方面工作：首先，非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)占所有投標(biāo)的份額要有上限，根據(jù)其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，上限應(yīng)限制在25％～30％范圍左右；其次，對(duì)每一非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)的最高數(shù)額也要有所規(guī)定，否則，旨在吸引中等投標(biāo)為目的的非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)就會(huì)被某些機(jī)構(gòu)投資者的大宗非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)所擠出。我國(guó)開始使用招標(biāo)發(fā)行國(guó)債時(shí)，出于對(duì)銷售難度的預(yù)期，采用了差額投標(biāo)方式，一級(jí)自營(yíng)商開始時(shí)所承銷一定數(shù)額的國(guó)債，可以視為是一種非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)。

第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析事后銷售方式在設(shè)計(jì)上要做好三方面工作：首先，由于該方式不確定性低，相應(yīng)地要價(jià)應(yīng)高于平均中標(biāo)價(jià)；其次，為便利管理并促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展，事后承銷期應(yīng)限在1～2天內(nèi)；最后，為避免流通中國(guó)債數(shù)量倍增，應(yīng)維持國(guó)債的原先到期日，并相應(yīng)地調(diào)整價(jià)格，以反映較短的到期日。在此基礎(chǔ)上，可將其視為在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)不活躍時(shí)的一種暫時(shí)性的替代措施。第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析（四）數(shù)量公布及接受投標(biāo)的自主權(quán)首先，向市場(chǎng)公布將發(fā)行國(guó)庫券的數(shù)量、發(fā)行條件及選擇中標(biāo)或拒絕投標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)，這有助于投標(biāo)者對(duì)市場(chǎng)均衡價(jià)格的預(yù)期，提高市場(chǎng)的透明度。發(fā)行數(shù)額一經(jīng)宣布，要采取靈活的措施以防止投標(biāo)者間的串謀行為。較為極端的保護(hù)方式是規(guī)定一個(gè)中止價(jià)格，在此價(jià)格以下不予出售。但是在不復(fù)雜的市場(chǎng)中，這樣會(huì)使投標(biāo)聚集在中止價(jià)格附近，從而削弱了競(jìng)爭(zhēng)；而且中止價(jià)格只能由財(cái)政部門進(jìn)行慢慢地調(diào)整，否則與中止價(jià)格相關(guān)聯(lián)的投標(biāo)族會(huì)降低拍賣利率的彈性，導(dǎo)致招標(biāo)機(jī)制相對(duì)于其他銷售方式所具有的獨(dú)有優(yōu)勢(shì)喪失。第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析（五）招標(biāo)日程的安排招標(biāo)日程安排主要包括以下幾方面：首先，頻率及時(shí)間安排。招標(biāo)頻率與時(shí)間安排應(yīng)根據(jù)以下四方面因素來確定：一是政府的融資需求；二是其他影響貨幣市場(chǎng)的制度安排，諸如考慮到貨幣管理與債務(wù)管理的協(xié)調(diào)運(yùn)作關(guān)系；三是刺激國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的需要；四是借新還舊，滾動(dòng)舊債的需要。

第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析

其次，期限的協(xié)調(diào)。有關(guān)不同期限招標(biāo)的協(xié)調(diào)問題，采用相似到期日證券的集中招標(biāo)方式更為合理。若全部期限集中在一天的招標(biāo)需求，可使不同期限的券種間的轉(zhuǎn)移更為平滑。再次，招標(biāo)日期的安排。招標(biāo)宣布日與招標(biāo)時(shí)間的時(shí)差，招標(biāo)宣布日與招標(biāo)日的時(shí)差，既要足夠使投資者作出適當(dāng)反應(yīng)，又不能過早公布招標(biāo)條件，可以每6個(gè)月或12個(gè)月公布一次招標(biāo)日程，更具體的招標(biāo)指標(biāo)在招標(biāo)前2～5個(gè)工作日公布。為減少呈交投標(biāo)的最后期限與宣布中標(biāo)結(jié)果之間時(shí)差的不確定性，出標(biāo)日與開標(biāo)日最后期限問的時(shí)差越短越好，一些國(guó)家規(guī)定僅有2～4小時(shí)的時(shí)差。

第二節(jié)公募招標(biāo)方式的分析招標(biāo)日與結(jié)算日間的時(shí)差，既要滿足進(jìn)行中標(biāo)結(jié)果及國(guó)庫券發(fā)行的信息處理工作的需要，又不能使投資者面臨長(zhǎng)時(shí)間的不確定性，通常還應(yīng)考慮證券交易操作中的限制因素。另外，時(shí)差長(zhǎng)使一級(jí)投資者可以在結(jié)算日前找到二級(jí)投資者，從而減少當(dāng)天的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出。一般來說，2天是比較合理的。中國(guó)50年國(guó)債2011年5月25日，財(cái)政部招標(biāo)發(fā)行了2011年第十二期記賬式附息國(guó)債。本期債券為50年固息國(guó)債，計(jì)劃發(fā)行300億元，采用單一價(jià)格(荷蘭式)招標(biāo)方式。發(fā)行結(jié)果顯示，債券票面利率4.48%；投標(biāo)資金量412.6億元，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)1.38，實(shí)際發(fā)行總量300億元。認(rèn)購(gòu)倍數(shù)僅為1.38倍，創(chuàng)年內(nèi)新低；此前市場(chǎng)給出的預(yù)測(cè)區(qū)間為4.38%-4.45%，4.48%的中標(biāo)利率明顯高出市場(chǎng)預(yù)期；

中國(guó)50年國(guó)債分析：1.對(duì)于本期國(guó)債招標(biāo)結(jié)果，市場(chǎng)人士將其歸因于資金面緊張導(dǎo)致的機(jī)構(gòu)配置需求和投機(jī)需求雙雙下降。作為50年期的超長(zhǎng)國(guó)債，本期國(guó)債的配置方主要是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和部分商業(yè)銀行。5月下旬以來，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性日益趨緊，25日銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率各個(gè)品種更是全線突破5%。資金緊張一方面使得商業(yè)銀行止步于新債申購(gòu)，另一方面導(dǎo)致協(xié)議存款利率高企，進(jìn)而分流了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的配置需求。再加上近期符合保險(xiǎn)投資要求的次級(jí)債和高等級(jí)公司債較多，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)于本期國(guó)債的需求也明顯下降。與此同時(shí)，投機(jī)資金本來就不太青睞超長(zhǎng)期國(guó)債，資金面緊張則更使其遠(yuǎn)離了本次國(guó)債招標(biāo)。

2.本期國(guó)債發(fā)行方式的變動(dòng)，也對(duì)其招標(biāo)情況產(chǎn)生了一定的影響。與以往的多種價(jià)格(混合式)招標(biāo)不同，本期債券招標(biāo)方式為單一價(jià)格(荷蘭式)。市場(chǎng)交易員表示，由于荷蘭式招標(biāo)沒有邊際價(jià)格，投機(jī)資金失去了“博邊際”的機(jī)會(huì)，因此此次招標(biāo)對(duì)交易盤的吸引力大降。中國(guó)50年國(guó)債

中國(guó)財(cái)政部2011年11月9日招標(biāo)發(fā)行的50年期固息國(guó)債,該期債為財(cái)政部今年第23期記賬式附息國(guó)債,每半年付息一次,采用單一價(jià)格(荷蘭式)招標(biāo)方式,標(biāo)的為利率,全場(chǎng)最高中標(biāo)利率為本期國(guó)債的票面利率.全部進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo),不進(jìn)行甲類成員追加投標(biāo).該期債11月10日開始發(fā)行并計(jì)息,11月14日發(fā)行結(jié)束,11月16日起上市交易.50年國(guó)債利率為4.33%,接近市場(chǎng)預(yù)期水平；投標(biāo)倍數(shù)1.52倍,需求不溫不火；超長(zhǎng)債仍為投資戶主導(dǎo),市場(chǎng)需求較理性。業(yè)內(nèi)人士稍早透露,財(cái)政部上午招標(biāo)的該280億元人民幣50年固息國(guó)債,中標(biāo)利率為4.33%.此前市場(chǎng)利率預(yù)測(cè)均值為4.30%,區(qū)間4.18%-4.37%,其中多數(shù)預(yù)測(cè)值集中在4.30-4.35%間.銀行間債市固定利率國(guó)債到期收益率曲線顯示,50年期品種最新收益率報(bào)在4.3511%.

第三節(jié)我國(guó)國(guó)債發(fā)行方式的設(shè)計(jì)

一、我國(guó)國(guó)債發(fā)行方式的回顧（一）行政攤派方式從1981～1990年我國(guó)國(guó)債的發(fā)行幾乎主要依靠行政攤派的方式進(jìn)行，這是一種在行政動(dòng)員的基礎(chǔ)上的計(jì)劃分配和派購(gòu)的發(fā)行方式。財(cái)政部將每年的國(guó)債發(fā)行任務(wù)按一定的標(biāo)準(zhǔn)分配給各級(jí)財(cái)政部門，各級(jí)財(cái)政部門再將本地區(qū)的國(guó)債發(fā)行額度層層分配給各企事業(yè)單位和個(gè)人，或者由財(cái)政部委托中國(guó)人民銀行將一部分國(guó)債分配給各專業(yè)銀行。

第三節(jié)我國(guó)國(guó)債發(fā)行方式的設(shè)計(jì)（二）承購(gòu)包銷方式從1991～1994年，我國(guó)國(guó)債發(fā)行主要采用的是一種承購(gòu)包銷發(fā)行方式，它屬于市場(chǎng)化發(fā)行方式的一種嘗試。其基本特點(diǎn)主要有：一是發(fā)行數(shù)量由發(fā)行人提出，承銷團(tuán)自愿承購(gòu)包銷，從而保證發(fā)行人能夠及時(shí)足額籌集到所需要的資金；二是在票面利率一定的情況下，發(fā)行價(jià)格可以根據(jù)市場(chǎng)利率變化靈活決定，從而保證承銷人的利益不受損失。第三節(jié)我國(guó)國(guó)債發(fā)行方式的設(shè)計(jì)（三）柜臺(tái)銷售方式

1994年起實(shí)行的柜臺(tái)銷售方式，充分利用遍布全國(guó)各地的銀行儲(chǔ)蓄網(wǎng)點(diǎn)銷售憑證式國(guó)債。憑證式國(guó)債主要是為吸引廣大居民的儲(chǔ)蓄資金，所以其利率、期限結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)都盡量接近于銀行儲(chǔ)蓄存款。發(fā)行條件由財(cái)政部單方面確定，且國(guó)債不可上市流通，這是一種非市場(chǎng)化的發(fā)行方式。第三節(jié)我國(guó)國(guó)債發(fā)行方式的設(shè)計(jì)（四）招標(biāo)方式

1995年起開始試行的國(guó)債招標(biāo)發(fā)行方式是一種完全市場(chǎng)化的發(fā)行方式，使得國(guó)債發(fā)行主體和投標(biāo)人都面臨著對(duì)市場(chǎng)狀況的預(yù)測(cè)與考驗(yàn)自身操作的經(jīng)驗(yàn)和能力的情形，面臨著一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。第三節(jié)我國(guó)國(guó)債發(fā)行方式的設(shè)計(jì)

1．基數(shù)承購(gòu)，區(qū)間投標(biāo)，差額招標(biāo)，余額分銷我國(guó)在1996年前7期國(guó)債招標(biāo)發(fā)行中所采取的方式。采用該方式的主要原因有：一是因?yàn)樵陂_始實(shí)行招標(biāo)方式發(fā)行國(guó)債時(shí)，參與投標(biāo)國(guó)債的一級(jí)自營(yíng)商缺少足夠的投標(biāo)動(dòng)力，將具有差別條件的基數(shù)分配給一級(jí)自營(yíng)商，有利于產(chǎn)生和增加對(duì)國(guó)債的需求。二是由于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)相對(duì)不夠發(fā)達(dá)，基準(zhǔn)債券少，投標(biāo)人對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期差別較大，設(shè)定區(qū)間有利于將中標(biāo)價(jià)格控制在合理的范圍內(nèi)。同時(shí)最初參加投標(biāo)時(shí)，投標(biāo)人常有聯(lián)手操縱市場(chǎng)的行為，設(shè)定區(qū)間可以防止由于操縱市場(chǎng)行為導(dǎo)致招標(biāo)的失敗。

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2．自由投標(biāo)，變動(dòng)價(jià)位，二次加權(quán)，全額招標(biāo)由于前一種方式競(jìng)爭(zhēng)過于激烈，使中標(biāo)價(jià)確定在價(jià)格的上限或收益率的下限，影響了投標(biāo)者的積極性，于是，決定采取此種方式。該方式具備的優(yōu)點(diǎn)有：一是取消了基數(shù)。因?yàn)榛鶖?shù)作為義務(wù)的意義已經(jīng)不復(fù)存在了，這部分改為非競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)的部分，成為一級(jí)自營(yíng)