短劇行業(yè)真人互動影像游戲火爆出圈短劇行業(yè)快速發(fā)展

西部證券研發(fā)中心2023年11月10日分析師

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李艷麗

S0800518050001證券研究報(bào)告真人互動影像游戲火爆出圈，短劇行業(yè)快速發(fā)展——

短劇行業(yè)專題報(bào)告請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明2核心結(jié)論《完蛋》持續(xù)出圈，商業(yè)化表現(xiàn)較好?！锻甑埃∥冶幻琅鼑恕?0月18日Steam上線，真人互動影像游戲，定價42元，連日登頂Steam國區(qū)暢銷榜首，SteamDB數(shù)據(jù)顯示，該游戲最高同時在線6.5萬人次。據(jù)SteamSpy預(yù)估，該游戲銷量在50w-100w之間，則預(yù)計(jì)流水體量在千萬級。我們認(rèn)為《完蛋》火爆出圈對影視公司影響較大，短劇行業(yè)快速發(fā)展，有望強(qiáng)化2C商業(yè)模式?！锻甑啊窂膬?nèi)容構(gòu)成上可以拆解成短劇+游戲，設(shè)定好游戲框架后填充劇集內(nèi)容，形態(tài)介于游戲和影視之間。小程序短劇入門門檻相對較低，以付費(fèi)變現(xiàn)模式為主，目前已有充值流水千萬級體量短劇。今年以來短劇行業(yè)保持快速發(fā)展趨勢，據(jù)巨量引擎，9月大盤日均消耗規(guī)模超5000萬元，預(yù)計(jì)2023年短劇市場規(guī)模在200億元左右。我們認(rèn)為包括互動短劇游戲、小程序短劇等創(chuàng)新內(nèi)容形態(tài)快速發(fā)展下，影視公司2C商業(yè)模式有望強(qiáng)化，建議關(guān)注芒果超媒（300413.SZ）、華策影視（300133.SZ）、上海電影（601595.SH）等。游戲板塊景氣度提升，估值有望修復(fù)。2Q23我國游戲市場正式回歸增長軌道，據(jù)伽馬數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2Q23中國游戲市場實(shí)際銷售收入767.54億元，環(huán)比上升14%，同比上升12%。從估值看，今年下半年游戲行業(yè)調(diào)整較大，截至2023年11月9日，游戲行業(yè)PE

TTM水平約為26倍，位于近10年來40%分位點(diǎn)左右，仍處于歷史較低位置。我們預(yù)計(jì)明年國內(nèi)游戲市場版號政策平穩(wěn)，產(chǎn)品更新周期有望延續(xù)，小游戲?yàn)槭袌鲐暙I(xiàn)新的增量，展望Q4及2024年，各大公司均有重點(diǎn)產(chǎn)品布局，隨著新游戲陸續(xù)上線，玩家長期積累的消費(fèi)意愿集中釋放，有望進(jìn)一步拉升游戲中的人均消費(fèi)，從而帶動行業(yè)市場規(guī)模增長。建議關(guān)注4Q23及明年產(chǎn)品儲備豐富的三七互娛（002555.SZ）、愷英網(wǎng)絡(luò)（002517.SZ）等。風(fēng)險提示：政策風(fēng)險，技術(shù)進(jìn)展不及預(yù)期，流水不及預(yù)期，市場競爭加劇風(fēng)險錄ENTS目 錄CONTENTS游戲行業(yè)政策趨穩(wěn)，景氣度提升010203《完蛋》出圈，短劇行業(yè)快速發(fā)展04風(fēng)險提示投資建議請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：《完蛋！我被美女包圍了》，bilibili，抖音，西部證券研發(fā)中心4《完蛋》爆火出圈《完蛋！我被美女包圍了》10月18日Steam上線，真人互動影像游戲，定價42元，連日登頂steam國區(qū)暢銷榜首。1）形式有創(chuàng)新：真人拍攝，區(qū)別以往多為二次元/非真人；視頻做反饋，區(qū)別以往以圖片/動畫。2）中短視頻平臺進(jìn)一步出圈：游戲主播直播解說起到了宣傳推廣作用；短視頻切片推送。未來演變題材創(chuàng)新，目前還停留在比較傳統(tǒng)的戀愛主題，后續(xù)可向懸疑、科幻、推理等方向拓展；技術(shù)創(chuàng)新，隨著AI技術(shù)進(jìn)一步發(fā)展，制作/配音等方面均可由AI參與，或由MR設(shè)備承載，進(jìn)一步增加內(nèi)容創(chuàng)新性與沉浸感；變現(xiàn)形式拓展，形成IP化后，可相繼推出手游、動畫、劇集、小說等。圖：《隱形守護(hù)者》圖片形式過劇情圖：《完蛋》玩法簡單，劇情輕松爽快圖：游戲主播張大仙直播解說《完蛋》請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：SteamSpy，藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)，西部證券研發(fā)中心5影視公司影響或比較大《完蛋》商業(yè)化表現(xiàn)較好?！锻甑啊酚螒蚩梢圆鸾獬啥虅?游戲，設(shè)定框架填充劇集內(nèi)容，劇情互動為核心，形態(tài)介于游戲和影視之間?！锻甑啊范▋r42元/部，據(jù)SteamSpy預(yù)估，該游戲銷量在50w-100w之間，則預(yù)計(jì)流水體量在千萬級。我們認(rèn)為《完蛋》火爆出圈對影視公司影響較大，有望強(qiáng)化2C商業(yè)模式。影視公司傳統(tǒng)商業(yè)模式主要短視頻平臺或衛(wèi)視端等，以版權(quán)售賣2B模式為主。目前看到以小程序短劇為代表的2C內(nèi)容形式，商業(yè)化跑通，目前已有充值流水千萬級體量短?。骸栋パ?！皇后娘娘來打工》24小時用戶充值破1200萬；《閃婚后，傅先生馬甲藏不住了》24小時充值流水破2000萬；《無雙》上線八天投放消耗突破1億等。我們認(rèn)為包括互動短劇游戲、小程序短劇等創(chuàng)新內(nèi)容形態(tài)快速發(fā)展下，影視公司2C商業(yè)模式有望增強(qiáng)。圖：多部小程序短劇流水破千萬請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：《2022年中國互動視頻市場分析報(bào)告-市場規(guī)模現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢分析》，西部證券研發(fā)中心6互動劇暫未跑出有市場影響力的爆款產(chǎn)品播放平臺代表互動視頻作品劇情復(fù)雜度互動點(diǎn)設(shè)置沉浸感及趣味性核心問題Netflix《黑鏡：潘達(dá)斯奈基》高(5種不同劇情結(jié)局)30余個影響劇情的互動點(diǎn)較強(qiáng)(狀態(tài)追蹤下真實(shí)感強(qiáng))部分觀眾會有“西西弗斯式”的選擇壓力，即錯誤的選擇會導(dǎo)致劇情的重演騰訊視頻《龍嶺迷窟之最后的搬山道人》較高(2-3個分支劇情/集)每集2-5個互動強(qiáng)(成就、點(diǎn)數(shù)系統(tǒng))劇情相對簡單，不同選擇會導(dǎo)向同一結(jié)局,重點(diǎn)放在對操作、體驗(yàn)感上，對視頻畫面、音效等觀感處理有待加強(qiáng)《古董局中局之佛頭起源》較高(6個關(guān)卡，1-3個分支/集)每集1-4個互動強(qiáng)(物品真假辨識等玩法)愛奇藝《他的微笑》中等(依托于角色，5個分支線)每集1-2個互動點(diǎn)，多位于結(jié)尾中等(互動限于A、B選項(xiàng))互動環(huán)節(jié)過于刻意,互動后對劇情的影響較小可供互動的節(jié)點(diǎn)過少多出現(xiàn)在每集結(jié)尾互動模式較為單一，多為A、B式選擇題芒果TV《明星大偵探之頭號嫌疑人》較高(共6案，1-3個分支/集)以線索搜集為主,主觀互動性較強(qiáng)強(qiáng)(線索系統(tǒng)可玩性高)對主觀搜集能力要求較高，視頻所提供的觀賞感較差優(yōu)酷《當(dāng)我醒來時》中等(單集20分鐘,共90分鐘)每集1-3個互動中等(互動限于A、B選項(xiàng))

互動模式較為單一，整體劇情復(fù)雜程度較低，互動對劇情影響程度低Bilibili個人上傳互動視頻較低(自制視頻,劇情分支點(diǎn)少)頭部自制視頻2-10個互動點(diǎn)中等(互動對劇情影響小)以個人自制的互動視頻為主，視頻質(zhì)量、互動效果、劇情豐富度難以保障互動劇暫未跑出有市場影響力的爆款產(chǎn)品。2019、2020年左右，影視行業(yè)就有在嘗試互動劇，根據(jù)觀眾回答選擇的不同導(dǎo)向差異化的劇情故事，包括《黑鏡：潘達(dá)奈斯基》《古董局中局之佛頭起源》《明星大偵探之頭號嫌疑人》《愛情公寓5》等等，但整體來看沒有爆款出現(xiàn)，聲量偏小，目前已有的互動劇存在劇情不夠連貫、互動性較弱、沉浸感不足等問題。表：互動劇梳理請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：巨量引擎，西部證券研發(fā)中心7小程序微短劇快速發(fā)展小程序短劇是指在小程序或者社交平臺上播放的豎屏短劇，每集時長在1-2分鐘內(nèi)，單部劇連載100集左右，通過劇情不斷地反轉(zhuǎn)與沖突拉動觀眾情緒。特點(diǎn)：1）用戶畫像，以低線城市30-50歲中年男子為主，較為下沉；2）商業(yè)模式，以付費(fèi)購買為主要變現(xiàn)模式，部分結(jié)合廣告、直播帶貨等方式；3）成本費(fèi)用，制作門檻相對較低，拍攝周期較短，一般十幾萬-幾十萬可完成制作，遠(yuǎn)低于主流長短劇，但買量費(fèi)用比較高，買量的成本要占到總流水的80%-90%。監(jiān)管：根據(jù)廣電總局發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)微短劇管理實(shí)施創(chuàng)作提升計(jì)劃有關(guān)工作的通知》規(guī)定，包括微短劇類“小程序”在內(nèi)的各網(wǎng)絡(luò)微短劇服務(wù)的開辦主體，須取得《信息網(wǎng)絡(luò)傳播視聽節(jié)目許可證》或依規(guī)納入廣電行政管理部門規(guī)范管理，平臺對處于管理范圍外的微短劇落實(shí)先審后播的管理制度。市場規(guī)模：2023年短劇行業(yè)保持高速發(fā)展趨勢，據(jù)巨量引擎內(nèi)容消費(fèi)業(yè)務(wù)中心統(tǒng)計(jì)，9月大盤日均消耗規(guī)模超5000萬元，假設(shè)平均ROI在1.2，年化后行業(yè)規(guī)模約200億元。圖：小程序短劇1-9月消耗走勢圖請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：巨量創(chuàng)意，西部證券研發(fā)中心8小程序微短劇產(chǎn)業(yè)鏈清晰小程序微短劇行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈清晰，參與方包括劇本創(chuàng)作方（IP改編/原創(chuàng)）、劇情拍攝方（自有團(tuán)隊(duì)拍攝/與外部合作）、短劇版權(quán)方（擁有短劇版權(quán)）、短劇分銷商（通過視頻平臺/內(nèi)容社區(qū)將短劇內(nèi)容進(jìn)行流量分發(fā)/變現(xiàn)）。圖：小程序短劇產(chǎn)業(yè)鏈請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：百納千成互動問答平臺，中文在線互動問答平臺，上海電影互動問答平臺，芒果超媒互動問答平臺，華策影視互動問答平臺，完美世界互動問答平臺，西部證券研發(fā)中心9相關(guān)標(biāo)的股票簡稱 股票代碼 相關(guān)內(nèi)容百納千成 300291.SZ 公司與大魚快游聯(lián)合出品，bilibili游戲獨(dú)家代理發(fā)行的長篇真人互動全視頻影視游戲《隱藏真探》目前處于內(nèi)測及報(bào)批階段。中文在線 300364.SZ 網(wǎng)文資源豐富，海外公司CMS已推出一款互動式閱讀類游戲Chapters和一部真人短劇產(chǎn)品ReelShort。上海電影601595.SH公司控股股東上海電影集團(tuán)已于前期在上海影視樂園啟動真人互動劇游項(xiàng)目，相關(guān)劇本策劃、演員統(tǒng)籌投資測算正在積極推進(jìn)中。首個項(xiàng)目源于上海影視樂園大型沉浸式體驗(yàn)項(xiàng)目《新世界》。日占時期的上海城中，地下黨與調(diào)查局、青幫、日本間諜，暗戰(zhàn)不斷，危機(jī)四伏。在上海抗戰(zhàn)時期大背景，展現(xiàn)小人物的英勇反帝斗爭。芒果超媒300413.SZ曾推出《頭號嫌疑人》《目標(biāo)人物》等互動劇，也曾推出真人解謎互動劇游戲《記憶重現(xiàn)》。公司還在《全員加速中》融入了元宇宙、虛擬人等技術(shù)，取得了良好的播出效果。華策影視300133.SZ在情景喜劇《愛情公寓5》中嘗試互動玩法，與抖音合作平臺定制微短劇3部，其中《刺殺小說家》已開機(jī)。公司控股股東正在推進(jìn)互動微短劇項(xiàng)目的開發(fā)中，其投資的5部小程序微短劇項(xiàng)目已完成拍攝，預(yù)計(jì)將在11月底上線。公司正在自研適合于微短劇開發(fā)的垂類模型，用于提高微短劇的劇本輸出能力，并為微短劇行業(yè)賦能。完美世界002624.SZ旗下影視公司從去年開始布局短劇業(yè)務(wù)，已陸續(xù)推出《女師尊在上》《魔王在下》《求求你別心動》《全職主夫培養(yǎng)計(jì)劃》《覺醒吧！戀愛腦》等微短劇，目前公司內(nèi)部已在籌備互動影視游戲項(xiàng)目。表：小程序短劇&互動游戲相關(guān)標(biāo)的梳理錄ENTS目 錄CONTENTS游戲行業(yè)政策趨穩(wěn)，景氣度提升010203《完蛋》出圈，短劇行業(yè)快速發(fā)展04風(fēng)險提示投資建議請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：伽馬數(shù)據(jù)，國家新聞出版署，西部證券研發(fā)中心11游戲行業(yè)政策趨穩(wěn)，景氣度提升版號發(fā)放周期和數(shù)量趨于穩(wěn)定。2023年游戲版號發(fā)放均在每月20號左右，1-10月的版號累計(jì)發(fā)放量達(dá)到844個（包含兩次進(jìn)口版號發(fā)放），相比21年停發(fā)之前的數(shù)量有所減少，但發(fā)放密度相較于去年顯著提升，總體發(fā)放節(jié)奏較為穩(wěn)定。截至23年10月，23年已發(fā)放786個國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲版號以及58個進(jìn)口游戲版號。游戲行業(yè)的價值產(chǎn)出依賴于新內(nèi)容供給端，目前供給復(fù)蘇力度整體較為強(qiáng)勁，進(jìn)一步支撐游戲行業(yè)基本面復(fù)蘇，游戲行業(yè)正在邁向新一輪的發(fā)展周期。2Q23游戲市場回歸增長軌道。分季度來看，2Q23我國游戲市場正式回歸增長軌道，據(jù)伽馬數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2Q23中國游戲市場實(shí)際銷售收入767.54億元，環(huán)比上升14%，同比上升12%。得益于各大廠商上線游戲數(shù)量在2季度明顯增加以及對老游戲的精細(xì)化運(yùn)營，貢獻(xiàn)了一定流水增量。暑期新游密集發(fā)布，新老游戲暑期活動帶動下，游戲市場同比增速逐月提升，2023年1-8月，國內(nèi)游戲市場實(shí)際銷售收入2021億元，同比增長7.15%。80070060050040030020010002018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%90080070060050040030020010001Q222Q223Q224Q221Q232Q23中國游戲市場實(shí)際銷售收入（億元）同比增長率圖：版號穩(wěn)定發(fā)放國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟鷶?shù)量（個）圖：2Q23游戲市場回歸增長請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：Wind，西部證券研發(fā)中心12游戲板塊回調(diào)比較充分游戲板塊回調(diào)較為充分，產(chǎn)品周期延續(xù)，疊加AI、小游戲等催化，估值有望修復(fù)。截至2023年11月9日，網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)（884080.WI）PE

TTM（剔除負(fù)值）約為26倍，處于近10年來40.7%分位數(shù)，較2Q/3Q的35/30倍回調(diào)較多。我們認(rèn)為，隨著4Q及明年產(chǎn)品周期延續(xù)，行業(yè)景氣度提升，小游戲貢獻(xiàn)增量，以及AI相關(guān)工具的持續(xù)落地、AI+玩法的不斷突破下，催化不斷，游戲板塊估值有望修復(fù)。14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000807060504030201002015/9/112017/9/112019/9/112021/9/112023/9/11游戲市盈率TTM剔除負(fù)值指數(shù)點(diǎn)位圖：網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)PE

TTM錄ENTS目 錄CONTENTS游戲行業(yè)政策趨穩(wěn)，景氣度提升010203《完蛋》出圈，短劇行業(yè)快速發(fā)展04風(fēng)險提示投資建議請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：Wind，七麥數(shù)據(jù)，貓眼專業(yè)版，西部證券研發(fā)中心14芒果超媒《以愛為營》熱播。11月3日《以愛為營》于湖南衛(wèi)視和芒果TV雙平臺播出，由芒果TV、東陽烈火影視傳媒有限公司出品。據(jù)貓眼專業(yè)版統(tǒng)計(jì)，《以愛為營》上線2天累計(jì)播放量超2億次，連續(xù)兩日獲得貓眼劇集熱度總榜日冠；據(jù)七麥數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，11月4日芒果TV

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iPhone下載量達(dá)19.6萬次，創(chuàng)年內(nèi)新高。雙平臺融合推進(jìn)，芒果劇集靜待花開?；厮萁晔〖壭l(wèi)視電視劇收視表現(xiàn)，我們認(rèn)為湖南衛(wèi)視具備較強(qiáng)熱播劇篩選與制作眼光，CSM收視率年度TOP10劇集中，平均每年有5部由其播出。通過近三年的積累，公司現(xiàn)有22個影視制作團(tuán)隊(duì)和36家“新芒計(jì)劃”戰(zhàn)略工作室，在雙平臺融合下，湖南衛(wèi)視優(yōu)秀的選劇/制作基因有望助力劇集內(nèi)容板塊表現(xiàn)進(jìn)一步提升，芒果TV或?qū)⒂瓉韯〖斋@期。后續(xù)儲備包括《群星閃耀時》、《另一種藍(lán)》、《江河日上》等。公司積極探索互動劇、互動內(nèi)容等衍生項(xiàng)目，曾推出《頭號嫌疑人》《目標(biāo)人物》等互動劇和真人解密互動劇游戲《記憶重現(xiàn)》，優(yōu)質(zhì)IP儲備疊加較強(qiáng)內(nèi)容制作能力。渠道拓展持續(xù)突破，會員體量有望快速提升。深化中國移動合作，7月16日發(fā)布“動感地帶芒果卡”，主要面向大學(xué)生等年輕群體，將于開學(xué)季啟動全國推廣活動。8月3日，芒果TV與淘寶天貓正式達(dá)成合作，88VIP新增芒果TV會員年卡權(quán)益，考慮到88VIP用戶規(guī)模處于增長階段，以及芒果TV用戶畫像與88VIP用戶屬性契合度較高，在平臺豐富的內(nèi)容供給下，有望助力會員體量快速提升，我們預(yù)計(jì)今年公司會員數(shù)量同比增長19%至7016萬。盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)公司2023/24/25年?duì)I業(yè)收入分別為147.82/168.95/188.36億元，YoY+8%/+14%/+11%，歸母凈利潤分別為22.05/26.13/29.30億元，YoY+21%/+19%/+12%。風(fēng)險提示：內(nèi)容表現(xiàn)或廣告招商不及預(yù)期；影視業(yè)務(wù)投資回報(bào)不確定性較高風(fēng)險；行業(yè)監(jiān)管的風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：Wind，華策影視財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心15華策影視劇集制播節(jié)奏常態(tài)化，項(xiàng)目儲備豐富。據(jù)公司公告，今年第三季度公司影視劇項(xiàng)目開機(jī)3部（含平臺定制短劇1部），殺青3部，播出3部，劇集制作、播出節(jié)奏符合預(yù)期?！兑宦烦枴酚?月14日首播，據(jù)云合數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，集均30天有效播放量1701萬次，位列全網(wǎng)Q3上新劇集有效播放霸屏榜TOP11，同時被評為2023北京大視聽精品劇目。展望Q4及明年儲備豐富，包括《請和這樣的我戀愛吧》、《我們的翻譯官》、《錦繡安寧》、《承歡記》等都已進(jìn)入后期制作階段，并籌備近30個項(xiàng)目有待制作。電影業(yè)務(wù)影響力逐步擴(kuò)大，開啟片單制運(yùn)營。公司在電影領(lǐng)域影響力逐步擴(kuò)大，積極參與業(yè)內(nèi)頭部項(xiàng)目。在后續(xù)電影項(xiàng)目戰(zhàn)略上，公司將通過主投參投結(jié)合的方式，規(guī)劃每年生產(chǎn)一部S級電影作品并參投重要檔期電影項(xiàng)目，持續(xù)打造電影片單制生產(chǎn)體系。重點(diǎn)儲備項(xiàng)目包括《誤判》（甄子丹擔(dān)任主演與監(jiān)制）、《刺殺小說家2》（路陽導(dǎo)演，前作票房超10億元）、《狂野時代》（畢贛導(dǎo)演，易烊千璽和舒淇主演）等。前瞻布局，積極擁抱AI技術(shù)。公司成立了AIGC應(yīng)用研究院，自研“影視劇本智能創(chuàng)作系統(tǒng)”已于9月上線。目前正在自研適合于微短劇開發(fā)的垂類模型，用于提高微短劇的劇本輸出能力，并為微短劇行業(yè)賦能。與抖音合作平臺定制微短劇3部，其中《刺殺小說家》已開機(jī)。公司控股股東正在推進(jìn)互動微短劇項(xiàng)目的開發(fā)中，其投資的5部小程序微短劇項(xiàng)目已完成拍攝，預(yù)計(jì)將在11月底上線。盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)公司23-25年?duì)I業(yè)收入分別為26.06/34.80/42.20億元，YoY+5.3%/+33.5%+21.3%，歸母凈利潤分別為4.63/6.06/7.13億元，YoY+15.1%/+30.7%/+17.7%。風(fēng)險提示：政策監(jiān)管風(fēng)險，市場競爭加劇風(fēng)險，明星藝人失德風(fēng)險請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：Wind，三七互娛財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心16三七互娛新品進(jìn)入利潤釋放期，業(yè)績符合預(yù)期。受益于《斗羅大陸：魂師對決》、《Puzzles＆Survival》等老游戲長線穩(wěn)健運(yùn)營，以及新游《凡人修仙傳：人界篇》等進(jìn)入利潤釋放期，公司第三季度歸母凈利潤分別同比/環(huán)比提升72.1%/114.0%，表現(xiàn)亮眼?！秾さ来笄А飞暇€以來在微信小游戲暢銷榜中保持頭部位置，并于8月在中國港澳臺地區(qū)推出APP版《小妖問道》，據(jù)七麥數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，9月《小妖問道》平均位列中國香港地區(qū)iOS游戲暢銷榜第15名，最高躋身第6名。

海外整體運(yùn)營穩(wěn)健，據(jù)data.ai統(tǒng)計(jì)，9月公司位列中國游戲廠商出海收入榜第4名，環(huán)比持平。內(nèi)容儲備豐富，積極探索AI賦能。公司儲備近30款產(chǎn)品，涵蓋MMORPG、卡牌、SLG和模擬經(jīng)營品等品類，《扶搖一夢》、《龍與愛麗絲》、《空之勇者》、《失落之門：序章》、《曙光計(jì)劃》等，均已取得版號，有望上線。公司積極探索AI技術(shù)，提升研發(fā)效率與用戶體驗(yàn)，目前已打造一整套嵌入AI與大數(shù)據(jù)技術(shù)的數(shù)智化產(chǎn)品矩陣，貫穿研運(yùn)流程，助力游戲品質(zhì)提升，深化精品化戰(zhàn)略。盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)公司23-25年?duì)I業(yè)收入分別為177.97/209.58/228.86億元，YoY+8.5%/+17.8%+9.2%，歸母凈利潤分別為32.07/37.45/41.83億元，YoY+8.5%/+16.8%/+11.7%。風(fēng)險提示：游戲版號取得進(jìn)展不及預(yù)期；新游戲流水不達(dá)預(yù)期；政策風(fēng)險錄ENTS目 錄CONTENTS游戲行業(yè)政策趨穩(wěn)，景氣度提升010203《完蛋》出圈，短劇行業(yè)快速發(fā)展04風(fēng)險提示投資建議請仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明政策風(fēng)險：小程序短劇仍處于發(fā)展初期，可能存在政策風(fēng)險。技術(shù)進(jìn)展不及預(yù)期：AI對小程序短劇及游戲的發(fā)展有比較強(qiáng)的輔助功能，若技術(shù)進(jìn)展不及預(yù)期，可能導(dǎo)致相關(guān)增效降本與創(chuàng)新應(yīng)用落地放緩。流水不及預(yù)期：新品上線節(jié)奏和流水表現(xiàn)對游戲行業(yè)及相關(guān)公司影響比較大，會導(dǎo)致當(dāng)期業(yè)績受到影響。市場競爭加劇風(fēng)險：小程序短劇仍處于發(fā)展初期，若市場參與者大幅增加，可能導(dǎo)致買量成本上升以及產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重風(fēng)險。風(fēng)險提示18投資評級說明西部證券—投資評級說明行業(yè)評級超配： 行業(yè)預(yù)期未來6-12個月內(nèi)的漲幅超過市場基準(zhǔn)指數(shù)10%以上中配： 行業(yè)預(yù)期未來6-12個月內(nèi)的波動幅度介于市場基準(zhǔn)指數(shù)-10%到10%之間低配： 行業(yè)預(yù)期未來6-12個月內(nèi)的跌幅超過市場基準(zhǔn)指數(shù)10%以上公司評級買入： 公司未來

6-12個月的投資收益率領(lǐng)先市場基準(zhǔn)指數(shù)20%以上增持： 公司未來

6-12個月的投資收益率領(lǐng)先市場基準(zhǔn)指數(shù)5%到20%之間中性： 公司未來

6-12個月的投資收益率與市場基準(zhǔn)指數(shù)變動幅度相差-5%到5%賣出： 公司未來

6-12個月的投資收益率落后市場基準(zhǔn)指數(shù)大于5%報(bào)告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報(bào)告發(fā)布日后6-12個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期當(dāng)?shù)厥袌龌鶞?zhǔn)指數(shù)的市場表現(xiàn)預(yù)期。其中，A股市場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。分析師聲明本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。聯(lián)系地址聯(lián)系地址： 上海市浦東新區(qū)耀體路276號12層北京市西城區(qū)太平洋保險大廈A座5層深圳市福田區(qū)深南大道6008號深圳特區(qū)報(bào)業(yè)大廈10C聯(lián)系電話：

021-3858420919免責(zé)聲明本報(bào)告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機(jī)構(gòu)客戶使用。本報(bào)告在未經(jīng)本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機(jī)密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發(fā)件人，及時刪除該郵件及所附報(bào)告并予以保密。發(fā)送本報(bào)告的電子郵件可能含有保密信息、版權(quán)專有信息或私人信息，未經(jīng)授權(quán)者請勿針對郵件內(nèi)容進(jìn)行任何更改或以任何方式傳播、復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)或以其他任何形式使用，發(fā)件人保留與該郵件相關(guān)的一切權(quán)利。同時本公司無法保證互聯(lián)網(wǎng)傳送本報(bào)告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報(bào)告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷，該等意見、評估及預(yù)測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。同時，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。對于本公司其他專業(yè)人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據(jù)不同假設(shè)、研究方法、即時動態(tài)信息及市場表現(xiàn)，發(fā)表的與本報(bào)告不一致的分析評論或交易觀點(diǎn)，本公司沒有義務(wù)向本報(bào)告所