匯率決定理論的新發(fā)展

匯率決定理論的新發(fā)展

傳統(tǒng)的匯率確定理論主要包括相對于貨幣產(chǎn)量、利率、物價(jià)水平、經(jīng)濟(jì)增長、內(nèi)外資產(chǎn)替代性和平衡價(jià)格的適應(yīng)速度等基本因素，以解釋匯率的決定和波動(dòng)。在對這些因素進(jìn)行分析的過程中,形成了以商品貿(mào)易為主的流量模型和以資產(chǎn)交換為主的存量模型,前者如早期的購買力平價(jià)說、匯率決定的國際收支說,后者如20世紀(jì)70年代中期興起的資產(chǎn)市場分析法,包括彈性價(jià)格的貨幣模型、粘性價(jià)格貨幣模型、貨幣替代模型和資產(chǎn)組合平衡模型等。然而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中,卻很難運(yùn)用這些傳統(tǒng)理論來預(yù)測國際金融市場匯率的走勢,大量的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也表明,傳統(tǒng)匯率理論的解釋能力十分低下,尤其對短期內(nèi)的匯率變化,預(yù)測能力甚至連簡單的隨機(jī)游走模型都不如。面對這一困惑,20世紀(jì)80年代以來很多學(xué)者不斷尋求對傳統(tǒng)理論的突破,將匯率決定理論的發(fā)展推向了一個(gè)新的階段。本文將對這一新的階段匯率決定理論的發(fā)展作一較為全面的梳理。一、匯率決定的理論困境與對“有效市場”的質(zhì)疑20世紀(jì)70年代至80年代初,是匯率決定的資產(chǎn)市場分析法盛行的時(shí)期。在這一階段,經(jīng)濟(jì)學(xué)家們除了致力于建立和擴(kuò)展各種匯率決定的資產(chǎn)市場模型,同時(shí)也在致力于從計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對這些模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。然而,大量實(shí)證研究的結(jié)果卻表明,這些宏觀結(jié)構(gòu)的模型對浮動(dòng)匯率條件下的匯率解釋能力非常地弱。特別是在Meese&Rogoff(1983)使用樣本外預(yù)測分析的研究中,他們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)市場匯率模型的預(yù)測能力并不明顯勝過隨機(jī)游走模型。這一驚人的結(jié)論對匯率決定的資產(chǎn)市場分析法是一個(gè)沉重的打擊,雖然后來一些學(xué)者(如Salemi,1984)的研究發(fā)現(xiàn)在一個(gè)相對長的預(yù)測間距水平上,資產(chǎn)市場匯率模型的預(yù)測能力還是要比隨機(jī)游走模型的預(yù)測能力強(qiáng),并且這一結(jié)論逐漸得到多數(shù)人的認(rèn)同,但是在短期的預(yù)測水平上,Meese&Rogoff的結(jié)論還從未被有說服力的證據(jù)推翻。Meese&Rogoff的結(jié)論結(jié)束了匯率決定的資產(chǎn)市場分析法的黃金時(shí)代,這一用宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論框架構(gòu)筑起來并得到不斷發(fā)展的匯率理論陷入一種難以自圓其說的危機(jī)。面對這一困惑,人們開始重新審視匯率決定宏觀結(jié)構(gòu)模型的假設(shè)前提、分析視角以及分析工具,從不同的方面進(jìn)行突破和發(fā)展,試圖對現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中耐人尋味而又令人費(fèi)解的匯率現(xiàn)象給出更為合理的解釋,新一輪匯率決定理論的研究浪潮由此開始出現(xiàn),而作為匯率決定理論突破和發(fā)展的分析起點(diǎn)的,則是人們對宏觀結(jié)構(gòu)模型中一個(gè)重要假設(shè)前提——“有效市場”的質(zhì)疑。有效市場假說是由Fama(1965)最先提出,早期主要用于股票市場的研究,應(yīng)用到外匯市場,則是指匯率(包括即期匯率和遠(yuǎn)期匯率)充分反映所有相關(guān)和可能得到的信息,投資者不可能賺得超額利潤,均衡價(jià)格是在完全信息條件下形成的價(jià)格,市場是所有信息的敏感器,調(diào)節(jié)著價(jià)格變動(dòng)。外匯市場有效性的假說主要包含了市場參與者理性預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)中性兩個(gè)核心假設(shè),因此實(shí)際上是一個(gè)聯(lián)合的條件(Hansen&Hodrick,1980)。在80年代,出現(xiàn)了大量的檢驗(yàn)外匯市場有效性的文獻(xiàn),無論是對即期外匯市場有效性的檢驗(yàn)(如Cumby&Obstfeld,1981;Dooley&Shafter,1983),還是對遠(yuǎn)期外匯市場有效性的檢驗(yàn)(如Fama,1984;Hansen&Hodrick,1980),總體來說,基本上都拒絕了外匯市場的有效性。如果說宏觀結(jié)構(gòu)匯率理論無法對現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中劇烈波動(dòng)的外匯市場給予有效解釋在匯率決定理論發(fā)展過程中形成了一個(gè)現(xiàn)實(shí)的困惑,那么對外匯市場有效性的實(shí)證研究則為這一困惑打開了一個(gè)突破的缺口。二、理性預(yù)期假設(shè)存在的解釋可能實(shí)證檢驗(yàn)拒絕了有效外匯市場假說,為匯率決定理論的進(jìn)一步發(fā)展提供了一個(gè)切入點(diǎn)。一些認(rèn)為理性預(yù)期假定可以近似成立的經(jīng)濟(jì)學(xué)家,在這一假定下從不同的方面對外匯市場有效性檢驗(yàn)失敗給予解釋,形成了匯率決定的新聞模型和投資泡沫模型,并且從比索問題和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼等方面也進(jìn)行了解釋。實(shí)證結(jié)果表明,這些理論盡管對匯率的解釋仍然不能令人滿意,但已經(jīng)明顯起到了作用。(一)“新聞”對匯率的隨機(jī)回流新聞模型是在資產(chǎn)市場宏觀結(jié)構(gòu)模型的基礎(chǔ)上結(jié)合理性預(yù)期假說建立起來的,最早由Mussa(1979)提出,他將非預(yù)期的并且能夠引起人們對匯率的預(yù)期值進(jìn)行修改的新的信息統(tǒng)稱為“新聞”,進(jìn)而分析了“新聞”對匯率運(yùn)動(dòng)的影響。Mussa的新聞模型表明,未預(yù)見到的即期匯率的變化是由基本經(jīng)濟(jì)變量的“新聞”引起。基于這一結(jié)論,任何新聞因素通過影響外匯市場上交易者的預(yù)期都能夠及時(shí)有效的融入到即期或遠(yuǎn)期匯率之中。由于即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的時(shí)間內(nèi)會(huì)有“新聞”因素的出現(xiàn),從而可能導(dǎo)致遠(yuǎn)期匯率是將來即期匯率的有偏估計(jì),這就可以用來解釋外匯市場有效性檢驗(yàn)失敗的原因。而“新聞”因素不斷進(jìn)入外匯市場則可以在一定程度上解釋匯率的頻繁波動(dòng)。另外,“新聞”的不可預(yù)見性意味著“新聞”的出現(xiàn)是一個(gè)隨機(jī)游走過程,根據(jù)新聞模型,可以得到未預(yù)測到的即期匯率的變化也將是一個(gè)隨機(jī)游走過程,這一結(jié)論又可以對即期匯率的路徑近似的遵循隨機(jī)游走這一經(jīng)驗(yàn)規(guī)則給予解釋。但是,Mussa的新聞模型存在著兩個(gè)大的缺陷:一個(gè)是在其模型推導(dǎo)的過程中對理性投機(jī)泡沫的忽略,并且給出的忽略理由不能令人滿意,而這方面在投機(jī)泡沫模型中得以考慮;另一個(gè)缺陷是沒有指明“新聞”的具體內(nèi)容,對此,Edwards(1983)進(jìn)行了發(fā)展,給出了一個(gè)標(biāo)明“新聞”具體內(nèi)容的新聞模型,并給出了各種“新聞”的效應(yīng),但這仍然僅僅是一種理論上的推斷。新聞模型提出以后,很多學(xué)者采用不同的方法對其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。Dornbusch(1980)、Frenkel(1981)等學(xué)者的早期實(shí)證研究結(jié)果支持新聞對匯率變化的影響,但他們所使用的方法本身具有一定的局限性。80年代中期以后,對新聞模型的實(shí)證研究重點(diǎn)發(fā)生了轉(zhuǎn)變,集中在“公告效應(yīng)”的研究(如Engel,1984;Ito&Roley,1990),實(shí)證的結(jié)果也基本上表明了“新聞”對匯率的變動(dòng)具有影響。與此同時(shí),一些實(shí)證檢驗(yàn)(如Copeland,1984)也顯示,新聞模型在解釋匯率變動(dòng)方面仍然不能令人滿意,只能夠有限地部分地解釋匯率波動(dòng),正如Davidson(1985)所指出的,現(xiàn)實(shí)中匯率的變動(dòng)比傳統(tǒng)的“新聞”變動(dòng)幅度更大、頻率更高。盡管現(xiàn)有的新聞模型還很不完善,實(shí)證的結(jié)果也不能完全令人滿意,但是人們在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中常常能夠感覺到意外的“新聞”信息對即期匯率的運(yùn)動(dòng)軌跡產(chǎn)生的影響,這就是新聞模型在理論上能令人信服的地方。(二)理性投泡沫理論新聞模型根據(jù)未預(yù)料到的基本經(jīng)濟(jì)變量的變化來解釋匯率的變動(dòng)性,然而,外匯市場上有時(shí)會(huì)在基本經(jīng)濟(jì)變量沒有很大變化的情況下出現(xiàn)暴漲和暴跌,這種現(xiàn)象既無法用匯率超調(diào)理論也無法用匯率的新聞模型來解釋,于是一些學(xué)者在理性預(yù)期的假設(shè)下對這種匯率現(xiàn)象進(jìn)行了分析,產(chǎn)生了匯率變動(dòng)的理性投機(jī)泡沫模型。這方面的研究最具代表性的當(dāng)數(shù)Blanchard(1979)和Dornbusch(1983),他們的貢獻(xiàn)使得人們對理性投機(jī)泡沫現(xiàn)象這種與基本經(jīng)濟(jì)變量的運(yùn)動(dòng)不一致的自我強(qiáng)化的匯率運(yùn)動(dòng)有了更為深入地認(rèn)識。理性投機(jī)泡沫模型中表達(dá)出的基本思想是,當(dāng)期初的匯率相對于由基本因素所決定的水平有一個(gè)偏離,則產(chǎn)生一個(gè)泡沫的源頭,理性預(yù)期下,市場參與者預(yù)期匯率將進(jìn)一步偏離均衡水平,投資者之所以繼續(xù)購買被高估的貨幣,是指望能夠獲得預(yù)期貨幣進(jìn)一步升值帶來的收益,并且能夠趕在匯率最終回到由基本經(jīng)濟(jì)變量所決定的均衡值之前將貨幣賣出。市場投機(jī)的推動(dòng)下,泡沫隨著匯率的快速上升而膨脹,投機(jī)者會(huì)在每一期結(jié)束前判斷泡沫破滅的概率,匯率上升越高,泡沫破滅的概率越大,為了補(bǔ)償增加的泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn),匯率必須以更快的速度上升,這又進(jìn)一步推動(dòng)了泡沫的膨脹。因此,理性投機(jī)泡沫理論得出了一個(gè)初期的偏離在理性預(yù)期的條件下會(huì)導(dǎo)致匯率理性泡沫的生成并進(jìn)一步加速膨脹的結(jié)論。該理論提出后,很多學(xué)者對其進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),Huang(1981)、Learney&MacDonald(1986)等以強(qiáng)有力的證據(jù)證明了理性泡沫的存在。(三)比索和美元匯率之間的關(guān)系“比索問題”這一名稱來自于1976年的墨西哥比索貶值事件。在那次的比索貶值之前,墨西哥實(shí)行的是固定匯率制,由于比索的存款利率高于美元利率,人們預(yù)期比索將貶值。但是盡管如此,比索的升值卻一直持續(xù)到1976年8月31日。這一天,墨西哥政府允許比索浮動(dòng),比索一下子貶值46%,貶值預(yù)期終于成為現(xiàn)實(shí)。后來,人們對比索貶值前比索和美元匯率之間在很長一段時(shí)期里一直有一個(gè)非零的遠(yuǎn)期升水現(xiàn)象進(jìn)行了理論的提煉和升華,其中Krasker(1980)提供了比較有代表性的論述。他指出雖然人們已經(jīng)預(yù)期到?jīng)Q定匯率水平的基本因素將會(huì)發(fā)生較大變化,但由于這一變化是一個(gè)重大事件,雖然在無限時(shí)間的跨度內(nèi),這一事件發(fā)生的可能性很大,但在一定限度的樣本期間內(nèi),該事件發(fā)生的概率卻很小,在檢驗(yàn)的有限樣本期間內(nèi)可能就反映不出來。然而這個(gè)小概率重大事件的潛在發(fā)生會(huì)對市場參與者的行為和預(yù)期產(chǎn)生重大影響,使得預(yù)期的匯率變動(dòng)和實(shí)際的匯率變動(dòng)方向會(huì)出現(xiàn)剛好相反的現(xiàn)象,同時(shí)也使得遠(yuǎn)期外匯市場有效性的檢驗(yàn)變得無效,這就是所謂的“比索問題”。比索問題以及理性匯率泡沫為浮動(dòng)匯率制下匯率波動(dòng)大幅度偏離宏觀基本因素提供了兩個(gè)方面的解釋,指出了外匯市場有效性檢驗(yàn)的不甚理想可能是由于理性投機(jī)泡沫和比索問題的存在。但即使考慮這些因素,也并不能得出外匯市場一定是有效的。(四)預(yù)期期匯率的無偏估計(jì)外匯市場有效性假說的核心假設(shè)前提之一是風(fēng)險(xiǎn)中性,而風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼正是從對這一假設(shè)前提的否定出發(fā)來解釋外匯市場有效性檢驗(yàn)的失敗和匯率對基本因素的偏離。理性預(yù)期下,如果放松風(fēng)險(xiǎn)中性的條件,認(rèn)為投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的,則在遠(yuǎn)期匯率和預(yù)期將來即期匯率之間就有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼,遠(yuǎn)期匯率不再是預(yù)期即期匯率的無偏估計(jì)。持有這一觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼是影響市場有效性的一個(gè)重要原因。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼作為對匯率現(xiàn)象的一種解釋,其關(guān)鍵問題在于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼是否存在,風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼是否隨時(shí)間發(fā)生變動(dòng)。對此,很多學(xué)者進(jìn)行了研究。對于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼是否存在,在Frankel(1982)貢獻(xiàn)的一篇文獻(xiàn)中,其估計(jì)的結(jié)果得出不能拒絕風(fēng)險(xiǎn)中性假說;Taylor(1987)用一個(gè)模型估計(jì)了1976年3月～1986年7月美元/英鎊、美元/瑞士法郎和美元/日元的月度數(shù)據(jù),其結(jié)果則顯示風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼是存在的。在對風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼是否隨時(shí)間變動(dòng)的研究方面,Frenkel(1980)實(shí)證結(jié)果支持有些匯率的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不變,而有些是變化的;Stockman(1978)實(shí)證顯示風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼可能在符號上變化;Fama(1984)的實(shí)證結(jié)果則支持隨時(shí)間變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼的存在。可以看出,風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼對匯率偏離利率平價(jià)提供了一種解釋,但是這方面的實(shí)證檢驗(yàn)并沒有完全一致的結(jié)論。三、20匯率分析方法的發(fā)展方向20世紀(jì)90年代以來,傳統(tǒng)的匯率決定宏觀結(jié)構(gòu)模型中被作為假設(shè)前提或被認(rèn)為是不重要的細(xì)節(jié)而忽略的方面逐漸進(jìn)入了研究的視野,形成了一些新的發(fā)展方向。其中,一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始關(guān)注原有匯率理論未曾考慮的宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的微觀基礎(chǔ),從而形成了具有微觀基礎(chǔ)的匯率宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法;與此同時(shí),基于對理性預(yù)期的批判,從外匯市場微觀結(jié)構(gòu)研究出發(fā)的匯率決定的微觀結(jié)構(gòu)理論和從市場參與者異質(zhì)性導(dǎo)致匯率混沌運(yùn)動(dòng)思想出發(fā)的匯率決定的混沌分析方法也登上了理論發(fā)展的歷史舞臺(tái)。這三個(gè)方向一起,共同演繹了當(dāng)前匯率決定理論的最新突破和發(fā)展。(一)宏微觀一致的宏觀觀分析基礎(chǔ)上的匯率理論一些研究者指出,傳統(tǒng)匯率決定理論的分析一直建立在宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的框架之下,而忽視了微觀基礎(chǔ)的作用。他們認(rèn)為,匯率更大程度上可以看作是人們根據(jù)自己的消費(fèi)方式選擇內(nèi)外資產(chǎn)的結(jié)果,經(jīng)濟(jì)主體的行為及其影響因素等微觀基礎(chǔ)在宏觀經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生變化過程中起著重要的作用,因此在對其的研究中不能忽略?；谶@種觀點(diǎn),就形成了具有微觀基礎(chǔ)的匯率宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法,而這一分析方法又是后來被統(tǒng)稱為新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要內(nèi)容和組成部分。在這一方向的研究中,Svensson&Wijnbergen(1989)的論文做出了先驅(qū)性的貢獻(xiàn),他們使用了跨時(shí)分析方法,建立了一個(gè)有微觀基礎(chǔ)的粘性價(jià)格模型,但是由于使用了特殊的假定,這一模型并未能得到廣泛地運(yùn)用。1995年,Obstfeld&Rogoff在《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》上發(fā)表了題為《匯率動(dòng)態(tài)學(xué)的回歸》一文,將名義價(jià)格剛性和不完全競爭引入分析,建立了一個(gè)具有堅(jiān)實(shí)微觀基礎(chǔ)的宏微觀一致的匯率模型,標(biāo)志了新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)立。此后,建立在宏微觀一致分析基礎(chǔ)上的匯率研究迅速發(fā)展起來,這一發(fā)展方向的一個(gè)基本觀點(diǎn)是原有宏觀結(jié)構(gòu)模型的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果不理想的原因不是宏觀經(jīng)濟(jì)變量的問題,而是模型需要修正。原有的模型僅僅考慮宏觀層面,但是要深入了解匯率變化的機(jī)制,還應(yīng)該進(jìn)一步融入微觀層面因素的分析。例如,投資者的偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等都是直接決定外匯交易者投資行為的重要參數(shù),不可忽視。在此基礎(chǔ)上再來分析現(xiàn)有匯率理論涉及的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如何改變市場參與者的各項(xiàng)決策,進(jìn)而影響匯率的變動(dòng)。Obstfeld&Rogoff(2000)運(yùn)用具有微觀基礎(chǔ)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法對匯率問題作了較為嚴(yán)密的理論分析,他們的研究表明,市場分割、不完全競爭、工資-價(jià)格的粘性調(diào)整機(jī)制和手續(xù)費(fèi)等因素都會(huì)帶來出乎人們預(yù)料的大額交易成本,這些都可能是造成原有理論經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)果不佳的原因。在Obstfeld&Rogoff(1995)具有劃時(shí)代意義的宏微觀一致基本模型(以下簡稱OR模型)基礎(chǔ)上,很多學(xué)者在不同的方面對匯率理論進(jìn)行了發(fā)展。Betts&Devereux(1996)和Obstfeld&Rogoff(2000)分別通過假定進(jìn)口方貨幣價(jià)格粘性和出口方貨幣價(jià)格粘性改進(jìn)了OR模型對匯率行為的解釋能力;Hau(1998)貢獻(xiàn)了一篇文獻(xiàn)研究了工資粘性對開放經(jīng)濟(jì)中匯率的影響。Obstfeld&Rogoff(1998)將貨幣的不確定性引入了模型中,證明了貨幣的不確定性沖擊會(huì)放大匯率變動(dòng)的幅度,得出高通貨膨脹國家同時(shí)也會(huì)面臨匯率的巨幅波動(dòng)的結(jié)論;在Obstfeld&Rogoff(1998)這一含有不確定性的模型基礎(chǔ)上,Devereux&Engel(1999)進(jìn)一步加入市場定價(jià)因素后分析了貨幣沖擊對匯率變動(dòng)的影響。由于OR模型簡略的認(rèn)為每個(gè)人對國內(nèi)外商品都具有相同的偏好,從而國內(nèi)外商品是完全可替代的,Corsetti&Pesenti(1998)對此條件進(jìn)行了改進(jìn),在假定國內(nèi)外商品之間單位替代彈性的基礎(chǔ)上,研究了貨幣沖擊對匯率的影響,Betts&Devereux(1998)則將貨幣需求的消費(fèi)彈性作為變量引入OR模型中,得出在市場定價(jià)條件下,貨幣需求的消費(fèi)彈性與匯率波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。實(shí)際上,自O(shè)R模型提出以來,在此基礎(chǔ)上對匯率理論的發(fā)展層出不窮,以上列出的只是其中的一些主要部分,由于這一方面的發(fā)展引入了微觀基礎(chǔ)對原有的宏觀分析方法進(jìn)行補(bǔ)充,使得新的分析框架下對匯率的分析更加貼近實(shí)際。目前,具有微觀基礎(chǔ)的匯率宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法仍在發(fā)展之中,由于這一分析方法建立在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架之上,很多著名的學(xué)者加盟其中,使其成為匯率決定理論非常重要的一個(gè)發(fā)展方向。不過,這一方面目前還缺乏成功的經(jīng)驗(yàn)研究的支撐。(二)定單流與匯率波動(dòng)面對原有資產(chǎn)市場分析法宏觀結(jié)構(gòu)模型與現(xiàn)實(shí)存在的矛盾,一些學(xué)者認(rèn)為,匯率波動(dòng)的直接原因主要不在于宏觀層面,而是取決于掌握不同信息或是對信息的理解不一樣的外匯交易者在特定的交易體系下的相互博弈(Lyons,2001),基于此,他們從外匯市場參與者的行為和市場特征等市場微觀結(jié)構(gòu)角度來研究和解釋匯率,形成了匯率決定的微觀結(jié)構(gòu)分析,重點(diǎn)考慮在私有信息、或異質(zhì)的市場參與者、或不同的交易機(jī)制的條件下,匯率的形成將出現(xiàn)什么樣的規(guī)律。以下將以這三個(gè)方面為線索對這一方向的主要研究成果進(jìn)行介紹。首先從信息這一突破線索來看,原有匯率理論認(rèn)為只有公開信息才與匯率變化有關(guān),而無視私有信息及其集合的過程對匯率變動(dòng)的重要影響。微觀結(jié)構(gòu)理論則跳過了傳統(tǒng)理論中宏觀經(jīng)濟(jì)變量對匯率影響的分析過程,認(rèn)為外匯市場的定單流(orderflow)和做市商報(bào)出的買賣價(jià)差這兩個(gè)關(guān)鍵的微觀金融指標(biāo)才是傳遞和反映私有信息的核心工具(Lyons,2001)。定單流的概念最早由Lyons(1995)提出,更詳細(xì)的論述可以參見Lyons(2000)。近些年來,關(guān)于定單流的分析得到了很多重大的發(fā)現(xiàn),使得這方面的研究成為匯率決定的微觀結(jié)構(gòu)分析中具有較大影響的部分。在Lyons早期的那篇文獻(xiàn)(Lyons,1995)中,他通過研究發(fā)現(xiàn)外匯市場交易者普遍認(rèn)為定單流是內(nèi)部信息的重要源泉。Evans(2001)和Evans&Lyons(2002)的研究結(jié)果更令人們震驚,他們發(fā)現(xiàn)匯集了各個(gè)交易者私有信息的定單流與對匯率波動(dòng)幾乎沒有解釋力度的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相比,能夠很好地說明國際金融市場上主要外匯的走勢,其中,Evans(2001)這篇文獻(xiàn)中的一個(gè)數(shù)字令人印象深刻,他的研究得出即使僅利用近年外匯交易中較小部分的定單流數(shù)據(jù),也可以解釋40～70%的匯率波動(dòng)。在同一篇文獻(xiàn)中,Evans還以強(qiáng)有力的證據(jù)表明,宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公告和其他一些可分辨的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化在考慮定單流數(shù)據(jù)后對匯率波動(dòng)的直接影響不大。但是,以上這些發(fā)現(xiàn)和證據(jù)并不意味著定單流本身能夠引起匯率的變化和宏觀經(jīng)濟(jì)變量對匯率變動(dòng)沒有影響,一種代表性的解釋認(rèn)為,宏觀經(jīng)濟(jì)變量能夠解釋一部分匯率的變動(dòng),之所以定單流具有很強(qiáng)的解釋能力而宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化在考慮定單流數(shù)據(jù)后對匯率變動(dòng)無解釋能力,是因?yàn)榘ê暧^經(jīng)濟(jì)變量在內(nèi)的眾多因素對匯率的影響最終通過人們對匯率需求的心理意愿絕大部分反映在定單流上,定單流只是一個(gè)可以易于觀測的載體。目前,關(guān)于定單流的分析越來越引起人們的重視,這方面的研究正在不斷的發(fā)展之中。微觀結(jié)構(gòu)理論關(guān)注的另一個(gè)傳遞和反映私有信息的指標(biāo)是出自做市商的買賣價(jià)差。大量這方面的研究表明,外匯市場買賣價(jià)差與匯率波動(dòng)性成直接比例關(guān)系,而Perraudin&Vitale(1996)的研究則發(fā)現(xiàn),做市商為了獲得分散在各個(gè)銀行手中的私有信息,會(huì)有意地拉開買賣報(bào)價(jià),以排擠那些對價(jià)格變化反應(yīng)較為敏感的流動(dòng)性需求交易者。從市場參與者的異質(zhì)性這一線索來看,最為基礎(chǔ)的問題,就是市場參與者及其預(yù)期是否具有異質(zhì)性。Frankel&Froot(1990)指出,外匯市場既有基本因素分析者,也有按照歷史數(shù)據(jù)來分析的技術(shù)分析者以及按照其他一些噪音信息來預(yù)測匯率的噪音交易者,這從Taylor&Allen(1992)對倫敦外匯市場主要交易商進(jìn)行的問卷調(diào)查和Shiller在1987年股災(zāi)發(fā)生的那個(gè)星期所作的著名的問卷調(diào)查中都以清楚地看出。而這種異質(zhì)性市場結(jié)構(gòu)的形成,在Vitale(2000)看來,主要是因?yàn)樵谛畔⒉粚ΨQ條件下包括技術(shù)分析交易在內(nèi)的噪音交易有時(shí)能夠獲得更大的收益。關(guān)于外匯市場預(yù)期的研究則主要是通過直接測度的方法,比較具有代表性的是Ito(1990),他對日本44家企業(yè)進(jìn)行為期兩年的調(diào)查研究,其結(jié)果顯示預(yù)期是異質(zhì)的。非理性預(yù)期被證實(shí)存在的同時(shí),理性預(yù)期假說被微觀結(jié)構(gòu)理論拒絕了。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析認(rèn)為,異質(zhì)性預(yù)期使得有效市場假說不能成立,也是原有匯率理論無法很好地解釋現(xiàn)實(shí)匯率波動(dòng)的一個(gè)重要原因(Goodwart,1988;Frankel&Froot,1990)。在市場參與者及其預(yù)期的異質(zhì)性的考慮下,一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出用噪音交易者模型來代替有效市場假說。再從外匯市場交易系統(tǒng)方面的研究來看,Lyons(2001)指出,外匯市場是一個(gè)龐大的二層結(jié)構(gòu)的分散市場(銀行間的交易市場和銀行與客戶間的交易市場),外匯市場有效性檢驗(yàn)的失敗,其原因和外匯交易體系的特殊結(jié)構(gòu)有密切關(guān)系。除了二層結(jié)構(gòu)的特征以外,外匯市場還有其他一些特征,如這一市場的巨大交易量是通過多個(gè)做市商機(jī)制來完成的;交易者除了選擇銀行間的直接交易形式外,還可以選擇利用經(jīng)紀(jì)人中介的間接交易;這一市場沒有對交易價(jià)格和交易量等信息隨時(shí)披露的要求,因此透明度明顯低于其他的金融市場等等。在這樣的市場上,參與者的交易動(dòng)機(jī)各不相同,而且,在銀行間交易市場中起著做市商職能的各個(gè)銀行獲取信息的渠道也不一樣,這就必然產(chǎn)生信息不對稱對匯率影響的問題。在早期的外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論中,有許多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明,市場集中程度的差異可能對解釋市場表現(xiàn)的差異非常重要。Flood(1994)曾在一個(gè)包括做市商、經(jīng)紀(jì)人和顧客的市場結(jié)構(gòu)下作模擬試驗(yàn)來考察美國外匯市場一個(gè)交易日內(nèi)的運(yùn)行效率,他的結(jié)論認(rèn)為集中化是達(dá)到市場運(yùn)行效率的關(guān)鍵因素。Perraudin&Vitale(1996)針對外匯市場是一個(gè)分散的交易商市場這一特征,建立了一個(gè)理論框架并討論了外匯市場價(jià)格信息傳遞機(jī)制及效率。Lyons(1991)也考察了市場的機(jī)制特征對市場信息傳遞的影響。實(shí)際上,以上作為線索的信息、市場參與者的異質(zhì)性和交易系統(tǒng)這三個(gè)方面是密切相關(guān)和互相影響的。從某種程度上來說,沒有分散市場的制約,就無法充分體現(xiàn)私有信息的價(jià)值,噪音交易者也就不可能從中謀取利潤。反過來,噪音交易的行為又增加了分散市場的信息不對稱程度,使私有信息對價(jià)格的影響更為顯著。近些年來,外匯市場微觀結(jié)構(gòu)分析在解釋匯率變動(dòng)的機(jī)理方面取得了相當(dāng)?shù)某删?對現(xiàn)實(shí)的匯率運(yùn)動(dòng)和很多宏觀結(jié)構(gòu)匯率理論無法解釋的匯率現(xiàn)象都能夠提供較好的解釋,并且在經(jīng)驗(yàn)分析上也取得了令人滿意的結(jié)果,但是,匯率決定的微觀結(jié)構(gòu)分析也存在著很多局限性有待克服,要建立一套統(tǒng)一的理論分析體系還有很長的路要走。(三)匯率決定的混沌模型自然科學(xué)中的混沌理論表明,運(yùn)動(dòng)的確定性并不等價(jià)于它的可預(yù)測性,確定性的運(yùn)動(dòng)能夠產(chǎn)生出不可預(yù)測的貌似隨機(jī)的行為。一些學(xué)者受此啟發(fā),認(rèn)為匯率變化也是一個(gè)混沌過程,他們放棄了傳統(tǒng)匯率理論理性預(yù)期的假設(shè)前提,代之市場參與者異質(zhì)性的假定,并試圖通過混沌理論來模擬匯率的運(yùn)動(dòng),從而開辟了匯率決定的混沌分析方法。對匯率行為的混沌研究有兩個(gè)基本的問題:一是能否給出一個(gè)合理的具有混沌特征的匯率決定模型;二是在實(shí)際的匯率時(shí)間序列中能否找到混沌存在的證據(jù)。前一個(gè)問題是理論性的,后一個(gè)問題是實(shí)證性的。最早將混沌理論應(yīng)用于匯率行為研究的是比利時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家DeGrauwe和Dewachter(1992,1993),他們開創(chuàng)性地提出了一個(gè)匯率決定的混沌貨幣模型。1993年,這兩位匯率混沌理論的創(chuàng)始人又和Embrechts合作(DeGrauwe,Dewachter&Embrechts,1993),共同出版了這一方向的抗鼎之作《匯率理論:外匯市場的混沌模型》。此書對上述提到的兩個(gè)基本問題進(jìn)行了較為系統(tǒng)和全面地論述,把匯率決定的混沌分析方法提升到一個(gè)較高的研究水平。以下就將他們的研究成果作一個(gè)簡單的介紹。DeGrauwe等首先給出了一個(gè)基本的匯率決定的混沌模型,他們假定市場參與者是異質(zhì)的,并簡化的分為圖表分析者和基本因素分析者兩類,賦予這兩類市場參與者使用不同的有限信息集合。通過模型,DeGrauwe等證明了在異質(zhì)預(yù)期的假定下,外匯市場上圖表分析者和基本因素分析者的相互作用使得匯率有可能呈現(xiàn)混沌的運(yùn)動(dòng)狀態(tài),從而為將現(xiàn)代混沌理論應(yīng)用于匯率的分析開啟了理論的閘門。然而,這一基本模型沒有詳細(xì)說明決定匯率的基本經(jīng)濟(jì)變量的結(jié)構(gòu),只是簡單的把這一結(jié)構(gòu)當(dāng)作是外生的,因而割裂了匯率與基本經(jīng)濟(jì)變量之間明顯存在的相互聯(lián)系。為了克服這一缺陷,DeGrauwe等進(jìn)一步對這一基本的匯率混沌模型進(jìn)行了擴(kuò)展,又提出了一個(gè)匯率決定的混沌貨幣模型。擴(kuò)展后的模型不僅證明了匯率的運(yùn)動(dòng)能夠呈現(xiàn)出混沌狀態(tài),而且它所描述的匯率運(yùn)動(dòng)還表現(xiàn)出和實(shí)際匯率運(yùn)動(dòng)相同的特征。DeGrauwe等雖然從理論上給出了一個(gè)能夠產(chǎn)生混沌的匯率模型,然后,如果在可測的實(shí)際匯率數(shù)據(jù)中觀察不到混沌存在的事實(shí),再完美的模型也難免有空中樓閣之嫌。因而,利用混沌方法分析匯率行為的另一個(gè)研究重點(diǎn)就是檢驗(yàn)在實(shí)際的匯率數(shù)據(jù)中是否真的存在混沌運(yùn)動(dòng)狀態(tài)。這一方面的實(shí)證研究很多,但是總的來看,既有肯定的,也有否定的,并沒有一個(gè)明確的結(jié)論。對于這一局面,支持匯率混沌理論的學(xué)者們認(rèn)為這有可能是因?yàn)樗褂玫臉颖緮?shù)據(jù)的誤差,或者是受樣本數(shù)量的影響,也可能是由于有些噪音的遮蔽而造成檢測混沌的困難,甚至是實(shí)證檢驗(yàn)所使用的分析方法本身存在的問題。因此,這方面的研究仍在不斷的發(fā)展中。匯率決定的混沌分析方法改變了人們關(guān)于匯率行為的傳統(tǒng)觀念,它為很多原有理論無法解釋的匯率現(xiàn)象提供了一種合理的解釋。例如,混沌系統(tǒng)所具有的對初始條件的敏感性特征,可用來說明現(xiàn)實(shí)中預(yù)測匯率的