匯率決定理論的新發(fā)展

匯率決定理論的新發(fā)展

傳統(tǒng)的匯率確定理論主要包括相對于貨幣產量、利率、物價水平、經濟增長、內外資產替代性和平衡價格的適應速度等基本因素，以解釋匯率的決定和波動。在對這些因素進行分析的過程中,形成了以商品貿易為主的流量模型和以資產交換為主的存量模型,前者如早期的購買力平價說、匯率決定的國際收支說,后者如20世紀70年代中期興起的資產市場分析法,包括彈性價格的貨幣模型、粘性價格貨幣模型、貨幣替代模型和資產組合平衡模型等。然而現(xiàn)實經濟中,卻很難運用這些傳統(tǒng)理論來預測國際金融市場匯率的走勢,大量的實證檢驗結果也表明,傳統(tǒng)匯率理論的解釋能力十分低下,尤其對短期內的匯率變化,預測能力甚至連簡單的隨機游走模型都不如。面對這一困惑,20世紀80年代以來很多學者不斷尋求對傳統(tǒng)理論的突破,將匯率決定理論的發(fā)展推向了一個新的階段。本文將對這一新的階段匯率決定理論的發(fā)展作一較為全面的梳理。一、匯率決定的理論困境與對“有效市場”的質疑20世紀70年代至80年代初,是匯率決定的資產市場分析法盛行的時期。在這一階段,經濟學家們除了致力于建立和擴展各種匯率決定的資產市場模型,同時也在致力于從計量經濟學的角度對這些模型進行實證檢驗。然而,大量實證研究的結果卻表明,這些宏觀結構的模型對浮動匯率條件下的匯率解釋能力非常地弱。特別是在Meese&Rogoff(1983)使用樣本外預測分析的研究中,他們發(fā)現(xiàn)資產市場匯率模型的預測能力并不明顯勝過隨機游走模型。這一驚人的結論對匯率決定的資產市場分析法是一個沉重的打擊,雖然后來一些學者(如Salemi,1984)的研究發(fā)現(xiàn)在一個相對長的預測間距水平上,資產市場匯率模型的預測能力還是要比隨機游走模型的預測能力強,并且這一結論逐漸得到多數(shù)人的認同,但是在短期的預測水平上,Meese&Rogoff的結論還從未被有說服力的證據推翻。Meese&Rogoff的結論結束了匯率決定的資產市場分析法的黃金時代,這一用宏觀經濟學的理論框架構筑起來并得到不斷發(fā)展的匯率理論陷入一種難以自圓其說的危機。面對這一困惑,人們開始重新審視匯率決定宏觀結構模型的假設前提、分析視角以及分析工具,從不同的方面進行突破和發(fā)展,試圖對現(xiàn)實經濟中耐人尋味而又令人費解的匯率現(xiàn)象給出更為合理的解釋,新一輪匯率決定理論的研究浪潮由此開始出現(xiàn),而作為匯率決定理論突破和發(fā)展的分析起點的,則是人們對宏觀結構模型中一個重要假設前提——“有效市場”的質疑。有效市場假說是由Fama(1965)最先提出,早期主要用于股票市場的研究,應用到外匯市場,則是指匯率(包括即期匯率和遠期匯率)充分反映所有相關和可能得到的信息,投資者不可能賺得超額利潤,均衡價格是在完全信息條件下形成的價格,市場是所有信息的敏感器,調節(jié)著價格變動。外匯市場有效性的假說主要包含了市場參與者理性預期和風險中性兩個核心假設,因此實際上是一個聯(lián)合的條件(Hansen&Hodrick,1980)。在80年代,出現(xiàn)了大量的檢驗外匯市場有效性的文獻,無論是對即期外匯市場有效性的檢驗(如Cumby&Obstfeld,1981;Dooley&Shafter,1983),還是對遠期外匯市場有效性的檢驗(如Fama,1984;Hansen&Hodrick,1980),總體來說,基本上都拒絕了外匯市場的有效性。如果說宏觀結構匯率理論無法對現(xiàn)實經濟中劇烈波動的外匯市場給予有效解釋在匯率決定理論發(fā)展過程中形成了一個現(xiàn)實的困惑,那么對外匯市場有效性的實證研究則為這一困惑打開了一個突破的缺口。二、理性預期假設存在的解釋可能實證檢驗拒絕了有效外匯市場假說,為匯率決定理論的進一步發(fā)展提供了一個切入點。一些認為理性預期假定可以近似成立的經濟學家,在這一假定下從不同的方面對外匯市場有效性檢驗失敗給予解釋,形成了匯率決定的新聞模型和投資泡沫模型,并且從比索問題和風險補貼等方面也進行了解釋。實證結果表明,這些理論盡管對匯率的解釋仍然不能令人滿意,但已經明顯起到了作用。(一)“新聞”對匯率的隨機回流新聞模型是在資產市場宏觀結構模型的基礎上結合理性預期假說建立起來的,最早由Mussa(1979)提出,他將非預期的并且能夠引起人們對匯率的預期值進行修改的新的信息統(tǒng)稱為“新聞”,進而分析了“新聞”對匯率運動的影響。Mussa的新聞模型表明,未預見到的即期匯率的變化是由基本經濟變量的“新聞”引起?；谶@一結論,任何新聞因素通過影響外匯市場上交易者的預期都能夠及時有效的融入到即期或遠期匯率之中。由于即期匯率和遠期匯率之間的時間內會有“新聞”因素的出現(xiàn),從而可能導致遠期匯率是將來即期匯率的有偏估計,這就可以用來解釋外匯市場有效性檢驗失敗的原因。而“新聞”因素不斷進入外匯市場則可以在一定程度上解釋匯率的頻繁波動。另外,“新聞”的不可預見性意味著“新聞”的出現(xiàn)是一個隨機游走過程,根據新聞模型,可以得到未預測到的即期匯率的變化也將是一個隨機游走過程,這一結論又可以對即期匯率的路徑近似的遵循隨機游走這一經驗規(guī)則給予解釋。但是,Mussa的新聞模型存在著兩個大的缺陷:一個是在其模型推導的過程中對理性投機泡沫的忽略,并且給出的忽略理由不能令人滿意,而這方面在投機泡沫模型中得以考慮;另一個缺陷是沒有指明“新聞”的具體內容,對此,Edwards(1983)進行了發(fā)展,給出了一個標明“新聞”具體內容的新聞模型,并給出了各種“新聞”的效應,但這仍然僅僅是一種理論上的推斷。新聞模型提出以后,很多學者采用不同的方法對其進行實證檢驗。Dornbusch(1980)、Frenkel(1981)等學者的早期實證研究結果支持新聞對匯率變化的影響,但他們所使用的方法本身具有一定的局限性。80年代中期以后,對新聞模型的實證研究重點發(fā)生了轉變,集中在“公告效應”的研究(如Engel,1984;Ito&Roley,1990),實證的結果也基本上表明了“新聞”對匯率的變動具有影響。與此同時,一些實證檢驗(如Copeland,1984)也顯示,新聞模型在解釋匯率變動方面仍然不能令人滿意,只能夠有限地部分地解釋匯率波動,正如Davidson(1985)所指出的,現(xiàn)實中匯率的變動比傳統(tǒng)的“新聞”變動幅度更大、頻率更高。盡管現(xiàn)有的新聞模型還很不完善,實證的結果也不能完全令人滿意,但是人們在實際經濟中常常能夠感覺到意外的“新聞”信息對即期匯率的運動軌跡產生的影響,這就是新聞模型在理論上能令人信服的地方。(二)理性投泡沫理論新聞模型根據未預料到的基本經濟變量的變化來解釋匯率的變動性,然而,外匯市場上有時會在基本經濟變量沒有很大變化的情況下出現(xiàn)暴漲和暴跌,這種現(xiàn)象既無法用匯率超調理論也無法用匯率的新聞模型來解釋,于是一些學者在理性預期的假設下對這種匯率現(xiàn)象進行了分析,產生了匯率變動的理性投機泡沫模型。這方面的研究最具代表性的當數(shù)Blanchard(1979)和Dornbusch(1983),他們的貢獻使得人們對理性投機泡沫現(xiàn)象這種與基本經濟變量的運動不一致的自我強化的匯率運動有了更為深入地認識。理性投機泡沫模型中表達出的基本思想是,當期初的匯率相對于由基本因素所決定的水平有一個偏離,則產生一個泡沫的源頭,理性預期下,市場參與者預期匯率將進一步偏離均衡水平,投資者之所以繼續(xù)購買被高估的貨幣,是指望能夠獲得預期貨幣進一步升值帶來的收益,并且能夠趕在匯率最終回到由基本經濟變量所決定的均衡值之前將貨幣賣出。市場投機的推動下,泡沫隨著匯率的快速上升而膨脹,投機者會在每一期結束前判斷泡沫破滅的概率,匯率上升越高,泡沫破滅的概率越大,為了補償增加的泡沫破滅風險,匯率必須以更快的速度上升,這又進一步推動了泡沫的膨脹。因此,理性投機泡沫理論得出了一個初期的偏離在理性預期的條件下會導致匯率理性泡沫的生成并進一步加速膨脹的結論。該理論提出后,很多學者對其進行了實證檢驗,Huang(1981)、Learney&MacDonald(1986)等以強有力的證據證明了理性泡沫的存在。(三)比索和美元匯率之間的關系“比索問題”這一名稱來自于1976年的墨西哥比索貶值事件。在那次的比索貶值之前,墨西哥實行的是固定匯率制,由于比索的存款利率高于美元利率,人們預期比索將貶值。但是盡管如此,比索的升值卻一直持續(xù)到1976年8月31日。這一天,墨西哥政府允許比索浮動,比索一下子貶值46%,貶值預期終于成為現(xiàn)實。后來,人們對比索貶值前比索和美元匯率之間在很長一段時期里一直有一個非零的遠期升水現(xiàn)象進行了理論的提煉和升華,其中Krasker(1980)提供了比較有代表性的論述。他指出雖然人們已經預期到決定匯率水平的基本因素將會發(fā)生較大變化,但由于這一變化是一個重大事件,雖然在無限時間的跨度內,這一事件發(fā)生的可能性很大,但在一定限度的樣本期間內,該事件發(fā)生的概率卻很小,在檢驗的有限樣本期間內可能就反映不出來。然而這個小概率重大事件的潛在發(fā)生會對市場參與者的行為和預期產生重大影響,使得預期的匯率變動和實際的匯率變動方向會出現(xiàn)剛好相反的現(xiàn)象,同時也使得遠期外匯市場有效性的檢驗變得無效,這就是所謂的“比索問題”。比索問題以及理性匯率泡沫為浮動匯率制下匯率波動大幅度偏離宏觀基本因素提供了兩個方面的解釋,指出了外匯市場有效性檢驗的不甚理想可能是由于理性投機泡沫和比索問題的存在。但即使考慮這些因素,也并不能得出外匯市場一定是有效的。(四)預期期匯率的無偏估計外匯市場有效性假說的核心假設前提之一是風險中性,而風險補貼正是從對這一假設前提的否定出發(fā)來解釋外匯市場有效性檢驗的失敗和匯率對基本因素的偏離。理性預期下,如果放松風險中性的條件,認為投資者是厭惡風險的,則在遠期匯率和預期將來即期匯率之間就有一個風險補貼,遠期匯率不再是預期即期匯率的無偏估計。持有這一觀點的學者認為風險補貼是影響市場有效性的一個重要原因。風險補貼作為對匯率現(xiàn)象的一種解釋,其關鍵問題在于風險補貼是否存在,風險補貼是否隨時間發(fā)生變動。對此,很多學者進行了研究。對于風險補貼是否存在,在Frankel(1982)貢獻的一篇文獻中,其估計的結果得出不能拒絕風險中性假說;Taylor(1987)用一個模型估計了1976年3月～1986年7月美元/英鎊、美元/瑞士法郎和美元/日元的月度數(shù)據,其結果則顯示風險補貼是存在的。在對風險補貼是否隨時間變動的研究方面,Frenkel(1980)實證結果支持有些匯率的風險補貼不變,而有些是變化的;Stockman(1978)實證顯示風險補貼可能在符號上變化;Fama(1984)的實證結果則支持隨時間變動的風險補貼的存在。可以看出,風險補貼對匯率偏離利率平價提供了一種解釋,但是這方面的實證檢驗并沒有完全一致的結論。三、20匯率分析方法的發(fā)展方向20世紀90年代以來,傳統(tǒng)的匯率決定宏觀結構模型中被作為假設前提或被認為是不重要的細節(jié)而忽略的方面逐漸進入了研究的視野,形成了一些新的發(fā)展方向。其中,一些經濟學家開始關注原有匯率理論未曾考慮的宏觀經濟關系的微觀基礎,從而形成了具有微觀基礎的匯率宏觀經濟分析方法;與此同時,基于對理性預期的批判,從外匯市場微觀結構研究出發(fā)的匯率決定的微觀結構理論和從市場參與者異質性導致匯率混沌運動思想出發(fā)的匯率決定的混沌分析方法也登上了理論發(fā)展的歷史舞臺。這三個方向一起,共同演繹了當前匯率決定理論的最新突破和發(fā)展。(一)宏微觀一致的宏觀觀分析基礎上的匯率理論一些研究者指出,傳統(tǒng)匯率決定理論的分析一直建立在宏觀經濟關系的框架之下,而忽視了微觀基礎的作用。他們認為,匯率更大程度上可以看作是人們根據自己的消費方式選擇內外資產的結果,經濟主體的行為及其影響因素等微觀基礎在宏觀經濟變量發(fā)生變化過程中起著重要的作用,因此在對其的研究中不能忽略。基于這種觀點,就形成了具有微觀基礎的匯率宏觀經濟分析方法,而這一分析方法又是后來被統(tǒng)稱為新開放經濟宏觀經濟學的重要內容和組成部分。在這一方向的研究中,Svensson&Wijnbergen(1989)的論文做出了先驅性的貢獻,他們使用了跨時分析方法,建立了一個有微觀基礎的粘性價格模型,但是由于使用了特殊的假定,這一模型并未能得到廣泛地運用。1995年,Obstfeld&Rogoff在《政治經濟學雜志》上發(fā)表了題為《匯率動態(tài)學的回歸》一文,將名義價格剛性和不完全競爭引入分析,建立了一個具有堅實微觀基礎的宏微觀一致的匯率模型,標志了新開放經濟宏觀經濟學的創(chuàng)立。此后,建立在宏微觀一致分析基礎上的匯率研究迅速發(fā)展起來,這一發(fā)展方向的一個基本觀點是原有宏觀結構模型的經驗研究結果不理想的原因不是宏觀經濟變量的問題,而是模型需要修正。原有的模型僅僅考慮宏觀層面,但是要深入了解匯率變化的機制,還應該進一步融入微觀層面因素的分析。例如,投資者的偏好、風險承受能力等都是直接決定外匯交易者投資行為的重要參數(shù),不可忽視。在此基礎上再來分析現(xiàn)有匯率理論涉及的宏觀經濟指標如何改變市場參與者的各項決策,進而影響匯率的變動。Obstfeld&Rogoff(2000)運用具有微觀基礎的宏觀經濟分析方法對匯率問題作了較為嚴密的理論分析,他們的研究表明,市場分割、不完全競爭、工資-價格的粘性調整機制和手續(xù)費等因素都會帶來出乎人們預料的大額交易成本,這些都可能是造成原有理論經驗分析結果不佳的原因。在Obstfeld&Rogoff(1995)具有劃時代意義的宏微觀一致基本模型(以下簡稱OR模型)基礎上,很多學者在不同的方面對匯率理論進行了發(fā)展。Betts&Devereux(1996)和Obstfeld&Rogoff(2000)分別通過假定進口方貨幣價格粘性和出口方貨幣價格粘性改進了OR模型對匯率行為的解釋能力;Hau(1998)貢獻了一篇文獻研究了工資粘性對開放經濟中匯率的影響。Obstfeld&Rogoff(1998)將貨幣的不確定性引入了模型中,證明了貨幣的不確定性沖擊會放大匯率變動的幅度,得出高通貨膨脹國家同時也會面臨匯率的巨幅波動的結論;在Obstfeld&Rogoff(1998)這一含有不確定性的模型基礎上,Devereux&Engel(1999)進一步加入市場定價因素后分析了貨幣沖擊對匯率變動的影響。由于OR模型簡略的認為每個人對國內外商品都具有相同的偏好,從而國內外商品是完全可替代的,Corsetti&Pesenti(1998)對此條件進行了改進,在假定國內外商品之間單位替代彈性的基礎上,研究了貨幣沖擊對匯率的影響,Betts&Devereux(1998)則將貨幣需求的消費彈性作為變量引入OR模型中,得出在市場定價條件下,貨幣需求的消費彈性與匯率波動呈負相關關系。實際上,自OR模型提出以來,在此基礎上對匯率理論的發(fā)展層出不窮,以上列出的只是其中的一些主要部分,由于這一方面的發(fā)展引入了微觀基礎對原有的宏觀分析方法進行補充,使得新的分析框架下對匯率的分析更加貼近實際。目前,具有微觀基礎的匯率宏觀經濟分析方法仍在發(fā)展之中,由于這一分析方法建立在主流經濟學的框架之上,很多著名的學者加盟其中,使其成為匯率決定理論非常重要的一個發(fā)展方向。不過,這一方面目前還缺乏成功的經驗研究的支撐。(二)定單流與匯率波動面對原有資產市場分析法宏觀結構模型與現(xiàn)實存在的矛盾,一些學者認為,匯率波動的直接原因主要不在于宏觀層面,而是取決于掌握不同信息或是對信息的理解不一樣的外匯交易者在特定的交易體系下的相互博弈(Lyons,2001),基于此,他們從外匯市場參與者的行為和市場特征等市場微觀結構角度來研究和解釋匯率,形成了匯率決定的微觀結構分析,重點考慮在私有信息、或異質的市場參與者、或不同的交易機制的條件下,匯率的形成將出現(xiàn)什么樣的規(guī)律。以下將以這三個方面為線索對這一方向的主要研究成果進行介紹。首先從信息這一突破線索來看,原有匯率理論認為只有公開信息才與匯率變化有關,而無視私有信息及其集合的過程對匯率變動的重要影響。微觀結構理論則跳過了傳統(tǒng)理論中宏觀經濟變量對匯率影響的分析過程,認為外匯市場的定單流(orderflow)和做市商報出的買賣價差這兩個關鍵的微觀金融指標才是傳遞和反映私有信息的核心工具(Lyons,2001)。定單流的概念最早由Lyons(1995)提出,更詳細的論述可以參見Lyons(2000)。近些年來,關于定單流的分析得到了很多重大的發(fā)現(xiàn),使得這方面的研究成為匯率決定的微觀結構分析中具有較大影響的部分。在Lyons早期的那篇文獻(Lyons,1995)中,他通過研究發(fā)現(xiàn)外匯市場交易者普遍認為定單流是內部信息的重要源泉。Evans(2001)和Evans&Lyons(2002)的研究結果更令人們震驚,他們發(fā)現(xiàn)匯集了各個交易者私有信息的定單流與對匯率波動幾乎沒有解釋力度的宏觀經濟指標相比,能夠很好地說明國際金融市場上主要外匯的走勢,其中,Evans(2001)這篇文獻中的一個數(shù)字令人印象深刻,他的研究得出即使僅利用近年外匯交易中較小部分的定單流數(shù)據,也可以解釋40～70%的匯率波動。在同一篇文獻中,Evans還以強有力的證據表明,宏觀經濟數(shù)據公告和其他一些可分辨的宏觀經濟數(shù)據的變化在考慮定單流數(shù)據后對匯率波動的直接影響不大。但是,以上這些發(fā)現(xiàn)和證據并不意味著定單流本身能夠引起匯率的變化和宏觀經濟變量對匯率變動沒有影響,一種代表性的解釋認為,宏觀經濟變量能夠解釋一部分匯率的變動,之所以定單流具有很強的解釋能力而宏觀經濟數(shù)據的變化在考慮定單流數(shù)據后對匯率變動無解釋能力,是因為包括宏觀經濟變量在內的眾多因素對匯率的影響最終通過人們對匯率需求的心理意愿絕大部分反映在定單流上,定單流只是一個可以易于觀測的載體。目前,關于定單流的分析越來越引起人們的重視,這方面的研究正在不斷的發(fā)展之中。微觀結構理論關注的另一個傳遞和反映私有信息的指標是出自做市商的買賣價差。大量這方面的研究表明,外匯市場買賣價差與匯率波動性成直接比例關系,而Perraudin&Vitale(1996)的研究則發(fā)現(xiàn),做市商為了獲得分散在各個銀行手中的私有信息,會有意地拉開買賣報價,以排擠那些對價格變化反應較為敏感的流動性需求交易者。從市場參與者的異質性這一線索來看,最為基礎的問題,就是市場參與者及其預期是否具有異質性。Frankel&Froot(1990)指出,外匯市場既有基本因素分析者,也有按照歷史數(shù)據來分析的技術分析者以及按照其他一些噪音信息來預測匯率的噪音交易者,這從Taylor&Allen(1992)對倫敦外匯市場主要交易商進行的問卷調查和Shiller在1987年股災發(fā)生的那個星期所作的著名的問卷調查中都以清楚地看出。而這種異質性市場結構的形成,在Vitale(2000)看來,主要是因為在信息不對稱條件下包括技術分析交易在內的噪音交易有時能夠獲得更大的收益。關于外匯市場預期的研究則主要是通過直接測度的方法,比較具有代表性的是Ito(1990),他對日本44家企業(yè)進行為期兩年的調查研究,其結果顯示預期是異質的。非理性預期被證實存在的同時,理性預期假說被微觀結構理論拒絕了。很多經濟學家分析認為,異質性預期使得有效市場假說不能成立,也是原有匯率理論無法很好地解釋現(xiàn)實匯率波動的一個重要原因(Goodwart,1988;Frankel&Froot,1990)。在市場參與者及其預期的異質性的考慮下,一些經濟學家提出用噪音交易者模型來代替有效市場假說。再從外匯市場交易系統(tǒng)方面的研究來看,Lyons(2001)指出,外匯市場是一個龐大的二層結構的分散市場(銀行間的交易市場和銀行與客戶間的交易市場),外匯市場有效性檢驗的失敗,其原因和外匯交易體系的特殊結構有密切關系。除了二層結構的特征以外,外匯市場還有其他一些特征,如這一市場的巨大交易量是通過多個做市商機制來完成的;交易者除了選擇銀行間的直接交易形式外,還可以選擇利用經紀人中介的間接交易;這一市場沒有對交易價格和交易量等信息隨時披露的要求,因此透明度明顯低于其他的金融市場等等。在這樣的市場上,參與者的交易動機各不相同,而且,在銀行間交易市場中起著做市商職能的各個銀行獲取信息的渠道也不一樣,這就必然產生信息不對稱對匯率影響的問題。在早期的外匯市場微觀結構理論中,有許多經驗證據表明,市場集中程度的差異可能對解釋市場表現(xiàn)的差異非常重要。Flood(1994)曾在一個包括做市商、經紀人和顧客的市場結構下作模擬試驗來考察美國外匯市場一個交易日內的運行效率,他的結論認為集中化是達到市場運行效率的關鍵因素。Perraudin&Vitale(1996)針對外匯市場是一個分散的交易商市場這一特征,建立了一個理論框架并討論了外匯市場價格信息傳遞機制及效率。Lyons(1991)也考察了市場的機制特征對市場信息傳遞的影響。實際上,以上作為線索的信息、市場參與者的異質性和交易系統(tǒng)這三個方面是密切相關和互相影響的。從某種程度上來說,沒有分散市場的制約,就無法充分體現(xiàn)私有信息的價值,噪音交易者也就不可能從中謀取利潤。反過來,噪音交易的行為又增加了分散市場的信息不對稱程度,使私有信息對價格的影響更為顯著。近些年來,外匯市場微觀結構分析在解釋匯率變動的機理方面取得了相當?shù)某删?對現(xiàn)實的匯率運動和很多宏觀結構匯率理論無法解釋的匯率現(xiàn)象都能夠提供較好的解釋,并且在經驗分析上也取得了令人滿意的結果,但是,匯率決定的微觀結構分析也存在著很多局限性有待克服,要建立一套統(tǒng)一的理論分析體系還有很長的路要走。(三)匯率決定的混沌模型自然科學中的混沌理論表明,運動的確定性并不等價于它的可預測性,確定性的運動能夠產生出不可預測的貌似隨機的行為。一些學者受此啟發(fā),認為匯率變化也是一個混沌過程,他們放棄了傳統(tǒng)匯率理論理性預期的假設前提,代之市場參與者異質性的假定,并試圖通過混沌理論來模擬匯率的運動,從而開辟了匯率決定的混沌分析方法。對匯率行為的混沌研究有兩個基本的問題:一是能否給出一個合理的具有混沌特征的匯率決定模型;二是在實際的匯率時間序列中能否找到混沌存在的證據。前一個問題是理論性的,后一個問題是實證性的。最早將混沌理論應用于匯率行為研究的是比利時經濟學家DeGrauwe和Dewachter(1992,1993),他們開創(chuàng)性地提出了一個匯率決定的混沌貨幣模型。1993年,這兩位匯率混沌理論的創(chuàng)始人又和Embrechts合作(DeGrauwe,Dewachter&Embrechts,1993),共同出版了這一方向的抗鼎之作《匯率理論:外匯市場的混沌模型》。此書對上述提到的兩個基本問題進行了較為系統(tǒng)和全面地論述,把匯率決定的混沌分析方法提升到一個較高的研究水平。以下就將他們的研究成果作一個簡單的介紹。DeGrauwe等首先給出了一個基本的匯率決定的混沌模型,他們假定市場參與者是異質的,并簡化的分為圖表分析者和基本因素分析者兩類,賦予這兩類市場參與者使用不同的有限信息集合。通過模型,DeGrauwe等證明了在異質預期的假定下,外匯市場上圖表分析者和基本因素分析者的相互作用使得匯率有可能呈現(xiàn)混沌的運動狀態(tài),從而為將現(xiàn)代混沌理論應用于匯率的分析開啟了理論的閘門。然而,這一基本模型沒有詳細說明決定匯率的基本經濟變量的結構,只是簡單的把這一結構當作是外生的,因而割裂了匯率與基本經濟變量之間明顯存在的相互聯(lián)系。為了克服這一缺陷,DeGrauwe等進一步對這一基本的匯率混沌模型進行了擴展,又提出了一個匯率決定的混沌貨幣模型。擴展后的模型不僅證明了匯率的運動能夠呈現(xiàn)出混沌狀態(tài),而且它所描述的匯率運動還表現(xiàn)出和實際匯率運動相同的特征。DeGrauwe等雖然從理論上給出了一個能夠產生混沌的匯率模型,然后,如果在可測的實際匯率數(shù)據中觀察不到混沌存在的事實,再完美的模型也難免有空中樓閣之嫌。因而,利用混沌方法分析匯率行為的另一個研究重點就是檢驗在實際的匯率數(shù)據中是否真的存在混沌運動狀態(tài)。這一方面的實證研究很多,但是總的來看,既有肯定的,也有否定的,并沒有一個明確的結論。對于這一局面,支持匯率混沌理論的學者們認為這有可能是因為所使用的樣本數(shù)據的誤差,或者是受樣本數(shù)量的影響,也可能是由于有些噪音的遮蔽而造成檢測混沌的困難,甚至是實證檢驗所使用的分析方法本身存在的問題。因此,這方面的研究仍在不斷的發(fā)展中。匯率決定的混沌分析方法改變了人們關于匯率行為的傳統(tǒng)觀念,它為很多原有理論無法解釋的匯率現(xiàn)象提供了一種合理的解釋。例如,混沌系統(tǒng)所具有的對初始條件的敏感性特征,可用來說明現(xiàn)實中預測匯率的