JASONs alpha：基本面+量?jī)r(jià)復(fù)合策略

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明證券研究報(bào)告/金融工程研究報(bào)告JASON’salpha:基本面+量?jī)r(jià)復(fù)合策略本文介紹了5個(gè)因子，其中包括3個(gè)基本面因子和2個(gè)資金/量?jī)r(jià)因子。分別為：J(Jumpofepsgrowth)：EPS增速跳躍因子，基本面因子，正向因子。表現(xiàn)EPS增速相對(duì)于近期均衡水平發(fā)生跳躍的程度。其與SUR相關(guān)性較低，與常見風(fēng)格因子相關(guān)性較低。行業(yè)中性后表現(xiàn)較優(yōu)，自2014年4月至今每年均創(chuàng)造了正向的相對(duì)于等權(quán)基準(zhǔn)的超額收益，且在2021年后未伴隨SUR或SUE的回撤出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間的因子衰減。A(Activeopennetinflowrate):早盤主動(dòng)凈流入率穩(wěn)定性因子，資金、量?jī)r(jià)因子，正向因子。用于選擇主動(dòng)資金近期具有穩(wěn)定偏好的標(biāo)的。其與常見風(fēng)格因子相關(guān)性較低，行業(yè)中性后表現(xiàn)尚可。主要超額收益來自于2019年后，原始數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)邏輯或許在2019年中發(fā)生過變更，所呈現(xiàn)的結(jié)果與這個(gè)一可能性有一定關(guān)系。S(Stdofshadowtoclose):上下影線/收盤價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差因子，量?jī)r(jià)因子，反向因子。其與殘差波動(dòng)率因子相關(guān)性相對(duì)較高，進(jìn)行了中性化處理。上下影線表現(xiàn)了多空博弈狀態(tài)，通過選擇上下影線總長(zhǎng)度占比持續(xù)較低的標(biāo)的，規(guī)避博弈劇烈、穩(wěn)定性較差的股票。該因子空頭組貢獻(xiàn)了主要超額，而多頭組相對(duì)普通。O(Operatingcashinflowsurprise):預(yù)期外經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入因子，基本面因子，正向因子。對(duì)超出歷史現(xiàn)金流水平和經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng)項(xiàng)的穩(wěn)定關(guān)系的標(biāo)的，可認(rèn)為是經(jīng)營(yíng)效率提升，且通過虛增預(yù)付和存貨的方式虛增利潤(rùn)的可能性較低，表現(xiàn)為質(zhì)量較高；反之則經(jīng)營(yíng)效率下降同時(shí)存在經(jīng)營(yíng)質(zhì)量下降的可能性。N(Netearningsandbps0toprice):賬面價(jià)值的內(nèi)涵價(jià)值/價(jià)格，基本面因子，正向因子。該因子與常見風(fēng)格因子中的盈利因子(earningsyield)具有相對(duì)較強(qiáng)的相關(guān)性，我們?cè)谶M(jìn)行行業(yè)中性的同時(shí)，線性剔除了該因子的影響。用來表現(xiàn)公司為股東創(chuàng)造的超額收益折現(xiàn)價(jià)值相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格的水平，與靜態(tài)BP近似，但包含了公司的盈利預(yù)期信息，更為公允的展示了公司內(nèi)涵價(jià)值相對(duì)于價(jià)格的高低。JASON復(fù)合策略：將以上5個(gè)因子按照方向進(jìn)行排序和組合，最終進(jìn)行分組測(cè)試和TOP50選股回溯。其各年度表現(xiàn)均較為優(yōu)異。JASON復(fù)合策略組合年化收益20.04%，多空年化17.29%，相對(duì)于基準(zhǔn)年化超額7.42%，多頭組年化換手雙邊約6.8倍；TOP50年化收益24.17%，相對(duì)于等全基準(zhǔn)年化超額10.96%，回溯區(qū)間每年均提供正向超額。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀市場(chǎng)變化、政策變化風(fēng)險(xiǎn)，模型失效風(fēng)險(xiǎn)JASONJASON復(fù)合策略歷史凈值26.41%26.76%26.41%26.76% JASON組合未中性化歷史凈值相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告《東北金工：行業(yè)生命周期&動(dòng)態(tài)估值下的選股思路驗(yàn)證--行業(yè)輪動(dòng)系列(四)》《可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型探索與多因子組合策略》《可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型探索與多因子組合策略》《從RNN到ChatGPT：大模型的發(fā)展與應(yīng)用》02161002390wangqi_5636@金融工程研究 42.JASON’sAlpha基本面 5 5 52.1.2.結(jié)果展示 62.2.A(Activeopen 92.2.1.策略介紹 92.2.2.結(jié)果展示 92.3.S(Stdofshadowtoclose):上下影 2.3.1.策略介紹 2.3.2.結(jié)果展示 2.4.O(Operatingcashinflo 142.4.1.策略介紹 2.4.2.結(jié)果展示 2.5.N(Netearningsandbps0toprice):賬面價(jià)值的內(nèi)涵 2.5.1.策略介紹 2.5.2.結(jié)果展示 3.主動(dòng)凈流入資金分析 28圖1：J因子與SUE相關(guān)性序列 6圖2：J因子歷史凈值表現(xiàn) 7圖3：J因子多頭組與常見風(fēng)格因子秩相關(guān)性序列 8圖4：J因子歷史IC與累計(jì)IC 8圖5：A因子歷史凈值表現(xiàn) 9圖6：A因子多頭組與常見風(fēng)格因子秩相關(guān)性序列 10圖7：A因子歷史IC與累計(jì)IC 圖8：S因子歷史凈值表現(xiàn) 圖9：S因子多頭組與常見風(fēng)格因子秩相關(guān)性序列 圖10：S因子歷史IC與累計(jì)IC 圖11：O因子歷史凈值表現(xiàn) 圖12：O因子多頭組與常見風(fēng)格因子秩相關(guān)性序列 圖13：O因子歷史IC與累計(jì)IC 圖14：N因子歷史凈值表現(xiàn) 圖15：N因子多頭組與常見風(fēng)格因子秩相關(guān)性序列 19圖16：N因子歷史IC與累計(jì)IC 圖17：JASON組合歷史凈值表現(xiàn) 20圖18：JASON組合與常見風(fēng)格因子秩相關(guān)性序列 21圖19：JASON組合歷史IC與累計(jì)IC 22圖20：JASONTOP50組合板塊分布 22圖21：JASON組合未中性化歷史凈值表現(xiàn) 23圖22：JASONTOP50未中性化組合板塊分布 24圖23：各時(shí)段主動(dòng)資金凈流入分布不同 25圖24：各時(shí)段主動(dòng)資金凈流入偏好不同 26圖25：各時(shí)段主動(dòng)資金凈流入與下一階段股票走勢(shì)關(guān)系不同 26圖26：Wind金融終端資金流向算法說明 27表1：J因子收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)統(tǒng)計(jì) 7表2：A因子收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)統(tǒng)計(jì) 表3：S因子收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)統(tǒng)計(jì) 表4：O因子收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)統(tǒng)計(jì) 表5：N因子收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)統(tǒng)計(jì) 表6：5因子相關(guān)性矩陣 20表7：JASON組合收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)統(tǒng)計(jì) 21表8：JASON組合未中性化收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)統(tǒng)計(jì) 23金融工程研究本文介紹了5個(gè)因子，其中包括3個(gè)基本面因子和2個(gè)資金/量?jī)r(jià)因子。分別為：J(Jumpofepsgrowth)：EPS增速跳躍因子，基本面因子，正向因子。表現(xiàn)EPS增速相對(duì)于近期均衡水平發(fā)生跳躍的程度。其與SUR相關(guān)性較低，與常見風(fēng)格因子相關(guān)性較低。行業(yè)中性后表現(xiàn)較優(yōu)，自2014年4月至今每年均創(chuàng)造了正向的相對(duì)于等權(quán)基準(zhǔn)的超額收益，且在2021年后未伴隨SUR或SUE的回撤出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間的因子衰減。A(Activeopennetinflowrate):早盤主動(dòng)凈流入率穩(wěn)定性因子，資金、量?jī)r(jià)因子，正向因子。用于選擇主動(dòng)資金近期具有穩(wěn)定偏好的標(biāo)的。其與常見風(fēng)格因子相關(guān)性較低，行業(yè)中性后表現(xiàn)尚可。主要超額收益來自于2019年后，原始數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)邏輯或許在2019年中發(fā)生過變更，所呈現(xiàn)的結(jié)果與這個(gè)一可能性有一定關(guān)系。S(Stdofshadowtoclose):上下影線/收盤價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差因子，量?jī)r(jià)因子，反向因子。其與殘差波動(dòng)率因子相關(guān)性相對(duì)較高，進(jìn)行了中性化處理。上下影線表現(xiàn)了多空博弈狀態(tài)，通過選擇上下影線總長(zhǎng)度占比持續(xù)較低的標(biāo)的，規(guī)避博弈劇烈、穩(wěn)定性較差的股票。該因子空頭組貢獻(xiàn)了主要超額，而多頭組相對(duì)普通。O(Operatingcashinflowsurprise):預(yù)期外經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入因子，基本面因子，正向因子。對(duì)超出歷史現(xiàn)金流入水平和經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng)項(xiàng)的穩(wěn)定關(guān)系的標(biāo)的，可認(rèn)為是經(jīng)營(yíng)效率提升，且通過虛增預(yù)付和存貨的方式虛增利潤(rùn)的可能性較低，表現(xiàn)為質(zhì)量較高；反之則經(jīng)營(yíng)效率下降同時(shí)存在經(jīng)營(yíng)質(zhì)量下降的可能性。N(Netearningsandbps0toprice):賬面價(jià)值內(nèi)涵價(jià)值/價(jià)格，基本面因子，正向因子。該因子與常見風(fēng)格因子中的盈利因子(earningsyield)具有相對(duì)較強(qiáng)的相關(guān)性，我們?cè)谶M(jìn)行行業(yè)中性的同時(shí)，線性剔除了該因子的影響。用來表現(xiàn)公司為股東創(chuàng)造的超額收益折現(xiàn)價(jià)值相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格的水平，與靜態(tài)BP近似，但包含了公司的盈利預(yù)期信息，更為公允的展示了公司內(nèi)涵價(jià)值相對(duì)于價(jià)格的高低。JASON復(fù)合策略：將以上5個(gè)因子按照方向進(jìn)行排序和組合，最終進(jìn)行分組測(cè)試和TOP50選股回溯。其各年度表現(xiàn)均較為優(yōu)異。JASON復(fù)合策略組合年化收益20.04%，多空年化17.29%，相對(duì)于基準(zhǔn)年化超額7.42%，多頭組年化年化收益24.17%，相對(duì)于等全基準(zhǔn)年化超額10.96%，回溯區(qū)間每年均提供正向超額。金融工程研究本章各因子基準(zhǔn)均為參與分組的標(biāo)的等權(quán)基準(zhǔn)，月頻調(diào)倉(cāng)，暫未計(jì)費(fèi)。由于不同因子對(duì)應(yīng)的有效數(shù)據(jù)量有差異，可能出現(xiàn)不同表格中基準(zhǔn)收益有所差異的現(xiàn)象。凈值圖中的曲線對(duì)應(yīng)相應(yīng)組別的歷史表現(xiàn)，陰影部分為多頭組相對(duì)于等權(quán)基準(zhǔn)的累計(jì)超額。除O因子(預(yù)期外經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入因子)由于涉及到歷史多個(gè)季度的回歸分析，凈值起點(diǎn)為2014/8/31日，其他因子凈值起點(diǎn)為2014/04/30，年度收益統(tǒng)計(jì)中，2014年和2023年未進(jìn)行年化處理，其他年份為年末凈值/年初第一天凈值計(jì)算所得。部分因子除進(jìn)行行業(yè)中性外同時(shí)進(jìn)行了相關(guān)度較高的其他風(fēng)格因子處理，除特別說明，所有凈值和表格均為中性化后結(jié)果，風(fēng)格中性前的結(jié)果未進(jìn)行展示。2.1.J(Jumpofepsgrowth):EPS數(shù)據(jù)庫(kù)：Wind表名：ASHAREFINANCIALINDICATOR字段：S_FA_EPS_BASIC計(jì)算過程：首先計(jì)算單季度EPS同比增速相對(duì)于時(shí)間的系數(shù)，并據(jù)此推算下一時(shí)段增速水平。根據(jù)真實(shí)值與估算數(shù)據(jù)的差距衡量EPS增速的跳躍程度，也即其中，G_EPSt+1為t+1時(shí)刻單季度EPS增速真值，G_+1根據(jù)以下方式估算G_Epst4ε4_=β+G_Epst4ε4根據(jù)以上計(jì)算過程，判斷因子方向?yàn)檎?。因子邏輯：描繪相對(duì)于歷史穩(wěn)定的EPS增速的跳躍或加速。若歷史增速相對(duì)穩(wěn)定，或增速的環(huán)比加速度相對(duì)穩(wěn)定，則通過增速與時(shí)間的關(guān)系可推算下一周期的增速水平，當(dāng)實(shí)際增速水平出現(xiàn)較大偏離，可通過兩者的差距衡量跳躍的幅度，進(jìn)而判斷是否為正向跳躍，即EPS同比增速的突然加速。可能存在的相關(guān)性：因子構(gòu)造上與SUR/SUE有相似性，兩因子的相關(guān)性檢驗(yàn)歷史相關(guān)性序列如下。J因子與SUR相關(guān)性水平最高未超過20%，平均水平為4.69%，這可能與SUR/SUE為近似一階導(dǎo)而增速跳躍為近似二階導(dǎo)有一定關(guān)系，在選股中不再剔除SUR影響。金融工程研究圖1：J因子與SUE相關(guān)性序列數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind2.1.2.結(jié)果展示經(jīng)過行業(yè)中性，J因子歷史凈值表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)統(tǒng)計(jì)如下(凈值區(qū)間為2014年4月30日至2023年11月17日)，該因子與其他常見風(fēng)格因子相關(guān)性較低，為避免由于線性剝離帶來的其他影響，未進(jìn)行常見風(fēng)格剝離。該因子自2014年4月至今，每一年均可獲得相對(duì)等權(quán)基準(zhǔn)的正向超額。全區(qū)間IC均值為1.04%，2021年至今IC均值為1.44%，且在逐漸提高。該因子高組別秩序好于低組別秩序，同時(shí)多頭組較為突出，因此超額穩(wěn)定性較好，但I(xiàn)C平均水平較為平庸。金融工程研究圖2：J因子歷史凈值表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind表1：J因子收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind金融工程研究圖3：J因子多頭組與常見風(fēng)格因子秩相關(guān)性序列數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖4：J因子歷史IC與累計(jì)IC數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind金融工程研究2.2.A(Activeopennetinflowr2.2.1.策略介紹數(shù)據(jù)庫(kù)：Wind，米礦表名：ASHAREMONEYFLOW(Wind)，米礦API字段：OPEN_NET_INFLOW_RATE_VALUE計(jì)算過程：使用當(dāng)月的早盤主動(dòng)凈流入率作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，考慮到全天不同時(shí)段資金偏好的差異以及資金驅(qū)動(dòng)價(jià)格動(dòng)量/反轉(zhuǎn)的效應(yīng)，過程中同時(shí)根據(jù)早盤振幅高低，對(duì)當(dāng)月早盤振幅最高的1/5標(biāo)的進(jìn)行剔除后，計(jì)算當(dāng)月均值/標(biāo)準(zhǔn)差得到原始因子，標(biāo)準(zhǔn)化行業(yè)中性化選股。根據(jù)以上計(jì)算過程，判斷因子方向?yàn)檎?。因子邏輯：通過早盤振幅水平剔除非穩(wěn)定性資金干擾較高的標(biāo)的，對(duì)剩余股票池根據(jù)主動(dòng)資金流入的穩(wěn)定性進(jìn)行選股。關(guān)于主動(dòng)資金的詳細(xì)分析，請(qǐng)見第3章。2.2.2.結(jié)果展示經(jīng)過行業(yè)中性，A因子歷史凈值表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)統(tǒng)計(jì)如下(凈值區(qū)間為2014年4月30日至2023年11月17日)。該因子多頭組與其他常見風(fēng)格因子相關(guān)性較低，因此為避免由于線性剝離帶來的其他影響，未進(jìn)行常見風(fēng)格剝離。從以下結(jié)果可以看出，在2019年中之前，早盤主動(dòng)凈流入率因子的選股超額并不顯著，而超額的累計(jì)主要在2019年后，具體原因較難歸納。就官方說明書以及與數(shù)據(jù)供應(yīng)商的溝通反饋，原始字段的數(shù)據(jù)可能存在前后統(tǒng)計(jì)邏輯變更的情況，但細(xì)節(jié)和變更起點(diǎn)不可考，因此在研究中建議以2019年之后的結(jié)果為準(zhǔn)。全區(qū)間IC均值為3.42%，2019年至今IC均值為3.69%，且在逐漸提高。該因子在2019年后提供了連續(xù)正向超額。圖5：A因子歷史凈值表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind，米礦金融工程研究表2：A因子收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind，米礦圖6：A因子多頭組與常見風(fēng)格因子秩相關(guān)性序列數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind，米礦請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明金融工程研究圖7：A因子歷史IC與累計(jì)IC數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind2.3.S(Stdofshadowtoclose):上下影2.3.1.策略介紹數(shù)據(jù)庫(kù)：WindAPI表名：WindAPI字段：高開低收計(jì)算過程：使用每日K線的(上影線長(zhǎng)度+下影線長(zhǎng)度)/當(dāng)日收盤價(jià)，并在月末計(jì)算當(dāng)月的數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差，作為原始因子值。根據(jù)以上計(jì)算過程，判斷因子方向?yàn)樨?fù)向。因子邏輯：上下影線表現(xiàn)了多空博弈狀態(tài)，通過選擇上下影線總長(zhǎng)度較短的標(biāo)的，規(guī)避博弈劇烈、穩(wěn)定性較差的股票。2.3.2.結(jié)果展示經(jīng)過行業(yè)中性、波動(dòng)率正交后，對(duì)S因子歷史凈值表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)(凈值區(qū)間為2014年4月30日至2023年11月17日)，在回溯過程中進(jìn)行了因子值排序的逆序，使得其與本文其他因子方向統(tǒng)一，但I(xiàn)C仍為正常方向。該因子多頭組與波動(dòng)率的相關(guān)性相對(duì)較高，進(jìn)行了該風(fēng)格因子的剔除，中性化后的結(jié)果如以下圖表所示。全區(qū)間IC均值為-5.69%，各起點(diǎn)至今IC相對(duì)穩(wěn)定，2022年至今略有所下降，約-4.20%。該因子的多頭組收益尚可，空頭組相對(duì)較差，共同為多空超額做出貢獻(xiàn)。多頭組則在近些年的表現(xiàn)相對(duì)較為普通，這一現(xiàn)象與常見量?jī)r(jià)因子近年的情況有一定的相似金融工程研究圖8：S因子歷史凈值表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind表3：S因子收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind金融工程研究圖9：S因子多頭組與常見風(fēng)格因子秩相關(guān)性序列數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖10：S因子歷史IC與累計(jì)IC數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind金融工程研究2.4.O(Operatingcashinflo2.4.1.策略介紹數(shù)據(jù)庫(kù)：Wind表名：ASHARECASHFLOW，ASHAREBALANCESHEET字段：CASH_RECP_SG_AND_RS，NOTES_RCV，ACCT_RCV，PREPAY，INVENTORIES計(jì)算過程：實(shí)際使用現(xiàn)金流量表中經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入項(xiàng)下“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”，以表達(dá)經(jīng)營(yíng)直接相關(guān)的現(xiàn)金流入的情況。同時(shí)，考慮到資產(chǎn)負(fù)債表中經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng)對(duì)從營(yíng)業(yè)收入到經(jīng)營(yíng)銷售現(xiàn)金流入的影響，使用該項(xiàng)的變動(dòng)值與上一周期的現(xiàn)金流為自變量，對(duì)當(dāng)期“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”進(jìn)行解釋。最后，使用預(yù)測(cè)值與真實(shí)值之間的差異，除以殘差標(biāo)準(zhǔn)差作為原始因子值。公式如為預(yù)測(cè)值，其估算過程為CFO_int?7CFO_int?6CFO_int?7CFO_int?6CFO_int?7?Tcvt?6CFO_intCFO_int根據(jù)以上計(jì)算過程，判斷因子方向?yàn)檎颉Ｒ蜃舆壿嫞号cSUE或SUR類似，對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)并判斷真實(shí)值與預(yù)測(cè)值之間的預(yù)期外現(xiàn)金流的方向和水平。但由于市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金流變動(dòng)的反應(yīng)對(duì)比起利潤(rùn)和營(yíng)收的反應(yīng)相對(duì)較弱，而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流變動(dòng)通常用來作為經(jīng)營(yíng)質(zhì)量而非成長(zhǎng)來解釋。對(duì)超出歷史現(xiàn)金流水平和經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng)項(xiàng)的穩(wěn)定關(guān)系的標(biāo)的，可認(rèn)為是經(jīng)營(yíng)效率提升，且通過虛增預(yù)付和存貨的方式虛增利潤(rùn)的可能性較低，表現(xiàn)為質(zhì)量較高；反之則經(jīng)營(yíng)效率下降同時(shí)存在經(jīng)營(yíng)質(zhì)量下降的可能性。該因子在計(jì)算上與SUR有一定相似性，通過歷史相關(guān)性可發(fā)現(xiàn)，由于邏輯差異，相關(guān)性并不突出，選股中未將其對(duì)SUR進(jìn)行剝離。2.4.2.結(jié)果展示經(jīng)過行業(yè)中性，O因子歷史凈值表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)統(tǒng)計(jì)如下(凈值區(qū)間為2014年4月30日至2023年11月17日)。全區(qū)間IC均值為1.59%，其中2016年6-11月有較為持續(xù)的累計(jì)IC的回撤，其他時(shí)間段相對(duì)較為穩(wěn)定，尤其在近兩年SUR和SUE連續(xù)回撤的階段，該因子超額和IC仍保持累計(jì)增加。金融工程研究圖11：O因子歷史凈值表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind表4：O因子收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind金融工程研究圖12：O因子多頭組與常見風(fēng)格因子秩相關(guān)性序列數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖13：O因子歷史IC與累計(jì)IC數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind金融工程研究2.5.N(Netearningsandbps0toprice):賬面價(jià)值的內(nèi)涵2.5.1.策略介紹數(shù)據(jù)庫(kù)：Wind，朝陽永續(xù)表名：WindAPI，CON_FORECAST_STK字段：west_eps_FY1，west_eps_FY2，west_eps_FY3，dividendyield2，bps，con_eps計(jì)算過程：剩余收益估值模型。模型具體細(xì)節(jié)介紹可參見《行業(yè)生命周期&動(dòng)態(tài)估值下的成長(zhǎng)價(jià)值選股》或《一種行業(yè)輪動(dòng)增強(qiáng)策略探索和二種低估選股思路驗(yàn)證》。計(jì)算公式如下：V=B+RE1+RE2+…+REN+CVN(1+rE1+rE21+rEN1+rE)NREn=Earnn-rE*Bn-1其中B為賬面價(jià)值，REn為第n期的剩余價(jià)值，即當(dāng)期利潤(rùn)中超過股東必要報(bào)酬率之外的溢價(jià)，CVN為最終的持續(xù)價(jià)值，rE為必要報(bào)酬率，需要根據(jù)公司基本面狀況進(jìn)行估算。在此前的兩篇有關(guān)動(dòng)態(tài)估值的報(bào)告里，我們對(duì)比了對(duì)所有上市公司使用相同的折現(xiàn)率或不同折現(xiàn)率的選股差異，結(jié)果表明在不特別選取折現(xiàn)率的情況下，依然有較好的選股效果，因此本文不再根據(jù)行業(yè)屬性等特性對(duì)不同公司進(jìn)行折現(xiàn)率的區(qū)分，全部統(tǒng)一使用上證綜指1990年12月19日上市至折現(xiàn)日的年化回報(bào)水平，且當(dāng)該水平低于永續(xù)增速(設(shè)定為6%)時(shí)，將rE調(diào)整為10%。根據(jù)以上計(jì)算過程，判斷因子方向?yàn)檎颉Ｒ蜃舆壿嫞河脕肀憩F(xiàn)公司為股東創(chuàng)造的超額收益折現(xiàn)價(jià)值相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格的水平，與靜態(tài)BP近似，但包含了公司的盈利預(yù)期信息，更為公允的展示了公司內(nèi)涵價(jià)值相對(duì)于價(jià)格的高低。2.5.2.結(jié)果展示該因子與常見風(fēng)格因子中的盈利因子(earningsyield)具有相對(duì)較強(qiáng)的相關(guān)性，我們?cè)谶M(jìn)行行業(yè)中性的同時(shí)，線性剔除了該因子的影響。N因子歷史凈值表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)統(tǒng)計(jì)如下(凈值區(qū)間為2014年4月30日至2023年11月17日)。全區(qū)間IC均值為1.63%。期間在2014年末至2015年末選股效果較差，IC較常出現(xiàn)負(fù)向數(shù)值，超額最大回撤也發(fā)生在該區(qū)間，而自2016年至今的區(qū)間段IC平均值2.30%。金融工程研究圖14：N因子歷史凈值表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind，朝陽永續(xù)表5：N因子收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind，朝陽永續(xù)金融工程研究圖15：N因子多頭組與常見風(fēng)格因子秩相關(guān)性序列數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind，朝陽永續(xù)圖16：N因子歷史IC與累計(jì)IC數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明金融工程研究首先，我們計(jì)算了5個(gè)因子行業(yè)和必要風(fēng)格因子正交化-標(biāo)準(zhǔn)化后的歷史因子相關(guān)性情況，下表為相關(guān)性均值。表6：5因子相關(guān)性矩陣數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind，米礦，朝陽永續(xù)在證實(shí)了因子之間相關(guān)性較低的情況下，我們對(duì)以上5個(gè)因子進(jìn)行簡(jiǎn)單平均復(fù)合，并進(jìn)行回溯。同時(shí)，選取了得分最高的50只股票作為JASON’sAlpha組合。結(jié)果和收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)如下。圖17：JASON組合歷史凈值表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind，米礦，朝陽永續(xù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明金融工程研究表7：JASON組合收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind，米礦，朝陽永續(xù)圖18：JASON組合與常見風(fēng)格因子秩相關(guān)性序列數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind，米礦，朝陽永續(xù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明金融工程研究圖19：JASON組合歷史IC與累計(jì)IC數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind，米礦，朝陽永續(xù)圖20：JASONTOP50組合板塊分布數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind，米礦，朝陽永續(xù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明金融工程研究此外，我們也測(cè)試了不進(jìn)行單因子行業(yè)中性化的選股效果，單純通過標(biāo)準(zhǔn)化后的因子復(fù)合進(jìn)行股票選擇，凈值結(jié)果/收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)以及行業(yè)分布如下圖所示。由于5因子覆蓋了相對(duì)較多的選股方向，因此不進(jìn)行行業(yè)中性的選股結(jié)果雖有一定的行業(yè)偏離但相對(duì)可控。相比起進(jìn)行行業(yè)正交后的結(jié)果，多頭組收益有一定提升較，且未伴隨風(fēng)險(xiǎn)水平的提高。圖21：JASON組合未中性化歷史凈值表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind，米礦，朝陽永續(xù)表8：JASON組合未中性化收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind，米礦，朝陽永續(xù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明金融工程研究圖22：JASONTOP50未中性化組合板塊分布數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind，米礦，朝陽永續(xù)本章介紹了5個(gè)子策略細(xì)節(jié)和回溯結(jié)果，同時(shí)展示了將5個(gè)子策略復(fù)合后的表現(xiàn)。JASON復(fù)合策略組合年化收益20.04%，多空年化17.29%，相對(duì)于基準(zhǔn)年化超額7.42%，多頭組年化換手雙邊約6.8倍；TOP50年化收益24.17%，相對(duì)于等全基準(zhǔn)年化超額10.96%，回溯區(qū)間每年均提供正向超額。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明金融工程研究本章為補(bǔ)充內(nèi)容，旨在對(duì)A因子，也即早盤主動(dòng)凈流入因子的降噪處理進(jìn)行解釋，同時(shí)對(duì)其他交易時(shí)段的主動(dòng)流入偏好差異進(jìn)行展示。本文所使用主動(dòng)資金數(shù)據(jù)為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中ASHAREMOENYFLOW表中數(shù)據(jù)，非自行核算。根據(jù)Wind對(duì)于金融終端相同數(shù)據(jù)信息的說明文檔中釋義，早/尾盤、主動(dòng)的定義見本章末圖26。前文測(cè)試中使用的字段為早盤主動(dòng)凈流入率(金額)，在本章的對(duì)比分析中同時(shí)使用到了早/尾盤/全天主動(dòng)凈流入金額，早/尾盤/全天主動(dòng)凈流入率(金額)信息。首先我們統(tǒng)計(jì)了不同時(shí)間段主動(dòng)資金的流入分布特征，統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2019年1月至2023年9月，其中為了與早尾盤半小時(shí)的時(shí)間寬度進(jìn)行匹配，將全天4小時(shí)凈流入和(全天-早盤-尾盤)的3小時(shí)凈流入分別除以8和6得到半小時(shí)平均水平，下圖4只標(biāo)的分別為統(tǒng)計(jì)日滬深300/中證500/中證1000/國(guó)證2000中權(quán)重最高的四只標(biāo)的，分別作為大/中大/中/小四種市值代表。從下圖可觀察到，對(duì)于不同市值的標(biāo)的，早盤的主動(dòng)資金活躍度最高且波動(dòng)范圍最寬，且隨著市值的降低，全天內(nèi)主動(dòng)資金的主要交易時(shí)段相對(duì)更為集中在早盤。也因此推斷，早盤的交易信息最多，可利用選股的有效性更好。圖23：各時(shí)段主動(dòng)資金凈流入分布不同數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind第二點(diǎn)，根據(jù)Wind相關(guān)字段的說明理解，主動(dòng)資金應(yīng)具有一定的價(jià)格推動(dòng)作用，因此我們統(tǒng)計(jì)了全天不同時(shí)段主動(dòng)資金經(jīng)流入方向(流入為1，流出為-1)與當(dāng)天相應(yīng)時(shí)間段的價(jià)格漲跌方向(上漲為1，下跌為-1)的一致性(一致為1，相反為0)，并統(tǒng)計(jì)了自2019年1月至2023年9月期間各標(biāo)的得1的天數(shù)占整個(gè)區(qū)間全部交易天數(shù)的比，一致性越高表明該時(shí)間段資金偏好的傾向性越強(qiáng)。下圖中我們分別選擇了早尾盤資金和漲跌方向一致性最高的100只股票，描繪了期區(qū)間一致性水平(x軸)和其節(jié)點(diǎn)的流通市值大小(y軸)，盤中和全天的規(guī)律性不明顯，不做額外展示。從兩張散點(diǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明金融工程研究圖的對(duì)比情況可以看出，早盤主動(dòng)資金具有驅(qū)動(dòng)能力且穩(wěn)定性較強(qiáng)的標(biāo)的集中在大中市值，而尾盤驅(qū)動(dòng)一致性較高的為中小市值，隨著單筆資金額度的提升，早盤中大單資金同樣更多地驅(qū)動(dòng)中大型市值的標(biāo)的，而尾盤大單資金偏好中小型市值的標(biāo)圖24：各時(shí)段主動(dòng)資金凈流入偏好不同數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind第三點(diǎn)，早尾盤的資金呈現(xiàn)出驅(qū)動(dòng)價(jià)格動(dòng)量和反轉(zhuǎn)的不同結(jié)果。我們通過對(duì)因子行業(yè)中性化后進(jìn)行5分組測(cè)試，將早尾盤主動(dòng)凈流入率因子的因子排序最高組與下一周期漲跌排序進(jìn)行秩相關(guān)性的計(jì)算，2019年初至2023年9月的累計(jì)結(jié)果如下圖所示。圖片結(jié)果顯示，早盤主動(dòng)資金流入率相對(duì)穩(wěn)定的標(biāo)的在下一階段的動(dòng)量效應(yīng)更強(qiáng)，而尾盤主動(dòng)資金流入率相對(duì)穩(wěn)定的標(biāo)的在下一階段的反轉(zhuǎn)效應(yīng)更強(qiáng)，且早盤動(dòng)量弱于尾盤反轉(zhuǎn)。因此，在使用相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行選股時(shí)，可根據(jù)早尾盤主動(dòng)資金與下一階段的價(jià)格關(guān)系進(jìn)行相應(yīng)的區(qū)別分析。圖25：各時(shí)段主動(dòng)資金凈流入與下一階段股票走勢(shì)關(guān)系不同數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind基于以上觀察結(jié)果，我們?cè)诘诙碌腁因子，也即主動(dòng)凈流入率穩(wěn)定性因子中，選擇了早盤時(shí)段的主動(dòng)資金凈流入率，同時(shí)考慮到早盤非穩(wěn)定性主動(dòng)資金對(duì)于大中市值標(biāo)的的影響更多體現(xiàn)在早盤波動(dòng)和早盤振幅上，