中國存托憑證發(fā)展的制度設(shè)計(jì)對(duì)存托憑證 (CDR) 的可行性分析

中國存托憑證發(fā)展的制度設(shè)計(jì)對(duì)存托憑證(CDR)的可行性分析

一、cdr所代表的是一種重要的金融創(chuàng)新工具儲(chǔ)備證書dr（defenderdefender），也稱為儲(chǔ)備證書，是由一個(gè)國家證券市場為方便外國投資者投資于外國公司的股票和債券而制定的資產(chǎn)負(fù)債表證書或替代證書。在每個(gè)備換證書中，都明確規(guī)定了外國股票（債券）的數(shù)量，以及可以流通和轉(zhuǎn)讓的證券數(shù)量。近年來備兌權(quán)證DR在證券市場上呈現(xiàn)迅猛發(fā)展的勢頭。中國存托憑證(CDR),是指在中國境內(nèi)證券市場流通,代表境外有價(jià)證券的一種可轉(zhuǎn)讓憑證,通常由境內(nèi)一家商業(yè)銀行擔(dān)任存托銀行,負(fù)責(zé)CDR的簽發(fā)和注銷,其相應(yīng)的境外公司基礎(chǔ)股票則存托于存托銀行指定的托管銀行。CDR的簽發(fā)和注銷對(duì)應(yīng)境外公司基礎(chǔ)股票的存托和釋放,每一份CDR代表境外發(fā)行公司的若干股基礎(chǔ)股票,基礎(chǔ)股票與發(fā)行公司在境外證券市場流通的普通股屬同一類股票并同股同權(quán)。作為一種金融創(chuàng)新工具,有關(guān)CDR的各種制度和界定范圍還未形成,對(duì)外國公司申請(qǐng)上市CDR的資格、條件無章可循。因此借鑒、對(duì)比國外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和成熟的制度設(shè)計(jì),將為我們提供重要思路。二、基于adr的上市交易DR模式(存托憑證上市模式)最早出現(xiàn)在美國證券市場,是為方便美國投資者交易境外股票而產(chǎn)生的,發(fā)展至今也主要是以ADR(美國存托憑證)的形式存在的。以香港上市公司在美國發(fā)行ADR為例,其主要過程可簡化表達(dá)為:發(fā)行:由美國的銀行擔(dān)任存券銀行,當(dāng)美國投資者有購買需求時(shí),香港經(jīng)紀(jì)人將購入相應(yīng)的基礎(chǔ)股票(可以是香港上市公司已流通的港股,也可以是它專門以ADR形式發(fā)售的股票),并將之存于該美國銀行在香港的托管銀行,然后存券銀行便可在美國發(fā)行代表該香港上市公司股票的ADR;在ADR達(dá)到一定規(guī)模之前,投資者主要依靠這種形式獲得ADR。在此過程中,基礎(chǔ)股票不斷被解入托管銀行、ADR的規(guī)模不斷增加。交易:某只股票的ADR達(dá)到一定規(guī)模后,投資者即可方便地通過美國市場內(nèi)部交易獲得ADR。此過程的交易與普通股票交易基本相同,交易方式一般有柜臺(tái)交易或交易所交易。注銷:當(dāng)投資者賣出ADR而美國市場沒有買盤時(shí),存券銀行應(yīng)注銷ADR,同時(shí)在香港的托管銀行釋放等額的基礎(chǔ)股票。在此過程中ADR規(guī)?？s小、香港流通市場增加相應(yīng)的基礎(chǔ)股票。按照這樣的機(jī)制,我們可以看出DR制度的優(yōu)勢在于:1、實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)證券(通常為股票)和存托憑證的雙向轉(zhuǎn)換,使存托證券具備股票的性質(zhì)和功能。在大多數(shù)市場,這兩者間的自由流動(dòng)并沒有限制,因此當(dāng)兩者之間出現(xiàn)溢價(jià)時(shí),投資者可以毫無阻礙地進(jìn)行套利活動(dòng),從而平抑價(jià)差,實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)的同股同價(jià)。2、增加境外企業(yè)的融資機(jī)會(huì)。在整個(gè)交易活動(dòng)中,托管銀行事實(shí)上起到了一種擔(dān)保作用,使得外國公司可以獲得許多豁免,降低融資門檻。3、方便投資者投資和交易境外股票。DR模式可以通過簡化交易過程降低投資者交易境外股票的成本。三、背景和現(xiàn)狀(一)cdr的意義隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化、規(guī)?；陌l(fā)展,每個(gè)國家和每個(gè)企業(yè)都將超越國界在全球范圍內(nèi)制定自己的發(fā)展戰(zhàn)略和合理的配置資源。在此過程中,證券業(yè)務(wù)的國際化,證券市場的全球化,也已成為一種趨勢。這是生產(chǎn)國際化和資本國際化的必然趨勢,也是融資證券化的必然要求。在“2002年中國金融創(chuàng)新與中國存托憑證國際研討會(huì)”上,來自境內(nèi)外銀行、證券、保險(xiǎn)、信托各業(yè)和企業(yè)界的近百名金融、經(jīng)濟(jì)界權(quán)威人士一致認(rèn)為,中國金融市場當(dāng)前需要金融創(chuàng)新來實(shí)現(xiàn)與國際接軌。順應(yīng)市場需求適時(shí)推出中國存托憑證(CDR),一方面有利于促進(jìn)中國內(nèi)地上市公司利用境外公司國際化運(yùn)作的示范效應(yīng)來改善經(jīng)營管理;另一方面也有利于境外紅籌股公司拓寬融資渠道,吸引更多投資者投資香港股市,實(shí)現(xiàn)內(nèi)地與香港證券市場的雙贏。CDR的推出,將豐富中國證券市場的交易品種,產(chǎn)生海內(nèi)外證券市場之間的良性互動(dòng)效應(yīng),有利于培育中國內(nèi)地投資者理性投資理念,提升國內(nèi)證券公司和中介機(jī)構(gòu)的國際化經(jīng)營能力。發(fā)行CDR的意義可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn):1、CDR的引入有助于推進(jìn)我國證券市場國際化的進(jìn)程。目前,我國證券市場的國際化程度還較低,隨著我國加入了WTO,證券市場國際化的步伐需要加快,CDR的引入將推動(dòng)我國證券市場走向國際。2、CDR的引入有助于提升我國證券交易所的國際地位。借鑒ADR的經(jīng)驗(yàn),利用NASDAQ中國上市公司在國內(nèi)發(fā)行美元存托憑證(CDR)符合證券交易所的國際化發(fā)展戰(zhàn)略,將為交易所更快更有效地融入國際金融市場提供一個(gè)良好的契機(jī)。3、CDR的引入亦有助于我國證券公司、商業(yè)銀行拓展業(yè)務(wù)空間、提升競爭力。(二)cdr在中國公司上市自1993年以來,我國也有公司在美國發(fā)行ADR,包括在上海證券交易所上市的輪胎橡膠、氯堿化工、二紡機(jī)以及在深圳證券交易所上市的深深房,上述4家公司發(fā)行的都屬一級(jí)ADR,即僅限于柜臺(tái)市場交易,而無籌資功能。此后,中國華能國際、山東華能則以三級(jí)ADR公開募集并在紐約證交所上市。隨著我國資本市場的日益發(fā)展和壯大,原先在國際資本市場融資的中國公司參與國內(nèi)資本市場運(yùn)作的愿望變得越來越迫切,在國內(nèi)發(fā)行CDR是它們進(jìn)入中國資本市場的一種方式。首先,在國內(nèi)發(fā)行CDR對(duì)海外中國上市公司來說是一個(gè)重要的融資渠道,對(duì)于海外中國上市公司來說,發(fā)行CDR能夠提升基礎(chǔ)股票的交投活躍性有著強(qiáng)烈的興趣,國內(nèi)廣泛的投資者基礎(chǔ)有助于增加其股票流通量和流動(dòng)性,提高和穩(wěn)定股票價(jià)格;其次,在國內(nèi)發(fā)行CDR能使公司業(yè)務(wù)被更多的投資者了解,有利于公司進(jìn)行資本市場運(yùn)作。當(dāng)前,各公司現(xiàn)金充沛,其中大部分來自在海外首次公開發(fā)售籌集的資金。在相當(dāng)長一段時(shí)期內(nèi),公司的營運(yùn)資金不會(huì)發(fā)生短缺。但是,資金的盈缺總是相對(duì)的,一旦發(fā)生較大規(guī)模的收購兼并,公司便會(huì)發(fā)生資金短缺。因此,當(dāng)公司為擴(kuò)大市場規(guī)模、跨入新的行業(yè)等目的而實(shí)施國內(nèi)購并時(shí),CDR可作為重要的收購和兼并工具。四、影響中國證券市場的影響(一)系統(tǒng)分析1.cdr為單一籌資工具,要根據(jù)其基礎(chǔ)ADR解決了美國與國外證券交易制度、慣例、語言、外匯管理等不盡相同所造成的交易上的困難,是外國公司在美國市場上籌資的重要金融工具。當(dāng)初ADR的出現(xiàn)是為回避管制,上市企業(yè)所在國和存托憑證所在國的資本市場均相對(duì)成熟,兩國貨幣也是硬通,而今,CDR之圈錢的根源就在于利用了人民幣的不可兌換性和中國資本市場的封閉性所導(dǎo)致了股市評(píng)價(jià)功能的雙重扭曲,這種扭曲在ADR中是不存在的,故CDR僅僅是單純的籌資工具而已。在我國外匯管制情況下,發(fā)行CDR會(huì)使基礎(chǔ)證券和CDR出現(xiàn)兩個(gè)市場、兩種價(jià)格、兩個(gè)市盈率。為了使CDR與世界上存托憑證的運(yùn)作慣例接軌,就必須對(duì)我國現(xiàn)有的外匯管理制度進(jìn)行改革。改革包括兩個(gè)方面,一是使外資能夠流進(jìn)來,二是使內(nèi)資能夠流出去。因此,為了確保我國能夠按國際慣例運(yùn)作CDR,只需設(shè)計(jì)一種機(jī)制,使內(nèi)資能夠流出去。在中國發(fā)行CDR,配套引進(jìn)QDII是一個(gè)可行的選擇。QDII是在資本帳項(xiàng)未完全開放的國家,讓當(dāng)?shù)赝顿Y者投資海外的機(jī)制,有關(guān)人士必須通過該機(jī)制,通過特許的機(jī)構(gòu)投資者,才可進(jìn)行買賣,以便國家監(jiān)管資金流向及規(guī)模。具體到中國來說,就是通過一定的機(jī)制使內(nèi)地投資者能透過相關(guān)機(jī)構(gòu)買賣香港股市的股票。這將使我國資本市場形成兩股對(duì)流的優(yōu)質(zhì)資金流,打破我國目前資本市場發(fā)展中的一些制度性障礙,從根本上解決我國資本市場結(jié)構(gòu)方面的結(jié)構(gòu)性問題。2.cdr實(shí)施可能導(dǎo)致市場勢力被弱化由于近年來H股企業(yè)從海外大舉回歸并且以大大高于海外發(fā)行時(shí)的市盈率高價(jià)發(fā)行股票而籌集了巨額資金,這種示范效應(yīng)使得在海外注冊(cè)并上市的紅籌企業(yè)心態(tài)失衡。因此CDR基本上就是海外中資企業(yè)返回滬深股市開辟新的融資渠道。CDR的實(shí)施不利于市場理念的培育反而會(huì)助長市場的圈錢行為。CDR的最明顯的負(fù)作用,是會(huì)大大提高紅籌企業(yè)在市場上圈錢的胃口,使得紅籌企業(yè)與海歸企業(yè)都把內(nèi)地市場作為圈錢的機(jī)器而不是作為優(yōu)化資源配置的場所,從而導(dǎo)致市場的大規(guī)模擴(kuò)容并且引起市場價(jià)格重心的下移,而且會(huì)因內(nèi)地與香港兩個(gè)市場的市盈率逐漸收窄而產(chǎn)生人為降低市盈率的后果。所以,CDR的實(shí)施不利于舒緩股市的既有矛盾反而會(huì)加劇矛盾。紅籌企業(yè)以CDR的方式回歸內(nèi)地市場,其基本的著眼點(diǎn)是內(nèi)地市場上的高市盈率,但這種市盈率恰恰是以三分之二非流通股的存在為前提的,如果以這種畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)下的高市盈率作為CDR制度安排的出發(fā)點(diǎn),那么,因運(yùn)行機(jī)制的不同與同股不同價(jià)而造成的市場分割、不同機(jī)制并存而引起的市場制衡功能弱化等問題,都將會(huì)相當(dāng)明顯地反映出來,這也會(huì)進(jìn)一步弱化市場自身的功能和作用。在內(nèi)地高價(jià)發(fā)行CDR給海外上市公司所形成的股東權(quán)益,其實(shí)質(zhì)是內(nèi)地投資者拿出的巨額資金被全體股東分享,從而造成嚴(yán)重的利益侵占問題。CDR很可能不僅沒有讓內(nèi)地投資者分享紅籌企業(yè)的成果,反而會(huì)造成紅籌企業(yè)和海外投資者侵蝕內(nèi)地投資者資金的結(jié)果。3.cdr的市場潛力目前滬深A(yù)股的市盈率在38倍左右,而香港恒生指數(shù)股、紅籌股和H股的市盈率分別僅有13.8,16.3和7.2倍,如果紅籌企業(yè)采取在香港上回購市場股票而在內(nèi)地增發(fā)CDR,只要內(nèi)地資本市場不開放,人民幣匯率不做大調(diào)整,則那些企業(yè)可發(fā)行CDR幾乎就意味著其獲得了源源不斷的無風(fēng)險(xiǎn)套利空間,這無疑會(huì)給內(nèi)地投資者在利益上造成重大損害。根據(jù)前文分析,基礎(chǔ)證券和存托憑證的雙向自由轉(zhuǎn)換是DR機(jī)制的核心,但在內(nèi)地股市的封閉性條件下,卻存在兩難選擇:即市場分割問題和套利問題。(二)影響國內(nèi)證券市場的影響1.《外國證券法》第12條在境外注冊(cè)的,其所作的數(shù)據(jù),也和英CDR是DR的一種,它本身是一種存量概念,它指的是國內(nèi)上市公司為使其發(fā)行的股票能在外國證券市場流通,將一定數(shù)額的股票委托某托管銀行,再由該銀行通知外國的預(yù)托銀行在當(dāng)?shù)赝瞥龃碓摴煞莸念A(yù)托憑證,然后該預(yù)托憑證就可在外國的證券市場上掛牌進(jìn)行交易。這樣股票的交易會(huì)相對(duì)活躍,公司的知名度和市場形象會(huì)好一些。但從目前紅籌股的動(dòng)向看,CDR則帶有了增量的意思,實(shí)際上是這些在境外注冊(cè)的公司繞開人民幣資本項(xiàng)目不能自由兌換的規(guī)定,變相回內(nèi)地發(fā)行新股。一級(jí)市場的供求關(guān)系本來就正在發(fā)生微妙的轉(zhuǎn)變,也就是說,賣方市場格局向買方市場轉(zhuǎn)變,這種轉(zhuǎn)變可能促成以一級(jí)市場的發(fā)行市盈率下降,對(duì)二級(jí)市場的負(fù)面影響將在一個(gè)較長的時(shí)期內(nèi)體現(xiàn)出來。如果紅籌巨頭加入上市大軍,這種轉(zhuǎn)變會(huì)很快實(shí)現(xiàn)。2.公司所取得的投資壓力壓力之一來自股價(jià)的比價(jià)效應(yīng)。CDR所代表的股權(quán)和在香港聯(lián)交所交易的股票沒有任何區(qū)別。試想,在這種情況下,CDR憑什么以大大高于香港正股的價(jià)格交易呢?如果它們的交易價(jià)格和香港持平的情況下,那么對(duì)高市盈率股票的長期壓力不能小視。除了個(gè)股的影響外,香港證券市場的股價(jià)波動(dòng)也會(huì)通過CDR傳遞到內(nèi)地市場。這種影響在香港爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)將顯示得更加充分。實(shí)際上,CDR真的成為現(xiàn)實(shí),長期看,它將把境外市場的一些投資理念潛移默化的帶入封閉的國內(nèi)市場。這種理念必然會(huì)和目前國內(nèi)過度投機(jī)的風(fēng)氣產(chǎn)生沖突,這種沖突可能加劇國內(nèi)市場價(jià)值回歸的步伐。五、cdr市場將被重塑對(duì)于CDR,我們必須有一個(gè)現(xiàn)實(shí)的態(tài)度和正確的判斷。在這方面,一個(gè)基本的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是,首先致力于我們自己市場的制度建設(shè)與矛盾化解,并在此基礎(chǔ)上逐步推進(jìn)我國股市的市場化與國際化進(jìn)程。同時(shí),對(duì)帶有濃厚國有企業(yè)特點(diǎn)的H股與紅籌股,最重要的也應(yīng)該是推進(jìn)它們向市場化的方向轉(zhuǎn)變,而不能在市場融資上給它們開過大的口子,否則,國有企業(yè)的“資金饑渴癥"就會(huì)在這些上市公司中無限延續(xù),而不能產(chǎn)生置之死地而后生的效果。否則,過分地用行政性的思維去挑戰(zhàn)市場規(guī)則與市場理念,客觀上不利于我國資本市場和企業(yè)的發(fā)展,為其長期發(fā)展留下隱患。CDR的發(fā)行與交易將加速中國證券市場國際化速度。即使在目前人民幣不能自由兌換的情況下,它仍然能促進(jìn)境外公司在中國內(nèi)地業(yè)務(wù)的發(fā)展,為國內(nèi)的投資者提供多元化的投資機(jī)會(huì),使國內(nèi)投資者分享境外公司業(yè)績?cè)鲩L的好處,為銀行的金融機(jī)構(gòu)提供更多的商業(yè)機(jī)會(huì),它也會(huì)對(duì)境內(nèi)公司造成競爭壓力,促使其改善經(jīng)營管理。因而盡管在我國發(fā)行CDR仍然存在許多制度性問題,但是由于我國已加入WTO,金融業(yè)的進(jìn)一步對(duì)外開放勢在必行,積極應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融全球化的挑戰(zhàn),大膽創(chuàng)新,不斷完善我國資本市場的制度環(huán)境,對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有極其重要的作用。誠然,未來中國資本市場上存托憑證的發(fā)展一定要以股市的全面規(guī)范化和人民幣在資本項(xiàng)目下的可自由兌換為條件。但在發(fā)展的初期階段,我們可以借鑒國外的經(jīng)驗(yàn),讓共同基