紅籌上市及境外重組的概念辨析

紅籌上市及境外重組的概念辨析

紅寶的上市在中國(guó)企業(yè)海外上市的歷史上占有特殊的重要性。中國(guó)企業(yè)海外上市的數(shù)量和規(guī)模都在增長(zhǎng)，這一模式也不可或缺。由于特定的生存條件和法律環(huán)境，中國(guó)企業(yè)在海外上市過(guò)程中也面臨著一些實(shí)際問(wèn)題。過(guò)去，由于市場(chǎng)機(jī)制不完善和政治監(jiān)督不完善，紅寶模式也被許多犯罪分子使用，導(dǎo)致政府資產(chǎn)的逃稅和稅收損失。如果不能很好地解決這些問(wèn)題,企業(yè)境外上市就會(huì)面臨許多困難甚至失敗。一、“企業(yè)年金融體系”的概念(一)紅籌股的概念紅籌上市是指間接上市中的造殼上市。紅籌股這一概念誕生于90年代初期的香港證券市場(chǎng),它是指最大控股權(quán)直接或間接隸屬于中國(guó)內(nèi)地有關(guān)部門(mén)或企業(yè),并在境外交易所上市的公司所發(fā)行的股份。中華人民共和國(guó)在國(guó)際上有時(shí)被稱(chēng)為紅色中國(guó),相應(yīng)地,香港和國(guó)際投資者把在境外注冊(cè)、在香港上市的那些帶有中國(guó)大陸概念的股票稱(chēng)為紅籌股。本世紀(jì)以來(lái)在美國(guó)、新加坡以紅籌模式上市的公司也越來(lái)越多,紅籌股的概念便延伸為在海外注冊(cè)、在海外上市,帶有中國(guó)大陸概念的股票?！凹t籌股”可以劃分為“大紅籌”(國(guó)企紅籌)和“小紅籌”(民企紅籌)。紅籌”上市模式,是指境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人名義在開(kāi)曼群島、維京、百慕大等離岸中心設(shè)立殼公司,再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對(duì)殼公司進(jìn)行增資擴(kuò)股,并收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn),以境外殼公司名義達(dá)到曲線境外上市的目的?！凹t籌”上市也分為“紅籌”主板和“紅籌”創(chuàng)業(yè)板?！凹t籌”主板:主要以國(guó)有背景的企業(yè)為主,但其中也有一些民營(yíng)企業(yè)?！凹t籌”創(chuàng)業(yè)板:眾多內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)在香港上市方式主要以紅籌上市為主,更多的企業(yè)是以紅籌創(chuàng)業(yè)板形式。(二)海外重組企業(yè)權(quán)益轉(zhuǎn)移的路徑紅籌上市主要包括5個(gè)環(huán)節(jié),本文所研究的紅籌上市境外重組是指紅籌上市過(guò)程中通過(guò)離岸公司并購(gòu)原境內(nèi)公司的環(huán)節(jié)。如下圖所表示:境外重組是指出現(xiàn)在該環(huán)節(jié)中涉及的并購(gòu)與被并購(gòu)企業(yè)雙方的權(quán)益重組,即通過(guò)合法的途徑,對(duì)企業(yè)的權(quán)益進(jìn)行重組,將企業(yè)的權(quán)益轉(zhuǎn)移注入海外公司,如下圖紅線所圈范圍。境外重組模式是指通過(guò)離岸公司并購(gòu)境內(nèi)公司所采取的資產(chǎn)跨境轉(zhuǎn)移的方式和方法。包括股權(quán)并購(gòu)和資產(chǎn)并購(gòu)兩種方式。離岸公司是泛指在離岸管轄區(qū)內(nèi)成立的有限責(zé)任公司或國(guó)際商業(yè)公司。離岸管轄區(qū)是指在世界上一些國(guó)家和地區(qū)以法律手段制訂并培育出一些特別寬松的經(jīng)濟(jì)區(qū)域如英屬維爾京群島、開(kāi)曼群島、巴哈馬群島、百慕大群島等(多數(shù)為島國(guó)),允許國(guó)際人士在其領(lǐng)土上成立一種國(guó)際業(yè)務(wù)公司,這些區(qū)域一般稱(chēng)為離岸管轄區(qū)或稱(chēng)為離岸司法管轄區(qū)。因此,海外離岸公司是許多大型跨國(guó)公司和擁有高額資產(chǎn)的個(gè)人經(jīng)常使用的金融工具。以下是世界著名離岸公司注冊(cè)地分布圖:(一)以離岸地法律為上市主體的屬人法因?yàn)榧t籌上市的主體是海外控股公司,因此,該公司本身應(yīng)適用離岸公司登記地法律,即以離岸地法律為上市主體的屬人法。而操作中通常選擇的離岸地均為原英屬殖民地(如上述4個(gè)著名離岸地),其法律原屬英美法系,與美國(guó)公司法同源,與中國(guó)法律相比,更容易被國(guó)際投資人、美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所理解和接受。(二)境外上市的批準(zhǔn)性在我國(guó)國(guó)自2003年初中國(guó)證監(jiān)會(huì)取消對(duì)紅籌方式上市的無(wú)異議函監(jiān)管后,中國(guó)企業(yè)本身通過(guò)紅籌方式在境外上市,在境內(nèi)不存在審批的問(wèn)題。而根據(jù)國(guó)務(wù)院《關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》和中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》的要求,境外發(fā)行上市必須經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)方可上市。由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)境外發(fā)行上市的審批時(shí)間一般較長(zhǎng),并不易預(yù)計(jì)和把握,因此,通過(guò)紅籌方式上市,在程序更為簡(jiǎn)單,時(shí)間可控。(三)合法注冊(cè)登記程序、按照美國(guó)證券法第133條的規(guī)定進(jìn)行有限出售在紅籌上市過(guò)程中,海外控股公司的全部股份,經(jīng)美國(guó)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》規(guī)定的合法注冊(cè)登記程序或根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)《144規(guī)則》的規(guī)定進(jìn)行有限出售,均可實(shí)現(xiàn)在交易所的流通。而在境外發(fā)行上市過(guò)程中,除在證券交易所上市的流通股外,其余股份一般不能在證券交易所直接上市流通。(四)授權(quán)資本制由于股權(quán)運(yùn)作全部在海外控股公司層面完成,而海外控股公司股權(quán)的運(yùn)作實(shí)行授權(quán)資本制。包括發(fā)行普通股股票和各類(lèi)由公司自行確定權(quán)利義務(wù)的優(yōu)先股股票、轉(zhuǎn)增股本、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份交換等的大量股權(quán)運(yùn)作事宜,均可由公司自行處理,并可授權(quán)海外控股公司董事或董事會(huì)決定,因而具有極強(qiáng)的靈活性。(五)降低注冊(cè)成本海外控股公司最廣為人知也是最易引起爭(zhēng)議的,是離岸地政府對(duì)海外控股公司除收取有關(guān)注冊(cè)、年檢等費(fèi)用外,不征收任何稅收,這樣,就使上市主體將來(lái)進(jìn)行各類(lèi)靈活的資本運(yùn)作的成本大大降低。稅收的豁免,也是紅籌上市得以運(yùn)作的重要原因之一。三、a.產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式1)為腐敗分子、不良商人侵吞國(guó)有資產(chǎn)和公眾財(cái)產(chǎn)的“有效途徑”。多數(shù)大型現(xiàn)代企業(yè)都是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)“兩權(quán)分離”的企業(yè),存在代理風(fēng)險(xiǎn),掌握經(jīng)營(yíng)權(quán)的經(jīng)理人可能侵占股東資產(chǎn),掌握控股權(quán)的大股東有可能侵犯其他股東的權(quán)益。而離岸金融中心恰恰為這種行為提供了“便利的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移渠道”。這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式有兩種:通過(guò)關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司資產(chǎn),以及隱蔽公司股權(quán)收購(gòu)方的真實(shí)身份,低成本侵占公有股權(quán)。類(lèi)似案例在國(guó)有企業(yè)改制重組中已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮。2)是成為中國(guó)資本外逃的“中轉(zhuǎn)站”,并進(jìn)而推動(dòng)外逃規(guī)模進(jìn)一步膨脹,并對(duì)人民幣匯率安排和貨幣政策運(yùn)作產(chǎn)生重大壓力。目前,中國(guó)資本外逃(capitalflight)規(guī)模極為可觀,而英屬維爾京群島、百慕大、開(kāi)曼群島等加勒比海離岸金融中心是中國(guó)大陸資本外逃然后回流的“中轉(zhuǎn)站”,這在國(guó)際財(cái)經(jīng)界屬于公開(kāi)的秘密。資本外逃是國(guó)際游資(hotmoney)的重要組成部分和來(lái)源,2002年下半年以來(lái),國(guó)際游資大規(guī)模內(nèi)流對(duì)人民幣匯率施加了沉重的升值壓力,并嚴(yán)重干擾人民銀行遏制信貸規(guī)模增長(zhǎng)失控的貨幣政策。3)容易轉(zhuǎn)嫁金融風(fēng)險(xiǎn)。借助離岸公司工具,一家集團(tuán)公司可以在集團(tuán)整體債務(wù)水平很高的情況下,將其控制下的信息披露義務(wù)較高的子公司賬面?zhèn)鶆?wù)水平保持在較低水平,而集團(tuán)整體的高負(fù)債不為人所知。四、海外資本市場(chǎng)占比較2006年是中國(guó)企業(yè)海外融資取得突破性進(jìn)展的一年。根據(jù)安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所的統(tǒng)計(jì),在2006年,共有86家中國(guó)企業(yè)奔赴海外資本市場(chǎng),開(kāi)始在國(guó)際資本市場(chǎng)的舞臺(tái)上書(shū)寫(xiě)長(zhǎng)袖善舞的歷程,融資額總計(jì)達(dá)439.98億美元。高出2005年海外IPO融資總額204.41億美元的53.5%。在達(dá)到前所未有高水平的同時(shí),中國(guó)企業(yè)海外上市面對(duì)的國(guó)內(nèi)外環(huán)境也在發(fā)生著深刻的變化。(一)股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)為了徹底改變制約中國(guó)股市發(fā)展的制度性問(wèn)題,2005年4月29日,經(jīng)國(guó)務(wù)院同意,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》,股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作正式啟動(dòng),這被視為是中國(guó)資本市場(chǎng)的一場(chǎng)革命。隨著2006年5月中國(guó)證監(jiān)會(huì)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》的頒布,暫停一年之久的新股發(fā)行重新啟動(dòng)。經(jīng)過(guò)徹底整頓后煥然一新的A股市場(chǎng)在融資渠道上更加暢通、市場(chǎng)體系功能更完善。(二)中方是否執(zhí)行《薩班斯法案》的費(fèi)用?作為眾多中國(guó)企業(yè)海外上市的目的地,美國(guó)《2002年公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法案》(簡(jiǎn)稱(chēng)《薩班斯法案》)開(kāi)始對(duì)非美國(guó)本土公司生效。根據(jù)國(guó)際CFO組織對(duì)美國(guó)321家本土上市企業(yè)的調(diào)查,這些企業(yè)在第一年實(shí)施《薩班斯法案》404條款的平均成本超過(guò)460萬(wàn)美元。著名的通用電氣公司為此花了3000萬(wàn)美元來(lái)完善自己的內(nèi)部控制系統(tǒng)。因此,相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè),中國(guó)內(nèi)地在美上市企業(yè)僅在第一年內(nèi)執(zhí)行《薩班斯法案》的費(fèi)用就將高達(dá)2億美元。限制的嚴(yán)厲和成本的增加使企業(yè)在選擇海外上市地、上市時(shí)機(jī)時(shí)更加慎重,境內(nèi)企業(yè)到美國(guó)上市增加了不少難度。(三)號(hào)文:強(qiáng)調(diào)了紅籌上市的監(jiān)管體系2006年8月8日,中國(guó)商務(wù)部等六部委聯(lián)合頒布了修訂的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(10號(hào)文),對(duì)紅籌上市進(jìn)一步進(jìn)行了重新界定和規(guī)范。10號(hào)文對(duì)企業(yè)紅籌上市加強(qiáng)了監(jiān)管,完善了制度條例(比如首次明確了換股并購(gòu)的規(guī)定),并且對(duì)特殊目的公司的并購(gòu)和上市,重新明確了商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、工商總局等多層次的監(jiān)管體制。這樣的多層次監(jiān)管,將有效防范一直困擾監(jiān)管層的“假外資”問(wèn)題。五、跨境換股并購(gòu)在我國(guó)最受重視的兩大資海外重組模式的選擇對(duì)中國(guó)企業(yè)紅籌上市具有十分重要的影響,而其中在通過(guò)離岸公司對(duì)境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)環(huán)節(jié)所需并購(gòu)費(fèi)款的支付問(wèn)題一直是海外重組過(guò)程中的重點(diǎn)和難點(diǎn)問(wèn)題。不同支付方式?jīng)Q定了相應(yīng)的海外重組模式選擇。一般而言,融資收購(gòu)模式采用現(xiàn)金和債券支付方式;換股并購(gòu)采用股權(quán)支付模式。隨著2006年8月8日,《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(10號(hào)文)的出臺(tái),第一次明確界定了外國(guó)投資者以股權(quán)作為支付手段并購(gòu)境內(nèi)公司的行為、以股權(quán)并購(gòu)的條件,并規(guī)定了申報(bào)文件與程序,對(duì)以特殊目的公司并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)作出了具體規(guī)定。我國(guó)企業(yè)與境外企業(yè)的股權(quán)交換有了具體的法律依據(jù),嚴(yán)格的法律術(shù)語(yǔ)規(guī)定了股權(quán)交換的流程,從而使股權(quán)交換形成了可操作的并購(gòu)方式,對(duì)于我國(guó)企業(yè)紅籌上市實(shí)現(xiàn)了重大政策突破。換股并購(gòu)之所以在國(guó)際并購(gòu)中比較通行是基于在成熟的法律環(huán)境下,跨境換股使外國(guó)上市公司可以增發(fā)新股形式收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)之股權(quán),也便利了境內(nèi)企業(yè)到境外買(mǎi)殼上市(RTO)。境內(nèi)企業(yè)以其持有之股權(quán)作為對(duì)價(jià),購(gòu)買(mǎi)境外上市公司之控制權(quán),不僅減少了籌措現(xiàn)金帶來(lái)的困難、降低了財(cái)務(wù)成本,同時(shí)也使小企業(yè)并購(gòu)大企業(yè)成為可能,使大而無(wú)效的資源占用變得合理而有效率。但并非所有的跨國(guó)并購(gòu),都可采用換股并購(gòu)的方式。從《規(guī)定》來(lái)看,換股并購(gòu)僅適用兩種情形:一是境外上市公司并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的情形,并且此處的“境外上市”僅指境外公司的股權(quán)在境外公開(kāi)合法證券交易市場(chǎng)掛牌交易,不包括OTCBB柜臺(tái)交易方式;二是特殊目的公司并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的情形,也就是境內(nèi)自然人或企業(yè)以境外上市為目的,用境內(nèi)企業(yè)的權(quán)益在境外設(shè)立的公司后返程投資中的并購(gòu)。在《規(guī)定》中,上述兩種情形下的跨境換股均存在四種操作模式:一是境外公司的股東以其持有的境外公司股權(quán)作為支付手段購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)公司股東的股權(quán);二是境外公司的股東以其持有的境外公司股權(quán)作為支付手段認(rèn)購(gòu)境內(nèi)公司增發(fā)的股份;三是境外公司以其增發(fā)的股份作為支付手段,購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)公司股東的股權(quán)模式;四是境外公司以其增發(fā)的股份作為支付手段,認(rèn)購(gòu)境內(nèi)公司增發(fā)的股份。新環(huán)境醞釀新規(guī)則。伴隨著國(guó)家外管局及六部委出臺(tái)75號(hào)文、29號(hào)文、10號(hào)文等一系列政策法規(guī)的出臺(tái),正式標(biāo)志著中國(guó)企業(yè)紅籌上市“無(wú)規(guī)