第13章 項(xiàng)目融資模式分析

項(xiàng)目投資與融資分析

第13章項(xiàng)目融資模式分析13.1項(xiàng)目融資的內(nèi)涵與總體結(jié)構(gòu)13.1.1項(xiàng)目融資的基本內(nèi)涵為經(jīng)濟(jì)上獨(dú)立的資本投資，借助于特殊經(jīng)濟(jì)實(shí)體（SPV），以項(xiàng)目的資產(chǎn)作抵押，項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流量作為償還貸款或權(quán)益取得的來(lái)源，所進(jìn)行的一種非完全追索權(quán)的融資。13.1.2項(xiàng)目融資的特點(diǎn)1、融資主體2、融資基礎(chǔ)3、追索程度4、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)5、財(cái)務(wù)杠桿６、自由現(xiàn)金流的使用決定權(quán)７、會(huì)計(jì)處理與財(cái)務(wù)靈活性８、融資成本表13-1項(xiàng)目融資與公司融資的主要區(qū)別項(xiàng)目項(xiàng)目融資公司融資融資主體項(xiàng)目（ＳＰＶ）發(fā)起人融資基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度公司資信追索程度有限追索或無(wú)追索完全追索風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)項(xiàng)目參與者發(fā)起人、擔(dān)保人、放貸人融資抵押物項(xiàng)目資產(chǎn)債務(wù)人資產(chǎn)自由現(xiàn)金流使用決定權(quán)貸款銀行公司管理者財(cái)務(wù)靈活性的影響財(cái)務(wù)靈活性較高降低債務(wù)人的財(cái)務(wù)靈活性會(huì)計(jì)處理資產(chǎn)負(fù)債表外業(yè)務(wù)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)業(yè)務(wù)授信時(shí)考慮的主要變量未來(lái)現(xiàn)金流+項(xiàng)目資產(chǎn)客戶關(guān)系、財(cái)務(wù)穩(wěn)定性、盈利性可承受的財(cái)務(wù)杠桿取決于項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流取決于對(duì)債務(wù)人資產(chǎn)負(fù)債表的影響融資成本高低13.1.3項(xiàng)目融資的參與者１、所有項(xiàng)目融資中都有的參與方（１）項(xiàng)目發(fā)起人（２）項(xiàng)目實(shí)體（３）工程建設(shè)承包商（４）貸款人（５）其他參與主體２、在某些項(xiàng)目中有，但并不是所有項(xiàng)目都參與的參與方（１）包銷商（２）第三方運(yùn)營(yíng)商（３）資源供應(yīng)商（４）政府13.1.4項(xiàng)目融資主體１、既有法人是以既有法人為融資主體的融資方式。既有法人融資方式的基本特點(diǎn)由既有法人發(fā)起項(xiàng)目、組織融資活動(dòng)并承擔(dān)融資責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn);建設(shè)項(xiàng)目所需的資金來(lái)源于既有法人內(nèi)部融資、新增資本金和新增債務(wù)資金;新增債務(wù)資金依靠既有法人整體(包括擬建項(xiàng)目)的盈利能力償還，并以既有法人整體的資產(chǎn)和信用承擔(dān)債務(wù)擔(dān)保。既有法人作項(xiàng)目為融資主體適合下列情況(1)既有法人具有為項(xiàng)目進(jìn)行融資和承擔(dān)全部融資責(zé)任的經(jīng)濟(jì)實(shí)力；(2)項(xiàng)目與既有法人的資產(chǎn)以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)聯(lián)系密切；(3)項(xiàng)目的盈利能力較差，但項(xiàng)目對(duì)整個(gè)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展具有重要作用，需要利用既有法人的整體資信獲得債務(wù)資金。２、新設(shè)法人是以組建新的具有獨(dú)立法人資格的項(xiàng)目公司為融資主體的融資方式。新設(shè)法人融資方式的基本特點(diǎn)由項(xiàng)目發(fā)起人發(fā)起組建新的具有獨(dú)立法人資格的項(xiàng)目公司，由新組建的項(xiàng)目公司承擔(dān)融資責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn);建設(shè)項(xiàng)目所需資金的來(lái)源，可包括項(xiàng)目公司股東投入的資本金和項(xiàng)目公司承擔(dān)的債務(wù)資金;依靠項(xiàng)目自身的盈利能力來(lái)償還債務(wù);一般以項(xiàng)目投資形成的資產(chǎn)、未來(lái)收益或權(quán)益作為融資擔(dān)保的基礎(chǔ)。新設(shè)法人作項(xiàng)目為融資主體適合于下列情況(1)擬建項(xiàng)目的投資規(guī)模較大，既有法人不具有為項(xiàng)目進(jìn)行融資和承擔(dān)全部融資責(zé)任的經(jīng)濟(jì)實(shí)力；(2)既有法人財(cái)務(wù)狀況較差，難以獲得債務(wù)資金；而且項(xiàng)目與既有法人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)聯(lián)系不密切；(3)項(xiàng)目自身具有較強(qiáng)的盈利能力，依靠項(xiàng)目自身未來(lái)的現(xiàn)金流量可以按期償還債務(wù)。【案例】試分析下列三種情形下新項(xiàng)目的融資主體。情形Ａ：上海電氣公司投資5000萬(wàn)元，在南京建立一家電氣分廠Ａ，其中3000萬(wàn)元為自有資金，2000萬(wàn)元為貸款。情形Ｂ：上海電氣公司借款2500萬(wàn)元，動(dòng)用公司內(nèi)部資金500萬(wàn)元，總計(jì)投資并注冊(cè)3000萬(wàn)元，在南京建立一家電氣子公司Ｂ。注冊(cè)后，子公司貸款2000萬(wàn)元，完成總計(jì)5000萬(wàn)元的投資項(xiàng)目。情形Ｃ：上海電氣公司和南京秦淮電氣公司商定，按七三比例共同投資并注冊(cè)3000萬(wàn)元在深圳建設(shè)一家合資電氣公司Ｃ;注冊(cè)后，合資公司借款2000萬(wàn)元，完成總計(jì)5000萬(wàn)元的投資項(xiàng)目。兩家合資企業(yè)所投資金中，各含50%的借款?！景咐治觥壳樾危粒罕M管上?，F(xiàn)南京相距較近，但分廠Ａ是沒(méi)有法人地位的，從物理形態(tài)上看完全是"新建"，但這個(gè)項(xiàng)目屬于既有法人融資主體興建的擴(kuò)建項(xiàng)目。其項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析是針對(duì)上海電氣公司，按5000萬(wàn)元進(jìn)行項(xiàng)目現(xiàn)金流量分析，其中：3000萬(wàn)元進(jìn)行增量資本金現(xiàn)金流量分析，2000萬(wàn)元進(jìn)行清償能力分析。情形Ｂ：上海電氣公司的南京子公司Ｂ具有法人地位，屬于新設(shè)法人，是項(xiàng)目的融資主體。項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析是針對(duì)上海電氣公司的南京子公司Ｂ，遵循新設(shè)法人項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法:按5000萬(wàn)元進(jìn)行項(xiàng)目現(xiàn)金流量分析，其中：3000萬(wàn)元進(jìn)行資本金現(xiàn)金流量分析，按2000萬(wàn)元進(jìn)行清償能力分析。情形Ｃ：深圳合資公司Ｃ是項(xiàng)目法人，項(xiàng)目是新設(shè)法人。合資公司的，遵循新設(shè)法人項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方:按5000萬(wàn)元進(jìn)行項(xiàng)目現(xiàn)金流量分析，按3000萬(wàn)元進(jìn)行資本金現(xiàn)金流量分析，其中：分別按2100萬(wàn)、900萬(wàn)元進(jìn)行上海電氣公司和南京電氣公司方投資的現(xiàn)金流量分析，按2000萬(wàn)元進(jìn)行清償能力分析。13.1.5項(xiàng)目融資的總體架構(gòu)1、投資結(jié)構(gòu)2、融資結(jié)構(gòu)3、資金結(jié)構(gòu)4、信用擔(dān)保結(jié)構(gòu)項(xiàng)目的投資者項(xiàng)目外部環(huán)境資金結(jié)構(gòu)融資結(jié)構(gòu)信用擔(dān)保結(jié)構(gòu)投資結(jié)構(gòu)圖1３?1項(xiàng)目融資的基本架構(gòu)13.2項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)分析13.2.1項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)的元模型發(fā)起人1…發(fā)起人2發(fā)起人k投資人1投資人2投資人m…債券人1債券人2債券人n…管理主體投資主體融資主體投資結(jié)構(gòu)項(xiàng)目資金流信息流股本資金債券資金圖1３-２投資結(jié)構(gòu)的元模型

13.2.2公司型合資結(jié)構(gòu)投資者１投資者２投資者n合資公司貸款銀行抵押+擔(dān)保貸款持股

圖1３-３簡(jiǎn)單的公司型合資結(jié)構(gòu)13.2.3合伙制結(jié)構(gòu)１.普通合伙制結(jié)構(gòu)合伙人合伙人合伙人合伙項(xiàng)目銀行及其它金融機(jī)構(gòu)合伙協(xié)議融資安排圖1３?４使用普通合伙制的項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)投資者１合伙制項(xiàng)目項(xiàng)目子公司項(xiàng)目子公司項(xiàng)目子公司投資者２投資者n合伙協(xié)議圖1３?５通過(guò)項(xiàng)目子公司建立的普通合伙制結(jié)構(gòu)

2.有限合伙制結(jié)構(gòu)普通合伙人普通合伙協(xié)議有限合伙制項(xiàng)目有限合伙協(xié)議有限合伙人銀行及其它金融機(jī)構(gòu)融資協(xié)議管理協(xié)議項(xiàng)目工作報(bào)告擔(dān)保抵押資金圖1３?６有限合伙制項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)13.2.3非公司型合資結(jié)構(gòu)貸款銀行貸款銀行貸款銀行融資安排融資安排融資安排投資者投資者投資者合資協(xié)議契約型合資項(xiàng)目項(xiàng)目產(chǎn)品投資者投資者投資者

圖1３?７簡(jiǎn)單的非公司型合資結(jié)構(gòu)13.2.4信托基金結(jié)構(gòu)信托單位持有人信托單位持有人協(xié)議信托基金信托協(xié)議信托基金受托管理人管理協(xié)議信托基金經(jīng)理項(xiàng)目銀行融資安排圖1３?８典型信托基金投資結(jié)構(gòu)信托基金結(jié)構(gòu)具有以下幾方面的特點(diǎn)：①信托基金是通過(guò)信托契約建立起來(lái)的。②信托基金不能被作為一個(gè)獨(dú)立法人而在法律上具有起訴權(quán)和被起訴權(quán)。③信托基金的受托管理人作為信托基金的法定代表，他所代表的責(zé)任與其個(gè)人責(zé)任是不能夠分割的。④在信托基金結(jié)構(gòu)中，受托管理人只是受信托單位持有人的委托持有資產(chǎn)，信托單位持有人對(duì)信托基金資產(chǎn)按比例擁有直接的法律和受益人權(quán)益，每一個(gè)信托單位的價(jià)值等于信托基金凈資產(chǎn)的價(jià)值除以信托單位總數(shù)。13.2.6項(xiàng)目融資的投資結(jié)構(gòu)選擇由于不同的實(shí)體組織有不同的性質(zhì)，因此在投資結(jié)構(gòu)中能承擔(dān)的角色有所不同。表13－2不同投資結(jié)構(gòu)之中相關(guān)主體承擔(dān)的角色主體有限或者股份有限責(zé)任公司合伙制契約型信托制度投資主體可以承擔(dān)可以承擔(dān)可以承擔(dān)可以承擔(dān)管理主體可以承擔(dān)可以承擔(dān)可以承擔(dān)可以承擔(dān)融資主體可以承擔(dān)不適合承擔(dān)不能承擔(dān)可以承擔(dān)影響項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)的因素1、項(xiàng)目資產(chǎn)的擁有形式2、項(xiàng)目產(chǎn)品的分配形式3、項(xiàng)目管理的決策方式與程序4、債務(wù)責(zé)任5、項(xiàng)目現(xiàn)金流量的控制6、稅務(wù)結(jié)構(gòu)7、財(cái)務(wù)處理8、投資的可轉(zhuǎn)讓性9、項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度【案例】2%49%北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司49%北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司香港地鐵公司北京京港地鐵有限公司合資協(xié)議圖１３－9北京地鐵四號(hào)線B部分的投資結(jié)構(gòu)13.3項(xiàng)目融資模式分析13.3.1融資模式的原子模式盈余資金銷售收入建設(shè)費(fèi)用貸款貸款銀行（團(tuán)）SPV擔(dān)保銀行信用保證工程公司產(chǎn)品購(gòu)買者項(xiàng)目投資者債務(wù)償還工程履約擔(dān)?；貓?bào)擔(dān)保圖13-10項(xiàng)目融資的原子模型１、融資模式的構(gòu)成三個(gè)要素（１）融資主體（２）融資安排方式（３）還款方式２、融資的兩個(gè)階段（１）開(kāi)發(fā)建設(shè)階段的貸款獲得（２）經(jīng)營(yíng)階段的貸款償還13.3.2項(xiàng)目融資的主要模式1、投資者直接安排項(xiàng)目融資模式還貸股本資金貸款貸款協(xié)議1貸款協(xié)議m管理協(xié)議/銷售代理協(xié)議還貸建設(shè)資金生產(chǎn)費(fèi)用銷售收入建設(shè)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)品、合作協(xié)議發(fā)起人1發(fā)起人m項(xiàng)目管理公司統(tǒng)一貸款協(xié)議建設(shè)合同運(yùn)營(yíng)合同銷售合同承包商運(yùn)營(yíng)商客戶項(xiàng)目項(xiàng)目收入賬戶項(xiàng)目投資賬戶貸款人1貸款人m還貸盈余貸款人貸款針對(duì)各自融資安排針對(duì)統(tǒng)一融資安排圖13-11投資者直接安排項(xiàng)目的統(tǒng)一融資結(jié)構(gòu)圖13?12投資者各自直接安排項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)圖１３－１3在非公司型合資結(jié)構(gòu)中投資者間接融資＊產(chǎn)品承購(gòu)合同即“無(wú)論提貨與否均需付款”合同。項(xiàng)目投資者項(xiàng)目投資者項(xiàng)目投資者合伙制項(xiàng)目建設(shè)費(fèi)用工程公司貸款資金貸款銀行資產(chǎn)抵押產(chǎn)品承購(gòu)合同轉(zhuǎn)讓生產(chǎn)費(fèi)用債務(wù)償還現(xiàn)金流量管理盈余資金產(chǎn)品銷售收入合伙協(xié)議產(chǎn)品承購(gòu)合同*項(xiàng)目工程合同融資協(xié)議產(chǎn)品承購(gòu)安排圖13－14投資者通過(guò)合伙制項(xiàng)目安排融資結(jié)構(gòu)＊產(chǎn)品承購(gòu)合同即“無(wú)論提貨與否均需付款”合同。12.3.3項(xiàng)目融資的其它模式１、基于“設(shè)施使用協(xié)議”的項(xiàng)目融資模式設(shè)施使用協(xié)議（TollingArgument），在工業(yè)項(xiàng)目中有時(shí)也稱為“委托加工協(xié)議”，是指在某種工業(yè)設(shè)施或服務(wù)性設(shè)施的提供者和這種設(shè)施的使用者之間達(dá)成的一種具有“無(wú)論提貨與否均需付款”性質(zhì)的協(xié)議。利用“設(shè)施使用協(xié)議”安排項(xiàng)目融資，其成敗的關(guān)鍵是項(xiàng)目設(shè)施的使用者能否提供一個(gè)強(qiáng)有力的具有“無(wú)論提貨與否均需付款”性質(zhì)的承諾。２、基于“杠桿租賃”為礎(chǔ)的項(xiàng)目融資模式以杠桿租賃為基礎(chǔ)組織起來(lái)的項(xiàng)目融資模式，是指在項(xiàng)目投資者的要求和安排下，由杠桿租賃結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)出租人融資購(gòu)買項(xiàng)目的資產(chǎn)然后租賃給承租人（項(xiàng)目投資者）的一種融資結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)出租人和融資貸款銀行的收入以及信用保證主要來(lái)自結(jié)構(gòu)中的稅務(wù)好處、租賃費(fèi)用、項(xiàng)目的資產(chǎn)以及對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量的控制。租賃的一般形式是：租賃公司以自己的信用向銀行取得貸款，購(gòu)買廠房及設(shè)備，然后租賃給項(xiàng)目公司。項(xiàng)目公司在項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)期間，以營(yíng)運(yùn)收入向租賃公司支付租金，租賃公司以其收到的租金通過(guò)擔(dān)保信托向貸款銀行償本付息，有利于分散風(fēng)險(xiǎn)。３、基于“生產(chǎn)支付”的項(xiàng)目融資模式生產(chǎn)支付是通過(guò)直接擁有項(xiàng)目的產(chǎn)品和銷售收入，而不是通過(guò)抵押或權(quán)益轉(zhuǎn)讓的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)融資的信用保證。生產(chǎn)支付融資模式的特征：①由于所購(gòu)買的資源儲(chǔ)量及其銷售收益被用作為生產(chǎn)支付融資的主要償債資金來(lái)源，因此，融資比較容易被安排成為無(wú)追索或有限追索的形式；②融資期限將短于項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)生命期；③在生產(chǎn)支付融資結(jié)構(gòu)中，貸款銀行一般只為項(xiàng)目的建設(shè)和資本費(fèi)用提供融資，而不承擔(dān)項(xiàng)目生產(chǎn)費(fèi)用的貸款，并且要求項(xiàng)目投資者提供最低生產(chǎn)量、最低產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)等方面的擔(dān)保。４、ABS項(xiàng)目融資模式ABS(Asset-BackedSecuritization)，資產(chǎn)證券化也是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一種新型融資模式。ABS融資模式是以項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以項(xiàng)目資產(chǎn)帶來(lái)的預(yù)期收益為保證，通過(guò)在國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)籌集資金的一種項(xiàng)目證券融資方式，其實(shí)質(zhì)將基于基礎(chǔ)設(shè)施或資產(chǎn)的現(xiàn)金收入與設(shè)施或資產(chǎn)設(shè)施或資產(chǎn)原始權(quán)益人完全剝離，過(guò)戶給特別目的公司SPV(SpecialPurposeVehicle)，SPV通過(guò)金融擔(dān)保、保險(xiǎn)及超額抵押等方式取得較高的信用評(píng)級(jí)，然后以債券的方式發(fā)售給資本市場(chǎng)的投資者，籌集項(xiàng)目建設(shè)所需資金，并以設(shè)施的未來(lái)現(xiàn)金收入作為投資者收益的保證，不需要以發(fā)行者自身的信用作債券的償還擔(dān)保。圖1３-１5資產(chǎn)證券化運(yùn)行過(guò)程示意圖（1）確定資產(chǎn)證券化的對(duì)象（2）組建特別目的公司SPV（3）實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資產(chǎn)的“真實(shí)出售”（4）信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)（5）證券設(shè)計(jì)與銷售（6）ＳＰＶ償債12.3.4公共項(xiàng)目融資模式民間參與公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共事務(wù)管理的模式統(tǒng)稱為公私（民）合作（Public-PrivatePartnership——簡(jiǎn)稱為PPP）。PPP即公共部門與私人企業(yè)合作模式，是指公共部門、營(yíng)利性企業(yè)和非營(yíng)利性企業(yè)參與某個(gè)項(xiàng)目而形成的相互合作關(guān)系的形式。PPP融資模式在城市基礎(chǔ)設(shè)施中應(yīng)用的顯著特點(diǎn)在于通過(guò)引人私人企業(yè)，將市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制引入城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，更有效地提供服務(wù)。PPP模式解決了某些領(lǐng)域完全私有化所帶來(lái)的公共產(chǎn)權(quán)的糾紛問(wèn)題，又使合作各方同時(shí)達(dá)到各自的目標(biāo)。PPP的形式１、BOT模式特許權(quán)經(jīng)營(yíng)（ＢＯＴ）是指政府部門就某個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目與私人企業(yè)(包括外商)簽訂特許權(quán)協(xié)議，授與私人企業(yè)承擔(dān)項(xiàng)目的投資、融資、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)、維護(hù)等；特許權(quán)期限內(nèi)，項(xiàng)目公司向用戶收取費(fèi)用，來(lái)抵償投資和經(jīng)營(yíng)成本，并獲得合理回報(bào)，政府則擁有對(duì)項(xiàng)目的監(jiān)督權(quán)、調(diào)控權(quán)；特許期滿，項(xiàng)目公司把基礎(chǔ)設(shè)施無(wú)償移交政府。特許權(quán)經(jīng)營(yíng)模式是指政府為了提供公共基礎(chǔ)設(shè)施、社會(huì)福利及相關(guān)服務(wù)與民營(yíng)企業(yè)實(shí)體之間所做的一種安排。BOT既是一種融資方式，也是一種投資方式。變化形式:（１）BOOT，Build(建設(shè))—Own(擁有)——Operate(運(yùn)營(yíng))——Transfer(移交)。（２）BOO，Build(建設(shè))—Own(擁有)—Operate(運(yùn)營(yíng))。（３）BLT(Build-Lease-Transfer)，即建設(shè)-租賃-移交。（４）BTO，即建設(shè)-移交-經(jīng)營(yíng)。（５）BT，即項(xiàng)目建成后就移交給政府，（６）BOL(Build-Operate-Lease)，即建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-租賃。（７）IOT(lnvestment-Operate-Transfer)，即投資-經(jīng)營(yíng)-移交。（８）TOT(Transfer-Operate-Transfer)，即移交-經(jīng)營(yíng)-移交。圖13-16BOT項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)（１）組建ＳＰＶ。（２）項(xiàng)目公司以特許權(quán)協(xié)議作為基礎(chǔ)安排融資。（３）建設(shè)與運(yùn)營(yíng)。（４）移交。【案例】租賃協(xié)議投資咨詢合同信貸協(xié)議港鐵公司首創(chuàng)集團(tuán)貸款人咨詢公司北京地鐵四號(hào)線投資有限責(zé)任