關(guān)于我國設(shè)置國際板的思考

關(guān)于我國設(shè)置國際板的思考

2009年4月，國務(wù)院發(fā)布了關(guān)于加快發(fā)展上?，F(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進制造業(yè)、建設(shè)國際金融中心和國際航運中心的意見。促進上海證券交易所的國際化,成為上海建設(shè)國際金融中心的重要內(nèi)容。本文分析歸納了我國已經(jīng)基本具備推出國際板的條件,對推出國際板的利弊進行了簡要分析,提出加快推出國際板的對策性建議。一、國際板的獨立性國際板是指境外公司股票在境內(nèi)證券交易所上市并以本幣計價交易形成的市場板塊。從各國證券交易所吸引境外企業(yè)上市的做法來看,通常在上市規(guī)則中設(shè)立專門的章節(jié)或者制定單獨的規(guī)則。這些規(guī)則體系在保持與本土公司上市要求基本一致的同時,也體現(xiàn)出對境外企業(yè)的特殊要求。由此,這些境外上市公司就構(gòu)成一個相對獨立的板塊,通稱國標板。國際板的獨立性是相對于A股與B股市場上市的中國(內(nèi)地)上市公司而言。這些境外上市公司包括主要資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和人員均在境內(nèi)的紅籌股公司和外國上市公司。設(shè)立國際板,即是吸引優(yōu)秀的外國企業(yè)到我國境內(nèi)市場發(fā)行股票并上市掛牌交易,推進國際化資本市場的建設(shè)。一個成功的國際板市場應(yīng)該是能匯聚大批世界一流企業(yè)、具有全球影響力的國際藍籌股票的交易市場,并將成為上海國際金融中心的重要組成部分。中國證監(jiān)會相關(guān)負責(zé)人表示,我國資本市場已經(jīng)具備承載國際板的能力,推進國際板的上市是2010年的重點任務(wù)之一。我國的市場發(fā)展到現(xiàn)在,很多投資者需要進行全球的資產(chǎn)配置,這無疑可以增加我國外匯的使用渠道。二、我國現(xiàn)行的資本市場政策近些年來,我國資本市場發(fā)生了巨大變化,市場開放程度和國際化水平逐步提高。在過去一年多的時間里,我國資本市場成功應(yīng)對本次國際金融危機的沖擊,表明我國資本市場現(xiàn)行的政策是有效的。從最早推出面向境外的B股,到后來的H股,從允許境外證券公司在境內(nèi)設(shè)立代表處到設(shè)立基金公司,從我國履行加入WTO證券業(yè)對外開放的承諾,到實施對外市場的開放,中國的資本市場走過了一條漸進式的開放道路。1.籌資和上市程序目前有195家境內(nèi)企業(yè)上市,這些H股公司累計籌資1300億美元,另外有大量的中資控股的企業(yè)和民營企業(yè)通過間接方式在境外上市。香港已經(jīng)成為內(nèi)地企業(yè)境外上市的首選市場。2.合資企業(yè)的投資比例已超50%根據(jù)我國對WTO的承諾,中國證監(jiān)會批準設(shè)立了10家合資證券公司和34家合資基金管理公司。目前我國有60家基金管理公司,合資的基金管理公司已超過50%。有16家其外資持股的比例已經(jīng)達到49%。另外,根據(jù)內(nèi)地與香港簽訂的補充協(xié)議,證監(jiān)會批準了3家港資參股的內(nèi)地基金期貨公司。3.qdii的確認目前有94家外資機構(gòu)獲得了QFII資格,總額度為300億美元,已經(jīng)核準了180億美元。同時有31家境內(nèi)的基金管理公司和9家證券公司獲得了QDII的資格。目前QD資金產(chǎn)品的凈資產(chǎn)有700億元。4.設(shè)立該地區(qū)的分支機構(gòu)目前有8家境外交易所和166家境外機構(gòu)設(shè)立了境內(nèi)代表處。5.國際化經(jīng)營根據(jù)補充協(xié)議我國允許在香港設(shè)立分支機構(gòu),開展國際化經(jīng)營。目前已經(jīng)批準了14家證券公司、6家期貨公司在香港設(shè)立機構(gòu),另外還有28家境內(nèi)企業(yè)獲得以套期保值為目的的境內(nèi)期貨交易。6.在政府金融穩(wěn)定評估工作方面中國證監(jiān)會已經(jīng)與41個國家和地區(qū)簽署了45個監(jiān)管合作諒解備忘錄,同時還于2007年4月簽署了國際證監(jiān)會組織多邊備忘錄,目前中國證監(jiān)會是國際證監(jiān)會組織技術(shù)委員會成員。此外,中國證監(jiān)會還在開展國際貨幣基金組織的金融穩(wěn)定評估項目。2009年我國經(jīng)濟實力已經(jīng)超過德國,位列世界第三位;2010年有望超過日本,躍居世界第二位。雄厚的經(jīng)濟實力使得證券市場具備了推出國際板的宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)。我國證券市場的發(fā)展已取得了長足進步。無論從市值還是交易量來看,上海證券交易所均在全球交易所中名列前茅,業(yè)已成為全球最具影響力的交易市場之一。在制度建設(shè)方面,股權(quán)分置改革的完成消除了阻礙市場發(fā)展的制度性障礙,使我國證券市場具備了推出國際板的市場基礎(chǔ)。三、關(guān)于國際板的引入1.個市場方面的政策建議一是國內(nèi)投資者增加了投資渠道。國際板的推出標志著我國資本市場進一步對外開放,意味著國內(nèi)投資者可以用人民幣在國內(nèi)直接購買境外大公司的股票。此外,有利于缺乏境外投資經(jīng)驗、不熟悉境外法律會計制度的投資者在本土實施對境外企業(yè)的投資。二是有利于藍籌股市場建設(shè)和中國資本市場進一步發(fā)展。上海證券交易所今后發(fā)展的目標是打造成藍籌股市場,這個市場應(yīng)當既包含國內(nèi)領(lǐng)先的上市公司,也包括境外優(yōu)秀上市公司。三是對上海國際金融中心建設(shè)也有直接意義。境外公司到境內(nèi)掛牌上市能夠促進人才、資金、機構(gòu)向上海集中。四是有利于緩解外匯儲備壓力,符合國民經(jīng)濟由引進資本向引進技術(shù)、管理、人才發(fā)展的要求。五是有利于吸引境外資源能源類企業(yè)在境內(nèi)上市,從而對通過股權(quán)收益對沖國際大宗商品價格上漲、打破境外資源能源類企業(yè)對中國資金的收購壁壘發(fā)揮積極作用。六是為中國投資者分享跨國公司在中國開展業(yè)務(wù)形成的收益提供渠道,改變了以往跨國公司只能為中國民眾提供就業(yè)機會的狀況,使中國投資者分享跨國企業(yè)在中國業(yè)務(wù)增長的成果。同時,國際板吸引跨國公司境內(nèi)上市,有利于發(fā)揮示范效應(yīng),提高本土上市公司的公司治理水平。另外,通過資本紐帶,國際板有助于跨國公司更深地融入中國經(jīng)濟,進而從多方面為中國經(jīng)濟貢獻力量。七是有利于人民幣國際化。作為世界第三大經(jīng)濟體,中國尚未擺脫“貿(mào)易大國、貨幣小國”的窘境。本次金融危機使中國巨額的外匯儲備面臨大幅縮水的壓力,也使中國堅定了人民幣國際化的決心。國際板能夠提供境外人民幣順利投資回流的金融市場,推動人民幣國際化。2.國際化市場的訴訟有觀點認為,新股發(fā)行制度改革未果,至今仍是行政控制市場,造成報價越高、新股發(fā)行市盈率越高,上市公司、發(fā)行人、券商和保薦機構(gòu)獲利便越大。2009年A股市場IPO重新啟動以來,108只新股平均發(fā)行市盈率超過50倍,年底啟動的創(chuàng)業(yè)板甚至達到80~100多倍。而國際市場新股發(fā)行市盈率一般不超過10倍。高市盈率發(fā)行意味著上市公司在發(fā)行股票時可以獲得超高溢價。假如某公司以5倍市盈率發(fā)行股票可以得到100億元,那么以50倍市盈率發(fā)行就能獲得1000億元。以如此高的市盈率推出國際板,無疑會成為外資和大型跨國公司來華高價圈錢的“利器”。(2)擠壓中小企業(yè)融資近20年來,中國A股市場為上市公司融資近十萬億元,其中95%給了大型企業(yè),中小企業(yè)得到的資金不到5%。此外,這些大企業(yè)并不缺資金,回歸A股只是獲得了再一次圈錢的機會。回歸一個紅籌股公司,等于使上百個中小企業(yè)失去獲得資金的機會,將會進一步加大A股市場與境外股市的連帶波動性。而我國百分之七八十的就業(yè)機會是中小企業(yè)創(chuàng)造的,最具有科技創(chuàng)新動力的一般也是中小企業(yè)。(3)沖擊中國資本市場的穩(wěn)定和健康有觀點認為,只要A股國際板的IPO和再融資市盈率高于國際市場,跨境上市的企業(yè)就可以高價發(fā)行A股,吸納人民幣資金并兌換成外匯。同時,在境外市場以美元低價回購其發(fā)行在外的流通股。這對外資是一項利益巨大卻毫無風(fēng)險的金融套利。如果開啟國際板外資天量融資的閘門,將徹底改變市場對今后融資規(guī)模的測算,未來的潛在融資需求將成為無底洞,供求關(guān)系因此被徹底打亂,會極大傷害資本市場整體投資信心,市場將被這些巨無霸所擊垮。由于國際市場的上市公司估值比較低,而中國上市公司估值較高,大批境外公司來A股上市,現(xiàn)有估值體系難以承接,將會對A股估值中樞造成強烈沖擊,導(dǎo)致A股市場大跌。這等于是花巨資買進了巨大風(fēng)險。目前中國股市還有45%以上的大小非未流通,如果來一大批外國大公司上市,將中國股市打下去,則國家股、法人股流通和兌現(xiàn)都會低很多,國有資產(chǎn)會遭遇大量損失。四、委員會的引入不會影響中國的金融安全1.香港市場和實踐對其發(fā)展的影響在人民幣資本項目不能自由兌換的背景下,國際板股票的A股和境外發(fā)行的股票不能自由兌換,這就杜絕了所謂“國際提款機”的發(fā)生。國際板對香港國際金融中心也不會有影響。例如,H股回歸A股,不但沒有影響香港國際金融中心建設(shè),反而支持了香港市場。在我國資本市場20年的發(fā)展實踐中,有60家內(nèi)地企業(yè)在香港上市,說明內(nèi)地資本市場的發(fā)展促進了香港市場和交易所的發(fā)展。此外,我國推出國際板對市場的影響將會是積極的,主要原因是:一方面,與香港H股市場、內(nèi)地A股市場股票不能互換的情況相同,在人民幣資本項目不能自由兌換的情況下,今后國際板股票和境外已發(fā)行上市股票也不能實現(xiàn)互換;另一方面,目前到上海證券交易所上市的境外公司本身就已在境外交易所上市,如果登陸上海證券交易所國際板,實際上是一種再融資行為,而根據(jù)國際慣例,再融資價格一般不能超過當前二級市場價格。為此,推出國際板不會成為“國際提款機”。2.國際板:控制在中國的跨境資本流動國際板的推出形式存在多種可能路徑,從監(jiān)管、法律以及可行性等方面分析,無論采取哪種形式,對國際資本流動以及我國金融安全的影響都是非常有限的。國際板推出后,發(fā)行股份所募集資金是留在境內(nèi)還是匯出境外,目前還沒有定論。如果是前者則不存在兌換的問題,也不涉及資金跨境流動;如果是后者,與我國的外匯管理體制也不存在矛盾。我國現(xiàn)行的外匯管理制度是,“經(jīng)常項目實現(xiàn)可兌換,資本項目下不可自由兌換”。外管局負責(zé)人表示,“要在有效防范風(fēng)險的前提下,有選擇、分步驟地放寬對跨境資本交易活動的限制”。也就是說,我國是在資本項目下實行有管理的兌換。推出國際板能夠在可控的前提下,實現(xiàn)跨境資本有節(jié)奏地流動。國際板的推出首先要考慮紅籌股回歸的情況。從目前境外交易所上市的400多家紅籌股公司來看,絕大部分公司的主營業(yè)務(wù)是在國內(nèi),主要消費者及絕大部分盈利來源于國內(nèi),絕大部分資產(chǎn)也在國內(nèi)。我們認為,率先在國際板上市的紅籌股公司很可能是中國移動、中國海洋石油等業(yè)務(wù)與國內(nèi)息息相關(guān)的優(yōu)質(zhì)大型公司,其通過國際板募集到的資金主要用于發(fā)展國內(nèi)主營業(yè)務(wù),將資金匯出的愿望并不強烈。此外,監(jiān)管層對紅籌股公司的監(jiān)管便利成為穩(wěn)定國內(nèi)金融安全的有力保障。其次,境外公司募集資金的過程以及資金使用情況都必須受到嚴格的審核及監(jiān)管。目前來看,監(jiān)管層更傾向于國際板采用IPO這種形式推出,那么境外企業(yè)如何運用募集的資金則存在兩種可能性:第一種是募集到的資金只能留在境內(nèi),完全不得匯出;第二種是允許上市公司將部分資金匯出境外。若是前者,則我國資本外流的可能性較低。根據(jù)商業(yè)存在原則,國際板上市公司所募集的資金如留在境內(nèi),必須設(shè)立外商投資企業(yè)進行具體經(jīng)營。而目前外商投資企業(yè)中外資部分只能由外方以外匯方式投入,如以人民幣投入,必須是外國投資者在境內(nèi)其他所投資企業(yè)的利潤。國際板的推出從制度上解決了外國企業(yè)在國內(nèi)籌集人民幣資金的問題,同時降低了資本外流的可能。五、加快國際板的引入國際板的推出對我國經(jīng)濟發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義,因此,應(yīng)積極研究探索并做好相關(guān)準備,適時推出國際板。1.內(nèi)金融市場交易。u央行日前發(fā)布的《2009年國際金融市場報告》指出,要進一步優(yōu)化金融市場參與者結(jié)構(gòu),吸引境外參與者參與境內(nèi)金融市場交易。從法律的角度看,國際板推出的方式、發(fā)行主體、資本流動能否符合我國現(xiàn)行的外匯管理體制是最核心的問題。在股票市場,可以考慮積極探索境外企業(yè)在境內(nèi)上市(即國際板)的制度安排,加強相關(guān)部門溝通協(xié)調(diào),穩(wěn)步推進境外企業(yè)在境內(nèi)上市的準備工作,研究制定相關(guān)發(fā)行上市、交易結(jié)算、持續(xù)監(jiān)管等制度安排和配套規(guī)則。2.股上市公司的組織結(jié)構(gòu)登陸國際板的公司存在三種可能形式:境外企業(yè)的在華機構(gòu)、境外公司主體和紅籌股。如果是境外企業(yè)的在華機構(gòu),在法律上存在兩個問題:一是與母公司同業(yè)競爭;二是資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的完整性。目前絕大多數(shù)境外公司的在華機構(gòu)只是公司全球產(chǎn)業(yè)鏈中的一個環(huán)節(jié)或者一個細分市場。我國《證券法》規(guī)定,A股上市公司需要具有完整的資產(chǎn)業(yè)務(wù),并且如果將在華機構(gòu)視為獨立主體,則與其母公司之間存在大量的同業(yè)競爭。這與我國現(xiàn)行法律制度存在差異。如果是境外公司主體,在組織機構(gòu)、信息披露、監(jiān)管等方面與國內(nèi)法律也存在一定差異。目前各大媒體報道的有意愿登陸國內(nèi)市場的境外公司包括匯豐控股、恒生銀行、紐約證券交易所、大眾汽車、奔馳、可口可樂、西門子、東亞銀行、星展銀行等。我國《證券法》規(guī)定,上市的公司應(yīng)是股份有限公司;《公司法》也規(guī)定,股份有限公司需要成立股東大會、董事會、監(jiān)事會。境外公司大多具有股東大會和董事會,但是很少有監(jiān)事會,因此在組織結(jié)構(gòu)上不符合規(guī)定。由于大部分業(yè)務(wù)在內(nèi)地開展,紅籌股公司的組織結(jié)構(gòu)和運行模式與國內(nèi)企業(yè)較為相似,對內(nèi)地的法律法規(guī)也更為熟悉。但是在具體的執(zhí)行層面,比如公司治理、股東大會通知召開和表決方式、獨立董事等方面,內(nèi)地與香港都存在著差異,因此還需要監(jiān)管層制定專門的法律法規(guī)來進行規(guī)范和約束。3.國際板推出的基礎(chǔ)是開通“股”我國國際板的推出準備工作進行了不到三年時間,目前技術(shù)問題已經(jīng)基本得到解決。實際上,推出國際板必須滿足三大前提條件。一是要制定國際板的有關(guān)規(guī)則,就其中的新股發(fā)行制度來說,必須能夠抑制新股高價發(fā)行。如果國際板的外企也與國內(nèi)企業(yè)一樣高價發(fā)行,這必然造成國民資產(chǎn)的流失,對國際板的推出造成不利影響。二是在國際板正式推出之前或同時,要正式開通“港股直通車”,讓內(nèi)地投資者能夠直投港股,乃至其他國家股市。只有讓內(nèi)地的投資者走出去,直接投資香港股市上的匯豐控股、東亞銀行等股票,才可以避免匯豐控股、東亞銀行在國際板上超高價發(fā)行,才有利于保護內(nèi)地投資者的利益。三是國際板推出前要減少內(nèi)地公司融資與再融資。從目前來看,內(nèi)地公司融資與再融資的壓力甚大。中行此次的A+H配股融資計劃超出了市場的預(yù)期。此前,中行剛剛完成了400億元可轉(zhuǎn)債,而時間間隔僅為一個月,中行又提出配股融資600億元。2010年7月6日農(nóng)行網(wǎng)上申購正式開始,工行、建行也有再融資傳聞。為此,國際板推出前要減少內(nèi)地公司融資與再融資。4.強化對境外上市公司匯出資金規(guī)模的監(jiān)管目前我國創(chuàng)業(yè)板、權(quán)證市場,包括主板市場都存在問題,監(jiān)管部門應(yīng)改變投資者高價融資的現(xiàn)狀,同時提高A股市場給投資人的回報。通過進一步改革新股發(fā)行機制,使新股發(fā)行市盈率降低到與國際市場接近的水平,創(chuàng)造良好的市場環(huán)境,吸引外資進來。(1)強化對境外上市公司匯出的資金規(guī)模的監(jiān)管我國的證券發(fā)行制度是審核制而非