鋼鐵行業(yè)2023年度策略底部涅槃曙光已現(xiàn)

鋼鐵行業(yè)2023年度策略：底部涅槃，曙光已現(xiàn)1鋼鐵：“底部”已現(xiàn)，需求復蘇支撐鋼企利潤回暖1.12022年回眸：疲軟的需求與強勢的原料“雙殺”，鋼廠利潤回到歷史低點2022年需求表現(xiàn)疲軟，鋼材價格同比回落。2022年由于房地產市場偏弱疊加疫情干擾，鋼材需求表現(xiàn)不及預期，價格整體承壓運行，但在國內“穩(wěn)增長”政策的不斷刺激下，使得鋼鐵板塊持續(xù)處于“弱現(xiàn)實”和“強預期”的博弈中。1-3月，穩(wěn)增長預期較強，板塊估值逐步抬升。盡管受制于上海疫情影響，3月旺季需求并未如期發(fā)力，鋼材庫存去化受阻，但地產放松政策頻出，疊加兩會提出GDP增速5.5%的目標，同時市場對未來穩(wěn)增長預期良好，推升黑色板塊震蕩上行。4-11月，需求不及預期，黑色板塊回落。隨著疫情管控措施趨嚴，需求遲遲未得到改善，海外經濟同步下行壓制出口需求，鋼聯(lián)網(wǎng)五大品種鋼鐵需求同比下行，且由于下游企業(yè)利潤不佳，鋼材庫存在低產量低需求背景下進入了下游主動去庫周期，價格持續(xù)下行，鋼廠利潤進一步壓縮。11月上旬-至今，疫情防控政策優(yōu)化，地產融資端政策放松，黑色板塊估值再度抬升。隨著“地產金融十六條”以及“優(yōu)化防控措施二十條”等政策的逐步落地，市場對2023年的需求預期好轉。在經歷過前期的大幅下行后，黑色板塊整體估值較低，需求預期好轉后，黑色板塊估值快速修復。原材料價格強勢，鋼企利潤被壓縮。年初截至12月16日，螺紋和熱卷均價同比分別回落12.72%和17.23%，原料端盡管鐵礦普氏均價同比回落25.16%，但廢鋼均價僅回落2.99%，焦炭和焦煤均價更是分別同比增長3.86%和12.53%。通過觀察我們發(fā)現(xiàn)，年初截至12月16日，焦炭成本占粗鋼成本平均占比為36.64%，同比上漲3.68pct，而鐵礦成本平均占比為35.40%，同比下滑5.02pct，從價格和成本層面反映了雙焦的緊缺。由于原料價格比鋼材價格更為強勢，2022年247家鋼鐵企業(yè)利潤明顯承壓，12月16日盈利率僅21.65%。2022/1/1-2022/12/16，鋼鐵板塊回落。由于下游需求偏弱，鋼材利潤維持低位，SW鋼鐵行業(yè)指數(shù)（總市值加權平均）回落，2022年至今下跌16.56%，在31個SW板塊當中排名第25位。鋼鐵行業(yè)板塊又分為普鋼與特鋼板塊，2022年至今分別下跌14.57%和20.52%，回落較多。1.2鋼材需求：政策暖風頻吹，房地產需求回暖值得期待1.2.1國內鋼材需求以房地產為主房地產市場是鋼材需求中的主力。建筑領域是鋼材需求中的主力，占比可達59%，房地產市場又是建筑領域中的鋼材需求主力，在鋼材需求中占比可達44%。分品種看，螺紋鋼與線材幾乎全部用于建筑領域，卷板類產品除一部分應用于建筑領域外，在制造業(yè)中的機械、汽車、家電、船舶等領域有著廣泛的應用。隨著新型鋼結構建筑的推廣，預計板材類在鋼材中需求占比也將逐步增加。1.2.2

房地產：底部已現(xiàn)，“三支箭”助力房地產需求回暖2020年以來，“三道紅線”加碼地產調控。2020年8月，央行、銀保監(jiān)會等機構針對房地產企業(yè)提出“三道紅線”，強調房企去杠桿、限制拿地/銷售比值，加劇了房地產商資金緊張，使其“高杠桿，快周轉”的模式難再復現(xiàn)，拿地意愿不強，2021年下半年以來百城土地成交表現(xiàn)低迷。2022年1-11月，房地產開發(fā)建設指標同比回落。房地產新開工面積累計同比為-38.9%，施工面積累計同比為-6.5%，竣工面積累計同比為-19%。由于拿地到新開工的傳導關系，新開工面積2021年下半年以來承壓，并拖累施工和竣工面積走弱，而房地產開發(fā)進度的放緩又進一步拖累期房銷售，使得房地產市場雪上加霜。作為鋼材需求大頭，房地產2022年拖累了鋼材需求。房地產市場發(fā)展將更加穩(wěn)健，2023年對鋼鐵需求將有所回升。在“穩(wěn)增長”

基調下，伴隨著“三支箭”齊發(fā)，房企融資環(huán)境改善的拐點確認，房地產需求2023年有望復蘇。長期來看，隨著房地產調控政策穩(wěn)步推進，同時保障性住房和長租房市場持續(xù)發(fā)展，房地產開發(fā)企業(yè)發(fā)展將更加穩(wěn)健，房地產行業(yè)正在向著集約、高效、長期、健康、穩(wěn)定的方向發(fā)展和轉變。螺紋鋼表需與房地產開發(fā)投資完成額指標較為契合。雖然今年以來房地產新開工面積數(shù)據(jù)表現(xiàn)較差，尤其是11月新開工面積當月同比降到了-50.8%，但螺紋表需仍相對穩(wěn)健，與房地產開發(fā)投資完成額當月同比契合度相對更高。除了基建對于螺紋鋼需求的拉動作用外，隨著政策向保交付傾斜，對于前期因資金問題導致的房地產存量停工需求也有重新啟動，從而支撐了螺紋鋼需求，導致了其與新開工指標的背離。房地產用鋼需求測算：2022年1-11月，房地產開發(fā)投資完成額累計同比為-9.8%，預計全年同比-10%?；诖耍覀冾A計2022年用于房地產的鋼材需求同比下滑10%。2023-2025年，我們對于房地產用鋼需求分樂觀、中性、悲觀三種假設，樂觀情況下，房地產2023-2025年用鋼需求同比分別為2%，10%和9%；

中性情況下，2023-2025年需求同比分別為-5%，5%和4%；悲觀情況下，2023-2025年需求同比分別為-10%，0%和-1%。1.2.3基建：“穩(wěn)增長”續(xù)支撐基建用鋼需求2022年1-11月基建投資累計同比增速為11.65%，“穩(wěn)增長“支撐基建需求逐步釋放。基建行業(yè)在我國的經濟發(fā)展中占據(jù)著重要的地位，是保障我國經濟穩(wěn)增長的重要手段，今年在國內疫情反復，地產投資回落的背景下，依靠2021年專項債結轉資金與0.7萬億政策開發(fā)性金融工具，2022年基建投資增速預計明顯回升至12%。我們預計2023年地產投資回暖，基建增速大概率回落?；ㄍc地產呈現(xiàn)此強彼弱的周期關系，2023年房地產投資增速有望回升，而基建受制于地方資金不足及優(yōu)質項目不足等原因，預計其投資增速將大概率回落至6%，考慮到PPI的影響，預計2022-25年基建用鋼需求增速分別為8%、4%、0和1%。1.2.4制造業(yè)：制造業(yè)投資尚有韌性，關注企業(yè)補庫需求制造業(yè)固定資產投資1-11月累計同比為9.30%，企業(yè)庫存逐步下行。2022年下半年制造業(yè)企業(yè)經歷了主動去庫存周期，產成品及原料庫存均快速回落。盡管原料庫存同比目前已降至8.4%的相對低位，但產成品庫存同比仍處于12.6%的高位，企業(yè)的主動去庫存周期尚未完全結束。2023年，伴隨著疫情影響消退后消費的復蘇，在國內友好信貸環(huán)境下，相關制造業(yè)投資將持續(xù)改善，預計2022-25年機械用鋼需求增速分別為6%、6%、5%和5%，同時企業(yè)主動去庫存也將逐步向主動補庫存階段過渡。制造業(yè)細分領域中：

汽車1-11月產量累計同比分別為5.60%，四大家電1-10月產量累計同比分別為4.67%。2022年下半年疫情影響減小，汽車與家電產量同比回升，預計2022年用鋼增速分別為6%和5%，2023-25年兩者用鋼需求有望保持平穩(wěn)運行。船舶耗鋼需求2022年前高后低，1-10月我國船舶在手訂單累計同比回落至6.46%。2023年隨著全球運力緊缺的緩解，船舶耗鋼需求有望回落。1.2.5需求總結：“輕舟已過萬重山”，期待房地產需求回暖地產方面，低迷的新開工或仍對一段時間內房地產用鋼需求造成一定沖擊，但伴隨著“三支箭”齊發(fā)，房企融資環(huán)境改善的拐點確認，房地產正在渡過其最差的時期，未來的需求復蘇仍然值得期待；基建方面仍以穩(wěn)為主，繼續(xù)支撐鋼材需求；

制造業(yè)方面，隨著企業(yè)庫存不斷降低，伴隨著需求回暖，企業(yè)利潤改善，主動去庫存將逐步向主動補庫存階段過渡，進而支撐鋼鐵需求?！胺€(wěn)增長”政策持續(xù)推進，房地產需求有望回暖。2022年12月，中央經濟工作會議再度強調，2023年的經濟工作仍然以“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”以應對尚不牢固的經濟恢復基礎，以及需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力。隨著穩(wěn)增長政策的推進以及疫情影響的消退，2023年鋼材需求邊際改善預期增強。1.3鋼材供給：粗鋼產量繼續(xù)壓減，電爐鋼明顯下滑鐵水與粗鋼產量累計同比下滑。由于房地產需求回落，鋼企利潤承壓，2022年1-11月，全國粗鋼產量累計9.35億噸，同比減量1125萬噸，同比下滑1.2%；

生鐵產量7.95億噸，同比減量117萬噸，同比下滑0.1%，而煉鋼端廢鋼需求同比下滑5.7%。廢鋼供給緊缺提振鐵水需求。粗鋼的鐵元素供應主要來源于生鐵和廢鋼。今年在鋼材需求偏弱的情況下，較高的短流程成本使得電爐鋼被迫大面積減產；而長流程端，廢鋼較高的價格相較于鐵水逐漸喪失了性價比，鋼廠在轉爐中下調了廢鋼使用比例，并不斷提升鐵水產量，使得今年鐵水產量下滑幅度明顯小于粗鋼產量。河北、山東、遼寧地區(qū)粗鋼產量下滑較多，福建、廣東等地同比增加。2022年1-11月，作為鋼材主產地，河北、山東與遼寧地區(qū)粗鋼產量分別同比下滑757、424和189萬噸，下滑較多；而福建、廣東地區(qū)粗鋼產量1-11月同比分別增加722和241萬噸。國內鋼鐵行業(yè)碳排放占比達到18.92%，是減排的重要發(fā)力點之一。2020年9月“碳達峰、碳中和”被提出，鋼鐵行業(yè)作為能源消耗高密集型行業(yè)，鋼鐵行業(yè)是制造業(yè)31個門類中碳排放量的大戶，2019年碳排放量達到18.53億噸，占全國碳排放量18.92%。因此，為實現(xiàn)我國碳排放“2030年前達峰，爭取2060年前實現(xiàn)碳中和”這一目標，鋼鐵行業(yè)是主要發(fā)力點之一。2022年粗鋼生鐵產量同比大概率繼續(xù)下行。由于需求偏弱，鋼企主動減產，預計2022年粗鋼產量同比下滑超1000萬噸，生鐵產量預計同比基本持平?！半p碳”大背景下，鋼鐵產量彈性將持續(xù)受限。在“穩(wěn)增長”基調下，疊加疫情影響消退，2023年鋼鐵邊際消費改善預期增強，粗鋼產量有望跟隨需求回暖。但在“雙碳“大背景下，鋼鐵產量彈性將持續(xù)受限，有利于抬高鋼材價格中樞。1.4原料端：供給彈性增加助力鋼企利潤修復1.4.1廢鋼：疫情擾動下降，再生政策將催化廢鋼回收短流程鋼廠虧損，2022年廢鋼供需雙弱。今年在鋼材需求偏弱的情況下，較高的短流程成本使得電爐鋼被迫大面積減產；而長流程端，廢鋼較高的價格相較于鐵水逐漸喪失了性價比，鋼廠在轉爐中下調了廢鋼使用比例，廢鋼需求明顯回落，但由于3月初再生資源財稅40號文新政以及疫情，廢鋼回收、物流持續(xù)受到影響，廢鋼庫存仍持續(xù)處于低位，廢鋼價格較為堅挺。進入下半年后，隨著疫情影響緩解，制造業(yè)、物流等行業(yè)復工復產加速，廢鋼供給有所改善，2022年全年仍為供需雙弱格局。國內進入鋼鐵報廢加速期，預計2025年廢鋼回收量將達到3.33億噸。廢鋼來源主要包括三部分：自產廢鋼（鋼鐵及產品制造環(huán)節(jié)新廢料）、社會回收廢鋼（加工廢鋼和老舊廢鋼）和進口廢鋼。其中社會回收廢鋼是主要來源，2019年占比達到83.3%。根據(jù)鋼鐵工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，中國鋼鐵制品的平均使用周期為20-27年，中國自2000年前后鋼鐵消費量開始快速增長，目前鋼鐵制品報廢量進入加速期，根據(jù)賈逸卿等學者《中國廢鋼資源化利用趨勢：2020-2035年分析預測》使用生命周期法預測，在不考慮進口廢鋼的情況下，國內廢鋼供應仍有望持續(xù)增加，到2025年中國廢鋼利用量有望達到3.33億噸，社會回收廢鋼占比上升至86.6%。廢鋼中有大約85%左右可用于煉鋼（轉爐+電爐）?？紤]到廢鋼進口量，據(jù)此測算，到2025年可用于電爐煉鋼的廢鋼有望達到2.89億噸，能夠充分滿足國內電爐發(fā)展的原料需求。1.4.2鐵礦：2023年維持供需平衡，礦產集團成立將增強下游話語權2022年鐵礦港口庫存共下滑約2300萬噸，鋼廠主動去庫致使鐵礦價格中樞回落。需求端，盡管鋼材需求回落，但由于廢鋼用量的減少，鐵礦產量全年同比基本持平，支撐了鐵礦石等原材料需求，而供給端主流礦山由于澳洲疫情、勞動力短缺及巴西降雨的影響，供給增加不及預期，非主流礦伴隨著鐵礦價格的下滑發(fā)運逐步回落，鐵礦全年存在供需缺口，港口庫存較年初下滑2300萬噸。但由于下游需求偏弱，鋼廠對原料采取了主動去庫存措施，致使鐵礦價格中樞持續(xù)回落，最低達79.5美元/噸。2023年供需基本平衡，鋼廠補庫將成為價格主驅動。目前主流礦山紛紛秉承

“價值大于產量”的理念，根據(jù)四大礦山最新的財年目標預測，預計2023年產量增量不大，而需求端在廢鋼的替代下，鐵礦需求或有回落，2023年鐵礦將由供需缺口逐步過渡到供需平衡狀態(tài)。而前期經歷主動去庫存后，鋼廠鐵礦庫存已降至地位，若未來需求恢復得以驗證，鋼廠利潤回暖，鋼廠將對鐵礦重新補庫從而提振鐵礦價格。中國礦產資源集團成立將增強鋼企鐵礦議價權。中國是全球最大的鐵礦石消耗國，且進口礦依賴率接近80%。然而，自2019年淡水河谷發(fā)生礦難以來，鐵礦價格上漲嚴重侵蝕了國內鋼廠的利潤。2021年我國前4家鋼鐵企業(yè)粗鋼產量占全國比重僅25%，相對于美、日、韓等國仍處于較低水平，而四大礦山鐵礦產量占全球比例近50%，國內鋼企較低的集中度使得我國鋼企在鐵礦議價方面處于相對弱勢地位。2022年7月19日，中國礦產資源集團有限公司成立，旨在增強我國重要礦產資源供應保障能力，保障產業(yè)鏈供應鏈安全。若藉由中國礦產資源集團實施鐵礦石集中采購制度，集中式整合國家鐵礦進口業(yè)務，將有效提升我國對于鐵礦石的議價能力，從而提振我國鋼廠盈利能力。1.4.3雙焦：焦煤進口窗口打開，焦炭成本支撐減弱焦炭成本支撐逐步減弱。伴隨著廢鋼的替代效應，鐵水產量大概率持續(xù)回落，壓制焦炭需求，而成本端焦煤的供應有望得到修復，從而改善焦化廠利潤，焦炭現(xiàn)貨成本支撐逐步減弱，從而助力鋼廠冶煉端利潤修復。進口仍有增量，焦煤供需緊張或將緩解。需求方面，受廢鋼替代效應影響鐵水產量有望逐步下滑；供應方面，國內焦煤產量維持穩(wěn)定，進口焦煤持續(xù)提升，有望持續(xù)提振焦煤供應。隨著焦煤供需緊張緩解，對焦化廠利潤的擠壓也將明顯減弱。蒙煤口岸通關量持續(xù)增長。蒙煤進口以汽運為主，前期受疫情影響進口量持續(xù)低迷。2022年5月以來，隨著疫情影響得以控制，以及AGV無人駕駛車輛的投入，蒙煤通關量開始逐漸回升，2022年至今已成為我國第一大焦煤進口國。預計2023年，蒙煤進口將穩(wěn)中有增。俄羅斯煤炭出口更多地轉向亞洲市場。受俄烏沖突影響，歐美大幅減少俄羅斯煤炭的進口，使其被迫轉向亞洲市場。截至2022年10月，我國進口俄羅斯焦煤同比增長101%，預計2023年俄羅斯焦煤進口將繼續(xù)維持高位。美國、加拿大等海運煤進口受進口利潤影響較大。由于2022年上半年海外焦煤價格高企，國內進口利潤較低，美國、加拿大焦煤進口受阻，直到下半年海外焦煤回落后，進口利潤窗口重新打開方有所改善，預計2023年進口量將有所回升。關注澳煤進口放開的預期。我國2020年進口澳洲焦煤3536萬噸，2021年僅剩617萬噸。若澳煤恢復進口，將有效改善國內焦煤供需緊缺現(xiàn)狀，因此需要關注澳煤進口重新放開的預期。1.5鋼材總結：底部涅槃，曙光已現(xiàn)“政策底”已現(xiàn)，需求復蘇支撐鋼企利潤回暖。2022年鋼企利潤持續(xù)低迷，但伴隨著“三支箭”齊發(fā)，房企融資環(huán)境改善的拐點確認，房地產需求2023年有望復蘇，進而支撐2023年鋼材需求邊際改善預期增強；而鋼材原料端廢鋼、焦煤等供給彈性有望回升，價格表現(xiàn)或將弱于成材，進而助力鋼廠冶煉端利潤修復。我國鋼材需求將長期維持低速增長。我國已進入經濟轉型期，而房地產去杠桿是我國在這一時期的典型表現(xiàn)，鋼材消費增速趨緩不可避免。但由于我國經濟仍在發(fā)展過程中，城鎮(zhèn)化建設尚未完成，因此也不宜對房地產乃至全部用鋼需求給予過分悲觀的預期，我們預計未來我國鋼材需求將長期維持低速增長。2不銹鋼：需求復蘇，火電不銹鋼管需求有望超預期2.1不銹鋼成本：鎳鐵成本占比高，價格擾動大不銹鋼具有良好的耐腐蝕、耐高低溫以及易加工性能。不銹鋼是特殊鋼的一種，行業(yè)將含鉻量大于10.5%，且以耐蝕性和不銹性為主要性能的一系列鐵基合金，稱作不銹鋼。不銹鋼的耐腐蝕性主要因為含有鉻元素，防腐蝕原理與鋁相似，只是更不容易腐蝕，另外通過加入鎳、鉬等元素，可以進一步提高不銹鋼的耐腐蝕性，并改善其加工使用性能。300系不銹鋼占比基本維持在50%。不銹鋼根據(jù)鎳元素含量不同，劃分為200系、300系和400系，200系鎳平均含量約4%，300系鎳平均含量約8%，400系不含鎳。300系產量約占不銹鋼的50%，比例相對穩(wěn)定，2021年中國不銹鋼產量3244萬噸，同比增加8.7%，其中300系占比50%。鉻鐵、鎳鐵以及廢不銹鋼等原料，通過電爐或高爐高溫反應，冶煉成不銹鋼板坯或方坯，之后軋制成熱軋，最后再進行連軋、酸洗、退火，生產出冷軋不銹鋼。300系不銹鋼原料成本占比高，鎳價影響大。300系不銹鋼坯成本中，原料占比超過90%，鎳鐵原料占比將近71%，鉻鐵原料占比約20%，原料價格特別是鎳鐵價格波動，對不銹鋼冷軋成本影響較大。歷史上，由于印尼、菲律賓政府鎳礦政策變動頻繁，鎳價波動劇烈，不銹鋼價波動也比較大。2.2鎳鐵供應：鎳鐵產能持續(xù)擴張，供應壓力逐步顯現(xiàn)2.2.1鎳鐵成本優(yōu)勢明顯，原料占比仍有提升空間不銹鋼鎳元素主要來自鎳鐵、電解鎳以及廢不銹鋼。鎳鐵是鎳和鐵的合金，不僅可以提供不銹鋼中的鎳元素，還可以提供鐵元素，并且鎳鐵都是按照鎳來計價，鐵并不計入價格，所以相同價格下，鎳鐵對電解鎳也更有經濟優(yōu)勢。2021年鎳鐵在不銹鋼鎳原料中占比達到59%，未來仍有較大的提升空間。隨著RKEF技術的推廣，鎳鐵冶煉成本持續(xù)下降，經濟優(yōu)勢更加突出，鎳鐵產能快速擴張，對電解鎳形成替代，2011-2021年，電解鎳在不銹鋼鎳原料中占比從29%下降17%，鎳鐵占比從49%上升至59%，廢不銹鋼鎳供應占比基本保持在22%左右。印尼鎳鐵企業(yè)利潤高企，在建項目較多，隨著印尼鎳鐵產能持續(xù)投產，電解鎳在不銹鋼鎳原料中占比將繼續(xù)下降。另一方面，部分300系不銹鋼鎳含量需要達到8%，所以冶煉過程中加入電解鎳既可以滿足8%的含量要求，又能微調鎳含量，據(jù)了解，只要鎳鐵經濟性足夠，國內不銹鋼企業(yè)中電解鎳的使用比例可以低到5%，所以未來鎳鐵占比仍有較大提升空間。2.2.2印尼鎳礦資源豐富，鎳鐵產能持續(xù)擴張鎳鐵供應壓力較大，印尼未來貢獻鎳鐵主要增量。中國是不銹鋼生產大國，鎳鐵產量也較高，印尼鎳礦資源豐富，并且鎳礦政策反復，企業(yè)為規(guī)避風險，積極在印尼布局鎳鐵項目，印尼鎳鐵產能快速增長，鎳鐵供應壓力逐步顯現(xiàn)。2021年，印尼鎳鐵產量達到89萬金屬噸，同比+50.34%，隨著未來新建項目不斷投產，印尼鎳生鐵持續(xù)增長。據(jù)SMM預測，到2025年印尼鎳生鐵產量將達到220萬金屬噸，2021-2025年CAGR25.38%。相反，自2020年印尼禁止鎳礦出口之后，我國鎳礦進口量大幅下降，鎳礦價格明顯上漲，國內產業(yè)鏈鎳礦原料緊張，國內市場鎳鐵產量在經歷2019年高峰之后，開始逐步下降，2021年國內鎳鐵產量43萬金屬噸，同比減少15.6%。據(jù)SMM預測，到2025年中國鎳生鐵產量將下滑至34萬噸，不及印尼產量的1/6。2.2.3高冰鎳工藝打通二元供應，緩解鎳鐵過剩壓力鎳冶煉技術進步快，重視供應結構性變化。鎳產品種類多，并且各種產品之間可以通過中間品進行轉換，所以技術的革新也對產業(yè)影響很大，2010年之后，RKEF技術對傳統(tǒng)工藝的替代，NPI產能大幅擴張，而鎳鐵-高冰鎳工藝，打通不銹鋼和

新能源車需求，所以從鎳供應來看，原生鎳整體供應比較重要，但鎳產品之間結構性的變化，以及各種產品之間相互轉換的技術也很重要。青山高冰鎳項目投產，緩解鎳鐵過剩壓力。2021年3月，青山與華友鈷業(yè)、中偉股份簽訂高冰鎳供應協(xié)議，2021年10月至2022年10月，青山分別向華友鈷業(yè)、中偉股份，供應6萬噸和4萬噸高冰鎳，按照75%鎳含量計算，折合金屬量7.5萬噸。2022年1月，青山建成3條高冰鎳產線，首批產品開始發(fā)運回我國，隨著高冰鎳項目供應的上升，鎳鐵過剩的壓力將會有所緩解，但未來鎳鐵過剩的局面仍然難以改變。2.3不銹鋼供應：不銹鋼產能繼續(xù)擴張，市場集中度提升2.3.1我國成為不銹鋼生產中心，印尼市場快速擴張2021年全球不銹鋼產量同比增加9%。不銹鋼需求，一方面會隨著經濟周期變動，另一方面，由于不銹鋼產品抗腐蝕能力強，應用領域在逐步擴大，具有一定的成長性。2016-2021年，全球不銹鋼產量年均增速4.4%，2021年產量5629萬噸，同比增速更是高達9%，在大類金屬中，不銹鋼屬于增長較快的品種。2021年我國不銹鋼產量占全球比重將近56%。不銹鋼產能主要分布在中國、印度和印尼，其中2021年我國不銹鋼產量占比將近56%，而印尼不銹鋼產能在快速擴張。目前印尼鎳鐵和不銹鋼項目主要是中國企業(yè)在布局，并且印尼幾乎全部鎳鐵和部分不銹鋼也是回流中國，對我國鎳鐵形成替代，不銹鋼出口海外的部分也主要是擠占我國的出口市場，所以將印尼和我國的鎳鐵和不銹鋼市場，作為整體來分析，會更為清晰。2016-2021年國內不銹鋼產量增速高于全球2.2pct。隨著國內不銹鋼冶煉技術進步，以及規(guī)模優(yōu)勢的顯現(xiàn)，國產不銹鋼逐步取代海外，2010年開始，我國不銹鋼產量逐步上行，從不銹鋼凈進口國轉變?yōu)椴讳P鋼凈出口國，貢獻了全球不銹鋼供應的主要增量，2016-2021年我國不銹鋼產量年均增速6.6%，高于全球4.4%的年均增速，國內性價比高的不銹鋼產品大大促進了不銹鋼的應用推廣。印尼不銹鋼產量快速增長，2018年至2021年CAGR達到31.1%。2013年以來，隨著“一帶一路”政策的實施，中國企業(yè)開始積極在印尼布局，印尼基礎設施逐步完善，鎳礦資源豐富的優(yōu)勢開始體現(xiàn)，中國企業(yè)采用鎳礦-鎳鐵-不銹鋼一體化冶煉模式，成本低于國內，所以中國企業(yè)在印尼的布局，也開始從鎳鐵，向下游不銹鋼延伸，印尼不銹鋼產量從2018年的219萬噸，增長至2021年的494萬噸，產量增長迅速。歐盟、韓國征收反傾銷稅，2016年至2020年，我國不銹鋼出口量下滑。2010年之后，隨著鎳鐵冶煉技術的進步，加上不銹鋼企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢，我國不銹鋼出口量持續(xù)增加，2016年之后，為了緩解我國不銹鋼的沖擊，歐盟、韓國開始對我國不銹鋼實施反傾銷稅，并且印尼不銹鋼產能快速擴張，擠占我國不銹鋼的出口市場，2016年至2020年，我國不銹鋼出口量下滑。印尼不銹鋼產能快速擴張，我國不銹鋼進口量明顯上升。印尼不銹鋼產能的快速擴張，不只是影響我國不銹鋼的出口市場，也沖擊著國內的不銹鋼市場，因為在印尼布局鎳鐵和不銹鋼的企業(yè)基本是國內企業(yè)，鎳鐵和不銹鋼產品同質化明顯，所以對國內不銹鋼沖擊也大，2017年開始，我國不銹鋼進口量明顯上升（正對應著印尼不銹鋼產量的崛起）。我國對印尼不銹鋼征收反傾銷稅，仍難避免進口沖擊。2019年7月，國內對印尼不銹鋼熱軋征收22.5%的反傾銷稅，不銹鋼進口量有所下降。2020年1月1日開始，印尼禁止鎳礦出口，國內鎳礦價格大幅上漲，不銹鋼冶煉成本明顯增加，加上印尼不銹鋼產能投產較多，我國不銹鋼進口量再次攀升。我國不銹鋼下游產業(yè)發(fā)達，印尼不銹鋼回流國內進行深加工。我國不銹鋼產業(yè)鏈成熟，特別是下游的制品加工業(yè)比較發(fā)達，未來印尼不銹鋼，大部分還是要回流國內，進行深加工，然后再出口海外，這種產業(yè)鏈模式在2021年已經初見端倪。2021年我國不銹鋼進出口雙雙增長，進口量293萬噸，同比增加62%，出口量446萬噸，同比增加31%，主要因為海外不銹鋼需求較強，印尼生產成不銹鋼方坯或熱軋，回流國內加工成制品，再出口海外，其中有不少是直接用來出口的手冊鋼。規(guī)劃產能較多，不銹鋼供應仍然有較大保證。不銹鋼是特種鋼，屬于國家高品質特殊鋼新型材料的范圍，鋼鐵行業(yè)的減量替代政策，也并未在不銹鋼行業(yè)實施。目前不銹鋼規(guī)劃產能仍然較多，雙碳政策壓力下，未來不銹鋼產能的審批可能會比較謹慎，規(guī)劃產能的后期項目落地可能也會比較長，但國內企業(yè)開始積極在印尼布局，未來印尼不銹鋼將會接力中國，進入產能快速擴張的時代，不銹鋼的供應仍然有較大保證。2.3.2民企冷軋產能擴張較快，三足鼎立局面形成國有企業(yè)打破海外壟斷，民營企業(yè)快速擴張。不銹鋼行業(yè)發(fā)展與鋼鐵相似，國有企業(yè)涉足最早，打破海外技術壟斷，實現(xiàn)從無到有的跨越，之后以青山、德龍為主的民企開始涉足不銹鋼領域，憑借靈活運行機制和高效的管理，規(guī)?？焖贁U大。2014年青山不銹鋼產量超越太鋼不銹，成為行業(yè)龍頭，2020年不銹鋼板帶粗鋼產量分布中，青山占比26%，太鋼不銹鋼和寶鋼產量合計占比21%，德龍占比7%。寶武、青山、德龍將成三足鼎立局勢。寶武集團合并太鋼之后，不銹鋼行業(yè)的市場格局比較清晰，未來不銹鋼市場將形成三足鼎立局面：以太鋼不銹、寶鋼德盛為主的寶武系，以青山、宏旺、甬金為主的青山系，以及德龍系。青山、德龍在印尼的鎳鐵項目持續(xù)投產，實現(xiàn)鎳鐵-不銹鋼冶煉全覆蓋，成本優(yōu)勢明顯，寶武集團不銹鋼熱軋、冷軋產品質量高，技術優(yōu)勢突出。隨著碳減排政策的實施，未來國內不銹鋼粗鋼產能的批復，具有較大不確定性，而國際上反傾銷稅政策，也影響著行業(yè)的發(fā)展趨勢，未來國內不銹鋼產能增長或將逐步放緩，而產能向印尼轉移的趨勢將會加快。2.3.3冷軋供應：寬幅冷軋增長迅速，精密冷軋集中度有待提升寬幅冷軋市場增長較快，精密冷軋增速提升。隨著不銹鋼技術的進步，以及應用領域的擴展，不銹鋼冷軋產量穩(wěn)步增長，特別是寬幅冷軋領域，產量增長較快，過去8年復合增速達到15.3%。精密冷軋產量增長較緩，年均增長約7.6%，近幾年，隨著電子信息技術快速發(fā)展，精密冷軋需求開始起勢，產量增速有所加快。冷軋產能繼續(xù)擴張，產品分化趨勢確立。不銹鋼冷軋產能繼續(xù)增長，特別是最近幾年，德龍規(guī)模擴張迅速，目前規(guī)劃項目仍然較多，未來兩年內不銹鋼冷軋待投產能超過300萬噸，供應比較充足。新興勢力的介入，將加劇冷軋不銹鋼低端市場的競爭，而中高端市場，因下游產品要求較高，影響相對較小，市場分化趨勢延續(xù)。民企寬幅冷軋擴張迅速，精密冷軋集中度有望提升。民營企業(yè)進入不銹鋼市場較晚，但由于管理體制靈活，成本控制較好，市場份額快速擴大，目前寬幅市場形成以宏旺、太鋼不銹、甬金、江蘇德龍為主的市場格局，2021年CR4市場份額67%，近年來江蘇德龍擴張迅速，未來仍有較大產能投產，市場份額提升明顯。精密冷軋不銹鋼屬于高端產品，具有高技術水平、高附加值的特點，基本以定制為主，國內生產廠家不多，尤其是0.2mm以下的高品質精密冷軋不銹鋼板帶，能夠實現(xiàn)大批量生產更少。精密冷軋市場兩極分化，CR4占比達53%，而中小企業(yè)（2021年產量占比在3.96%以下的企業(yè)）的市場容量也達到36.86%。未來隨著客戶不斷升級的品質需求，低端企業(yè)將逐漸退出市場競爭，而寬幅冷軋企業(yè)開始涉足精密冷軋市場，但產品研發(fā)和渠道建立，尚需時日，未來精密冷軋市場集中度有望提升。2.4不銹鋼需求穩(wěn)步增長2.4.1不銹鋼下游應用較為廣泛不銹鋼具有優(yōu)異的耐蝕性、成型性、相容性以及強韌性等優(yōu)點。國內外不銹鋼下游需求結構相近，均以消費及醫(yī)療設備為主。近年來，消費品及醫(yī)療實際增長最為強勁，隨后是石化及能源領域，帶動全球不銹鋼需求不斷增加。2.4.2中國不銹鋼消費潛力巨大中國是世界不銹鋼的主要消費區(qū)域。1998年，中國不銹鋼表觀消費量為85.13萬噸，隨著經濟的快速發(fā)展，截至2021年，我國不銹鋼消費量已增長30多倍，占全球比例已超過50%，位列世界不銹鋼消費量第一大國。人均不銹鋼消費與人均GDP正相關性良好。隨著人均GDP的升高，除了2008年金融危機致當年消費量略有下降，不銹鋼人均消費量整體呈上漲趨勢。2020年疫情期間，全球不銹鋼消費量同比下降，其中中國不銹鋼消費不降反增，占全球比例進一步提升。由于不銹鋼性能優(yōu)異，我國積極頒布政策以促進不銹鋼產業(yè)的積極發(fā)展。市場監(jiān)管總局2019年11月關于食品中“塑化劑”污染風險防控的指導意見中明確鼓勵企業(yè)使用不銹鋼材質的設備設施、管道、容器、工具等；2020年3月1日，住建部《建筑給水排水設計標準》鼓勵室內給水管道采用不銹鋼等耐腐蝕，安全可靠的管材，為不銹鋼未來的需求增長提供了保障。2.4.3不銹鋼整體需求增長穩(wěn)定我國不銹鋼消費中，餐飲器具、建筑裝飾以及家電屬于房地產后周期，三者合計占總需求比例為41%。2022年房地產表現(xiàn)偏弱，但隨著政策支持不斷加碼，地產尤其是跟不銹鋼最為相關的竣工端預期逐步修復，需求將得到一定改善。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，考慮到房地產銷售面積對家電等后周期消費品的引領作用，再疊加居民更新?lián)Q代需求，我們給予2023-2025年餐飲器具對不銹鋼需求8%-9%的增速預期，給予家電對不銹鋼需求3%-4%的增速預期。2020年3月《建筑給水排水設計標準》鼓勵使用不銹鋼水管，而我國不銹鋼水管市場尚在起步階段，對標海外如日本不銹鋼水管的滲透率在95%以上，我國自來水管中不銹鋼管的滲透率有較大的發(fā)展空間。隨著不銹鋼消費相關的地產竣工端預期逐步修復，我們給予不銹鋼2023-2025年建筑裝飾需求4%-7%的增速預期。2020年石化領域占不銹鋼終端消費比例為23%，占比最高。由于在濕、酸服役情況下良好的表現(xiàn)，不銹鋼管在石化領域主要應用于管道輸送系統(tǒng)，包括高壓爐管，配管，石油裂化管，流體輸送管，換熱管等。2021年由于能耗管控，部分化工產能延后至2022年投產。隨著高能耗項目審批愈加嚴格，預計化工行業(yè)對不銹鋼需求增速將會回落。我們給予不銹鋼2023-2025年石化領域需求3%-4%的增速預期。2020年設備與軌道交通分別占不銹鋼需求的22%和16%，兩者分別與我國的制造業(yè)發(fā)展和基建投資息息相關。不銹鋼在設備領域運用廣泛，尤其多用于機械設備中的化工設備、運輸設備、海工設備、環(huán)保設備和能源設備等，且最近由于新能源行業(yè)如火如荼的擴張趨勢，換電設備的需求量也逐步增加。預計設備對不銹鋼需求2023-2025年增速在5%-7%之間。在“穩(wěn)增長”基調下，2022年基建投資整體增速較高，但近年來基建投資更偏向于新基建以及水利、環(huán)境與公共設施，反觀軌道交通項目被連續(xù)降溫。2021年3月29日《關于進一步做好鐵路規(guī)劃建設工作意見的通知》提到：嚴格控制既有高鐵的平行線路；嚴禁以新建城際鐵路、市郊鐵路為名違規(guī)變相建設地鐵、輕軌。因此，軌道交通對不銹鋼需求預期不高。預計軌道交通對不銹鋼需求2023-2025年增速在3%-4%之間。不銹鋼需求的長期前景依然樂觀。全球對能源、食品和水的需求不斷增長，將成為未來不銹鋼需求增長的強力支撐，能耗雙控政策趨松，石油化工產業(yè)投資或將部分恢復，同時新能源汽車及充電樁等有望成為不銹鋼新的消費增長點，不銹鋼需求仍具備良好的增長潛力。產業(yè)政策有利于國內不銹鋼行業(yè)的發(fā)展。亞洲為世界主要的不銹鋼生產地區(qū)，而中國是全球最大的不銹鋼生產國，隨著中國制造業(yè)的發(fā)展，產業(yè)技術不斷進步，制造業(yè)升級、消費升級和新興領域的拓展將有效挖掘我國不銹鋼消費的市場潛力。綜上，我們認為2023-2025年隨著房地產市場回暖，不銹鋼需求將保持4%-6%的增速。2.4.4冷軋不銹鋼性能優(yōu)異，占不銹鋼商品70%冷軋不銹鋼品質更為優(yōu)越。對比熱軋不銹鋼板帶而言，冷軋不銹鋼帶有較好的延展性，韌性高的同時質量也相對較高，下游應用更加廣泛。因冷軋不銹鋼工藝更加復雜，所以成本和價格相比較熱軋都偏高。2019年中國有70%以上的不銹鋼商品源自冷軋不銹鋼。冷軋不銹鋼下游應用廣泛，并不過度依賴下游某一行業(yè)的波動。寬幅及精密冷軋不銹鋼需求增速遠高于不銹鋼整體增速。2021年我國寬幅和精密冷軋不銹鋼板帶的表觀消費量分別為1358和69萬噸，寬幅和精密冷軋不銹鋼2016年至2021年表觀消費的復合增長率分別為14.17%和10.53%，高于不銹鋼整體8.71%的復合增速?？紤]到我國制造業(yè)產業(yè)技術逐步升級，預計寬幅及精密冷軋不銹鋼需求增速后續(xù)仍將高于不銹鋼整體需求增速，預計到2025年，我國寬幅冷軋不銹鋼表觀消費預計將達到1810.1萬噸，而精密冷軋不銹鋼表觀消費將達到86.1萬噸。2.4.5能源用不銹鋼管需求有望持續(xù)放量自2019年核電審批重啟以來，我國新建核電機組審核加速。2019年以來，我國核準了11個核電項目，共21臺機組，其中2022年中國共核準5個核電項目，每個項目均有兩臺核電機組，總計10臺核電機組，為過去十多年來最多的一年。核電復蘇勢頭強勁，發(fā)展?jié)摿κ?，核電用管需求或將持續(xù)向好。以煤電為主的穩(wěn)定支撐性電源建設有望重新啟動。21年以來頻繁出現(xiàn)的拉閘限電現(xiàn)象以及22年夏天由極端高溫帶來的用電高峰電力供應不足的問題都側面反映了新能源供電能力不足以及不穩(wěn)定的問題。為了保障電力供應，國家迅速出臺一系列政策，要求加快煤炭產能釋放，火電承擔保障電力供應的主要責任。2022年8月19日，電規(guī)總院發(fā)布《未來三年電力供需形勢分析》，提出要保障未來三年1.4億千瓦煤電按期投產，同時盡快將新增規(guī)劃煤電項目落實，適時新增規(guī)劃一批電源儲備項目，以煤電為主的穩(wěn)定支撐性電源建設有望重新啟動。2021Q4以來火電核準裝機量明顯增加。從2021年Q4開始，火電投資規(guī)模出現(xiàn)較大幅度的增長，2021年12月獲得核準的煤電裝機占到全年總核準裝機的54.37%。根據(jù)我們統(tǒng)計，2022年前三季度火電核準量為56.78GW，同比遠超往年。我們預計后續(xù)將會有一大批煤電項目獲批，今明兩年每年將核準8000萬千瓦

（折合80GW），2024年保證投產8000萬千瓦的數(shù)量，未來三年將帶來2億千瓦的新增裝機量。預計2022到2025年高端不銹鋼鍋爐管需求將明顯增加。一臺超超臨界百萬機組對于S30432和HR3C等高端不銹鋼需求量為800-1000噸，其中S30432和HR3C占比分別為73%和27%。新建需求方面，今明兩年每年核準80GW煤電項目，從核準到建設需要1年左右的時間，考慮到鍋爐廠產量需要逐步爬坡，則2023-2025年新建煤電裝機量為60、80和60GW；改造需求方面，根據(jù)“十四五”期間煤電機組改造規(guī)模不低于3.5億千瓦，折合350GW，我們假設可以升級改造的煤電機組約110GW，2022年火電改造項目較多，升級改造需求預計為30GW。由于產能爬坡需要時間，且2023年開始火電新建項目將占用大量產能，預計2023-2024年火電改造需求將逐步降為20和10GW，直到2025年新增需求下滑后重新反彈升至40GW，按照1000噸/GW的用量估算，則2022-25年新增+升級改造產生的需求將由2021年的3.81萬噸提升至10萬噸，CAGR為27.32%。2.5不銹鋼總結：需求復蘇，火電不銹鋼管需求有望超預期地產復蘇支撐不銹鋼基本面穩(wěn)健向好。國內和印尼不銹鋼規(guī)劃的冶煉項目較多，供應增量較多,預計未來2-3年大量不銹鋼冶煉產能建成投放，冷軋不銹鋼加工原料來源充足。需求端，地產尤其是跟不銹鋼相關的竣工端預期逐步修復，2023年需求將得到一定改善。此外，受益于傳統(tǒng)消費領域升級以及新興領域增長，寬幅及精密冷軋不銹鋼需求增速高于不銹鋼整體需求增速，而不銹鋼管在核電及火電需求放量的背景下，行業(yè)也有望將長期維持高景氣。3投資分析寶鋼股份：鋼鐵龍頭，產品結構持續(xù)優(yōu)化公司持續(xù)深化成本削減工作。公司持續(xù)進行優(yōu)化配煤配礦結構、采購降本目標細化分解、制造成本和費用管控等工作，前三季度累計實現(xiàn)成本削減84.76億元，積極應對購銷差價收窄和效益下滑壓力。公司產能持續(xù)增加，產品結構持續(xù)優(yōu)化。1）東山基地新建三高爐系統(tǒng)項目目前已經投運，下屬公司湛江鋼鐵擬建的寶鋼湛江鋼鐵氫基豎爐系統(tǒng)項目預計將于2023年底投產；2）寶山基地無取向硅鋼產品結構優(yōu)化項目已進入設備安裝階段，預計可進一步提升高牌號無取向硅鋼比例；3）立項寶山基地條鋼產品結構優(yōu)化改造，擬建生產能力為60萬噸/年二高線產線。方大特鋼：精細化管理保障成本競爭優(yōu)勢，股權激勵為長遠發(fā)展奠基精細化管理降本，增強抗市場風險能力。公司以精細化管理為主線，建立起從采購、生產、銷售到技術、設備、運營等各職能部門全覆蓋的降本創(chuàng)效體系，保障公司突出的成本競爭力，有效提升公司經營業(yè)績，公司銷售利潤率、噸鋼材盈利水平、凈資產收益率等指標多年保持在行業(yè)上市公司第一方陣。股權激勵計劃為公司長遠發(fā)展奠定基石。2022年9月公司發(fā)布A股限制性股票激勵計劃公告，擬向包括公司董事、高級管理人員、核心人員和骨干人員在內的1230人授予共21559萬股限制性股票。該激勵計劃有利于形成股東、公司和員工之間的利益共享和風險共擔機制，充分調動員工積極性，支持公司戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)和長期可持續(xù)發(fā)展。高現(xiàn)金分紅回報股東，增強公司價值投資吸引力。公司2021年度擬定利潤分配方案為：公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利11.10元（含稅），合計擬派發(fā)現(xiàn)金紅利23.93億元（含稅），現(xiàn)金分紅比例達到87.60%。公司持續(xù)高現(xiàn)金分紅為股東帶來豐厚回報，增強公司價值投資吸引力。久立特材：公司產能持續(xù)釋放，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固持續(xù)布局高端產品，促進產品結構優(yōu)化。公司已成為國內規(guī)模最大的工業(yè)用不銹鋼管制造企業(yè)，目前具備年產13.5萬噸工業(yè)用不銹鋼管的生產能力。近年來公司在油氣、核電、航空航天等領域加速高端產品布局，包括鎳基合金油井管、蒸發(fā)器U型傳熱管等高附加值、高技術壁壘的產品。公司高端產品布局逐步展現(xiàn)成效，2022年上半年公司用于高端裝備制造及新材料領域的高附加值、高技術含量的產品收入占營業(yè)收入的比重約為20%，保持了持續(xù)穩(wěn)定的增長態(tài)勢，未來公司還將持續(xù)加大科研力度，開拓高端市場。把握下游行業(yè)景氣需求，加快產能釋放。2022年上半年，公司下游油氣、核電行業(yè)景氣度持續(xù)回暖，公司積極推進投產項目的產能釋放，從而滿足下游工業(yè)用不銹鋼管的多種需求。目前公司可轉債項目“年產5500km精密管材項目”以及

“1000萬噸航空航天材料及制品項目”工程進度均達到100%。投產后，公司高端不銹鋼管產能有所提升，產品結構有望進一步優(yōu)化。另外，“年產5000噸特種合金管道預制件及管維服務項目”、“年產15000噸油氣輸送用特種合金焊接管材項目”、“合金公司二期項目”與“預制管建設項目”當前投產進度分別為35%、70%、100%和40%，也將助力公司產能持續(xù)擴張，業(yè)績持續(xù)釋放。上半年合金公司虧損16.3萬元，主要系開始計提高價設備折舊所致，預計隨著項目產能逐步釋放，合金公司效益有望明顯轉好。甬金股份：冷軋不銹鋼龍頭，預鍍鎳+鈦合金項目助力高成長加碼冷軋不銹鋼產能，成長性再上臺階。公司多個不銹鋼冷軋項目處于有序建設投產中，7月中旬公司發(fā)布公告將與青拓合作在江蘇泰州布局120萬噸寬幅冷軋產能，預計2025年公司冷軋不銹鋼產量增長至578.3萬噸，2021-2025年冷軋不銹鋼產量CAGR達到28.41%，龍頭地位將更加穩(wěn)固。布局鈦合金業(yè)務，未來有望成為公司第二增長級。公司10月公告與龍佰集團

及航宇科技共同建設投資6萬噸鈦合金項目，其中1期1.5萬噸建設期18個月，鈦合金下游需求空間廣闊，未來有可能成為公司第二增長級。投資22.5萬噸柱狀電池外殼材料項目，公司產品系列更加豐富。公司11月公告，擬投資14億元建設“年產22.5萬噸柱狀電池專用外殼材料項目”，其中一期工程建設期12個月，建成年加工7.5萬噸柱狀電池外殼專用材料生產線，預計2023年四季度投產。公司預鍍鎳產品市場前景廣闊，2021年全球圓柱鋰電池外殼材料市場需求約18.5萬噸，但2025年有望達到60-70萬噸市場規(guī)模。武進不銹：把握火電需求復蘇機遇，高端管材龍頭蓄勢待發(fā)公司是國內不銹鋼管行業(yè)龍頭企業(yè)之一，第一家國產化S30432供應