《公司金融學(xué)》課程課件第4章-經(jīng)營項(xiàng)目投資決策原理與應(yīng)用

第四章經(jīng)營項(xiàng)目投資決策原理與應(yīng)用4.1經(jīng)營項(xiàng)目投資決策概述公司金融所討論的公司是指從事生產(chǎn)經(jīng)營的實(shí)業(yè)公司，而非各類金融機(jī)構(gòu)。實(shí)業(yè)公司的投資主要體現(xiàn)為內(nèi)部投資，即經(jīng)營項(xiàng)目投資，它是公司從事經(jīng)營活動的基礎(chǔ)，是為股東創(chuàng)造財(cái)富的直接手段，因而成為公司最重要的一項(xiàng)金融決策。經(jīng)營項(xiàng)目投資決策是公司資本預(yù)算的核心內(nèi)容，公司資本預(yù)算是指公司所進(jìn)行的長期資本支出計(jì)劃，經(jīng)營項(xiàng)目投資決策也稱為公司資本預(yù)算。4.1.1經(jīng)營性項(xiàng)目投資的含義、特點(diǎn)和類型1.經(jīng)營性項(xiàng)目投資的含義經(jīng)營性項(xiàng)目投資是一種以特定的經(jīng)營項(xiàng)目為投資對象的長期投資行為。在經(jīng)營性項(xiàng)目投資中，一般而言，固定資產(chǎn)投資所占的比重最大，所以經(jīng)營性項(xiàng)目投資有時(shí)專指固定資產(chǎn)投資。2.經(jīng)營性投資項(xiàng)目的特點(diǎn)（1）投資規(guī)模較大；（2）所形成的固定資產(chǎn)通常具有專屬性；（3）項(xiàng)目的運(yùn)營期(或壽命期)或投資回收期較長。要求公司對經(jīng)營性投資項(xiàng)目進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測和估價(jià)，并做出正確的投資決策，以規(guī)避較高的項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)。3.經(jīng)營性投資項(xiàng)目的類型按投資對象的不同，可以分為：①新產(chǎn)品開發(fā)項(xiàng)目或現(xiàn)有產(chǎn)品的規(guī)模擴(kuò)張項(xiàng)目，通常需要添置新的固定資產(chǎn)，并能夠增加企業(yè)的營業(yè)現(xiàn)金流入；②固定資產(chǎn)更新項(xiàng)目，通常需要追加投資，但一般不會改變企業(yè)的營業(yè)現(xiàn)金收入；③新產(chǎn)品研究與開發(fā)項(xiàng)目，能夠得到一項(xiàng)是否投產(chǎn)新產(chǎn)品的選擇權(quán)，并可能增加公司未來的營業(yè)現(xiàn)金收入；④勘探項(xiàng)目；⑤其他項(xiàng)目。這些投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量分布具有不同的特征，其中，最具一般意義的是第一種投資即新添置固定資產(chǎn)的投資項(xiàng)目。此外，按投資項(xiàng)目之間的相互關(guān)系，還可以劃分為：①獨(dú)立項(xiàng)目。評價(jià)獨(dú)立項(xiàng)目是否具有經(jīng)濟(jì)可行性，需要考察其是否滿足規(guī)定的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。②互斥項(xiàng)目。通常需要從具有經(jīng)濟(jì)可行性的互斥方案中選擇一個(gè)最優(yōu)方案。4.1.2經(jīng)營性項(xiàng)目評價(jià)和決策的一般程序一般包含下列基本步驟：①提出各種備選項(xiàng)目投資方案；②通常需要應(yīng)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法對各投資項(xiàng)目內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估價(jià)。項(xiàng)目財(cái)務(wù)估價(jià)的首要環(huán)節(jié)是按增量現(xiàn)金流量原則預(yù)測項(xiàng)目的現(xiàn)金流量。③確定項(xiàng)目資本成本。即項(xiàng)目估價(jià)所使用的折現(xiàn)率。④選擇項(xiàng)目投資方案的評價(jià)方法和評價(jià)指標(biāo)。⑤計(jì)算這些評價(jià)指標(biāo)并與可接受標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較，以評價(jià)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)可行性。⑥做出項(xiàng)目投資方案的選擇。此外，在項(xiàng)目實(shí)施過程中，還需要對已采納方案進(jìn)行跟蹤評價(jià)，以進(jìn)一步評價(jià)已選擇的投資決策是否合理。如果投資方案實(shí)際的現(xiàn)金流量與預(yù)期的現(xiàn)金流量存在較大差異，則需要分析差異產(chǎn)生的原因，比如預(yù)測在什么地方脫離了實(shí)際，并根據(jù)不同情況及時(shí)采取相應(yīng)的措施，比如擴(kuò)充投資或縮減投資，或者放棄投資。4.2經(jīng)營項(xiàng)目投資評價(jià)的方法

經(jīng)營項(xiàng)目投資方案的評價(jià)方法可以分為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和非現(xiàn)金流量折現(xiàn)法兩大類。其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法具體包括凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法兩種基本方法。非現(xiàn)金流量折現(xiàn)法具體包括投資回收期法和會計(jì)報(bào)酬率法。這些評價(jià)指標(biāo)是評價(jià)投資項(xiàng)目是否具有經(jīng)濟(jì)可行性以及孰優(yōu)孰劣的標(biāo)準(zhǔn)。其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法考慮了項(xiàng)目的現(xiàn)金流量、資金的時(shí)間價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)，能夠更為科學(xué)地評價(jià)投資項(xiàng)目的可行性和優(yōu)劣，成為經(jīng)營項(xiàng)目投資方案評價(jià)的基礎(chǔ)和主要方法。4.2.1凈現(xiàn)值法1.凈現(xiàn)值的經(jīng)濟(jì)含義凈現(xiàn)值通常定義為特定項(xiàng)目(資產(chǎn))預(yù)期現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與預(yù)期現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之間的差額。從投入產(chǎn)出關(guān)系來說，預(yù)期項(xiàng)目投資的現(xiàn)金凈流出量的現(xiàn)值為項(xiàng)目的“投入價(jià)值”，而預(yù)期項(xiàng)目的營業(yè)現(xiàn)金凈流入量的現(xiàn)值則為項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值，可以視為投資項(xiàng)目的“產(chǎn)出價(jià)值”。預(yù)期投資項(xiàng)目的產(chǎn)出價(jià)值與項(xiàng)目的投入價(jià)值的差額則構(gòu)成了項(xiàng)目的投資回報(bào)，稱為“凈現(xiàn)值(NPV)”。凈現(xiàn)值的經(jīng)濟(jì)含義是項(xiàng)目為股東所創(chuàng)造的財(cái)富。2.凈現(xiàn)值的計(jì)算公式NPV第一項(xiàng)為項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值或產(chǎn)出價(jià)值；第二項(xiàng)為項(xiàng)目的投入價(jià)值。在第一項(xiàng)計(jì)算營業(yè)現(xiàn)金凈流入量的現(xiàn)值時(shí)使用的折現(xiàn)率為項(xiàng)目資本成本。如果項(xiàng)目對公司整體的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)影響不大，可以采用公司資本成本(WACC)作為項(xiàng)目資本成本；相反，則不能用公司資本成本作為項(xiàng)目資本成本。值得注意的是，如果項(xiàng)目投資是分階段進(jìn)行的，計(jì)算遠(yuǎn)期投資現(xiàn)金支出的現(xiàn)值也采用了與計(jì)算項(xiàng)目內(nèi)在價(jià)值相同的折現(xiàn)率，即項(xiàng)目資本成本，這是為什么呢？3.凈現(xiàn)值法的原理凈現(xiàn)值是評價(jià)項(xiàng)目是否具有經(jīng)濟(jì)可行性的最重要指標(biāo)。如果項(xiàng)目凈現(xiàn)值為正數(shù)，表明該項(xiàng)目可以為股東創(chuàng)造財(cái)富，并且項(xiàng)目的預(yù)期投資報(bào)酬率大于項(xiàng)目資本成本(投資者必要報(bào)酬率)，應(yīng)予采納；如果項(xiàng)目凈現(xiàn)值為零，表明該項(xiàng)目不能為股東創(chuàng)造財(cái)富，并且項(xiàng)目的預(yù)期投資報(bào)酬率等于項(xiàng)目資本成本，采納該項(xiàng)目沒有意義。如果項(xiàng)目凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，該項(xiàng)目不僅不能為股東創(chuàng)造財(cái)富，還會折損股東財(cái)富，并且項(xiàng)目的預(yù)期投資報(bào)酬率小于項(xiàng)目資本成本，應(yīng)予放棄?！纠?-1】設(shè)某公司項(xiàng)目的資本成本為10%，有三項(xiàng)投資項(xiàng)目。有關(guān)數(shù)據(jù)見表5-1。凈現(xiàn)值(A)=(11800×0.9091+13240×0.8264)-20000=1669(萬元)凈現(xiàn)值(B)=(1200×0.9091+6000×0.8264+6000×0.7513)-9000=1557(萬元)凈現(xiàn)值(C)=4600×2.487-12000=11440-12000=-560(萬元)A、B兩個(gè)項(xiàng)目投資的凈現(xiàn)值都為正數(shù)，說明這兩個(gè)項(xiàng)目都能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造財(cái)富，同時(shí)也表明這兩個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期投資報(bào)酬率均超過項(xiàng)目資本成本(10%)，都可以采納。C項(xiàng)目凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，說明該項(xiàng)目會減損股東財(cái)富，同時(shí)也表明該項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬率達(dá)不到項(xiàng)目資本成本(10%)，應(yīng)予放棄。凈現(xiàn)值法在理論上比其他方法更完善，具有廣泛的適用性，不僅適合于評價(jià)項(xiàng)目的可行性，也適于期限相同互斥方案的選擇。4.凈現(xiàn)值法的局限性主要體現(xiàn)在：（1）凈現(xiàn)值不能反映項(xiàng)目投資效益(或稱為投資效率)的高低。凈現(xiàn)值是絕對數(shù)，不能反映單位投入價(jià)值為股東創(chuàng)造的財(cái)富，凈現(xiàn)值最大的方案未必是投資效益最好的方案，在比較投資額不同的項(xiàng)目時(shí)有一定的局限性。（2）不適于獨(dú)立項(xiàng)目優(yōu)先順序的選擇；（3）不適于期限不同的互斥方案的選擇。5.凈現(xiàn)值的變換形式（1）凈現(xiàn)值率凈現(xiàn)值率是指投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的比率，記作NPVR，該指標(biāo)能夠反映項(xiàng)目單位投入價(jià)值（資本）為股東創(chuàng)造的財(cái)富，即項(xiàng)目的投資效益。NPVR=NPV/現(xiàn)金流出現(xiàn)值（投入價(jià)值）（2）現(xiàn)值指數(shù)現(xiàn)值指數(shù)是未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的比率，亦稱現(xiàn)值比率或獲利指數(shù)，記作PI。PI

=現(xiàn)金流入現(xiàn)值/現(xiàn)金流出現(xiàn)值PI=NPVR+1根據(jù)表4-1的資料，三個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)值指數(shù)如下?，F(xiàn)值指數(shù)(A)=21669÷20000=1.08現(xiàn)值指數(shù)(B)=10557÷9000=1.17現(xiàn)值指數(shù)(C)=11440÷12000=0.95A、B項(xiàng)目投資的現(xiàn)值指數(shù)大于1，說明這兩個(gè)項(xiàng)目都可以采納。C項(xiàng)目現(xiàn)值指數(shù)小于1，應(yīng)予放棄。利用凈現(xiàn)值率和現(xiàn)值指數(shù)可以比較不同項(xiàng)目的投資效益。顯然，B項(xiàng)目比A項(xiàng)目的投資效益更高。如果兩項(xiàng)目為獨(dú)立項(xiàng)目，在資本存在約束的條件下，如果不考慮不同項(xiàng)目期限的差異，B項(xiàng)目投資效益優(yōu)于A項(xiàng)目，應(yīng)優(yōu)選B項(xiàng)目。5.2.2內(nèi)含報(bào)酬率法1.內(nèi)含報(bào)酬率法的含義內(nèi)含報(bào)酬率法是根據(jù)投資方案的內(nèi)含報(bào)酬率來評價(jià)投資方案可行性和投資效益高低的一種方法。內(nèi)含報(bào)酬率(IRR)為能夠使資產(chǎn)未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的折現(xiàn)率。內(nèi)含報(bào)酬率是在現(xiàn)金流量預(yù)知情況下，項(xiàng)目本身能夠?qū)崿F(xiàn)的投資報(bào)酬率。值得注意的是，按內(nèi)含報(bào)酬率折算的項(xiàng)目未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值并不是項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。n n?

It(P/F,IRR,t)=

?Ot(P/F,IRR,t)t=1 t=02.內(nèi)含報(bào)酬率法的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)含報(bào)酬率法對投資方案可行性的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)為項(xiàng)目資本成本：如果項(xiàng)目內(nèi)含報(bào)酬率大于必要報(bào)酬率(項(xiàng)目資本成本)，說明按項(xiàng)目資本成本計(jì)算的該投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)價(jià)值會大于按內(nèi)含報(bào)酬率計(jì)算的未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值，即大于未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值(投入價(jià)值)，也就是說項(xiàng)目有正的凈現(xiàn)值，項(xiàng)目能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造財(cái)富，具有經(jīng)濟(jì)可行性。相反，如果項(xiàng)目內(nèi)含報(bào)酬率小于必要報(bào)酬率(項(xiàng)目資本成本)，說明項(xiàng)目會減損股東財(cái)富，不具有經(jīng)濟(jì)可行性。內(nèi)含報(bào)酬率法與凈現(xiàn)值法得出的評價(jià)結(jié)論一致。3.內(nèi)含報(bào)酬率法的計(jì)算首先采用“逐步測試法”。根據(jù)例4-1，A項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正數(shù)，說明投資報(bào)酬率大于10%，因此，應(yīng)提高折現(xiàn)率進(jìn)一步測試。假設(shè)以18%為折現(xiàn)率進(jìn)行測試，凈現(xiàn)值為-499元。降低到16%重新測試，結(jié)果凈現(xiàn)值為9萬元，已接近于零，可以認(rèn)為A項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率是16%。其次，如果對測試精度不滿意，可以使用“插值法”。(IRRA-16%)/(0-9)=(18%-16%)/(-499-9)IRRA=16%+(18%-16%)×9/(499+9)=16.04%計(jì)算出各項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率以后，可以根據(jù)項(xiàng)目的資本成本對方案進(jìn)行取舍。4.內(nèi)含報(bào)酬率法與凈現(xiàn)值法的比較（1）內(nèi)含報(bào)酬率法與凈現(xiàn)值法的區(qū)別凈現(xiàn)值法不能揭示項(xiàng)目本身可以達(dá)到的報(bào)酬率是多少，而內(nèi)含報(bào)酬率法能夠計(jì)算出項(xiàng)目能夠達(dá)到的投資報(bào)酬率或?qū)嶋H報(bào)酬率。計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率不需事先估計(jì)項(xiàng)目資本成本，而凈現(xiàn)值法需要事先確定項(xiàng)目資本成本。此外，內(nèi)含報(bào)酬率的計(jì)算過程比凈現(xiàn)值法復(fù)雜。（2）內(nèi)含報(bào)酬率法與凈現(xiàn)值率、現(xiàn)值指數(shù)的聯(lián)系內(nèi)含報(bào)酬率法與凈現(xiàn)值率、現(xiàn)值指數(shù)法都是根據(jù)相對比率來評價(jià)項(xiàng)目，能夠反映項(xiàng)目的投資效率的大小，因而也適合于在資本約束條件下，對獨(dú)立方案的優(yōu)先排序。4.2.3投資回收期與回收期法回收期是指投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流入累計(jì)到與投資額相等所需時(shí)間,代表收回投資所需要的年限。回收投資年限越短，項(xiàng)目越有利。在原始投資一次支出，每年現(xiàn)金凈流入量相等時(shí)：投資回收期=原始投資額/每年現(xiàn)金凈流入量上例的C項(xiàng)目回收期(C)=12000/4600=2.61（年）如果現(xiàn)金流入量每年不等，或原始投資是分幾年投入的，則可使下式成立的n為回收期。根據(jù)上例，A項(xiàng)目和B項(xiàng)目的回收期分別為1.62年和2.30年。

nn?

It=

?Ott=1

t=0利用回收期法評價(jià)投資項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)是回收期的長短。一般說來，回收期越短的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越低。在采用投資回收期進(jìn)行決策時(shí)，需要事先確定一個(gè)企業(yè)要求達(dá)到的回收期，作為項(xiàng)目可行性的標(biāo)準(zhǔn)。在多個(gè)互斥方案的選擇中，應(yīng)選擇回收期最短的項(xiàng)目?；厥掌诜ǖ膬?yōu)點(diǎn)是：①計(jì)算簡便，容易理解。②回收期可以大體上衡量項(xiàng)目的流動性和風(fēng)險(xiǎn)，而且快速收回的資金可用于更有利的項(xiàng)目?；厥掌诜ㄒ泊嬖诤芏嗳毕荩孩傥纯紤]貨幣收支的時(shí)間性；②沒有考慮回收期以后的現(xiàn)金流量狀況，可能導(dǎo)致公司優(yōu)先考慮急功近利的短期項(xiàng)目。4.2.4會計(jì)報(bào)酬率與會計(jì)報(bào)酬率法會計(jì)報(bào)酬率是指投資項(xiàng)目壽命期內(nèi)平均的年投資報(bào)酬率，也稱為平均投資報(bào)酬率。會計(jì)報(bào)酬率=年平均凈收益/原始投資額×100%仍以例4-1的資料計(jì)算：會計(jì)報(bào)酬率(A)=12.6%會計(jì)報(bào)酬率(B)=15.6%會計(jì)報(bào)酬率(C)=5%在采用會計(jì)報(bào)酬率這一指標(biāo)進(jìn)行決策時(shí)，需要事先確定一個(gè)必要平均投資報(bào)酬率，作為項(xiàng)目可行性的標(biāo)準(zhǔn)。在多個(gè)互斥方案的選擇中，應(yīng)選擇平均投資報(bào)酬率最高的項(xiàng)目。會計(jì)報(bào)酬率法優(yōu)點(diǎn)在于：①與投資回收期類似，其概念易于理解；②可以直接使用會計(jì)報(bào)表上的數(shù)據(jù)，容易取得，計(jì)算簡便；③考慮了整個(gè)項(xiàng)目壽命期的全部利潤，而回收期只考慮回收投資前的現(xiàn)金流量；④揭示了采納一個(gè)項(xiàng)目后財(cái)務(wù)報(bào)表將如何變化。會計(jì)報(bào)酬率法的缺點(diǎn)：①使用會計(jì)利潤而非現(xiàn)金流量，忽視了折舊對現(xiàn)金流量的影響；②忽視了凈收益的時(shí)間分布對于項(xiàng)目價(jià)值的影響?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)方法是評價(jià)項(xiàng)目是否具有可行性的基礎(chǔ)方法，一個(gè)投資項(xiàng)目首先需要采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行評價(jià)或檢驗(yàn)。雖然非現(xiàn)金流量折現(xiàn)評價(jià)指標(biāo)和方法存在很多缺陷，但在實(shí)踐中，也經(jīng)常會被作為項(xiàng)目評價(jià)的輔助指標(biāo)。在項(xiàng)目通過現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，如果公司還有回收期或會計(jì)報(bào)酬率的要求，則它們也會成為項(xiàng)目是否具有可行性的輔助評價(jià)指標(biāo)。4.3經(jīng)營性投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量估計(jì)現(xiàn)金流量折現(xiàn)評價(jià)方法是資產(chǎn)估價(jià)基礎(chǔ)和重要的評價(jià)方法，而預(yù)測投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量是投資項(xiàng)目估價(jià)的首要環(huán)節(jié)。

4.3.1經(jīng)營性投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量構(gòu)成

1.現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量是指投資決策所引起的公司整體現(xiàn)金流量變動量。這里，現(xiàn)金是廣義的現(xiàn)金概念，不僅包括貨幣資金，而且還包括非貨幣經(jīng)濟(jì)資源的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。2.經(jīng)營性投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的計(jì)算期是指投資項(xiàng)目從投資建設(shè)開始到最終清理結(jié)束整個(gè)過程的全部時(shí)間，一般包括建設(shè)期和運(yùn)營期。項(xiàng)目現(xiàn)金流量的計(jì)算期=建設(shè)期+運(yùn)營期

3.經(jīng)營性投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的構(gòu)成以新建項(xiàng)目為例，經(jīng)營性投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量可以分為：

項(xiàng)目投資期現(xiàn)金流量是指投資方案所引起的公司整體現(xiàn)金流出的凈增加額。在投資建設(shè)期，現(xiàn)金流量表現(xiàn)為凈現(xiàn)金流出。企業(yè)墊支的營運(yùn)資本是新建項(xiàng)目引起的，應(yīng)列入該方案的現(xiàn)金流出量，并作為長期經(jīng)營性投資。

項(xiàng)目營運(yùn)期現(xiàn)金流量是指投資方案所引起的營運(yùn)期(每個(gè)會計(jì)年度)公司整體現(xiàn)金流入的凈增加額。現(xiàn)金凈流量往往表現(xiàn)為凈現(xiàn)金流入。假設(shè)營運(yùn)期年銷售收入等于年?duì)I業(yè)現(xiàn)金收入，不考慮所得稅，則年?duì)I業(yè)現(xiàn)金凈流量=年?duì)I業(yè)收入-年付現(xiàn)成本=年?duì)I業(yè)收入-(年成本費(fèi)用-年折舊)=年利潤+年折舊

項(xiàng)目終結(jié)點(diǎn)現(xiàn)金流量項(xiàng)目固定資產(chǎn)清理出售(報(bào)廢)時(shí)的殘值變現(xiàn)凈收入；原墊支在各種流動資產(chǎn)上的長期資本(營運(yùn)資本)相應(yīng)收回。4.3.2現(xiàn)金流量估計(jì)的原則和應(yīng)注意的問題1.現(xiàn)金流量估計(jì)的原則在估計(jì)投資方案相關(guān)的現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)遵循公司整體增量現(xiàn)金流量原則，即只有增量現(xiàn)金流量才是與項(xiàng)目相關(guān)的現(xiàn)金流量。所謂增量現(xiàn)金流量，是指所采納的投資方案所引起的公司整體現(xiàn)金流量的變動量。只有所采納的投資方案引起的公司整體現(xiàn)金流出的增加額，才視為該投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流出量；只有所采納的投資方案引起的公司整體現(xiàn)金流入的增加額，才確定為該項(xiàng)目的現(xiàn)金流入量。2.現(xiàn)金流量估計(jì)應(yīng)注意的問題為遵循公司整體增量現(xiàn)金流量原則，正確計(jì)算投資方案的現(xiàn)金流量，需要注意四個(gè)問題：

（1）在使用公司非貨幣經(jīng)濟(jì)資源投資時(shí)，只有相關(guān)成本才構(gòu)成項(xiàng)目投資的現(xiàn)金流出；（2）在采用非貨幣經(jīng)濟(jì)資源投資時(shí)，估計(jì)投資的現(xiàn)金流出不要忽視機(jī)會成本；（3）要考慮投資方案對公司整體現(xiàn)金流量的影響；（4）需要考慮項(xiàng)目對公司營運(yùn)資本的影響。3.所得稅和折舊對現(xiàn)金流量的影響所得稅是企業(yè)的一種現(xiàn)金流出，它取決于利潤大小和稅率高低，而利潤大小受折舊的影響，因而折舊對所得稅現(xiàn)金流出，進(jìn)而對現(xiàn)金流量具有直接的影響。討論所得稅問題必然會涉及折舊問題。(1)稅后成本和稅后收入稅后成本=成本費(fèi)用額×（1-稅率）稅后收入=收入金額×（1-稅率）(2)折舊的抵稅作用：折舊抵稅=折舊額×稅率(3)稅后現(xiàn)金流量在加入所得稅因素以后，現(xiàn)金流量的計(jì)算有以下三種方法。（1）直接法所得稅是一種付現(xiàn)成本，應(yīng)當(dāng)作為每年?duì)I業(yè)現(xiàn)金流量的一個(gè)減項(xiàng)。營業(yè)現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-付現(xiàn)成本-所得稅（2）間接法營業(yè)現(xiàn)金流量=稅后利潤+折舊

（3）根據(jù)所得稅對收入、成本和折舊的影響計(jì)算營業(yè)現(xiàn)金流量=稅后收入-稅后付現(xiàn)成本+折舊抵稅=收入×(1-稅率)-付現(xiàn)成本×(1-稅率)+折舊×稅率最常用的是第三種方法，因?yàn)檫@種方法不需要預(yù)先知道企業(yè)的利潤和所得稅是多少，使用起來比較方便。4.4經(jīng)營性項(xiàng)目投資折現(xiàn)率的估計(jì)4.4.1使用公司當(dāng)前WACC作為項(xiàng)目的資本成本如果項(xiàng)目籌資不改變公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)項(xiàng)目加入不會影響公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目出資者投資的必要報(bào)酬率也不會發(fā)生變化，則項(xiàng)目的籌資成本或項(xiàng)目資本成本可以采用公司當(dāng)前的資本成本(WACC)。4.4.2運(yùn)用可比公司法估計(jì)投資項(xiàng)目的資本成本1.項(xiàng)目籌資結(jié)構(gòu)與公司資本結(jié)構(gòu)相同如果新項(xiàng)目的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)顯著不同，則項(xiàng)目的資本成本不能使用公司當(dāng)前的WACC，應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目出資者的必要報(bào)酬率來確定。項(xiàng)目資本成本=權(quán)益必要報(bào)酬率×W+債務(wù)必要報(bào)酬率×(1-T)×(1-W)難點(diǎn)在于權(quán)益必要報(bào)酬率難以估計(jì)，理論上權(quán)益必要報(bào)酬率可用資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)，但項(xiàng)目β系數(shù)難以估算。解決的辦法是將項(xiàng)目獨(dú)立化為一家公司，然后尋找一家經(jīng)營業(yè)務(wù)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與該項(xiàng)目類似的上市公司作為可比公司。將可比公司的β系數(shù)作為項(xiàng)目的β系數(shù)。問題在于項(xiàng)目籌資結(jié)構(gòu)與可比公司資本結(jié)構(gòu)可能不同，而股東面臨的總風(fēng)險(xiǎn)和必要報(bào)酬率不僅受經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響，也受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。而可比公司股票的β系數(shù)還內(nèi)含了資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)杠桿的因素。如果項(xiàng)目籌資結(jié)構(gòu)與可比公司的資本結(jié)構(gòu)顯著不同，則不能采用可比公司股票的β系數(shù)作為項(xiàng)目的β系數(shù)。解決的方法是先將可比公司的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)杠桿因素排除，計(jì)算這家公司無負(fù)債的β系數(shù)，作為項(xiàng)目無負(fù)債的β系數(shù)，之后再根據(jù)項(xiàng)目所在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)做出相應(yīng)調(diào)整。(1)計(jì)算可比公司的β系數(shù)公司作為一項(xiàng)整體資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)也是指投資報(bào)酬的不確定性。公司整體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)息前稅后利潤的不確定性，既包括同質(zhì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也包括異質(zhì)的特有風(fēng)險(xiǎn)（這里忽略不計(jì)）。將可比公司整體資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(β資產(chǎn))定義為市場需求波動引起的資產(chǎn)息前稅后利潤的變動：β資產(chǎn)=(?息前稅后利潤÷息前稅后利潤)/(?Q÷Q)債權(quán)投資的收益相對穩(wěn)定，基本不會受市場變動的影響，這樣：?息前稅后利潤/息前稅后利潤=?稅后利潤/息前稅后利潤=(?稅后利潤÷稅后利潤)/(稅后利潤÷息前稅后利潤)=凈利潤變動率/(稅后利潤÷息前稅后利潤)稅后利潤=股東權(quán)益×權(quán)益凈利率息前稅后利潤=資產(chǎn)×資產(chǎn)息前稅后利潤率（無負(fù)債情況下等于權(quán)益凈利率）稅后利潤÷息前稅后利潤=股東權(quán)益÷資產(chǎn)β資產(chǎn)=凈利潤變動率/(?Q÷Q)×(股東權(quán)益÷資產(chǎn))=β權(quán)益×(股東權(quán)益÷資產(chǎn)) β資產(chǎn)是沒有考慮負(fù)債情況下的公司整體資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而β權(quán)益則反映的是股東所承受的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債會放大股東收益的波動性，因此，β權(quán)益是“含有負(fù)債”的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，大于公司整體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)(β資產(chǎn))?？梢岳觅Y本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算可比公司的β權(quán)益。(2)卸載可比公司的財(cái)務(wù)杠桿由于可比公司的資本結(jié)構(gòu)與項(xiàng)目所在企業(yè)不同，需要將財(cái)務(wù)杠桿(負(fù)債)因素排除，計(jì)算“不含負(fù)債”可比公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)β資產(chǎn)，即：“不含負(fù)債”的β資產(chǎn)=“含有負(fù)債”的β權(quán)益×(1+負(fù)債/股東權(quán)益)將“不含負(fù)債”的β資產(chǎn)作為項(xiàng)目無負(fù)債的β項(xiàng)目【例4-6】某大型聯(lián)合企業(yè)A公司，擬開始進(jìn)入飛機(jī)制造業(yè)。飛機(jī)制造業(yè)的代表企業(yè)是B上市公司，其資本結(jié)構(gòu)債務(wù)/權(quán)益成本為7/10，股東權(quán)益的β值為1.2。“不含負(fù)債”的β資產(chǎn)=1.2÷(1+7/10)=0.7058由于項(xiàng)目與可比公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)或經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同，可將卸載財(cái)務(wù)杠桿后可比公司的β系數(shù)，作為項(xiàng)目無負(fù)債的β系數(shù)。(3)加載項(xiàng)目所在企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿根據(jù)項(xiàng)目所在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整項(xiàng)目無負(fù)債或無財(cái)務(wù)杠桿的β項(xiàng)目，該過程稱“加載財(cái)務(wù)杠桿”。由于將項(xiàng)目視為一家獨(dú)立企業(yè)，因而：“不含負(fù)債”β項(xiàng)目=β項(xiàng)目權(quán)益÷(1+負(fù)債價(jià)值/權(quán)益價(jià)值)“含負(fù)債”的β項(xiàng)目權(quán)益=“不含負(fù)債”β項(xiàng)目×(1+負(fù)債價(jià)值/權(quán)益價(jià)值)這里，負(fù)債與股東權(quán)益的對比關(guān)系為項(xiàng)目所在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。續(xù)例4-6，假設(shè)A公司目前負(fù)債/股東權(quán)益為2/3，進(jìn)入飛機(jī)制造業(yè)后仍維持該目標(biāo)結(jié)構(gòu)。加載財(cái)務(wù)杠桿，還原計(jì)算A公司飛機(jī)制造業(yè)項(xiàng)目含有負(fù)債的β項(xiàng)目權(quán)益，計(jì)算過程為“加載財(cái)務(wù)杠桿”的β項(xiàng)目權(quán)益=0.7058×(1+2/3)=1.1763(4)根據(jù)項(xiàng)目股東的β值計(jì)算項(xiàng)目股東要求的報(bào)酬率（項(xiàng)目權(quán)益成本）項(xiàng)目股東權(quán)益成本=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+β項(xiàng)目權(quán)益×市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為可比上市公司股票的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。(5)計(jì)算項(xiàng)目的資本成本續(xù)例4-6，假設(shè)A公司債務(wù)稅前成本為6%。無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8%。項(xiàng)目股權(quán)成本=5%+1.1763×8%=5%+9.4104%=14.41%項(xiàng)目資本成本=6%×(1-30%)×(2/5)+14.41%×(3/5)=1.68%+8.65%=10.33%2.項(xiàng)目籌資結(jié)構(gòu)與公司資本結(jié)構(gòu)不同如果項(xiàng)目的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與公司總體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)一致，先假設(shè)項(xiàng)目的籌資結(jié)構(gòu)不變，用公司當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目的資本成本評價(jià)項(xiàng)目，如果項(xiàng)目通過了檢驗(yàn)，具有可行性，再考慮籌資結(jié)構(gòu)變化帶來的影響。如果項(xiàng)目籌資結(jié)構(gòu)對公司資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目影響不大，可以以公司當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目資本成本。如果項(xiàng)目籌資結(jié)構(gòu)對公司資本結(jié)構(gòu)影響較大，無論項(xiàng)目經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是否對公司整體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生較大影響，仍需采用上述的可比公司法確定項(xiàng)目權(quán)益資本成本，而且由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，項(xiàng)目債權(quán)人的必要報(bào)酬率必然上升，項(xiàng)目債務(wù)資本成本需要重新估計(jì)。比如可以采用與本公司資本結(jié)構(gòu)類似的可比公司債務(wù)成本的平均數(shù)，或者等風(fēng)險(xiǎn)公司債券市場利率確定。4.5經(jīng)營項(xiàng)目投資決策方法的基本應(yīng)用主要介紹利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法的互斥項(xiàng)目的優(yōu)選問題、固定資產(chǎn)的更新決策以及總量有限時(shí)的資本分配決策。4.5.1互斥項(xiàng)目的優(yōu)選問題互斥項(xiàng)目，是指接受一個(gè)項(xiàng)目就必須放棄一個(gè)項(xiàng)目的情況。對于互斥項(xiàng)目，當(dāng)評價(jià)的基本指標(biāo)凈現(xiàn)值和內(nèi)含報(bào)酬率出現(xiàn)矛盾時(shí)，我們應(yīng)該如何選擇呢？評價(jià)指標(biāo)出現(xiàn)矛盾的原因有兩種：一是投資額不同；二是項(xiàng)目壽命期不同。如果這種矛盾是投資額不同引起的(項(xiàng)目的壽命相同)，對于都具有正凈現(xiàn)值的互斥項(xiàng)目通常應(yīng)當(dāng)以凈現(xiàn)值優(yōu)先，因?yàn)閮衄F(xiàn)值最大的方案可以給股東帶來更多的財(cái)富。如果矛盾是項(xiàng)目壽命期或有效期不同引起的，則其所創(chuàng)造的凈現(xiàn)值并不具有可比性，不能成為優(yōu)選的比較標(biāo)準(zhǔn)。有兩種解決辦法，一個(gè)是共同年限法，另一個(gè)是等額年金法。1.共同年限法共同年限法的原理是：假設(shè)投資項(xiàng)目可以在終止時(shí)進(jìn)行重置，通過重置使兩個(gè)項(xiàng)目達(dá)到相同的年限，然后比較其凈現(xiàn)值。【例4-7】假如公司資本成本是10%，有A和B兩個(gè)互斥的投資項(xiàng)目，A項(xiàng)目的年限為6年，凈現(xiàn)值12441萬元，內(nèi)含報(bào)酬率19.73%；B項(xiàng)目的年限為3年，凈現(xiàn)值為8324萬元，內(nèi)含報(bào)酬率32.67%。用共同年限法進(jìn)行分析：假設(shè)B項(xiàng)目終止時(shí)可以進(jìn)行重置一次，該項(xiàng)目的期限延長到了6年，與A項(xiàng)目相同。其中重置B項(xiàng)目第3年年末的現(xiàn)金流量-5800萬元是重置初始投資-17800萬元與第一期項(xiàng)目第3年年末現(xiàn)金流入12000萬元的合計(jì)。經(jīng)計(jì)算，重置B項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為14577萬元，因此，B項(xiàng)目優(yōu)于A項(xiàng)目。需要注意的是，如果共同比較期的時(shí)間很長，不僅計(jì)算復(fù)雜，而且遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量也難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)。2.等額年金法假設(shè)不同項(xiàng)目可以無限重置，在一定程度上，能夠解決在共同年限較長情況下，難以應(yīng)用共同年限法的問題（復(fù)雜計(jì)算問題）。其計(jì)算步驟為：①計(jì)算兩項(xiàng)目的凈現(xiàn)值；②計(jì)算凈現(xiàn)值的等額年金額；③計(jì)算不同項(xiàng)目的永續(xù)凈現(xiàn)值。依據(jù)例4-7數(shù)據(jù)：A項(xiàng)目的凈現(xiàn)值=12441萬元A項(xiàng)目的凈現(xiàn)值的等額年金=12441/4.3553=2857(萬元)A項(xiàng)目的永續(xù)凈現(xiàn)值=2857/10%=28570(萬元)B項(xiàng)目的凈現(xiàn)值=8324萬元B項(xiàng)目的凈現(xiàn)值的等額年金=8324/2.4869=3347(萬元)B項(xiàng)目的永續(xù)凈現(xiàn)值=3347/10%=33470(萬元)比較永續(xù)凈現(xiàn)值，B項(xiàng)目優(yōu)于A項(xiàng)目，結(jié)論與共同比較期法相同。以上兩種分析方法存在區(qū)別。共同年限法理論上相對完善，也比較直觀，易于理解，但是預(yù)計(jì)現(xiàn)金流的工作很困難。等額年金法是用于年限不同互斥項(xiàng)目比較的一種簡易方法，應(yīng)用簡單，但不便于理解。兩種方法存在共同的缺點(diǎn)：①有的領(lǐng)域技術(shù)進(jìn)步快，升級換代不可避免，不可能原樣復(fù)制；②如果通貨膨脹比較嚴(yán)重，必須要考慮重置成本的上升；③從長期來看，競爭會使項(xiàng)目營業(yè)現(xiàn)金凈流量下降，甚至項(xiàng)目被淘汰。通常在實(shí)務(wù)中，只有重置概率很高的項(xiàng)目才適宜采用上述分析方法。對于預(yù)計(jì)項(xiàng)目年限差別不大的項(xiàng)目，直接比較凈現(xiàn)值，不需要做重置現(xiàn)金流的分析。4.4.2固定資產(chǎn)更新決策固定資產(chǎn)更新是對技術(shù)上或經(jīng)濟(jì)上不宜繼續(xù)使用的舊資產(chǎn)用新的資產(chǎn)更換或用先進(jìn)的技術(shù)對原有設(shè)備進(jìn)行局部改造。固定資產(chǎn)更新更新決策主要是指繼續(xù)使用舊設(shè)備與購置新設(shè)備的選擇。決策方法主要包括：1.差量分析決策方法更新決策可以視為新舊設(shè)備互斥項(xiàng)目的選擇。在新舊設(shè)備可使用年限相同的情況下，為簡化起見，繼續(xù)使用舊資產(chǎn)和采用新資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)化為單一的“用新設(shè)備代替舊設(shè)備”特定決策方案，并采用“差量分析方法”進(jìn)行決策。(1)現(xiàn)金流量分析“用新設(shè)備代替舊設(shè)備”方案的投資現(xiàn)金流出為新設(shè)備購置費(fèi)用與舊設(shè)備變現(xiàn)凈收入的差額，稱為差量投資現(xiàn)金凈流量。差量投資現(xiàn)金凈流量=新設(shè)備購置費(fèi)用-舊設(shè)備變現(xiàn)凈收入該方案的營業(yè)現(xiàn)金凈流量為新設(shè)備營業(yè)現(xiàn)金凈流量與舊設(shè)備營業(yè)現(xiàn)金凈流量的差額，稱為差量營業(yè)現(xiàn)金凈流量。差量營業(yè)現(xiàn)金凈流量=新設(shè)備營業(yè)現(xiàn)金凈流量-舊設(shè)備營業(yè)現(xiàn)金凈流量一般說來，設(shè)備更換并不改變企業(yè)的生產(chǎn)能力和產(chǎn)銷量，不會增加企業(yè)的營業(yè)現(xiàn)金流入，但可能因設(shè)備維護(hù)保養(yǎng)支出減少等而減少營業(yè)付現(xiàn)成本，而使新、舊設(shè)備的營業(yè)現(xiàn)金凈流量不同。(2)評價(jià)固定資產(chǎn)更新方案的經(jīng)濟(jì)可行性可以用更新決策方案的凈現(xiàn)值(也稱為差量凈現(xiàn)值)或內(nèi)含報(bào)酬率(也稱為差額投資內(nèi)部收益率)來進(jìn)行決策?！纠?-8】某公司有一舊設(shè)備，工程技術(shù)人員提出更新要求，有關(guān)數(shù)據(jù)如表所示。假設(shè)不考慮新舊設(shè)備終結(jié)現(xiàn)金流量，該公司要求的必要報(bào)酬率為10%，企業(yè)所得稅稅率為25%。采用凈現(xiàn)值法決策。(1)計(jì)算差量投資現(xiàn)金凈流出量現(xiàn)值差量投資現(xiàn)金凈流出量現(xiàn)值=60000-30000=30000(萬元)(2)計(jì)算年差量營業(yè)現(xiàn)金凈流入量差量營業(yè)現(xiàn)金流量=?稅后收入-?稅后付現(xiàn)成本+?折舊抵稅=-?付現(xiàn)成本×(1-稅率)+?折舊×稅率=18000×(1-25%)+10000×25%=13500+2500=16000(萬)(3)差量凈現(xiàn)值(?NPV)?NPV=16000×(P/A,10%,3)-30000=16000×2.487-30000=9792(萬元)可見，設(shè)備更新決策方案可行。2.期限不同互斥方案決策方法差額分析法的前提是舊設(shè)備和新設(shè)備的未來使用年限相同，在新、舊設(shè)備使用年限不同的情況下，不能采用凈現(xiàn)值法進(jìn)行直接比較和選擇，而應(yīng)該采用共同年限法或等額年金法進(jìn)行決策?！纠?-9】某公司有一舊設(shè)備，工程技術(shù)人員提出更新要求，有關(guān)數(shù)據(jù)如表所示。假設(shè)不考慮新舊設(shè)備終結(jié)現(xiàn)金流量，該公司要求的必要報(bào)酬率為10%，企業(yè)所得稅稅率為25%。(1)采用共同年限法進(jìn)行分析假設(shè)舊設(shè)備終止時(shí)可以進(jìn)行重置投資一次，舊設(shè)備的期限就延長到了6年，與新設(shè)備相同。假設(shè)重置舊設(shè)備投資仍然為15000萬元。舊設(shè)備年?duì)I業(yè)現(xiàn)金凈流量=稅后銷售收入-稅后付現(xiàn)成本+折舊抵稅=(40000-31000)(1-25%)+5000×25%=8000(萬元)計(jì)算重置投資后舊設(shè)備的凈現(xiàn)值：NPV=8000×(P/A,10%,6)-15000×(P/F,10%,3)-15000=8000×4.355-15000×0.751-15000=8575(萬元)新設(shè)備年?duì)I業(yè)現(xiàn)金凈流量=稅后銷售收入-稅后付現(xiàn)成本+折舊抵稅=(40000-8000)(1-25%)+10000×25%=26500(萬元)計(jì)算采用新設(shè)備的凈現(xiàn)值N