醫(yī)藥國(guó)企改革全景梳理

證券研究報(bào)告——醫(yī)藥行業(yè)國(guó)企改革專題報(bào)告2017年1月25日路在腳下：醫(yī)藥國(guó)企改革全景梳理證券研究報(bào)告——醫(yī)藥行業(yè)國(guó)企改革專題報(bào)告國(guó)企改革穩(wěn)步推進(jìn)，2017進(jìn)入落地年投資要點(diǎn)混合所有制是改革核心，醫(yī)藥國(guó)企有望率先受益混合所有制是國(guó)改的核心，也是最值得期待的制度紅利，按國(guó)企功能分類看將最先從競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企開展國(guó)企改革將主要從混合所有制、資產(chǎn)注入/整體上市、股權(quán)激勵(lì)、私有化、MBO等幾大方面展開醫(yī)藥行業(yè)屬競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，國(guó)資可以放棄控股、甚至全退，交給民營(yíng)資本運(yùn)作，醫(yī)藥國(guó)企迎來巨大制度紅利醫(yī)藥國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率低，“資源+品牌”潛力待釋放2015年中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)規(guī)模企業(yè)前20位中有5家是國(guó)企，像石藥集團(tuán)、齊魯制藥等也帶有國(guó)資背景，從規(guī)模角度看國(guó)有醫(yī)藥類企業(yè)占據(jù)一定優(yōu)勢(shì)。雖然醫(yī)藥國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率遠(yuǎn)不如民企，但醫(yī)藥國(guó)企上市公司普遍具有很好的“資源+品牌”優(yōu)勢(shì)，若能通過國(guó)企改革釋放制度紅利，則改善空間巨大。目前A股醫(yī)藥上市公司中有47家國(guó)企性質(zhì)的公司，其中央企系（國(guó)藥系、華潤(rùn)系、通用系）10家、地方國(guó)企（上藥系、天藥系、太極系、哈藥系等）33家、及校辦企業(yè)（清華、北大、中大等）4家。本文對(duì)這些潛力國(guó)企進(jìn)行了全面梳理。重點(diǎn)關(guān)注資源豐富、品牌力強(qiáng)、改善空間大的醫(yī)藥國(guó)企；強(qiáng)調(diào)“改革并無時(shí)間表”的風(fēng)險(xiǎn)因素2016年7月國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組的指導(dǎo)意見》明確了下一階段推進(jìn)中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和重組的重點(diǎn)工作，即“鞏固加強(qiáng)一批、創(chuàng)新發(fā)展一批、重組整合一批、清理退出一批”2016年8月國(guó)資委印發(fā)《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》支持國(guó)有企業(yè)開展員工持股中央與地方國(guó)企改革陸續(xù)推進(jìn)，2017年將進(jìn)入落地年根據(jù)資源稟賦、品牌力、改善空間及資產(chǎn)整合空間大小等綜合因素，建議重點(diǎn)關(guān)注國(guó)藥系（國(guó)藥股份、國(guó)藥一致、現(xiàn)代制藥、天壇生物）、華潤(rùn)系（東阿阿膠、華潤(rùn)三九、華潤(rùn)雙鶴）、同仁堂、中新藥業(yè)、白云山、千金藥業(yè)、上海醫(yī)藥、海正藥業(yè)。國(guó)信醫(yī)藥重點(diǎn)標(biāo)的估值表2017-1-23預(yù)測(cè)來源EPSPE投資評(píng)級(jí)股價(jià)市值（億161718161718國(guó)藥系國(guó)藥股份31.93153國(guó)信0.740.901.1543.135.527.8增持國(guó)藥一致68.45277Wind一致2.232.602.9930.826.322.9買入現(xiàn)代制藥31.2490Wind一致0.700.800.9444.539.333.3無評(píng)級(jí)天壇生物39.40203國(guó)信0.391.141.32101.034.629.8增持華潤(rùn)系東阿阿膠53.85352國(guó)信2.893.404.1418.615.813.0買入華潤(rùn)三九24.81243國(guó)信1.301.531.7419.116.214.3買入華潤(rùn)雙鶴24.09175Wind一致1.171.411.7520.617.113.7無評(píng)級(jí)其他同仁堂30.31416Wind一致0.740.840.9741.136.131.4買入中新藥業(yè)18.06115Wind一致0.610.750.9729.424.018.6無評(píng)級(jí)白云山24.24378國(guó)信0.901.091.2926.922.218.8買入千金藥業(yè)15.4754國(guó)信0.490.66--31.623.4--增持上海醫(yī)藥21.17546國(guó)信1.221.401.6017.415.113.2買入海正藥業(yè)13.59131Wind一致0.010.050.271359.0291.650.9無評(píng)級(jí)資料來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)醫(yī)藥國(guó)企：已實(shí)施員工持股計(jì)劃或重要股東增持計(jì)劃標(biāo)的一覽當(dāng)前股價(jià)市值激勵(lì)EPSPE公司名稱激勵(lì)性質(zhì)（億）價(jià)格16E17E18E16E17E18E南京醫(yī)藥7.9871.6員工持股6.750.180.260.3244.530.125.1白云山24.14377.0員工持股23.840.901.051.2426.922.919.5新華制藥12.6046.2員工持股9.340.250.310.3949.840.332.4中國(guó)中藥3.60159.5股東認(rèn)購(gòu)3.100.230.270.3215.713.211.3廣濟(jì)藥業(yè)20.7152.1股東增持19.70.811.051.3125.719.715.8山東藥玻19.4058.9股東增持16.460.590.750.9333.126.020.9資料來源：Wind、EPS為Wind一致預(yù)期，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理白云山：?jiǎn)T工持股計(jì)劃價(jià)格為23.84元/股，但是港股白云山價(jià)格1月23日收盤價(jià)僅相當(dāng)于人民幣17.09元，因此若僅從分紅角度考慮A股價(jià)格未必合算。中國(guó)中藥：國(guó)控旗下香港上市的中藥平臺(tái)，2013年11月上市公司名稱由“盈天醫(yī)藥”蛻變?yōu)椤爸袊?guó)中藥”過程中現(xiàn)實(shí)混合所有制，國(guó)藥基金。已公布即將實(shí)施管理層持股（參與定增）的公司：海正藥業(yè)、新華制藥目 錄國(guó)企改革穩(wěn)步推進(jìn)，2017進(jìn)入落地年醫(yī)藥國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率低，“資源+品牌”潛力待釋放醫(yī)藥國(guó)企改革全景梳理和重點(diǎn)標(biāo)的分析附錄：國(guó)企改革重大政策一覽國(guó)企改革穩(wěn)步推進(jìn)，2017進(jìn)入落地年新一輪國(guó)企改革穩(wěn)步推進(jìn)2013年11月15日，十八屆三中全會(huì)《決定》提出要深化國(guó)資國(guó)企改革，完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制，組建若干國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，以管資本為主，按照行業(yè)分類管理國(guó)有企業(yè)，繼續(xù)控股壟斷行業(yè)，放開競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)，有進(jìn)有退推進(jìn)公共資源配置市場(chǎng)化。2014年7月15日，國(guó)資委推出央企國(guó)資改革試點(diǎn)，發(fā)布第一批央企“四項(xiàng)改革”試點(diǎn)名單，中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)、中糧集團(tuán)、中國(guó)建材等6家央企入圍。近期醫(yī)藥類國(guó)企改革動(dòng)作頻繁，2017年進(jìn)入落地年央企改革發(fā)力，提出2020年戰(zhàn)略目標(biāo)2015年9月國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》從改革的總體要求到分類推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革、完善現(xiàn)代企業(yè)制度和國(guó)有資產(chǎn)管理體制、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)、強(qiáng)化監(jiān)督防止國(guó)有資產(chǎn)流失、加強(qiáng)和改進(jìn)黨對(duì)國(guó)有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)、為國(guó)有企業(yè)改革創(chuàng)造良好環(huán)境條件等方面，全面提出了新時(shí)期國(guó)有企業(yè)改革的目標(biāo)任務(wù)和重大舉措。2016年7月國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組的指導(dǎo)意見》提出堅(jiān)持服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、尊重市場(chǎng)規(guī)律、與改革相結(jié)合、嚴(yán)格依法規(guī)范、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)推進(jìn)的基本原則。提出到2020年，中央企業(yè)戰(zhàn)略定位更加準(zhǔn)確，功能作用有效發(fā)揮；總體結(jié)構(gòu)更趨合理，國(guó)有資本配置效率顯著提高；發(fā)展質(zhì)量明顯提升，形成一批具有創(chuàng)新能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流跨國(guó)公司。明確了下一階段推進(jìn)中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和重組的重點(diǎn)工作，即“鞏固加強(qiáng)一批、創(chuàng)新發(fā)展一批、重組整合一批、清理退出一批”2016年以來，多家醫(yī)藥類國(guó)企陸續(xù)公布了改革計(jì)劃，內(nèi)容包括：混合所有制改革，資產(chǎn)重組，員工激勵(lì)計(jì)劃等。如：國(guó)藥集團(tuán)整合工業(yè)、商業(yè)資源，將現(xiàn)代制藥作為化藥平臺(tái)，將國(guó)藥股份作為北京地區(qū)醫(yī)藥商業(yè)平臺(tái)及精麻藥全國(guó)批發(fā)龍頭。將國(guó)藥一致作為全國(guó)性批發(fā)和零售平臺(tái)。相關(guān)重組方案已經(jīng)獲批，等待落地。云南某龍頭國(guó)企控股股東引入新華都投資，其股權(quán)結(jié)構(gòu)將變更為云南省國(guó)資委和新華都各占50%。預(yù)期進(jìn)入2017年國(guó)企改革將進(jìn)一步穩(wěn)步推進(jìn)，重點(diǎn)關(guān)注央企及改革空間較大企業(yè)，同時(shí)注意防范改革不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)企改革主要方式國(guó)企改革主要方式國(guó)企改革主要是在資產(chǎn)整合、資本運(yùn)作、效率和機(jī)制改善三個(gè)維度上進(jìn)行展開，建立完善的現(xiàn)代企業(yè)制度和市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制，最終達(dá)到提高國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率和國(guó)有企業(yè)活力的目標(biāo)。目前國(guó)企改革的主要方式有如下幾種：混合所有制：引入民營(yíng)資本/戰(zhàn)投，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，打造現(xiàn)代企業(yè)治理制度資產(chǎn)注入/整體上市、資產(chǎn)整合：通過資產(chǎn)注入或整體上市方式提升國(guó)企的整體競(jìng)爭(zhēng)力，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。從改制方式來看，對(duì)于股東大公司小的企業(yè)，資產(chǎn)注入可能是主要改制手段；股東與公司均較小的企業(yè)更可能采取引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的方式員工持股/股權(quán)激勵(lì)：綁定管理層、員工利益，增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)動(dòng)力兼并重組：加快行業(yè)兼并重組，淘汰落后產(chǎn)能，提升產(chǎn)業(yè)集中度管理層MBO私有化其他混合所有制試點(diǎn)6方面探索探索建立混合所有制企業(yè)有效制衡、平等保護(hù)的治理結(jié)構(gòu)索職業(yè)經(jīng)理人制度和市場(chǎng)化勞動(dòng)用工制度探索市場(chǎng)化激勵(lì)和約束機(jī)制探索混合所有制企業(yè)員工持股探索對(duì)混合所有制企業(yè)的有效監(jiān)管機(jī)制探索混合所有制企業(yè)黨建工作的有效機(jī)制混合所有制是改革核心，醫(yī)藥國(guó)企有望率先受益醫(yī)藥行業(yè)屬競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，混合所有制有望先行國(guó)家強(qiáng)調(diào)要準(zhǔn)確界定不同國(guó)有企業(yè)功能，主要分競(jìng)爭(zhēng)類、保障類、功能類等幾類國(guó)企，分類推進(jìn)改革，有序?qū)嵤┗旌纤兄聘母?；混合所有制是?guó)改的核心，也是最值得期待的制度紅利，將首先從競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企開始。競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企作為市場(chǎng)參與主體，通過市場(chǎng)化改革激發(fā)競(jìng)爭(zhēng)活力，以經(jīng)濟(jì)效益最大化為主要目標(biāo)并兼顧社會(huì)效益，而資本市場(chǎng)是混合所有制的最優(yōu)載體?；旌纤兄谱饔弥饕ㄍ晟乒局卫斫Y(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化、完善內(nèi)部激勵(lì)約束機(jī)制、引入外部競(jìng)爭(zhēng)打破壟斷等?；旌纤兄剖紫仁琴Y本的融合，市值管理是實(shí)現(xiàn)資本共贏的重要手段。進(jìn)行市值管理的前提是建立現(xiàn)代企業(yè)制度，提升國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率，圍繞公司治理結(jié)構(gòu)建設(shè)和激勵(lì)約束機(jī)制設(shè)計(jì)，推進(jìn)董事會(huì)職權(quán)試點(diǎn)和員工持股計(jì)劃等是重要手段。醫(yī)藥行業(yè)是典型的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)較充分，醫(yī)藥類國(guó)企有望率先從混合所有制中受益。多省市在改革方案中明確定義了混合所有制企業(yè)，提出混改方案及目標(biāo)。國(guó)有股本低于50%的企業(yè)不再簡(jiǎn)單套用國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的監(jiān)管制度，實(shí)行更加市場(chǎng)化的監(jiān)管機(jī)制。各地混合所有制改革方案省市混合所有制具體改革方案上海提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，加快企業(yè)制股份制改革，實(shí)現(xiàn)整體上市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市。推進(jìn)企業(yè)上市發(fā)展規(guī)范運(yùn)營(yíng)。湖南1）發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，國(guó)有資?證券?率達(dá)到80％左右。2）多方式實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)投資主體多元化、經(jīng)營(yíng)機(jī)制市場(chǎng)化。3）

利用多層次資本市場(chǎng)，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)整體上市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市。4）探索混合所有制企業(yè)員工持股的有效途徑。天津1）分類分層推進(jìn)股份制改?，到2017年底，核心骨干企業(yè)80%以上實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化。2）優(yōu)化國(guó)有股權(quán)結(jié)構(gòu)，除核心骨干企業(yè)以外，其他企業(yè)國(guó)有股權(quán)可全部放開。3）重點(diǎn)引進(jìn)外資、民營(yíng)、機(jī)構(gòu)投資者等各類社會(huì)資本發(fā)展混合所有制企業(yè)。4）加快推進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)證券化，利用境內(nèi)外多層次資本市場(chǎng)推進(jìn)企業(yè)上市。四川1）3年內(nèi)全面完成全省國(guó)有企業(yè)的公司制改造，大力推進(jìn)股份制改革，二、三級(jí)國(guó)有企業(yè)原則上都實(shí)行股權(quán)多元化，促進(jìn)混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2）加快國(guó)有資產(chǎn)證券化，鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)利用多層次資本市場(chǎng)上市掛牌，已上市公司通過分布注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)整體上市。重慶1）?來3-5年內(nèi)2/3左右的國(guó)有企業(yè)發(fā)展成為混合所有制企業(yè)，適宜上市的企業(yè)和資產(chǎn)力爭(zhēng)全部上市，80%以上的競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)有企業(yè)國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)證券化。2）鼓勵(lì)國(guó)有資本與集體資本、非公有資本等交叉持廣東提出到2020年省屬企業(yè)資產(chǎn)證券化率由現(xiàn)在的20％上升到60％，2017年混合所有制企業(yè)戶數(shù)比重超過70％江西1）基本完成公司制股份制改?，70%左右的國(guó)企發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟(jì)，80%左右國(guó)有資本集中到關(guān)鍵領(lǐng)域和優(yōu)勢(shì)；2）將通過增資擴(kuò)股引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，堅(jiān)持國(guó)有控股的原則下，鼓勵(lì)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)層及重要骨干參股，將公司改造為包括國(guó)有、民營(yíng)等多元投資主體的混合所有制企業(yè)。陜西1）推進(jìn)改制上市做強(qiáng)一批混合所有制企業(yè)o2）充分利用國(guó)內(nèi)外多層次資本市場(chǎng)，積極推動(dòng)有條件的集團(tuán)公司實(shí)現(xiàn)整體上市或主營(yíng)業(yè)務(wù)上市，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化、經(jīng)營(yíng)機(jī)制市場(chǎng)化。3）加強(qiáng)后備上市資源培育，對(duì)暫不具備上市條件的國(guó)有企業(yè)，要比照上市的要求，合理設(shè)置股本規(guī)模，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。資料來源：各地方國(guó)資委，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目 錄國(guó)企改革穩(wěn)步推進(jìn)，2017進(jìn)入落地年醫(yī)藥國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率低，“資源+品牌”潛力待釋放醫(yī)藥國(guó)企改革全景梳理和重點(diǎn)標(biāo)的分析附錄：國(guó)企改革重大政策一覽、集團(tuán)上市公司國(guó)資持股比例（%）總市值(億元)國(guó)企改革進(jìn)展中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)國(guó)藥股份44.01152.35國(guó)藥股份與國(guó)藥一致發(fā)展混合所有制發(fā)行股份及現(xiàn)金收購(gòu)南方醫(yī)貿(mào)51%股權(quán)、出讓化藥工業(yè)予現(xiàn)代制藥，向平安資管增發(fā)股份。國(guó)藥一致56.06275.24中生集團(tuán)血制品注入，剝離疫苗業(yè)務(wù)給中生集團(tuán)，并購(gòu)重組審核委員會(huì)審核中天壇生物53.30203.09成為國(guó)藥系化藥平臺(tái)，增發(fā)股份獲得國(guó)藥集團(tuán)工業(yè)公司、威奇達(dá)藥業(yè)、汕頭金石制藥、新疆制藥（55%）、青海制藥（52.92%）、一心制藥（51%）、三益藥業(yè)（51%）致君（深圳）制藥（51%）、坪山制藥（51%）、致君醫(yī)藥貿(mào)易（51%）現(xiàn)代制藥41.6289.89華潤(rùn)集團(tuán)華潤(rùn)三九63.59237.38尚未披露華潤(rùn)雙鶴59.99169.02通過發(fā)行股份并支付現(xiàn)金方式購(gòu)買北藥集團(tuán)持有的華潤(rùn)賽科100%股權(quán)東阿阿膠23.14339.11高管少量增持中國(guó)通用技術(shù)集團(tuán)中國(guó)醫(yī)藥41.27209.21子公司“醫(yī)控公司”用持有的海南康力51%股權(quán)和武漢鑫益45.37%股權(quán)認(rèn)購(gòu)公司非公開發(fā)行股票中化集團(tuán)英特集團(tuán)33.1646.68正在籌劃重大事項(xiàng)，實(shí)際控制人擬變更為浙江省國(guó)資委共青團(tuán)中央嘉事堂16.72+5.0989.112015年12月向46家投資機(jī)構(gòu)非公開發(fā)行1053萬股2016年12月擬非公開發(fā)行股份2054萬股，收購(gòu)下屬12家器械子公司少數(shù)股權(quán)醫(yī)藥行業(yè)國(guó)有企業(yè)梳理醫(yī)藥行業(yè)屬市場(chǎng)化程度較高、競(jìng)爭(zhēng)較激烈的領(lǐng)域，混合所有制有望率先實(shí)施；從本次國(guó)企改革的功能分類來看，國(guó)資可以放棄控股、甚至全退，交給民營(yíng)社會(huì)資本運(yùn)作，所以醫(yī)藥國(guó)企的混合所有制非常值得期待。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，目前A股中醫(yī)藥行業(yè)國(guó)企性質(zhì)共49家，包含央企（國(guó)藥系、華潤(rùn)系）10家、地方國(guó)企（上藥系、天藥系、太極系、廣藥等）35家、及校辦企業(yè)（清華、北大、中大等）4家。資料來源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理，截止于2017年1月15日收盤醫(yī)藥行業(yè)地方國(guó)有企業(yè)梳理-1省份上市公司國(guó)資持股比例（%）市值（億元）進(jìn)展北京同仁堂52.45409.66尚未披露上海上海醫(yī)藥27.82+8.87（上海實(shí)業(yè)集團(tuán)級(jí)上海上實(shí)集團(tuán)）524.07與關(guān)聯(lián)人共同出資1億元設(shè)立“大健康云商”，季軍及其管理團(tuán)隊(duì)股份占比30%，市場(chǎng)化激勵(lì)充分第一醫(yī)藥43.3440.47實(shí)際控制人百聯(lián)集團(tuán)籌劃集團(tuán)內(nèi)部將本公司股份無償劃轉(zhuǎn)開開實(shí)業(yè)28.9834.95尚未披露天津中新藥業(yè)43.06113.43國(guó)資增持S股；擬向華安未來資管等6方定增2900萬股，獲得8.1億力生制藥51.3673.84控股股東一致行動(dòng)人增持天藥股份46.8061.01渤海國(guó)資將金耀集團(tuán)股份無償劃撥給天藥股份；向藥業(yè)集團(tuán)、廣州德福、GL以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購(gòu)買其合計(jì)持有的金耀藥業(yè)62%股權(quán)廣東白云山45.04373.35擬實(shí)施員工持股計(jì)劃，引入戰(zhàn)投-阿里健康；對(duì)廣藥集團(tuán)、廣州國(guó)發(fā)、廣州城發(fā)、云鋒投資、添富定增盛世66號(hào)發(fā)行3.34億股，獲得78.63億，發(fā)行價(jià)23.56元浙江海正藥業(yè)33.22+9.33（浙江國(guó)際貿(mào)易）129.86向8名特定投資者定向增發(fā)；白驊先生、海暢投資、匯納投資、員工持股計(jì)劃發(fā)行0.9億股，獲得11.7億仙琚制藥21.5578.49實(shí)施核心管理層股權(quán)激勵(lì)；仙居國(guó)資、匯添富基金45號(hào)計(jì)劃和匯添富6號(hào)計(jì)劃、張宇松、九鴻投資、平安資管管理的平安創(chuàng)贏5號(hào)產(chǎn)品、財(cái)通基金管理的財(cái)通專戶1號(hào)計(jì)劃、中企匯錦、范敏華和李勤儉等發(fā)行0.99億股募集8.6億浙江震元19.9443.40紹興市旅游集團(tuán)有限公司將19.44%的股份轉(zhuǎn)讓給紹興市國(guó)資委湖南千金藥業(yè)26.5855.45株洲市國(guó)有控股定增增加控股比例，非公開增發(fā)0.44億股，獲得5億元啟迪古漢18.61+16.99+3.63（衡陽國(guó)資委、中國(guó)藥材公司)43.08實(shí)際控制人清華控股股份劃轉(zhuǎn)福建片仔癀57.92271.07與興業(yè)證券簽署全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，為公司提供全方位資本運(yùn)作支持河南太龍藥業(yè)23.0847.06非公開發(fā)行股份輔仁藥業(yè)27.0832.45發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買開藥集團(tuán)100%股權(quán)資料來源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理，截止于2017年1月15日收盤醫(yī)藥行業(yè)地方國(guó)有企業(yè)梳理-2省份上市公司國(guó)資持股比例（%）市值（億元）進(jìn)展遼寧東北制藥21.46+13.51（中國(guó)華融資產(chǎn))46.71東藥集團(tuán)減持1.16；發(fā)行0.42億股募集3.5億元黑龍江哈藥股份47.06230.24建銀投資減持5%；授予管理層及員工持股計(jì)劃0.71億股人民同泰74.8287.56尚未披露云南云南某龍頭國(guó)企41.52+12.32+9.36744.08新華都增資254億該龍頭國(guó)企母公司，持股改母公司50%河北華北制藥52.66100.62尚未披露甘肅佛慈制藥60.0958.32擬非公開增發(fā)0.26億股，募集4.6億元吉林長(zhǎng)春高新22.37189.10子公司金賽藥業(yè)擬申請(qǐng)新三板上市，暫停亞泰集團(tuán)11.35144.30擬向8名特定投資者定向增發(fā)獲批江西江中藥業(yè)43.0396.81江中集團(tuán)被江西國(guó)資委選定為國(guó)企改革江蘇南京醫(yī)藥26.9473.41擬非公開發(fā)行股票募集20億元，國(guó)資增股精華制藥34.09+16.06+4.0784.56非公開增發(fā)終止聯(lián)環(huán)藥業(yè)37.09+1.7935.35擬以26元非公開增發(fā)0.12億股，募集3.2億金陵藥業(yè)45.23+4.94+3.29+3.0968.64金陵集團(tuán)無償劃撥給新工集團(tuán)45.23%的股份重慶太極集團(tuán)38.8172.79子公司（桐君閣）重大資產(chǎn)重組山東新華醫(yī)療28.77100.23尚未披露新華制藥34.4646.42非公開發(fā)行股份以購(gòu)買資產(chǎn)，擬以員工持股計(jì)劃0.35億增發(fā)魯抗醫(yī)藥24.59+9.93+4.5155.89第二大股東中國(guó)資本減持部分股份；擬向華魯投資等8名對(duì)象非公開發(fā)行1.1億股，募集10.6億元山東藥玻15.6657.61非公開發(fā)行0.46億股湖北廣濟(jì)藥業(yè)51.3758國(guó)資持股轉(zhuǎn)讓給長(zhǎng)投集團(tuán)資料來源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理，截止于2017年1月15日收盤；學(xué)校上市公司國(guó)資持股比例（%）市值（億元）進(jìn)展清華大學(xué)誠(chéng)志股份33.44189.71擬非公開發(fā)行募資124.8億購(gòu)買惠生能源99.6%的股權(quán)及建設(shè)60萬噸/年MTO項(xiàng)目北京大學(xué)北大醫(yī)藥28.5882.01北大醫(yī)療擬增持中山大學(xué)達(dá)安基因16.63+15.00157.74管理層股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃終止公開轉(zhuǎn)讓全資子公司給個(gè)人投資者；建立創(chuàng)業(yè)平臺(tái)，探索多層次員工激勵(lì)機(jī)制山東大學(xué)山大華特20.7268.77尚未披露醫(yī)藥行業(yè)校辦企業(yè)梳理資料來源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理，截止于2017年1月15日收盤醫(yī)藥國(guó)企現(xiàn)狀：規(guī)模領(lǐng)先，但效益較差2014年全部醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)法人單位按醫(yī)藥工業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入排序（前20名）1、揚(yáng)子江藥業(yè)集團(tuán)有限公司11、江西濟(jì)民可信集團(tuán)有限公司2、廣州醫(yī)藥集團(tuán)有限公司12、山東步長(zhǎng)制藥股份有限公司3、修正藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司13、中國(guó)遠(yuǎn)大集團(tuán)有限責(zé)任公司4、中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)總公司14、上海復(fù)星醫(yī)藥（集團(tuán)）股份有限公司5、華潤(rùn)醫(yī)藥控股有限公司15、天津市醫(yī)藥集團(tuán)有限公司6、上海醫(yī)藥（集團(tuán)）有限公司16、石藥控股集團(tuán)有限公司7、拜耳醫(yī)藥保健有限公司17、正大天晴藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司8、威高集團(tuán)有限公司18、上海羅氏制藥有限公司9、齊魯制藥有限公司19、江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司10、輝瑞制藥有限公司20、諾和諾德（中國(guó)）制藥有限公司工信部數(shù)據(jù)顯示，2015年我國(guó)醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)規(guī)模排名前20位企業(yè)中，有5家是國(guó)有企業(yè)，其中廣藥集團(tuán)排第二，其他如國(guó)藥集團(tuán)、華潤(rùn)醫(yī)藥、上海醫(yī)藥、天藥集團(tuán)均在前列，而其他企業(yè)如石藥集團(tuán)、齊魯制藥等也有國(guó)資背景。因此從企業(yè)規(guī)模上看，多數(shù)國(guó)企在各自領(lǐng)域是行業(yè)龍頭地位，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。數(shù)據(jù)來源：工信部，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理醫(yī)藥國(guó)企ROE、經(jīng)營(yíng)效率低于民企，但經(jīng)營(yíng)資源豐富，改善空間企民企ROE%01020304050國(guó)企民企資產(chǎn)負(fù)債率%00.20.40.60.81國(guó)企民企總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率%2012 2013 2014 2015數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從上圖可以發(fā)現(xiàn)，2012-2015的4年間：1）2014年起國(guó)營(yíng)藥企凈資產(chǎn)收益率（ROE）顯著低于民企，說明面對(duì)越來越激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)企經(jīng)營(yíng)壓力越來越大；國(guó)企的營(yíng)收增長(zhǎng)率顯著低于民企，隨著近兩年國(guó)企改革的推進(jìn)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的差距在縮小，但仍然低于民企；國(guó)企的資產(chǎn)負(fù)債率高于民企，資本結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化，但是從趨勢(shì)上來看國(guó)企近年來資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，相比之下，民企的資產(chǎn)負(fù)債率有上升趨勢(shì)。醫(yī)藥國(guó)企整體經(jīng)營(yíng)效率低于民企，但預(yù)計(jì)隨著國(guó)企改革的推進(jìn)，混合所有制、股權(quán)激勵(lì)等優(yōu)化體制、完善激勵(lì)等改革措施的推出，國(guó)企管理層及員工提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的動(dòng)力將更加充足，經(jīng)營(yíng)改善空間大；且對(duì)于大集團(tuán)下的醫(yī)藥企業(yè)來說，集團(tuán)下轄的非上市資產(chǎn)的證券化或隱性資產(chǎn)的注入等同樣值得期待。（注：國(guó)企樣本由前述47只國(guó)營(yíng)藥企構(gòu)成，民企樣本由同在醫(yī)藥行業(yè)中的131只民營(yíng)藥企構(gòu)成。所有樣本采用相同權(quán)重。景峰醫(yī)藥、廣譽(yù)遠(yuǎn)由于財(cái)務(wù)波動(dòng)在2012、2013年分別具有遠(yuǎn)超正常的ROE數(shù)值，在統(tǒng)計(jì)中已被排除。）-50510152025國(guó)企民企營(yíng)收同比增長(zhǎng)%0510152025國(guó)企民企利潤(rùn)同比增長(zhǎng)%醫(yī)藥國(guó)企亮點(diǎn)：資源豐富，品牌力強(qiáng)，潛力待釋放表：部分醫(yī)藥國(guó)企品牌及獨(dú)家品種梳理企業(yè)品牌資源獨(dú)家品種華潤(rùn)三九“999”三九胃泰、999感冒靈、999皮炎平、999中藥注射劑、華蟾素東阿阿膠“東阿”“吉祥云”復(fù)方阿膠漿、桃花姬阿膠糕、真顏小分子阿膠哈藥集團(tuán)“哈藥”

“三精”“蓋中蓋”“護(hù)彤”“瀉利停”護(hù)彤、高鈣片、鈣加鋅口服液、丹參粉針、逍遙丸、丹佛胃爾康、六味地黃丸、葡萄糖酸鋅口服液、葡萄糖酸鈣口服液、雙黃連口服液太極集團(tuán)“太極”藿香正氣液、六味地黃丸、急支糖漿、鼻竇炎口服液、通天口服液白云山“王老吉”“潘高壽”

“白云山”“陳李濟(jì)”“中一”“抗之霸”“天心”“何濟(jì)公”蛇膽川貝枇杷膏、烏雞白鳳丸、安神補(bǔ)腦液、王老吉涼茶江中藥業(yè)“江中”、“初元”、同濟(jì)堂江中牌健胃消食片、江中牌復(fù)方草珊瑚含片、亮嗓牌胖大海清咽糖同仁堂“同仁堂”安宮牛黃丸、同仁大活絡(luò)丸、同仁牛黃清心丸、紫雪散、愈風(fēng)寧心片、國(guó)公酒、同仁烏雞白鳳丸、壯骨藥酒、局方至寶丸、再造丸云南某龍頭企業(yè)“云南XX”、“千草堂”、“紅瑞徠”、“云豐”、“清逸堂”、“日子”、“金口健”、“養(yǎng)元青”、“金熊”、“金品”、“一罐清”云南XX系列、紅瑞徠系列、田七系列千金藥業(yè)“千金”婦科千金片（膠囊）、補(bǔ)血益母顆粒中新藥業(yè)“樂仁堂”、“隆順榕”、“京萬紅”、“達(dá)仁堂”速效救心丸、通脈養(yǎng)心丸、京萬紅軟膏、清咽滴丸、清肺消炎丸、胃腸安、藿香正氣軟膠囊、紫龍金、生血丸醫(yī)藥國(guó)企雖然效益不及民企，但多數(shù)國(guó)企成立時(shí)間長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)歷史悠久，規(guī)模在同行業(yè)中也屬領(lǐng)先地位，并且他們擁有豐富的品牌資源及眾多獨(dú)家品種，品種豐富，只要擺脫體制束縛、完善激勵(lì)機(jī)制和加強(qiáng)自身管理，可以預(yù)料借助國(guó)企改革東風(fēng)，其潛力釋放空間巨大，業(yè)績(jī)改善空間大。數(shù)據(jù)來源：各公司網(wǎng)站，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目 錄國(guó)企改革穩(wěn)步推進(jìn)，2017進(jìn)入落地年醫(yī)藥國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率低，“資源+品牌”潛力待釋放醫(yī)藥國(guó)企改革全景梳理和重點(diǎn)標(biāo)的分析附錄：國(guó)企改革重大政策一覽一、國(guó)藥集團(tuán)資產(chǎn)梳理數(shù)據(jù)來源：中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)100%中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)總公司國(guó)藥產(chǎn)業(yè)投資公司51%56.79% 0.10%國(guó)藥一致000028.SZ國(guó)藥控股1099.HK56.06% 44.01%中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)研究院總院100%四川抗菌素研究院藥物制劑國(guó)家工程研究中心上海新藥安全評(píng)價(jià)研究中心現(xiàn)代制藥600420.SH上海醫(yī)藥工業(yè)研究院21.57%中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)有限公司100%國(guó)藥威奇達(dá)國(guó)藥工業(yè)公司國(guó)藥新疆制藥致君醫(yī)貿(mào)中國(guó)中藥公司100%華頤藥業(yè)國(guó)藥藥材公司國(guó)仁堂藥業(yè)華桂國(guó)藥聯(lián)合吉林百琦藥業(yè)黑龍江國(guó)藥藥材承德藥材公司四川國(guó)藥藥材中粵藥材聯(lián)營(yíng)華泰中藥開發(fā)華邈中藥工程中國(guó)中藥0570.HK國(guó)藥香港36.43%醫(yī)藥商業(yè)平臺(tái)化藥平臺(tái)中藥板塊國(guó)藥股份600511.SH青海制藥國(guó)藥一心制藥致君制藥致君坪山制藥18.32%15.56%3.01%一、國(guó)藥集團(tuán)資產(chǎn)梳理數(shù)據(jù)來源：中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中國(guó)國(guó)際醫(yī)藥衛(wèi)生公司100%中國(guó)科學(xué)器材公司100%中國(guó)生物技術(shù)100%蘭州生物研究所武漢生物研究所成都生物研究所長(zhǎng)春生物研究所吉林博德生物黑龍江國(guó)藥藥材北京生物研究所上海生物研究所天壇生物600161.SH53.30%醫(yī)療器材板塊國(guó)藥廣州國(guó)際中原醫(yī)院管理陽光健康科技其它境外公司對(duì)外貿(mào)易公司國(guó)藥上海國(guó)際中國(guó)醫(yī)療器械航衛(wèi)通用電氣中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)聯(lián)合工程有限公司國(guó)藥揚(yáng)州威克生物國(guó)藥勵(lì)展展覽其它醫(yī)藥衛(wèi)生板塊生物制品平臺(tái)其它板塊1、國(guó)藥股份（600511.SH）公司簡(jiǎn)介國(guó)藥股份是國(guó)藥控股旗下子公司，以經(jīng)營(yíng)麻特藥品和高端處方藥為主要特色，立足北京市場(chǎng)輻射全國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)，致力于為客戶提供專業(yè)的第三方醫(yī)藥物流服務(wù)，是兼具醫(yī)藥工商業(yè)的大型醫(yī)療企業(yè)。麻藥分銷、北京純銷和麻藥工業(yè)是凈利潤(rùn)的前三大來源。股權(quán)結(jié)構(gòu)國(guó)藥股份為國(guó)藥控股旗下子公司，控股股東股權(quán)占比為44.01%。公司在麻醉產(chǎn)業(yè)鏈上向上游參股青海制藥和人福醫(yī)藥等麻藥工業(yè)企業(yè)，構(gòu)建麻藥上下游協(xié)同發(fā)展。資料來源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國(guó)藥控股股份有限公司44.01%醫(yī)藥集團(tuán)藥業(yè)股份有限公司47.10%青海制藥(集團(tuán))有限責(zé)任公司宜昌人福藥業(yè)有限責(zé)任公司國(guó)藥集團(tuán)國(guó)瑞藥業(yè)有限公司國(guó)藥前景口腔科技(北京)有限公司20.00%61.06%51.00%51.00%100%56.30%參股麻藥上游工業(yè)企業(yè)，協(xié)同麻藥分銷業(yè)務(wù)特色工業(yè)平臺(tái)口腔業(yè)務(wù)平臺(tái)國(guó)藥健坤（北京）醫(yī)藥有限責(zé)任公司國(guó)藥空港（北京）國(guó)際貿(mào)易有限公司國(guó)藥物流有限責(zé)任公司商業(yè)流通相關(guān)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性、盈利能力和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析2

0102

0112

0122

0132

0142

0152

016Q3營(yíng)收增長(zhǎng)率%國(guó)藥一致18.8015.8118.8917.7013.008.518.85國(guó)藥股份1

3.931

9.002

2.001

7.341

4.454

.689

.34華東醫(yī)藥14.6624.0730.9714.6713.3414.6717.11平均15.7919.6323.9516.5713.599.2911.76凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率%國(guó)藥一致33.2724.0747.5510.4525.3917.5425.26國(guó)藥股份3

6.54-

11.942

4.682

3.301

7.436

.889

.98華東醫(yī)藥-11.4922.7827.6720.4826.0922.2129.06平均19.4411.6433.3018.0822.9715.5421.43綜合毛利率%國(guó)藥一致8.728.828.908.328.157.787.17國(guó)藥股份8

.846

.386

.617

.417

.917

.957

.64華東醫(yī)藥18.7619.6319.5420.2021.9823.9825.23平均12.1111.6111.6811.9712.6813.2313.35銷售凈利率%國(guó)藥一致2.022.172.692.522.803.033.46國(guó)藥股份5

.293

.924

.004

.214

.324

.414

.49華東醫(yī)藥4.414.374.264.474.985.306.64平均3.913.483.653.734.034.254.86資產(chǎn)負(fù)債率%國(guó)藥一致82.0681.3980.2279.0562.1957.8958.62國(guó)藥股份6

0.415

6.845

9.005

6.775

3.404

6.404

4.20華東醫(yī)藥68.3869.2964.1860.7172.0471.5948.15平均70.2869.1767.8065.5162.5458.6350.33國(guó)藥股份營(yíng)收和凈利潤(rùn)一直保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；近年來毛利率總呈上升趨勢(shì)，綜合盈利能力在增強(qiáng)。同時(shí)公司資產(chǎn)負(fù)債率控制良好，一直未超過60%，低于可比公司平均。資料來源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1、國(guó)藥股份（600511.SH）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)資料來源：截止2017年1月15日，WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)國(guó)藥集團(tuán)被列為國(guó)務(wù)院國(guó)資委選定的央企混合所有制經(jīng)濟(jì)和央企董事會(huì)行使高級(jí)管理人員選聘、業(yè)績(jī)考核和薪酬管理三項(xiàng)職權(quán)的首批試點(diǎn)企業(yè)之一，目前國(guó)藥集團(tuán)的混合所有制試點(diǎn)方案已獲國(guó)務(wù)院批復(fù)，且明確國(guó)藥股份發(fā)展為混合所有制首批試點(diǎn)單位之一。參與混改試點(diǎn)，有望強(qiáng)化公司激勵(lì)體系，進(jìn)一步提升公司經(jīng)營(yíng)效率。擬向國(guó)藥控股發(fā)行股份購(gòu)買其持有的國(guó)控北京96%股權(quán)、北京康辰51%股權(quán)、北京華鴻51%股權(quán)及天星普信51%股權(quán)；向暢新易達(dá)發(fā)行股份購(gòu)買其持有的國(guó)控北京4%股權(quán)、北京華鴻9%股權(quán)；向康辰藥業(yè)發(fā)行股份購(gòu)買其持有的北京康辰49%股權(quán)，同時(shí)配套募集資金不超過103,000萬元。2013A2014A2015A2016E2017E2018E營(yíng)業(yè)收入(百萬)10,081.4711,538.3412,078.1915,901.8120,011.3822,955.87增長(zhǎng)率(%)17.3414.454.6831.6625.8414.71歸母凈利潤(rùn)(百萬)411.51482.65512.85711.88840.77982.75增長(zhǎng)率(%)22.5417.296.2638.8118.1116.89EPS0.861.011.071.211.421.64ROE(%)19.5319.4616.9317.4117.6617.16PE

21.9630.7435.426.4122.3619.43PEG0.971.785.660.5510.92國(guó)企改革預(yù)期麻藥為特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，政策壁壘極高，僅三家企業(yè)取得一級(jí)流通資質(zhì)，公司是我國(guó)精麻藥物商業(yè)領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭，占據(jù)80%以上的市場(chǎng)份額。通過國(guó)藥集團(tuán)內(nèi)部重組，國(guó)藥股份將成為國(guó)藥集團(tuán)北京地區(qū)醫(yī)藥商業(yè)平臺(tái)及全國(guó)性精麻藥物分銷龍頭。1、國(guó)藥股份（600511.SH）公司簡(jiǎn)介國(guó)藥一致是國(guó)藥控股旗下子公司，是集醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥分銷、醫(yī)藥物流為一體的綜合性醫(yī)藥公司。醫(yī)藥工業(yè)主要為致君制藥的抗感染類產(chǎn)品，醫(yī)藥商業(yè)以兩廣區(qū)域?yàn)橹鳎瑩碛型晟频纳虡I(yè)和物流網(wǎng)絡(luò)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，醫(yī)藥商業(yè)達(dá)九成以上，凈利潤(rùn)占比約一半。股權(quán)結(jié)構(gòu)國(guó)藥一致為國(guó)藥控股旗下子公司，控股股東股權(quán)占比為56.06%。公司旗下有國(guó)控廣州、國(guó)控廣西等幾十家二級(jí)分銷商構(gòu)建其商業(yè)網(wǎng)絡(luò)。將化藥化藥工業(yè)企業(yè)置出予現(xiàn)代制藥，保留部分股權(quán)。資料來源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2、國(guó)藥一致（000028.SZ）國(guó)藥控股股份有限公司56.06%醫(yī)藥集團(tuán)一致藥業(yè)股份有限公司49%深圳致君制藥有限公司深圳萬樂藥業(yè)有限公司物流等其它資產(chǎn)35.19%49%100%醫(yī)藥工業(yè)醫(yī)藥商業(yè)坪山制藥國(guó)大藥房佛山南海廣東新特藥南方醫(yī)貿(mào)國(guó)控廣州等醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)100%100%100%成長(zhǎng)性、盈利能力和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析2

0102

0112

0122

0132

0142

0152

016Q3營(yíng)收增長(zhǎng)率%國(guó)藥一致1

8.801

5.811

8.891

7.701

3.008

.518

.85國(guó)藥股份13.9319.0022.0017.3414.454.689.34華東醫(yī)藥14.6624.0730.9714.6713.3414.6717.11平均15.7919.6323.9516.5713.599.2911.76凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率%國(guó)藥一致3

3.272

4.074

7.551

0.452

5.391

7.542

5.26國(guó)藥股份36.54-11.9424.6823.3017.436.889.98華東醫(yī)藥-11.4922.7827.6720.4826.0922.2129.06平均19.4411.6433.3018.0822.9715.5421.43綜合毛利率%國(guó)藥一致8

.728

.828

.908

.328

.157

.787

.17國(guó)藥股份8.846.386.617.417.917.957.64華東醫(yī)藥18.7619.6319.5420.2021.9823.9825.23平均12.1111.6111.6811.9712.6813.2313.35銷售凈利率%國(guó)藥一致2

.022

.172

.692

.522

.803

.033

.46國(guó)藥股份5.293.924.004.214.324.414.49華東醫(yī)藥4.414.374.264.474.985.306.64平均3.913.483.653.734.034.254.86資產(chǎn)負(fù)債率%國(guó)藥一致8

2.068

1.398

0.227

9.056

2.195

7.895

8.62國(guó)藥股份60.4156.8459.0056.7753.4046.4044.20華東醫(yī)藥68.3869.2964.1860.7172.0471.5948.15平均70.2869.1767.8065.5162.5458.6350.33國(guó)藥一致凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率一直保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，成長(zhǎng)性高于可比公司；近年來毛利率略有下降，因商業(yè)占比較高盈利能力低于可比公司。從歷史看公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，前幾年都在80%左右，近年來呈下降趨勢(shì)，但仍顯著高于可比公司平均。資料來源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2、國(guó)藥一致（000028.SZ）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)國(guó)藥集團(tuán)為國(guó)務(wù)院國(guó)資委選定的中央企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)和中央企業(yè)董事會(huì)行使高級(jí)管理人員選聘、業(yè)績(jī)考核和薪酬管理三項(xiàng)職權(quán)的試點(diǎn)企業(yè)之一，國(guó)藥一致已被納入國(guó)藥集團(tuán)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的首批試點(diǎn)單位范圍。國(guó)藥一致也存在和國(guó)藥股份同樣的國(guó)企體制問題，員工持股比例在20%左右，后續(xù)有望提高持股比例，提升公司經(jīng)營(yíng)活力。2016年9月，擬發(fā)行股份及現(xiàn)金收購(gòu)南方醫(yī)貿(mào)51%股權(quán)，向國(guó)藥控股發(fā)行股份收購(gòu)國(guó)大藥房、佛山南海及廣東新特藥。同時(shí)出讓部分化藥工業(yè)企業(yè)股權(quán)予現(xiàn)代制藥，向平安資管增發(fā)股份。2013A2014A2015A2016E2017E2018E營(yíng)業(yè)收入(百萬)21,199.4723,954.3325,993.1431,626.0539,877.6345,397.73增長(zhǎng)率(%)17.712.998.5121.6726.0913.84歸母凈利潤(rùn)(百萬)520.49652.5761.31952.821,115.211,280.25增長(zhǎng)率(%)9.3925.3616.6825.1517.0414.8EPS1.811.82.12.232.62.99ROE(%)23.1913.6913.9613.1713.7214.27PE

25.6326.5331.5131.0526.5323.11PEG2.731.051.891.231.56國(guó)藥一致作為兩廣地區(qū)醫(yī)藥分銷龍頭，分銷網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)大，未來仍將穩(wěn)定增長(zhǎng)。本次重組后將國(guó)藥控股旗下的部分醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)整合，同時(shí)將國(guó)藥一致旗下的醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)整合到現(xiàn)代制藥旗下，國(guó)藥一致將重點(diǎn)發(fā)展醫(yī)藥商業(yè)，做為國(guó)藥集團(tuán)在全國(guó)范圍內(nèi)的批發(fā)零售平臺(tái)。國(guó)企改革預(yù)期2、國(guó)藥一致（000028.SZ）資料來源：截止2017年1月15日，WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司簡(jiǎn)介現(xiàn)代制藥是上海醫(yī)工院旗下的醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)，依托大股東強(qiáng)大的醫(yī)藥研發(fā)能力，公司的產(chǎn)品覆蓋原料藥和制劑、藥物新型制劑和生物藥品三大領(lǐng)域，公司是國(guó)內(nèi)具有很強(qiáng)實(shí)力的緩釋藥技術(shù)產(chǎn)品生產(chǎn)廠家。本次重組后，現(xiàn)代制藥整合了國(guó)藥集團(tuán)旗下的化藥制藥企業(yè)，成為國(guó)藥集團(tuán)化藥平臺(tái)。股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)代制藥為中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)研究總院的上海醫(yī)工院旗下公司，本次重組后，上海醫(yī)工院股權(quán)占比為21.57%，國(guó)藥集團(tuán)直接或間接持股59.09%。資料來源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理3、現(xiàn)代制藥（600420.SH）上海醫(yī)藥工業(yè)研究院21.57%上?，F(xiàn)代制藥股份有限公司55%國(guó)藥集團(tuán)容生制藥有限公司國(guó)藥集團(tuán)中聯(lián)藥業(yè)有限公司國(guó)藥集團(tuán)川抗制藥有限公司51%100%100%100%93.18%上海天偉生物上?，F(xiàn)代哈森（商上?，F(xiàn)代制藥上?，F(xiàn)代制藥制藥丘）營(yíng)銷海門有限藥業(yè)有限有限公司有限公司公司公司國(guó)藥威奇達(dá)國(guó)國(guó)新青致藥致工疆海君一君有制制醫(yī)心制限藥藥貿(mào)制藥藥坪山制藥72%

51%51%100%100%51%52.92%55%51%成長(zhǎng)性、盈利能力和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析2

0102

0112

0122

0132

0142

0152

016Q3營(yíng)收增長(zhǎng)率%現(xiàn)代制藥2

2.221

9.651

7.876

.731

6.98-

2.42-

5.00麗珠集團(tuán)5.0416.0024.6817.1220.0419.4117.13信立泰52.7513.6524.0027.2623.8520.6410.19平均26.6716.4322.1817.0420.2912.547.44凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率%現(xiàn)代制藥2

2.461

0.363

.232

3.633

2.011

7.78-

13.77麗珠集團(tuán)-11.93-14.3022.5410.265.6619.1420.53信立泰64.8314.0556.7531.1125.2221.6911.69平均25.123.3727.5121.6720.9619.546.15綜合毛利率%現(xiàn)代制藥3

0.613

1.073

3.724

1.754

6.384

9.365

0.34麗珠集團(tuán)52.8255.8060.2063.3161.3561.1064.61信立泰57.1962.0474.5575.7473.4773.7774.35平均46.8749.6456.1660.2760.4061.4163.10銷售凈利率%現(xiàn)代制藥9

.368

.637

.567

.989

.011

0.878

.69麗珠集團(tuán)16.5912.2612.0511.349.999.9611.41信立泰27.3927.4934.7535.8036.2036.5136.62平均17.7816.1318.1218.3818.4019.1118.90資產(chǎn)負(fù)債率%現(xiàn)代制藥2

6.253

6.505

1.785

7.876

3.456

1.055

8.50麗珠集團(tuán)27.9334.5743.5545.1044.1040.4534.59信立泰14.2312.7012.5513.9517.9412.8317.31平均22.8027.9235.9638.9841.8338.1136.80現(xiàn)代制藥營(yíng)收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率持續(xù)下降，成長(zhǎng)性低于可比公司。毛利率和凈利率略微上漲，但盈利能力低于可比公司，改善空間較大。資產(chǎn)負(fù)債率近年來略微下降，但仍然明顯高于可比公司平均。資料來源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理3、現(xiàn)代制藥（600420.SH）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)國(guó)藥集團(tuán)為國(guó)務(wù)院國(guó)資委選定的中央企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)和中央企業(yè)董事會(huì)行使高級(jí)管理人員選聘、業(yè)績(jī)考核和薪酬管理三項(xiàng)職權(quán)的試點(diǎn)企業(yè)之一。現(xiàn)代醫(yī)藥現(xiàn)已成為國(guó)藥系化藥平臺(tái)，增發(fā)股份整合國(guó)藥集團(tuán)工業(yè)公司、威奇達(dá)藥業(yè)、汕頭金石制藥、新疆制藥（55%）、青海制藥（52.92%）、一心制藥（51%）、三益藥業(yè)（51%）、致君（深圳）制藥（51%）、坪山制藥（51%）、致君醫(yī)藥貿(mào)易（51%）等資產(chǎn)。2013A2014A2015A2016E2017E2018E營(yíng)業(yè)收入(百萬)2,349.752,748.842,682.242,711.003,014.003,358.00增長(zhǎng)率(%)17.0816.98-2.421.0711.1811.41歸母凈利潤(rùn)(百萬)132.79189.99221.05202229270增長(zhǎng)率(%)3.8543.0816.35-8.6213.3717.9EPS0.460.660.770.70.80.94ROE(%)13.3416.2816.6413.713.914.5PE

35.331.6748.3645.3139.9733.9PEG2.430.742.96-5.262.991.89現(xiàn)代制藥作為國(guó)藥集團(tuán)醫(yī)工院旗下主要的醫(yī)藥工業(yè)資產(chǎn)，母公司為中國(guó)最強(qiáng)大的研發(fā)機(jī)構(gòu)，具有強(qiáng)大的研發(fā)能力。國(guó)企改革預(yù)期3、現(xiàn)代制藥（600420.SH）資料來源：截止2017年1月15日，WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司簡(jiǎn)介公司是中國(guó)最大的生物制品研究和生產(chǎn)基地，是央企中國(guó)生物技術(shù)股份有限公司唯一的上市公司，也是國(guó)藥集團(tuán)旗下主要的生物醫(yī)藥平臺(tái)，旗下包括生物制品、疫苗和血液制品的多家生產(chǎn)企業(yè)。目前公司正籌劃將疫苗制品業(yè)務(wù)出售。股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的控股股東為中國(guó)生物技術(shù)股份有限公司，持股比例為53.3%。旗下包括生物制品平臺(tái)北京天澤，疫苗制品平臺(tái)長(zhǎng)春祈健以及血制品平臺(tái)成都蓉生藥業(yè)及13家單采血漿公司資料來源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理4、天壇生物（600161.SZ）中國(guó)生物技術(shù)股份有限公司53.30%北京天壇生物制品股份有限公司北京天澤生物制品有限責(zé)任公司長(zhǎng)春祈健生物制品有限公司成都蓉生藥業(yè)有限責(zé)任公司80%51%成都生物制品研究所有限責(zé)任公司北京生物制品研究所有限責(zé)任公司3.87%1.04%生物制品平臺(tái)疫苗制品平臺(tái)血液制品平臺(tái)90%13家單采血漿公司成長(zhǎng)性、盈利能力和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析2

0102

0112

0122

0132

0142

0152

016Q3營(yíng)收增長(zhǎng)率%天壇生物9

.271

5.987

.742

2.24-

0.54-

11.428

.15華蘭生物3.37-23.801.1514.9311.2618.3626.62上海萊士24.7317.3816.79-25.10165.8852.568.36平均12.463.198.564.0258.8719.8314.38凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率%天壇生物-

20.283

0.662

6.772

4.74-

50.99-

48.897

4.12華蘭生物-7.57-44.55-18.5451.4413.268.0531.45上海萊士35.567.5812.25-36.34258.21189.995.81平均2.57-2.106.8313.2873.4949.7237.12綜合毛利率%天壇生物5

8.196

1.025

9.635

6.835

7.684

8.605

0.93華蘭生物76.6970.2359.8860.7661.8557.9561.52上海萊士62.8658.9760.4764.6962.5661.3864.33平均65.9163.4159.9960.7660.7055.9758.93銷售凈利率%天壇生物1

8.582

0.932

4.632

5.131

2.387

.141

5.94華蘭生物55.1140.1032.2942.5543.3239.5443.10上海萊士38.3635.1533.7928.7138.6873.5378.29平均37.3532.0630.2332.1331.4640.0745.78資產(chǎn)負(fù)債率%天壇生物5

3.355

5.146

3.026

1.386

3.136

0.295

9.44華蘭生物6.605.634.459.133.553.414.38上海萊士10.658.1515.6230.058.057.309.12平均23.5322.9727.7033.5224.9123.6724.31天壇生物營(yíng)收和凈利潤(rùn)在14年和15年出現(xiàn)下降，但16年前三季度兩項(xiàng)指標(biāo)都大幅回升，16年前三季度凈利潤(rùn)高于可比公司。毛利率和凈利率略低于可比公司平均，近兩年毛利率在50%左右，盈利能力與可比公司相當(dāng)。資產(chǎn)負(fù)債率為60%左右，高于可比公司，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有待改善。資料來源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理4、天壇生物（600161.SZ）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)國(guó)藥集團(tuán)為國(guó)務(wù)院國(guó)資委選定的中央企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)和中央企業(yè)董事會(huì)行使高級(jí)管理人員選聘、業(yè)績(jī)考核和薪酬管理三項(xiàng)職權(quán)的試點(diǎn)企業(yè)之一。天壇生物作為主要的生物工業(yè)平臺(tái)，也是國(guó)藥集團(tuán)下面生物制品唯一上市平臺(tái)，其它六大生物制品研究所與公司整合預(yù)期強(qiáng)烈。公司身處政策性壟斷行業(yè)，16年前三季度凈利潤(rùn)大幅提升，未來隨著混合所有制改革提升公司經(jīng)營(yíng)效率以及獲注入更高毛利產(chǎn)品有望提升業(yè)績(jī)水平。擬向中生集團(tuán)出售疫苗業(yè)務(wù)，吸收其血制品業(yè)務(wù)，目前重組方案正在審核中。2013A2014A2015A2016E2017E2018E營(yíng)業(yè)收入(百萬)1,836.501,826.551,617.991,781.262,182.302,678.67增長(zhǎng)率(%)22.24-0.54-11.4210.0922.5122.75歸母凈利潤(rùn)(百萬)372.03128.399.98218.02402.58521.94增長(zhǎng)率(%)22.01-65.49-92.232,085.2084.6529.65EPS0.720.250.020.420.781.01ROE(%)19.326.610.519.4315.4916.75PE

29.46103.621,804.6493.1450.4538.91PEG1.34-1.58-19.570.040.61.31國(guó)藥集團(tuán)旗下唯一的生物制品企業(yè)，無論是研發(fā)實(shí)力還是生產(chǎn)能力都居于國(guó)內(nèi)前列。國(guó)企改革預(yù)期4、天壇生物（600161.SZ）資料來源：截止2017年1月15日，WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理二、華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)資產(chǎn)板塊梳理中藥、OTC版塊華潤(rùn)醫(yī)藥控股有限公司100%100%56.6%49%23.14%國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)北京市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)北京國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心中國(guó)華潤(rùn)總公司華潤(rùn)股份有限公司華潤(rùn)（集團(tuán)）有限公司北京醫(yī)藥控股有限公司華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司100%100%72%28%100%華潤(rùn)三九（000999）63.59%北京醫(yī)藥投資管理（香港）有限公司華潤(rùn)北藥投資有限公司100%北京醫(yī)藥集團(tuán)有限責(zé)任公司華潤(rùn)雙鶴（600062）華潤(rùn)東阿阿膠有限公司東阿阿膠（000423）59.99%51%華潤(rùn)萬東（600055）華潤(rùn)紫竹華潤(rùn)賽科47.28%46.68%華潤(rùn)醫(yī)藥商業(yè)82.48%阿膠、保健品版塊化藥版塊雅安三九本溪三藥三九顆粒其他新疆阿膠和田阿華阿膠商貿(mào)其他長(zhǎng)征富民濱湖雙鶴雙鶴銷售醫(yī)療器械版塊華潤(rùn)醫(yī)療器械杭州萬東其他生殖健康用藥商業(yè)流通資料來源：華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1、華潤(rùn)三九（000999.SZ）公司簡(jiǎn)介華潤(rùn)三九是華潤(rùn)醫(yī)藥旗下子公司，涉及中成藥、化學(xué)原料藥、生物制品料等多個(gè)領(lǐng)域，產(chǎn)品輻射國(guó)內(nèi)及多個(gè)海外國(guó)家和地區(qū)，OTC占主營(yíng)業(yè)務(wù)的50%，“999”品牌是中國(guó)馳名商標(biāo)。股權(quán)結(jié)構(gòu)華潤(rùn)三九為華潤(rùn)醫(yī)藥旗下子公司，控股股東股權(quán)占比為63.59%。公司在中藥版塊有深圳三九、雅安三九、合肥神鹿九華藥業(yè)等子公司，制藥板塊包括華潤(rùn)金蟾、華潤(rùn)本溪、華潤(rùn)神鹿等子公司，同時(shí)旗下還包括三九腦科等醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)。華潤(rùn)醫(yī)藥控股有限公司63.59%華潤(rùn)三九醫(yī)藥股份有限公司100%雅安三九中藥材科技產(chǎn)業(yè)化有限公司深圳華潤(rùn)三九中醫(yī)藥發(fā)展有限公司華潤(rùn)三九藥業(yè)(香港)有限公司深圳華潤(rùn)九新藥業(yè)有限公司遼寧華潤(rùn)本溪三藥有限公司深圳市三九醫(yī)院有限公司其他100%100%100%100%100%中藥版塊醫(yī)療服務(wù)與保健合肥神鹿九華藥業(yè)有限責(zé)任公司深圳華潤(rùn)三九現(xiàn)代中藥有限公司雅安三九中藥貿(mào)易有限公司北京華潤(rùn)北貿(mào)醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司安徽華潤(rùn)金蟾藥業(yè)股份有限公司廣東三九腦科醫(yī)院太原慷輝三九醫(yī)藥有限責(zé)任公司100%51%100%70%100%100%82.8%100%醫(yī)藥品生產(chǎn)銷售華潤(rùn)三九(郴州)制藥有限公司合肥華潤(rùn)神鹿藥業(yè)有限公司華潤(rùn)三九(黃石)藥業(yè)有限公司制藥版塊99.46%100%資料來源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)