2023年汽車(chē)非輪胎橡膠制品行業(yè)分析報(bào)告

2023年汽車(chē)非輪胎橡膠制品行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、汽車(chē)非輪胎橡膠制品行業(yè)態(tài)勢(shì) PAGEREFToc361642325\h31、橡膠價(jià)格變動(dòng)對(duì)汽車(chē)非輪胎橡膠行業(yè)的毛利率影響 PAGEREFToc361642326\h32、車(chē)市復(fù)蘇將推動(dòng)行業(yè)收入與盈利雙改善 PAGEREFToc361642327\h43、行業(yè)空間大，優(yōu)勢(shì)企業(yè)將優(yōu)先受益 PAGEREFToc361642328\h5（1）全球市場(chǎng)規(guī)模 PAGEREFToc361642329\h5（2）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模 PAGEREFToc361642330\h5二、行業(yè)標(biāo)桿分析：中鼎股份 PAGEREFToc361642331\h71、公司基本情況 PAGEREFToc361642332\h7（1）公司介紹 PAGEREFToc361642333\h7（2）經(jīng)營(yíng)情況 PAGEREFToc361642334\h92、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc361642335\h11（1）產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc361642336\h11（2）客戶(hù)資源優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc361642337\h12（3）規(guī)模優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc361642338\h133、發(fā)展前景 PAGEREFToc361642339\h13（1）成本端 PAGEREFToc361642340\h13（2）需求端 PAGEREFToc361642341\h14（3）以美國(guó)伊頓為目標(biāo)，收入有望保持較快增長(zhǎng) PAGEREFToc361642342\h15（4）控股股東增持股份計(jì)劃 PAGEREFToc361642343\h174、盈利預(yù)測(cè) PAGEREFToc361642344\h185、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc361642345\h18一、汽車(chē)非輪胎橡膠制品行業(yè)態(tài)勢(shì)1、橡膠價(jià)格變動(dòng)對(duì)汽車(chē)非輪胎橡膠行業(yè)的毛利率影響數(shù)據(jù)顯示，橡膠占密封件、膠管等主要非輪胎橡膠制品成本的30%左右，對(duì)行業(yè)毛利率變動(dòng)有重要影響。經(jīng)分析，行業(yè)毛利率變動(dòng)反向滯后天膠價(jià)格走勢(shì)1-2個(gè)季度，符合制造廠商一般情況下按季度采購(gòu)原材料（價(jià)格低位時(shí)會(huì)加大采購(gòu)量）的規(guī)律。13年節(jié)后天膠價(jià)格受到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢導(dǎo)致需求不足而大幅下降超30%，其他合成橡膠基于國(guó)際原油價(jià)格低位震蕩以及與天膠的替代關(guān)系而均出現(xiàn)不同程度的下降（5-23%左右）。因此，我們認(rèn)為，2-3季度行業(yè)整體毛利率將因成本下降而持續(xù)改善。2、車(chē)市復(fù)蘇將推動(dòng)行業(yè)收入與盈利雙改善目前非輪胎橡膠制品有60%左右應(yīng)用于汽車(chē)領(lǐng)域。所以，汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量情況對(duì)其配套需求、收入增長(zhǎng)及毛利率走勢(shì)有重要影響。車(chē)市在經(jīng)歷2023-12年的消化需求透支影響而低速調(diào)整后，2023年底開(kāi)始出現(xiàn)復(fù)蘇（主要原因：經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、大城市換購(gòu)潮及小城市首次購(gòu)車(chē)需求釋放），這將從需求端推動(dòng)汽車(chē)非輪胎橡膠制品行業(yè)的收入增速與毛利率改善。我們認(rèn)為，在新城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略及“十八大”提出人均支配收入翻番目標(biāo)的推動(dòng)下，未來(lái)車(chē)市保持10-15%左右的產(chǎn)銷(xiāo)量增長(zhǎng)是合理與可持續(xù)的，這將對(duì)汽車(chē)非輪胎橡膠制品行業(yè)的持續(xù)配套需求保持較快增長(zhǎng)（因維修市場(chǎng)的存在，增速會(huì)高于汽車(chē)增速）形成中長(zhǎng)期支撐。3、行業(yè)空間大，優(yōu)勢(shì)企業(yè)將優(yōu)先受益（1）全球市場(chǎng)規(guī)模根據(jù)美國(guó)《橡膠與塑料新聞》統(tǒng)計(jì)，2023年全球非輪胎橡膠制品市場(chǎng)規(guī)模在2023億美元左右，合計(jì)1.26萬(wàn)億人民幣。（2）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模我們?cè)谄?chē)非輪胎橡膠制品行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告里測(cè)算得出，目前我國(guó)汽車(chē)用非輪胎橡膠制品市場(chǎng)總規(guī)模為400多億元，占國(guó)內(nèi)非輪胎橡膠制品市場(chǎng)規(guī)模的60%左右。因此，國(guó)內(nèi)非輪胎橡膠市場(chǎng)總規(guī)模在600多億元，占全球市場(chǎng)的5%左右。未來(lái)內(nèi)資企業(yè)的主要機(jī)會(huì)在于：1）替代外資產(chǎn)品——中短期目標(biāo)與機(jī)會(huì)。目前全球非輪胎橡膠企業(yè)前50家已有32家在華設(shè)廠，數(shù)量達(dá)到70多家，所生產(chǎn)的汽車(chē)橡膠零部件已占到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的2/3以上，高端產(chǎn)品大多處于壟斷地位。隨著內(nèi)資企業(yè)產(chǎn)品性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)逐漸獲得合資車(chē)企認(rèn)可，替代外資產(chǎn)品將是未來(lái)趨勢(shì)。根據(jù)我們?cè)趯?zhuān)題報(bào)告里測(cè)算的汽車(chē)非輪胎橡膠制品替代規(guī)模在200億元左右。2）出口——長(zhǎng)期目標(biāo)與機(jī)會(huì)。車(chē)市競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致車(chē)價(jià)逐步走低，這是個(gè)趨勢(shì)。因此，車(chē)企需要不斷提高成本效率，而加強(qiáng)全球零部件采購(gòu)是一條比較容易實(shí)現(xiàn)降本增效的途徑。隨著國(guó)內(nèi)零部件性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)越發(fā)明顯，未來(lái)出口搶占國(guó)際零部件企業(yè)的份額將成為可能，特別是搶占他們?cè)谛屡d市場(chǎng)國(guó)家的配套份額。按照2023年全球非輪胎橡膠制品規(guī)模1.26萬(wàn)億元來(lái)算，扣除實(shí)力強(qiáng)的全球前50家的4100多億元的收入后，剩下規(guī)模還有8000億元左右。我們相信，只要內(nèi)資企業(yè)努力發(fā)展，不斷增強(qiáng)產(chǎn)品性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，就能夠獲得國(guó)際車(chē)企，特別是相對(duì)開(kāi)放的歐美車(chē)企的認(rèn)可。未來(lái)出口帶來(lái)的收益將是相當(dāng)可觀的。目前，國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)安徽中鼎密封件股份（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“本公司”）已經(jīng)嘗到出口的甜頭。二、行業(yè)標(biāo)桿分析：中鼎股份1、公司基本情況（1）公司介紹公司為目前國(guó)內(nèi)最大的橡膠密封件和汽車(chē)用橡膠制品生產(chǎn)、出口企業(yè)，產(chǎn)品不僅為國(guó)內(nèi)各大汽車(chē)主機(jī)廠配套，還打入歐美、日本等國(guó)際知名汽車(chē)公司的全球采購(gòu)體系。主要產(chǎn)品主要為汽車(chē)、電器及工程機(jī)械、高鐵、軌道交通、航空航天用非輪胎橡膠制品，包括密封件、減振件、膠管以及上游核心零部件橡塑模具與金屬骨架。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，安徽中鼎控股（集團(tuán)）股份（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中鼎集團(tuán)”）為本公司的控股股東，夏鼎湖先生為公司的實(shí)際控制人。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，中鼎集團(tuán)已經(jīng)將主要核心資產(chǎn)注入上市公司，消除了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。（2）經(jīng)營(yíng)情況12年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.69億元，同比增長(zhǎng)10.35%，盈利水平主要因原材料下降、費(fèi)用控制合理提升明顯。由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)好、規(guī)模效應(yīng)及費(fèi)用控制得當(dāng)，公司凈利率在國(guó)內(nèi)非輪胎橡膠制品行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，遠(yuǎn)高于時(shí)代新材、三力士與美晨科技。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，汽車(chē)橡膠件是公司收入與盈利的主要來(lái)源。工程機(jī)械等非汽車(chē)橡膠件毛利率遠(yuǎn)高于汽車(chē)橡膠件，按照公司計(jì)劃向非汽車(chē)用橡膠件領(lǐng)域轉(zhuǎn)移的目標(biāo)，未來(lái)公司毛利率結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善。內(nèi)外銷(xiāo)結(jié)構(gòu)上，自2023年以來(lái)，公司出口增速一直高于內(nèi)銷(xiāo)增速，使得公司出口占比持續(xù)顯著上升，從而在一定程度上有效抵擋了國(guó)內(nèi)汽車(chē)需求增速斷崖式放緩而造成公司內(nèi)銷(xiāo)增速明顯放緩的負(fù)面影響，導(dǎo)致收入增速明顯高于三力士與美晨科技。憑借公司的國(guó)際優(yōu)質(zhì)客戶(hù)資源，公司未來(lái)以出口為主要方向的計(jì)劃將繼續(xù)使得公司在收入增速上保持好于其他國(guó)內(nèi)同行的表現(xiàn)。按件來(lái)算，目前公司產(chǎn)能在30億件左右。產(chǎn)能分布上，公司汽車(chē)橡膠制品產(chǎn)能占80%以上，家用電器占10%左右，工程機(jī)械、軌道交通、航空航天等領(lǐng)域用橡膠件占比在3%左右。目前公司產(chǎn)能利用率在95%以上，處于滿(mǎn)產(chǎn)狀態(tài)。隨著可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目今年全部達(dá)產(chǎn)，將能夠有效緩解產(chǎn)能緊張的局面，為公司實(shí)現(xiàn)收入快速增長(zhǎng)提供保障。2、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（1）產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)公司擁有同行業(yè)首家國(guó)家級(jí)技術(shù)中心，一直致力于具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)先進(jìn)產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)，并與國(guó)內(nèi)各大高校、科研院所長(zhǎng)期合作，通過(guò)成立專(zhuān)業(yè)研發(fā)公司、聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室等方式，走“產(chǎn)、學(xué)、研”合作開(kāi)發(fā)線(xiàn)路，在消化吸收國(guó)外先進(jìn)技術(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行再創(chuàng)新，研究開(kāi)發(fā)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品。目前公司已經(jīng)逐步形成以企業(yè)自主研發(fā)為主導(dǎo)，輔以“產(chǎn)、學(xué)、研”相結(jié)合及引進(jìn)消化吸收再創(chuàng)新的研發(fā)體系。為縮小國(guó)內(nèi)汽車(chē)橡膠零部件設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)與發(fā)達(dá)國(guó)家差距，中鼎制定了明確的技術(shù)中心發(fā)展規(guī)劃，即建立一個(gè)集“研究與開(kāi)發(fā)、引導(dǎo)與攻關(guān)、設(shè)計(jì)與中試、材料與結(jié)構(gòu)、試驗(yàn)與檢測(cè)、交流與培訓(xùn)”等為一體的新型技術(shù)中心，通過(guò)引進(jìn)高技術(shù)人才和新增一批具有國(guó)際先進(jìn)水平的試驗(yàn)檢測(cè)設(shè)備，實(shí)現(xiàn)研發(fā)能力的進(jìn)一步提升，努力使公司形成于國(guó)內(nèi)外汽車(chē)生產(chǎn)商進(jìn)行同步設(shè)計(jì)與開(kāi)發(fā)能力。同時(shí)，公司檢測(cè)中心于2023年通過(guò)了中國(guó)合格評(píng)定國(guó)家認(rèn)可委員會(huì)的實(shí)驗(yàn)室認(rèn)可，認(rèn)可項(xiàng)目涉及16項(xiàng)，包括硫化橡膠或熱塑性橡膠性能檢測(cè)和金屬零件鹽霧試驗(yàn)等；2023年后又通過(guò)了Valeo集團(tuán)的檢測(cè)能力評(píng)估和上海通用GP-10認(rèn)可，大大增強(qiáng)了客戶(hù)對(duì)公司產(chǎn)品質(zhì)量的置信度。目前公司已經(jīng)完全擁有非輪胎橡膠制品行業(yè)的兩大核心技術(shù)：產(chǎn)品配方與模具。特別是模具制造技術(shù)上，下屬公司中鼎模具不僅完成內(nèi)部配套，使得中鼎精工年收入達(dá)到4億元，而且還為國(guó)際大客戶(hù)配套，顯示了公司模具制造技術(shù)與能力。（2）客戶(hù)資源優(yōu)勢(shì)公司通過(guò)不斷提升同步研發(fā)能力、模塊化供貨能力及加大市場(chǎng)開(kāi)拓力度，國(guó)內(nèi)客戶(hù)涵蓋了幾乎所有主機(jī)廠（目前公司已逐步成為國(guó)內(nèi)汽車(chē)生產(chǎn)廠商同類(lèi)產(chǎn)品采購(gòu)的第一選擇）和主要零部件廠，并成功進(jìn)入國(guó)際幾大主要主機(jī)廠與零部件廠。同時(shí)，公司正在積極開(kāi)發(fā)零部件供應(yīng)體系比較保守的日韓車(chē)企。未來(lái)公司將執(zhí)行以出口為主，國(guó)內(nèi)以合資品牌配套為主的戰(zhàn)略，以增強(qiáng)公司抗周期能力。因此，公司依靠?jī)?yōu)質(zhì)客戶(hù)有望實(shí)現(xiàn)收入的穩(wěn)定較快增長(zhǎng)。（3）規(guī)模優(yōu)勢(shì)根據(jù)國(guó)內(nèi)汽車(chē)用非輪胎橡膠制品行業(yè)規(guī)模測(cè)算，2023年公司市場(chǎng)占有率在10%左右，處于行業(yè)龍頭地位，遙遙領(lǐng)先其他同行，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。3、發(fā)展前景（1）成本端一般情況下，公司按季度進(jìn)行原材料采購(gòu)。今年一季度天膠價(jià)格最大降幅30%以上，公司抓住時(shí)機(jī)在低位采購(gòu)6個(gè)月的天膠用量，同時(shí)合成橡膠與鋼材價(jià)格也有不同程度的下跌。因此，我們認(rèn)為，未來(lái)兩個(gè)季度公司毛利率將因成本降低而改善。（2）需求端國(guó)內(nèi)車(chē)市經(jīng)歷了2023-12年因需求透支的調(diào)整之后，在國(guó)內(nèi)一二線(xiàn)城市因消費(fèi)升級(jí)引發(fā)的換車(chē)需求與三四線(xiàn)城市及以下地區(qū)首次購(gòu)車(chē)需求釋放的背景下，今年車(chē)市迎來(lái)較強(qiáng)的復(fù)蘇勢(shì)頭，1-5月汽車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)12.46%，遠(yuǎn)超去年同期1.29%與前年同期4.21%的增速。因此，鑒于公司國(guó)內(nèi)以合資品牌為主的配套銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)，加上豐富優(yōu)質(zhì)的整車(chē)及配套零部件客戶(hù)資源，我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)車(chē)市需求回暖將有利于公司收入與毛利率的提升。國(guó)外方面，公司拿到大眾未來(lái)戰(zhàn)略平臺(tái)MQB、福特CD4平臺(tái)的訂單，今年進(jìn)入配套放量期。同時(shí)，老客戶(hù)奔馳與通用訂單情況比較穩(wěn)定。沃爾沃SPA平臺(tái)將在14年為公司帶來(lái)收益。整體來(lái)看，憑借優(yōu)質(zhì)客戶(hù)資源以及公司未來(lái)以出口為主要發(fā)展目標(biāo)的計(jì)劃，今明年公司出口收入將持續(xù)保持較快增長(zhǎng)，毛利率有望繼續(xù)改善。（3）以美國(guó)伊頓為目標(biāo)，收入有望保持較快增長(zhǎng)同時(shí)，向工程機(jī)械等非汽車(chē)用橡膠制品領(lǐng)域拓展，尋求新增長(zhǎng)點(diǎn)，有望改善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升毛利率水平。公司在“十四五”期間的目標(biāo)是美國(guó)伊頓，其2023年非輪胎橡膠制品收入是74億元，是公司同期收入規(guī)模的2.42倍左右。因此，要在“十四五”末達(dá)到伊頓的收入規(guī)模，公司年收入增長(zhǎng)率應(yīng)達(dá)到30%，這需要公司不斷努力開(kāi)拓出口市場(chǎng)與非汽車(chē)配套領(lǐng)域以發(fā)掘新增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)。目前，由于國(guó)內(nèi)汽車(chē)行業(yè)進(jìn)入低速平穩(wěn)增長(zhǎng)期，公司通過(guò)收購(gòu)兼并進(jìn)入高毛利的工程機(jī)械、高鐵、軌道交通、航空航天及軍工等領(lǐng)域?qū)で笮碌氖杖肱c利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，以達(dá)到改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升毛利率的目的。分開(kāi)看：①隨著國(guó)家對(duì)城市軌道交通建設(shè)的重視，今年部分區(qū)域高鐵及鐵路線(xiàn)已經(jīng)復(fù)工，根據(jù)其簽訂的訂單情況，預(yù)計(jì)今年天津飛龍實(shí)現(xiàn)扭虧是大概率事件。②在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，今年美國(guó)庫(kù)伯與安徽庫(kù)伯有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)。③acushnet已經(jīng)簽訂年銷(xiāo)售額1367萬(wàn)元高毛利航空O型圈訂單，今年有望立即實(shí)現(xiàn)盈利。我們認(rèn)為，公司向高毛利非汽車(chē)配套領(lǐng)域的開(kāi)拓有望在今年收到較好成效，并有望在未來(lái)憑借產(chǎn)品性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)保持快速增長(zhǎng)，改善公司目前過(guò)度依賴(lài)汽車(chē)配套的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)收入增速與毛利率的雙提升。（4）控股股東增持股份計(jì)劃2023年，公司控股股東為了顯示對(duì)公司未來(lái)發(fā)展信心，計(jì)劃從12月11日起的1年內(nèi)增持公司股份不超過(guò)1000萬(wàn)股。截至目前，中鼎集團(tuán)已經(jīng)增持409.1萬(wàn)股。未來(lái)可能在股價(jià)低位時(shí)繼續(xù)增持。我們認(rèn)為，公司控股股東這一做法使得我們相信股東有做好公司業(yè)績(jī)的訴求，以提升市場(chǎng)信心。結(jié)論：經(jīng)上述分析，我們認(rèn)為，在車(chē)市復(fù)蘇加快，橡膠原材料價(jià)格大幅下跌，加上非汽車(chē)配套領(lǐng)域需求快速增長(zhǎng)的背景下，我們認(rèn)為，11年是公司業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，今年公司有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c毛利率的持續(xù)改善。同時(shí)，技術(shù)、規(guī)模與客戶(hù)資源優(yōu)勢(shì)使得公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景較好。市場(chǎng)憂(yōu)慮點(diǎn)：1）缺少中鼎泰克的3000多萬(wàn)年歸屬凈利潤(rùn)。經(jīng)過(guò)測(cè)算，今年確認(rèn)7.5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益并加上瑞士德特威勒的獎(jiǎng)勵(lì)，基本可以抵消上述影響。2）對(duì)新增在建工程轉(zhuǎn)固造成折舊增加較多侵蝕利潤(rùn)的擔(dān)憂(yōu)。今年除了部分設(shè)備采購(gòu)?fù)?，沒(méi)有其他新增在建工程，今年相比去年新增折舊額小。4、盈利預(yù)測(cè)（1）美國(guó)與國(guó)內(nèi)汽車(chē)行業(yè)復(fù)蘇可持續(xù)；（2）軌道交通及高鐵復(fù)工可持續(xù)；（3）工程機(jī)械維持溫和復(fù)蘇；（4）橡膠、鋼材等原材料價(jià)格增長(zhǎng)幅度小，維持低位小幅震蕩；（5）期間費(fèi)用維持正常增長(zhǎng)。5、風(fēng)險(xiǎn)因素宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，貨幣政策收緊超出預(yù)期；匯率變動(dòng)超出預(yù)期；天膠價(jià)格上漲超過(guò)預(yù)期；公司期間費(fèi)用增長(zhǎng)過(guò)快。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線(xiàn)上線(xiàn)下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷(xiāo)量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷(xiāo)去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷(xiāo)售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷(xiāo)（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷(xiāo)售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷(xiāo)售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶(hù)粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷(xiāo)量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性?xún)r(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶(hù)外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶(hù)外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類(lèi)公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線(xiàn)上線(xiàn)下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷(xiāo)活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專(zhuān)屬品牌、專(zhuān)供商品等方式平衡線(xiàn)上線(xiàn)下利益，同時(shí)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴(lài)等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶(hù)外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶(hù)外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷(xiāo)售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷(xiāo)頻率、可比同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷(xiāo)頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷(xiāo)量的帶動(dòng)?？杀韧赇N(xiāo)量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類(lèi)成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷(xiāo)活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷(xiāo)量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶(hù)的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶(hù)，客戶(hù)的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類(lèi)我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類(lèi)未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶(hù)黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專(zhuān)屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專(zhuān)屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線(xiàn)上線(xiàn)下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類(lèi)，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷(xiāo)售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類(lèi)型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專(zhuān)屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開(kāi)了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線(xiàn)上；其次通過(guò)對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線(xiàn)上平臺(tái)的推廣；最后是通過(guò)搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線(xiàn)上戶(hù)外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶(hù)群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶(hù)外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過(guò)其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來(lái)的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來(lái)了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫(kù)存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來(lái)在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)模化發(fā)展。公司已經(jīng)組建專(zhuān)門(mén)團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)過(guò)去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國(guó)領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過(guò)2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來(lái)有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營(yíng)效率與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的提升，為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴(kuò)張仍有較大空間，直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫(kù)存水平更如實(shí)清晰地反映在報(bào)表之上。公司上市以后積極通過(guò)多業(yè)務(wù)、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場(chǎng)、精品集中店等空白點(diǎn)會(huì)是公司未來(lái)零售新店擴(kuò)容主要方向，國(guó)際二線(xiàn)品牌代理、高級(jí)定制等業(yè)務(wù)將進(jìn)一步增加公司的營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)狹義床上用品市場(chǎng)空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業(yè)空間在8000億元左右，公司在品牌影響力及渠道廣度與深度方面建立起了一定的優(yōu)勢(shì)，加盟業(yè)務(wù)較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)