2023年制藥注射劑行業(yè)分析報告

2023年制藥注射劑行業(yè)分析報告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、中藥注射劑：大行業(yè)、大品種、高成長 PAGEREFToc368503641\h51、大行業(yè) PAGEREFToc368503642\h52、大品種 PAGEREFToc368503643\h73、高成長 PAGEREFToc368503644\h7二、行業(yè)標準不斷提升，不良反應發(fā)生率得到有效控制 PAGEREFToc368503645\h81、行業(yè)標準不斷提升，高質(zhì)量標準中藥注射劑將贏得更大市場空間 PAGEREFToc368503646\h82、不良反應發(fā)生率得到有效控制 PAGEREFToc368503647\h10三、活血化淤中藥注射劑：行業(yè)有3-4倍增長空間 PAGEREFToc368503648\h121、活血化淤中藥注射劑：終端規(guī)模超350億，4個30億，8個10億 PAGEREFToc368503649\h122、臨床地位:輔助用藥？處方率遠高于化學藥 PAGEREFToc368503650\h143、重磅的邏輯：臨床用途廣、應用人群多、生命周期長 PAGEREFToc368503651\h164、行業(yè)依然有3-4倍增長空間開拓 PAGEREFToc368503652\h185、看好高端品種的替代 PAGEREFToc368503653\h20（1）銀杏類高端品種：舒血寧、銀杏達莫替代空間近500億 PAGEREFToc368503654\h20（2）丹參類高端品種：丹參多酚酸五年復合增速82%，丹參注射液替代可釋放出250億空間 PAGEREFToc368503655\h22（3）三七類高端品種：基藥市場空間廣闊 PAGEREFToc368503656\h23四、清熱中藥注射劑：行業(yè)仍處于爆發(fā)式成長期 PAGEREFToc368503657\h251、清熱解毒中藥注射劑：終端規(guī)模超80億，使用療程超5000萬 PAGEREFToc368503658\h252、臨床地位:得到臨床治療指南推薦 PAGEREFToc368503659\h263、兩類產(chǎn)品不同的成長路徑 PAGEREFToc368503660\h27（1）基層渠道:清開靈 PAGEREFToc368503661\h27（2）高端渠道:痰熱清、熱毒寧、喜炎平 PAGEREFToc368503662\h284、行業(yè)仍處于爆發(fā)增長期，基層市場看替代清開靈，高端醫(yī)院市場看處方率提升 PAGEREFToc368503663\h29（1）基層市場清開靈的替代空間約80億 PAGEREFToc368503664\h29（2）高端市場醫(yī)院市場看處方率的提升 PAGEREFToc368503665\h31五、抗腫瘤中藥注射劑：行業(yè)增速將維持在20%以上 PAGEREFToc368503666\h321、抗腫瘤中藥注射劑：終端規(guī)模超60億，使用人群達120萬 PAGEREFToc368503667\h322、臨床使用地位：輔助用藥，處方率高 PAGEREFToc368503668\h333、未來行業(yè)增速保持在20%以上 PAGEREFToc368503669\h35六、投資思路 PAGEREFToc368503670\h361、康緣藥業(yè)：產(chǎn)品力及營銷力改善是公司發(fā)展的核心驅(qū)動力 PAGEREFToc368503671\h362、中恒集團：血栓通的天花板遠未到來 PAGEREFToc368503672\h383、益佰制藥：艾迪提速，產(chǎn)品結構逐步優(yōu)化 PAGEREFToc368503673\h394、華潤三九：OTC市場的引領者及中藥處方藥的創(chuàng)新者 PAGEREFToc368503674\h405、紅日藥業(yè)：高壁壘，大市場中的小公司 PAGEREFToc368503675\h41中藥注射劑最近幾年的高速增長市場有目共睹。截至12年底，這個行業(yè)已經(jīng)誕生出18個超終端規(guī)模超10億的大品種，誕生出康緣藥業(yè)、紅日藥業(yè)、中恒集團、上海凱寶、益佰制藥等一個又一個的大牛股。然而，市場對這個行業(yè)一直存在巨大分歧，我們在對這個行業(yè)進行細致的研究之前也是存在諸多質(zhì)疑。我們質(zhì)疑過中藥注射劑行業(yè)真正的成長邏輯，是高毛利、高費用？我們質(zhì)疑過中藥注射劑在臨床中的濫用程度，超適應癥、超劑量使用？看到終端規(guī)模超60億的血栓通后，我們質(zhì)疑其天花板是不是就在眼前？同樣看到媒體所報道的不良反應，我們也在擔憂這個行業(yè)會不會再次爆發(fā)出黑天鵝事件。帶著這些疑問，華創(chuàng)證券醫(yī)藥組歷時1個半月，持續(xù)調(diào)研廣東、福建、四川、重慶、武漢及安徽18家三甲醫(yī)院和一家二甲醫(yī)院的56位醫(yī)生；同時我們對SFDA批準的132種中藥注射劑作了梳理，對其中銷售額較大的20種中藥注射劑作了重點跟蹤。經(jīng)過分析，我們認為：中藥注射劑已經(jīng)是終端規(guī)模超500億的，不可忽視的大行業(yè)；其中藥注射劑使用之廣泛超出我們預期。安全、有效是中藥注射劑獲得高處方率的最根本原因。中藥注射劑臨床使用合理。中藥注射劑副反應存在，但在可控范圍之內(nèi)。從我們調(diào)研的醫(yī)院使用基本藥物的情況來看，基本藥物在三甲醫(yī)院使用占比基本在10%左右，但我們認為未來二級以上醫(yī)院提高基本藥物使用比例是不可避免的趨勢，這將勢必增加價格維護良好的基本藥物在臨床上的處方。對于投資，我們認為價格維護良好的獨家品種將獲得更多的市場份額。我們認為血栓通粉針劑和血塞通粉針劑如果價格維護得當，由于臨床使用活血化瘀類中藥注射劑品種數(shù)量眾多，在醫(yī)院提高使用基本藥物占比的情況下，其勢必擠占其他非基本藥物中藥注射劑份額，將獲得更多處方?？鼓[瘤中藥注射劑對于放療和化療病人、腫瘤晚期病人由于能夠提高免疫力、減輕疼痛等療效，將會獲得更為廣泛的應用。而作為基本藥物的清開靈注射液由于在規(guī)模醫(yī)院的使用并不廣泛，對目前廣泛使用的喜炎平、痰熱清、血必凈和熱毒寧將不會構成大的威脅。一、中藥注射劑：大行業(yè)、大品種、高成長1、大行業(yè)12年終端銷售額超500億：目前SFDA共批準132種中藥注射劑，共1290個批準文號，生產(chǎn)企業(yè)共約300家。按適應癥可分為6大類：活血化瘀類（42）種，清熱類類28種，抗腫瘤類15中，其它47種。臨床上常見的中藥注射劑月50種左右，我們重點跟蹤的20種（活血化淤10種、清熱4種、抗腫瘤6種）12年終端銷售額達412億，同比增長33.8%。預計全部中藥注射劑品種12年終端銷售額超500億。定義：根據(jù)《中華人民共和國藥典》，中藥注射劑是指以中醫(yī)藥理論為指導，采用現(xiàn)代科學技術和方法，從中藥或天然藥物的單方或復方中提取的有效物質(zhì)制成的無菌溶液、混懸液或臨用前配成溶體的滅菌粉末供注入體內(nèi)的制劑。優(yōu)勢：改變了中藥傳統(tǒng)給藥方式，藥物可直接進入人體組織、血液或器官內(nèi)，吸收快、作用迅速，便于臨床應用，尤其對急重癥患者及不宜口服給藥患者的治療更為有利。由于注射劑不經(jīng)過胃腸道，故不受消化系統(tǒng)及食物的影響，因此劑量準確、作用可靠，克服了中藥傳統(tǒng)制劑起效慢、生物利用度低和劑量不準確的缺點。2、大品種5個超30億，13個超10-30億。2023年終端規(guī)模超30億的有血栓通、血塞通、疏血通、丹紅、喜炎平；10-30億之間的品種有丹參多酚酸鹽、舒血寧、丹參川穹嗪、紅花黃色素、丹參酮ⅡA磺酸鈉、熱毒寧、痰熱清、清開靈、康艾、醒腦靜、艾迪、丹參注射液。3、高成長12個品種2023-2023年復合增速超過23%。我們重點跟蹤的20個品種中復合增速超過23%的有12個。其中紅花黃色素、丹參川穹嗪、丹參多酚酸鹽、熱毒寧、血塞通、喜炎平6個品種過去3年復合增速超過50%。二、行業(yè)標準不斷提升，不良反應發(fā)生率得到有效控制1、行業(yè)標準不斷提升，高質(zhì)量標準中藥注射劑將贏得更大市場空間摸索中前行，行業(yè)標準不斷提升。中藥注射劑質(zhì)量不穩(wěn)定是一個比較突出的問題。不同企業(yè)生產(chǎn)的中藥注射劑質(zhì)量存在在很大的差異，即使同一企業(yè)不同批次的注射劑質(zhì)量也相差較大。特別是中藥注射劑的不良反應事件加速了質(zhì)量提升的進程。標準提升引發(fā)行業(yè)升級。我們認為中藥注射劑行業(yè)標準的提升將帶動整個行業(yè)的升級，促使行業(yè)向更為健康的方向發(fā)展。其中，高質(zhì)量標準的中藥注射劑將贏得更大的市場空間。12年11月SFDA發(fā)布公告稱，鑒于柴辛感冒注射液等11種中藥注射劑臨床使用少、安全性及有效性數(shù)據(jù)不充分，現(xiàn)有標準難以保證產(chǎn)品質(zhì)量均一性，擬淘汰這11種中藥注射劑。這11種中藥注射劑為:柴辛感冒注射液、穿山龍注射液、肝凈注射液、肝欣泰注射液、田基黃注射液、勒馬回注射液、漢肌松注射液、土貝母皂苷注射液、痛可寧注射液、烏頭注射液和注射用腦心康(凍干)。13年3月,SFDA發(fā)布《關于組織開展標準提高后中藥注射劑生產(chǎn)情況檢查及抽驗的通知》,對到目前已公布了新標準的參麥注射液、雙黃連注射液、柴胡注射液、丹參注射液、血栓通注射液、注射用血栓通、血塞通注射液、注射用血塞通、生脈注射液、脈絡寧注射液、清開靈注射液、參芪扶正注射液、喜炎平注射液等13個中藥注射劑，進行監(jiān)督抽查檢驗。2、不良反應發(fā)生率得到有效控制中藥注射劑安全性得到藥典專家認可，不良反應主要由不合理使用造成。2023版藥典邀請了全國323位一流的醫(yī)藥行業(yè)專家學者參與編制，其對藥品的安全性、有效性和質(zhì)量可控方面極為重視，中藥注射劑有5個品種入選，比04版增加一個，說明中藥注射劑的安全性是得到專家認可的。注射劑不良反應率本身就比其他劑型藥物的不良反應率要高，中藥注射劑一般含有兩種或兩種以上有效成分，其在與其他藥物配伍后可能發(fā)生的不良反應率自然會大大增加。從到目前為止39期的藥品不良反應信息通報的情況來看，中藥注射劑的不良反應主要是不合理使用造成的中藥注射劑不良反應發(fā)生率得到有效控制。根據(jù)藥監(jiān)局2023-2023年的藥品不良反應同胞情況，中藥注射劑的不良反應例數(shù)及嚴重不良反應發(fā)生例數(shù)占比分別穩(wěn)定在11.7%、8.6%的水平。如果考慮到中藥注射劑行業(yè)增速更快，我們認為中藥注射劑的不良反應發(fā)生率是略有下降的。調(diào)研醫(yī)院反映情況良好，不良反應可控。在我們調(diào)研的56位醫(yī)生中，只有3位醫(yī)生反映沒有遇見中藥注射劑副反應，其余均有遇見中藥注射劑副反應，但只有2為醫(yī)生遇見驚厥副反應，其余遇見副反應主要為皮疹和過敏反映，且回答例數(shù)均在10例以內(nèi)，未遇見死亡病例。概括醫(yī)生的觀點：這類副反應在使用其他藥物時也不可避免，選擇使用年限長和大品牌品種就不用擔心。三、活血化淤中藥注射劑：行業(yè)有3-4倍增長空間1、活血化淤中藥注射劑：終端規(guī)模超350億，4個30億，8個10億4個30億以上,8個10億，終端規(guī)模超350億，對應療程數(shù)超6600萬。在我們統(tǒng)計的36個活血化淤中藥注射劑中，有4個品種（血栓通、血塞通、丹紅、疏血通）終端規(guī)模超過30億，8個品種終端規(guī)模過10億，其整體的終端規(guī)模超350億元。其重磅品種的產(chǎn)出率之高在其他類別的藥品中是十分罕見的，對應使用療程數(shù)達6600萬。前十品種銷售額占比達78.6%，使用人群占比約36.8%，對應約2500萬人?；钛鲋兴幾⑸鋭┣笆贩N(也是我們重點跟蹤的10個品種)2023年銷售額275億，占活血化淤中藥注射劑市場的銷售額比重為78.6%。我們統(tǒng)計的10個品種2023年對應的應用療程數(shù)為2464萬個療程（按藥品說明書劑量，14天一個療程），對應使用人群約2500萬人。2、臨床地位:輔助用藥？處方率遠高于化學藥中藥注射劑多靶點、多作用機制的特點在心腦血管治療過程中優(yōu)勢明顯。從活血化瘀中藥注射劑藥理分析來看,都具有（1）抗血小板聚集;（2）擴張血管,改善微循環(huán);（3）保護受損心肌細胞及腦細胞;（4）抗氧化,清除氧自由基;（5）減輕再灌注損傷等功能，與心腦血管疾病的治療原則極為契合，并且中藥注射劑的多靶點、多作用機制的特點可以承擔起多種化學藥的功能。盡管心血管及腦血管疾病的治療指南中沒有推薦使用注射劑,但是在臨床使用中其處方率遠高于化學藥，且可以單獨使用。我們認為其在臨床應用中屬于一線用藥。根據(jù)腦卒中的診治指南，腦梗死按病程可分為急性期（1個月以內(nèi)）、恢復期（1-6個月）和后遺癥期（6個月以后）。重點是急性期的分型治療，主要是改善循環(huán)、中梗死應積極抗腦水腫降顱壓防止腦疝形成。在<6小時的時間窗內(nèi)有適應證者可行溶栓治療。根據(jù)冠心病的診治指南，冠心病的主要治療目的:預防心肌梗死和猝死,改善生存;減輕癥狀和缺血發(fā)作,改善生存治療。因此主要用藥類別為阿司匹林、抗血小板藥（氯吡格雷）、β受體阻滯劑(普萘洛爾)、調(diào)血脂藥（他汀類）、鈣離子通道拮抗劑（地平類等）?；钛僦兴幾⑸鋭┰谛哪X血管疾病治療中滲透率遠高于化學藥物。根據(jù)我們的調(diào)研情況，心腦血管中藥注射劑的使用率極高，甚至使用率遠超化學藥。如上海某二甲醫(yī)院神經(jīng)內(nèi)科，疏血通的處方占比高達77.6%，高于一線治療藥物阿司匹林60%的使用比重。3、重磅的邏輯：臨床用途廣、應用人群多、生命周期長多科室應用。西藥在臨床使用過程中有臨床試用指南、說明書、國家處方集等作參考，因此在臨床應用中有比較嚴格的科室限制。從中醫(yī)理論上講，活血化淤中藥注射劑主要功效是活血化淤，通脈疏絡，對應科室廣泛。在臨床中,廣泛應用于神經(jīng)內(nèi)科、心內(nèi)科、腎內(nèi)科、消化內(nèi)科、眼科等。調(diào)研情況。從我們調(diào)研的情況來看，中藥注射劑在格格科室中都有分布。除了心內(nèi)科、老年科、腫瘤科包括腫瘤放療科和呼吸科均普遍使用中藥注射劑，骨科和普外使用中藥注射劑較為普遍，但主要品種局限于血栓通、血塞通、川穹嗪等活血化瘀類品種。血塞通注射液功能主治：治療腦血管疾病（腦血栓形成，腦血塞、腦梗塞、短暫性腦缺血、腦出血后遺癱瘓，面肌抽搐等）；心血管內(nèi)科治療冠心病、心絞痛、心肌梗塞；眼科：治療視網(wǎng)膜血管阻塞，眼前房出血、青光眼。內(nèi)科：急性黃疸性肝炎，病毒性肝炎；外科、骨傷科：用于外傷，軟組織損傷，骨折恢復期；以血塞通注射液代替腹膜透析中使用的肝素，每1000ml膜透液加1ml血塞通注射液，治療慢性尿毒癥。丹紅注射液使用說明書：活血化瘀，通脈舒絡。用于瘀血閉阻所致的胸痹及中風，證見胸痛，胸悶，心悸，口眼歪斜，言語蹇澀，肢體麻木，活動不利等癥；冠心病、心絞痛、心肌梗塞，瘀血型肺心病，缺血性腦病、腦血栓。發(fā)病率高。根據(jù)2023年衛(wèi)生部普查結果，我國循環(huán)系統(tǒng)疾病的發(fā)病率高8.5%，是過去10年中發(fā)病率提升最快的一個疾病類別，從2023年的3.14%提升至2023年的8.5%，發(fā)病率提升近2倍。預計目前我國有醫(yī)生明確診斷的心腦血管疾病例數(shù)1.14億例，其中高血壓患者為7300萬人，心臟病患者為2300萬人，腦血管病患者為1300萬人。生命周期長!專利保護+中藥獨家品種保護。1992年，國務院頒布《中藥品種保護條例》，中藥保護品種分為一級和二級。一級的保護期限是30年、20年、10年，二級的保護期限是7年。在保護到期后，還可以再次申請來延長保護期。理論上來說，中藥的保護期可以最長達到94年，而西藥為20年。4、行業(yè)依然有3-4倍增長空間開拓活血化瘀＞心血管+腦血管。12年36個活血化淤中藥注射劑的終端銷售額約為350億元，對應使用療程數(shù)6800萬個療程（1個療程14天），其中高端品種（我們統(tǒng)計的10個品種）使用療程數(shù)為2464萬?；钛僦兴幾⑸鋭┦褂萌巳撼^心腦血管病人總數(shù)（6800萬VS3600萬）。行業(yè)看似飽和。但我們認為活血化瘀中藥注射劑的適用人群不僅僅局限于3600萬的心臟病人及腦血管病人群體，其適應人群是1.14億的循環(huán)系統(tǒng)疾病病人群體。再考慮到高端品種的替代因素，我們認為行業(yè)依然有3-4倍增長空間?；钛鲋兴幾⑸鋭┰诟哐獕翰∪巳后w中已廣泛應用。我們近期對福建、廣東、湖北、四川等地醫(yī)院的調(diào)研中看到，很多老年人每年會定期輸注血栓通等來活血化瘀，改善健康狀態(tài)。這說明活血化瘀中藥注射劑早已突破心臟病及腦血管病的應用限制，廣泛應用于循環(huán)系統(tǒng)疾病人群中。5、看好高端品種的替代（1）銀杏類高端品種：舒血寧、銀杏達莫替代空間近500億安全性：銀杏內(nèi)酯注射液10%成分不明確，舒血寧、銀杏達莫70%組分不明確。新的中藥注射劑“689”標準。總固體中結構明確成份的含量應不少于60％；所測成份應大于總固體量的80％；經(jīng)質(zhì)量研究明確結構的成份，應當在指紋圖譜中得到體現(xiàn)，一般不低于已明確成份的90％。舒血寧及銀杏達莫注射液含銀杏總黃酮約24%、銀杏總內(nèi)酯約6%，尚有70%的成分不明確；銀杏內(nèi)酯中90%以上的成分明確。有效性：銀杏內(nèi)酯臨床效果明顯占優(yōu)。臨床試驗數(shù)據(jù)顯示，銀杏內(nèi)酯對腦梗及腔梗的臨床有效率及顯效率遠高于舒血寧。銀杏內(nèi)酯注射液替代空間達477億。12年舒血寧對應使用療程數(shù)為490萬次，若全部由銀杏內(nèi)酯注射液替代，按照康緣銀杏內(nèi)酯注射液696元的單價計算，其替代空間可達477億元。（2）丹參類高端品種：丹參多酚酸五年復合增速82%，丹參注射液替代可釋放出250億空間丹參多酚酸鹽，2023-2023年復合增速82%：丹參多酚酸鹽1992年開始研究立項,2023年上臨床,2023年獲批；09年開始做代理+自營模式；10年翻番，11年增長160%，12年增長100%，終端超23億；預計13年增速依然超50%。99.9%成分明確。丹參乙酸鎂鹽的開發(fā)過程中，是對丹參多酚酸的每個組分都作了深刻的藥理學研究后，發(fā)現(xiàn)丹參乙酸鎂鹽是其中藥理活性最強的一種。在工藝上，目前可以做到99.9%以上的純度，其組分又非常單一，凍干制劑，非常的安全可靠。丹參注射液年銷量超4億支，對應使用人群超3000萬，高端醫(yī)院市場全部替代可釋放出250億的市場空間。丹參注射液由61家企業(yè)獲生產(chǎn)批文,中標價0.18元/2ml,0.8元/10ml。2023年全國藥品不良反應監(jiān)測網(wǎng)絡收到的嚴重報告中，丹參注射劑排名第五。從銷售量看，正大青春寶市場占有率約為60%，12年預計銷售額2.5億。我們推算12年丹參注射液的銷售量為4億支，對應使用人群超3000萬。其高端醫(yī)院市場占比約30%，若全部由丹參多份酸鹽替代可釋放出250億的市場空間。（3）三七類高端品種：基藥市場空間廣闊獨享政策紅利。血栓通（凍干）、血塞通（凍干）再次入選新版基本藥物目錄，并且主要競爭對手仍是丹參注射液等低端品種，其價格、療效優(yōu)勢明顯。政策紅利將確保其繼續(xù)三年高增長。高端醫(yī)院市場，基本藥物制度強制推行，高端品種有望獲得更多出發(fā)。2023年7月全國衛(wèi)生工作會議明確提出2023年基層醫(yī)療衛(wèi)生機構將全部配備使用基本藥物；二級醫(yī)院基本藥物使用量和銷售額都應達到40%-50%，其中縣級醫(yī)院綜合改革試點縣的二級醫(yī)院應達到50%左右；三級醫(yī)院基本藥物銷售額要達到25%-30%。目前，二級醫(yī)院的基藥用量大約在20-30%，三級醫(yī)院的基藥用量在15-20%。如果政策執(zhí)行到位，基藥的使用在二、三級醫(yī)院的用量將大幅提升。從我們調(diào)研及跟蹤的情況來看，基藥政策執(zhí)行力度逐步加強。高端基藥品種有望顯著受益?；鶎邮袌觯投似贩N可替代空間達263億。不考慮增量空間，如果血塞通、血栓通能夠完全替代丹參注射液等低端品種，其替代空間對應2350萬例療程，對應銷售額達到263億元。四、清熱中藥注射劑：行業(yè)仍處于爆發(fā)式成長期1、清熱解毒中藥注射劑：終端規(guī)模超80億，使用療程超5000萬終端規(guī)模超80億,使用療程超5000萬。我們重點跟蹤4個清熱解毒中藥注射劑品種終端規(guī)模都超過10億，12年終端銷售額合計超70億元，增速55%。對應的使用療程超4000萬?？紤]炎琥寧、穿琥寧、蓮必治等，我們認為其終端規(guī)模超80億，對應療程超5000萬。三大產(chǎn)品2023-2023復合增速超35%。熱毒寧三年復合增速59.8%，喜炎平53.1%，痰熱清36.8%。2、臨床地位:得到臨床治療指南推薦清熱解毒類注射劑入選甲流、手足口病防治指南。清熱解毒中藥注射劑作用主要有四點，即抑菌、抗炎、抗病毒、解熱。用藥領域主要在由感冒和肺炎引起的呼吸道感染、頭痛發(fā)熱以及由炎癥引起的疾病。近幾年來，非典、人禽流感、手足口病、甲型H1N1型流感等傳播性疾病頻發(fā)，清熱解毒類中成藥因療效佳，得到了市場的廣泛認同，并且入選了甲流及手足口病的防治指南。臨床認同度不斷提升。調(diào)研的新疆醫(yī)科大學附屬中醫(yī)醫(yī)院兒科上呼吸道感染1000張?zhí)幏街?，采用中藥注射劑的處方?77張，占處方總數(shù)的37.7%。單用中藥注射劑處方66張，與抗菌藥物注射劑合用處方309張，與抗病毒注射劑合用處方2張。所用中藥注射劑包括4個品種：熱毒寧注射液、注射用炎琥寧、喜炎平注射液、痰熱清注射液。熱毒寧注射液使用率居第1位（42.97%）。3、兩類產(chǎn)品不同的成長路徑清熱解毒中藥注射劑可以分為兩類：（1）價格低，渠道以基層市場為主的清開靈；（2）價格高，渠道以高端醫(yī)院市場為主的喜炎平、熱毒寧、痰熱清。這兩類產(chǎn)品的成長路徑有所不同。（1）基層渠道:清開靈行業(yè)因素驅(qū)動，清開靈十年復合增速26%。市場內(nèi)共有22個清開靈的生產(chǎn)批文，神威藥業(yè)的清開靈占60%左右的份額。從2023年到2023年，10年間神威藥業(yè)的清開靈保持26%的年復合增長率，2023年的銷售額達到9.2億元。清開靈及清熱解毒中藥注射劑行業(yè)高速成長的背后是在非典及甲流的過程中，其臨床認可度的提升。定位于基層渠道。清開靈定位在基層醫(yī)療機構，神威藥業(yè)2023年開始鋪建基層渠道。清開靈在2023年價格為1.78元/支，在2023年則在1元/支，如此低價格，使它基本承擔了基層醫(yī)療機構中“基本”醫(yī)療保障的藥品角色功能，在二級以上醫(yī)藥用量較少。（2）高端渠道:痰熱清、熱毒寧、喜炎平定位于二級以上醫(yī)院市場的痰熱清、熱毒寧、喜炎平。截止12年底，熱毒寧覆蓋2023家左右高端醫(yī)院，痰熱清3500家，喜炎平由于采用代理銷售模式，其覆蓋約7000家左右高端醫(yī)藥。價格有空間進行學術推廣。清熱解毒注射劑獨家品種高毛利率、保護期長，企業(yè)有實力且有動力進行學術推廣。熱毒寧、喜炎平、痰熱清的中標價分別為35、53、29元/支，遠高于清開靈的價格。從銷售費用來看，凱寶及康緣的銷售費用率也高于中藥行業(yè)的平均水平。4、行業(yè)仍處于爆發(fā)增長期，基層市場看替代清開靈，高端醫(yī)院市場看處方率提升（1）基層市場清開靈的替代空間約80億清開靈完全替代可新增80億的市場空間。預計2023年，清開靈注射液收入9億元，其中，基層醫(yī)療機構8億元，按照28元/療程，則基層市場有2857萬人次/年使用清開靈注射液。不考慮清開靈未來的自然增長，如果清開靈完全被高端品種替代，預計可新增80億的市場空間。替代速度取決于高端品種進入地方增補目錄的進度，預計第一年替代率50%。清熱解毒高端品種對清開靈的替代取決于高端品種進入各省增補目錄的進度。熱毒寧2023年10月進入江蘇基本藥物增補目錄，13年江蘇省的基本藥物采購計劃中，熱毒寧計劃采購金額1.38億，對應使用人群49.4萬人，清開靈計劃采購金額1425萬，對應使用人群50.9萬人。其替代率達到50%。（2）高端市場醫(yī)院市場看處方率的提升高端醫(yī)院具有3倍以上增長空間。我們統(tǒng)計高端醫(yī)院市場清熱解毒中藥注射劑的使用療程數(shù)在2200萬人次左右（熱毒寧、喜炎平、痰熱清、清開靈、炎琥寧、川琥寧），而其理論目標人群為8500萬人，存在4倍以上提升空間。但我們認為其處方率的提升需要企業(yè)進一步的學術營銷。高端醫(yī)院市場，清熱解毒中藥注射劑的目標人群為8500萬人次。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，我國75%的人每年至少感冒一次，同時醫(yī)療機構的感冒處方抽查結果顯示，感冒患者的注射劑處方率在25.1%左右，我們以此估算每年9.75億人次感冒患者中，將有2.44億人次為注射劑處方使用者，這將是中藥注射劑的潛在病人空間。其中醫(yī)院診療人數(shù)占比34.9%，對應人群8500萬人次。五、抗腫瘤中藥注射劑：行業(yè)增速將維持在20%以上1、抗腫瘤中藥注射劑：終端規(guī)模超60億，使用人群達120萬終端規(guī)模超60億,使用人群達120萬。我們重點跟蹤6個抗腫瘤中藥注射劑品種終端規(guī)模都超過5億，其中康艾注射液銷售額最大，12年達13億。6個品種12年終端銷售額合計超45億元，增長27.5%。對應的使用人次達85萬。如果包括其他品種，我們認為其終端規(guī)模約60億，對應使用人群120萬人次以上。抗腫瘤中藥注射劑增速與日用藥金額顯著相關。我們跟蹤的6個品種中，12年增速與其日用藥金額顯著相關，康萊特日用藥金額最高，達770元/天，12年增長70%；巖舒日用藥金額最少，78元/天，12年幾乎沒有增長。2、臨床使用地位：輔助用藥，處方率高不可或缺的輔助腫瘤治療用藥。中藥注射劑在臨床治療過程中，主要作為輔助治療方案。大致可分為2類。第一類是具有治療功能的抗腫瘤藥，如華蟾素注射液、艾迪注射液、復方苦參注射液。第二類是腫瘤的輔助用藥，提高放化療療效和減少放化療毒性、免疫治療藥等。如參芪扶正注射液、康萊特；消除癌癥疼痛藥物，如復方苦參注射液、康萊特注射液、華蟾素等。中藥注射劑具有低毒優(yōu)勢。根據(jù)南京某醫(yī)院2023年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。含有中藥的化療方案中出現(xiàn)不良反應的占16.95%，不包含中藥的方案中不良反應發(fā)生率占非中藥方案的24.7%。可見雖然單體中藥同其他化學抗腫瘤藥一樣靶向性不強，對正常的細胞組織同樣有殺傷作用，但不良反應發(fā)生率來看有一定的低毒優(yōu)勢。臨床滲透率高。南京某醫(yī)藥2023年抗腫瘤藥物中，中藥注射劑使用金額占比高達57.2%。上海中醫(yī)藥大學附屬龍華醫(yī)院腫瘤科995份病例中，未使用中藥注射劑的患者病例134份。使用中藥注射劑的病例共861份。一半(54.18%)的患者合并使用了兩種中藥注射劑。使用參麥注射劑的患者最多，占總病例數(shù)的35.27%，其次是使用華蟾素(31.79%)、復方苦參(巖舒)(25.75%)、參芪扶正(16.36%)、艾迪(15.20%)、康萊特(6.96%)等中藥注射劑。3、未來行業(yè)增速保持在20%以上滲透率依然有50%以上提升空間。從調(diào)研的情況來看，腫瘤中藥注射劑臨床應用廣泛，但在肺癌、肝癌、腸癌、胃癌中處方率最高。11年我國腫瘤病人住院人數(shù)374萬人次，其中肺癌、肝癌、腸癌、胃癌的占比為58%，對應病人數(shù)量是193萬人。預計12年中藥注射劑在臨床的使用人次約為120萬人次，不考慮發(fā)病率提升，其仍有50%以上提升空間。行業(yè)增速將保持在20%以上。2023年我國腫瘤住院病人374萬人次，同比增長18.7%。我們認為抗腫瘤中藥注射劑行業(yè)增速將快于腫瘤住院病人增速，預計未來行業(yè)增速保持在20%以上。六、投資思路1、康緣藥業(yè)：產(chǎn)品力及營銷力改善是公司發(fā)展的核心驅(qū)動力營銷改善明顯，口服品種13年增長恢復。11年下半年起，公司開啟新一輪營銷調(diào)整，經(jīng)過一年半的調(diào)整，公司銷售趨勢全面向好。我們認為13年公司口服品種將重回增長軌跡，預計13年增速達28%。熱毒寧30億品種雛形已現(xiàn)，13年增速有望達50%。（1）參考心腦血管中藥注射劑市場，我們認為清熱解毒中藥注射劑市場同樣將誕生超30億的大品種，熱毒寧勝出概率最大；（2）考慮到熱毒寧的終端覆蓋率提升及成人科室推廣進度，我們認為其13年增速仍將達50%。銀杏內(nèi)酯5年內(nèi)有望超20億，預計13年將貢獻1億以上收入，對應EPS=0.07元。我們認為銀杏內(nèi)酯5年內(nèi)銷售收入有望超20億，預計銀杏內(nèi)酯13年將實現(xiàn)1億以上的銷售收入，對應病人數(shù)量為2萬人。測算其13年毛利率為60%以上；給予30%凈利潤率的預期，對應EPS=0.07元。公司將顯著受益于13年行業(yè)政策。（1）非基藥市場：熱毒寧、散結鎮(zhèn)痛及金振口服液09年新進國家醫(yī)保目錄。隨著13年新一輪非基藥招標的陸續(xù)啟動，其終端開發(fā)進度有望提速；（2）基藥市場：桂枝茯苓膠囊、腰痹通膠囊、復方南星止痛膏進入國家大基藥目錄，熱毒寧有望進入各省增補目錄；同時公司加大基層隊伍建設，渠道下沉得以落實。風險提示：（1）中藥注射劑行業(yè)風險；（2）營銷改善不及預期2、中恒集團：血栓通的天花板遠未到來基藥政策執(zhí)行力度加強，血栓通放量將持續(xù)。2023年7月全國衛(wèi)生工作會議明確提出2023年基層醫(yī)療衛(wèi)生機構將全部配備使用基本藥物；二級醫(yī)院基本藥物使用量和銷售額都應達到40%-50%，其中縣級醫(yī)院綜合改革試點縣的二級醫(yī)院應達到50%左右；三級醫(yī)院基本藥物銷售額要達到25%-30%。目前，二級醫(yī)院的基藥用量大約在20-30%，三級醫(yī)院的基藥用量在15-20%。如果政策執(zhí)行到位，基藥的使用在二、三級醫(yī)院的用量將大幅提升。從我們調(diào)研及跟蹤的情況來看，基藥政策執(zhí)行力度逐步加強。高端基藥品種有望顯著受益。血栓通終端規(guī)模有望超百億。血栓通未來增長來自以下方面：（1）高端醫(yī)院市場：覆蓋率提升，血栓通12年初已供貨超過7000家二級及以上醫(yī)院，預計12年底院覆蓋接近1萬家二級以上醫(yī)院空白市場；單產(chǎn)提升：高端醫(yī)院市場向西醫(yī)科室拓展，臨床新適應癥開収（根據(jù)我們調(diào)研看到的情況，血栓通不僅用于腦中風后遺癥、糖尿病眼病，在骨傷科使用也比較普遍）；（2）基層市場：渠道下沉加速。我們認為隨著高端醫(yī)院示范帶動，基藥政策執(zhí)行力度加強，基層市場有望實現(xiàn)高增長。預計13年血栓通銷量達到2億只，三年內(nèi)，血栓通終端規(guī)模有望超百億。風險提示：單一產(chǎn)品風險3、益佰制藥：艾迪提速，產(chǎn)品結構逐步優(yōu)化2023年艾迪增速有望超預期。預計2023年艾迪實現(xiàn)平穩(wěn)增長，估算收入10.1億元，增速約20%。13年可能將迎來增速上升的一年，刺激因素在于競爭對手之一康萊特被收購。2023年底，濟民可信收購了康萊特，并且在2023年一季度整合康萊特銷售隊伍?？等R特原有銷售渠道或因此受到一定影響，我們認為借此機會，艾迪有望實現(xiàn)銷售超預期增長，其中康萊特12年終端銷售規(guī)模約6.5億元。若營銷得當，艾迪一季度銷售收入增速有望突破30%，從而帶動公司業(yè)績增速提升。洛鉑有望成為公司另一大支柱產(chǎn)品。洛鉑為第3代鉑類抗腫瘤藥物，國家一類新藥，用于治療乳腺癌、小細胞肺癌及慢性粒細胞性白血病，目前適應癥已擴大至其他類型腫瘤。由于療效確切，定價有優(yōu)勢，洛鉑在2023年持續(xù)高增長。我們認為該產(chǎn)品09版醫(yī)保目錄新進品種，13年非基藥招標有望促進其銷售。該產(chǎn)品2023年增速有望維持在50%以上，未來有望成為銷售額過10億的品種。研發(fā)收購齊頭并進，產(chǎn)品結構優(yōu)化。公司儲備品種眾多，米槁心樂滴丸已經(jīng)在制證，上市在即；2023年公司收購愛德制藥80%股權，取得瑞替普酶的銷售權；近期公司收購有望再下一城，百祥制藥收購穩(wěn)步進行之中。眾多儲備品種有望再造益佰。。風險提示：中藥注射劑行業(yè)風險；藥品可能面臨降價4、華潤三九：OTC市場的引領者及中藥處方藥的創(chuàng)新者OTC市場的引領者，13年增速預計為17%。公司戰(zhàn)略定位于OTC市場的引領者，確立了以三九主品牌為核心、若干?？破放茷檠a充的“1+N”品牌發(fā)展規(guī)劃。11-12年相繼完成了胃腸和皮膚OTC用藥的品類布局，13年初又收購了天和制藥，完成了骨科品類的布局。其中順峰藥業(yè)12年利潤貢獻3.5%。我們看好公司通過外延式收購和內(nèi)生式發(fā)展不斷完善產(chǎn)品線，增加儲備品種做大OTC的戰(zhàn)略。綜合考慮公司內(nèi)部整合效應、限麻對公司感冒藥品類銷售的促進，以及天和藥業(yè)的并表因素，預計2023年公司OTC業(yè)務增速為17%。中藥處方藥的創(chuàng)新者。中藥處方藥“中藥注射劑”及“中藥配方顆?！笔枪窘陙碓鏊僮羁斓膬身棙I(yè)務，我們預計未來三年兩者均能獲得大于35%的復合增速、是公司的加速增長點，2023年兩者對公司收入的占比合計將超30%。風險提示。1）中藥注射劑行業(yè)風險；2）公司所用主要原材料價格上漲。5、紅日藥業(yè)：高壁壘，大市場中的小公司中藥配方顆粒產(chǎn)能釋放，預計13年收入增長40%。我國中藥配方顆粒市場空間巨大，目前仍處於各企業(yè)跑馬圈地大力拓展市場的階段，公司調(diào)撥機理順行業(yè)利益機制，公司銷售進入醫(yī)院后續(xù)增長基本比較穩(wěn)定。公司目前產(chǎn)能100噸，新的300噸產(chǎn)能預計于6月份釋放，同時公司積極拓展京、津以外市場，預計13年全年銷售實現(xiàn)40%的增長。預計血必凈13年實現(xiàn)約40%增長，新醫(yī)院開發(fā)和自營隊伍建設是重點。血必凈12預計覆蓋2023家醫(yī)院，銷售較大醫(yī)院12年也基本保持20-30%增長，新進醫(yī)保區(qū)域醫(yī)院和之前銷售基數(shù)較小的醫(yī)院增長較快帶動業(yè)績的快速增長，13年公司一方面大力開發(fā)新醫(yī)院，在銷售薄弱區(qū)域開始加強自營隊伍建設；另一方面加強現(xiàn)有醫(yī)院的深根細作，目前公司單個醫(yī)院平均一個醫(yī)院一個月銷量也就1000多支（均每個患者一天5-10支，平均使用7天，重癥每天使用20支），1000支對應該藥物患者數(shù)約為20人，基數(shù)仍然較低未來仍有較大可開發(fā)空間。氯吡格雷樂觀預計明年獲批，新產(chǎn)品進入臨床利好公司長期發(fā)展。樂觀預計公司氯吡格雷制劑有望于13年下半年獲批，豐富公司產(chǎn)品線。而且公司與中國人民解放軍第三軍醫(yī)大學第一附屬醫(yī)院合作開發(fā)的1.1類化學新藥KB原料藥及制劑臨床實驗的申請獲得國家食品藥品監(jiān)督管理局受理。該藥物擬作為治療膿毒癥Ⅰ類新藥(化學藥品1.1類)進行研究開發(fā)，實驗結果顯示該藥物對誘發(fā)細菌膿毒癥的主要病原分子具有顯著的拮抗活性,對膿毒癥模型動物具有良好的保護和治療作用。將來如果獲批將能夠完善膿毒癥治療產(chǎn)品線，提升公司在領域的品牌效應，利好公司的長期發(fā)展。風險提示：公司血必凈注射液、中藥配方顆粒產(chǎn)能釋放不達預期；公司新產(chǎn)品獲批不達預期；新一輪非基藥招標降價風險。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數(shù)變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進