2023年跨境物流行業(yè)分析報告

2023年跨境物流行業(yè)分析報告目錄一、行業(yè)分析 PAGEREFToc369900078\h31、互聯(lián)網(wǎng)重構國際航空貨代產(chǎn)業(yè)的條件 PAGEREFToc369900079\h3（1）需求特質(zhì)——需求碎片化，因電商而加速 PAGEREFToc369900080\h4（2）供給特征——動態(tài)定價與動態(tài)網(wǎng)絡 PAGEREFToc369900081\h6（3）從人工撮合到電子撮合 PAGEREFToc369900082\h72、電商衍生的金融服務——支付與供應鏈融資 PAGEREFToc369900083\h9二、標桿分析：外運發(fā)展 PAGEREFToc369900084\h101、外運物流電商的三階段發(fā)展構想——從B2B到B2C PAGEREFToc369900085\h10（1）內(nèi)部E化——用互聯(lián)網(wǎng)改造內(nèi)部流程 PAGEREFToc369900086\h10（2）開放平臺——驚險一躍，平臺為王 PAGEREFToc369900087\h11（3）B2C——外貿(mào)電商與海淘概念第一股 PAGEREFToc369900088\h122、國有企業(yè)能否具備發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的決心與文化 PAGEREFToc369900089\h14（1）O2O——外運發(fā)展的營銷與物理網(wǎng)絡優(yōu)勢 PAGEREFToc369900090\h14（2）今天的外運發(fā)展是否具備互聯(lián)網(wǎng)文化 PAGEREFToc369900091\h153、外運發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略進展 PAGEREFToc369900092\h16（1）外部數(shù)據(jù)互聯(lián)——近50家航空公司 PAGEREFToc369900093\h16（2）互聯(lián)網(wǎng)物流電商平臺 PAGEREFToc369900094\h16（3）APP——爭奪客戶移動入口 PAGEREFToc369900095\h184、風險因素 PAGEREFToc369900096\h19一、行業(yè)分析1、互聯(lián)網(wǎng)重構國際航空貨代產(chǎn)業(yè)的條件根據(jù)國際航協(xié)IATA委托麥肯錫進行的研究，2023-2023年航空貨代行業(yè)是整個航空產(chǎn)業(yè)鏈中最掙錢的環(huán)節(jié)。國信交運估算中國國際航空貨代業(yè)2023年收入規(guī)模約460億元。外運發(fā)展2023年國際航空貨代收入28億元，市場份額約6%，是這個非常分散的市場中的極少數(shù)大公司。外運發(fā)展是首家嘗試通過互聯(lián)網(wǎng)重構航空貨代行業(yè)的大型貨代公司?；ヂ?lián)網(wǎng)對航空貨代行業(yè)的重構，非常類似于證券交易所從經(jīng)紀人的人工撮合，逐漸轉變?yōu)殡娮哟楹系倪^程。電子撮合在面對碎片化的需求以及動態(tài)變化的價格方面，比人工撮合具有顯著的效率優(yōu)勢。從行業(yè)屬性看，我們認為航空貨代傳統(tǒng)模式本身具備需求端碎片化和供給端的動態(tài)定價兩大特征。目前依賴于上萬家貨代公司十萬經(jīng)紀人推銷航空倉位的模式，被互聯(lián)網(wǎng)所替代，幾乎是必然的大趨勢。（1）需求特質(zhì)——需求碎片化，因電商而加速航空貨運代理業(yè)務，是指航空貨代公司接受客戶委托，負責為客戶制單報關、報驗，并委托航空公司運輸，最終將貨物送交至收貨人手中。在實際業(yè)務操作中，類似外運發(fā)展的大型航空貨代公司往往在多條航線上向航空公司批量訂購定期貨運艙位（由于以貨板為基本單位，又稱為“包板”），一個包板的空間經(jīng)常需要匯聚數(shù)十家，甚至更多的客戶的貨物來拼湊填滿。因此，國際航空貨代業(yè)務的需求端具有明顯的碎片特征。貨代拿到包板后，向貨主分銷航空艙位，并提供報關、報檢等增值服務。因此，傳統(tǒng)的航空貨代公司類似于航空公司貨運艙位的分銷商。對于航空貨代公司而言，其包板成本是固定的，其需要在飛機起飛前盡可能多的攬貨，并按照貨板規(guī)格拼貨打板，以提高所包貨板的利用率。近幾年，隨著互聯(lián)網(wǎng)在中國滲透率的提高，外貿(mào)電商、海淘等跨境小單貿(mào)易增速明顯快于大企業(yè)的國際貿(mào)易增速，航空貨代行業(yè)需求端的碎片化特征愈加明顯。（2）供給特征——動態(tài)定價與動態(tài)網(wǎng)絡與機票一樣，航空貨運艙位同樣屬于易腐商品，即一旦飛機起飛，空臵的艙位價值就將歸零。為了在飛機起飛前，盡可能地裝滿貨板，貨代公司會根據(jù)艙位的出售情況，以及距離起飛的時間等，動態(tài)調(diào)整報價。事實上，由于一級貨代公司往往在多條航線上向多個航班批量包板，繁多的動態(tài)信息變化，需要貨代公司不斷地動態(tài)調(diào)整眾多艙位的銷售策略，從而形成一個復雜的動態(tài)網(wǎng)絡。而目前，這種網(wǎng)絡型的動態(tài)定價，是通過上萬家航空貨代公司的數(shù)萬經(jīng)紀人用方式定價。（3）從人工撮合到電子撮合由于航空貨代模式本身需求端的碎片化和供給端的動態(tài)特征，傳統(tǒng)的人工撮合模式，使一級貨代公司難以高效地服務于眾多的小單客戶，而執(zhí)行“大客戶”戰(zhàn)略，從而衍生出繁多的二級、三級乃至六級小型貨代公司?！白鳛閭鹘y(tǒng)的跨境物流行業(yè)其行業(yè)本身存在一定特殊性，這種特殊性直接導致了現(xiàn)今行業(yè)作業(yè)流程及信息的“不透明”、“黑箱操作”等一系列問題，成為了制約行業(yè)發(fā)展進步的掣肘。同一貨運公司的不同代理高達10%的報價差距、貨物送遞過程中貨物是否入倉、物流跟蹤信息查詢盲點等種種突出問題均呼喚著一個有效機制及手段予以解決?！保ㄕ员忍鼐W(wǎng)）也正是因為航空貨代模式的這兩大特征，如同證券交易方式從人工轉向電子撮合，理論上講，網(wǎng)上交易是國際空運，特別是小單業(yè)務，供求撮合的轉型方向。與證券交易所電子化過程類似，國際航空貨運從人工撮合到電子撮合并非一蹴而就。首先，我們預計大客戶仍然會繼續(xù)使用大代理公司的量身定制服務，并享受與其貨量匹配的優(yōu)惠價格；其次，大量中小客戶將逐漸嘗試該物流電商平臺，通過“團購”與“秒殺”等獲得更為優(yōu)惠且更加透明的價格，而且其貨物物流可視性，操作便利性將大大提高；第三，物流電商平臺將加快貨代公司的優(yōu)勝劣汰。由于電商平臺可以給客戶更加透明的價格和更好的服務，無法適應行業(yè)變化的貨代公司，將成為互聯(lián)網(wǎng)渠道扁平化的犧牲品。2、電商衍生的金融服務——支付與供應鏈融資國信交運估算中國國際航空貨代業(yè)2023年收入規(guī)模約460億元，這意味著與物流伴生的現(xiàn)金流也相當可觀。利用公司已經(jīng)開發(fā)的網(wǎng)頁和智能APP，公司可以發(fā)展支付業(yè)務。此外，貨代行業(yè)的運作流程中，墊資是普遍存在的。由于航空公司與貨代的結算周期短，而貨代與貨主的結算周期長，由此產(chǎn)生了15-45天的墊資期。大多數(shù)貨代公司是中小企業(yè)，資金實力弱，而銀行又缺乏監(jiān)控物流的有效途徑。外運發(fā)展旗下合資的中外運敦豪每年利潤6億元，提供了巨大的現(xiàn)金流。因此，外運發(fā)展的物流電商平臺，孕育著未來供應鏈融資服務的業(yè)務機會。二、標桿分析：外運發(fā)展1、外運物流電商的三階段發(fā)展構想——從B2B到B2C從內(nèi)部E化到開放平臺，從B2B到B2C，外運發(fā)展能否順利實現(xiàn)三階段的發(fā)展，是其成為真正的物流電商平臺的關鍵。（1）內(nèi)部E化——用互聯(lián)網(wǎng)改造內(nèi)部流程第一階段，外運發(fā)展將自身現(xiàn)有的國際貨代業(yè)務導入物流電商平臺，用互聯(lián)網(wǎng)改造內(nèi)部流程。一方面，大幅提升客戶體驗。通過整合自身業(yè)務信息，并對接海關、航空公司等數(shù)據(jù)平臺，公司客戶甚至是第三方均可以通過該物流電商平臺方便地實時查詢跟蹤貨物的運輸路徑與清關狀態(tài)。另一方面，提高撮合效率。物流電商平臺可實現(xiàn)在線發(fā)布物流產(chǎn)品與在線下單等功能，有助于公司高效地開拓中小客戶。經(jīng)過一年的籌劃和實施，外運發(fā)展自主開發(fā)的物流電商平臺已于7月初正式上線。該平臺已經(jīng)整合了中國外運全球超過200多個網(wǎng)點的信息流，打通了包括海關在內(nèi)的上下游數(shù)據(jù)通路，首家實現(xiàn)了跨境空運作業(yè)流程的可視化和在線化。在7月30日外運發(fā)展電商業(yè)務發(fā)布會上，我們注意到外運發(fā)展各地子公司的負責人均到場參會。外運發(fā)展目前已經(jīng)是國內(nèi)一線的大型貨代公司，自身40億業(yè)務逐漸實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)化的運作，就足以支撐平臺的交易，而且可以通過內(nèi)部E化形成和優(yōu)化網(wǎng)上和網(wǎng)下業(yè)務流程。（2）開放平臺——驚險一躍，平臺為王第二階段，向其他貨代公司、航空公司及貨主等第三方開放物流電商平臺。這也是外運發(fā)展物流電商項目實現(xiàn)從B2B到B2C最為關鍵的驚險一躍。說其“關鍵”，是因為如果無法向第三方開放，并真正吸引第三方入駐，就很難說是真正的“平臺”。說其“驚險”，是因為開放物流電商平臺必將涉及內(nèi)部的渠道沖突、外部的中立形象、技術能力和數(shù)據(jù)管理等諸多挑戰(zhàn)。在我們看來，要實現(xiàn)平臺開放，除了完善的管理制度與技術保障，最主要的是通過第一階段的內(nèi)部E化，在業(yè)內(nèi)形成良好的口碑效應，并形成一定規(guī)模的客戶群，最終通過客戶聚集效應吸引其他第三方入駐。從策略角度，我們認為外運開放式的貨代平臺要成為交易中心，關鍵不在于其內(nèi)部提供了多少艙位供給信息，而在于培養(yǎng)終端貨主利用平臺的習慣。在中國外運的電商平臺上，貨主可以很清晰地查詢到跨境貨運的相關信息，如異域標準價格、物流跟蹤、進出港信息、報關情況、航線查詢等。目前公司的移動APP已經(jīng)和100多家航空公司實現(xiàn)了數(shù)據(jù)聯(lián)網(wǎng)，具備了吸引貨主上網(wǎng)查詢運單的條件。我們認為公司必須投入更多的資源，培養(yǎng)貨主把esinotrans作為互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)首選入口的行為習慣。因為，一旦貨主普遍使用這一入口，其他貨代自然也會跟隨，交易平臺自然水到渠成。（3）B2C——外貿(mào)電商與海淘概念第一股第三階段，通過物流電商平臺改變目前外貿(mào)電商與海淘等國際小單貿(mào)易流程，真正成為跨境物流服務的B2C/B2SB平臺。。以海淘為例，根據(jù)支付寶發(fā)布的2023年海淘用戶數(shù)據(jù)報告，2023年國內(nèi)消費者海淘消費規(guī)模同比增長117%，高于國內(nèi)網(wǎng)購65%的增長速度。目前，九成用戶海淘單筆消費在1000元人民幣以內(nèi)。在傳統(tǒng)的國際貨代業(yè)務模式下，由于海關無法審核識別進境貨品是否確屬個人自用，通過國際貨代公司承運的個人自用進境物品除被征收關稅外，還需與企業(yè)進口貨品一樣被海關代征征收增值稅。目前，外運發(fā)展的物流電商平臺已實現(xiàn)與海關系統(tǒng)的對接，未來有機會與海外購物網(wǎng)站洽談系統(tǒng)對接事宜。三者一旦對接完成，海關便可通過外運發(fā)展的物流電商平臺全程監(jiān)控個人用戶下單、海外購物網(wǎng)站發(fā)貨、貨代公司承運、海關報關、以及最終境內(nèi)派送的全過程，從而有效審核識別該筆貿(mào)易是否為真正的個人自用進境物品。可以預見，如果這一模式運轉順暢，必將改變目前外貿(mào)電商與海淘等國際小單貿(mào)易流程，也將極大地提升外運發(fā)展的物流電商平臺的商業(yè)價值。2、國有企業(yè)能否具備發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的決心與文化在與外運發(fā)展交流之前，我們也很懷疑，作為一家盈利穩(wěn)定且曾因新業(yè)務經(jīng)歷挫折的國有企業(yè)，能否具有發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的決心與企業(yè)文化？在7月份參加公司電商網(wǎng)站發(fā)布會的過程中，我們認可公司乃至集團高管對于互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略的高度重視。在菜鳥網(wǎng)絡取得中央領導重視之后，我們認為物流央企高管對發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務具備了很強的緊迫感。據(jù)我們了解，公司的電商團隊幾乎都是從外資企業(yè)跳槽而來，原因在于公司為電商團隊提供了獨特的文化和制度環(huán)境?；ヂ?lián)網(wǎng)重構傳統(tǒng)的貨代產(chǎn)業(yè)，外運發(fā)展具備了決心和文化。（1）O2O——外運發(fā)展的營銷與物理網(wǎng)絡優(yōu)勢外運發(fā)展不僅擁有遍布全國的營業(yè)網(wǎng)點，以及國內(nèi)主要機場空港區(qū)的倉儲設施，還擁有眾多穩(wěn)定的海外網(wǎng)絡。物理網(wǎng)絡是物流電商的重要基礎，也是未來重要的競爭壁壘。尤其對于碎片化的外貿(mào)電商和海淘需求而言，貨主不具備基本的物流設施，外運發(fā)展的O2O優(yōu)勢，令其他國際貨代公司難以模仿。（2）今天的外運發(fā)展是否具備互聯(lián)網(wǎng)文化在參加公司在北京召開的推介會前，我們也曾認為國企缺乏做電商的文化和基因——“完全不可能成功”。但推介會上集團與股份公司領導的戰(zhàn)略性演講，以及電商團隊所體現(xiàn)的創(chuàng)新思維、商業(yè)邏輯和激情，讓我們把觀點修正為“未必不成功”。首先，中外運集團與公司領導從公司長期戰(zhàn)略的高度，理解和闡釋電商平臺的戰(zhàn)略重要性?！安锁B網(wǎng)絡”引起了中央高層的重視，推動物流央企建立互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略。其次，打造全新的團隊。物流電商項目由業(yè)務高管牽頭，從惠普等內(nèi)外資公司招聘團隊，并為該團隊制定了特殊的管理制度。我們在和業(yè)界交流中，普遍反映外運團隊具備互聯(lián)網(wǎng)的激情、創(chuàng)新力和執(zhí)行力。3、外運發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略進展（1）外部數(shù)據(jù)互聯(lián)——近50家航空公司外運發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略雖然今年7月對外披露，但其實公司已經(jīng)進行了近兩年的技術開發(fā)。通過與近50家航空公司建立了數(shù)據(jù)的互聯(lián)，目前通過其他貨代達成的航空運單，可以通過外運發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)平臺實現(xiàn)全程的查詢。（2）互聯(lián)網(wǎng)物流電商平臺今年7月，外運發(fā)展發(fā)布了其電商平臺，目前已經(jīng)具備詢價、物流產(chǎn)品團購、秒殺、一站式智能跟蹤及評價等功能。跨境航空貨運代理業(yè)務在線詢價在線詢價，類似于原來網(wǎng)下的經(jīng)紀人詢價功能。與傳統(tǒng)模式相比，互聯(lián)網(wǎng)的詢價成本大幅下降?？缇澈娇肇涍\代理服務產(chǎn)品化傳統(tǒng)貨代企業(yè)銷售的是航空公司的航線艙位產(chǎn)品，因此貨代公司之間的物流產(chǎn)品幾乎是無差異化的，貨代的競爭只能體現(xiàn)在關系與規(guī)模。而通過電商平臺，第一次推出了貨代自有的物流產(chǎn)品。貨代公司不僅可以對不同時效性的產(chǎn)品進行差異化定價，還可以自主選擇安排最合適的航空公司艙位和運輸路徑。跨境航空貨運實時跟蹤外運發(fā)展電商網(wǎng)站的一個殺手級應用是，不管貨主委托哪家貨代公司運貨，都可以通過外運電商網(wǎng)站跟蹤自己訂單目前所處的位臵，并且可以跟蹤已經(jīng)完成的物流節(jié)點對應的時間軌跡?？缇澄锪鳟a(chǎn)品在線評價與淘寶網(wǎng)類似，外運發(fā)展的物流電商平臺同樣對其產(chǎn)品提供了評價功能。不僅有助于貨代公司改善服務質(zhì)量，更可以為客戶選擇不同的產(chǎn)品提供借鑒。（3）APP——爭奪客戶移動入口外運發(fā)展的電商業(yè)務團隊，大部分成員來自于國際知名的IT公司。通過不懈的努力，目前已經(jīng)開發(fā)了“指尖貨運”APP。目前該免費APP已經(jīng)能夠跟蹤查詢通過各家貨代線下完成的空運訂單。目前，外運發(fā)展是唯一一家提供類似功能的公司。隨著使用該APP的貨主快速增加，以及公司逐步增加完善相關貨代業(yè)務功能，未來有希望成為貨主的首選入口。4、風險因素中外運-敦豪解約風險；電商投資具有風投相似的不確定性。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數(shù)變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務將進一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計，國內(nèi)狹義床上用品市場空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業(yè)空間在8000億