2023年啤酒行業(yè)研究報(bào)告

2023年啤酒行業(yè)研究報(bào)告目錄一、行業(yè)現(xiàn)狀 PAGEREFToc368939529\h31、世界啤酒發(fā)展現(xiàn)狀 PAGEREFToc368939530\h32、我國(guó)啤酒行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及前景 PAGEREFToc368939531\h5（1）產(chǎn)量連續(xù)九年全球第一，增速引領(lǐng)全球 PAGEREFToc368939532\h5（2）消費(fèi)量仍有上升空間，主要推動(dòng)力來(lái)自農(nóng)村及西部地區(qū) PAGEREFToc368939533\h7（3）行業(yè)整合是必由之路，正向第二階段邁進(jìn) PAGEREFToc368939534\h8二、標(biāo)桿分析：青島啤酒 PAGEREFToc368939535\h101、公司情況 PAGEREFToc368939536\h10（1）公司簡(jiǎn)介 PAGEREFToc368939537\h10（2）股權(quán)結(jié)構(gòu) PAGEREFToc368939538\h122、青啤再次踏上擴(kuò)張之旅 PAGEREFToc368939539\h12（1）“2023年,1000萬(wàn)千升”是新一輪加速擴(kuò)張的官方宣言 PAGEREFToc368939540\h12（2）實(shí)行“1+X”品牌戰(zhàn)略，減小收購(gòu)阻力 PAGEREFToc368939541\h18（3）“大客戶”重新定位 PAGEREFToc368939542\h203、盈利預(yù)測(cè)與投資建議 PAGEREFToc368939543\h22（1）盈利預(yù)測(cè)假設(shè)條件 PAGEREFToc368939544\h22（2）投資建議 PAGEREFToc368939545\h254、風(fēng)險(xiǎn)提示 PAGEREFToc368939546\h25一、行業(yè)現(xiàn)狀1、世界啤酒發(fā)展現(xiàn)狀世界啤酒產(chǎn)量緩慢增長(zhǎng)。2023年全球共完成了18562萬(wàn)千升，增長(zhǎng)2.5%，過(guò)去10年間產(chǎn)量復(fù)合增長(zhǎng)率為2.8%，產(chǎn)量增速在2023年達(dá)到高點(diǎn)后開(kāi)始下滑，最近幾年的增速保持在1%左右。增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自亞非第三世界。由于人均消費(fèi)量低，收入增長(zhǎng)快等原因，世界啤酒消費(fèi)的增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自如哈薩克斯坦、越南等亞洲國(guó)家，以及安哥拉等非洲國(guó)家。預(yù)計(jì)今后幾年這些地區(qū)都將保持世界領(lǐng)先水平。全球呈現(xiàn)規(guī)?；瘓F(tuán)化特點(diǎn)。目前全球啤酒行業(yè)呈現(xiàn)高度集團(tuán)化、規(guī)?；奶攸c(diǎn)，百威英博、SAB米勒、喜力、嘉士伯四大集團(tuán)業(yè)務(wù)橫跨數(shù)十個(gè)國(guó)家，占據(jù)全球啤酒總產(chǎn)量45%，百威英博已經(jīng)在全球前9大啤酒產(chǎn)銷(xiāo)國(guó)中的8個(gè)國(guó)家占有了很大市場(chǎng)份額。即使在德國(guó)（現(xiàn)代啤酒發(fā)源地，行業(yè)分散，沒(méi)有超大型啤酒企業(yè)），啤酒企業(yè)也從20年前的3000多家銳減到目前1000多家，著名品牌貝克啤酒等均被百威英博收購(gòu)。2、我國(guó)啤酒行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及前景（1）產(chǎn)量連續(xù)九年全球第一，增速引領(lǐng)全球2023年我國(guó)啤酒產(chǎn)量達(dá)4483萬(wàn)千升，已連續(xù)九年位列全球第一，約占世界總產(chǎn)量的四分之一，幾乎是排名第二位美國(guó)的兩倍，2023-2023十年間復(fù)合增長(zhǎng)率為7.2%，超過(guò)世界啤酒產(chǎn)量增速2倍還多，我國(guó)已成為名符其實(shí)的啤酒第一大國(guó)。隨著人口增速減緩，基數(shù)不斷擴(kuò)大，未來(lái)我國(guó)啤酒總量將繼續(xù)增長(zhǎng)，但增速有所放緩，根據(jù)釀酒產(chǎn)業(yè)十四五發(fā)展規(guī)劃，未來(lái)五年我國(guó)啤酒產(chǎn)量將保持年均4%左右的增長(zhǎng)。（2）消費(fèi)量仍有上升空間，主要推動(dòng)力來(lái)自農(nóng)村及西部地區(qū)從人均消費(fèi)量來(lái)看，2023年我國(guó)啤酒人均消費(fèi)水平達(dá)33升，略超世界平均水平，但與啤酒消費(fèi)大國(guó)相比仍有較大差距，即使與鄰國(guó)日本、韓國(guó)相比也有一定差距，因此我國(guó)啤酒消費(fèi)仍有上升空間。我國(guó)人均占有量的地區(qū)分布也不均勻，受居民收入差距的影響，我國(guó)農(nóng)村及西部地區(qū)消費(fèi)量明顯偏低，是未來(lái)的我國(guó)啤酒銷(xiāo)量的主要推動(dòng)力。（3）行業(yè)整合是必由之路，正向第二階段邁進(jìn)前文中我們提到世界啤酒產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)集團(tuán)化、規(guī)?；内厔?shì)，因此借鑒成熟市場(chǎng)中啤酒行業(yè)的格局演變對(duì)我國(guó)具有指導(dǎo)意義。比較美國(guó)啤酒行業(yè)整合進(jìn)程，我國(guó)啤酒行業(yè)與美國(guó)的80年代頗有幾分相似，由于后發(fā)優(yōu)勢(shì)我國(guó)啤酒企業(yè)用了十多年就完成美國(guó)30年的進(jìn)程，但是我國(guó)的啤酒業(yè)發(fā)展并不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)成熟市場(chǎng)現(xiàn)有的模式，我們?cè)谄【菩袠I(yè)深度報(bào)告《行業(yè)整合分兩步走，先看第一步利潤(rùn)空間》中，給出了我國(guó)啤酒行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的判斷和依據(jù)。我們認(rèn)為未來(lái)可能會(huì)分兩步走：首先是大品牌在中高檔啤酒上的全國(guó)性壟斷和地方強(qiáng)勢(shì)品牌在中低端啤酒上的區(qū)域性壟斷并存，僵持后經(jīng)過(guò)再度競(jìng)爭(zhēng)逐漸過(guò)度到行業(yè)進(jìn)程第二步：少數(shù)幾家全國(guó)性寡頭壟斷的大啤酒商和為數(shù)不少的生產(chǎn)特色啤酒的小啤酒商相結(jié)合的格局，其中外資啤酒廠商參與整個(gè)進(jìn)程。在與地方強(qiáng)勢(shì)品牌相持的過(guò)程中，龍頭企業(yè)通過(guò)在各自優(yōu)勢(shì)地區(qū)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，提價(jià)等手段不斷培養(yǎng)各自造血功能，形成了以戰(zhàn)養(yǎng)戰(zhàn)的正向循環(huán)，利潤(rùn)率、現(xiàn)金流量等指標(biāo)得到了進(jìn)一步的提升，為第二階段競(jìng)爭(zhēng)做準(zhǔn)備。青島啤酒第七屆董事會(huì)一次會(huì)議上2023年目標(biāo)產(chǎn)銷(xiāo)量達(dá)到1000萬(wàn)千升的戰(zhàn)略規(guī)劃的出臺(tái)宣告了行業(yè)加速向第二階段邁進(jìn)。二、標(biāo)桿分析：青島啤酒1、公司情況（1）公司簡(jiǎn)介青島啤酒股份歷史源于1903年8月德國(guó)商人和英國(guó)商人合資在青島創(chuàng)建的日耳曼啤酒公司青島股份公司，1916年9月易主日本國(guó)東京都的"大日本麥酒株式會(huì)社"，1949年收歸國(guó)有，1993年6月注冊(cè)成立，青島啤酒是我國(guó)最早的啤酒生產(chǎn)企業(yè)。1993年7月15日，青島啤酒股票（0168）在香港交易所上市，是中國(guó)內(nèi)地第一家在海外上市的企業(yè)。同年8月27日，青島啤酒(600600)在上海證券交易所上市，成為中國(guó)首家在兩地同時(shí)上市的公司。上世紀(jì)90年代后期，運(yùn)用兼并重組、破產(chǎn)收購(gòu)、合資建廠等多種資本運(yùn)作方式，青島啤酒在中國(guó)19個(gè)省、市、自治區(qū)擁有60多家啤酒生產(chǎn)基地，基本完成了全國(guó)性的戰(zhàn)略布局，是全國(guó)性的啤酒生產(chǎn)企業(yè)。公司的經(jīng)營(yíng)范圍是啤酒制造、銷(xiāo)售以及與之相關(guān)的業(yè)務(wù)。青島啤酒遠(yuǎn)銷(xiāo)美國(guó)、日本、德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)、意大利、加拿大、巴西、墨西哥等世界70多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。公司規(guī)模和市場(chǎng)份額居國(guó)內(nèi)國(guó)外行業(yè)領(lǐng)先地位。青啤公司2023年累計(jì)完成啤酒銷(xiāo)量635萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)7.4%，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入人民幣196.1億元，同比增長(zhǎng)10.4%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)人民幣15.2億元，同比增長(zhǎng)21.6%。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)青島市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（"青島市國(guó)資委"）為青島啤酒集團(tuán)的唯一股東和實(shí)際控制人。青啤集團(tuán)是公司第一大股東，A+H股合計(jì)持股比例30.45％，計(jì)4.11億股，H股股份794.4萬(wàn)股，A股股份40,345.6萬(wàn)股。2023年5月AsahiBreweries,Ltd.（朝日啤酒株式會(huì)社）通過(guò)受讓Anheuser-BuschInBevS.A.(簡(jiǎn)稱“A-B英博公司”)19.99%的H股股份成為青島啤酒H股第一大股東，同期陳發(fā)樹(shù)先生受讓了A-B英博公司其余的7.01%。2、青啤再次踏上擴(kuò)張之旅（1）“2023年,1000萬(wàn)千升”是新一輪加速擴(kuò)張的官方宣言2023年下半年青啤提出并確定了到2023年力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)啤酒銷(xiāo)售1000萬(wàn)千升、保持和提高行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者地位的目標(biāo)。此目標(biāo)的提出表明青啤再次踏上擴(kuò)張之旅，讓利不讓市場(chǎng)，同時(shí)加速了行業(yè)整合的進(jìn)程，是青啤新一輪加速擴(kuò)張的官方宣言。公司基本沿著做大做強(qiáng)—做強(qiáng)做大—整合擴(kuò)張的路徑發(fā)展：1996-2023年青啤以“低成本戰(zhàn)略”為主，以承債吸收方式在全國(guó)兼并瀕于破產(chǎn)的小廠。6年間收購(gòu)48家啤酒生產(chǎn)廠，產(chǎn)銷(xiāo)量從1996年35萬(wàn)噸提高到2023年的251萬(wàn)噸。這些小廠生產(chǎn)規(guī)模基本都在5萬(wàn)噸以下，資歷較差，此輪吞并只是單純的做大，重量不重質(zhì)，導(dǎo)致青啤的整體業(yè)績(jī)有所下滑。01年至03年間，公司擴(kuò)張基調(diào)不變，但收購(gòu)方式和對(duì)象上有了變化。以少量資金投入和股本參與的合作并購(gòu)的方式為主，區(qū)域上重點(diǎn)在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)及市場(chǎng)空白的大城市進(jìn)行購(gòu)并（2023年以前主要集中在山東）。對(duì)象上注重選擇產(chǎn)量規(guī)模較大（平均產(chǎn)能在10萬(wàn)噸以上）、在當(dāng)?shù)赜邢鄳?yīng)壟斷優(yōu)勢(shì)且經(jīng)濟(jì)效益相對(duì)較好的大廠。2023年底公司總產(chǎn)能已達(dá)到500萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率約70%。但是這些并購(gòu)來(lái)的公司大多虧損或?yàn)l臨虧損，生產(chǎn)設(shè)備落后，技術(shù)水平不達(dá)青啤的工藝標(biāo)準(zhǔn)，給青啤造成了很大負(fù)擔(dān)，可以說(shuō)此輪低成本規(guī)模擴(kuò)張引起了青啤高成本、入不敷出、債臺(tái)高筑等消化不良的問(wèn)題。2023年開(kāi)始，青啤實(shí)施了從“做大做強(qiáng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白鰪?qiáng)做大”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。從“外延式擴(kuò)大再生產(chǎn)”向“內(nèi)涵式擴(kuò)大再生產(chǎn)”轉(zhuǎn)變，由“粗放化管理”向“精細(xì)化管理”轉(zhuǎn)變，改革的措施有：（1）引入外資。2023年公司向AB公司定向發(fā)行1.82億美元的強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券，港幣約14.16億港元，與外資啤酒巨頭聯(lián)手不僅實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，而且緩解了公司當(dāng)時(shí)面臨的財(cái)務(wù)困境，也為公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供了強(qiáng)大資金保障。（2）架構(gòu)重組。推行由生產(chǎn)導(dǎo)向型組織向市場(chǎng)導(dǎo)向型組織的內(nèi)部產(chǎn)權(quán)關(guān)系和管理關(guān)系的變革，先后組建八個(gè)事業(yè)部，把全國(guó)的子公司按區(qū)域收歸各事業(yè)部，劃小范圍管理，統(tǒng)一產(chǎn)供銷(xiāo)，2023年后再次優(yōu)化價(jià)值鏈和流程改造，將公司總部和原有區(qū)域營(yíng)銷(xiāo)公司進(jìn)行專業(yè)化分工，成立投資、營(yíng)銷(xiāo)和制造三大中心的一體化運(yùn)營(yíng)的管理架構(gòu)。（3）品牌重組、收縮產(chǎn)品線。從高峰期超過(guò)50多個(gè)品種逐步砍到10個(gè)以下，確立了重點(diǎn)發(fā)展“1+3”的品牌戰(zhàn)略，突出青島主品牌價(jià)值，同時(shí)重視發(fā)展“漢斯”、“山水”、“嶗山”等副品牌。（4）增減子公司股權(quán)。收歸子公司少數(shù)股東權(quán)益以便于管理，通過(guò)增資、委托貸款轉(zhuǎn)股權(quán)投資方式增強(qiáng)其實(shí)力，并且減持表現(xiàn)較差的子公司，甚至注銷(xiāo)。這一系列舉措雖然減緩了公司的擴(kuò)張速度，但內(nèi)在核心競(jìng)爭(zhēng)力得到提升，業(yè)績(jī)逐漸起色。現(xiàn)在青啤再次提出了快速擴(kuò)張的戰(zhàn)略，我想公司可能出于以下幾方面考慮：1、啤酒業(yè)正邁向行業(yè)整合的第二階段，該階段企業(yè)盈利能力的提升仍然主要源于規(guī)?；蟮恼闲?yīng)，繼續(xù)擴(kuò)張是務(wù)實(shí)的表現(xiàn)。采用上表中國(guó)釀酒工業(yè)協(xié)會(huì)啤酒分會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局略有出入）比較，我們發(fā)現(xiàn)規(guī)模企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都高于全國(guó)平均水平，隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，銷(xiāo)售量和銷(xiāo)售額的變化等比增加，但是利潤(rùn)特別是企業(yè)的噸酒利潤(rùn)提升速度很快，因此，現(xiàn)階段我國(guó)規(guī)模企業(yè)的盈利水平的提高并不主要來(lái)源于銷(xiāo)售價(jià)格的提高，而來(lái)自于規(guī)?；蟮恼闲?yīng)。青啤的再次擴(kuò)張具有現(xiàn)實(shí)意義。2、主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的擴(kuò)張給青啤帶來(lái)的較大壓力，著名三四定律印證規(guī)模效應(yīng)的重要性。過(guò)去幾年，青啤股份一直強(qiáng)調(diào)整合，注重利潤(rùn)，與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手華潤(rùn)雪花啤酒的銷(xiāo)量差距進(jìn)一步拉大，2023年華潤(rùn)雪花銷(xiāo)量達(dá)到928萬(wàn)千升，而青啤總銷(xiāo)量為635萬(wàn)千升。青啤與另兩個(gè)中國(guó)啤酒巨頭的銷(xiāo)量距離也更加接近。銷(xiāo)量排位第三的百威英博銷(xiāo)量為531萬(wàn)千升，燕京啤酒銷(xiāo)量為503萬(wàn)千升。這一切都促使青啤把銷(xiāo)量放在更重要的戰(zhàn)略位置上。商界著名的三四定律印證啤酒市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)的重要性：它告訴我們?cè)谝粋€(gè)穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中，有影響力的競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量絕不會(huì)超過(guò)三個(gè)，其中，最大競(jìng)爭(zhēng)者的市場(chǎng)份額又不會(huì)超過(guò)最小者的四倍，因此在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，企業(yè)不能夠漠視市場(chǎng)份額，要努力成為市場(chǎng)領(lǐng)先者，如果這一經(jīng)驗(yàn)法則發(fā)生是必然的，那么根據(jù)十四五規(guī)劃啤酒行業(yè)復(fù)合年增長(zhǎng)率4%，到2023年總產(chǎn)量達(dá)5244萬(wàn)千升，以三四定律最大競(jìng)爭(zhēng)者30%的市場(chǎng)份額底線測(cè)算，前三名的產(chǎn)量分別為1573、1048、699萬(wàn)千升，那么目前的規(guī)模企業(yè)都要力爭(zhēng)成為這個(gè)領(lǐng)先陣營(yíng)的一份子，以屆時(shí)獲取結(jié)盟利潤(rùn)。事實(shí)上除了國(guó)資品牌進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張以外，2023年以后，外資品牌也加入到市場(chǎng)份額的搶占中，百威一直是高端啤酒的代表，但自南非世界杯賽場(chǎng)上出現(xiàn)哈爾濱啤酒的身影以后，百威布局全國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略思想就清晰可循了：用哈爾濱啤酒向低端滲透，承擔(dān)起與雪花、青島、燕京肉搏的重?fù)?dān)。3、剩下的優(yōu)質(zhì)目標(biāo)資源業(yè)已不多，行業(yè)整合將提速幾年下來(lái)，以雪花、青島、百威英博、燕京為代表的啤酒四巨頭在各地瘋狂地收購(gòu)擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)品牌多被四大家族納入旗下。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全國(guó)年產(chǎn)量在20萬(wàn)千升以上的啤酒中型企業(yè)僅剩下9家。在收購(gòu)資源稀缺的情況下，行業(yè)收購(gòu)容易出現(xiàn)洼地效應(yīng)，區(qū)域品牌的生存壓力愈發(fā)增大，行業(yè)整合有望提速，青啤此番官方宣言也是促成地方品牌快速交易、降低收購(gòu)成本的手段之一。藍(lán)色斜體為9家仍保持保持獨(dú)立性（占股50%及以上）的地方品牌。（2）實(shí)行“1+X”品牌戰(zhàn)略，減小收購(gòu)阻力公司品牌價(jià)值高踞行業(yè)榜首。青島啤酒幾乎囊括了1949年新中國(guó)建立以來(lái)所舉辦的啤酒質(zhì)量評(píng)比的所有金獎(jiǎng)，并在世界各地舉辦的國(guó)際評(píng)比大賽中多次榮獲金獎(jiǎng)。1906年，建廠僅三年的青島啤酒在慕尼黑啤酒博覽會(huì)上榮獲金獎(jiǎng)；20世紀(jì)80年代三次在美國(guó)國(guó)際啤酒大賽上榮登榜首；1991年、1993年、2023年分別在比利時(shí)、新加坡和西班牙國(guó)際評(píng)比中榮獲金獎(jiǎng)；2023年，青島啤酒榮登《福布斯》“2023年全球信譽(yù)企業(yè)200強(qiáng)”，位列68位；2023年榮獲亞洲品牌盛典年度大獎(jiǎng)；在2023年（首屆）和2023年（第二屆）連續(xù)兩屆入選英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》發(fā)布的“中國(guó)十大世界級(jí)品牌”。其中2023年在單項(xiàng)排名中，青島啤酒還囊括了品牌價(jià)值、優(yōu)質(zhì)品牌、產(chǎn)品與服務(wù)、品牌價(jià)值海外榜四項(xiàng)榜單之冠；2023年，青島啤酒榮獲上海證券交易所“公司治理專項(xiàng)獎(jiǎng)——2023年度董事會(huì)獎(jiǎng)”、“世界品牌500強(qiáng)”等諸多榮譽(yù)，并第七次獲得“中國(guó)最受尊敬企業(yè)”殊榮；2023年，青島啤酒第五次登榜《財(cái)富》雜志“最受贊賞的中國(guó)公司”。2023年青島啤酒品牌價(jià)值超過(guò)500億元,距同行業(yè)首位，“1+3”的品牌運(yùn)作實(shí)現(xiàn)品牌價(jià)值。即重點(diǎn)發(fā)展“青島啤酒”主品牌和三個(gè)第二品牌漢斯、山水、嶗山，在具體市場(chǎng)上采取“1個(gè)主品牌+1個(gè)副品牌”戰(zhàn)略，以主品牌創(chuàng)利潤(rùn)，以副品牌爭(zhēng)市場(chǎng)。相較國(guó)內(nèi)其他品牌，青啤的品牌拉力最強(qiáng)，極大幫助了公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定提升，2023年公司凈利潤(rùn)15.2億，同比增長(zhǎng)21.3%，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)13.7億，同比增長(zhǎng)23.1%。“1+X”品牌戰(zhàn)略減小收購(gòu)阻力。為了配合公司向規(guī)模擴(kuò)張的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，品牌策略將調(diào)整為”1+X”，如公司10年底收購(gòu)的銀麥啤酒就被繼續(xù)沿用下來(lái)。一方面由于收購(gòu)的當(dāng)?shù)氐闹放凭哂泻艽笥绊懥?，其市?chǎng)布局廣泛，基礎(chǔ)牢固，強(qiáng)行的使用山水代替，將會(huì)明顯影響銷(xiāo)量的增長(zhǎng)，另一方面，從商業(yè)的角度地方，只要有足夠的利潤(rùn)空間，地方品牌并不是非賣(mài)品，只是創(chuàng)立人對(duì)品牌的感情難以割舍。實(shí)行“1+X”，品牌戰(zhàn)略將更加靈活，大為減小收購(gòu)阻力。（3）“大客戶”重新定位公司目前實(shí)行的是“大客戶+微觀運(yùn)營(yíng)”的市場(chǎng)模式，即在品牌優(yōu)勢(shì)下，尋找優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商，培養(yǎng)其忠誠(chéng)度；同時(shí)以一線業(yè)務(wù)人員幫助當(dāng)?shù)氐慕?jīng)銷(xiāo)商開(kāi)發(fā)市場(chǎng)，掌控終端。11年半年報(bào)中，公司也要求繼續(xù)完善市場(chǎng)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)經(jīng)銷(xiāo)商的培育。05年以后青啤推行大客戶制是和當(dāng)時(shí)做強(qiáng)做大的戰(zhàn)略一脈相承的：（1）大客戶具有很強(qiáng)的資金實(shí)力，一來(lái)充裕的資本有利于市場(chǎng)開(kāi)拓，再者大客戶的回款囤貨，減少青啤的資金占用，資金是青啤大舉并購(gòu)后最稀缺資源；（2大客戶在地域上具有渠道、網(wǎng)絡(luò)、人脈等資源優(yōu)勢(shì)，可以幫助青啤快速開(kāi)拓市場(chǎng)，同時(shí)減少前期市場(chǎng)投入，（3）大客戶比國(guó)資背景的青啤更具體制優(yōu)勢(shì)，運(yùn)營(yíng)效率更高，做到靈活方便的操作市場(chǎng)，快速響應(yīng)市場(chǎng)。隨著公司再次擴(kuò)張戰(zhàn)略的提出，大客戶基于以上的優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)發(fā)揮作用，但定位或?qū)l(fā)生改變。由于青啤以副品牌爭(zhēng)市場(chǎng)，主品牌創(chuàng)利潤(rùn)的市場(chǎng)策略，副品牌利潤(rùn)空間不如主品牌，經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)副品牌的推動(dòng)欠缺積極性，通過(guò)原先企業(yè)監(jiān)督經(jīng)銷(xiāo)商、配合經(jīng)銷(xiāo)商做市場(chǎng)的模式可能達(dá)不到快速擴(kuò)張的效果，這就要求青啤也參與到市場(chǎng)中，加大對(duì)終端的掌控力度，大客戶將從坐商向行商乃至服務(wù)商的轉(zhuǎn)變，亦或是青啤將大客戶納入到自己的大家庭體系中，成為利益共同體。無(wú)論哪種方式都說(shuō)明公司的市場(chǎng)模式將會(huì)向廠家主導(dǎo)的深度分銷(xiāo)傾斜，加強(qiáng)渠道推力的作用，配合擴(kuò)張戰(zhàn)略的實(shí)施。3、盈利預(yù)測(cè)與投資建議（1）盈利預(yù)測(cè)假設(shè)條件1、公司規(guī)劃2023年1000萬(wàn)千升，2023年635萬(wàn)千升，CAGR=12%，未來(lái)公司的規(guī)模擴(kuò)張主要依靠副品牌的上量，預(yù)計(jì)未來(lái)主品牌青島啤酒的銷(xiāo)量保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，副品牌增速的提升將快于主品牌。2、啤酒的成本中大麥因受氣候影響容易產(chǎn)生價(jià)格波動(dòng)，2023年澳洲水災(zāi)、加拿大多雨導(dǎo)致啤酒大麥減產(chǎn)，12年價(jià)格有所看高，但有望出現(xiàn)其他產(chǎn)區(qū)（如美國(guó)）的新供應(yīng)商將緩解成本上升壓力，大麥價(jià)格整體處于上升趨勢(shì)。但是我們認(rèn)為大麥價(jià)格波動(dòng)對(duì)盈利能力的影響是逐步減弱的，原因有二，第一規(guī)模企業(yè)可以通過(guò)提高啤酒工藝或者使用國(guó)產(chǎn)大麥減少對(duì)進(jìn)口大麥的以來(lái)，第二、可以通過(guò)提前簽訂合同、分批購(gòu)買(mǎi)來(lái)平滑大麥價(jià)格的波動(dòng)（詳見(jiàn)《行業(yè)整合分兩步走，先看第一步利潤(rùn)空間》一文）。預(yù)計(jì)未來(lái)生產(chǎn)成本受大麥的影響較小，主要來(lái)自人力成本的提高。3、為了配合整合擴(kuò)張的戰(zhàn)略，渠道推力將發(fā)揮更大作用，銷(xiāo)售費(fèi)用總額平穩(wěn)增長(zhǎng)，但結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，收縮廣告、媒體等線上營(yíng)銷(xiāo)投入占比，加大渠道、終端上的線下投入。4、營(yíng)運(yùn)率假設(shè)：隨著規(guī)模提升，庫(kù)存相應(yīng)提高，因此我們存貨對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的占用小幅增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款根據(jù)公司帳齡情況進(jìn)行調(diào)整，其他流動(dòng)項(xiàng)目增長(zhǎng)率與營(yíng)收增長(zhǎng)率保持同步。5、財(cái)務(wù)費(fèi)用根據(jù)營(yíng)運(yùn)率假設(shè)進(jìn)行調(diào)整。（2）投資建議在行業(yè)整合的關(guān)鍵時(shí)期，青島啤酒再次鮮明的提出規(guī)模擴(kuò)張戰(zhàn)略，聚焦市場(chǎng)份額，其重要性在于為未來(lái)打開(kāi)利潤(rùn)空間。由于經(jīng)歷過(guò)“做大做強(qiáng)”和“做強(qiáng)做大”的來(lái)回?fù)u擺，青啤在此輪擴(kuò)張中將注重份額與利潤(rùn)之間的平衡。在行業(yè)集中度提升，品牌影響力加強(qiáng)的趨勢(shì)下，龍頭企業(yè)將最為受益。給予11-13年EPS分別為1.25元、1.5元和1.92元，對(duì)應(yīng)目前股價(jià)動(dòng)態(tài)市盈率為24.7倍、20.7倍和16.1倍，“增持”評(píng)級(jí)。4、風(fēng)險(xiǎn)提示（1）原材料成本大幅波動(dòng)，人力成本快速上升；（2）外資品牌加大對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的投入，競(jìng)爭(zhēng)加劇。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷(xiāo)量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷(xiāo)去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷(xiāo)售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷(xiāo)（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷(xiāo)售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷(xiāo)售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷(xiāo)量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷(xiāo)活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷(xiāo)售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷(xiāo)頻率、可比同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷(xiāo)頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷(xiāo)量的帶動(dòng)?？杀韧赇N(xiāo)量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷(xiāo)活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷(xiāo)量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷(xiāo)售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開(kāi)了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過(guò)對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過(guò)搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過(guò)其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來(lái)的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來(lái)了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫(kù)存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來(lái)在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門(mén)團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)過(guò)去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國(guó)領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過(guò)2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來(lái)有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營(yíng)效率與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的提升，為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴(kuò)張仍有較大空間，直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫(kù)存水平更如實(shí)清晰地反映在報(bào)