2023年啤酒行業(yè)研究報告

2023年啤酒行業(yè)研究報告目錄一、行業(yè)現狀 PAGEREFToc368939529\h31、世界啤酒發(fā)展現狀 PAGEREFToc368939530\h32、我國啤酒行業(yè)發(fā)展現狀及前景 PAGEREFToc368939531\h5（1）產量連續(xù)九年全球第一，增速引領全球 PAGEREFToc368939532\h5（2）消費量仍有上升空間，主要推動力來自農村及西部地區(qū) PAGEREFToc368939533\h7（3）行業(yè)整合是必由之路，正向第二階段邁進 PAGEREFToc368939534\h8二、標桿分析：青島啤酒 PAGEREFToc368939535\h101、公司情況 PAGEREFToc368939536\h10（1）公司簡介 PAGEREFToc368939537\h10（2）股權結構 PAGEREFToc368939538\h122、青啤再次踏上擴張之旅 PAGEREFToc368939539\h12（1）“2023年,1000萬千升”是新一輪加速擴張的官方宣言 PAGEREFToc368939540\h12（2）實行“1+X”品牌戰(zhàn)略，減小收購阻力 PAGEREFToc368939541\h18（3）“大客戶”重新定位 PAGEREFToc368939542\h203、盈利預測與投資建議 PAGEREFToc368939543\h22（1）盈利預測假設條件 PAGEREFToc368939544\h22（2）投資建議 PAGEREFToc368939545\h254、風險提示 PAGEREFToc368939546\h25一、行業(yè)現狀1、世界啤酒發(fā)展現狀世界啤酒產量緩慢增長。2023年全球共完成了18562萬千升，增長2.5%，過去10年間產量復合增長率為2.8%，產量增速在2023年達到高點后開始下滑，最近幾年的增速保持在1%左右。增長動力主要來自亞非第三世界。由于人均消費量低，收入增長快等原因，世界啤酒消費的增長動力主要來自如哈薩克斯坦、越南等亞洲國家，以及安哥拉等非洲國家。預計今后幾年這些地區(qū)都將保持世界領先水平。全球呈現規(guī)?；瘓F化特點。目前全球啤酒行業(yè)呈現高度集團化、規(guī)?；奶攸c，百威英博、SAB米勒、喜力、嘉士伯四大集團業(yè)務橫跨數十個國家，占據全球啤酒總產量45%，百威英博已經在全球前9大啤酒產銷國中的8個國家占有了很大市場份額。即使在德國（現代啤酒發(fā)源地，行業(yè)分散，沒有超大型啤酒企業(yè)），啤酒企業(yè)也從20年前的3000多家銳減到目前1000多家，著名品牌貝克啤酒等均被百威英博收購。2、我國啤酒行業(yè)發(fā)展現狀及前景（1）產量連續(xù)九年全球第一，增速引領全球2023年我國啤酒產量達4483萬千升，已連續(xù)九年位列全球第一，約占世界總產量的四分之一，幾乎是排名第二位美國的兩倍，2023-2023十年間復合增長率為7.2%，超過世界啤酒產量增速2倍還多，我國已成為名符其實的啤酒第一大國。隨著人口增速減緩，基數不斷擴大，未來我國啤酒總量將繼續(xù)增長，但增速有所放緩，根據釀酒產業(yè)十四五發(fā)展規(guī)劃，未來五年我國啤酒產量將保持年均4%左右的增長。（2）消費量仍有上升空間，主要推動力來自農村及西部地區(qū)從人均消費量來看，2023年我國啤酒人均消費水平達33升，略超世界平均水平，但與啤酒消費大國相比仍有較大差距，即使與鄰國日本、韓國相比也有一定差距，因此我國啤酒消費仍有上升空間。我國人均占有量的地區(qū)分布也不均勻，受居民收入差距的影響，我國農村及西部地區(qū)消費量明顯偏低，是未來的我國啤酒銷量的主要推動力。（3）行業(yè)整合是必由之路，正向第二階段邁進前文中我們提到世界啤酒產業(yè)呈現集團化、規(guī)模化的趨勢，因此借鑒成熟市場中啤酒行業(yè)的格局演變對我國具有指導意義。比較美國啤酒行業(yè)整合進程，我國啤酒行業(yè)與美國的80年代頗有幾分相似，由于后發(fā)優(yōu)勢我國啤酒企業(yè)用了十多年就完成美國30年的進程，但是我國的啤酒業(yè)發(fā)展并不會簡單的重復成熟市場現有的模式，我們在啤酒行業(yè)深度報告《行業(yè)整合分兩步走，先看第一步利潤空間》中，給出了我國啤酒行業(yè)發(fā)展趨勢的判斷和依據。我們認為未來可能會分兩步走：首先是大品牌在中高檔啤酒上的全國性壟斷和地方強勢品牌在中低端啤酒上的區(qū)域性壟斷并存，僵持后經過再度競爭逐漸過度到行業(yè)進程第二步：少數幾家全國性寡頭壟斷的大啤酒商和為數不少的生產特色啤酒的小啤酒商相結合的格局，其中外資啤酒廠商參與整個進程。在與地方強勢品牌相持的過程中，龍頭企業(yè)通過在各自優(yōu)勢地區(qū)的產品結構升級，提價等手段不斷培養(yǎng)各自造血功能，形成了以戰(zhàn)養(yǎng)戰(zhàn)的正向循環(huán)，利潤率、現金流量等指標得到了進一步的提升，為第二階段競爭做準備。青島啤酒第七屆董事會一次會議上2023年目標產銷量達到1000萬千升的戰(zhàn)略規(guī)劃的出臺宣告了行業(yè)加速向第二階段邁進。二、標桿分析：青島啤酒1、公司情況（1）公司簡介青島啤酒股份歷史源于1903年8月德國商人和英國商人合資在青島創(chuàng)建的日耳曼啤酒公司青島股份公司，1916年9月易主日本國東京都的"大日本麥酒株式會社"，1949年收歸國有，1993年6月注冊成立，青島啤酒是我國最早的啤酒生產企業(yè)。1993年7月15日，青島啤酒股票（0168）在香港交易所上市，是中國內地第一家在海外上市的企業(yè)。同年8月27日，青島啤酒(600600)在上海證券交易所上市，成為中國首家在兩地同時上市的公司。上世紀90年代后期，運用兼并重組、破產收購、合資建廠等多種資本運作方式，青島啤酒在中國19個省、市、自治區(qū)擁有60多家啤酒生產基地，基本完成了全國性的戰(zhàn)略布局，是全國性的啤酒生產企業(yè)。公司的經營范圍是啤酒制造、銷售以及與之相關的業(yè)務。青島啤酒遠銷美國、日本、德國、法國、英國、意大利、加拿大、巴西、墨西哥等世界70多個國家和地區(qū)。公司規(guī)模和市場份額居國內國外行業(yè)領先地位。青啤公司2023年累計完成啤酒銷量635萬千升，同比增長7.4%，實現主營業(yè)務收入人民幣196.1億元，同比增長10.4%；實現凈利潤人民幣15.2億元，同比增長21.6%。（2）股權結構青島市人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會（"青島市國資委"）為青島啤酒集團的唯一股東和實際控制人。青啤集團是公司第一大股東，A+H股合計持股比例30.45％，計4.11億股，H股股份794.4萬股，A股股份40,345.6萬股。2023年5月AsahiBreweries,Ltd.（朝日啤酒株式會社）通過受讓Anheuser-BuschInBevS.A.(簡稱“A-B英博公司”)19.99%的H股股份成為青島啤酒H股第一大股東，同期陳發(fā)樹先生受讓了A-B英博公司其余的7.01%。2、青啤再次踏上擴張之旅（1）“2023年,1000萬千升”是新一輪加速擴張的官方宣言2023年下半年青啤提出并確定了到2023年力爭實現啤酒銷售1000萬千升、保持和提高行業(yè)領導者地位的目標。此目標的提出表明青啤再次踏上擴張之旅，讓利不讓市場，同時加速了行業(yè)整合的進程，是青啤新一輪加速擴張的官方宣言。公司基本沿著做大做強—做強做大—整合擴張的路徑發(fā)展：1996-2023年青啤以“低成本戰(zhàn)略”為主，以承債吸收方式在全國兼并瀕于破產的小廠。6年間收購48家啤酒生產廠，產銷量從1996年35萬噸提高到2023年的251萬噸。這些小廠生產規(guī)?；径荚?萬噸以下，資歷較差，此輪吞并只是單純的做大，重量不重質，導致青啤的整體業(yè)績有所下滑。01年至03年間，公司擴張基調不變，但收購方式和對象上有了變化。以少量資金投入和股本參與的合作并購的方式為主，區(qū)域上重點在經濟較發(fā)達地區(qū)及市場空白的大城市進行購并（2023年以前主要集中在山東）。對象上注重選擇產量規(guī)模較大（平均產能在10萬噸以上）、在當地有相應壟斷優(yōu)勢且經濟效益相對較好的大廠。2023年底公司總產能已達到500萬噸，產能利用率約70%。但是這些并購來的公司大多虧損或瀕臨虧損，生產設備落后，技術水平不達青啤的工藝標準，給青啤造成了很大負擔，可以說此輪低成本規(guī)模擴張引起了青啤高成本、入不敷出、債臺高筑等消化不良的問題。2023年開始，青啤實施了從“做大做強”轉變?yōu)椤白鰪娮龃蟆睉?zhàn)略轉型。從“外延式擴大再生產”向“內涵式擴大再生產”轉變，由“粗放化管理”向“精細化管理”轉變，改革的措施有：（1）引入外資。2023年公司向AB公司定向發(fā)行1.82億美元的強制性可轉換債券，港幣約14.16億港元，與外資啤酒巨頭聯手不僅實現了優(yōu)勢互補，而且緩解了公司當時面臨的財務困境，也為公司戰(zhàn)略轉型提供了強大資金保障。（2）架構重組。推行由生產導向型組織向市場導向型組織的內部產權關系和管理關系的變革，先后組建八個事業(yè)部，把全國的子公司按區(qū)域收歸各事業(yè)部，劃小范圍管理，統(tǒng)一產供銷，2023年后再次優(yōu)化價值鏈和流程改造，將公司總部和原有區(qū)域營銷公司進行專業(yè)化分工，成立投資、營銷和制造三大中心的一體化運營的管理架構。（3）品牌重組、收縮產品線。從高峰期超過50多個品種逐步砍到10個以下，確立了重點發(fā)展“1+3”的品牌戰(zhàn)略，突出青島主品牌價值，同時重視發(fā)展“漢斯”、“山水”、“嶗山”等副品牌。（4）增減子公司股權。收歸子公司少數股東權益以便于管理，通過增資、委托貸款轉股權投資方式增強其實力，并且減持表現較差的子公司，甚至注銷。這一系列舉措雖然減緩了公司的擴張速度，但內在核心競爭力得到提升，業(yè)績逐漸起色?，F在青啤再次提出了快速擴張的戰(zhàn)略，我想公司可能出于以下幾方面考慮：1、啤酒業(yè)正邁向行業(yè)整合的第二階段，該階段企業(yè)盈利能力的提升仍然主要源于規(guī)?；蟮恼闲?，繼續(xù)擴張是務實的表現。采用上表中國釀酒工業(yè)協(xié)會啤酒分會的統(tǒng)計數據（與國家統(tǒng)計局略有出入）比較，我們發(fā)現規(guī)模企業(yè)的各項經濟指標都高于全國平均水平，隨著企業(yè)規(guī)模擴大，銷售量和銷售額的變化等比增加，但是利潤特別是企業(yè)的噸酒利潤提升速度很快，因此，現階段我國規(guī)模企業(yè)的盈利水平的提高并不主要來源于銷售價格的提高，而來自于規(guī)模化后的整合效應。青啤的再次擴張具有現實意義。2、主要競爭對手的擴張給青啤帶來的較大壓力，著名三四定律印證規(guī)模效應的重要性。過去幾年，青啤股份一直強調整合，注重利潤，與主要競爭對手華潤雪花啤酒的銷量差距進一步拉大，2023年華潤雪花銷量達到928萬千升，而青啤總銷量為635萬千升。青啤與另兩個中國啤酒巨頭的銷量距離也更加接近。銷量排位第三的百威英博銷量為531萬千升，燕京啤酒銷量為503萬千升。這一切都促使青啤把銷量放在更重要的戰(zhàn)略位置上。商界著名的三四定律印證啤酒市場規(guī)模效應的重要性：它告訴我們在一個穩(wěn)定的競爭性市場中，有影響力的競爭者數量絕不會超過三個，其中，最大競爭者的市場份額又不會超過最小者的四倍，因此在一個競爭的市場中，企業(yè)不能夠漠視市場份額，要努力成為市場領先者，如果這一經驗法則發(fā)生是必然的，那么根據十四五規(guī)劃啤酒行業(yè)復合年增長率4%，到2023年總產量達5244萬千升，以三四定律最大競爭者30%的市場份額底線測算，前三名的產量分別為1573、1048、699萬千升，那么目前的規(guī)模企業(yè)都要力爭成為這個領先陣營的一份子，以屆時獲取結盟利潤。事實上除了國資品牌進行規(guī)模擴張以外，2023年以后，外資品牌也加入到市場份額的搶占中，百威一直是高端啤酒的代表，但自南非世界杯賽場上出現哈爾濱啤酒的身影以后，百威布局全國市場的戰(zhàn)略思想就清晰可循了：用哈爾濱啤酒向低端滲透，承擔起與雪花、青島、燕京肉搏的重擔。3、剩下的優(yōu)質目標資源業(yè)已不多，行業(yè)整合將提速幾年下來，以雪花、青島、百威英博、燕京為代表的啤酒四巨頭在各地瘋狂地收購擴張，國內品牌多被四大家族納入旗下。據統(tǒng)計，目前全國年產量在20萬千升以上的啤酒中型企業(yè)僅剩下9家。在收購資源稀缺的情況下，行業(yè)收購容易出現洼地效應，區(qū)域品牌的生存壓力愈發(fā)增大，行業(yè)整合有望提速，青啤此番官方宣言也是促成地方品牌快速交易、降低收購成本的手段之一。藍色斜體為9家仍保持保持獨立性（占股50%及以上）的地方品牌。（2）實行“1+X”品牌戰(zhàn)略，減小收購阻力公司品牌價值高踞行業(yè)榜首。青島啤酒幾乎囊括了1949年新中國建立以來所舉辦的啤酒質量評比的所有金獎，并在世界各地舉辦的國際評比大賽中多次榮獲金獎。1906年，建廠僅三年的青島啤酒在慕尼黑啤酒博覽會上榮獲金獎；20世紀80年代三次在美國國際啤酒大賽上榮登榜首；1991年、1993年、2023年分別在比利時、新加坡和西班牙國際評比中榮獲金獎；2023年，青島啤酒榮登《福布斯》“2023年全球信譽企業(yè)200強”，位列68位；2023年榮獲亞洲品牌盛典年度大獎；在2023年（首屆）和2023年（第二屆）連續(xù)兩屆入選英國《金融時報》發(fā)布的“中國十大世界級品牌”。其中2023年在單項排名中，青島啤酒還囊括了品牌價值、優(yōu)質品牌、產品與服務、品牌價值海外榜四項榜單之冠；2023年，青島啤酒榮獲上海證券交易所“公司治理專項獎——2023年度董事會獎”、“世界品牌500強”等諸多榮譽，并第七次獲得“中國最受尊敬企業(yè)”殊榮；2023年，青島啤酒第五次登榜《財富》雜志“最受贊賞的中國公司”。2023年青島啤酒品牌價值超過500億元,距同行業(yè)首位，“1+3”的品牌運作實現品牌價值。即重點發(fā)展“青島啤酒”主品牌和三個第二品牌漢斯、山水、嶗山，在具體市場上采取“1個主品牌+1個副品牌”戰(zhàn)略，以主品牌創(chuàng)利潤，以副品牌爭市場。相較國內其他品牌，青啤的品牌拉力最強，極大幫助了公司業(yè)績穩(wěn)定提升，2023年公司凈利潤15.2億，同比增長21.3%，扣除非經常性損益后凈利潤13.7億，同比增長23.1%?！?+X”品牌戰(zhàn)略減小收購阻力。為了配合公司向規(guī)模擴張的戰(zhàn)略轉型，品牌策略將調整為”1+X”，如公司10年底收購的銀麥啤酒就被繼續(xù)沿用下來。一方面由于收購的當地的知名品牌具有很大影響力，其市場布局廣泛，基礎牢固，強行的使用山水代替，將會明顯影響銷量的增長，另一方面，從商業(yè)的角度地方，只要有足夠的利潤空間，地方品牌并不是非賣品，只是創(chuàng)立人對品牌的感情難以割舍。實行“1+X”，品牌戰(zhàn)略將更加靈活，大為減小收購阻力。（3）“大客戶”重新定位公司目前實行的是“大客戶+微觀運營”的市場模式，即在品牌優(yōu)勢下，尋找優(yōu)質經銷商，培養(yǎng)其忠誠度；同時以一線業(yè)務人員幫助當地的經銷商開發(fā)市場，掌控終端。11年半年報中，公司也要求繼續(xù)完善市場銷售網絡，加強對重點經銷商的培育。05年以后青啤推行大客戶制是和當時做強做大的戰(zhàn)略一脈相承的：（1）大客戶具有很強的資金實力，一來充裕的資本有利于市場開拓，再者大客戶的回款囤貨，減少青啤的資金占用，資金是青啤大舉并購后最稀缺資源；（2大客戶在地域上具有渠道、網絡、人脈等資源優(yōu)勢，可以幫助青啤快速開拓市場，同時減少前期市場投入，（3）大客戶比國資背景的青啤更具體制優(yōu)勢，運營效率更高，做到靈活方便的操作市場，快速響應市場。隨著公司再次擴張戰(zhàn)略的提出，大客戶基于以上的優(yōu)勢將繼續(xù)發(fā)揮作用，但定位或將發(fā)生改變。由于青啤以副品牌爭市場，主品牌創(chuàng)利潤的市場策略，副品牌利潤空間不如主品牌，經銷商對副品牌的推動欠缺積極性，通過原先企業(yè)監(jiān)督經銷商、配合經銷商做市場的模式可能達不到快速擴張的效果，這就要求青啤也參與到市場中，加大對終端的掌控力度，大客戶將從坐商向行商乃至服務商的轉變，亦或是青啤將大客戶納入到自己的大家庭體系中，成為利益共同體。無論哪種方式都說明公司的市場模式將會向廠家主導的深度分銷傾斜，加強渠道推力的作用，配合擴張戰(zhàn)略的實施。3、盈利預測與投資建議（1）盈利預測假設條件1、公司規(guī)劃2023年1000萬千升，2023年635萬千升，CAGR=12%，未來公司的規(guī)模擴張主要依靠副品牌的上量，預計未來主品牌青島啤酒的銷量保持平穩(wěn)增長，副品牌增速的提升將快于主品牌。2、啤酒的成本中大麥因受氣候影響容易產生價格波動，2023年澳洲水災、加拿大多雨導致啤酒大麥減產，12年價格有所看高，但有望出現其他產區(qū)（如美國）的新供應商將緩解成本上升壓力，大麥價格整體處于上升趨勢。但是我們認為大麥價格波動對盈利能力的影響是逐步減弱的，原因有二，第一規(guī)模企業(yè)可以通過提高啤酒工藝或者使用國產大麥減少對進口大麥的以來，第二、可以通過提前簽訂合同、分批購買來平滑大麥價格的波動（詳見《行業(yè)整合分兩步走，先看第一步利潤空間》一文）。預計未來生產成本受大麥的影響較小，主要來自人力成本的提高。3、為了配合整合擴張的戰(zhàn)略，渠道推力將發(fā)揮更大作用，銷售費用總額平穩(wěn)增長，但結構將發(fā)生變化，收縮廣告、媒體等線上營銷投入占比，加大渠道、終端上的線下投入。4、營運率假設：隨著規(guī)模提升，庫存相應提高，因此我們存貨對營運資金的占用小幅增長，應收賬款根據公司帳齡情況進行調整，其他流動項目增長率與營收增長率保持同步。5、財務費用根據營運率假設進行調整。（2）投資建議在行業(yè)整合的關鍵時期，青島啤酒再次鮮明的提出規(guī)模擴張戰(zhàn)略，聚焦市場份額，其重要性在于為未來打開利潤空間。由于經歷過“做大做強”和“做強做大”的來回搖擺，青啤在此輪擴張中將注重份額與利潤之間的平衡。在行業(yè)集中度提升，品牌影響力加強的趨勢下，龍頭企業(yè)將最為受益。給予11-13年EPS分別為1.25元、1.5元和1.92元，對應目前股價動態(tài)市盈率為24.7倍、20.7倍和16.1倍，“增持”評級。4、風險提示（1）原材料成本大幅波動，人力成本快速上升；（2）外資品牌加大對中國市場的投入，競爭加劇。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發(fā)展，已經發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數量開始增加，傳統(tǒng)渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數據（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業(yè)出現了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經營業(yè)績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業(yè)已經積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產能規(guī)模，企業(yè)自身已經擁有了成熟的產業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現了穩(wěn)健的經營增長。經歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產管理經驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優(yōu)勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經過2021年的人員調整，公司職業(yè)化管理團隊已經初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經營質量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報