基于情報(bào)應(yīng)用的MuddyWaters案例研究

基于情報(bào)應(yīng)用的渾水公司案例簡(jiǎn)析情報(bào)事業(yè)部2023年11月目錄TOC\o"1-2"\h\z\u基于情報(bào)應(yīng)用的渾水公司案例簡(jiǎn)析4一、“渾水〞制造者4二、渾水公司的做空記錄6三、渾水公司的做空流程9四、渾水研究如何獲利11五、渾水研究做空產(chǎn)業(yè)鏈121.“代理人〞打前戰(zhàn)122.小型商業(yè)咨詢公司充當(dāng)“代理調(diào)查公司123.做空基金暗中“坐鎮(zhèn)〞134.律師事務(wù)所分享盛宴145.“渾水〞中的做空力量15六、“渾水摸魚(yú)〞靠情報(bào)161.企業(yè)情報(bào)的案頭分析162.企業(yè)情報(bào)的實(shí)地調(diào)研173.關(guān)聯(lián)方的情報(bào)分析174.供給商的情報(bào)分析175.客戶的情報(bào)分析186.競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情報(bào)分析197.產(chǎn)業(yè)情報(bào)分析198.行業(yè)上、下游情報(bào)分析209.實(shí)戰(zhàn)積累的企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)20七、“渾水〞中的香櫞211.一個(gè)人的香櫞212.如出一轍的盈利模式213.做空模式可以“復(fù)制〞22八、小結(jié)231.“不透明也可以產(chǎn)生賺錢(qián)的時(shí)機(jī)〞232.渾水研究的情報(bào)源選取233.善于利用公開(kāi)信息的香櫞研究24基于情報(bào)應(yīng)用的渾水公司案例簡(jiǎn)析一、“渾水〞制造者“不透明也可以產(chǎn)生賺錢(qián)的時(shí)機(jī)。〞——渾水研究對(duì)于在海外上市的中國(guó)公司來(lái)說(shuō)，美國(guó)證券交易委員會(huì)〔SEC〕可以被暫時(shí)拋到腦后了，因?yàn)橐患颐小皽喫暋睲uddyWatersLLC〕的獨(dú)立商業(yè)調(diào)查評(píng)估機(jī)構(gòu)已經(jīng)變成他們的頭號(hào)公敵。渾水公司成立于2023年6月28日，創(chuàng)始人是一名叫卡爾森·布洛克的美國(guó)人?？柹厴I(yè)于南加州大學(xué)，主攻金融輔修中文，后攻讀了芝加哥肯特法學(xué)院的法學(xué)學(xué)位。他2005年來(lái)到上海，就職于一家美國(guó)律所；2023年創(chuàng)辦了一家倉(cāng)儲(chǔ)物流公司；2023年創(chuàng)辦渾水，主要做空在國(guó)外上市的中國(guó)概念股。目前渾水在調(diào)查造假公司方面可謂駕輕就熟，屢次狙擊成功，令中國(guó)概念股顏面盡失。2023年7月，“渾水〞公司發(fā)布的最新一次調(diào)查報(bào)告指出，在美國(guó)納斯達(dá)克上市的中國(guó)知名企業(yè)新東方教育科技集團(tuán)存在大量加盟店，這與他們向外界宣稱所有教學(xué)點(diǎn)均為直營(yíng)店的情況并不相符，并且新東方利用這種謊話進(jìn)行財(cái)務(wù)造假。報(bào)揭發(fā)布僅僅兩天，“新東方〞股價(jià)跌幅過(guò)半，市值蒸發(fā)20億美元?！靶聳|方〞不是第一個(gè)“中槍者〞，從2023年成立至今，包括東方紙業(yè)、綠諾國(guó)際、中國(guó)高速頻道在內(nèi)的多家中國(guó)概念股，先后成為“渾水〞重創(chuàng)的對(duì)象，其針對(duì)嘉漢林業(yè)的評(píng)估報(bào)告曾導(dǎo)致后者股價(jià)暴跌74.5%，最后不得不申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。二、渾水公司的做空記錄2023年07月18日新東方突遭渾水做空7月18日，渾水再度出手，發(fā)布針對(duì)新東方的質(zhì)疑報(bào)告，將該股評(píng)級(jí)調(diào)至“強(qiáng)烈賣(mài)出〞。受此消息影響，新東方在17日暴跌34%之后18日再度狂瀉35%，兩日已重挫57.32%，市值僅剩15億美元，股價(jià)創(chuàng)5年新低。新東方董事長(zhǎng)俞敏洪19日對(duì)渾水公司質(zhì)疑做出回應(yīng)，股價(jià)反彈。2023年4月10日渾水稱傅氏科普威存在高度欺詐風(fēng)險(xiǎn)2023年4月10日至11日，渾水連發(fā)三篇報(bào)告，狙擊美國(guó)上市民企傅氏科普威造假。與渾水公司以前襲擊的中國(guó)概念股不同，報(bào)告公布后，傅氏科普威的股價(jià)依舊堅(jiān)挺，未見(jiàn)明顯下跌跡象。4月11日至13日，該公司股價(jià)刷出三根陽(yáng)線，從6.10美元漲至6.65美元。2023年11月21日分眾傳媒遭渾水質(zhì)疑雙方五度交鋒2023年11月21日，渾水發(fā)布對(duì)分眾傳媒首份報(bào)告，給予其“強(qiáng)烈賣(mài)出〞評(píng)級(jí)。受該報(bào)告影響，分眾傳媒股價(jià)暴跌39.49%收?qǐng)?bào)15.43美元，創(chuàng)下52周新低。此后到2023年2月9日之間，渾水又再陸續(xù)發(fā)出4篇報(bào)告。分眾積極回應(yīng)，股價(jià)逐漸反彈。2023年6月28日渾水錯(cuò)殺展訊通信“做空〞成空6月28日，渾水公司在其網(wǎng)站上發(fā)出了一封對(duì)于美國(guó)納斯達(dá)克上市公司“展訊通信〞的公開(kāi)信，其中對(duì)公司的銷(xiāo)售情況等15個(gè)問(wèn)題提出質(zhì)疑。質(zhì)疑信發(fā)出后，展訊股價(jià)跌幅一度超過(guò)30%。但后來(lái)展訊逐一回應(yīng)展開(kāi)還擊，股價(jià)反彈，6月30日，渾水創(chuàng)始人成認(rèn)公司對(duì)于展訊的財(cái)務(wù)報(bào)告存在誤讀。2023年6月2日渾水指嘉漢紙業(yè)為大型機(jī)構(gòu)詐騙案渾水6月2日發(fā)布的報(bào)告認(rèn)為嘉漢林業(yè)夸大了自身的林業(yè)資產(chǎn)和生產(chǎn)，是一個(gè)大型機(jī)構(gòu)詐騙案，起步早、幸運(yùn)而且狡滑。報(bào)揭發(fā)布當(dāng)天，嘉漢林業(yè)股價(jià)暴跌64%，市值在兩個(gè)交易日蒸發(fā)高達(dá)近33億美元。其后該股一路走低，最多時(shí)下跌超過(guò)92%。2023年4月4日多元環(huán)球水務(wù)被指責(zé)夸大營(yíng)收數(shù)據(jù)等2023年4月4日，渾水報(bào)告提出質(zhì)疑，認(rèn)為多元環(huán)球水務(wù)進(jìn)行系統(tǒng)性造假，質(zhì)疑主要有：1、夸大營(yíng)收數(shù)據(jù)；2、審計(jì)報(bào)告是捏造的；3、經(jīng)過(guò)對(duì)該公司工廠實(shí)地調(diào)查后發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)能力極其低下且工廠內(nèi)外沒(méi)有發(fā)貨跡象；4、多項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不實(shí)。4月20日晚，多元環(huán)球水務(wù)被紐交所停牌。2023年2月3日渾水發(fā)布負(fù)面報(bào)告質(zhì)疑中國(guó)高速頻道2月1日，美國(guó)調(diào)查機(jī)構(gòu)CitronResearch質(zhì)疑中國(guó)高速頻道財(cái)務(wù)造假。隨后3日，渾水公司發(fā)布了對(duì)公司業(yè)績(jī)極為負(fù)面的調(diào)研報(bào)告。納斯達(dá)克交易所根據(jù)5101條款，決定2023年4月12日暫停中國(guó)高速頻道股票交易。到了5月，中國(guó)高速頻道又被清理至粉單市場(chǎng)交易。2023年11月10日渾水質(zhì)疑綠諾科技偽造客戶關(guān)系和夸大收入等2023年11月10日，渾水發(fā)布了一份長(zhǎng)達(dá)30頁(yè)的研究報(bào)告，質(zhì)疑綠諾科技偽造客戶關(guān)系、夸大收入以及管理層挪用上市融到的資金等行為，綠諾科技股價(jià)應(yīng)聲暴跌15.07%。23天后，納斯達(dá)克向其發(fā)出了退市通知。渾水公司大獲全勝、一戰(zhàn)成名。2023年6月28日渾水指東方紙業(yè)存在“財(cái)務(wù)造假〞2023年6月28日，渾水研究成立，同日渾水打響第一場(chǎng)狙擊戰(zhàn)，目標(biāo)是東方紙業(yè)。渾水發(fā)布報(bào)告稱東方紙業(yè)存在財(cái)務(wù)造假行為，給予其“強(qiáng)力賣(mài)出〞評(píng)級(jí)。渾水還分別在7月1日、7月2日、7月6日發(fā)出的聲明中對(duì)東方紙業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況提出多項(xiàng)質(zhì)疑，東方紙業(yè)股價(jià)暴跌了將近50%。圖1渾水公司做空時(shí)間軸三、渾水公司的做空流程渾水、香櫞等這類(lèi)空方研究機(jī)構(gòu)對(duì)中概股的布局、攻擊和獲利過(guò)程大概可以總結(jié)如下：公開(kāi)信息外部線索情報(bào)分析圖2公開(kāi)信息外部線索情報(bào)分析經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)有悖常識(shí)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)有悖常識(shí)企業(yè)行為有悖常規(guī)商業(yè)模式存在質(zhì)疑產(chǎn)業(yè)上、下游分析企業(yè)情報(bào)分析實(shí)地調(diào)研素材行業(yè)情報(bào)分析形成報(bào)告市場(chǎng)對(duì)公司產(chǎn)生質(zhì)疑，股價(jià)下跌獲利渾水研究通過(guò)一些外部信息，如朋友、做空機(jī)構(gòu)提供的線索，或者憑借一些公司作假的共同特點(diǎn)如：頻繁更換審計(jì)機(jī)構(gòu)、只融資不分紅、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)有悖常識(shí)等尋找做空標(biāo)的。在確定可疑標(biāo)的后，便從商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)情況、資產(chǎn)規(guī)模等方面尋找公司的問(wèn)題，然后對(duì)各個(gè)問(wèn)題進(jìn)行取證，手段有查賬〔多數(shù)以公司提供給美國(guó)證監(jiān)局的報(bào)表與工商局報(bào)表比照〕、現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研以及調(diào)查產(chǎn)業(yè)上下游情況。在有根本結(jié)論后，開(kāi)始賣(mài)空股票并聯(lián)系有意購(gòu)置研究報(bào)告的對(duì)沖基金，在布局完成后正式對(duì)公眾發(fā)布報(bào)告，待股價(jià)下跌后平倉(cāng)獲利了結(jié)。四、渾水研究如何獲利在美國(guó)，像渾水這樣的第三方研究機(jī)構(gòu)有很多。他們當(dāng)中的一些機(jī)構(gòu)可能靠研究報(bào)告盈利。做空機(jī)構(gòu)很多會(huì)和律師事務(wù)所、投資人達(dá)成合作，這種合作不一定簽協(xié)議。但會(huì)結(jié)成一個(gè)同盟。各種基金和投資者事先買(mǎi)空該股，然后第三方出具不好的報(bào)告，之后是律師們的集體訴訟。這些律師們?cè)V訟開(kāi)始是沒(méi)有律師費(fèi)的，如果投資者獲得賠償之后，他們便得到了相應(yīng)的費(fèi)用。無(wú)論怎么說(shuō)，這是一個(gè)三方共贏的游戲。圖3獲利方關(guān)系圖我們可以較為清晰的梳理出渾水、香櫞等研究機(jī)構(gòu)的獲利模式：對(duì)上市公司企業(yè)情報(bào)的研究——聯(lián)合投資者做空上市公司股票——出具負(fù)面的研究報(bào)告——股價(jià)下跌——律師代表中小股東發(fā)起集體訴訟——股價(jià)進(jìn)一步下跌——渾水公司、做空者、律師共享收益，有欺詐行為的上市公司遭受重創(chuàng)。五、渾水研究做空產(chǎn)業(yè)鏈1.“代理人〞打前戰(zhàn)“渾水〞、“香櫞〞(Citron)這類(lèi)匿名調(diào)查機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人并不在中國(guó)，甚至和那些被做空攻擊的上市公司毫無(wú)聯(lián)系，替他們深入這些公司的，實(shí)際上是中國(guó)境內(nèi)的“代理人〞或“代理機(jī)構(gòu)〞，角色與俗稱“寫(xiě)手〞相近，但又不具體負(fù)責(zé)撰寫(xiě)報(bào)告。對(duì)這些中國(guó)“代理人〞而言，最主要的任務(wù)是對(duì)公司實(shí)地調(diào)查，搜集各種信息，留下證據(jù)，少量參與調(diào)查報(bào)告的制作，也就是所謂的“境內(nèi)調(diào)查團(tuán)隊(duì)〞?！按砣栓曂ǔ閲?guó)內(nèi)財(cái)經(jīng)類(lèi)高等院校的在校生或準(zhǔn)畢業(yè)生，具備根底的金融財(cái)務(wù)知識(shí)，頭腦較為靈活，大局部經(jīng)數(shù)位朋友輾轉(zhuǎn)介紹。具體工作方面，根本以工程合作的方式為“渾水〞、“香櫞〞提供上市公司信息素材，費(fèi)用支付方式多為“計(jì)件制〞，模式松散但講究結(jié)果和收益掛鉤，一份做空?qǐng)?bào)告寫(xiě)下來(lái)，每個(gè)“代理人〞能獲得的報(bào)酬，少那么數(shù)千元，多那么上萬(wàn)元。2.小型商業(yè)咨詢公司充當(dāng)“代理調(diào)查公司除了“代理人〞，還有一些不知名的小型商業(yè)咨詢公司充當(dāng)“代理調(diào)查公司〞，有些對(duì)外聲稱是香港注冊(cè)或擁有國(guó)際背景，但事實(shí)上多為內(nèi)地外鄉(xiāng)公司。這些商業(yè)咨詢公司本身資質(zhì)就語(yǔ)焉不詳，但可以利用公司名義，以協(xié)助做市場(chǎng)調(diào)查為由，開(kāi)出每小時(shí)600至800美元不等的傭金獎(jiǎng)勵(lì)，暗中找上市公司流水線上的工人談話，或者利用商業(yè)間諜手段獲取公司內(nèi)部資料。據(jù)悉，“渾水〞、“香櫞〞這類(lèi)匿名機(jī)構(gòu)從來(lái)沒(méi)有針對(duì)報(bào)告所含信息的準(zhǔn)確性、及時(shí)性或完整性做出任何承諾，而且也從沒(méi)對(duì)外公布其公司的地址和股東信息，甚至也沒(méi)有任何報(bào)告撰寫(xiě)作者的信息。3.做空基金暗中“坐鎮(zhèn)〞中國(guó)香港，聚集了亞洲乃至全世界的資本精英、實(shí)力機(jī)構(gòu)。由于中國(guó)內(nèi)地金融監(jiān)管?chē)?yán)厲的緣故，大局部華爾街大型基金都會(huì)選擇在香港設(shè)據(jù)點(diǎn)，少數(shù)在北京和上海?！叭A爾街是貪婪的，對(duì)沖基金逐利的天性是推動(dòng)做空中概股股價(jià)的根本原因，如果和匿名調(diào)查機(jī)構(gòu)合作成功概率高，能夠賺到錢(qián)，就會(huì)有人去做。〞從手法上看，當(dāng)“渾水〞等匿名調(diào)查機(jī)構(gòu)公開(kāi)發(fā)布質(zhì)疑報(bào)告，一般在一至兩個(gè)星期前，已經(jīng)有合作的做空基金入場(chǎng)持有看空期權(quán)了。為了不引起有關(guān)方面的關(guān)注，做空基金潛伏入市通常有較為嚴(yán)密的方案，看空期權(quán)投注的價(jià)格和規(guī)模也往往和調(diào)查機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑報(bào)告緊密配合。近期比擬經(jīng)典的做空手法，是前不久已經(jīng)退市的哈爾濱泰富電氣在私有化過(guò)程中遭到的做空。從彭博統(tǒng)計(jì)的期權(quán)交易情況看，2023年6月18日到期的10美元和12.50美元的看跌期權(quán)激增。而早在今年5月底，當(dāng)該公司股價(jià)還在16~17美元的時(shí)候，背后的空頭資金已經(jīng)在大量入場(chǎng)下注股價(jià)會(huì)在6月18日跌破10美元。就在6月16日這兩種期權(quán)的價(jià)格快跌至10的時(shí)候，“香櫞〞機(jī)構(gòu)在6月17日發(fā)布報(bào)告稱哈爾濱泰富電氣存在欺詐，股價(jià)會(huì)跌破10美元，市場(chǎng)立即給予回應(yīng)，投資人拋售股票，看空期權(quán)價(jià)格大漲，做空基金結(jié)果以極低的價(jià)格買(mǎi)入股票平空倉(cāng)，和“香櫞〞分享利益。4.律師事務(wù)所分享盛宴通常而言，做空手法是美國(guó)資本市場(chǎng)允許的。每每獵殺到一家中國(guó)上市公司，從做空股價(jià)到引起監(jiān)管層關(guān)注，再到退市，整個(gè)“產(chǎn)業(yè)〞鏈條都充滿著對(duì)利益的追逐。如果說(shuō)，做空股價(jià)損失的是流通市場(chǎng)上股東的錢(qián)，那么一旦中國(guó)公司被做空，馬上就會(huì)有美國(guó)律師事務(wù)所非常默契地提出負(fù)責(zé)集體訴訟索賠，或者發(fā)起調(diào)查，如果官司真的打起來(lái)了，這樣的律師事務(wù)所就算攬到活了，上市公司也將支付巨額的訴訟費(fèi)用。上述知情人士表示：“一般情況下，美國(guó)律師團(tuán)隊(duì)會(huì)建議庭外和解，上市公司還是會(huì)根據(jù)談判結(jié)果支付一定的賠償。〞這類(lèi)訴訟一般由代表原告的律師事務(wù)所積極推動(dòng)，鼓勵(lì)所有股票受影響期間買(mǎi)入公司股票的流通股股東都參加原告隊(duì)伍。集體訴訟原告費(fèi)用一般由律師預(yù)支，采取風(fēng)險(xiǎn)代理模式，如果訴訟成功，律師事務(wù)所能夠分到高達(dá)三分之一的賠償金額作為利潤(rùn)，再刨去人工本錢(qián)和相應(yīng)稅金，攤到每個(gè)參與集體訴訟的散戶投資人身上的賠償就少得可憐了。有一個(gè)著名的集體訴訟案例，電子商務(wù)網(wǎng)站麥考林在2023年底遭到美國(guó)5家律師事務(wù)所聯(lián)合集體訴訟，索賠金額曾估計(jì)一度高達(dá)百萬(wàn)美元?？铸堉菐?kù)梳理主導(dǎo)該類(lèi)集體訴訟的美國(guó)律師事務(wù)所發(fā)現(xiàn)，其中一家名為RosenLawFirm的事務(wù)所異?；顫?，麥考林集體訴訟是該律師事務(wù)所牽頭主導(dǎo)，就連近期剛被做空的分眾傳媒，也是由該所率先發(fā)起調(diào)查和集體訴訟請(qǐng)求的。公開(kāi)資料顯示，Rosen幾乎代理了所有被起訴的中國(guó)企業(yè)案件。有知情人士對(duì)記者表示，不排除這家律師事務(wù)所和多家做空基金有關(guān)聯(lián)的可能。5.“渾水〞中的做空力量實(shí)際上，渾水公司的盈利模式并非一家獨(dú)創(chuàng)，在美國(guó)等國(guó)外資本市場(chǎng)類(lèi)似渾水公司這樣的機(jī)構(gòu)，數(shù)不勝數(shù)。除了一些發(fā)布研究報(bào)告的機(jī)構(gòu)，律師事務(wù)所、審計(jì)事務(wù)所、媒體、個(gè)人投資者等都可以成為市場(chǎng)重要的做空力量。六、“渾水摸魚(yú)〞靠情報(bào)渾水在“狙擊〞一家上市公司前都做了大量研究，為獵殺做了充分的準(zhǔn)備。渾水發(fā)表的質(zhì)疑報(bào)告中篇幅最短的有21頁(yè)，最長(zhǎng)的達(dá)80頁(yè)。做多和做空都需要做調(diào)研，但方法論截然不同，做多是“證實(shí)〞，優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)都要考量，權(quán)衡之下才能給出“買(mǎi)入〞的評(píng)級(jí)；做空那么是“證偽〞，俗稱“找茬〞，只要找到企業(yè)的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)造假證據(jù)，“硬傷〞一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，即可成為做空的理由。

歸納總結(jié)渾水的報(bào)告之后，可反推出其整套研究體系，總體來(lái)看渾水研究對(duì)于情報(bào)的搜集和分析分為兩個(gè)相互滲透的方式：案頭分析和實(shí)地調(diào)研。

通過(guò)渾水研究的做空案例不難發(fā)現(xiàn)，“渾水摸魚(yú)〞得益于渾水對(duì)于中觀〔行業(yè)〕情報(bào)和微觀〔企業(yè)〕情報(bào)的精準(zhǔn)掌握。1.企業(yè)情報(bào)的案頭分析案頭分析和實(shí)地調(diào)研結(jié)合是了解一個(gè)公司真實(shí)面貌必做的功課。但在選定攻擊對(duì)象后，渾水必對(duì)上市公司的各種公開(kāi)資料做詳細(xì)研讀。這些資料包括招股說(shuō)明書(shū)、年報(bào)、臨時(shí)公告、官方網(wǎng)站、媒體報(bào)道等，時(shí)間跨度常常很大。比方在調(diào)查分眾傳媒時(shí)，渾水查閱了2005-2023年這六年時(shí)間的并購(gòu)重組事件，從中摘錄了重要信息，包括并購(gòu)時(shí)間、對(duì)象、金額等，并根據(jù)這些信息做了順藤摸瓜式的延伸，進(jìn)一步查閱了并購(gòu)對(duì)象的官網(wǎng)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等。

2.企業(yè)情報(bào)的實(shí)地調(diào)研對(duì)公司實(shí)地調(diào)研是取證的重要環(huán)節(jié)。渾水的調(diào)研工作非常細(xì)致，調(diào)研周期往往持續(xù)很久，比方對(duì)分眾傳媒的調(diào)研時(shí)間長(zhǎng)達(dá)半年。調(diào)研的形式包括但不限于訪談、當(dāng)面交流和實(shí)地觀察。正所謂“耳聽(tīng)為虛，眼見(jiàn)為實(shí)〞，實(shí)地調(diào)研的結(jié)果往往會(huì)大大超出預(yù)期。渾水一般會(huì)去上市公司辦公地點(diǎn)與其高層訪談，詢問(wèn)公司的經(jīng)營(yíng)情況。渾水更重視的是觀察工廠環(huán)境、機(jī)器設(shè)備、庫(kù)存，與工人及工廠周邊的居民交流，了解公司的真實(shí)運(yùn)營(yíng)情況，甚至偷偷在廠區(qū)外觀察進(jìn)出廠區(qū)的車(chē)輛運(yùn)載情況，拍照取證。渾水將實(shí)際調(diào)研的所見(jiàn)所聞與公司發(fā)布的信息相比擬，其中邏輯矛盾的地方，就是上市公司被攻擊的軟肋。3.關(guān)聯(lián)方的情報(bào)分析除了上市公司本身，渾水還非常重視對(duì)關(guān)聯(lián)方的調(diào)查。關(guān)聯(lián)方一般是掏空上市公司的重要推手。關(guān)聯(lián)方包括大股東、實(shí)際控制人、兄弟公司等，還包括那些外表看似沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，但實(shí)際上聽(tīng)命于實(shí)際控制人的公司。4.供給商的情報(bào)分析為了解公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，渾水多調(diào)研上市公司的供給商，印證上市公司資料的真實(shí)性。同時(shí)，渾水也會(huì)關(guān)注供給商的辦公環(huán)境，供給商的產(chǎn)能、銷(xiāo)量和銷(xiāo)售價(jià)格等經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，并且十分關(guān)注供給商對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)，以此作為與上市公司公開(kāi)信息比照的基準(zhǔn)，去評(píng)判供給商是否有實(shí)力去和被調(diào)查公司進(jìn)行符合公開(kāi)資料的商貿(mào)往來(lái)。渾水甚至假扮客戶去給供給商打，了解情況。除了傳統(tǒng)意義上的供貨商，渾水的調(diào)查對(duì)象還包括給上市公司提供審計(jì)和法律咨詢效勞的會(huì)計(jì)師和律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)。如在調(diào)查多元環(huán)球水務(wù)時(shí)，渾水去會(huì)計(jì)師事務(wù)所查閱了原版的審計(jì)報(bào)告，證實(shí)上市公司篡改了審計(jì)報(bào)告，把收入至少夸大了100倍。

5.客戶的情報(bào)分析渾水尤其重視對(duì)客戶的調(diào)研。調(diào)查方式亦包括查閱資料和實(shí)地調(diào)研，包括網(wǎng)絡(luò)調(diào)查、詢問(wèn)，實(shí)地訪談等。渾水重點(diǎn)核實(shí)客戶的實(shí)際采購(gòu)量、采購(gòu)價(jià)格以及客戶對(duì)上市公司及其產(chǎn)品的評(píng)價(jià)。如渾水發(fā)現(xiàn)中國(guó)高速頻道、綠諾國(guó)際宣稱的局部客戶關(guān)系根本不存在，而多元環(huán)球水務(wù)的客戶〔經(jīng)銷(xiāo)商〕資料純屬子虛烏有，所謂的80多個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商的根本打不通，能打通的公司，也從未聽(tīng)說(shuō)過(guò)多元環(huán)球水務(wù)。

核對(duì)下游客戶的實(shí)際采購(gòu)量能較好地反映上市公司公布信息的真實(shí)性。以東方紙業(yè)為例，渾水通過(guò)溝通及客戶官網(wǎng)披露的經(jīng)營(yíng)信息，逐一核對(duì)各個(gè)客戶對(duì)東方紙業(yè)的實(shí)際采購(gòu)量，最終判斷出東方紙業(yè)虛增收入。虛增的方法其實(shí)很簡(jiǎn)單，即擬定假合同和開(kāi)假發(fā)票，這也是國(guó)內(nèi)上市公司造假的通用方法。

客戶對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)亦是評(píng)判上市公司經(jīng)營(yíng)能力的重要指標(biāo)。綠諾國(guó)際的客戶對(duì)其評(píng)價(jià)惡劣，稱之為業(yè)界一家小公司，其脫硫技術(shù)由一家科研單位提供，不算獨(dú)有，更不算先進(jìn)，而且脫硫效果差，運(yùn)營(yíng)本錢(qián)高，其產(chǎn)品并非像其聲稱的那樣前途一片光明。

6.競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情報(bào)分析渾水很注重參考競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)情況，借以判斷上市公司的價(jià)值，尤其愿意傾聽(tīng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)調(diào)查，這有助于了解整個(gè)行業(yè)的現(xiàn)狀，不會(huì)局限于上市公司的一家之言。7.產(chǎn)業(yè)情報(bào)分析在查閱資料和實(shí)地調(diào)研這兩個(gè)階段，渾水有一個(gè)必殺技——請(qǐng)教行業(yè)專(zhuān)家。正所謂“聞道有先后，術(shù)業(yè)有專(zhuān)攻〞，請(qǐng)教行業(yè)內(nèi)的專(zhuān)家有利于加深對(duì)行業(yè)的理解。該行業(yè)的特性、正常毛利率、某種型號(hào)的生產(chǎn)設(shè)備市場(chǎng)價(jià)格，從行業(yè)專(zhuān)家處得到的信息效率更快、可信度更高。如當(dāng)年銀廣夏被調(diào)查一樣，一般人難以斷定其生產(chǎn)過(guò)程的真?zhèn)?，而行?nèi)專(zhuān)家對(duì)此卻熟稔于心。渾水在調(diào)查嘉漢林業(yè)時(shí)請(qǐng)教稅務(wù)專(zhuān)家、調(diào)查東方紙業(yè)時(shí)請(qǐng)教機(jī)械專(zhuān)家、調(diào)查分眾傳媒時(shí)請(qǐng)教傳媒專(zhuān)家、調(diào)查綠諾國(guó)際時(shí)請(qǐng)教脫硫技術(shù)專(zhuān)家、調(diào)查多元環(huán)球水務(wù)時(shí)請(qǐng)教過(guò)制造業(yè)專(zhuān)家.援引專(zhuān)家的言論，總是比自己的判斷更有說(shuō)服力，這也是渾水樂(lè)于請(qǐng)教專(zhuān)家的原因之一。

8.行業(yè)上、下游情報(bào)分析渾水善于通過(guò)企業(yè)上游的供給商情報(bào)和下游客戶情報(bào)來(lái)分析企業(yè)的業(yè)務(wù)狀況。以及從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和行業(yè)專(zhuān)家提供的信息來(lái)判斷整個(gè)行業(yè)的情況。通過(guò)對(duì)企業(yè)上下游的情報(bào)搜集與分析，以及渾水研究對(duì)于企業(yè)所處行業(yè)的情報(bào)分析，渾水公司會(huì)根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)估算上市公司真實(shí)的業(yè)務(wù)情況。價(jià)值重估不可能做到十分準(zhǔn)確，但是能大致計(jì)算出數(shù)量級(jí)，具有極強(qiáng)的參考意義。9.實(shí)戰(zhàn)積累的企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)這么多案例做下來(lái)，渾水根本總結(jié)了中國(guó)概念股造假的一些規(guī)律，包括設(shè)立殼公司、擬假合同、開(kāi)假發(fā)票等，目的是虛增資產(chǎn)和利潤(rùn)，伺機(jī)掏空上市公司。這些都成為渾水關(guān)注的重點(diǎn)，也成為了他們?nèi)∽C的重要依據(jù)。七、“渾水〞中的香櫞1.一個(gè)人的香櫞安德魯?萊福特，這就是香櫞里唯一一名員工的名字。也因此，香櫞常被指為“一個(gè)人的香櫞〞。2023年，美國(guó)多家做空機(jī)構(gòu)獵殺了46家在美國(guó)上市的中國(guó)公司，令其被迫退市或停牌。如今，在所有第三方做空機(jī)構(gòu)中，香櫞研究和渾水摸魚(yú)公司齊名，排在戰(zhàn)績(jī)最為輝煌的前列。自成立以來(lái)，香櫞已經(jīng)發(fā)布了超過(guò)150份做空?qǐng)?bào)告，并在近6年里狙擊了20家中國(guó)概念股公司。其中15家股價(jià)跌幅超過(guò)66%，7家被迫退市。而其最近一次的成功案例，那么是以一份57頁(yè)的研究報(bào)告，就讓在香港上市的中國(guó)房地產(chǎn)巨頭恒大地產(chǎn)的市值蒸發(fā)了將近80億港幣。2.如出一轍的盈利模式香櫞研究的盈利模式并不復(fù)雜，只要首先賣(mài)空一只中概股股票，然后撰寫(xiě)一篇針對(duì)這家公司的負(fù)面報(bào)告并發(fā)表，等股價(jià)下跌后，再補(bǔ)回空頭倉(cāng)位，即可獲得巨額利潤(rùn)。圖標(biāo)1

7家被香櫞做空而摘牌的中概股代碼 公司名稱 首次報(bào)告年份 收益或損失 狀態(tài)BRLC新泰輝煌

2006

-99.99% 摘牌

CVDT 中國(guó)VoIp數(shù)字

2007

-99.99% 摘牌XFML 新華財(cái)經(jīng)傳媒

2007

-99.53% 摘牌TNRO 美國(guó)環(huán)球資源公司

2007

-99.76% 摘牌CHBT 中國(guó)生物

2023

-85.29% 摘牌CCME 中國(guó)高速傳媒

2023

-98.63% 摘牌LFT 東南融通

2023

-100.0% 摘牌3.做空模式可以“復(fù)制〞萊福特從不諱言自己在做空中賺取了利潤(rùn)。受巨額利潤(rùn)誘惑，許多做空者已從上市公司天然的“監(jiān)督者〞，變異成不擇手段的逐利者，并已形成一條產(chǎn)業(yè)鏈。在香櫞的“做空〞產(chǎn)業(yè)鏈上我們依然可以看到“渾水〞的影子。在香櫞的鏈條上依然有出賣(mài)工商資料的中國(guó)咨詢公司、充當(dāng)內(nèi)鬼的獨(dú)立董事、出面唱空的機(jī)構(gòu)以及緊隨其后的律師所等等。比方，青