2023年互聯(lián)網金融行業(yè)研究報告

2023年互聯(lián)網金融研究報告目錄一、移動支付 PAGEREFToc369816024\h41、產業(yè)鏈的不配合導致GoogleWallet（谷歌錢包）推進不利，存在失敗可能 PAGEREFToc369816025\h5（1）與電信運營商的利益難以協(xié)調 PAGEREFToc369816026\h7（2）多年形成的信用卡支付習慣短期難以改變 PAGEREFToc369816027\h7（3）內部團隊人員調整影響研發(fā)進度 PAGEREFToc369816028\h82、成本高昂未能有效打開小額支付市場，Square支付前景不明 PAGEREFToc369816029\h8（1）處理過多小額支付增加運營成本 PAGEREFToc369816030\h10（2）小微商家信用卡交易額過低，利潤貢獻小 PAGEREFToc369816031\h10（3）市場競爭激烈 PAGEREFToc369816032\h11（4）海外擴張步伐困難 PAGEREFToc369816033\h11二、P2P貸款 PAGEREFToc369816034\h121、我國現有信用體系與歐美發(fā)達國家存在較大差距 PAGEREFToc369816035\h142、P2P貸款行業(yè)法律、政策監(jiān)管尚待完善 PAGEREFToc369816036\h17（1）眾貸網，未及滿月便匆匆夭折 PAGEREFToc369816037\h18（2）網贏天下，高收益利率顯著高出同業(yè)存疑 PAGEREFToc369816038\h19三、線上理財 PAGEREFToc369816039\h201、PayPal貨幣市場基金，余額寶的“美國先驅”終成“美國先烈” PAGEREFToc369816040\h21四、線上金融服務 PAGEREFToc369816041\h241、互聯(lián)網銀行SFNB（SecurityFirstNetworkBank）因巨額虧損被收購 PAGEREFToc369816042\h252、互聯(lián)網保險INSWEB規(guī)模難做大,最終被收購 PAGEREFToc369816043\h273、中國首家互聯(lián)網金融企業(yè)數銀在線，面對國內銀行強勢地位，難以找到盈利模式而走向破產邊緣 PAGEREFToc369816044\h28五、互聯(lián)網金融投資機會：天時、地利、人和缺一不可 PAGEREFToc369816045\h29為更好地把握互聯(lián)網金融業(yè)務的發(fā)展過程，我們有必要回顧國外、國內在該領域發(fā)展過程中的案例，尤其是那些一開始呼聲很高、發(fā)展迅速，爾后卻遇到阻礙甚至衰落倒閉的公司，非常值得我們學習和參考。我們總結互聯(lián)網金融不成功案例并不是要否定互聯(lián)網金融發(fā)展的洶洶大勢，恰恰相反，我們是為了幫助大家更好的把握其中的投資機會。投資從來都不是盲目的追高，盲目的追高那叫做泡沫，投資從一開始就有一個孿生的兄弟叫做風險，我們此次案例的總結則重在幫助大家更好的去偽存真，加深對于行業(yè)的認識，盡可能的去規(guī)避投資中那些不必要的風險。從這些案例當中，我們可以看到，不成功的原因主要歸結于下面三點：天時，即市場因素。包括市場容量的大小，市場消費者習慣的培養(yǎng)，以及結合互聯(lián)網低成本、高速、長尾特征產生的商業(yè)模式是否確定能給新業(yè)務帶來核心競爭力。地利，即政策因素。主要指代法律法規(guī)的完善和政府監(jiān)管的完備程度，外部條件和政策監(jiān)管環(huán)境是否成熟，是否能為新業(yè)務發(fā)展提供良好的成長基礎及有序的成長空間。人和，產業(yè)鏈伙伴的合作與配合。對于需要較長產業(yè)鏈伙伴合作的的子領域，主要包括商業(yè)環(huán)境即上下游產業(yè)鏈條在新業(yè)務上的合作程度。借鑒總結歷史經驗，規(guī)避對互聯(lián)網金融行業(yè)的認識誤區(qū)和風險點，以更好地理解互聯(lián)網金融產業(yè)發(fā)展特征，充分把握如何正確運用互聯(lián)網低成本、高速、長尾的特點為金融發(fā)展創(chuàng)新和服務。一、移動支付——美國商業(yè)環(huán)境與長期形成的消費習慣制約移動支付方式變革移動支付，又稱支付，是通過終端和移動支付平臺進行的商業(yè)交易活動。通過移動支付，用戶可以隨時隨地購買ContentProvider(CP)/ServiceProvider(SP)提供的商品和服務，如購物、繳費（話費充值和公共繳費）、投保和票務等。移動支付最大的特性便是它的移動性，不受時間和空間的限制。移動支付因其便攜、隨時隨地的特性可以覆蓋到生活的方方面面?；诘乩砦恢每蓪⒁苿又Ц斗绞絼澐譃檫h程支付和近場支付。遠程支付：遠程支付可以不受地理位置的約束，獨立或依托于網上購物、購物、銀行業(yè)務等環(huán)境，以銀行賬戶、話費或虛擬預存儲賬戶作為支付賬戶，以短信、語音、WAP、USSD等方式提起業(yè)務請求，一般用以購買數字產品、訂購天氣預報、訂購外匯牌價等銀行業(yè)務、代繳水電費、為購買的現實商品付款等。近場支付：利用紅外線、藍牙、射頻、NFC等技術，使得和自動售貨機、POS機終端、汽車停放收費表等終端設備之間的本地化通訊成為可能，真正用完成面對面（face-to-face）的交易?；仡櫲藗兘灰字Ц斗绞降陌l(fā)展歷程，我們可以看到，方便、快捷、安全、高效成為驅動支付方式變革的根本動因。從初始的現金支付到刷卡支付再到當下的移動支付，每一次支付方式的變革都給整個行業(yè)產業(yè)鏈帶來巨大的影響，無論是掌握支付趨勢的產業(yè)鏈上的企業(yè)，還是能夠更加快捷高效完成支付的個人，都從其變革中收益良多。但是，我們必須要注意的是，往往地區(qū)固有的商業(yè)環(huán)境與長期形成的支付習慣會阻礙支付手段的變革，即使行業(yè)明星公司牽頭的項目，也難以破冰。1、產業(yè)鏈的不配合導致GoogleWallet（谷歌錢包）推進不利，存在失敗可能2023年5月，Google高調宣布要推出GoogleWallet，吸引了不少媒體的眼球。谷歌錢包使用的是近場通信技術（NFC），通過在智能和收費終端內植入的NFC芯片完成信用卡信息、折扣券代碼等數據交換，力圖通過智能打造從團購折扣、移動支付到購物積分的一站式零售服務。谷歌錢包希望將來可以將駕照、醫(yī)療保險卡等各種信息都集中在智能內。谷歌錢包提出的支付方式很方便，用戶在購買東西、吃飯、坐出租車時，只需掏出輕輕一刷，支付即刻完成。但兩年來，這款移動支付產品的推廣相當不順利，支持的運營商和機型寥寥無幾，遠未達到谷歌預期。近日甚至有傳言稱，谷歌準備放棄這種基于NFC(近場通訊支付)技術的產品。移動支付所以遲遲難以推進，最核心的原因不是技術問題，而是眾多玩家利益協(xié)調的問題，即產業(yè)鏈上下游的不配合。換句話說，這條產業(yè)鏈由谷歌、電信運營商、制造商、信用卡公司、銀行、連鎖商戶組成，而每一環(huán)節(jié)都是各自領域的巨頭。正是這種復雜的利益鏈，最終導致了谷歌錢包的推廣不利。具體而言，我們可以歸結到三個方面的原因導致谷歌錢包的窘境：（1）與電信運營商的利益難以協(xié)調在任務分工設計上，Google負責編寫Android系統(tǒng)的程序，幫忙提供后端服務以及管理PlayStore。但是，Google自己既不生產也不銷售。Google需要OEM幫忙生產，需要運營商幫助市場推廣和銷售。在過去的兩年里，Wallet也并未在獲得更多運營商支持一事上取得突破性進展。目前，美國四大無線運營商中，僅有Sprint支持用GoogleWallet支付，而Verizon、AT&T、T-Mobile三家則聯(lián)合另起爐灶，開發(fā)了自己的NFC移動支付平臺Isis。另外，包括沃爾瑪、Target在內的零售商聯(lián)盟MCX也在開發(fā)類似的應用。在谷歌錢包推進初期，谷歌和電信運營商的矛盾就已爆發(fā)。美國最大移動運營商Verizon以該業(yè)務存在安全漏洞為由，拒絕與谷歌合作，但這被普遍認為是Verizon找借口，因為美國3大電信運營商Verizon、AT&T和T-Mobile當時已經計劃聯(lián)合推出自己的NFC移動支付服務ISIS。顯然，三家移動運營商不希望幫助谷歌錢包搶占市場。谷歌不得已，只能和規(guī)模最小的運營商Sprint合作。（2）多年形成的信用卡支付習慣短期難以改變除去復雜的產業(yè)鏈整合因素，谷歌錢包還需要改變消費者的支付習慣。美國擁有穩(wěn)定的和發(fā)展良好的支付系統(tǒng)，新的支付方式很難進入市場并取而代之。消費者有許多高效、安全的支付方式可供選擇，如信用卡、借記卡和現金，尤其是信用卡，美國是世界上信用卡網絡最發(fā)達的國家，人們早已經形成刷卡習慣，谷歌短期很難改變這種習慣。（3）內部團隊人員調整影響研發(fā)進度Google在新任領導人上臺后，進行了大規(guī)模的人員調整，相當一部分開發(fā)人員離職，也間接影響了GoogleWallet開發(fā)進度和技術支持。近期，2023年加入GoogleWallet擔任副總裁的OsamaBedier也宣布即將離職。2、成本高昂未能有效打開小額支付市場，Square支付前景不明2023年3月創(chuàng)建以來，通過外接讀卡器利用智能移動終端實現POS功能模式的科技公司Square取得了快速的發(fā)展，其年支付交易金額達到了50億美元。這種模式的優(yōu)點在于不受收銀機的束縛，也不用再支付固定專用POS機所需的設備和連接費用。Square模式通過固有設備SquareDangle與一定設備相連，結合移動通信設備轉化成了一個無線POS機。在業(yè)務流程上，申請使用Square服務時，首先需提供美國銀行卡賬號、美國社保號及美國有效居住地址，通過申請后，Square會免費郵寄一個SquareDangle給用戶。消費者在刷卡時通過簽名（在商戶的支持SquareApp應用的設備屏幕上手寫簽名）的方式來完成認證，然后商家通過短信或電子郵件形式將收據發(fā)給消費者。Square商業(yè)模式的產業(yè)鏈包括：Square、卡組織、銀行等發(fā)卡機構、商戶、終端系統(tǒng)提供商、營銷服務提供商。此外，從客戶定位來看，Square以美國廣大無力承擔刷卡支付產生相應費用，但有迫切需求的中小商戶為主。目前，美國僅820萬商戶支持刷卡支付，2700萬中小商戶則不支持。比較而言，Square推出的產品很好地滿足中小商戶群體的需求。目前看來，造成Square前景不明朗的核心原因主要有兩個：一是成本高昂未能有效打開小額支付市場；二是整個移動支付市場競爭激烈。具體而言，我們認為市場對公司可持續(xù)發(fā)展產生擔憂的原因主要歸結于如下四個方面：（1）處理過多小額支付增加運營成本Square最初面向的商戶即希望降低POS機使用成本的小商家。Square收取的交易手續(xù)費包括兩種，每筆刷卡費用的2.75%或者每月交付275美元的固定費用，刷卡器本身免費。Square這種創(chuàng)新模式也繞不過向Visa、萬事達等信用卡公司、清算公司和銀行繳納固定費用?！都~約時報》此前為Square算過一筆賬，如果是一筆5美元的交易，Square將獲得5美元的2.75%，即14美分。但是一張高級Visa卡，Square需要支付成本是27美分，這就意味著該公司理論上需要承擔13美分虧損。除非支付金額大于10美元，這種交易費用才能真正給Square帶來利潤。對于Square而言，它面對的那些小微商家或者小商家每筆交易額高于10美元的并不多。對此的解決方案很可能學習PayPal，將眾多小額支付加在一起再向信用卡公司繳納費用。該方法對公司風控能力是很強考驗。（2）小微商家信用卡交易額過低，利潤貢獻小在美國市場，除了單筆交易額過低，將長尾市場中2500萬小微商家一年總共的信用卡交易額加在一起，其占整體信用卡市場交易額也只有2%。150家超大型商戶貢獻的交易額占到50%，10萬家大型商戶的交易額占30%。看上去很美好的擁有重大潛力的小商家市場，它們低規(guī)模的交易數據能貢獻給Square公司的利潤則很低。相比國內發(fā)卡行拿到的交易費率平均為0.7%到0.8%，美國發(fā)卡行的交易費率則達到2%到3%，這在一定程度上又加重了像Square這種非發(fā)卡行公司的運作成本。（3）市場競爭激烈美國移動支付市場的活躍參與者不僅有Square，還有美國知名在線支付公司PayPal、美國無線運營商聯(lián)手打造的移動支付服務Isis、金融服務軟件公司Intuit推出的GoPayment、以及近來深受質疑的GoogleWallet。在這個參與者眾多的市場，每一家都有自己的一些優(yōu)勢，但又沒有一家目前能占據絕對的市場地位。對于Square而言，它面臨的最大競爭對手PayPal借助線上的市場地位，在線下的發(fā)展中，也有很多Square無法企及的規(guī)模效應。今年年初，PayPal宣布已與23家全國大型零售商簽約店內支付技術，這意味著1.8萬家的實體零售店已經開始使用PayPal服務。除了互聯(lián)網公司，傳統(tǒng)零售商也在結成聯(lián)盟。去年8月，沃爾瑪、7-Eleven和Target等十幾家大型零售商已結成移動支付聯(lián)盟。這些聯(lián)盟成員相信，憑借其合計年銷售額近一萬億美元的規(guī)模，他們也完全有可能創(chuàng)建移動支付領域的標準。（4）海外擴張步伐困難據業(yè)內人士介紹，美國獨有的信用卡繳費模式并不通行于全球。比如美國消費者使用信用卡交易，只需要刷完卡后在交易單上簽個字，收費就已完成。可包括歐洲和中國等亞洲國家在內的市場，消費者的信用卡消費過程并不是如此簡單。由于支付涉及到的交易處理方和企業(yè)過多，其中的支付標準也很不一樣。這就使得信用卡交易在不同的國家會產生不同的交易模式。以中國為例，根據銀聯(lián)標準，刷卡卡槽和密碼鍵盤都需要獲得銀聯(lián)的認證才合規(guī)。這種門檻讓移動支付類公司很難走向商戶終端。Square在今年首次出走北美大本營，進入日本市場。不過這個市場也不易擴展。競爭對手PayPal早在一年之前就在日本開始部署了自己的支付系統(tǒng)服務。二、P2P貸款——政策監(jiān)管、信用體系缺失，大面積倒閉潮疊現，行業(yè)仍處草莽時代互聯(lián)網信用貸款發(fā)展背景是正規(guī)金融機構一直未能有效解決中小企業(yè)融資難問題，而現代信息技術大幅降低了信息不對稱和交易成本，利用互聯(lián)網從事小微貸款業(yè)務在商業(yè)上成為可行。從2023年開始，國外的第一家互聯(lián)網P2P公司Zopa在英國上線，很快這種“脫媒”的金融模式風靡了西方國家，一時間歐美的P2P公司遍地而起。經過了幾年時間的發(fā)展，歐美國家P2P行業(yè)競爭格局趨于明朗，美國市場主要由LendingClub和Propser兩家壟斷，占80%的市場份額。截至2023年初，LendingClub的累計交易額近18億美元，而Prosper的交易額也有5億美元。線上信用貸款的快速發(fā)展基于大量個人、小微企業(yè)的融資需求與社會存量資金的投資需求的共同存在。我國的情況在這一點上體現得尤其突出。國內的P2P網貸在2023年開始興起，行業(yè)規(guī)模從2023年的一億人民幣發(fā)展到2023年的540億人民幣。盡管P2P貸款憑借其競爭優(yōu)勢蓬勃興起，但是發(fā)展近7年，始終未形成標準化和規(guī)?；瑳]有出現像美國LendingClub這樣優(yōu)勢突出的領頭企業(yè)。我們認為制約行業(yè)的發(fā)展瓶頸有兩個因素：一是我國現有信用體系與歐美發(fā)達國家存在較大差距；二是法律法規(guī)缺失與政府監(jiān)管空缺。這兩個因素的改善是難以一蹴而就的，需要較長的時間等待外部條件成熟。1、我國現有信用體系與歐美發(fā)達國家存在較大差距P2P線上貸款的競爭力在于互聯(lián)網快速、低成本的資金匹配過程，從而實現金融中介脫媒。而完整的企業(yè)、居民征信系統(tǒng)是實現該匹配過程的一個重要基礎。P2P業(yè)務在美國得以迅速發(fā)展，得意于美國居民完整的信用數據體系。通過FICO評分、征信局數據，以WellsFargo為代表的美國銀行對小企業(yè)和個人的風險控制方法已經做得非?？茖W。這些數據與分析工具可以直接應用于網上P2P業(yè)務。以LendingClub為例，依托于美國完善健全的信用體系，LendingClub可以有效降低違約風險，只有高信用等級的貸款者的貸款申請才得以通過，90%的貸款申請被駁回，并且潛在風險高的貸款者其對應的還款利率提得較高。截止到2023年3月底，LendingClub的貸款者用戶，平均FICO信用積分為706，他們負債收入比（除房屋貸款之外）為16%，人均14年以上的信用記錄，個人人均年收入為70491美元，其中12855美元是用于進行信用支出和還款。在美國負責收集消費者個人信用的是信用局，這是專業(yè)化的個人信用服務公司，其基本工作就是收集消費者個人的信用記錄，合法地制作消費者個人信用調查報告，并向法律規(guī)定的合格使用者有償傳播信用報告。美國全國性的信用局主要有三家：Experian、Equifax和TransUnion。除了提供信用報告外，信用局還會通過FICO評分，根據個人的信用狀況為個人的信用情況打分，這一分數已經成為金融機構辦理業(yè)務的重要參考指標。這些數據與分析工具可以直接應用于網上P2P業(yè)務，借款人資料可以得到充分驗證。而我國的信用體系尚處于初步建設階段，各方面都很不完備。首先我國征信體系建設還處于初步階段。從2023年開始，由人民銀行牽頭，依托企業(yè)征信系統(tǒng)，在全國范圍內開展了以中小企業(yè)為對象的中小企業(yè)信用體系建設工作。自體系建立以來，截至2023年底，已有220萬戶中小企業(yè)建立了信用檔案；已建立信用檔案的中小企業(yè)中累計有18萬多戶企業(yè)獲得銀行貸款，貸款余額3.5萬億元，累計貸款發(fā)放額近7萬億元。但貸款企業(yè)戶占比依然不足10%，這一比例仍顯示，現有的征信系統(tǒng)仍存在不足，220萬戶的體量規(guī)模與上千萬的中小企業(yè)整體規(guī)模數量相比，征信體系所涵蓋的范圍也極其有限。中國互聯(lián)網借貸服務行業(yè)信用數據來源主要有兩個方面，其一是國家對居民的征信數據，其二為個人或企業(yè)的互聯(lián)網行為數據。這些數據來源都存在一些問題。就國家對居民的征信數據而言，一方面，央行征信數據的普及性和全面性尚不充分，各類基礎數據分散在不同的機構；另一方面，數據的獲取和開放應用的程度也與發(fā)達國家信用體系有著明顯的差距。其次通過個人或企業(yè)的互聯(lián)網行為數據可用于為特定客戶群進行增信的基礎，如電商交易記錄、線下收單記錄、ERP服務商提供服務過程中取得企業(yè)供銷存記錄等數據，但這些數據仍然相對碎片化。因此，互聯(lián)網借貸服務行業(yè)想通過直接獲取應用數據還不足夠，借款人信用狀況無法得到有效驗證。2、P2P貸款行業(yè)法律、政策監(jiān)管尚待完善法律法規(guī)缺失與政府監(jiān)管空缺造成行業(yè)內商家資質良莠不齊的局面，也容易引誘經濟犯罪等問題。一旦平臺因經營不善虧本倒閉或者負責人捐款而逃，出借人將血本無歸。目前雖然P2P網絡借貸平臺從事的是金融業(yè)務，但這些平臺并不具備金融許可證，多數網貸平臺注冊的是“網絡信息服務公司”和“咨詢類公司”。從民間借貸角度看，網貸平臺應屬銀監(jiān)會監(jiān)管；而從金融創(chuàng)新角度看，它則應屬央行監(jiān)管。但對于此類公司從事金融業(yè)務，尚存監(jiān)管空白。對網絡借貸平臺，法律還沒給出明確定義。在沒有相關部門的監(jiān)管之下，口碑好的網貸網站全靠自律。監(jiān)管部門的缺失，導致中國的P2P行業(yè)非常混亂，一定程度上限制了中國P2P網貸的發(fā)展。從2023年開始，多家P2P信貸中介卷款跑路，令投資者損失巨大。2023年6月12日，P2P貸款網站“淘金貸”創(chuàng)辦人在平臺上線一周后攜款百萬跑路。此后半年，另一家網貸平臺“優(yōu)易網”在上線4個月后卷款2023余萬跑路。今年4月初，“眾貸網”上線僅一個月就宣告倒閉，再次將P2P網貸的行業(yè)亂象和監(jiān)管漏洞曝光在眾目睽睽之下。據統(tǒng)計，從2023年開始至少有十多家網絡貸款平臺出現問題。下面列出近期兩個P2P平臺的倒閉案例，從一定程度上反映出行業(yè)內部的亂象，違約風險正在積聚、發(fā)生。（1）眾貸網，未及滿月便匆匆夭折于2023年3月初上線的互聯(lián)網融資平臺眾貸網將自己定位為“中小微企業(yè)融資平臺”。眾貸網的投資模式與大部分P2P一致：投資人通過第三方支付國付寶或銀行將投資款打給眾貸網，拍標完成后再由眾貸網將此筆款打給借款人。眾貸網上線之初，想盡各種方式讓公司業(yè)務火紅起來。除了承諾投資者紅包獎勵、豪華旅行等，新開張的眾貸網還拋出了高額回報率，吸引了不少投資者。4月2日未滿一個月的眾貸網發(fā)布公告稱，“由于管理團隊經驗的缺失，造成公司運營風險發(fā)生，所有的投資都造成了無法挽回的經濟損失，現在的情況是破產”。（2）網贏天下，高收益利率顯著高出同業(yè)存疑2023年8月10日，P2P貸款服務平臺網贏天下發(fā)表公開信稱，已全面停止所有網貸業(yè)務的運行，僅負責對之前欠款的還款安排。這家經營僅僅4個月的P2P平臺累計成交金額已經近7.8億元；截至目前，該平臺貸款余額約為1.5億元，涉及1500多名投資人。由于貸款品種的高收益，網贏天下平臺在短短四個月實現7.8億的成交量。根據海樹網統(tǒng)計的數據，網贏天下從成立至今，一個月的標占總成交量的21.82%，一個月以下的標則占到了44.74%。其正常借款標加上綜合獎勵等,年化收益均已經高達50%以上。網贏天下網站信息顯示，在7月18日，即發(fā)生天標逾期之后，該平臺還曾三次發(fā)放了總金額為1200萬的“天標”，以籌資應對短期的流動性困難。借款期限均為20天，到期總收益為3.25%～3.55%。以此測算，該“天標”的年化利率最高約為65%。而對比同業(yè)，紅嶺創(chuàng)投目前最高的年化收益不超過18%。從目前在人人貸平臺上成交的交易來看，平均投資的年化收益在12%～14%之間。從成交量來看，網贏天下做到7.8個億的規(guī)模僅用了四個月時間，而其團隊不過數十人。紅嶺創(chuàng)投截至2023年末的貸款余額約2.68億。而該平臺已經經營了近四年，整個團隊超過150人。而國內第一家P2P平臺拍拍貸，上線六年，截至去年末的貸款余額約為8579萬。三、線上理財——各類“余額寶”橫空出世，能否成年還是問號根據天弘基金官方數據，從6月17日上線到6月30日的時間，天弘基金牽手支付寶在余額寶平臺上推出的天弘增利寶基金客戶數達251.56萬戶，累計申購金額達66.01億元，按照交易日統(tǒng)計，日均申購金額高達6.6億元。而根據8月8日央視新聞報導顯示，目前余額寶申購基金規(guī)模已經超過250億元，日均申購金額甚至還在進一步加速攀高至7.7億元。考慮到13年6月底國內貨幣基金平均規(guī)模僅29億元，余額寶相當于每4個交易日即再造一個全新的貨幣基金，余額寶在推出不到兩個月的時間里，已極大震撼了整個金融市場，不到兩個月的時間里“現金寶”、“活期寶”等各種類“余額寶”產品紛紛面世即可見一斑。不過以“余額寶”、“活期寶”為代表的互聯(lián)網金融模式，并非創(chuàng)造了新型的理財產品，而是現有貨幣基金等理財產品在應用與銷售方式上的一種創(chuàng)新，讓投資者在網路上能更加便利地購買貨幣基金產品，充分利用碎片化的存量資金。繼“余額寶”之后，各類“XX寶”如雨后春筍般的出現，其本質都是貨幣基金，收益和風險都差不多，所不同的就是掛鉤的是哪家貨幣基金?！癤X寶同質化現象，從一開始就已經基本確定。貨幣市場基金的收益率相差不會很大，產品難以做出差異化來，同質化的產品很可能最終讓市場陷入紅海之爭。此外，“XX寶”在目前的貨幣政策下，投資貨幣基金產品的年化收益率基本上能做到4%—5%左右，相比銀行存款利率，有一定的吸引力。不過，一旦今后銀行利率如果出現像日本、美國等地一樣的利率市場化，那么整個貨幣市場基金的吸引力無疑會大幅下降，屆時，依附在貨幣市場基金之上的“XX寶”，也就到了退出市場的時候了。美國支付巨頭PayPal早在十幾年前就推出了類似于“余額寶”的服務，這一創(chuàng)新型產品一經推出，就受到投資者的追捧，申購規(guī)模在2023年一度達到10億美元。但隨著美國在金融危機后進入低利率時代，貨幣市場基金沒有了生存空間，PayPal不得不在兩年前停止了這一服務。1、PayPal貨幣市場基金，余額寶的“美國先驅”終成“美國先烈”2023年PayPal設立了賬戶余額的貨幣市場基金，該基金由PayPal自己的資產管理公司通過聯(lián)接基金的方式交給巴克萊（之后是貝萊德）的母賬戶管理，用戶只需簡單地進行設置，存放在PayPal支付賬戶中不計利息的余額就將自動轉入貨幣市場基金，從而獲得收益。當時PayPal貨幣市場基金堪稱互聯(lián)網金融的創(chuàng)舉?；仡橮ayPal貨幣市場基金的發(fā)展歷程，首先，這在當時是一個非常成功的互聯(lián)網金融案例。PayPal數以億計的客戶賬戶資金被PayPal以貨幣基金的方式匯總起來，其規(guī)模在2023年達到巔峰的10億美元，相當于當時一個規(guī)模排名中游的貨幣市場基金的水平。其次，從PayPal的角度，做貨幣市場基金更多是為客戶提供理財便利、吸引更多的沉淀資金、提高客戶黏性。這與支付寶推出“余額寶”的考慮完全相同，雖然不會帶來直接收益，但是具有戰(zhàn)略價值。貨幣市場的收益率是否有對客戶有吸引力決定了產品的生命力。在2023年至2023年的利率下行周期中，PayPal通過主動放棄大部分管理費用的收取來維持住貨幣基金的收益率和吸引力，勉強維持住超過1%的收益率，期間規(guī)模僅增長了31%，而活躍賬戶數和年成交總額分別上升1.5倍和8倍。而在2023年至2023年利率上行期間，貨幣基金的年收益率超過4%，規(guī)模出現連續(xù)翻番，增長了3.5倍，而同期活躍賬戶數和年成交總額分別上升1.8倍和1.5倍。PayPal貨幣市場基金于2023年達到峰值，規(guī)模接近10億美元。貨幣基金規(guī)模的增速遠遠高于賬戶和成交額的增速，說明客戶在貨幣基金賬戶中留了更多的錢，甚至很可能憑借高收益從銀行吸收了部分存款。此外，貨幣市場基金迅速膨脹緣起于一項曾經的歧視規(guī)則：美聯(lián)儲在《聯(lián)邦儲備系統(tǒng)Q條例》（RegulationQ）規(guī)定禁止銀行向活期賬戶和支票賬戶支付利息。而貨幣市場基金可以規(guī)避這項規(guī)定，它吸收存款并擔保任何時間都能夠返還本金，同時提供的回報率還能夠略高于銀行利息等其他的無風險資產，滿足了人們對安全、高流動性資產的需求，讓閑置資金發(fā)揮出更大的效率。金融危機之后貨幣市場基金整體走向衰落金融危機后，美國貨幣市場基金規(guī)模已經下降到2.46萬億美元，相比峰值減少了超過1/3。據《洛杉磯時報》的報道，2023年貨幣市場基金的平均收益僅為0.04%；而2023年有47家貨幣市場基金提供的收益扣除手續(xù)費后僅為0.01%。貨幣市場基金的衰落原因主要有三個：美聯(lián)儲的三次量化寬松政策導致超低利率政策，使得貨幣市場基金獲利困難或者經營虧損；美財政部在2023年后不再作為貨幣市場基金的最后擔保人，貨幣市場基金的剛性兌付不再存在；多德弗蘭克法案出臺，推翻了之前《聯(lián)邦儲備系統(tǒng)Q條例》，規(guī)定銀行可以對支票賬戶和活期存款賬戶付息，這意味著貨幣市場基金對活期賬戶付息的壟斷優(yōu)勢喪失；宏觀環(huán)境迫使PayPal關閉貨幣市場基金基于以上宏觀金融環(huán)境原因，PayPal貨幣市場基金收益也直線下跌。數據顯示，2023年后PayPal貨幣市場基金的收益急劇下降，2023年僅為0.05%，相對于2023年貶損達98%。根據PayPal的財務報告，在宣布關閉貨幣市場基金之前，為維持基金收益，PayPal實際上已經補貼了基金兩年時間，貨幣市場基金已經成為了PayPal的負擔。在PayPal關閉貨幣市場基金前夕，基金收益已經不足以支付各項管理支出，PayPal同時還需倒貼給用戶象征性的0.05%收益，加上約相當于0.75%的管理運營費用，近5億美元的基金規(guī)模會給PayPal每年造成400萬美元以上的虧損。與此同時，當初PayPal貨幣市場基金提高客戶黏性的功能也因為邊際效應而趨于無效。今天的PayPal已經發(fā)展到足夠大，在美國境內超過2023家實體零售店支持PayPal支付。PayPal已經成為美國人的一種生活習慣，不必再依靠微薄的基金收益吸引客戶，提高客戶黏性。PayPal最終在2023年選擇將貨幣基金清盤。四、線上金融服務——紅花雖美好，卻不見綠葉遍地凋零可以說，互聯(lián)網金融是現下中國最炙手可熱的討論主題。當前，金融服務各子行業(yè)加速相互融合、滲透、交叉，并打上了互聯(lián)網的快車，前景展望一片大好。在一片歡呼聲中，我們必須認識到，在線上金融服務領域里已經有過諸多的開拓者，它們曾經一度輝煌，最后卻走向了衰落。這些寶貴的實際經驗，為我們在前進的途中提供客觀冷靜的思考。回顧下面的案例，我們發(fā)現，之所以每個項目在初始的時候都獲得很高的市場呼聲，是因為互聯(lián)網低成本、快速復制傳播的特性與傳統(tǒng)金融業(yè)務嫁接產生的創(chuàng)新商業(yè)模式令市場振奮。具體我們看到線上金融服務的優(yōu)缺點是：優(yōu)點：互聯(lián)網低成本、快速傳播復制特性便于簡單金融產品服務的市場拓展，增加覆蓋客戶人群范圍；缺點：一般適用于較簡單的金融產品與服務，不適合復雜產品與服務業(yè)務的開拓；需要注意的是，基于互聯(lián)網特性的創(chuàng)新商業(yè)模式未必適合開展的金融業(yè)務，很可能無法為企業(yè)形成必要的業(yè)務門檻、足夠的客戶黏性，使得企業(yè)缺乏突出的競爭力，最終難免逃脫被市場淘汰的命運。1、互聯(lián)網銀行SFNB（SecurityFirstNetworkBank）因巨額虧損被收購1995年10月，SFNB在網上開業(yè)，是一家純網絡銀行。在短短幾個月內即有上千萬的瀏覽量，引起當時市場的極大關注。隨后有多家網絡銀行緊隨其后而成立，使得網絡銀行成為90年代美國電子商務熱潮時期的一大亮點。SFNB的業(yè)務主要包括三個方面：一是提供即時資訊，如查詢結存的余額、外幣報價、黃金及金幣買賣報價、定期存款利率的資料等；二是辦理銀行一般交易，如客戶往來、儲蓄、定期賬戶間的轉賬、新做定期存款及更改存款的到期指示、申領支票薄等；三是為在線交易的買賣雙方辦理交割手續(xù)。SFNB在當時為了贏取客戶采取的主要營銷策略包括：利用客戶服務代表彌補缺乏分支機構支持的缺陷，通過客戶服務代表提供每周7天、每天24小時的客戶支持，從而使客戶感受到真實的服務；通過為客戶提供免費的基本支票賬戶吸引客戶。網上銀行業(yè)務誕生之初，多數人對其安全性持懷疑態(tài)度。SFNB向客戶提供免費的基本支票賬戶，使客戶能夠在毫無風險的情況下嘗試互聯(lián)網銀行，以此吸引更多的客戶嘗試網上銀行業(yè)務；通過技術手段與客戶保持密切聯(lián)系、為客戶提供個性化服務。通過現代技術手段，SFNB創(chuàng)造性地開拓了一些與客戶進行聯(lián)系的營銷渠道。例如，在SFNB的Web站點上有一個常設欄目，為客戶提供有關個人財務管理咨詢服務，如全國的不收費ATM的列表。另外，SFNB的工作人員還定期給客戶發(fā)送有關新功能和新產品的電子郵件通告；讓客戶給服務定價。SFNB通過其Web站點對潛在客戶進行查詢，以確定收費標準，并且也更進一步地培育了與客戶之間的良好關系。SFNB最初取得成功的關鍵在于充分利用了網絡低成本與高速傳播復制的優(yōu)勢。4個月時間內，客戶達到4000個，遍布50個州，每個賬戶平均交易額達到25000美元。但由于電子商務的低谷到來，2023年SFNB因巨額虧損被加拿大皇家銀行金融集團收購。我們認為，SFNB失敗的主要原因，也是純粹網絡銀行的通病。以網絡操作的便捷性和更高的儲蓄利率吸引客戶，而不是以專業(yè)的金融服務、技能為核心競爭力。從而導致客戶黏性不足，機構盈利能力單薄。在電子商務整體行業(yè)出現大滑坡時，出現大幅虧損而難以為繼。2、互聯(lián)網保險INSWEB規(guī)模難做大,最終被收購InsWeb于1995年成立，2023年在Nasdaq上市。InsWeb創(chuàng)造了第一家線上保險市場，讓消費者在線上比較各種保險產品和費率。InsWeb是全球最大的保險電子商務站點，并且在業(yè)界有著非常高的聲譽，2023年被FORBES稱為是網上最優(yōu)秀的站點。公司的商業(yè)模式包括：為消費者提供多家合作保險公司的產品報價以幫助對比，并從消費者收取費用；為代理人提供消費者的個人信息和投保意向，并向代理人收取費用。公司收入水平從上市以來并未出現顯著的增長。主要由于保險產品大多較為復雜，往往需要服務人員面對面的交流和解釋，純粹依靠網絡銷售是較為困難的。公司主要銷售產品一直集中在相對簡單的車險和意外險，規(guī)模難以做大，最終于2023年被Bankrate收購，現更名為InternetPatentsCorporation。3、中國首家互聯(lián)網金融企業(yè)數銀在線，面對國內銀行強勢地位，難以找到盈利模式而走向破產邊緣位于杭州的數字銀行在線(下稱數銀在線)在創(chuàng)辦四年、燒掉近億投入后，走向了破產的邊緣。數銀在線從2023年開始進入研發(fā)階段，2023年正式上線運營，目前共擁有49項專利技術。其核心模式是集成銀行的信貸產品，使得客戶能夠通過數銀在線平臺比較并申請貸款，其主要人群包括自然人及小企業(yè)。上線初始，數銀在線即得到了杭州市委及浙江省委的大力支持，并成為首家獲得銀監(jiān)會核發(fā)牌照的互聯(lián)網金融企業(yè)，還是國內唯一一家引入央行個人身份認證系統(tǒng)的互聯(lián)網金融企業(yè)。數銀在線在國內互聯(lián)網金融企業(yè)獨樹一幟的點還在于，它成功地與超過25家銀行，包括建行、農行等建立了業(yè)務合作關系，也有超過50家擔保機構與其建立了關聯(lián)。這亦彰顯了其強大的社會聯(lián)系。2023年，數銀在線獲得了首輪5000萬元投資，引入浙銀資本占股10%，對公司的整體估值達到5億元。美國《福布斯》雜志亦將其評為中國最具潛力的50家小企業(yè)之一。但發(fā)展四年以來，數銀在線一直沒能獲得持續(xù)的發(fā)展的能力，一直需要不斷輸血。不過，第二輪融資僅融資到2400萬，其估值或已大大降低。在發(fā)展過程中，數銀在線每年成本在5000萬元以上，對大股東持續(xù)投入形成了很大的壓力。2023年春節(jié)后，大股東浙銀資本突然宣布撤出，導致資金鏈驟然斷裂。數銀在線的商業(yè)模式是為貸款客戶提供“1+3+3”的一站式服務，即為1個客戶配備3個終身制經理(客戶經理、貸審經理、跟單經理)，并為客戶推薦3家以上的銀行，促進原來的“賣方市場”向“買方市場”轉移。數銀在線希望是收取銀行大約2%的信息服務費。然而一個現實是，與大銀行合作，話語權非常小，結果是對銀行和消費者都無法收取任何費用。五、互聯(lián)網金融投資機會：天時、地利、人和缺一不可從我們總結的案例來看，每一個案例背后基本都有其雄心勃勃的鴻鵠之志，每一個案例也都有其足夠吸引人的創(chuàng)新型的改進，互聯(lián)網或者說移動互聯(lián)網作為一項全新的技術，在實現每一個案例的設想方面，基本都不存在技術上的難度和問題，但是每一個美麗的故事背后又都有著各種發(fā)展的不暢甚至徹底的倒閉。在研究了這么多一開始呼聲很高，而后失敗或受阻的案例之后，為了能夠更加系統(tǒng)的思考，我們在此再歸納一下互聯(lián)網金融不成功案例的共同特征：依據上表，從互聯(lián)網金融的不成功案例我們可以看到，天時（市場因素）、地利（政策因素）、人和（產業(yè)鏈伙伴的合作與配合）三要素缺一不可，比如受地利因素（法律法規(guī)缺失與政府監(jiān)管空缺）影響較大的P2P貸款、受人和因素（產業(yè)鏈伙伴抵制）影響較大的GoogleWallet（谷歌錢包）NFC近場支付都出現了市場的混亂與發(fā)展的停滯情況。而在天時、地利、人和三要素之中，又屬天時（市場因素）出現最為頻繁和原因最為紛雜，用戶使用習慣的粘性、潛在市場規(guī)模過小、收益率利差吸引力的下降、專業(yè)化能力的缺失、定制化需求的過于旺盛都可能會成為互聯(lián)網金融發(fā)展道路上的巨大阻力。誠然我們并不懷疑互聯(lián)網金融未來高速發(fā)展的動力與趨勢，但從過去十年甚至二十余年的案例中我們也可以清晰的看到互聯(lián)網金融并不是一個“百俊而無一丑”的行業(yè)，幾乎在互聯(lián)網金融的每一個子領域我們都能看到巨大且真實存在的阻力因素存在。我們相信互聯(lián)網金融在自己的自然發(fā)展過程中，這些因素都會逐漸的予以弱化甚至消失，而這些阻力因素的消除基本上每一個都將構成行業(yè)發(fā)展進步的重要催化劑，也將更加有利于我們把握未來投資過程中的重要時間節(jié)點。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發(fā)展，已經發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數量開始增加，傳統(tǒng)渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數據（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業(yè)出現了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經營業(yè)績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業(yè)已經積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產能規(guī)模，企業(yè)自身已經擁有了成熟的產業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現了穩(wěn)健的經營增長。經歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產管理經驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優(yōu)勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號