2023年醫(yī)保分析報告

2023年醫(yī)保分析報告目錄一、“增量改革”亟待付費機制的重構(gòu) PAGEREFToc374447797\h41、過去的5年：醫(yī)保全面覆蓋 PAGEREFToc374447798\h42、覆蓋≠保障：“增量改革”只是第一步 PAGEREFToc374447799\h43、付費機制重塑醫(yī)院行為模式應(yīng)是必由之路 PAGEREFToc374447800\h5二、經(jīng)驗啟示：以付費模式引導(dǎo)價格偏好 PAGEREFToc374447801\h71、總額預(yù)付：直接抑制醫(yī)療支出額，仿制藥迅速上量 PAGEREFToc374447802\h7（1）加拿大：總額預(yù)付促使用藥偏好改變，有效控制支出 PAGEREFToc374447803\h72、按病種組付費后，仿制藥偏好加速提升 PAGEREFToc374447804\h10（1）美國：DRGs推廣期仿制藥替代加速 PAGEREFToc374447805\h10（2）法國：DRGs迅速普及，仿制藥占比同期躍升 PAGEREFToc374447806\h123、總額預(yù)付之后、DRGs之前：藥品支付政策有利于高質(zhì)量仿制藥 PAGEREFToc374447807\h14（1）藥品支付制度促使醫(yī)院自主壓低采購價 PAGEREFToc374447808\h14（2）差別支付政策扶植高品質(zhì)仿制藥 PAGEREFToc374447809\h174、嚴(yán)苛的支付政策或致原研藥降價換量 PAGEREFToc374447810\h19三、付費機制改革推進(jìn)節(jié)奏：分段推進(jìn)，分曉初現(xiàn) PAGEREFToc374447811\h211、總額預(yù)付先行，高用藥金額品種可能首當(dāng)其沖 PAGEREFToc374447812\h21（1）用藥金額越高，總額控制約束力越強 PAGEREFToc374447813\h22（2）國內(nèi)總額控制的預(yù)演：上海醫(yī)?？刭M十年 PAGEREFToc374447814\h23（3）替代原研藥的必要條件：定價、推廣能力 PAGEREFToc374447815\h252、價格形成機制調(diào)整，有望扶持高質(zhì)量國產(chǎn)藥品、耗材 PAGEREFToc374447816\h27（1）定價政策配套質(zhì)量評價，品牌仿制藥受扶持 PAGEREFToc374447817\h27（2）普通低值耗材打包定價支付，檢測試劑等成為成本項 PAGEREFToc374447818\h28（3）高值耗材：總額控制及支付標(biāo)準(zhǔn)抑制高價進(jìn)口耗材 PAGEREFToc374447819\h29（4）價格機制變化有望加速流通企業(yè)在耗材供應(yīng)鏈的整合 PAGEREFToc374447820\h313、最終或從單病種付費向DRGs逐步演進(jìn) PAGEREFToc374447821\h31四、結(jié)論：國產(chǎn)品牌仿制藥/耗材的機遇 PAGEREFToc374447822\h32五、主要風(fēng)險 PAGEREFToc374447823\h33一、“增量改革”亟待付費機制的重構(gòu)1、過去的5年：醫(yī)保全面覆蓋我們將過去06-11年定義為醫(yī)保的“增量改革”，這是醫(yī)保覆蓋面高速擴(kuò)張、保障力度持續(xù)提升的5年。目前，國內(nèi)的醫(yī)療保障體系已基本完成全覆蓋，這可以從兩個角度考量：(1)覆蓋人數(shù)上基本全覆蓋。2023年醫(yī)保覆蓋人數(shù)已達(dá)到12.6億，根據(jù)《人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展“十四五”規(guī)劃綱要》的預(yù)計，2023年能覆蓋13.2億；(2)醫(yī)保支付占比已達(dá)到較高水平。2023年醫(yī)保住院報銷比例總體在60-65%，“十四五”期間計劃提升到70%以上。2、覆蓋≠保障：“增量改革”只是第一步我們在醫(yī)保研究的上篇中分析了，“覆蓋”是醫(yī)保發(fā)展的第一階段。在這一階段，醫(yī)保對保費的應(yīng)用管理不足。我們從國內(nèi)過去幾年的用藥結(jié)構(gòu)可以看到，“覆蓋”并未形成有效率的“保障”：我們比較了06與11年樣本醫(yī)院用藥金額前15品種的格局，06-11年的醫(yī)療支付能力的提升除了保障重大疾病用藥，也連帶產(chǎn)生了高價藥濫用、輔助藥大行其道。以這前15的品種來看，我們估計其中或高達(dá)40%-50%的醫(yī)保資金并未有效利用，對應(yīng)的支付金額在200億元以上（含患者自付）。3、付費機制重塑醫(yī)院行為模式應(yīng)是必由之路我們認(rèn)為產(chǎn)生這種現(xiàn)象的根源在于價格失靈和付費機制未起到合理引導(dǎo)效果：由于定價機制的問題，目前醫(yī)院的財務(wù)狀況是：藥品、耗材和檢查項目盈利；醫(yī)院服務(wù)項目基本虧損。而目前的付費方式是，醫(yī)保按項目向醫(yī)院付費，按每盒藥、每次檢查、每套耗材向醫(yī)院支付，因此，醫(yī)院和醫(yī)生有動力多開藥、多做檢查、多用高價耗材，而醫(yī)療服務(wù)本身不構(gòu)成動力。因此，我們認(rèn)為在“增量改革”之后，付費機制的改革將逐步推進(jìn)，以合理的付費模式引導(dǎo)醫(yī)院行為，使藥品、耗材和檢查項目轉(zhuǎn)變?yōu)槌杀卷?，消除定價失靈的影響，依靠提供醫(yī)療服務(wù)盈利。由于歐美國家及中國臺灣在80、90年代已經(jīng)完成醫(yī)保覆蓋，因此已經(jīng)發(fā)展出相對完善的付費模式和控費機制。我們根據(jù)其機制總結(jié)如下，各發(fā)達(dá)國家的支付模式大多是在這種整體思路下重排和衍生。其中，總額預(yù)付影響醫(yī)院消費總量，按病種付費（DRGs）影響醫(yī)療費用最高的住院部門，因此，我們認(rèn)為這兩項措施對醫(yī)療市場影響最為明顯。我們關(guān)注的是，在這些措施的引導(dǎo)下，醫(yī)療機構(gòu)偏好和醫(yī)藥市場會發(fā)生怎樣的變化？二、經(jīng)驗啟示：以付費模式引導(dǎo)價格偏好1、總額預(yù)付：直接抑制醫(yī)療支出額，仿制藥迅速上量（1）加拿大：總額預(yù)付促使用藥偏好改變，有效控制支出我們認(rèn)為加拿大是分析總額預(yù)付制度對醫(yī)療機構(gòu)和醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)影響的理想樣本，原因在于：總額預(yù)付制集中推行：80年代末到90年代初這不到10年間，加拿大各省陸續(xù)執(zhí)行了對醫(yī)院報銷的總額預(yù)算和控制，超額共擔(dān)?？傤~預(yù)付推行期間，其他支付方式改革尚未跟進(jìn)：盡管加拿大版的病種組編碼（CaseMixGrouping，CMG）也在逐步引入，但大部分住院仍按項目服務(wù)量付費；藥品支付也按用量計量，部分省份按通用名（即核心藥用成分）制定報銷標(biāo)準(zhǔn)。集中推行期間藥品專利到期較少，對通用名藥/專利藥比例的影響小?？梢钥吹皆谕菩锌傤~預(yù)付后，90年代初，加拿大的醫(yī)療保障支出增速陡降，其中醫(yī)院支出更是明顯受到抑制，醫(yī)院支出增速從89年的9%下降到95年最低的-3%，通過醫(yī)院費用占全國總醫(yī)療費用的比重在90年代出現(xiàn)明顯下降。這明確表征了在支出總額預(yù)付制度下，醫(yī)院有充足的控費動力和能力。藥房沒有總額控制這一壓力，因此，藥店的支出增速受影響相對醫(yī)院更溫和；藥店、基層診所的支出比重也比較穩(wěn)定。不過由于部分省執(zhí)行了同一通用名藥統(tǒng)一報銷價格的政策，藥店支付額增速也從92年的11%降速到96年的3%。相應(yīng)的，我們可以看到在總額控制后，醫(yī)療機構(gòu)/藥店對仿制藥的偏好明顯提升：90年-97年仿制藥占比迅速提升（其分母包括：專利藥、原研藥、仿制藥），我們認(rèn)為總額預(yù)付制度是主導(dǎo)因素——80年代到95年加拿大新藥獲批數(shù)量穩(wěn)中有升，同時這段時間專利到期并不密集，基本可以排除專利藥減少這個因素對仿制藥應(yīng)用的促進(jìn)作用。97-04年仿制藥份額走平，我們認(rèn)為主要因為90年代中期加拿大新藥（我們認(rèn)為在加拿大審批制度中可以基本等同于專利藥）獲批量出現(xiàn)歷史高峰。從加拿大的樣本我們可以初步推論，總額預(yù)付制度可以迅速有效抑制醫(yī)院的費用增長，低價仿制藥的競爭力上升。但我們認(rèn)為總額預(yù)付對醫(yī)院、醫(yī)生的實質(zhì)制約是“不超額”，而并未真正讓醫(yī)療服務(wù)提供者產(chǎn)生自主控費的動力。而美國、法國則很好的描繪了按病種付費（DRGs）制度下的偏好轉(zhuǎn)變。2、按病種組付費后，仿制藥偏好加速提升美國的按病種付費制度是各國的標(biāo)桿和典范，我們首先選取其作為DRGs效應(yīng)的分析樣本。我們將看到DRGs制度下，仿制藥不僅比重上升，且在專利到期后，仿制藥對原研藥的替代加速。（1）美國：DRGs推廣期仿制藥替代加速美國80-90年經(jīng)歷了醫(yī)療消費高速增長，復(fù)合增長率達(dá)到18%；同期美國開始逐步推行按病種付費（DRGs）。到90年代，DRGs覆蓋面達(dá)到較高水平，支付方控制消費力度開始強化，02年納入了長期住院。因此09年代后的10年是觀察DRGs效應(yīng)的時間窗口。在這種付費模式下，首先，我們同樣可以看到仿制藥的處方量比重持續(xù)提升（仿制藥處方量/專利藥+原研藥+仿制藥處方量）。我們認(rèn)為專利到期因素不是主導(dǎo)因素，因為90年代專利到期并不算密集，專利藥減少、仿制藥增多的因素不足以改變趨勢。更重要的現(xiàn)象：仿制藥對原研藥替代速度加快首先，我們認(rèn)為仿制藥對原研藥的替代速度表征了醫(yī)院對仿制藥的偏好程度和壓縮費用的意愿。替代速度我們用單個藥物在專利到期后的第一個年度內(nèi)仿制藥對原研藥的替代率來表征，這個指標(biāo)可以排除“專利到期”因素的干擾。我們分析了83年以來不同的時間段，用每個時間段數(shù)十種藥的一年期替代率取平均值，可以看到在90年代以后醫(yī)院對仿制藥對原研藥的替代加速提升。我們認(rèn)為以上數(shù)據(jù)表明了，DRGs制度將藥品轉(zhuǎn)化為醫(yī)院成本后，醫(yī)院對價格敏感性提高，較之按項目付費時，用高性價比的仿制藥替代原研藥的動力更強。（2）法國：DRGs迅速普及，仿制藥占比同期躍升法國的DRGs實施周期較長，從80年代開始收集數(shù)據(jù)，2023年才剛開始推行，但推行進(jìn)度很快，08年即在所有公立醫(yī)院應(yīng)用。為排除專利因素干擾，我們?nèi)匀贿x用從仿制藥處方量/（原研藥+仿制藥處方量）為替代率指標(biāo)。從98-01及06-09這兩個時間段仿制藥的醫(yī)院處方量份額可以看到：在98-01年這期間，專利到期后法國仍習(xí)慣性選用原研廠商產(chǎn)品，仿制藥處方量不及20%；美國和加拿大由于較早推行了付費模式改革，仿制藥應(yīng)用占比已在70%左右。而05年-08年推行DRGs以后，06-09年法國醫(yī)院處方中仿制藥比重躍升到60%以上，美國和加拿大由于基數(shù)較高，增長不明顯。有意思的是，同為處歐洲的意大利和西班牙仿制藥的比重反而降低——這是DRGs配套嚴(yán)苛藥品價格政策后的另一種市場趨勢，我們將在后文對意大利的付費模式做分析。3、總額預(yù)付之后、DRGs之前：藥品支付政策有利于高質(zhì)量仿制藥我們理解，在DRGs這個復(fù)雜的系統(tǒng)全面成型以前，諸如藥品支付等相關(guān)政策的設(shè)計，是總額預(yù)付之外合理控制醫(yī)療費用的重要機制。中國臺灣在總額預(yù)付的同時設(shè)計了較嚴(yán)格的針對藥品的支付政策，高質(zhì)量仿制藥市場份額逐漸提高，其市場份額從2023年的11.5%上升到2023年的22.0%；其中慢性病用藥更加明顯，口服糖尿病用藥的處方量占比從2023年的10.7%增長到2023年的40.2%。（1）藥品支付制度促使醫(yī)院自主壓低采購價臺灣的藥品支付制度核心是藥價基準(zhǔn)制度：“健保局”對各通用名藥物統(tǒng)一定價，并以此支付給各醫(yī)療機構(gòu)。醫(yī)療機構(gòu)可自行決定采購廠商和價格，并賺取價格差。同時，1-2年后“健保局”會以已降低的市場采購價為基礎(chǔ)，進(jìn)一步降低健保支付藥價，并引發(fā)下一輪降價。健保支付價格進(jìn)一步調(diào)整：“健保局”自2023年開始，每兩年對全島藥品的采購價進(jìn)行一次全面普查，并在此基礎(chǔ)上，調(diào)整健?；饘︶t(yī)院的支付價格。這一行為，進(jìn)一步限制和壓縮了醫(yī)院的利潤空間，而醫(yī)院為了獲得更多利潤，必須進(jìn)一步壓低藥價，從而形成兩年一輪的降價周期。醫(yī)療機構(gòu)的藥品消費增長得以抑制：在這種制度下，臺灣自1996年起，先后共進(jìn)行了9次健保藥品支付價格的下調(diào)。比較第7次和第6次健保藥品支付價格，我們發(fā)現(xiàn)大部分品種的降價幅度均在20%以上；且原研藥降幅較大。這也側(cè)面印證，在醫(yī)保主導(dǎo)支付的局面下，醫(yī)院自主采購或許遠(yuǎn)比集中采購能更好的控制價格。（2）差別支付政策扶植高品質(zhì)仿制藥差別調(diào)價政策鼓勵高質(zhì)量仿制藥與原研藥競爭健保局將藥物分為原研藥，BA/BE通用名藥和一般通用名藥三大類。后兩者雖同為仿制藥，但BA/BE通用名藥需要通過生物利用度試驗（Bioavailability,BA）或生物等效性試驗（Bioequivalent,BE）來證明其藥理活性與原研藥保持一致，在療效上比一般通用名藥更有保障。臺灣“健保局”通過多種方式鼓勵BA/BE仿制藥與原研藥競爭：醫(yī)保支付價格與一般仿制藥差別開，對醫(yī)院使用的BA/BE通用名藥的支付限價為原研藥的0.9倍，一般通用名藥則為原研藥的0.8倍。通過每兩年的一次的價格調(diào)整，縮小原研藥與BA/BE仿制藥的價格差，其最終目標(biāo)是價格差保持在15%以內(nèi)。從下表我們可以看到，09、11年的兩次調(diào)價后，仿制藥與原研藥的價差明顯縮小，且BA/BE藥的價差顯著低于一般仿制藥。在定價優(yōu)勢下，高質(zhì)量仿制藥市場份額擴(kuò)大在其支付政策下，形成了以下兩大趨勢：1.由于原研藥多輪調(diào)價以后，與仿制藥價差縮小，原研藥的性價比和市場競爭力相應(yīng)提升，處方份額幾乎沒有下降，反而對仿制藥形成了壓力；2.高質(zhì)量仿制藥(BA/BE通用名藥)定價與一般仿制藥區(qū)分開，逐步主導(dǎo)仿制藥市場，一般仿制藥被擠占。根據(jù)臺灣“中央健保局”曾千芳的研究，在過專利保護(hù)的化學(xué)藥品藥費支出上，BA/BE通用名藥占比從2023年的11.5%上升到2023年的22.0%。臺灣“國立成功大學(xué)”的陳佩甄通過研究口服降糖藥的處方量，也得出同樣結(jié)論。BA/BE通用名藥處方量占比從2023年的10.7%增長到2023年的40.2%。目前國內(nèi)的政策也有類似導(dǎo)向，對仿制藥進(jìn)行質(zhì)量評價，給予差比定價扶持。我們認(rèn)為有望重現(xiàn)臺灣地區(qū)的格局發(fā)展趨勢，逐漸促成國內(nèi)各細(xì)分市場的龍頭企業(yè)主導(dǎo)仿制藥供給。4、嚴(yán)苛的支付政策或致原研藥降價換量需要補充說明的是，雖然多數(shù)情況下，醫(yī)?？刭M/支付方式改革推升了仿制藥份額，但藥品定價政策仍是一個重要變數(shù)，其導(dǎo)向的差異，可能使得醫(yī)?？刭M的影響呈現(xiàn)出截然不同的面貌。如前面的圖12所示，意大利和西班牙在全球仿制藥高歌猛進(jìn)的時期，反而出現(xiàn)了仿制藥份額的下降。我們以意大利為例分析，西班牙的情況與其相似。意大利在推行DRGs的同時，2023年在藥品付費規(guī)則方面實行了更強力的控制措施：同一通用名藥以采購價最低的品種設(shè)定報銷額度，選擇其他廠商的產(chǎn)品，超額部分由患者自付；如患者無要求，允許藥店的藥劑師自主替換為統(tǒng)一通用名價格最低的藥，給予激勵措施，除非醫(yī)生明確禁止。這相當(dāng)于將費用控制的動力轉(zhuǎn)移給了患者和藥店，這種支付方式直接導(dǎo)致了意大利銷售的原研藥價格被迫向仿制藥看齊。因此，在價差不明顯的情況下患者傾向于選擇原研廠商，從而導(dǎo)致原研藥品獲取了更大的市場份額。我們認(rèn)為國內(nèi)推行這種定價模式的概率較?。阂环矫?，從最近兩年3大類醫(yī)保品種調(diào)價的情況來看，原研藥品仍有很強的價格維護(hù)能力；另一方面，醫(yī)保對付費模式改革的文件中，并未涉及單獨針對原研藥支付政策的調(diào)整，而是以前述的總額預(yù)付、按病種付費等模式為推進(jìn)方向。三、付費機制改革推進(jìn)節(jié)奏：分段推進(jìn)，分曉初現(xiàn)我們預(yù)計國內(nèi)的付費制度改革將分三步走：(1)我們預(yù)計12年起逐步推開的是總額預(yù)付（或總額控制），將使醫(yī)院各顯神通，進(jìn)口藥品、高值耗材的替代已經(jīng)率先體現(xiàn)，未來將逐步蔓延；同時執(zhí)行的是取消藥品加成、調(diào)高服務(wù)價格，這一步調(diào)整了醫(yī)院的盈利取向，藥品的盈利性減弱，但醫(yī)生層面仍然有依賴。(2)下一步是13年底醫(yī)療服務(wù)項目價格全面調(diào)整，這一步有望使醫(yī)療服務(wù)盈利性普遍提高，普通耗材、檢測試劑將成為成本項。(3)14年以后，單病種付費和簡單DRGs有望普遍執(zhí)行，進(jìn)而逐步向全面的DRGs演變，結(jié)合總額控制，收縮藥品、耗材、器械開支的動力，并逐漸普及。我們認(rèn)為，盡管付費模式改革分段進(jìn)行，但其對產(chǎn)業(yè)的影響是個連續(xù)而遞進(jìn)的過程，能把握第三段加速期機遇的企業(yè)，在前兩階段改革的推進(jìn)中就已經(jīng)被篩選出、且逐步壯大，因此，對投資思路判斷，時機就在當(dāng)下。1、總額預(yù)付先行，高用藥金額品種可能首當(dāng)其沖我們認(rèn)為近三年醫(yī)療系統(tǒng)最直接的影響將來源于醫(yī)保預(yù)算控制加強，總額控制將直接影響部分用藥金額占比高的藥品應(yīng)用，存在品牌仿制藥的品種很可能出現(xiàn)進(jìn)口替代。（1）用藥金額越高，總額控制約束力越強我們強調(diào)，總額控制并未使醫(yī)院有自主壓縮藥品采購費用的動力，只是使醫(yī)院有“控制藥費不超額”的動力。因此，用藥金額越大，總額控制的約束力越強，替代率越高。我們統(tǒng)計了90年在美國專利到期的大品種，可以發(fā)現(xiàn)在美國市場，專利到期12個月內(nèi)的仿制藥替代水平（處方量占比）與品種銷售規(guī)模明顯正相關(guān)。我們認(rèn)為替代率反應(yīng)的是仿制藥整體相對于原研藥的競爭力——因此，盡管大品種可能有更多仿制藥競爭者，我們認(rèn)為這主要導(dǎo)致的是仿制藥企更激烈的內(nèi)部競爭，對仿制藥整體相對原研藥的比較優(yōu)勢影響不大，因此對替代率的擾動不明顯。（2）國內(nèi)總額控制的預(yù)演：上海醫(yī)?？刭M十年我們認(rèn)為上海是研究醫(yī)?？偭靠刂频男?yīng)最理想的樣本。上海2023年即啟動醫(yī)保費用總額預(yù)算，2023年起各家醫(yī)院就開始逐步對用藥開支進(jìn)行總量控制，2023進(jìn)一步強化總額控制，超額共擔(dān)。盡管單純的總額控制只是過渡性政策，但可執(zhí)行性強，因此我們預(yù)計：上海的模式將是未來幾年各地最先效仿的控費手段；過去幾年、尤其是08-10年，高額藥品在上海的市場表現(xiàn)將是未來其他地區(qū)的預(yù)演。典型案例：氯吡格雷過去幾年信立泰的氯吡格雷仿制藥“泰嘉”的用藥金額占比（替代率）逐步上升，其中在上海地區(qū)，“泰嘉”對“波利維”的替代率遠(yuǎn)高于全國水平。眾多大品種均呈現(xiàn)類似趨勢奧美拉唑、恩替卡韋等眾多用藥金額居前的大品種都呈現(xiàn)類似的趨勢（我們僅如下例舉4個品種）：在上海地區(qū)的仿制藥用藥金額占比高于全國水平，且08-10年這種差距有擴(kuò)大趨勢。也有不少品種并未表現(xiàn)出替代趨勢我們也可以看到很多品種沒有出現(xiàn)明顯的替代，甚至逐步被原研廠商擠占，比如：心血管類的纈沙坦、阿托伐他汀、氨氯地平；抗生素類的左氧氟沙星、頭孢呋辛。麻醉類的七氟烷、異丙酚等。其中，部分品種由于原研廠商和進(jìn)口廠商近年才進(jìn)入國內(nèi)市場，如麻醉劑，且價格敏感度相對較低，國內(nèi)仿制廠商相對弱勢。而其他的品種為何沒體現(xiàn)出替代趨勢？和前述的品種差別何在？（3）替代原研藥的必要條件：定價、推廣能力我們認(rèn)為除了外部環(huán)境（醫(yī)?？刭M、品種高用藥金額），企業(yè)自身稟賦是受益于控費動力的必要條件。我們比較了出現(xiàn)替代和未出現(xiàn)替代的兩組產(chǎn)品，其差別在于出現(xiàn)替代的品種具備：1)定價能力，相對原研藥的價格一般在50%-60%，才能保證企業(yè)有足夠的推廣投入。我們認(rèn)為，維持這種定價優(yōu)勢大多是在眾多仿制廠商進(jìn)入前建立品牌和渠道，首仿企業(yè)有天然優(yōu)勢。2)仿制企業(yè)有醫(yī)院終端推廣能力，我們認(rèn)為企業(yè)的產(chǎn)品線是一個表征：要么在相同科室有可協(xié)同營銷的品種，要么有全面的產(chǎn)品線支出龐大的銷售隊伍。反觀未能出現(xiàn)進(jìn)口替代的品種，我們發(fā)現(xiàn)呈現(xiàn)出的特征是：品牌和銷售團(tuán)隊未建立起、而價格競爭局面已經(jīng)非常嚴(yán)峻——如果首仿廠商未能獲取品牌和渠道優(yōu)勢，則容易導(dǎo)致“混戰(zhàn)”的局面，如氨氯地平、纈沙坦。同科室缺少相關(guān)產(chǎn)品，銷售線薄弱。基本無品牌和學(xué)術(shù)推廣可言的品種，終端銷售依靠代理商割據(jù)一方，不存在比較優(yōu)勢、也難以擴(kuò)張，以左氧氟沙星和頭孢呋辛等抗生素為代表。2、價格形成機制調(diào)整，有望扶持高質(zhì)量國產(chǎn)藥品、耗材（1）定價政策配套質(zhì)量評價，品牌仿制藥受扶持我們認(rèn)為在藥價機制調(diào)整中一個重要的配套措施是對仿制藥的質(zhì)量評價。臺灣地區(qū)對BA/BE藥物給予了定價支持政策，從而引導(dǎo)了高質(zhì)量仿制藥和原研藥的良性競爭，逐步淘汰了一般仿制藥。今年以來，藥監(jiān)局也明確引入了依據(jù)仿制藥質(zhì)量差別定價的政策導(dǎo)向。2023年2月，《國家藥品安全“十四五”規(guī)劃》中提出，對已達(dá)到國際水平的仿制藥，在藥品定價、招標(biāo)采購、醫(yī)保報銷等方面給予支持，形成有利于提高藥品質(zhì)量、保障藥品安全的激勵機制。2023年3月，《“十四五”期間深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革規(guī)劃暨實施方案》在“規(guī)范基本藥物采購機制”一節(jié)中，提到：對已達(dá)到國際水平的仿制藥，在定價、招標(biāo)采購方面給予支持，激勵企業(yè)提高基本藥物質(zhì)量。2023年4月，國家藥監(jiān)局宣布啟動仿制藥一致性評價，對2023年前批準(zhǔn)的仿制藥，分期分批與被仿制藥進(jìn)行質(zhì)量一致性評價，其中，納入國家基本藥物目錄、臨床常用的仿制藥在2023年前完成，未通過質(zhì)量一致性評價的不予再注冊，注銷其藥品批準(zhǔn)證明文件。2023年7月，國家食品藥品監(jiān)督管理局表示，將首先啟動20個仿制藥的一致性評價試點。（2）普通低值耗材打包定價支付，檢測試劑等成為成本項國家發(fā)展改革委于2023年5月4日會同衛(wèi)生部、國家中醫(yī)藥管理局已正式對外發(fā)布《全國醫(yī)療服務(wù)價格項目規(guī)范(2023年版)》，其中對普通耗材和診斷試劑定價做了規(guī)范，計價的調(diào)整將在13年底前全面執(zhí)行：1)醫(yī)療價格項目不得分解收費；2)嚴(yán)格控制單獨收費耗材的品種和數(shù)量；3)不得以新設(shè)備、新試劑、新方法等名義新增醫(yī)療服務(wù)價格項目；4)診斷試劑差別定價取消。目前的醫(yī)療服務(wù)項目一般存在差別定價（如下表示例），而統(tǒng)一定價之后，醫(yī)療服務(wù)項目計價單位打包了低值耗材和檢測耗材，不再區(qū)分方法差別定價，二者成為醫(yī)院的成本。（3）高值耗材：總額控制及支付標(biāo)準(zhǔn)抑制高價進(jìn)口耗材總額控制趨勢下，我們預(yù)計進(jìn)口高價的耗材應(yīng)用也將受到抑制。目前醫(yī)保對高值耗材采用單獨核算支付：設(shè)定某一產(chǎn)品的最高支付額，控費動力源于患者。但在醫(yī)?？傤~控制下，一方面醫(yī)保方可能調(diào)整支付額度標(biāo)準(zhǔn)（比如不區(qū)分國產(chǎn)和進(jìn)口產(chǎn)品）；另一方面，由于醫(yī)院報銷總量的限制，增加了醫(yī)院控制高值耗材價格的動力。目前可以看到支架已出現(xiàn)了明顯的進(jìn)口替代。我們認(rèn)為這模式將向其他高值耗材拓展。臺灣高雄的研究很清晰的展現(xiàn)了支付制度對高值耗材成本的抑制作用：根據(jù)其對5000多例髖關(guān)節(jié)置換術(shù)費用的研究，比較醫(yī)院推行預(yù)付費制度和按病種付費模式前后的醫(yī)院差異，一例治療的平均總成本和人工關(guān)節(jié)的材料成本均有顯著下降，而代表醫(yī)療服務(wù)的手術(shù)成本和運營操作成本維持穩(wěn)定。（4）價格機制變化有望加速流通企業(yè)在耗材供應(yīng)鏈的整合我們認(rèn)為新價格機制還將加速目前分散無序的耗材代理、流通領(lǐng)域整合重構(gòu)，有利于純銷、配送的龍頭企業(yè)在器械耗材領(lǐng)域擴(kuò)展市場。我們預(yù)計：前述的趨勢將弱化很多個人、小代理商在醫(yī)院渠道通路的優(yōu)勢。在目前分散混亂的醫(yī)療服務(wù)價格體系下，一些個人、小代理商產(chǎn)品倚仗所代理產(chǎn)品定價優(yōu)勢，能滿足醫(yī)療機構(gòu)扭曲的需求，掌控住了這些醫(yī)療機構(gòu)的渠道通路，而在普通耗材打包付費、高值耗材受限的局面下，這種模式難以為繼。同時，醫(yī)療機構(gòu)也將更希望和有規(guī)模優(yōu)勢的地區(qū)龍頭企業(yè)合作，降低自身的管理、采購成本。我們提示，在市場規(guī)則變化初期，其盈利空間可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出穩(wěn)態(tài)時的水平。我們建議關(guān)注這一變化帶來的市場機遇。3、最終或從單病種付費向DRGs逐步演進(jìn)北京是國內(nèi)最先推動DRGs研究和應(yīng)用的城市。2023年以來，北京著手研究制度國內(nèi)DRGs系統(tǒng)，并于08年完成分組，于11年在部分三甲醫(yī)院開始試行。2023年7月衛(wèi)生部下發(fā)《關(guān)于推廣應(yīng)用DRGs開展醫(yī)院評價工作的通知》，推薦使用北京版疾病分類作為醫(yī)院疾病診療分類管理的標(biāo)準(zhǔn)。我們認(rèn)為北京的DRGs系統(tǒng)將是未來國內(nèi)DRGs普及的標(biāo)準(zhǔn)，其去年開始試行的分類法、定價方式、病例數(shù)據(jù)等，都將是國內(nèi)其他地區(qū)推廣的基礎(chǔ)。我們估計國內(nèi)推廣將分兩階段走：2023年以前，以單病種付費為主，先應(yīng)用DRGs中額簡單病例分組，藥品、耗材的控費壓力有望初步體現(xiàn)；但由于病種覆蓋面不高，可能因為并發(fā)癥等因素而不納入DRGs管理；2023年以后，DRGs覆蓋面逐步完善，醫(yī)保支付方管理漸漸介入醫(yī)療費用的控制和用藥監(jiān)管，醫(yī)保支付方管理式醫(yī)療結(jié)構(gòu)初步形成，藥品、耗材的仿制品種替代加速，我們預(yù)計有望形成類似臺灣地區(qū)的高質(zhì)量仿制藥與原研藥二元競爭的格局。我們認(rèn)為，能把握這一輪機遇的企業(yè)，在前兩階段改革的推進(jìn)中就已經(jīng)被篩選出、且逐步壯大；因此，對付費模式改革的投資思路判斷，時機就在當(dāng)下。四、結(jié)論：國產(chǎn)品牌仿制藥/耗材的機遇我們對醫(yī)保付費模式改變的進(jìn)度及影響的判斷如下。近兩年首先推開的估計是總額預(yù)付/控制，將對醫(yī)療消費產(chǎn)生直接的約束力。根據(jù)上海醫(yī)?？刭M的效果來看，對于高用藥金額的藥品，可能出現(xiàn)仿制藥的進(jìn)口替代機遇。能把握住這類機遇的企業(yè)需要的條件是：1、有定價權(quán)，比如首仿、或在尚未出現(xiàn)激烈價格競爭之前建立品牌和渠道；2、有推廣能力的銷售隊伍，表征指標(biāo)如有相同科室的其他大品種、或有廣泛的產(chǎn)品線“能負(fù)擔(dān)”龐大的銷售團(tuán)隊。同時，藥品、耗材的定價和支付機制調(diào)整有望在局部推進(jìn)：(1)藥品方面，我們認(rèn)為對于高品質(zhì)仿制藥，可能在醫(yī)保報銷、以及藥品定價、招標(biāo)采購等方面給予進(jìn)一步支持。(2)耗材方面，醫(yī)療服務(wù)項目計價規(guī)則變化使普通耗材轉(zhuǎn)變?yōu)獒t(yī)院成本，高值耗材支付額度受限，可能延續(xù)之前的進(jìn)口替代趨勢。最終，我們預(yù)計14年以后DRGs等支付模式逐步成型，將加速分化趨勢。我們認(rèn)為，付費模式改革對產(chǎn)業(yè)的影響是個連續(xù)而遞進(jìn)的過程，能把握加速期機遇的企業(yè)，在前兩階段改革的推進(jìn)中就已經(jīng)被篩選出、且逐步壯大。因此，對投資思路判斷，時機就在當(dāng)下。我們認(rèn)為這些機遇可能帶給：(1)高用藥金額領(lǐng)域的品牌仿制藥，如心腦血管藥（信立泰）、抗腫瘤藥領(lǐng)域、中樞神經(jīng)用藥（恩華藥業(yè)、人福醫(yī)藥）；(2)醫(yī)用耗材龍頭有較強仿創(chuàng)能力和品牌的國產(chǎn)耗材企業(yè)。五、主要風(fēng)險我們認(rèn)為主要的行業(yè)風(fēng)險在于：1、省級常規(guī)招標(biāo)政策緊縮程度超出我們預(yù)期，醫(yī)保品種中標(biāo)價明顯下滑。2、醫(yī)保籌資額高于或低于我們預(yù)期，可能影響支付改革政策推進(jìn)的力度。3、地方財政補助落實不到位，影響基層醫(yī)療市場空間。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行