司太立并購(gòu)關(guān)聯(lián)企業(yè)標(biāo)的公司估值異常暴增

證券市場(chǎng)紅周刊2018年5月7日司太立并購(gòu)關(guān)聯(lián)企業(yè)標(biāo)的公司估值異常暴增《紅周刊》作者王宗耀近日，司太立發(fā)布并購(gòu)草案表示，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)香港西南國(guó)際、寧波天堂硅谷、西藏硅谷天堂、仙居聚量、竺梅寢具合計(jì)持有的海神制藥100%的股權(quán)，同時(shí)向不超過(guò)10名其他特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金不超過(guò)1.50億元。本次募集配套資金中的1億元用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)，剩余部分將用于支付本次并購(gòu)交易稅費(fèi)等并購(gòu)整合費(fèi)用及中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。根據(jù)草案披露，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2017年12月31日，標(biāo)的公司海神制藥凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為2.15億元，經(jīng)收益法評(píng)估后的股東全部權(quán)益價(jià)值為7.46億元、增值5.31億元，增值率達(dá)247.28%。經(jīng)交易各方協(xié)商，標(biāo)的公司海神制藥100%股權(quán)的交易作價(jià)為8.50億元，交易作價(jià)與評(píng)估值相比溢價(jià)率為15.90%。梳理此份重組草案，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，就在本次并購(gòu)草案公布當(dāng)月，即2018年4月份，司太立大股東及關(guān)聯(lián)公司突擊入股海神制藥，而該公司估值也相比一年前出現(xiàn)奇怪的暴增，使得本次并購(gòu)中的交易價(jià)格顯得極不尋常，不排除其中存在通過(guò)提高估值，進(jìn)行利益輸送的嫌疑。原始股東低價(jià)退出之謎本次司太立并購(gòu)的標(biāo)的公司海神制藥原為境內(nèi)一家普通的醫(yī)藥制造企業(yè)，后在司太立控股股東“家屬”的介入之后，該公司轉(zhuǎn)身變?yōu)橐患彝馍酞?dú)資企業(yè)，而且還成為了司太立主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。就在司太立發(fā)布并購(gòu)草案前幾天，司太立關(guān)聯(lián)公司紛紛突擊購(gòu)買(mǎi)該公司股權(quán)，使得這家公司身價(jià)倍增，然而不論戰(zhàn)術(shù)安排多巧妙，關(guān)聯(lián)交易之下，似乎總有利益輸送的影子。海神制藥的前身為浙江臺(tái)州泰平制藥有限公司，該公司成立于2003年9月28日，是由張志洪、張欣兩人發(fā)起成立的，注冊(cè)資本為1000萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)范圍為碘海醇、阿奇霉素制造。其中股東張志洪以貨幣出資人民幣550萬(wàn)元，占出資額的55%，股東張欣以貨幣出資人民幣450萬(wàn)元，占出資額的45%。2004年，浙江臺(tái)州泰平制藥有限公司改名為海神制藥。在經(jīng)營(yíng)四年后，2007年12月，HovioneChinaHoldingLimited向海神制藥的原股東發(fā)起收購(gòu)，張志洪、張欣將其持有的海神制藥合計(jì)75%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了HovioneChinaHoldingLimited，其中張志洪轉(zhuǎn)讓海神制藥的30%股權(quán)（共計(jì)600萬(wàn)元出資額），張欣轉(zhuǎn)讓海神制藥的45%股權(quán)（共計(jì)900萬(wàn)元出資額），使得海神制藥變更為中外合資企業(yè)，而此時(shí)海神制藥投資總額為4000萬(wàn)元，注冊(cè)資本為2000萬(wàn)元。如果按照總投資額計(jì)算的話，HovioneChinaHoldingLimited收購(gòu)海神制藥75%股權(quán)，應(yīng)該支付3000萬(wàn)元。值得一提的是，收購(gòu)海神制藥股權(quán)的HovioneChinaHoldingLimited，正是IMAX香港的前身，而IMAX香港又是香港西南國(guó)際控股的公司，其實(shí)際控制人正是本次并購(gòu)主體公司司太立實(shí)際控制人胡健的妻子盧唯唯（胡錦生與胡健是父子關(guān)系，他們同為司太立實(shí)際控制人）。海神制藥經(jīng)過(guò)幾次增資，至2016年12月進(jìn)行第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，其注冊(cè)資本已增加到5800萬(wàn)元。奇怪的是，就在其第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，海神制藥的創(chuàng)始人張志洪將其持有的海神制藥25%股權(quán)以1018萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了IMAX香港。要知道張志洪僅在海神制藥的出資額就共計(jì)1450萬(wàn)元，1018萬(wàn)元的轉(zhuǎn)讓價(jià)格連自己的出資額都達(dá)不到。也就是說(shuō)，按照該價(jià)格核算的話，截至2016年12月，海神制藥的整體估值不過(guò)4072萬(wàn)元。而就在此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，海神制藥成為了盧唯唯實(shí)際控制下的外商獨(dú)資企業(yè)。對(duì)于此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并購(gòu)草案解釋為：2016年11月（工商變更登記為2016年12月）張志洪轉(zhuǎn)讓海神制藥25%股權(quán)的主要原因是公司生產(chǎn)需要繼續(xù)擴(kuò)大資本投入，張志洪無(wú)意繼續(xù)投資而希望退出公司，因此在綜合考慮其最初的投資成本和海神制藥當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)狀況，并經(jīng)過(guò)與HovioneChinaHoldingLimited友好協(xié)商，以4072萬(wàn)元的整體估值將其持有的25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給HovioneChinaHoldingLimited。張志洪即是海神制藥創(chuàng)始人又是大股東，沒(méi)有道理不了解公司經(jīng)營(yíng)情況，其25%的股權(quán)僅出資額就高達(dá)1450萬(wàn)元，在經(jīng)營(yíng)數(shù)年之后，價(jià)值卻縮水到1018萬(wàn)元，不但沒(méi)有為其增資還虧損了400多萬(wàn)，在這種情況下，如果企業(yè)不是持續(xù)虧損，誰(shuí)又愿意虧損處理自己的股權(quán)呢？然而按照并購(gòu)草案披露的數(shù)據(jù)，2016年全年，海神制藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.34億元，凈利潤(rùn)也有860萬(wàn)元，也就是說(shuō)當(dāng)年企業(yè)還是有不錯(cuò)的盈利，雖然轉(zhuǎn)讓前公司年報(bào)還未出，但是張志洪對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況應(yīng)該不會(huì)不了解，若以張志洪低價(jià)股權(quán)轉(zhuǎn)讓一事來(lái)看，海神制藥所披露的2016年數(shù)據(jù)本身就值得懷疑了。當(dāng)然，就算其2016年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)沒(méi)有問(wèn)題，那么海神制藥當(dāng)時(shí)的4072萬(wàn)元整體估值應(yīng)該尚算合理，否則大股東就沒(méi)有理由以超低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓自己的股權(quán)。突擊入股下，估值飆升然而奇怪的是《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，草案中披露的存貨構(gòu)成情況數(shù)據(jù)似乎與核算出的數(shù)據(jù)有較大的差距。2017年海神制藥的庫(kù)存商品賬面余額為4264.32萬(wàn)元，而2016年的賬面余額則為3012.05萬(wàn)元，也就是說(shuō)該公司的庫(kù)存商品在2017年實(shí)際上增加了1252.27萬(wàn)元，而這一金額已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了我們核算出的碘海醇原料藥和碘帕醇原料藥導(dǎo)致庫(kù)存商品新增的金額，超出金額近900萬(wàn)元。那么披露數(shù)據(jù)超出核算金額900萬(wàn)元的庫(kù)存商品，有沒(méi)有可能是碘海醇制劑當(dāng)年新增的呢？顯然這種可能性并不大，正如上文我們所述，2016年和2017年碘海醇制劑每年的銷(xiāo)售額并沒(méi)有超過(guò)800萬(wàn)元，其即使有庫(kù)存商品，金額也應(yīng)該很小才對(duì)，不可能達(dá)到900萬(wàn)元之多。那么這超出的庫(kù)存商品又該如何解