2023年三四線城市購物中心行業(yè)分析報告

2023年三四線城市購物中心行業(yè)分析報告目錄一、從供給看：低線城市的購物中心競爭尚不充分 PAGEREFToc363158624\h31、全國連鎖型購物中心尚未大舉布局低線城市 PAGEREFToc363158625\h32、低線城市商業(yè)多為傳統(tǒng)百貨業(yè)態(tài)，購物中心競爭力凸顯 PAGEREFToc363158626\h53、網(wǎng)絡普及率和消費習慣限制下網(wǎng)購沖擊在低線城市并不突出 PAGEREFToc363158627\h7二、從需求看：對新型商業(yè)綜合體的需求迅速增長 PAGEREFToc363158628\h101、低線城市居民的絕對購買力水平在快速增長 PAGEREFToc363158629\h102、低線城市居民享有低房價帶來的高消費率 PAGEREFToc363158630\h123、低線城市居民消費升級顯著，滋生品牌消費需求 PAGEREFToc363158631\h13一、從供給看：低線城市的購物中心競爭尚不充分根據(jù)調研以及各地區(qū)統(tǒng)計局信息整理，我們發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)目前地級市、縣級市的商業(yè)中心供給量并不大，商業(yè)業(yè)態(tài)以超市、百貨、沿街專賣店以及批發(fā)市場為主，此外，受限于老城區(qū)的道路狹窄以及居住環(huán)境擁擠，大多數(shù)城市都擬定新城開發(fā)計劃，而新城區(qū)建設環(huán)境可以充分滿足大型購物中心、綜合體項目等苛刻的物業(yè)條件。因此，在城鎮(zhèn)化浪潮下，地縣城市的老城區(qū)改造和新城區(qū)建設或將為一站式購物中心提供快速發(fā)展的機遇。1、全國連鎖型購物中心尚未大舉布局低線城市根據(jù)購物中心產(chǎn)業(yè)資訊中心統(tǒng)計，選取北上廣深四個一線城市，36個城市為二三線城市樣本，截止2023年底我國購物中心區(qū)域分布為：一線城市購物中心數(shù)量為821家，占比29%，二線城市為1440家，占比為50%，三線城市為588家，占比僅20%。而最新發(fā)布的《中國購物中心發(fā)展報告2023-2023》顯示，按開發(fā)面積計算，排名前四位的開發(fā)商（CR4）占購物中心面積總量的比重僅為6.6%，而CR10僅為10.8%，成熟市場國家，購物中心行業(yè)集中度一般在50%以上。我們認為國內(nèi)購物中心市場具備兩大特點：第一、目前依然集中于一二線城市；第二、行業(yè)集中度偏低。國內(nèi)購物中心行業(yè)集中度不高我們統(tǒng)計了主要的連鎖購物中心品牌，包括萬達廣場、世紀金源、恒隆地產(chǎn)、凱德置地、中航地產(chǎn)、中糧集團、華潤萬象城等等超過150家購物中心數(shù)據(jù)，用此樣本局部呈現(xiàn)全國連鎖型的購物中心企業(yè)目前的區(qū)域分布格局，并根據(jù)2023年最新公布的城市級別劃分標準對旗下門店所屬區(qū)域進行分類。全國連鎖型購物中心仍主要分布于二線城市，低線城市競爭較為緩和。樣本內(nèi)，二線城市購物中心數(shù)量占比達到了50%，四線城市購物中心占比不到8%。并且從目前全國連鎖購物中心企業(yè)的擴張布局來看，大多商業(yè)地產(chǎn)公司的項目仍主要集中在一、二線城市，低線城市尚未成為主力商業(yè)地產(chǎn)公司的重點擴張區(qū)域。全國連鎖購物中心企業(yè)區(qū)域分布全國連鎖購物中心企業(yè)區(qū)域分布低線城市市場空間廣闊，逐漸成為購物中心項目的擴張優(yōu)選區(qū)域。我們分5個時間段分別統(tǒng)計新開項目區(qū)域分布以及平均單店面積，我們發(fā)現(xiàn)盡管目前三四線城市購物中心總量占比不大，但自2023年以來，新開購物中心在三、四線城市的占比逐漸加大，項目開始向低線城市滲透，此外，新開項目的單體建筑面積逐步由10萬平米以下，向20-50萬平米的大規(guī)模城市綜合體邁進。我們認為，相比一、二線城市的激烈商業(yè)競爭環(huán)境，三四線城市已逐漸成為購物中心項目的擴張優(yōu)選，同時項目體量的增大也一定程度上說明了低線城市的商業(yè)容納力在迅速增強。全國連鎖購物中心企業(yè)新開項目全國連鎖購物中心企業(yè)新開加大向低線城市布局比例圖項目平均單體面積逐步增大整體來看，我們認為全國連鎖型購物中心品牌尚在形成中，而目前具備較強開發(fā)實力與運營經(jīng)驗的購物中心開發(fā)商其業(yè)態(tài)下沉趨勢尚未大量覆蓋三四線城市，區(qū)域性的、有實力的本土購物中心經(jīng)營者具備較大的發(fā)展空間。2、低線城市商業(yè)多為傳統(tǒng)百貨業(yè)態(tài)，購物中心競爭力凸顯我們同樣統(tǒng)計了全國連鎖型百貨企業(yè)，包括：王府井、銀泰百貨、金鷹商貿(mào)、天虹商場、百盛百貨、新世界百貨、茂業(yè)百貨、大洋百貨，總計超過300家單體店數(shù)據(jù)，分析目前國內(nèi)傳統(tǒng)百貨企業(yè)目前的下沉格局。傳統(tǒng)百貨已布局低線城市，但多為同質化小百貨。與購物中心相類似，盡管全國連鎖型百貨企業(yè)目前門店中有70%以上分布于一二線城市，但近年來也加快了渠道下沉的節(jié)奏。2023-2023年，全國連鎖百貨企業(yè)新開的百貨店中位于三四線城市的占比達到了45%。而從新開百貨平均單店面積變化趨勢來看，2023-2023年新開門店的平均單店建筑面積位于3-4萬平米之間，經(jīng)營體量并未顯著擴大，渠道下沉仍以小體量傳統(tǒng)百貨為主，且類似的定位使得低線城市中傳統(tǒng)百貨陷入低效的同質化競爭。全國連鎖百貨企業(yè)區(qū)域分布全國連鎖百貨企業(yè)區(qū)域分布全國連鎖百貨企業(yè)新開項目全國連鎖百貨企業(yè)新開項目加大向低線城市布局比例平均單體面積位于3-4萬平米之間相比傳統(tǒng)小百貨，大體量的一站式購物中心競爭力凸顯。全國連鎖型百貨企業(yè)，二三線城市下沉趨勢要早于購物中心，但目前存在于三四線的傳統(tǒng)百貨門店，大多數(shù)為平均建筑面積約3-4萬平米，物業(yè)條件較為有限的、配套設施不完善的單體百貨。相比于具備一體化購物體驗與多業(yè)態(tài)商業(yè)服務的購物中心，此類商業(yè)供給不具備絕對的競爭力。3、網(wǎng)絡普及率和消費習慣限制下網(wǎng)購沖擊在低線城市并不突出據(jù)CNNIC統(tǒng)計，2023年北上廣地區(qū)網(wǎng)民普及率為60-70%，而以湖南、江西、重慶、廣西為代表的中西部區(qū)域網(wǎng)民普及率僅為30-40%，并且我們測算，盡管區(qū)域間網(wǎng)民普及率的極差及標準差呈現(xiàn)逐年縮小，但是其差異依然在一個較寬的區(qū)間范圍內(nèi)。2023-2023年網(wǎng)民數(shù)量中，城鎮(zhèn)網(wǎng)民數(shù)量占比位于70%左右，并且從城鎮(zhèn)居民互聯(lián)網(wǎng)普及率和鄉(xiāng)村居民互聯(lián)網(wǎng)普及率來看，在逐年穩(wěn)步遞增的過程中，依然保持較大的差距。2023-2023年網(wǎng)名數(shù)量中城鎮(zhèn)2023-2023年城鎮(zhèn)居民互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民占比為70%普及率持續(xù)高于鄉(xiāng)村居民中西部、三四線城市相比于東部沿海、一二線城市，人口密度低，湖南省平均人口密度為100-400人/平方千米，其中，省會長沙人口密度大于1000人/平方千米，地級市人口密度則為200-400人/平方千米。雖然電商都把目光瞄向了三四線城市以及農(nóng)村市場，但是目前而言，大多數(shù)電商的配送范圍都還局限在縣城或者交通比較發(fā)達的地方，繼續(xù)下沉的物流成本不可控。受制于人口密度較低，網(wǎng)購的覆蓋力度難以與一線城市匹敵。全國人口密度分布圖湖南省人口密度分布我們認為，較低的人口密度與低網(wǎng)絡普及率，決定了低線城市受到網(wǎng)購沖擊的力度較小，而低線城市居民時間機會成本較低，實體消費購物習慣存在，因此，對一站式購物中心業(yè)態(tài)而言，低線城市仍具備較大的市場空間。二、從需求看：對新型商業(yè)綜合體的需求迅速增長人均GDP和城鎮(zhèn)化率提升，帶來地級市城市化的快速發(fā)展，而城市圈的擴容，使得新城區(qū)建設遍地開花；另一方面，高鐵、城際鐵路、高速公路的開通，多個交通樞紐型城市誕生，中小型城市內(nèi)的工業(yè)、貿(mào)易迎來快速發(fā)展。我們認為，目前三四線城市居民購買力具備品牌化商品、舒適購物環(huán)境的消費基礎，同時，低線城市由于房價等剛性生活支出較小，消費率較高而消費彈性較小，具備穩(wěn)定持續(xù)的消費升級需求。1、低線城市居民的絕對購買力水平在快速增長決定一個地區(qū)的消費購買力，最為直接的衡量因素為人均GDP水平。目前國內(nèi)31個省及直轄市人均GDP水平均已達到發(fā)展及享受型消費區(qū)間，其中廣西、江西、四川等地區(qū)，步入發(fā)展型消費區(qū)間，由家用電器消費逐步向品牌消費轉型；湖南、重慶等地步入享受型消費，由品牌型消費向要求舒適度與時尚度的消費習慣轉型。全國省及直轄市人均GDP（美元）以湖南、廣西、江西省內(nèi)地級市人均GDP數(shù)據(jù)為例，三個省份內(nèi)省會及部分地級市人均GDP達到5000美元以上，大多數(shù)地級市人均GDP位于3000-5000美元之間，即品牌消費階段，少部分地區(qū)人均GDP位于3000美元以下，仍處在起步型消費階段。同時，我們統(tǒng)計2023-2023年三個省份內(nèi)各地級市的人均GDP復合增速，發(fā)現(xiàn)其中樞值位于20%附近，遠高于全國平均水平。通過對以湖南、江西、廣西為代表的地級市樣本數(shù)據(jù)分析，我們認為，國內(nèi)大多數(shù)三四線城市正處于品牌消費階段，而部分落后地區(qū)盡管目前購買力較低，但消費購買力增速較快，未來將加快由起步型消費向品牌消費升級。湖南、廣西、江西省內(nèi)省會及地級市人均GDP（美元）我們認為，低線城市的快速發(fā)展與居民消費升級需求，使得居民對于品牌、購物環(huán)境的要求在日益提升，由此奠定了規(guī)范化、配套設施完善的購物中心發(fā)展的經(jīng)濟基礎。2、低線城市居民享有低房價帶來的高消費率通過梳理2023年社零增速放緩幅度，我們發(fā)現(xiàn)，一線城市及部分沿海省份社零增速同比下降幅度顯著高于中部西部區(qū)域，并且省會城市的消費彈性也顯著高于地縣城市，以湖南省為例，在2023-2023年宏觀經(jīng)濟放緩階段，省會長沙的社零增速環(huán)比降幅顯著高于地縣城市。我們認為，中西部、低線城市居民購買頻率更高的是剛性的必須消費品，消費需求受宏觀經(jīng)濟增速影響相對較弱。2023年國內(nèi)省及直轄市社零2023-2023年長沙市社零增速增速同比變動幅度同比下降幅度高于其他地級市我們測算主要省市消費性支出/總收入比值，以此來衡量消費率，同時對比平均住房售價，我們發(fā)現(xiàn)，欠發(fā)達地區(qū)由于房價等剛性生活支出比較小，所以居民基本消費支出占收入比率較高，消費彈性受宏觀經(jīng)濟波動的影響較小。全國省及直轄市人均GDP（美元）3、低線城市居民消費升級顯著，滋生品牌消費需求簡單來看，軌道交通建設、汽車保有量提升，使得區(qū)域間的流通更加頻繁，中心城市、中心城區(qū)的中高端消費品牌逐步被低線城市居民接受。另一方面，根據(jù)麥肯錫對中國266個城市網(wǎng)絡零售利消費數(shù)據(jù)的深入調查，分析表明60%的線上消費為替代線下消費產(chǎn)生，而剩余40%則是如果沒有網(wǎng)絡零售就不會產(chǎn)生的新增消費，這一部分增量消費在三四線欠發(fā)達區(qū)域更為明顯，占比達到了線上消費的60%。在線消費提升了整體消費規(guī)模，欠發(fā)達地區(qū)的影響更為明顯，我們認為，絕大多數(shù)地級市人均GDP水平進入品牌化、舒適化購物需求階段，線上商城、軌道交通建設加快低線城市對于品牌的認知度與接受度，目前低線城市網(wǎng)購交易量中有60%的需求來自于消費增量需求，在居民收入水平的提高及信息傳遞效率的提升的雙重驅動下，低線城市居民對品牌商品的接受度及需求在迅速增長；但從低線城市的商業(yè)供給情況來看，過去傳統(tǒng)零售的商品代理制度及商業(yè)供給的區(qū)域結構嚴重失衡，國內(nèi)大型連鎖購物中心業(yè)態(tài)并未大舉進入三四線城市，而先行進入的連鎖百貨企業(yè)，仍以小體量的傳統(tǒng)百貨形式存在，低線城市的品牌商品供給并不充分；因此我們認為三四線城市具備品牌化、規(guī)范化購物中心的需求空間。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數(shù)變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務將進一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計，國內(nèi)狹義床上用品市場空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業(yè)空間在8000億元左右，公司在品牌影響力及渠道廣度與深度方面建立起了一定的優(yōu)勢，加盟業(yè)務較競爭對手更強。公司較早完成了多品牌建設，通過提供不同風格、價位和品牌的產(chǎn)品占領更多細分市場，保障公司經(jīng)營的持續(xù)擴張，未來公司多品牌可操作空間仍然很大。公司