2023年商用車零部件行業(yè)分析報告

2023年商用車零部件行業(yè)分析報告目錄一、公司基本情況 PAGEREFToc374462323\h31、公司產(chǎn)品和行業(yè) PAGEREFToc374462324\h32、公司股權(quán)結(jié)構(gòu) PAGEREFToc374462325\h3二、公司產(chǎn)品及行業(yè)競爭格局 PAGEREFToc374462326\h41、公司主要產(chǎn)品 PAGEREFToc374462327\h4（1）發(fā)動機 PAGEREFToc374462328\h4（2）變速器 PAGEREFToc374462329\h5（3）重卡 PAGEREFToc374462330\h62、產(chǎn)品銷量及競爭格局 PAGEREFToc374462331\h6（1）發(fā)動機銷量及競爭格局 PAGEREFToc374462332\h6（2）變速器銷量及競爭格局 PAGEREFToc374462333\h12（3）重卡競爭格局及驅(qū)動因素 PAGEREFToc374462334\h14三、公司經(jīng)營情況 PAGEREFToc374462335\h171、公司發(fā)動機銷量 PAGEREFToc374462336\h172、主營產(chǎn)品價格及毛利率 PAGEREFToc374462337\h183、產(chǎn)能及庫存 PAGEREFToc374462338\h184、公司主營業(yè)務(wù)及收入 PAGEREFToc374462339\h195、盈利能力分析 PAGEREFToc374462340\h20四、盈利預(yù)測 PAGEREFToc374462341\h22五、主要風(fēng)險 PAGEREFToc374462342\h251、商用車銷量大幅下滑風(fēng)險 PAGEREFToc374462343\h252、下游客戶流失的風(fēng)險 PAGEREFToc374462344\h263、原材料價格巨幅波動風(fēng)險 PAGEREFToc374462345\h26一、公司基本情況1、公司產(chǎn)品和行業(yè)公司是國內(nèi)最大的商用車零部件企業(yè)集團。公司旗下?lián)碛杏申兾髦匦推?、陜西法士特齒輪有限責(zé)任公司、株洲湘火炬火花塞有限責(zé)任公司、牡丹江富通汽車空調(diào)等40余家優(yōu)質(zhì)企業(yè)組成的子公司集群，構(gòu)筑起了以動力總成（發(fā)動機、變速箱、車橋）、商用車、汽車零部件三大產(chǎn)業(yè)板塊協(xié)同發(fā)展的新格局，成為國內(nèi)唯一的同時具有三大業(yè)務(wù)板塊的集團。公司三大業(yè)務(wù)板塊齊頭并進(jìn)、協(xié)同發(fā)展，在國內(nèi)各自細(xì)分市場均處于優(yōu)勢地位。公司重卡發(fā)動機市場占有率在40%左右，法士特變速器市場占有率在80%左右，陜西重卡市場占有率在10%-13%之間。2、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的控股股東為濰柴控股集團，持有公司16.83%的股權(quán)，最終實際控制人為山東省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。公司擁有多個控股子公司和聯(lián)合營公司，主要分為動力總成、零部件和整車三大板塊。二、公司產(chǎn)品及行業(yè)競爭格局1、公司主要產(chǎn)品（1）發(fā)動機公司發(fā)動機主要是由本部生產(chǎn)，其產(chǎn)品系列囊括2L-33L柴油機型。其中2L-4L屬于輕型柴油機，5L-7L屬于中型柴油機，8L-33L屬于重型柴油機。8L-12L發(fā)動機是目前公司配套于重卡企業(yè)的主流產(chǎn)品，是公司絕大部分利潤的貢獻(xiàn)者；16L-33L發(fā)動機是公司收購法國博杜安公司獲得的船用發(fā)動機產(chǎn)品，目前銷量不多；2L-4L發(fā)動機是主要是揚柴生產(chǎn)，2023年公司引進(jìn)意大利VM公司先進(jìn)的RA、D系列輕型柴油機技術(shù)，有望在高端小型柴油發(fā)動機領(lǐng)域進(jìn)一步拓展。（2）變速器公司變速器主要是由控股子公司陜西法士特汽車傳動集團有限責(zé)任公司生產(chǎn)，對4-16檔變速器產(chǎn)品實現(xiàn)了全系列覆蓋，廣泛匹配于輸入扭矩300—3000牛米，載重量2—60噸之間的重型卡車、大客車、中輕型卡車、工程用車和低速貨車等各種車型。（3）重卡公司重卡是由控股子公司陜西汽車集團有限責(zé)任公司生產(chǎn)，產(chǎn)品覆蓋牽引車、自卸車、載貨車、專用車等。公司產(chǎn)品分為德龍系列、奧龍系列和康明斯系列。其中德龍F3000是公司的主銷明星產(chǎn)品。2、產(chǎn)品銷量及競爭格局（1）發(fā)動機銷量及競爭格局①發(fā)動機銷量及市場占有率2023年公司共銷售發(fā)動機約48萬臺，同比下滑約14%，柴油發(fā)動機市場占有率為8%。其中用于重卡、工程機械和大型客車的發(fā)動機銷量分別約為34萬、11.6萬和2.4萬輛。公司重卡發(fā)動機市場占有率達(dá)到40%，其產(chǎn)品主要集中在10L及其以上，其中10L發(fā)動機產(chǎn)品占比約90%，12L發(fā)動機產(chǎn)品占比約10%左右。在工程機械發(fā)動機中，5噸以上裝載機市場占有率達(dá)到80%，挖掘機市場由于國產(chǎn)化率較低，發(fā)動機等核心部件短期難以進(jìn)入，目前公司積極在給自主品牌進(jìn)行適配。大中型客車發(fā)動機市場占有率達(dá)到13%左右。②發(fā)動機市場競爭格局公司重卡發(fā)動機主要配套客戶有陜汽、福田、青島解放、東風(fēng)柳汽和華菱。陜汽是母公司發(fā)動機業(yè)務(wù)第一大客戶，由于陜汽是公司控股子公司，所以陜汽發(fā)動機業(yè)務(wù)將會穩(wěn)定維持。福田是公司的第二大客戶，目前它與康明斯合資生產(chǎn)的發(fā)動機由于價格較高，主要用于中高端重卡（其8L發(fā)動機價格都比濰柴10L發(fā)動機價格貴1萬左右），對公司產(chǎn)品影響較小。公司工程機械類發(fā)動機主要配套客戶為龍工、柳工、臨工和徐工等，配套產(chǎn)品大部分為裝載機，且5噸以上裝載機占比較大。公司主要為國內(nèi)主流大中客生產(chǎn)廠商提供發(fā)動機。③公司競爭優(yōu)勢市場占有率高，客戶粘性大。公司發(fā)動機在重卡市場占有率約為40%，在5噸以上裝載機市場占有率約為80%，在大中客車市場占有率約為40%。公司重卡發(fā)動機客戶與公司合作多年，且大部分不具備發(fā)動機自制能力或自制發(fā)動機性價比不高，所以對公司產(chǎn)品粘性較高。裝載機、大中客等整車廠商由于銷量規(guī)模較小，如2023年裝載機龍頭企業(yè)龍工銷量為4.5萬臺，客車龍頭企業(yè)宇通銷售為4.7萬臺，車企產(chǎn)銷規(guī)模在5萬臺以下自建發(fā)動機成本太高，一般均采用外購，而公司產(chǎn)品因為性價比較高，且與客戶建立合作關(guān)系多年，客戶對公司產(chǎn)品粘性較高。售后及維修網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍廣。目前公司3000多個售后服務(wù)中心覆蓋全國30個省市直轄市，遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其他競爭對手，及時便捷的售后服務(wù)使得客戶對公司產(chǎn)品的滿意度、忠誠度較高。多元化發(fā)展，擺脫對重卡的過度依賴。公司目前主流產(chǎn)品大部分是為重卡企業(yè)配套，從2023年公司通過收購和技術(shù)引進(jìn)，開始加速向非重卡行業(yè)邁進(jìn)。公司收購法國博杜安公司，獲得了16L-33L的船用柴油發(fā)動機技術(shù)，彌補了公司在大排量柴油機業(yè)務(wù)中的空白。挖掘機由于技術(shù)水平較高，大部分采用進(jìn)口發(fā)動機。公司已經(jīng)在挖掘機發(fā)動機上投入多年，對本土企業(yè)適配了3年左右的時間，目前公司發(fā)動機已為部分本土挖掘機企業(yè)進(jìn)行小批量配裝。我們認(rèn)為隨著本土挖掘機企業(yè)的成長，國產(chǎn)化率將逐步提高，挖掘機發(fā)動機業(yè)務(wù)將成為公司未來業(yè)務(wù)的增長點之一。公司2023年引進(jìn)意大利VM公司先進(jìn)的RA、D系列輕型柴油機（2L④公司主要客戶2023年母公司前五名客戶收入占母公司總收入的58.87%，比2023年降低0.92個百分點，客戶集中度有所降低，有利于公司分散風(fēng)險。具體來看，相比2023年，2023年母公司對陜西重汽和青島解放的收入占比上升較多，分別提升2.13個百分點和2.49個百分點，而北汽福田業(yè)務(wù)收入占比減少4.68個百分點。目前北汽福田和陜西重汽屬于重卡第二梯隊企業(yè)，市場份額較為穩(wěn)定。上汽紅巖和包頭北奔屬于第三梯隊，他們提供的產(chǎn)品更具有差異化，具備較強的增長潛力。⑤2023年公司發(fā)動機下游客戶發(fā)展前景公司是大功率柴油發(fā)動機的生產(chǎn)廠商，主要為重卡、大中客車、裝載機和挖掘機等整車廠商提供配套。其中公司給重卡配套比例較大，占比在70%左右，重卡的銷量直接影響公司發(fā)動機的銷售。重卡行業(yè)受信貸、固定資產(chǎn)投資影響較高，2023年因為貨幣緊縮、固定資產(chǎn)投資增速放緩等不利因素影響，導(dǎo)致重卡行業(yè)銷量下降13%。目前廠商去庫存已經(jīng)接近尾聲，我們認(rèn)為2023年第一季度庫存有望回補，會提升部分銷量。但銷量提升最終依靠需求回暖，2023年可能存在降息、存準(zhǔn)下調(diào)、允許地方政府融資拓展、29個城市地鐵和輕軌建設(shè)項目獲批等有利因素影響，重卡行業(yè)有望出現(xiàn)恢復(fù)性增長。工程機械和重卡類似，也受宏觀經(jīng)濟及固定資產(chǎn)投資的影響較大。大中客銷量受城鎮(zhèn)化影響較大，周期性波動較小，另外隨著“黃標(biāo)車”淘汰力度加大、校車相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和政策的陸續(xù)出臺，客車行業(yè)增長最具確定性。（2）變速器銷量及競爭格局①銷量及市場占有率2023年法士特變速器產(chǎn)銷約為70萬個，毛利率在30%左右。法士特在重型變速器領(lǐng)域市場占有率高達(dá)80%，在重型商用車變速器領(lǐng)域處于一家獨大的局面，各主要重卡廠商均是法士特的主要客戶。盡管部分重卡企業(yè)自己也有變速器廠，但是在質(zhì)量和成本控制上均無法和法士特變速器相提并論，短期內(nèi)不存在被競爭對手蠶食市場份額的風(fēng)險。法士特變速器產(chǎn)品種類中，90%用于重卡，10%用于客車、中卡、工程機械等。②變速器業(yè)務(wù)向高端化、多元化拓展高端化。法士特已與卡特彼勒公司成立西安雙特智能傳動，通過引進(jìn)吸收卡特彼勒先進(jìn)的CX系列先進(jìn)重型液力變速器技術(shù)，西安雙特將研發(fā)、生產(chǎn)商用車重型液力自動變速器（AT）。AT具備操作簡便，能有效緩解長距離的駕駛疲勞的優(yōu)點，是未來商用車變速器的發(fā)展方向。目前國內(nèi)商用車AT產(chǎn)品均來自進(jìn)口，待項目達(dá)產(chǎn)后，將形成具備年產(chǎn)12萬臺AT的生產(chǎn)能力。法士特與威伯科汽車控制系統(tǒng)公司合作、精心打造的F-Shift重型AMT自動變速器已經(jīng)全面投放市場，目前已形成年產(chǎn)1萬臺的生產(chǎn)能力。F-Shift重型AMT自動變速器具有性價比高、燃油經(jīng)濟性好、操縱可靠、舒適性好的明顯優(yōu)勢。多元化。法士特在鞏固和擴大重卡市場的基礎(chǔ)上，積極尋求向中卡、客車、工程機械等多領(lǐng)域突破。法士特自主研發(fā)生產(chǎn)的4J120T、5J100T、6J70T、6DS等一系列采用輕量化設(shè)計的變速器，已在國內(nèi)數(shù)多家客車廠300多種車型上實現(xiàn)成功配套。目前法士特變速箱產(chǎn)品中重卡和非重卡比例為9:1，公司未來的發(fā)展目標(biāo)是重卡和非重卡用的變速器比例為5:5。（3）重卡競爭格局及驅(qū)動因素①銷量及市場份額2023年陜西重汽銷售重卡10.4萬輛，同比增長約為-4.2%，高于重卡行業(yè)-13.44%的增幅，表現(xiàn)較好。目前國內(nèi)重卡分為三大梯隊，第一梯隊銷量在15萬輛以上，包括東風(fēng)、一汽和重汽。第二梯隊銷量在10萬以上，包括陜汽和福田。第三梯隊為5萬以下，包括上汽紅巖、北方奔馳、江淮和華菱等。陜汽重卡市場占有率維持在10%-12%，市場份額較為穩(wěn)定，處于國內(nèi)重卡企業(yè)第二梯隊。②競爭優(yōu)勢陜汽重卡動力總成主要由濰柴內(nèi)部供應(yīng)，成本比其他外購的重卡廠商低，而且供貨能夠得到保障。由于重卡一般在使用期內(nèi)都是超負(fù)荷運轉(zhuǎn)，重卡自身安全性是車主所看重的，公司重卡產(chǎn)品均通過安全碰撞試驗，產(chǎn)品安全性高。公司通過仿真模擬計算、合理的動力匹配及大量試驗，使得公司產(chǎn)品車輛燃油經(jīng)濟性得到最大優(yōu)化，燃油消耗率不斷降低。公司通過對產(chǎn)品承載系統(tǒng)全面升級以及車架構(gòu)造進(jìn)行全面優(yōu)化，使得運載能力得到大幅提升，德龍系列產(chǎn)品最大承載可運輸730噸貨物。③重卡行業(yè)需求驅(qū)動因素城鎮(zhèn)累計新增固定資產(chǎn)投資和公路貨物運輸周轉(zhuǎn)量城鎮(zhèn)累計新增固定資產(chǎn)投資是拉動重卡增長的主要動力，對工程類重卡尤為明顯。從歷史數(shù)據(jù)來看，城鎮(zhèn)累計新增固定資產(chǎn)投資增速一般領(lǐng)先工程類重卡銷量增速1-2個季度左右。公路貨物運輸對半掛牽引車（運輸類重卡）影響較大，我們通過線性回歸統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)兩者基本屬于同步關(guān)系，具有很強的相關(guān)性。2023年受允許地方政府融資拓展、29個城市地鐵和輕軌建設(shè)項目獲批等有利因素影響，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速有望回升。2023年6月國務(wù)院頒布促進(jìn)物流業(yè)發(fā)展“國八條”。將從治理路橋收費不合理及亂罰款等方面，有效緩解物流行業(yè)運輸成本，促進(jìn)公路物流運輸?shù)陌l(fā)展，同時有利于運輸類重卡需求的回升。貨幣M2增速重卡作為投資品，買車貸款比例較高，目前大約80%的重卡是購買者貸款購買。貨幣政策對重卡銷量影響度較大，當(dāng)貨幣寬松時，信貸成本較低，將會直接加快重卡用戶購車或換車的頻率；當(dāng)貨幣緊縮時，信貸成本增加，重卡客戶可能會減少購車或換車頻率。通過統(tǒng)計分析，我們發(fā)現(xiàn)貨幣M2增速和重卡銷量增速相關(guān)性較強，且貨幣M2增速大約領(lǐng)先重卡銷量增速1個季度左右。隨著M2增速逐步回升，我們認(rèn)為重卡行業(yè)將會走出底部，出現(xiàn)恢復(fù)性增長。三、公司經(jīng)營情況1、公司發(fā)動機銷量公司作為重卡行業(yè)動力總成的龍頭企業(yè)，其業(yè)績與重卡行業(yè)高度一致。2023年重卡行業(yè)走勢前高后低，去年同期第一季度重卡銷量基數(shù)較高，2023年第一季度在無大規(guī)模固定資產(chǎn)投資的情況下，銷量難以超越去年同期。濰柴動力2023年第一季度發(fā)動機銷量高達(dá)18萬臺，今年1-2月份銷量為6萬臺，我們預(yù)計一季度銷量為11萬臺左右，同比增速下滑較大，是公司全年業(yè)績的最低點，二季度公司業(yè)績有望觸底回升。2、主營產(chǎn)品價格及毛利率重卡發(fā)動機價格在5-6萬之間，其中WP10在5萬左右，WP12在6萬左右，毛利率在30%-35%之間。工程機械發(fā)動機中，公司主要配備的是5噸以上裝載機市場，其發(fā)動機價格在3萬元左右，毛利率在25%左右。公司為主流大中客廠商均提供發(fā)動機，大客車價格在6萬左右，毛利率在35%左右。法士特變速器大部分產(chǎn)品價格在1-3萬之間，毛利率在30%-35%之間。目前主流產(chǎn)品是8檔、9檔、10檔和12檔變速器。檔位越高，對變速器要求越高，價格和毛利率也相應(yīng)越高。陜汽重卡大部分產(chǎn)品價格在20-30萬之間，毛利率較低，在5%左右。公司主銷產(chǎn)品德龍F3000價格在25萬左右。毛利率在5%-8%之間。3、產(chǎn)能及庫存公司發(fā)動機目前產(chǎn)能為80萬臺，短期將不再有擴產(chǎn)計劃。公司老廠產(chǎn)能為30萬臺，工業(yè)園共有3個工廠，1號工廠產(chǎn)能30萬臺，主要生產(chǎn)歐Ⅲ發(fā)動機；2號工廠產(chǎn)能為15萬臺，可以生產(chǎn)歐Ⅳ、歐Ⅴ發(fā)動機。3號工廠土建工程已經(jīng)完成，主要為歐Ⅳ、歐Ⅴ配套。公司2023年1-2月份銷量6萬多臺，目前庫存約為1個半月銷量（5-6萬臺）。4、公司主營業(yè)務(wù)及收入公司主營業(yè)務(wù)為重卡整車及關(guān)鍵零部件、其他汽車零部件、非汽車用發(fā)動機及其他業(yè)務(wù)。受益于商用車行業(yè)的快速增長及公司產(chǎn)品競爭能力的提升，公司營業(yè)收入快速增長。2023年營業(yè)收入為292.6億元，2023年營業(yè)收入便達(dá)到632.8億元，3年復(fù)合增長率達(dá)到29.32%。從收入構(gòu)成來看，2023年整車及關(guān)鍵零部件、其他汽車零部件、非汽車用發(fā)動機及其他業(yè)務(wù)收入占比分別為78.23%、10.88%、9.57%和1.32%。2023-2023年，公司整車及關(guān)鍵零部件業(yè)務(wù)收入一直穩(wěn)步提升，是公司主要利潤來源。如不考慮合并抵消，公司2023年發(fā)動機業(yè)務(wù)、變速器業(yè)務(wù)和重卡業(yè)務(wù)占總凈利潤比重比分別達(dá)到71%、24%和6%。5、盈利能力分析從公司的歷史經(jīng)營情況來看，近年來公司的收入和凈利潤實現(xiàn)了快速增長。2023-2023年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入293億、331億元、355億元和632億元，2023年-2023年增速分別為13.2%、7.2%和78.1%。2023-2023年歸屬母公司凈利潤分別為20億元、19億元、34億元和68億元。2023-2023年增速分別為-4.4%、76.4%和99.0%。公司2023年前3季度營入和歸屬母公司凈利潤分別為471.8億元和45.8億元，同比增速分別為0.56%和-4.57%。我們預(yù)期公司2023年營收和歸屬母公司凈利潤分別為596.3億元和57.9億元，同比增速分別為-5.8%和-14.6%。2023-2023年公司綜合毛利率分別為20.2%、24.4%和24.6%，公司毛利率水平有逐年穩(wěn)步上升的趨勢。1.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移。公司目前重型發(fā)動機絕大部分集中在10L和12L，其中10L占比約為90%，其他以12L為主。隨著重卡發(fā)動機大功率化的逐步普及，12L發(fā)動機在公司未來產(chǎn)品銷量占比中將會逐步提升。12L發(fā)動機產(chǎn)品價格較高，其相應(yīng)毛利率也較高。2.成本因素。外協(xié)件在公司成本中占比較高約為80%，其中高壓共軌系統(tǒng)占比約20%。外協(xié)件中除共軌系統(tǒng)外，公司依托行業(yè)的壟斷地位及下級供應(yīng)商的完全競爭行業(yè)屬性，公司具有較大議價能力，能夠較大程度轉(zhuǎn)移成本上漲的壓力。鋼材等原材料占比較低僅為10%左右，鋼材價格的波動對公司成本影響較小。人工、折舊等費用占比更低，對公司成本影響小。由于受到發(fā)動機銷量減少及原材料、人工成本上漲等因素，我們預(yù)計2023年公司綜合毛利率為22.5%。公司從2023-2023年期間費用率分別為11.33%、10.69%、10.09%和8.86%，整體呈現(xiàn)逐步下降的趨勢。2023年期間費用率比2023年下降1.23個百分點，表明公司期間費用率控制較好。2023年期間費用率中，三項費率比2023年均有不同幅度的下降，其中管理費率和財務(wù)費率下降較多，分別下降0.82個百分點和0.26個百分點。主要是由于公司管控能力提升和利息支出減少所致。銷售費率下降0.16個百分點，下降較少，主要是“三包費”和運輸費用提升較多所致。我們預(yù)測2023年公司三項費率約為8.5%，下降趨勢將繼續(xù)保持。公司從2023-2023年凈利潤率分別為6.90%、5.83%、9.59%和10.72%，近三年凈利率穩(wěn)步提升，主要由于是公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移，大功率發(fā)動機質(zhì)優(yōu)價高導(dǎo)致毛利率逐步提升，以及公司較好的控制控制期間費率的上升所致。我們預(yù)測2023年公司凈利率約9.7%，主要是產(chǎn)品銷量下滑及人工、原材料成本上升所致。四、盈利預(yù)測2023年-2023年公司營業(yè)收入復(fù)合增長率高達(dá)29.3%，高于汽車零部件行業(yè)的增速水平。我們認(rèn)為未來公司收入增長主要受益于以下幾點：1.重卡行業(yè)的景氣度回升。2.工程機械行業(yè)銷售回暖。3客車行業(yè)高速穩(wěn)定增長。我們基于對市場的理解以及對公司自身經(jīng)營實力的了解，對公司各產(chǎn)品進(jìn)行營業(yè)收入預(yù)測：發(fā)動機業(yè)務(wù)。我們預(yù)計公司發(fā)動機業(yè)務(wù)將保持平穩(wěn)增長。公司發(fā)動機在重卡和5噸以上挖掘機市場占有率較高，分別達(dá)到40%和80%左右，未來在這兩個行業(yè)中，公司銷量將伴隨行業(yè)銷量增長而增長。目前公司對客車配套的發(fā)動機占總發(fā)動機的比例僅為5%左右，占大中客市場約13%左右的份額，配套比例較低，份額有望進(jìn)一步提升。另外客車行業(yè)受城市進(jìn)程的不斷加快、“黃標(biāo)車”淘汰力度加大以及校車市場井噴的影響，未來有可能步入快速增長階段。我們認(rèn)為公司客車發(fā)動機增速將保持較快增長。公司已實現(xiàn)對本土品牌挖掘機小批量配裝，隨著本土挖掘機廠商國產(chǎn)化率的不斷提升，我們預(yù)計未來挖掘機市場將是公司業(yè)績增長的新亮點之一。2023年7月1號，商用車國四標(biāo)準(zhǔn)將會實施，我們認(rèn)為部分車主為了降低購車成本，可能將在國四標(biāo)準(zhǔn)實施前集中購車，會提升2023年的銷量。另外公司已經(jīng)對國四標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了充分的技術(shù)儲備，其高壓共軌+SCR后處理系統(tǒng)將作為達(dá)到國四排放的主流解決方案，因此公司將是國四標(biāo)準(zhǔn)的直接受益者。公司共軌系統(tǒng)來自于BOSH，共軌系統(tǒng)占發(fā)動機成本為20%左右，SCR目前有多家廠商進(jìn)行適配。我們預(yù)測共軌系統(tǒng)+SCR增加成本大約增加5000-20230元，而其他重卡企業(yè)引進(jìn)合資發(fā)動機價格要遠(yuǎn)高于公司產(chǎn)品，公司產(chǎn)品性價比優(yōu)勢更加明顯。國四標(biāo)準(zhǔn)實施后，公司在發(fā)動機領(lǐng)域技術(shù)優(yōu)勢更加突出，國四發(fā)動機毛利率將超過現(xiàn)有國三發(fā)動機水平，盈利能力進(jìn)一步加強。變速器業(yè)務(wù)。公司控股子公司陜西法士特汽車傳動集團有限責(zé)任公司是專門從事商用車變速器生產(chǎn)的企業(yè)，國內(nèi)重型變速器市場占有率高達(dá)80%，目前除了中國重汽大部分采用自己公司生產(chǎn)的變速器外，大多數(shù)重卡生產(chǎn)企業(yè)都采用法士特生產(chǎn)的變速器。我們認(rèn)為變速器由于技術(shù)難度高，有很高的技術(shù)壁壘，參與競爭者較少，公司市場份額短期不存在下降風(fēng)險。重卡整車業(yè)務(wù)。陜西重汽是公司控股子公司，專門從事重卡的生產(chǎn)。陜西重汽市場份額維持在10%-13%左右，較為穩(wěn)定，屬于重卡行業(yè)第二梯隊企業(yè)。公司重卡產(chǎn)品配備集團內(nèi)部生產(chǎn)的動力總成系統(tǒng)，成本優(yōu)勢大于外購企業(yè)。另外公司在安全、燃油經(jīng)濟性及運載能力上都做了較大提升。我們認(rèn)為未來陜汽重卡銷售增速有望略高于重卡行業(yè)的增速。其他汽車零部件業(yè)務(wù)。其他汽車零部件主要是除了發(fā)動機、變速器和車橋以外的其他汽車零部件業(yè)務(wù)。我們預(yù)測業(yè)務(wù)未來3年收入增速將與重卡行業(yè)保持基本一致。綜合以上對四種業(yè)務(wù)的假設(shè)，我們預(yù)計公司2023-2023年營業(yè)收入分別為596.3億元、607.2億元、677.3億元和722億元，增速分別為-5.8%、1.8%、11.5%和6.6%。2023-2023年凈利潤為67.4億元、72.5億元、88.5億元和99.4億元。增速分別為-14.6%、7.2%、22.1%和12.3%。全面攤薄后EPS分別為3.38元、3.68元、4.50元和5.05元。五、主要風(fēng)險1、商用車銷量大幅下滑風(fēng)險公司主要產(chǎn)品為商用車動力總成及重卡整車，下游商用車整車的生產(chǎn)、銷售規(guī)模直接影響公司主要產(chǎn)品的銷售狀況。由于商用車生產(chǎn)和銷售受宏觀經(jīng)濟影響較大，商用車行業(yè)與宏觀經(jīng)濟波動的相關(guān)性明顯。倘若未來公司主要產(chǎn)品市場受到商用車行業(yè)波動的不利影響，仍將可能造成訂單減少、銷售困難、存貨積壓等狀況，因此公司存在受商用車銷量大幅影響的風(fēng)險。2、下游客戶流失的風(fēng)險公司下游客戶隨著銷售規(guī)模的不斷提升，為了擺脫上游核心零部件企業(yè)的依賴，而紛紛自建發(fā)動機進(jìn)行配套。如果下游整車廠商自制發(fā)動機性價比逐步追上公司產(chǎn)品，可能面臨客戶流失的風(fēng)險。3、原材料價格巨幅波動風(fēng)險公司主要原材料來鋼材，公司直接采購鋼材成本占總成的比例在10%以上，如果未來鋼材價格大幅上漲，且公司產(chǎn)品價格不能及時調(diào)整的話，將會對公司經(jīng)營情況造成一定的不利影響。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供