2023年乳制品行業(yè)研究報告

2023年乳制品行業(yè)分析報告目錄一、全球看乳品：永不過時，具有類醫(yī)藥特征 PAGEREFToc351320236\h41、從可選走向必需，液態(tài)乳已成全球第二大飲品 PAGEREFToc351320237\h42、豆奶等替代品難以撼動乳制品整體發(fā)展 PAGEREFToc351320238\h43、乳制品作為健康載體，受益于收入增加與老齡化 PAGEREFToc351320239\h5（1）引導(dǎo)始于兒童，乳制品營養(yǎng)、健康的觀念深入心中 PAGEREFToc351320230\h5（2）隨收入增加，低收入者提升消費量、高收入者提高消費檔次 PAGEREFToc351320231\h6（3）臺灣實例：2023年高端奶的銷售比重開始超越普通奶 PAGEREFToc351320232\h8（4）乳制品與老人需求有天然親近優(yōu)勢，受益于人口老齡化 PAGEREFToc351320233\h9二、中國情況：升級強勁，龍頭企業(yè)迎來春天 PAGEREFToc351320234\h101、食品安全、送禮需求推動乳制品升級趨勢強勁 PAGEREFToc351320235\h102、巴氏奶有新機遇，但常溫奶的高端化仍為主要發(fā)展趨勢 PAGEREFToc351320236\h13（1）常溫奶引領(lǐng)乳制品的第一次變革 PAGEREFToc351320237\h13（2）未來，常溫奶將繼續(xù)主導(dǎo)市場，其高端化是主要趨勢 PAGEREFToc351320238\h14（3）巴氏奶中長期有望“小幅擴張+逐步升級” PAGEREFToc351320239\h173、乳制品進入大品牌時代，強者有望愈強 PAGEREFToc351320230\h18（1）龍頭企業(yè)護城河之一：品牌信任度高，看好伊利、貝因美等 PAGEREFToc351320231\h18（2）龍頭企業(yè)護城河之二：掌控奶源、渠道布局廣，伊利優(yōu)勢突出 PAGEREFToc351320232\h19（3）龍頭企業(yè)護城河之三：新品研發(fā)和營銷資源強，享受消費升級 PAGEREFToc351320233\h204、龍頭企業(yè)高端品占比超20%，盈利敏感度提升 PAGEREFToc351320234\h21三、競爭態(tài)勢趨緩，企業(yè)銷售費用率有望下降 PAGEREFToc351320235\h211、2023年以前，乳制品行業(yè)競爭異常激烈 PAGEREFToc351320236\h212、2023年中糧全面接手蒙牛，行業(yè)競爭更為理性 PAGEREFToc351320237\h233、空調(diào)啟示：理性競爭后，龍頭企業(yè)盈利及股價表現(xiàn)突出 PAGEREFToc351320238\h23四、乳制品龍頭企業(yè)13PE有望超越25倍 PAGEREFToc351320239\h241、巴菲特收購啟示：長期穩(wěn)健企業(yè)可享估值溢價 PAGEREFToc351320230\h242、盈利趨勢向好的企業(yè)，市銷率也是重要參考因素 PAGEREFToc351320231\h25一、全球看乳品：永不過時，具有類醫(yī)藥特征1、從可選走向必需，液態(tài)乳已成全球第二大飲品乳制品工業(yè)在歐美等發(fā)達國家存續(xù)時間在百年以上，隨著亞洲、非洲、拉丁美洲等發(fā)展中國家人均收入提升，液態(tài)乳也逐步成為這些國家人民生活的必需品。公開資料顯示，2023年全球液態(tài)乳的消費總量為2628億升（不包括豆奶及其他乳制品的替代品），約占飲料消費總量的18.1%，僅次于茶和咖啡，是全球第二大飲品。即使在歐美等成熟市場，液態(tài)乳的消費量也基本保持平穩(wěn)，2023-2023年，預(yù)計北美液態(tài)乳消費量將從350億升增長至400億升；西歐液態(tài)乳消費量略有下降，但人均消費量仍然保持全球第一。2、豆奶等替代品難以撼動乳制品整體發(fā)展由于飲食習(xí)慣的不同，各個國家食品偏好存在較大差異，乳制品是為數(shù)不多全球普遍消費的食品之一。雖然出現(xiàn)了豆奶、米漿、堅果露等乳制品的替代品，豆奶在許多發(fā)達國家也被視為健康、營養(yǎng)、自然的飲品，但是與乳制品巨大消費量相比，是微不足道的。2023年，全球液態(tài)乳消費量為2628億升，豆奶、米漿等液態(tài)乳替代品消費量僅為215億升，不足液態(tài)乳消費量的10%。其中，2023年發(fā)達國家（包括日本、韓國）豆奶消費量為18億升，約占這些國家液態(tài)乳消費量的2.1%。即使是飲食習(xí)慣、身體素質(zhì)與中國類似的日本、韓國，其液態(tài)乳的消費量也在發(fā)達國家中排名前十。3、乳制品作為健康載體，受益于收入增加與老齡化（1）引導(dǎo)始于兒童，乳制品營養(yǎng)、健康的觀念深入心中牛奶含有豐富的維生素與礦物質(zhì)，除了蛋白質(zhì)和鈣，鐵、鋅、銅、錳、磷等的含量也非常豐富。同時，嬰兒出生開始食用奶粉、聯(lián)合國糧農(nóng)組織長期推廣學(xué)生奶計劃等使得乳制品營養(yǎng)、健康的觀念在兒童時期便開始培育。本著提高青少年身體素質(zhì)的目的，聯(lián)合國糧農(nóng)組織幾十年來通過各國政府給予財政、行政支持或其他方法，在學(xué)校中配送牛奶、組織各種學(xué)生奶方面的活動和論壇。以中國為例，自2023開始啟動“國家學(xué)生飲用奶計劃”，目前已經(jīng)覆蓋全國280多個城鎮(zhèn)，為乳制品營養(yǎng)、健康觀念的普及起到了重要推動作用。在中國居民膳食指南中，建議每人每天平均飲奶300ml，提及飲奶可促進兒童生長發(fā)育、有利于預(yù)防骨質(zhì)疏松。（2）隨收入增加，低收入者提升消費量、高收入者提高消費檔次隨著收入提升，乳制品的人均消費量也會隨之增加，可以作為佐證的是：中國城鎮(zhèn)居民人均收入超過1000美金后，人均液態(tài)奶消費量快速增長；其他發(fā)展中國家液態(tài)乳消費量也呈現(xiàn)增長趨勢。中國城鎮(zhèn)、農(nóng)村呈現(xiàn)階梯式發(fā)展，目前農(nóng)村人均收入已經(jīng)超過1000美元，液態(tài)奶消費量進入快速成長期。乳制品是健康、營養(yǎng)的優(yōu)良載體，未來可在口感、品質(zhì)、功能等上開發(fā)新的訴求點，以滿足高收入人群追求生活品質(zhì)的需求。例如：開發(fā)有機產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)奶源產(chǎn)品、先進工藝產(chǎn)品、口感更佳產(chǎn)品、含有利菌種和營養(yǎng)因子產(chǎn)品、滿足老人和小孩等特殊營養(yǎng)差異的產(chǎn)品等。在高端乳制品中，功能性產(chǎn)品是重要細(xì)分領(lǐng)域之一，Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，09年全球功能性乳制品在乳制品中銷售額比重約占35%左右，其中，以下功能性乳制品的銷售額占比大：低糖乳制品、低脂乳制品、有機乳制品、天然健康乳制品、不含乳糖乳制品、強化/功能性乳制品。維他命B、鈣、益生菌、胡蘿卜素、維他命E等被廣泛使用于乳制品中。中國，功能性乳制品的比例也在不斷提高，其09年占比約為15%，但與全球平均水平相比差距較大，未來有發(fā)展?jié)摿?。?）臺灣實例：2023年高端奶的銷售比重開始超越普通奶從歐洲、美國、日本、臺灣等成熟市場來看，高端附加值和個性化乳制品非常受歡迎。西班牙是全球高端牛奶增長較快的市場之一，2023-2023年，西班牙高端牛奶消費量從4.22億升增加值6.6億升。根據(jù)Cargill亞太區(qū)市場部數(shù)據(jù)，臺灣2023年高端奶銷售量為0.16億升，占液態(tài)奶銷售量的9.5%；2023年高端奶銷售量為0.9億升，在液態(tài)奶銷售量中的比重提升至42.9%；2023年高端奶的銷售比重開始超越普通奶。注：Cargill是全球領(lǐng)導(dǎo)性的食品、農(nóng)業(yè)、金融和工業(yè)產(chǎn)品及服務(wù)的綜合性跨行業(yè)企業(yè)，成立于1865年，目前在63個國家擁有130,000名員工。（4）乳制品與老人需求有天然親近優(yōu)勢，受益于人口老齡化年齡是慢性病的推手之一，據(jù)中國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，隨著年齡的增加，慢性病患病率顯著上升。同時，生活節(jié)奏加快以及城市污染等原因也在一定程度上提升了慢性病患病率。在慢性病中，肌肉骨骼系統(tǒng)疾病以及消化系統(tǒng)疾病發(fā)病率僅次于高血壓，乳制品作為膳食鈣質(zhì)的極好來源、酸奶和乳酸菌作為促進消化的重要產(chǎn)品，與老人健康具有天生的親近優(yōu)勢。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)可通過添加營養(yǎng)因子，使其具備老人關(guān)心的其他功效。資料來源：2023年中國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒2023年，GfKRoper針對全球25個國家、3萬名15歲以上消費者進行了調(diào)研，數(shù)據(jù)顯示，維生素和礦物質(zhì)的重要性隨年齡而增加，40歲以上人群中30%認(rèn)為維生素和礦物質(zhì)重要、20%人群經(jīng)常這么做。中國已進入老齡社會，2023年60歲以上人口占比12.5%，預(yù)計2025年該比重將上升至20.1%，這對于乳制品發(fā)展來說是機遇。二、中國情況：升級強勁，龍頭企業(yè)迎來春天1、食品安全、送禮需求推動乳制品升級趨勢強勁乳制品本是同質(zhì)化較高的產(chǎn)品，但是近年來屢屢發(fā)生的食品安全事件使得品牌信任為產(chǎn)品注入了差異化因素。2023年三聚氰胺事件后，中國消費者對乳制品安全非常重視，2023年RoperReportsWorldwide調(diào)查中，67%中國人群擔(dān)心所購牛奶是否安全，占比高于全球平均水平10個百分點，更高于日本、美國等發(fā)達國家。同時，在調(diào)研人群中，78%中國消費者只購買可信賴品牌的產(chǎn)品和服務(wù)，高于全球平均水平21個百分點。消費者對產(chǎn)品安全和品質(zhì)的重視具體表現(xiàn)為：對產(chǎn)品標(biāo)簽上生產(chǎn)日期、新鮮程度、產(chǎn)品成分和產(chǎn)地等指標(biāo)的關(guān)注。在食品安全重視程度顯著加強的背景下，加之人均收入提升、大眾送禮需求等，中國液態(tài)奶、奶粉消費升級的勢頭非常強勁，已經(jīng)建立品牌信任的企業(yè)可獲取產(chǎn)品溢價。2023年，雖然宏觀經(jīng)濟低迷，但是液態(tài)奶高端產(chǎn)品，例如：金典、QQ兒童星、舒化奶、莫斯利安、優(yōu)倍、優(yōu)+等，依然保持高增長。即使是處于食品安全恢復(fù)期和內(nèi)部調(diào)整期的蒙牛，2023年上半年整體收入略有下降，但高端產(chǎn)品特侖蘇和未來星兒童奶約增長14%、冠益乳約增長21%、綠色心情約增長18%。對于嬰幼兒奶粉，消費升級也非常明顯，08年三聚氰胺事件發(fā)生前，價位帶處于150-200元/桶的產(chǎn)品增長快；08年后，價位帶180-240元/桶的產(chǎn)品增長快；未來，價格重心仍將逐步上升，200-300元/桶的產(chǎn)品有望增長更快。2、巴氏奶有新機遇，但常溫奶的高端化仍為主要發(fā)展趨勢（1）常溫奶引領(lǐng)乳制品的第一次變革2023年常溫奶的開發(fā)成為乳制品行業(yè)一重大變革，其突破了原有低溫液態(tài)奶（巴氏奶）運輸半徑和保質(zhì)期的限制，使得乳制品尤其是液體乳的全國化成為可能。這一新品的成功，帶動了行業(yè)03-07年的一輪高速增長，期間液體乳行業(yè)產(chǎn)量5年CAGR為32%，直至08年三聚氰胺事件發(fā)生。伊利、蒙牛兩大乳制品企業(yè)及時把握了行業(yè)這一變革，快速在全國范圍內(nèi)實現(xiàn)了擴張。2023年至2023年伊利、蒙牛收入復(fù)合增長率分別為32%和51%。蒙牛更是憑借其合作奶源的低成本優(yōu)勢，躍居成為液體乳銷量規(guī)模最大的乳制品企業(yè)。（2）未來，常溫奶將繼續(xù)主導(dǎo)市場，其高端化是主要趨勢“常溫奶還是巴士奶主導(dǎo)未來市場？”是市場討論的熱點問題。雖然巴士奶在產(chǎn)品品質(zhì)方面有優(yōu)勢，不少發(fā)達國家也是以巴氏奶為主導(dǎo)產(chǎn)品，但是我們認(rèn)為中國液態(tài)奶發(fā)展有特殊性，常溫奶將繼續(xù)主導(dǎo)市場。首先，中國主要奶源地集中在北方，內(nèi)蒙古、新疆、黑龍江、河北四省的奶牛存欄數(shù)占全國的60%以上，奶源供應(yīng)地與主要消費市場分離。時至今日，冷鏈運輸系統(tǒng)雖已建設(shè)相對成熟，但是冷鏈運輸費用高和巴氏奶較為苛刻的保質(zhì)條件依然是巴氏奶難以快速全國化擴張的瓶頸，對比常溫奶和巴氏奶，我們發(fā)現(xiàn)：1）冷鏈運輸費用高使得巴氏奶終端銷售價格是普通常溫奶的1.5-2倍；2）整個運輸過程中條件會非?？量?，一旦某個過程中溫度過高，牛奶就會變質(zhì)；3）經(jīng)銷商需要凌晨2-3點取貨以保證新鮮，自由度遠不如常溫奶，因此大部分經(jīng)銷商、零售終端都沒有太強烈的銷售意愿；4）而對于消費者而言，目前仍是一線大型城市消費者由于對生活品質(zhì)的追求以及消費能力較高等因素會選擇消費巴氏奶。雖然巴氏奶盈利能力較高，但缺乏大范圍地域擴張基礎(chǔ)，因此我們認(rèn)為未來一段時間內(nèi)的消費增長仍將以穩(wěn)健增長為主。其次，產(chǎn)品品質(zhì)僅是產(chǎn)品力的一個體現(xiàn)，產(chǎn)品便利性等也會影響消費者的購買行為?，F(xiàn)代工薪族越來越繁忙，日常購物時間減少，常溫奶奶保存時間較長，可以實現(xiàn)一次購物、多次消費，其在消費便利性方面優(yōu)于巴氏奶，超級市場和大賣場的興起更加劇了這種趨勢。從全球前十大乳業(yè)發(fā)達國家情況來看，也不乏常溫奶奶占主導(dǎo)的國家，法國、西班牙常溫奶奶消費量占比超過90%，德國、意大利常溫奶奶消費量超過60%.。綜上，我們認(rèn)為常溫奶奶未來將繼續(xù)主導(dǎo)中國乳制品市場。在消費升級趨勢下，由于常溫奶受保質(zhì)期、運輸條件的限制較少，更為受益。近年來高端常溫奶的快速增長成為行業(yè)又一較為明顯的發(fā)展趨勢：蒙牛于2023年推出高端產(chǎn)品特侖蘇，迅速取得了連續(xù)100%以上的增長（2023年因OMP事件增長放緩）；2023年伊利推出的高端產(chǎn)品QQ星兒童奶，也取得了連續(xù)的高速增長。我們預(yù)計2023年蒙牛特侖蘇有望達到60億元收入規(guī)模，伊利QQ星有望達到40億規(guī)模，伊利金典有機奶也有望接近20億規(guī)模。高端常溫奶背后隱含的是消費行為的改變，這種改變是可持續(xù)的：1）消費者更加重視高品質(zhì)產(chǎn)品，但是仍然要攜帶、運輸、保存方便；2）高端常溫奶可以作為保健品、禮品送人，從而突破了其原有單純?nèi)橹破返慕缦?，未來仍大有發(fā)展空間。（3）巴氏奶中長期有望“小幅擴張+逐步升級”三聚氰胺事件使得巴氏奶迎來了新的發(fā)展機遇：一方面，2023年三聚氰胺事件后，中國消費者更加注重產(chǎn)品的安全與品質(zhì)，具體表現(xiàn)為：對產(chǎn)品標(biāo)簽上生產(chǎn)日期、新鮮程度、產(chǎn)品成分和產(chǎn)地等指標(biāo)的關(guān)注。巴氏奶熱處理條件溫和（72－75°C下加熱10－15秒s），能夠保持牛奶的鮮度、營養(yǎng)含量以及良好的口感，迎合重視產(chǎn)品安全和品質(zhì)消費者的需求。另一方面，雖然冷鏈流通率較發(fā)達國家還有非常大差距，但一線、二線部分城市已有顯著提升，為巴氏奶發(fā)展提供了一定條件。中長期來看，區(qū)域性的乳企，或者擁有當(dāng)?shù)啬淘吹娜槠笕钥上硎馨褪夏讨鸩浇Y(jié)構(gòu)升級帶來的穩(wěn)步增長。根據(jù)我們的調(diào)研，在較為發(fā)達的一、二線城市，巴氏奶憑借其較高的營養(yǎng)價值又重新獲得不少消費者的親睞，表現(xiàn)為：1）消費群體的不斷擴大，且這部分消費者的消費行為黏性很高；2）部分高收入消費群體愿意花高溢價購買高質(zhì)量的產(chǎn)品。3、乳制品進入大品牌時代，強者有望愈強（1）龍頭企業(yè)護城河之一：品牌信任度高，看好伊利、貝因美等2023年三聚氰胺事件對中國乳制品的發(fā)展產(chǎn)生了重要影響，品牌在影響液態(tài)奶和奶粉消費中的作用顯著提升。按品牌對消費者的影響程度，品牌力由低到高可以分為三個層次：知名度、美譽度、忠誠度，后兩者對于乳品消費極為重要，但其需要經(jīng)過長時間才能建立。在液態(tài)奶、奶粉市場，大品牌市場占有率高，競爭激烈，想要發(fā)展新品牌、重塑品牌美譽度和忠誠度是艱難的。未來，像伊利、貝因美、部分區(qū)域龍頭企業(yè)等經(jīng)過多起食品安全事件洗禮，已經(jīng)建立品牌美譽度和忠誠度的企業(yè)發(fā)展前景將更好，行業(yè)集中度將進一步提升。近期，中國質(zhì)量協(xié)會、全國用戶委員會第四次組織開展了液態(tài)奶消費者滿意度測評，調(diào)查中共選取了20個品牌（包括3個全國性品牌和17個地方性品牌）。測評結(jié)果顯示，2023年液態(tài)奶行業(yè)的用戶滿意度為75.91分（滿分100分），比2023年略有提高，其中，在全國性品牌中，伊利位列滿意度、品牌美譽度第一。（2）龍頭企業(yè)護城河之二：掌控奶源、渠道布局廣，伊利優(yōu)勢突出中國奶源主要集中于北方，內(nèi)蒙古、新疆、黑龍江、河北四省的奶牛存欄數(shù)占全國的比例超過60%。由于原料奶保質(zhì)期非常短，須就近加工；成品液態(tài)奶重量大，運輸成本高，因此，伊利、蒙牛這類草原型乳企的奶源和成本優(yōu)勢是城市型乳企和液態(tài)奶進口商難以超越的。伊利股份起家于內(nèi)蒙古，多年來投入幾十億元進行奶源建設(shè)和全國生產(chǎn)基地布局，目前其在我國三大黃金奶源帶——內(nèi)蒙古錫林郭勒大草原、呼倫貝爾大草原以及天山大草原均建有奶源基地。針對奶源建設(shè)投入資金占用大、回收期慢的情況，伊利股份摸索出一些特有的模式來加強奶源地控制，例如，“公司+規(guī)范化牧場園區(qū)”、“奶聯(lián)社”等。奶聯(lián)社是由政府職能部門、奶牛養(yǎng)殖戶、奶站經(jīng)營者等組成的專業(yè)養(yǎng)殖公司，既符合中國奶農(nóng)多、分散經(jīng)營的國情，又通過專業(yè)人士管理，提高了規(guī)模效益和質(zhì)量保障。憑借奶源及成本優(yōu)勢，伊利、蒙牛等草原型乳企采用保質(zhì)期較長、運輸條件寬松的常溫奶奶將銷售網(wǎng)絡(luò)鋪向全國。截至2023年末，伊利擁有銷售人員9738人，是食品飲料上市公司中銷售人員最多的企業(yè)。（3）龍頭企業(yè)護城河之三：新品研發(fā)和營銷資源強，享受消費升級高端新產(chǎn)品是推動乳制品行業(yè)近年來增長的主要動力之一，龍頭企業(yè)在把握消費趨勢、產(chǎn)品研發(fā)上有優(yōu)勢，同時有足夠營銷資源支撐新產(chǎn)品推廣，這使得龍頭企業(yè)能夠更好地享受消費升級帶來的機遇。近年來，龍頭企業(yè)在新產(chǎn)品開發(fā)上突破較大：1）蒙牛特侖蘇、伊利金典、優(yōu)倍、優(yōu)+：高品質(zhì)牛奶的代表；2）伊利QQ星：其不是單一產(chǎn)品，而是品類代表，打開了兒童牛奶細(xì)分市場；3）伊利舒化奶：功能性牛奶的代表；4）莫斯利安：其創(chuàng)建了常溫酸奶這個品類，目前還沒有其他企業(yè)突破技術(shù)。4、龍頭企業(yè)高端品占比超20%，盈利敏感度提升與基礎(chǔ)產(chǎn)品相比，伊利和蒙牛的明星產(chǎn)品收入增長更為強勁。經(jīng)過幾年培育，預(yù)計2023年伊利、蒙牛高端產(chǎn)品銷售額將超100億元，其對龍頭企業(yè)業(yè)績貢獻有望提升。三、競爭態(tài)勢趨緩，企業(yè)銷售費用率有望下降1、2023年以前，乳制品行業(yè)競爭異常激烈1995至2023年，液態(tài)奶需求爆發(fā)。城鎮(zhèn)人均消費量從4.6kg/年增加至9.9kg/年，伊利快速發(fā)展，2023年蒙牛成立。2023至2023年，草原型企業(yè)開始加大投入，伊利成為行業(yè)龍頭。期間，城鎮(zhèn)人均液態(tài)奶消費量繼續(xù)保持較高增長，草原型乳企（伊利、蒙牛）開始加大營銷投入，席卷全國。伊利收入規(guī)模躍居行業(yè)第一，但營業(yè)利潤率下降至4-5%；蒙牛急速壯大，規(guī)模躍居第二。2023至2023年，競爭更為激烈，伊利等盈利能力下滑。蒙牛增長勢頭不減，競爭加劇，伊利營業(yè)利潤率繼續(xù)下滑。07年蒙牛收入超越伊利；08年三聚氰胺對行業(yè)造成嚴(yán)重打擊，蒙牛和伊利當(dāng)年均陷入虧損；09-11年，龍頭企業(yè)逐步恢復(fù)，消費者對食品安全的重視程度加強，產(chǎn)品升級趨勢開始顯現(xiàn)。2、2023年中糧全面接手蒙牛，行業(yè)競爭更為理性2023年對于蒙牛是個戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折點，楊文俊等創(chuàng)業(yè)元老離開，中糧全面接手蒙牛（09年7月中糧入主蒙牛，11年6月牛根生辭任董事會主席，12年4月楊文俊卸任總裁、7月辭去執(zhí)行董事、副主席和戰(zhàn)略及發(fā)展委員會成員，至此蒙牛完成了領(lǐng)導(dǎo)班子的大換血），新領(lǐng)導(dǎo)班子更關(guān)注平穩(wěn)、長遠的發(fā)展，行業(yè)競爭更為理性。同時，乳制品行業(yè)消費升級趨勢繼續(xù)保持。過去由于蒙牛發(fā)展較為激進，伊利在營銷上投入很大，隨著競爭態(tài)勢趨于緩和，伊利銷售費用率有望逐步降低。細(xì)分銷售費用，我們發(fā)現(xiàn)部分項目有下降空間，以廣告及宣傳費用為例，2023年1-6月伊利費用為22億元，約占收入的10.4%；蒙牛同期投入費用12.9億元，僅占收入的7%。3、空調(diào)啟示：理性競爭后，龍頭企業(yè)盈利及股價表現(xiàn)突出空調(diào)行業(yè)曾經(jīng)歷過激烈的競爭階段，為了爭奪市場份額，龍頭企業(yè)格力電器、美的電器也參與了價格戰(zhàn)，導(dǎo)致盈利能力不斷走低。1993-2023年，格力電器營業(yè)利潤率從7.7%逐步下降至3.5%，美的電器營業(yè)利潤從16.1%逐步下降至3.5%。2023年，空調(diào)價格戰(zhàn)異常激烈，而原材料成本卻較大幅度上升，部分小廠商出現(xiàn)虧損，逐步退出空調(diào)行業(yè)，龍頭企業(yè)格力、美的也決定將提升服務(wù)水平，從單純價格戰(zhàn)轉(zhuǎn)為價值戰(zhàn)，行業(yè)走向理性競爭階段。自此，格力、美的盈利能力開始回升，2023年營業(yè)利潤率均為5.4%，股價也相應(yīng)表現(xiàn)較好。四、乳制品龍頭企業(yè)13PE有望超越25倍1、巴菲特收購啟示：長期穩(wěn)健企業(yè)可享估值溢價2023年2月14日，主營調(diào)味品（番茄醬、調(diào)味品和各種調(diào)味醬）和正餐及快餐食品（冷凍食品、嬰兒食品、小食開胃食品和湯、意大利面食）的亨氏集團宣布，由巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾·哈撒韋公司攜手私募股權(quán)公司3G資本，將會以每股72.5美元的價格收購亨氏集團。雖然亨氏近十年收入增速不高（增速保持在0-10%，CAGR為4.3%）、凈利潤有波動（增速在-30%-40%間，CAGR僅為1.0%），但是收購方看重其長期穩(wěn)定性，還是愿意支付溢價。上述收購價格較亨氏歷史最高股價溢價19%、較近一年平均股價溢價30%，對應(yīng)13年P(guān)E為19倍。那么，對于永不過時、發(fā)展空間大、正面臨消費升級機遇的中國乳制品龍頭企業(yè)來說，為何不可給予估值溢價。2、盈利趨勢向好的企業(yè)，市銷率也是重要參考因素在液態(tài)奶和奶粉高端化趨勢明顯、液態(tài)奶競爭趨緩的背景下，龍頭企業(yè)盈利能有望逐步改善。此時，判斷企業(yè)投資價值不應(yīng)局限于市盈率，市銷率也是重要參考因素，尤其對于盈利彈性大、趨勢明顯向好的企業(yè)，例如莫斯利安對企業(yè)盈利能力的改變、皇氏乳業(yè)收縮戰(zhàn)線對減虧的影響。綜上，我們看好乳制品行業(yè)2023年的投資機會，企業(yè)13PE有望超越25倍。伊利股份：明星產(chǎn)品高增長，行業(yè)競爭更理性，企業(yè)盈利能力有望提升。預(yù)計公司12-14年攤薄后EPS分別為0.954元、1.291元、1.589元，增速為：-1.3%、35.3%和23.1%。白酒遭受整風(fēng)運動后，乳制品永不過時、受益于收入增加與老齡化的特征將更受青睞。伊利護城河寬廣，目標(biāo)價36.2元，對應(yīng)13PE28倍、PS1.4倍，仍有23%上漲空間。貝因美：預(yù)計12-14年EPS分別為1.185元、1.576元和1.983元，分別增長15.6%、32.9%和25.8%。目標(biāo)價42.55元，對應(yīng)于13PE27倍，建議增持。此外，光明乳業(yè)的常溫酸奶莫斯利安增長飛快，1月份增長100%以上，市銷率低，13年目標(biāo)市值200億元左右?；适先闃I(yè)基本面改善明顯，13年北上廣深虧損額將同比減少，省內(nèi)渠道下沉后的增長點不斷顯現(xiàn)。推薦伊利股份、貝因美、光明乳業(yè)和皇氏乳業(yè)。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先