2023年汽車發(fā)動(dòng)機(jī)VVT技術(shù)分析報(bào)告

2023年汽車發(fā)動(dòng)機(jī)VVT技術(shù)分析報(bào)告2023年4月目錄一、發(fā)動(dòng)機(jī)VVT技術(shù)大規(guī)模普及條件已具備 PAGEREFToc372122858\h31、VVT技術(shù)-調(diào)整發(fā)動(dòng)機(jī)的呼吸節(jié)奏 PAGEREFToc372122859\h32、VVT技術(shù)與渦輪增壓技術(shù)可以共存 PAGEREFToc372122860\h43、全球主流汽車廠家廣泛采用VVT技術(shù) PAGEREFToc372122861\h64、國內(nèi)VVT技術(shù)市場想象空間大 PAGEREFToc372122862\h8二、VVT技術(shù)并非日韓系專利，歐美系也廣泛采用 PAGEREFToc372122863\h101、本田VTEC技術(shù)–普及VVT技術(shù)的先導(dǎo)者 PAGEREFToc372122864\h102、豐田VVT-i技術(shù)–技術(shù)可靠，應(yīng)用廣泛 PAGEREFToc372122865\h113、現(xiàn)代CVVT技術(shù)–兩種驅(qū)動(dòng)方式，適用多種類型發(fā)動(dòng)機(jī) PAGEREFToc372122866\h124、寶馬VANOS技術(shù)–最無懈可擊的VVT系統(tǒng) PAGEREFToc372122867\h13三、VVT技術(shù)市場增量空間廣闊 PAGEREFToc372122868\h141、產(chǎn)業(yè)政策支持發(fā)動(dòng)機(jī)可變氣門技術(shù)的發(fā)展 PAGEREFToc372122869\h142、安裝VVT系統(tǒng)具有較明顯的經(jīng)濟(jì)性 PAGEREFToc372122870\h143、VVT技術(shù)市場空間廣闊，未來全面普及值得期待 PAGEREFToc372122871\h16四、投資機(jī)會(huì) PAGEREFToc372122872\h171、東睦股份 PAGEREFToc372122873\h18一、發(fā)動(dòng)機(jī)VVT技術(shù)大規(guī)模普及條件已具備1、VVT技術(shù)-調(diào)整發(fā)動(dòng)機(jī)的呼吸節(jié)奏目前，市場上主流VVT技術(shù)類型包括：VVT可變氣門正時(shí)、VTEC可變氣門升程、可變氣門正時(shí)和升程以及D-VVT雙可變氣門正時(shí)等，一般來說，這些技術(shù)被普通消費(fèi)者統(tǒng)稱為VVT技術(shù)。固定的氣門結(jié)構(gòu)不適應(yīng)當(dāng)前汽車節(jié)能減排需求。正如人體的呼吸一樣，發(fā)動(dòng)機(jī)配氣機(jī)構(gòu)的主要作用是向氣缸內(nèi)提供新鮮空氣或者可燃混合氣以滿足燃燒需求，同時(shí)在燃燒結(jié)束后將廢氣排出去，配氣機(jī)構(gòu)按照一定時(shí)限自動(dòng)開啟或關(guān)閉各氣缸的進(jìn)、排氣門，從而實(shí)現(xiàn)發(fā)動(dòng)機(jī)氣缸內(nèi)的燃燒換氣全過程。由于發(fā)動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)速很高，一個(gè)工作行程僅需千分之幾秒，對(duì)于沒有可變氣門正時(shí)技術(shù)的普通發(fā)動(dòng)機(jī)而言，固定不變的氣門正時(shí)很難顧及到發(fā)動(dòng)機(jī)在不同轉(zhuǎn)速下的換氣需求。改變氣門正時(shí)和氣門升程如同調(diào)節(jié)發(fā)動(dòng)機(jī)的呼吸節(jié)奏，可以有效提升其燃油經(jīng)濟(jì)性和排放性。氣門的工作性能主要由兩個(gè)參數(shù)決定：氣門正時(shí)（進(jìn)排氣門開啟或關(guān)閉的時(shí)間）和氣門升程（進(jìn)排氣門打開的程度），這兩個(gè)參數(shù)影響發(fā)動(dòng)機(jī)充氣效率，對(duì)發(fā)動(dòng)機(jī)性能至關(guān)重要。發(fā)動(dòng)機(jī)運(yùn)行過程中，不同工況下對(duì)于氣門正時(shí)的要求也不同，低速時(shí)應(yīng)采用較小的氣門重疊角和升程，防止缸內(nèi)新鮮空氣倒流，以便增加低速扭矩，提高燃油經(jīng)濟(jì)性，而高速時(shí)卻希望有大的氣門升程氣門重疊角，以便進(jìn)入更多的混合氣以滿足高速時(shí)的動(dòng)力性要求。2、VVT技術(shù)與渦輪增壓技術(shù)可以共存VVT技術(shù)與渦輪增壓技術(shù)各有特點(diǎn)。日韓車系相對(duì)青睞VVT技術(shù)，因?yàn)槠溥m應(yīng)低速低負(fù)荷工況，對(duì)缸體強(qiáng)度以及整個(gè)發(fā)動(dòng)機(jī)的設(shè)計(jì)影響都不是太大，具有一定節(jié)油減排效果，而歐美車系更重視渦輪增壓技術(shù)，最大好處就是在不增大排量的基礎(chǔ)上，可以讓發(fā)動(dòng)機(jī)的動(dòng)力得到明顯改善，性能更為突出。VVT技術(shù)在汽油機(jī)和柴油機(jī)上應(yīng)用各具特點(diǎn)，與渦輪增壓技術(shù)可以共存。在汽油機(jī)上應(yīng)用時(shí)，可以有效改善怠速穩(wěn)定性和低速平穩(wěn)性，提高發(fā)動(dòng)機(jī)功率和扭矩，同時(shí)可以降低部分負(fù)荷燃油消耗率，改善尾氣排放。在柴油機(jī)上應(yīng)用時(shí)，可以改變有效壓縮比，并且能夠提高各轉(zhuǎn)速下的充氣系數(shù)，采用VVT技術(shù)可以將柴油機(jī)壓縮比設(shè)計(jì)得更高，通過控制進(jìn)氣門開閉時(shí)點(diǎn)可以降低有效壓縮比，既保證了發(fā)動(dòng)機(jī)低速起動(dòng)性，又能降低燃油消耗率。VVT技術(shù)通過改善配氣機(jī)構(gòu)工作條件來提升發(fā)動(dòng)機(jī)充氣效率，而渦輪增壓技術(shù)是以增加進(jìn)氣密度來提升發(fā)動(dòng)機(jī)充氣效率，通常渦輪增壓技術(shù)在發(fā)動(dòng)機(jī)處于中高轉(zhuǎn)速工況時(shí)工作最為有效，而當(dāng)發(fā)動(dòng)機(jī)處于低轉(zhuǎn)速時(shí)，由于廢氣渦輪獲得的能量不足以使壓氣機(jī)向氣缸提供所需空氣，不能保持有效壓力，而高轉(zhuǎn)速時(shí)為防止進(jìn)氣壓力和溫度過高，部分廢氣從廢氣旁通閥流走，造成能量損耗。同時(shí)采用VVT技術(shù)和渦輪增壓技術(shù)，具有以下影響：1)VVT系統(tǒng)控制發(fā)動(dòng)機(jī)在低轉(zhuǎn)速時(shí)控制排氣門早開，增加廢氣能量，在高轉(zhuǎn)速時(shí)控制進(jìn)氣門開閉時(shí)間，降低發(fā)動(dòng)機(jī)有效壓縮比實(shí)現(xiàn)米勒循環(huán)，充分利用廢氣能量；2)VVT技術(shù)與增壓技術(shù)共存時(shí)，高轉(zhuǎn)速下發(fā)動(dòng)機(jī)性能與單有增壓相差無幾，低轉(zhuǎn)速下VVT技術(shù)可以有效彌補(bǔ)渦輪增壓技術(shù)的不足。3、全球主流汽車廠家廣泛采用VVT技術(shù)20世紀(jì)60年代起，發(fā)動(dòng)機(jī)工程師們開始致力于VVT技術(shù)的研究，最早開發(fā)出成型技術(shù)的廠家是菲亞特和通用，但受技術(shù)和成本的限制并沒有量產(chǎn)，而1982年的阿爾法·羅密歐Spider2.0是最早采用VVT技術(shù)的量產(chǎn)車，但該公司沒有繼續(xù)開發(fā)更先進(jìn)的VVT技術(shù)，其Variator技術(shù)沿用至今。20世紀(jì)90年代后，由于排放法規(guī)的日趨嚴(yán)格以及對(duì)燃油經(jīng)濟(jì)性要求的不斷提高，可變氣門技術(shù)研究再次成為熱點(diǎn)，研究人員開發(fā)出一系列基于凸輪軸的可變氣門機(jī)構(gòu)，主要分類如下：1.可變凸輪相位（即可變氣門正時(shí)技術(shù)）應(yīng)用較為廣泛，并且形式也趨于一致，比較有代表性的如：豐田VVT-i、保時(shí)捷Variocam和寶馬VANOS等技術(shù)。2.可變凸輪型線（即可變氣門升程技術(shù)）比較典型的有：本田VTEC技術(shù)、三菱的MIVEC技術(shù)以及保時(shí)捷VarioCamPlus技術(shù)等。3.機(jī)械式全可變氣門機(jī)構(gòu)（氣門正時(shí)和氣門升程同時(shí)可調(diào)）包括寶馬的Valvotronics系統(tǒng)，DELPHI及META公司等均有相應(yīng)技術(shù)。20世紀(jì)90年代中后期，研究人員開始進(jìn)行無凸輪氣門機(jī)構(gòu)的研究，主要有以下幾種技術(shù)路線：電液驅(qū)動(dòng)、電磁驅(qū)動(dòng)、電氣驅(qū)動(dòng)以及電機(jī)驅(qū)動(dòng)等。電液驅(qū)動(dòng)式氣門機(jī)構(gòu)以Lotus公司、福特、Sturman公司及Bosch/AVL等研究為主，而寶馬、本田以及FEV、Aura和Visteon等為代表展開了對(duì)電磁驅(qū)動(dòng)式氣門機(jī)構(gòu)的研究，無凸輪軸氣門機(jī)構(gòu)取消了傳統(tǒng)的凸輪軸及其從動(dòng)件，而以電磁、電液、電氣及電機(jī)等方式直接驅(qū)動(dòng)氣門，必然是全可變的。只是到目前為止，因受制于技術(shù)和成本因素，無凸輪氣門機(jī)構(gòu)仍處于實(shí)驗(yàn)室階段，還未被大規(guī)模應(yīng)用。本田VTEC技術(shù)是VVT技術(shù)發(fā)展史上的里程碑，VTEC技術(shù)的關(guān)鍵在于氣門正時(shí)和氣門升程同時(shí)可調(diào)。VTEC技術(shù)的最初設(shè)計(jì)目的是為了在不提升排量或使用任何增壓裝置的前提下，提高自然吸氣發(fā)動(dòng)機(jī)的功率，而隨著消費(fèi)者對(duì)燃油經(jīng)濟(jì)性的要求日益增長，現(xiàn)在的VTEC技術(shù)與DOHC配合更多地考慮了發(fā)動(dòng)機(jī)的燃油經(jīng)濟(jì)性。后面章節(jié)我們將詳細(xì)介紹本田VTEC及i-VTEC技術(shù)。4、國內(nèi)VVT技術(shù)市場想象空間大目前國內(nèi)乘用車裝配VVT技術(shù)的比例超過50%，而商用車裝配VVT技術(shù)的比例仍較低，VVT技術(shù)全面普及后市場想象空間大。根據(jù)我們的初步統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)主流汽車廠家采用VVT技術(shù)的乘用車在售車型比例已超過50%，而2023年還不到5%，我們預(yù)測未來這一比例還將繼續(xù)提升，特別是在國產(chǎn)品牌車型上，增長幅度將超過其它車系。隨著我國對(duì)商用車節(jié)能減排的要求日益趨緊，VVT技術(shù)有望在商用車領(lǐng)域逐步普及，未來VVT技術(shù)仍具有很大的市場空間。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，日韓系車VVT技術(shù)的裝配比例最高，歐美系以渦輪增壓技術(shù)為主，VVT技術(shù)通常作為輔助手段，其裝配比例相對(duì)較低，而國產(chǎn)品牌雖然已逐步消化VVT技術(shù)（以奇瑞等為代表的自主品牌已完全掌握主流VVT系統(tǒng)的技術(shù)及生產(chǎn)工藝），但裝配比例仍較低，未來提升空間大。二、VVT技術(shù)并非日韓系專利，歐美系也廣泛采用在VVT技術(shù)的推廣應(yīng)用方面，日韓系企業(yè)的積極性明顯高于歐美系。日韓系VVT技術(shù)發(fā)展比較全面，擁有一系列適應(yīng)不同價(jià)位車型的VVT技術(shù)，而歐美系在發(fā)展VVT技術(shù)的同時(shí)，也大力推廣缸內(nèi)直噴和渦輪增壓技術(shù)。葉片式VVT系統(tǒng)仍將是市場主流。本節(jié)主要介紹了當(dāng)前市場上的主流VVT技術(shù)，通過對(duì)不同廠家相關(guān)技術(shù)的分析，我們認(rèn)為葉片式VVT系統(tǒng)以其結(jié)構(gòu)簡單功能完善的特點(diǎn)，將在未來相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)主導(dǎo)VVT市場。1、本田VTEC技術(shù)–普及VVT技術(shù)的先導(dǎo)者VVT技術(shù)主要由日系廠家發(fā)揚(yáng)光大，本田VTEC技術(shù)是普及VVT技術(shù)的先導(dǎo)者。本田公司在1989年推出了“可變氣門配氣相位和氣門升程電子控制系統(tǒng)”，英文全稱“VariableValveTimingandValveLifeElectronicControlSystem”，即“VTEC”技術(shù)。VTEC技術(shù)是世界上第一個(gè)能同時(shí)控制氣門開閉時(shí)間及升程的氣門控制系統(tǒng)。除了原有控制兩個(gè)氣門的一對(duì)凸輪和搖臂外，還增加了一個(gè)較高的中間凸輪和相應(yīng)的搖臂，三根搖臂內(nèi)部裝有由液壓控制移動(dòng)的小活塞。發(fā)動(dòng)機(jī)低速時(shí)，小活塞在原位置上，三根搖臂分離，此時(shí)運(yùn)行情況像普通發(fā)動(dòng)機(jī)一樣，當(dāng)發(fā)動(dòng)機(jī)達(dá)到某一個(gè)設(shè)定的高轉(zhuǎn)速（例如：3500轉(zhuǎn)/分）時(shí)，發(fā)動(dòng)機(jī)ECU會(huì)指令電磁閥啟動(dòng)液壓系統(tǒng)，推動(dòng)搖臂內(nèi)的小活塞使三根搖臂鎖成一體由中間凸輪驅(qū)動(dòng)，而由于中間凸輪比其它凸輪都高，所以進(jìn)氣門開啟時(shí)間延長，氣門升程也提高了。VTEC技術(shù)的缺點(diǎn)在于工況切換過程不夠平滑，影響操縱舒適度，i-VTEC技術(shù)的推出彌補(bǔ)了這一不足。VTEC系統(tǒng)在運(yùn)行過程中氣門升程和正時(shí)的動(dòng)作轉(zhuǎn)換不夠平滑，在VTEC系統(tǒng)啟動(dòng)前后發(fā)動(dòng)機(jī)的表現(xiàn)差異較大。為了改善VTEC系統(tǒng)的性能，近年本田推出了i-VTEC系統(tǒng)，即在現(xiàn)有系統(tǒng)的基礎(chǔ)上添加一個(gè)稱為“可變正時(shí)控制”VTC（Variabletimingcontrol），它的原理是當(dāng)發(fā)動(dòng)機(jī)低轉(zhuǎn)速時(shí)，令每缸其中一只進(jìn)氣門關(guān)閉，而當(dāng)發(fā)動(dòng)機(jī)高轉(zhuǎn)速時(shí)則在原有基礎(chǔ)上提高進(jìn)氣門的開度及時(shí)間，由于發(fā)動(dòng)機(jī)啟動(dòng)后i-VTEC系統(tǒng)就進(jìn)入工作狀態(tài)，不論低轉(zhuǎn)速或者高轉(zhuǎn)速VTC都在工作，也就消除了原來VTEC系統(tǒng)的不足。2、豐田VVT-i技術(shù)–技術(shù)可靠，應(yīng)用廣泛1992年，豐田在卡羅拉車型上首次使用搭載VVT技術(shù)的4A-GE發(fā)動(dòng)機(jī)，為二階段可變氣門正時(shí)技術(shù)，在1996年推出了VVT-i技術(shù)并沿用至今。由于VVT-i本身技術(shù)的局限性，豐田公司還推出了雙VVT-i技術(shù)，區(qū)別在于對(duì)進(jìn)排氣門同時(shí)進(jìn)行正時(shí)控制。2023年，豐田在其推出的塞利卡SS-II上使用編號(hào)為2ZZ-GE的1.8L發(fā)動(dòng)機(jī)，該發(fā)動(dòng)機(jī)采用VVTL-i技術(shù)，L即“Lift”，表示該技術(shù)能對(duì)氣門升程做出調(diào)節(jié)，其結(jié)構(gòu)與本田的VTEC非常相似，也僅有兩段調(diào)節(jié)。VVTL-i技術(shù)在VVT-i技術(shù)上增加了“搖臂”與“凸輪軸”，采用和VTEC技術(shù)類似的方法來解決發(fā)動(dòng)機(jī)在高轉(zhuǎn)速下對(duì)于氣門重疊時(shí)間和氣門升程大小的需求。3、現(xiàn)代CVVT技術(shù)–兩種驅(qū)動(dòng)方式，適用多種類型發(fā)動(dòng)機(jī)CVVT全稱ContinueVariableValveTiming，即連續(xù)可變氣門正時(shí)機(jī)構(gòu)，它是近些年來被逐漸應(yīng)用于韓國現(xiàn)代汽車上的一種可變氣門正時(shí)技術(shù)。CVVT技術(shù)的特點(diǎn)在于可以根據(jù)發(fā)動(dòng)機(jī)工作狀況實(shí)時(shí)變化，進(jìn)而連續(xù)控制氣門重疊角的大小，即當(dāng)發(fā)動(dòng)機(jī)低速低負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)（怠速狀態(tài)），延遲進(jìn)氣門開啟時(shí)間，減小氣門重疊角，以穩(wěn)定燃燒狀態(tài)；當(dāng)發(fā)動(dòng)機(jī)低速高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)（起步、加速、爬坡），進(jìn)氣門開啟時(shí)間提前，增大氣門重疊角，以獲得更大的扭矩；當(dāng)發(fā)動(dòng)機(jī)高速高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)（高速行駛），也應(yīng)延遲進(jìn)氣門開啟時(shí)間，減小氣門重疊角，從而提高發(fā)動(dòng)機(jī)工作效率；當(dāng)發(fā)動(dòng)機(jī)處于中等工況時(shí)（中速勻速行駛），相對(duì)延遲進(jìn)氣門開啟時(shí)間，從而減少燃油消耗，降低尾氣排放。兩種驅(qū)動(dòng)方式，適用不同類型發(fā)動(dòng)機(jī)。CVVT按照驅(qū)動(dòng)方式可以分為直接驅(qū)動(dòng)型和間接驅(qū)動(dòng)型，直接驅(qū)動(dòng)型CVVT主要應(yīng)用在Gamma(γ)、theta(θ)以及l(fā)ambda(λ)系列發(fā)動(dòng)機(jī)上，而間接驅(qū)動(dòng)型CVVT主要應(yīng)用在Beta(β)和Alpha(α)系列發(fā)動(dòng)機(jī)上。4、寶馬VANOS技術(shù)–最無懈可擊的VVT系統(tǒng)寶馬DoubleVANOS+Valvetronic是目前唯一能做到連續(xù)可變氣門正時(shí)和升程的系統(tǒng)。VANOS通過一個(gè)液壓驅(qū)動(dòng)的杯型齒輪來聯(lián)接凸輪軸和鏈輪，通過杯型齒輪的動(dòng)作控制凸輪軸的轉(zhuǎn)動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)連續(xù)可變氣門正時(shí)。改進(jìn)后的DoubleVANOS對(duì)進(jìn)氣凸輪軸和排氣凸輪軸都可以控制，而Valvetronic系統(tǒng)使用液壓搖臂來控制氣門升程，可以做到對(duì)氣門升程的連續(xù)調(diào)節(jié)。DoubleVANOS+Valvetronic系統(tǒng)具有比較完善的系統(tǒng)調(diào)節(jié)功能，能同時(shí)實(shí)現(xiàn)氣門正時(shí)和升程的連續(xù)可變調(diào)節(jié)，系統(tǒng)結(jié)構(gòu)也并不復(fù)雜，但由于對(duì)液壓部件的要求非常高，因此系統(tǒng)成本一直居高不下，注定其只能被應(yīng)用于小眾高端車型。三、VVT技術(shù)市場增量空間廣闊1、產(chǎn)業(yè)政策支持發(fā)動(dòng)機(jī)可變氣門技術(shù)的發(fā)展近年來，我國汽車產(chǎn)業(yè)相繼出臺(tái)了一系列法律法規(guī)來推動(dòng)汽車零部件產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，國務(wù)院辦公廳在《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整與振興規(guī)劃》中提出發(fā)動(dòng)機(jī)關(guān)鍵零部件技術(shù)要實(shí)現(xiàn)自主化，《汽車產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步和技術(shù)改造投資方向（2023年）》、《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)書（2023年）》等文件中明確指明了發(fā)動(dòng)機(jī)、變速器以及其它關(guān)鍵零部件的發(fā)展方向。在提高發(fā)動(dòng)機(jī)燃油效率，改善排放性能等方面，主流技術(shù)包括：可變進(jìn)氣系統(tǒng)、可變氣門正時(shí)系統(tǒng)、可變氣門升程系統(tǒng)、渦輪增壓技術(shù)、缸內(nèi)直噴技術(shù)及停缸技術(shù)等。2、安裝VVT系統(tǒng)具有較明顯的經(jīng)濟(jì)性VVT系統(tǒng)最重要的結(jié)構(gòu)是可變凸輪軸相位機(jī)構(gòu)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前有超過900種的相關(guān)專利，VVT系統(tǒng)調(diào)節(jié)裝置經(jīng)歷了由兩點(diǎn)式-連續(xù)可調(diào)-葉片式-電驅(qū)式（2023年由德國INA公司推出，屬于第四代可變凸輪軸相位機(jī)構(gòu)）的發(fā)展過程。葉片式VVT系統(tǒng)主要由葉片式液壓調(diào)相器，電磁閥，凸輪軸相位傳感器，曲軸相位傳感器以及發(fā)動(dòng)機(jī)控制單元等組成，其結(jié)構(gòu)緊湊，無論在進(jìn)氣還是排氣凸輪軸上都可以很方便地布置，是當(dāng)前普及率最高的VVT系統(tǒng)。安裝VVT系統(tǒng)具有較明顯的經(jīng)濟(jì)性。如前所述，相比于渦輪增壓技術(shù)，VVT技術(shù)對(duì)于發(fā)動(dòng)機(jī)結(jié)構(gòu)改動(dòng)較小，安裝成本低，而且使用維護(hù)成本幾乎可以忽略，具有較高的經(jīng)濟(jì)性意義。各類VVT技術(shù)和渦輪增壓技術(shù)經(jīng)濟(jì)性比較如下表：3、VVT技術(shù)市場空間廣闊，未來全面普及值得期待（1）樂觀假設(shè)：VVT系統(tǒng)當(dāng)前規(guī)模約67億元，年增量空間約153億元我們按照汽車銷量對(duì)VVT技術(shù)的市場空間進(jìn)行總體測算，假設(shè)當(dāng)前VVT系統(tǒng)綜合裝配率約50%，保守估計(jì)每套VVT系統(tǒng)成本增加約700元，當(dāng)前市場規(guī)模約67億元，按照汽車年銷量峰值3500萬測算（引自蓋世汽車網(wǎng)），裝配率峰值90%，VVT系統(tǒng)年增量空間約153億元。（2）中性假設(shè)：VVT系統(tǒng)當(dāng)前規(guī)模超過36億，年增量空間約96億元我們按照國內(nèi)主流汽車企業(yè)（初步統(tǒng)計(jì)了國內(nèi)汽車銷量前16位汽車廠家）VVT裝配率進(jìn)行單獨(dú)測算，當(dāng)前裝配率為根據(jù)統(tǒng)計(jì)樣本所作估算數(shù)據(jù)，當(dāng)前VVT系統(tǒng)市場規(guī)模超過36億元，年增量空間約96億元。兩種假設(shè)條件下的估算數(shù)據(jù)都顯示：在日韓系車企的引領(lǐng)下，我國VVT市場雖然已經(jīng)較為成熟，但若全面普及（裝配率達(dá)到90%）仍具有超過2倍的增長空間。四、投資機(jī)會(huì)目前，我國VVT行業(yè)大部分市場份額仍然被外資企業(yè)控制，由于渦輪增壓技術(shù)初置成本及維護(hù)保養(yǎng)費(fèi)用較高，對(duì)于價(jià)格敏感的中低端車型，VVT系統(tǒng)應(yīng)用更為廣泛。根據(jù)一項(xiàng)中國汽車關(guān)鍵零部件領(lǐng)域調(diào)查報(bào)告顯示，2023年國內(nèi)外資VVT前五大生產(chǎn)商：豐田、日立、電裝、本田和舍弗勒合計(jì)占有國內(nèi)超過75%的市場份額。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國生產(chǎn)VVT系統(tǒng)的公司已超過80家，主流的汽車自主品牌如奇瑞、比亞迪等都有VVT生產(chǎn)能力，而非主機(jī)廠商包括泰州德爾福、海力達(dá)汽車系統(tǒng)（常熟）、綿陽富臨精工機(jī)械股份、浙江大行科技、佛山天佑汽車零部件、上海三國精密機(jī)械、山西榮長汽車部件等也已具備量產(chǎn)能力。1、東睦股份東睦的主營業(yè)務(wù)屬于機(jī)械通用零部件的粉末冶金行業(yè)，主要產(chǎn)品為粉末冶金制品，公司的粉末冶金制品主要包括粉末冶金汽車配件、摩托車配件、壓縮機(jī)配件、電動(dòng)工具配件及其他配件，其中粉末冶金制冷壓縮機(jī)零件和粉末冶金汽車零件是公司最主要的業(yè)務(wù)，今年上半年這兩種產(chǎn)品的銷售占公司銷售總額的比例分別為41.19%和48.65%。壓縮機(jī)是空調(diào)、冰箱等白電的核心部件，東睦主要為壓縮機(jī)生產(chǎn)配套用滾套、上下軸承及中間板等零件，公司產(chǎn)品已經(jīng)打入格力、合肥三洋、上海日立、LG等國內(nèi)外一線家電廠商的供應(yīng)鏈，廣泛應(yīng)用于這些公司的空調(diào)、冰箱等白電產(chǎn)品中。公司產(chǎn)品性能優(yōu)越，質(zhì)量過硬且能夠持續(xù)穩(wěn)定供貨，因而產(chǎn)品的美譽(yù)度比較高，長期為這些一線家電廠商供貨。主要推薦邏輯如下：1.東睦股份為粉末冶金行業(yè)龍頭企業(yè)，成長空間廣闊。根據(jù)中國粉末冶金協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，無論按照粉末冶金零件產(chǎn)量還是銷售金額計(jì)算，東睦都是國內(nèi)該行業(yè)無可置疑的龍頭企業(yè)。在粉末冶金行業(yè)整體前景看好的背景下，公司有望繼續(xù)在粉末冶金存量及增量市場上攻城拔地，分享行業(yè)成長紅利。2.公司已掌握VVT關(guān)鍵零件粉末冶金技術(shù)，募投項(xiàng)目產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后盈利能力逐步釋放，公司將享有業(yè)績估值雙升。近些年東睦研發(fā)投入一直維持在較高水平，公司已經(jīng)掌握了VVT/VCT關(guān)鍵零件粉末冶金技術(shù)，7000噸產(chǎn)能生產(chǎn)線的施工建設(shè)也正在穩(wěn)步推進(jìn)。待項(xiàng)目投產(chǎn)后公司主營業(yè)務(wù)構(gòu)成中高附加值的汽車零配件業(yè)務(wù)占比將大幅提高，公司也有望從普通機(jī)械類公司向節(jié)能環(huán)保類公司轉(zhuǎn)型，業(yè)績和估值均有望提升。3.公司今年5月份時(shí)公布了定增方案，擬發(fā)行不超過5500萬股募集不超過6億的資金用于高效節(jié)能粉末冶金汽車關(guān)鍵零部件、連云港生產(chǎn)線技術(shù)改造及廣東東睦新材料生產(chǎn)基地的建設(shè)?？紤]到連云港5000噸節(jié)能家電及汽車零件生產(chǎn)線技改項(xiàng)目及廣東東睦新材料生產(chǎn)基地項(xiàng)目的開工建設(shè)，未來傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)粉末冶金壓縮機(jī)零配件仍將保持平穩(wěn)增長，而募投項(xiàng)目7000噸汽車用節(jié)能減排VVT/VCT配件生產(chǎn)線的的投產(chǎn)將進(jìn)一步改善公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升公司的盈利能力，當(dāng)前公司已經(jīng)進(jìn)入業(yè)績反轉(zhuǎn)期。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績?cè)鲩L的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對(duì)象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動(dòng)。可比同店銷量增長擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗(yàn)，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績?cè)鲩L的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對(duì)手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺(tái)優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)模化發(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊(duì)開發(fā)過去相對(duì)較弱的南方市場，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴(kuò)張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實(shí)清晰地