2023年吡啶行業(yè)分析報(bào)告

2023年吡啶行業(yè)行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、吡啶行業(yè)發(fā)展?jié)u趨穩(wěn)定 PAGEREFToc363384726\h41、吡啶作為中間體下游應(yīng)用廣泛 PAGEREFToc363384727\h42、吡啶的合成工藝路線決定產(chǎn)能不易急劇擴(kuò)張 PAGEREFToc363384728\h63、吡啶產(chǎn)能集中度提升，新產(chǎn)能增速放緩 PAGEREFToc363384729\h7二、百草枯需求轉(zhuǎn)好引導(dǎo)吡啶行業(yè)景氣度回升 PAGEREFToc363384730\h91、吡啶類農(nóng)藥作為第四代新型農(nóng)藥優(yōu)勢明顯 PAGEREFToc363384731\h92、百草枯性能優(yōu)異短期無法替代 PAGEREFToc363384732\h93、隨著高毒農(nóng)藥削減，高效低毒農(nóng)藥擁有巨大空間 PAGEREFToc363384733\h114、草甘膦行業(yè)復(fù)蘇，百草枯也將受益 PAGEREFToc363384734\h12三、毒死蜱工藝改進(jìn)有望引爆吡啶需求 PAGEREFToc363384735\h13四、吡啶及其衍生物下游需求逐步多元化 PAGEREFToc363384736\h15五、吡啶價(jià)格上漲短期催化劑-百草枯補(bǔ)庫存行情 PAGEREFToc363384737\h18六、百草枯行業(yè)集中度提升長期利于吡啶行業(yè)發(fā)展 PAGEREFToc363384738\h20七、反傾銷保護(hù)吡啶產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展 PAGEREFToc363384739\h201、進(jìn)口吡啶傾銷證據(jù)確鑿，產(chǎn)業(yè)發(fā)展長期受到限制 PAGEREFToc363384740\h202、反傾銷推動(dòng)行業(yè)格局變革，紅太陽受益最大 PAGEREFToc363384741\h21（1）甲醛 PAGEREFToc363384742\h22（2）乙醛 PAGEREFToc363384743\h23（3）氨 PAGEREFToc363384744\h23（4）催化劑 PAGEREFToc363384745\h23（5）成本估算 PAGEREFToc363384746\h24八、重點(diǎn)關(guān)注吡啶堿及百草枯優(yōu)質(zhì)公司 PAGEREFToc363384747\h271、紅太陽（000525） PAGEREFToc363384748\h27（1）公司成為全國最大環(huán)保農(nóng)藥一體化企業(yè) PAGEREFToc363384749\h27（2）公司逐步構(gòu)建完整的國內(nèi)國際立體營銷體系 PAGEREFToc363384750\h27（3）受益于吡啶反傾銷及百草枯漲價(jià)，業(yè)績提升明顯 PAGEREFToc363384751\h282、沙隆達(dá)A（000553） PAGEREFToc363384752\h28九、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc363384753\h29一、吡啶行業(yè)發(fā)展?jié)u趨穩(wěn)定1、吡啶作為中間體下游應(yīng)用廣泛吡啶是一種含有一個(gè)氮雜原子的六元雜環(huán)化合物，分子式C5H5N，即苯分子中的一個(gè)-CH=被氮取代而生成的化合物，故又稱氮苯。通常將吡啶及其衍生物統(tǒng)稱為吡啶堿類，即在吡啶環(huán)上帶上各種各樣的取代基，包括吡啶（PY）、2-甲基吡啶（2-MPY）、3-甲基吡啶（3-MPY）、4-甲基吡啶（4-MPY）、氯吡啶（CMPY）、2-甲基-5-乙基吡啶（MEP）等。吡啶堿是替代進(jìn)口、高毒、國家重點(diǎn)鼓勵(lì)的雜環(huán)類農(nóng)藥、醫(yī)藥、獸藥等三藥及三藥中間體的含氮雜環(huán)類核心共性化合物。吡啶堿俗稱為雜環(huán)類三藥及三藥中間體的“芯片”，主要應(yīng)用于農(nóng)藥、醫(yī)藥、染料、日用化工、香料、飼料添加劑、橡膠助劑等領(lǐng)域，在農(nóng)業(yè)方面可做除草劑(百草枯、敵草快、毒莠定)和殺蟲劑(毒死蜱、甲基毒死蜱、菊酯)；在染料方面，可制備藍(lán)色基BB、藍(lán)色基RR、分散藍(lán)S-RB、可溶性還原灰IBL、可溶性還原藍(lán)IBC等；在醫(yī)藥方面，可制頭孢菌素、類固醇、磺胺的溶劑，抗組織胺類、解毒藥用吡啶吸收氯，青霉素中用十五烷基溴化物作為蛋白質(zhì)的沉淀劑，提取金霉素時(shí)的破乳劑，Phenriamine、溴苯胺馬來酸酯、氯苯胺馬來酸酯和二異焦酰胺等，吡啶堿是這些領(lǐng)域的基礎(chǔ)原料之一。吡啶類化合物最大的應(yīng)用是農(nóng)用化學(xué)品（主要為除草劑）和煙酰胺/煙酸。農(nóng)藥占吡啶系列產(chǎn)品消費(fèi)總量66%左右，醫(yī)藥及飼料添加劑約為28%，其他占6%。2、吡啶的合成工藝路線決定產(chǎn)能不易急劇擴(kuò)張吡啶類產(chǎn)品來源最初是從煤焦油中提?。ㄕ?%），化學(xué)合成法（占98%）中最常見的是醛-氨法，根據(jù)原料醛的種類不同和反應(yīng)條件不同，可得到不同的吡啶化合物，如乙醛和氨反映得到產(chǎn)物為吡啶、2-甲基吡啶、4-甲基吡啶；乙醛、甲醛與氨反應(yīng)得到吡啶、3-甲基吡啶等。目前國外基本上多采用管式反應(yīng)氣相醛-氨法生產(chǎn)吡啶及其同系物。吡啶的生產(chǎn)工藝是很困難的，10年前只有美國，日本，德國和瑞士幾家公司具備吡啶的生產(chǎn)能力?，F(xiàn)在國內(nèi)也已經(jīng)有幾家大型的合成吡啶的廠家，但是只有紅太陽一家是自主產(chǎn)權(quán)生產(chǎn)吡啶及其衍生物的。從紅太陽公司公布的資料看來，紅太陽公司采用乙醛-甲醛-氨合成工藝路線,以吡啶和3-甲基吡啶為主要產(chǎn)品，將甲醛、乙醛和氨，在一定外在條件下充分混和，進(jìn)入裝有催化劑的反應(yīng)器，在高溫、常壓反應(yīng)，經(jīng)萃取、精餾等后處理，可得很高純度的吡啶和3-甲基吡啶及少量副產(chǎn)物。吡啶和3-甲基吡啶的比例可以通過控制投料比調(diào)整。3、吡啶產(chǎn)能集中度提升，新產(chǎn)能增速放緩吡啶實(shí)際上將乙醛和甲醛環(huán)起來再在環(huán)上加上一個(gè)雜原子氮,是一項(xiàng)技術(shù)含量很高的合成工藝。世界上能夠掌握這項(xiàng)技術(shù)的公司為數(shù)不多，10年前有美國、日本、德國和瑞士等幾家公司，產(chǎn)能僅為5.5萬噸/年，目前又增加了中國臺(tái)灣、中國大陸和印度等幾家公司，產(chǎn)能增加到24.2萬噸/年，其中中國臺(tái)灣、日本產(chǎn)能較小，產(chǎn)能主要集中在中國、美國、印度三個(gè)國家。目前國內(nèi)吡啶堿主要生產(chǎn)廠有7家，截至2023年國內(nèi)吡啶堿產(chǎn)能12.2萬噸/年。維持穩(wěn)定生產(chǎn)的有紅太陽、凡特魯斯、山東綠霸、廣州龍沙等，國內(nèi)也有一些公司一直計(jì)劃進(jìn)入吡啶堿環(huán)節(jié)生產(chǎn)，如沙隆達(dá)，但目前裝臵由于技術(shù)問題未能正常投入使用，因此產(chǎn)能在一段時(shí)間內(nèi)將維持穩(wěn)定。二、百草枯需求轉(zhuǎn)好引導(dǎo)吡啶行業(yè)景氣度回升1、吡啶類農(nóng)藥作為第四代新型農(nóng)藥優(yōu)勢明顯農(nóng)藥占吡啶系列產(chǎn)品消費(fèi)總量50％左右，吡啶類農(nóng)藥被稱為第四代農(nóng)藥，具有高效、低毒的特點(diǎn)，與人和生物具有良好的環(huán)境相容性，符合農(nóng)藥的發(fā)展要求和趨勢，近年來含吡啶的農(nóng)藥發(fā)展很快，覆蓋殺蟲劑、除草劑、殺菌劑三大種類，含吡啶環(huán)的化合物已成為農(nóng)藥創(chuàng)制主要方向之一。這當(dāng)中大噸位農(nóng)藥產(chǎn)品百草枯、毒死蜱約占50％。2、百草枯性能優(yōu)異短期無法替代百草枯又名對(duì)草快，屬于快速觸殺型滅生性的聯(lián)吡啶類除草劑，能迅速被植物綠色組織吸收，使其枯死，可防除各種一年生雜草，目前在全球應(yīng)用非常廣泛。百草枯具有殺草譜廣、無內(nèi)吸性、起效迅速、與土壤接觸后迅速失活、安全環(huán)保等優(yōu)秀特點(diǎn)，使它成為一種其他除草劑無法替代的除草劑品種。除草速度快可以解決人多地少，提高復(fù)種指數(shù)和生產(chǎn)效率，特別是在糧食作物及蔬菜的套作、輪作及行間除草方面優(yōu)勢明顯。我國作為蔬菜第一生產(chǎn)大國，種植面積大，耕作密度高，為最大提高產(chǎn)量必須保持較短的種植間歇期，因此我國40%以上蔬菜種植區(qū)都使用百草枯。百草枯的使用只是進(jìn)行作物莖葉處理不殺死草根，可以配合實(shí)施大面積免耕栽培，防止水的侵蝕及土壤養(yǎng)分流失。美國利用百草枯的這一特點(diǎn)開發(fā)了特殊的播種技術(shù)并迅速得到傳播，目前采用保護(hù)性耕作（包括直播和免耕）占玉米種植面積的60%，大豆種植面積的85%。百草枯全球用量僅次于草甘膦的第二大滅生性除草劑，全球產(chǎn)能約9萬噸，百草枯是我國第二大農(nóng)藥生產(chǎn)品種，目前國內(nèi)約有34家生產(chǎn)企業(yè)，水劑登記證有效期內(nèi)共有380家，百草枯產(chǎn)能主要集中在江蘇、山東和浙江三地。我國產(chǎn)能為6.2萬噸左右，約占全球產(chǎn)能的70%。每年國內(nèi)百草枯原藥實(shí)際產(chǎn)量在4.5-5萬噸，其中約50%出口至國外。我國是不折不扣的百草枯生產(chǎn)、出口和使用大國。世界權(quán)威咨詢機(jī)構(gòu)預(yù)測，未來幾年我國農(nóng)業(yè)將以7%的速度增長，國際國內(nèi)需求的穩(wěn)定增長無疑給農(nóng)藥行業(yè)發(fā)展提供了充足的動(dòng)力。同時(shí)，全球百草枯近兩年無新增產(chǎn)能，隨著環(huán)保壓力逐漸增大，未來很長一段時(shí)間將很難有新增產(chǎn)能。同時(shí)百草枯開工率也難以大幅度上調(diào)，因此我們認(rèn)為百草枯價(jià)格從底部回升，行業(yè)逐步進(jìn)入景氣周期。3、隨著高毒農(nóng)藥削減，高效低毒農(nóng)藥擁有巨大空間我國自2023年制定方案逐步停止甲胺磷、對(duì)硫磷、甲基對(duì)硫磷、久效磷和磷胺５種高毒有機(jī)磷農(nóng)藥的生產(chǎn)、流通和使用。隨著全社會(huì)對(duì)食品安全和環(huán)境保護(hù)的日益重視，高毒農(nóng)藥的削減已從計(jì)劃落實(shí)到實(shí)施。根據(jù)中國農(nóng)藥協(xié)會(huì)2023年１月起在全國范圍內(nèi)的摸底調(diào)查，2023年全國5種高毒農(nóng)藥的產(chǎn)能約15萬噸，產(chǎn)量為9.2萬噸，同年銷售量8萬噸，其中國內(nèi)銷售量4.9萬噸，出口3.1萬噸。根據(jù)ANR的統(tǒng)計(jì)，這5種高毒農(nóng)藥經(jīng)過多年削減，仍占國內(nèi)殺蟲劑市場的15.6%。高毒農(nóng)藥的削減和淘汰，對(duì)我國農(nóng)藥行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。但這對(duì)于品種結(jié)構(gòu)良好的優(yōu)勢企業(yè)則意味著又一次新的發(fā)展機(jī)遇。高毒有機(jī)磷品種的禁用，將給低毒有機(jī)磷、擬除蟲菊酯和吡啶類殺蟲劑帶來巨大的新增市場空間。4、草甘膦行業(yè)復(fù)蘇，百草枯也將受益轉(zhuǎn)基因作物面積的擴(kuò)大不僅拉動(dòng)草甘膦需求，對(duì)于百草枯同樣具有促進(jìn)作用。澳大利亞研究者發(fā)現(xiàn)，噴灑百草枯是阻止進(jìn)化出抗草甘膦雜草的一種有效途徑。據(jù)統(tǒng)計(jì)，如果在整地時(shí)交替使用草甘膦和百草枯，在30年后僅有五分之一的農(nóng)田會(huì)出現(xiàn)耐藥性雜草，而對(duì)于只噴灑草甘膦的農(nóng)田，其發(fā)生幾率則是90%。根據(jù)預(yù)測，在草甘膦后使用百草枯的二次施藥方法，至少能在30年內(nèi)防止所有農(nóng)田出現(xiàn)耐草甘膦雜草。因此，轉(zhuǎn)基因作物面積的逐年增加不僅草甘膦的用量逐漸增長，也間接拉動(dòng)百草枯的需求。草甘膦行業(yè)持續(xù)低迷了3年，隨著產(chǎn)能減少、原材料價(jià)格上漲，草甘膦價(jià)格自2023年初逐步反彈，截至目前價(jià)格已上漲58%左右。隨著生物能源技術(shù)的推廣、轉(zhuǎn)基因作物面積的擴(kuò)大，草甘膦的需求將維持穩(wěn)定增長，環(huán)保局出臺(tái)57號(hào)文出臺(tái)，實(shí)質(zhì)性的環(huán)保核查力度已經(jīng)加強(qiáng)，迫使一批不合格中小產(chǎn)能關(guān)停，草甘膦行業(yè)發(fā)展將更為正規(guī)，行業(yè)發(fā)展健康競爭有序，支撐草甘膦價(jià)格繼續(xù)上漲。三、毒死蜱工藝改進(jìn)有望引爆吡啶需求相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2023年全球吡啶堿銷售量達(dá)10.5萬噸，吡啶類化合物的市場消費(fèi)量約為25.5萬噸，2023～2023年期間，吡啶類化合物消費(fèi)量平均增長率為15.5%，國內(nèi)平均增長率為20%。吡啶下游需求領(lǐng)域較為確定的主要有百草枯、煙酸/煙酸胺及醫(yī)藥等領(lǐng)域，而存在較大變量的毒死蜱如果采用吡啶合成路線，將會(huì)帶動(dòng)吡啶類化合物的巨大需求。毒死蜱具有胃毒、觸殺、熏蒸三重作用，對(duì)水稻、小麥、棉花、果樹、蔬菜、茶樹上多種咀嚼式和刺吸式口器害蟲均具有較好防效?？膳c多種殺蟲劑混用且增效作用明顯（如毒死蜱與三唑磷混用）。與常規(guī)農(nóng)藥相比毒性低，是替代高毒有機(jī)磷農(nóng)藥的首選藥劑。殺蟲譜廣，易于土壤中的有機(jī)質(zhì)結(jié)合，對(duì)地下害蟲特效，持效期長達(dá)30天以上。無內(nèi)吸作用，保障農(nóng)產(chǎn)品、消費(fèi)者的安全，適用于無公害優(yōu)質(zhì)農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)。殺蟲劑領(lǐng)域僅次于吡蟲啉和噻蟲嗪，目前毒死蜱主要集中在陶氏、以色列馬克西姆、印度格達(dá)、米蘇等四家公司，產(chǎn)能共計(jì)5萬噸，國內(nèi)約有15家共計(jì)10.3萬噸產(chǎn)能規(guī)模。陶氏采用較為先進(jìn)的四氯吡啶法，其他企業(yè)暫時(shí)均采用三氯乙酰氯法。兩種工藝的比較對(duì)比顯示，四氯吡啶法具有明顯的優(yōu)勢，但是由于工藝難度高，且原來吡啶價(jià)格較高導(dǎo)致毒死蜱生產(chǎn)企業(yè)研發(fā)積極性低，隨著吡啶價(jià)格逐漸回歸合理，部分企業(yè)建立中試產(chǎn)業(yè)線，隨著國內(nèi)企業(yè)在該工藝領(lǐng)域的逐步突破以及環(huán)保政策更加嚴(yán)厲，國內(nèi)毒死蜱工藝路線有望加快轉(zhuǎn)向四氯吡啶法。四、吡啶及其衍生物下游需求逐步多元化我們可以把吡啶類化合物的消費(fèi)領(lǐng)域歸納為以下5個(gè)方面，即醫(yī)藥、農(nóng)用化學(xué)品、食品／飼料添加劑、日用化學(xué)品、染料和其它中間體。五、吡啶價(jià)格上漲短期催化劑-百草枯補(bǔ)庫存行情由于近年來屢發(fā)安全和誤服事故，2023年4月24日農(nóng)業(yè)部、工業(yè)和信息化部、國家質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)檢疫總局針對(duì)百草枯行業(yè)發(fā)布第1745號(hào)公告，將于2023年7月1日停止百草枯水劑在國內(nèi)銷售和使用。1745號(hào)公告對(duì)現(xiàn)有百草枯廠商具有較大的限制性預(yù)期，但由于百草枯在一定時(shí)間內(nèi)仍無法替代，下游需求仍維持穩(wěn)定增長，行業(yè)庫存逐漸消耗，隨之經(jīng)銷商迎來第一輪補(bǔ)庫存行情。但由于國內(nèi)自公告日開始停止核準(zhǔn)百草枯新增產(chǎn)能以及登記和生產(chǎn)許可，因此在供應(yīng)維持不變的情況下短時(shí)間需求大增，百草枯迎來第一波價(jià)格上漲，吡啶受下游需求好轉(zhuǎn)價(jià)格上漲。百草枯水劑退出進(jìn)程安排推升經(jīng)銷商做庫存積極性。由于公告中規(guī)定，百草枯水劑自2023年7月之后用于出口的水劑依然可正常生產(chǎn)，國內(nèi)銷售的水劑停止生產(chǎn)，部分經(jīng)銷商備貨以備國內(nèi)市場貨源緊張。備庫存行情預(yù)計(jì)將持續(xù)至2023年。六、百草枯行業(yè)集中度提升長期利于吡啶行業(yè)發(fā)展1745號(hào)公告最終將停止百草枯水劑在中國的銷售和使用，但粒劑及膏劑不在限制范圍之內(nèi)，給予了國內(nèi)企業(yè)緩沖期。國內(nèi)有實(shí)力的百草枯生產(chǎn)企業(yè)正在逐步開發(fā)其它劑型用以替代原水劑，并已取得突破。我們認(rèn)為在劑型的變革方面正是行業(yè)產(chǎn)能優(yōu)勝劣汰過程，百草枯行業(yè)中有實(shí)力的企業(yè)通過劑型的轉(zhuǎn)變替代原有中小水劑生產(chǎn)企業(yè)的市場份額，一方面百草枯在國內(nèi)整體用量不會(huì)受到影響；另一方面，落后產(chǎn)能退出有利于行業(yè)的競爭有序性，有利于提升百草枯行業(yè)增長。長期來看下游集中度提高，同樣有利于吡啶行業(yè)的發(fā)展。七、反傾銷保護(hù)吡啶產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展1、進(jìn)口吡啶傾銷證據(jù)確鑿，產(chǎn)業(yè)發(fā)展長期受到限制紅太陽經(jīng)過近十年的研發(fā)，突破國外技術(shù)封鎖將吡啶生產(chǎn)技術(shù)國產(chǎn)化。但由于不正常的競爭導(dǎo)致國內(nèi)吡啶價(jià)格處于成本線以下，國內(nèi)大多數(shù)吡啶企業(yè)生產(chǎn)裝臵長期開工率不足。本次反傾銷調(diào)查重點(diǎn)針對(duì)印度、日本吡啶產(chǎn)業(yè)，其中以印度為主，印度產(chǎn)能主要集中在吉友聯(lián)，吡啶及3-甲基吡啶產(chǎn)能共計(jì)4.2萬噸，吉友聯(lián)作為醫(yī)藥垂直一體化企業(yè)主要產(chǎn)品為3-甲基吡啶自用以生產(chǎn)煙酸/煙酰胺，副產(chǎn)吡啶低價(jià)外賣，中國作為百草枯主要生產(chǎn)基地，印度吉友聯(lián)的吡啶產(chǎn)品主要銷往中國。將印度及日本企業(yè)國內(nèi)銷售價(jià)格與外銷至中國價(jià)格進(jìn)行了對(duì)比，最終發(fā)現(xiàn)印度和日本國內(nèi)銷售價(jià)格遠(yuǎn)高于中國從上述兩國的進(jìn)口價(jià)格，以印度為例，若將印度國內(nèi)價(jià)格換算成美元，近一年來平均價(jià)格為5400美元/噸，按照目前匯率測算，人民幣價(jià)格約3.4-3.5萬元/噸，而出口至中國價(jià)格僅為3500美元/噸，加上稅費(fèi)和其它費(fèi)用，國內(nèi)銷售價(jià)格在2.4-2.6萬元/噸，國內(nèi)銷售價(jià)格遠(yuǎn)低于印度國內(nèi)。我們認(rèn)為最終傾銷被確認(rèn)的概率較大，在反傾銷調(diào)查期間，為順利應(yīng)訴，印度公司主動(dòng)提價(jià)，價(jià)格自反傾銷調(diào)查開始日期2023年9月21日起已經(jīng)上漲44%以上。2、反傾銷推動(dòng)行業(yè)格局變革，紅太陽受益最大作為國內(nèi)吡啶行業(yè)一體化龍頭企業(yè)，產(chǎn)能占比30%以上。目前3.7萬噸吡啶產(chǎn)能自用生產(chǎn)百草枯，仍有一套2.5萬噸吡啶裝臵前期受低價(jià)進(jìn)口吡啶沖擊而閑臵，隨著吡啶價(jià)格上漲，我們認(rèn)為該套裝臵將極有可能在反傾銷仲裁確定之后，與原有的3.7萬噸裝臵同時(shí)開啟，而本套裝臵產(chǎn)品未來主要用于外賣，由于國內(nèi)3-甲基吡啶消費(fèi)能力較差，我們認(rèn)為較為可能的開工時(shí)機(jī)為純吡啶盈利能夠覆蓋住3-甲基吡啶虧損。我們對(duì)紅太陽的吡啶成本做了詳細(xì)的測算：從歷史文獻(xiàn)的研究中，由于吡啶的生產(chǎn)是屬于商業(yè)保密的，各個(gè)公司披露的詳細(xì)信息有限，所以成本數(shù)據(jù)并不透明，我們依據(jù)紅太陽公司資產(chǎn)重組報(bào)告書經(jīng)過合理推算得出其成本構(gòu)成。吡啶和3-甲基吡啶的生產(chǎn)是相伴的，生產(chǎn)吡啶的過程中一定伴隨著3-甲基吡啶的生成，紅太陽公司在掌握了一定的技術(shù)之后，通過調(diào)整投料比，就可以控制吡啶和3-甲基吡啶的比例。所以在本報(bào)告的推算中，吡啶堿是作為一個(gè)整體來被應(yīng)用的。在本報(bào)告中，我們采用兩種方法來推算吡啶的生產(chǎn)成本。第一種是從化工生產(chǎn)的角度，從原料向成本推算。兩外一種方法是采用公司報(bào)告中給出的單耗來確定成本。從公司重組報(bào)告中，我們整理南京紅太陽生物化學(xué)披露的原材料信息，可以得到以下有參考價(jià)值的原始數(shù)據(jù)。（1）甲醛甲醛（分子式HCHO）亦稱蟻醛，是最簡單的醛類，純甲醛為無色透明氣體，密度0.825g/ml，極易溶于水，易溶于醇、醚、丙酮、苯等有機(jī)溶劑。其40%的水溶液俗稱福爾馬林溶液。工業(yè)用甲醛為37%甲醛水溶液，密度1.075-1.085g/ml，紅太陽公司生產(chǎn)吡啶堿用的原料之一就是37%甲醛水溶液，在高溫下氣化再通過管道和乙醛混合進(jìn)入反應(yīng)釜。目前市場報(bào)價(jià)為1500-3000元/噸。單耗方面，37%甲醛溶液為3.2噸左右。（2）乙醛乙醛（分子式CH3CHO）亦稱醋醛，在大自然中廣泛存在而且工業(yè)上大規(guī)模生產(chǎn)，是醛類當(dāng)中最重要的化合物之一。常溫下為液態(tài)，無色、可燃有刺鼻氣味，熔點(diǎn)為-123.5℃，沸點(diǎn)為20.2℃。目前重要的乙醛合成法是Wacker法，利用PdCl2、CuCl2作催化劑，使空氣和乙烯與水反應(yīng)生成乙醛。工業(yè)上主要是乙炔在高汞鹽的催化下水合而成。單耗方面，乙醛為1.6噸左右，目前市場報(bào)價(jià)為7900元/噸。（3）氨氨（NH3）或稱氨氣，無色有刺激性氣味氣體，極易溶于水，具有很廣泛的用途。易液化，一般稱作液氨。液氨一方面可以作為制冷劑，另一方面易于運(yùn)輸，是工業(yè)用氨的最佳選擇。吡啶生產(chǎn)工藝選用的是液氨，氣化后與醛反應(yīng)生成吡啶堿粗產(chǎn)物。未反應(yīng)的氨可以通過氨精餾塔從粗產(chǎn)物中分離出來重新進(jìn)入反應(yīng)釜再次進(jìn)行生產(chǎn)。單耗變化比較大在0.9-9噸之間，目前液氨市場報(bào)價(jià)為2900-3500元/噸。（4）催化劑吡啶堿生產(chǎn)中所采用的催化劑主要有兩類，一類為硅鋁酸鹽型，另一類為柱狀內(nèi)分層粘土型。催化劑在工業(yè)生產(chǎn)中起著非常重要的作用，合理的選擇催化劑，不僅可以調(diào)整反應(yīng)的轉(zhuǎn)化率和產(chǎn)物橫縱各個(gè)組分的比例，而且可以影響到產(chǎn)品的質(zhì)量和經(jīng)濟(jì)效益，對(duì)于催化劑自身的使用壽命也有很大的影響。催化劑的選擇是工業(yè)生產(chǎn)中保密的環(huán)節(jié)之一，所以我們不能確定紅太陽公司在吡啶生產(chǎn)中選用的催化劑種類和數(shù)量。在工業(yè)生產(chǎn)中，催化劑的用量比較少，而且可以回收使用，所以生產(chǎn)成本對(duì)于催化劑成本的敏感性比較小，在本報(bào)告成本的推算中忽略。（5）成本估算我們首先通過原料的消耗量來確定其生產(chǎn)投料比（原材料質(zhì)量比）為甲醛：乙醛：氨=2.9：1.5：1（氨可過量0.9-9倍），氨的多少能夠影響到產(chǎn)物中3-甲基吡啶的比例，原料中氨氣的比例越大，3-甲基吡啶的產(chǎn)率越低產(chǎn)物中的吡啶越純，但是過多的氨氣會(huì)增快催化劑失活。而且，氨氣在實(shí)際生產(chǎn)中可以最大化利用，利用率可以默認(rèn)為100%。根據(jù)南京生化公布的吡啶和3-甲基吡啶產(chǎn)量以及消耗的原材料量，綜合我們的考慮，可以推算出吡啶堿的產(chǎn)率為72%。根據(jù)南京生化和安徽生化吡啶堿的產(chǎn)能數(shù)據(jù)和產(chǎn)量數(shù)據(jù)，可以確定其生產(chǎn)工藝中得到的吡啶堿為吡啶和3-甲基吡啶2：1（質(zhì)量比）的混合物，即1噸吡啶堿包括2/3噸吡啶和1/3噸3-甲基吡啶然后再通過提純裝臵分離得到純產(chǎn)物。所以在成本估算中我們也考慮到了此因素，采用將二者合并起來計(jì)算吡啶堿單耗，然后再按照方程式拆分，方程式的比例采取摩爾比例，即7：3，分別得到吡啶和3-甲基吡啶的單耗。將2023年1-3月份吡啶堿單耗代入分析，考慮2023年1-3月份原材料采購價(jià)格，計(jì)算得到對(duì)應(yīng)時(shí)期的吡啶堿原材料總成本為1.36萬元/噸，公司2023年披露吡啶堿的銷售成本為2.11萬，經(jīng)計(jì)算得出其固定成本為0.75萬/噸，占銷售成本比例為35.54%。2023年原材料成本估算：吡啶堿：1500*2.77+7900*1.45+2900*0.96=1.84萬元/噸吡啶：1500*2.10+7900*1.52+2900*1.01=1.81萬元/噸3-甲基吡啶：1500*3.84+7900*1.30+2900*0.86=1.85萬元/噸加上固定成本后得到噸成本（固定成本采取每年10%的增長率改變）：吡啶堿：1.84+0.75*（1+10）3=2.84萬元/噸吡啶：1.81+0.75（1+10）3=2.80萬元/噸3-甲基吡啶：1.85+0.75（1+10）3=2.85萬元/噸八、重點(diǎn)關(guān)注吡啶堿及百草枯優(yōu)質(zhì)公司1、紅太陽（000525）（1）公司成為全國最大環(huán)保農(nóng)藥一體化企業(yè)通過自主創(chuàng)新，紅太陽在全球同行業(yè)中唯一建成了擬除蟲菊酯類、雜環(huán)類、HCN類等三大環(huán)保農(nóng)藥上下游一體的產(chǎn)業(yè)鏈。已獲得自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)和國家級(jí)新產(chǎn)品371件，其中國際專利76件，正在申請可申請的專利總數(shù)可突破1000項(xiàng)，其中發(fā)明專利660項(xiàng)。這三條產(chǎn)業(yè)鏈中所有農(nóng)藥產(chǎn)品不僅符合國際21世紀(jì)綠色環(huán)保、自主創(chuàng)新、節(jié)能減排、循環(huán)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求，而且改寫了世界環(huán)保無公害農(nóng)藥被歐美日六大跨國公司壟斷的技術(shù)、生產(chǎn)格局。（2）公司逐步構(gòu)建完整的國內(nèi)國際立體營銷體系公司已經(jīng)形成品牌營銷、深度分銷、大流通立體營銷模式，率先在國內(nèi)通過由點(diǎn)到面成功構(gòu)筑了“千縣萬鎮(zhèn)”農(nóng)資連鎖的新業(yè)態(tài)，門店已在覆蓋到全國28個(gè)省2098個(gè)地市縣基礎(chǔ)上，總數(shù)已達(dá)3600家；公司通過多種途徑和方法開拓海外市場，由于產(chǎn)品種類齊全，擁有全球用量最大的除草劑（草甘膦和百草枯），兩大殺蟲劑（毒死蜱和吡蟲啉）都有出口，并在國際已成功沖破歐美跨國公司的技術(shù)壁壘，成功獲得了五大洲99個(gè)農(nóng)業(yè)主產(chǎn)國家近1000個(gè)農(nóng)藥產(chǎn)品的“綠色通行證”（注冊登記證），由此建立了以全球農(nóng)化行業(yè)第一方陣、第二方陣的跨國公司以及國際醫(yī)藥巨頭、108個(gè)農(nóng)業(yè)大國的前十位品牌代理商為主體的“百國千商”國際農(nóng)藥立體營銷體系，產(chǎn)品成功銷往五大洲108個(gè)國家和地區(qū)，隨著紅太陽國際貿(mào)易的并入，公司未來將大力開拓海外市場，對(duì)外出口將消化大部分公司產(chǎn)能。（3）受益于吡啶反傾銷及百草枯漲價(jià)，業(yè)績提升明顯公司目前擁有吡啶堿6.2萬噸、百草枯2萬噸產(chǎn)能，三氯吡啶醇鈉1萬噸。吡啶堿目前實(shí)際有3.7萬噸裝臵運(yùn)行，基本自用。根據(jù)我們的監(jiān)測。純吡啶價(jià)格自年初以來上漲了16%，百草枯價(jià)格上漲41%，僅百草枯就為公司業(yè)績增厚0.26元。我們判斷今年下半年吡啶及百草枯價(jià)格仍有上漲空間，因此看好今年紅太陽的業(yè)績提升。2、沙隆達(dá)A（000553）公司具備有機(jī)磷、光氣、吡啶三大產(chǎn)品系列，其中草甘膦2.5萬噸、雙甘膦5萬噸（外銷量1.3萬噸）、百草枯0.8萬噸。隨著環(huán)保政策趨嚴(yán)，草甘膦行業(yè)環(huán)保壓力已經(jīng)顯現(xiàn)，環(huán)保不達(dá)標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)受限所帶來的供貨量減少，同時(shí)，在需求方面轉(zhuǎn)基因作物種植面積進(jìn)一步擴(kuò)大，轉(zhuǎn)基因作物對(duì)草甘膦需求穩(wěn)步增長，對(duì)草甘膦需求量增長明顯，公司作為行業(yè)內(nèi)有品牌的農(nóng)藥公司受益較為明顯。今年百草枯和草甘膦雙雙漲價(jià)，而公司兩種產(chǎn)品兼?zhèn)?，根?jù)我們的判斷草甘膦和百草枯價(jià)格仍將繼續(xù)上漲，其中42%百草枯母液價(jià)格每上漲1000元/噸，增厚業(yè)績0.01元，草甘膦+雙甘膦價(jià)格每上漲1000元/噸，增厚業(yè)績0.06元。上半年百草枯上漲6500元/噸，公司目前訂單量良好，下半年業(yè)績可能有超預(yù)期可能。九、風(fēng)險(xiǎn)因素農(nóng)藥需求變化缺乏預(yù)見性，對(duì)市場需求很難定量估算以合理安排產(chǎn)能。近幾年全球天氣異常，對(duì)于農(nóng)藥行業(yè)的影響也難以預(yù)見。吡啶價(jià)格上漲低于預(yù)期。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對(duì)象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗(yàn)，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對(duì)手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺(tái)優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)