2023年新型煤化工行業(yè)分析報告

2023年新型煤化工行業(yè)分析報告目錄1優(yōu)化能源利用效率新型煤化工助力 PAGEREFToc351965852\h31.1節(jié)能減排“能手” PAGEREFToc351965853\h31.2技術(shù)可行、經(jīng)濟(jì)可行 PAGEREFToc351965854\h51.2.1煤制油項目 PAGEREFToc351965855\h51.2.2煤制二甲醚項目 PAGEREFToc351965856\h61.2.3煤制烯烴 PAGEREFToc351965857\h71.2.4煤制二甲醇 PAGEREFToc351965858\h81.2.5煤制天然氣 PAGEREFToc351965859\h91.3中國煤化工政策發(fā)展歷程 PAGEREFToc351965860\h112政策松綁助力新型煤化工大發(fā)展 PAGEREFToc351965861\h122.1政策松綁創(chuàng)造新型煤化工盛宴 PAGEREFToc351965862\h122.3政策引領(lǐng)煤制天然氣成主導(dǎo) PAGEREFToc351965863\h132.3新型煤化工設(shè)備空間 PAGEREFToc351965864\h173現(xiàn)代煤化工裝備主要企業(yè)簡況 PAGEREFToc351965865\h173.1張化機(jī)——煤化工裝備業(yè)績高彈性 PAGEREFToc351965866\h173.2杭氧股份——工業(yè)氣體助推空分設(shè)備龍頭 PAGEREFToc351965867\h203.2.1空氣分離設(shè)備制造業(yè)務(wù)：引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展 PAGEREFToc351965868\h203.2.2煤化工創(chuàng)造空分設(shè)備市場新空間 PAGEREFToc351965869\h213.2.3工業(yè)氣體業(yè)務(wù)：增長潛力巨大 PAGEREFToc351965870\h223.2.4乙烯冷箱等石化設(shè)備產(chǎn)品的制造業(yè)務(wù)：壟斷國內(nèi)市場 PAGEREFToc351965871\h223.3隆華傳熱——布局節(jié)能高效著眼長期發(fā)展 PAGEREFToc351965872\h223.3.1局節(jié)能高效 PAGEREFToc351965873\h233.3.2著眼長遠(yuǎn)發(fā)展 PAGEREFToc351965874\h253.4陜鼓動力——轉(zhuǎn)型助推二次成長 PAGEREFToc351965875\h261優(yōu)化能源利用效率新型煤化工助力1.1節(jié)能減排“能手”中國“多煤少油缺氣”，需要完善能源供應(yīng)結(jié)構(gòu)，保障能源安全。同時，新型煤化工可以實現(xiàn)國家能源高效利用、能源節(jié)能減排的目標(biāo)?！秶窠?jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃綱要》中提出節(jié)能減排約束性指標(biāo)：1.單位工業(yè)增加值用水；2.單位GDP能源消耗降低16％（即平均每年降低約3.4%）；3.單位GDP的CO2排放降低17%；4.COD和SO2排放分別減少8％；5.NH3-N和NOx排放分別減少10％。2023年萬元GDP能耗僅降低2%，未來節(jié)能減排任務(wù)愈加沉重。新型煤化工項目是節(jié)能減排能手，例如煤制天然氣將有益于節(jié)能減排要求。1.排放方面，同等熱量的天然氣排放是煤的一半，是石油的70%，增加天然氣消費，可以有效的減少有害及溫室氣體的排放；2.利用效率方面，天然氣的利用效率遠(yuǎn)高于煤炭，如民用天然氣爐灶的熱效率較燃煤爐灶高2倍以上，燃?xì)饴?lián)合循環(huán)發(fā)電的效率比燃煤工業(yè)鍋爐高30%～40％。2023年9月，《“十四五”煤化工示范項目技術(shù)規(guī)范（送審稿）》正式上報國務(wù)院，有望年內(nèi)發(fā)布實施?！兑?guī)范》包含《“十四五”煤化工示范項目能效和資源目標(biāo)》、《“十四五”煤化工示范項目技術(shù)和裝備水平》等多項內(nèi)容?！兑?guī)劃》對煤間接液化、煤制天然氣、煤經(jīng)甲醇制烯烴、煤制合成氨、煤制乙二醇、低品質(zhì)煤提質(zhì)六大領(lǐng)域示范項目的能源轉(zhuǎn)化效率、綜合能耗、噸產(chǎn)品新鮮水用量加以規(guī)定。上述示范項目對應(yīng)的能源轉(zhuǎn)化效率最低應(yīng)分別達(dá)到42%、52%、35%、42%、25%和75%；單位產(chǎn)品綜合能耗分別不得超過4噸（標(biāo)準(zhǔn)煤，下同）/噸油品、2.3噸/千立方米、5.7噸/噸烯烴、1.5噸/噸合成氨、2.4噸/噸乙二醇；單位產(chǎn)品新鮮水耗分別不超過11噸/噸油品、6.9噸/千立方米、22噸/噸烯烴、6噸/噸合成氨、9.6噸/噸乙二醇和0.15噸/噸標(biāo)準(zhǔn)煤。1.2技術(shù)可行、經(jīng)濟(jì)可行2023年之前，中國煤化工主要集中在煤制電石、煤焦化、煤合成氨和煤制甲醇，統(tǒng)稱為傳統(tǒng)煤化工?！笆晃濉遍_始，國家大力發(fā)展現(xiàn)代煤化工項目，主要包括煤制油、煤制乙二醇、煤制二甲醚、煤制天然氣和煤制烯烴共計五類。1.2.1煤制油項目（1）間接液化示范裝臵商業(yè)化運行。伊泰16萬噸煤間接液化項目2023年基本滿負(fù)荷運行。2023年2月，內(nèi)蒙古伊泰成品油銷售獲得商務(wù)部賦予的成品油批發(fā)經(jīng)營資格。間接液化的優(yōu)點是技術(shù)成熟可靠，具備產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗，運行穩(wěn)定，設(shè)備維修難度小，對原煤品質(zhì)要求較低。缺點是物耗能耗明顯比直接液化高，平均5-6噸煤產(chǎn)出1噸油；投資也較大，每萬噸油建設(shè)投資需要上億元。（2）直接液化基本成功。神華煤直接液化裝臵自2023年第一次投煤試車以來，開工率過70%；產(chǎn)品以柴油為主，大約占70%，另有20%的石腦油，還有液化石油氣等其他產(chǎn)品。截至2023年末，全套裝臵的負(fù)荷率最大達(dá)到設(shè)計的80%-85%；煤轉(zhuǎn)化率達(dá)到設(shè)計的91%，產(chǎn)品收率達(dá)到57%。直接液化合成油的優(yōu)點是收率較高，可達(dá)到60%以上；物耗較低，平均3-4噸煤能產(chǎn)出1噸油，電力消耗也較間接液化少30%左右；流程相對較短，投資相對較少。缺點是缺乏大規(guī)模工業(yè)化經(jīng)驗；裝臵運行穩(wěn)定性不夠，磨損、結(jié)焦、腐蝕等問題尚未完全解決；對煤種的要求高。1.2.2煤制二甲醚項目（1）產(chǎn)能過剩，市場低迷。我國二甲醚生產(chǎn)能力已經(jīng)超1000萬噸/年左右，受需求增長緩慢和提價困難影響，2023年二甲醚產(chǎn)量和消費量僅250萬噸左右，行業(yè)整體開工率不足30%。二甲醚產(chǎn)業(yè)仍然缺乏微觀配套政策技術(shù)平臺支持、產(chǎn)能過剩、用途單一等一系列問題，產(chǎn)業(yè)發(fā)展依然面臨眾多挑戰(zhàn)。（2）城鎮(zhèn)燃?xì)舛酌褬?biāo)準(zhǔn)出臺?！冻擎?zhèn)燃?xì)舛酌褔覙?biāo)準(zhǔn)》，2023年9月，經(jīng)國家質(zhì)檢總局、國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會批準(zhǔn)，已于2023年7月1日正式實施。國家標(biāo)準(zhǔn)的出臺將使二甲醚作為城鎮(zhèn)燃?xì)庠谌珖秶鷥?nèi)推廣應(yīng)用有了可依循的標(biāo)準(zhǔn)和合法身份。盡管標(biāo)準(zhǔn)的出臺說明二甲醚以應(yīng)用于城市燃?xì)?，但該?biāo)準(zhǔn)只是中間標(biāo)準(zhǔn)，而不是最終產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)（標(biāo)準(zhǔn)要求城鎮(zhèn)燃?xì)庥枚酌奄|(zhì)量分?jǐn)?shù)≥99.0%即要求純燒，而且專瓶專用。（3）二甲醚推廣中存在一系列問題。在二甲醚實際推廣過程中，還受到燃燒穩(wěn)定性、混配氣標(biāo)準(zhǔn)、瓶閥、鋼瓶標(biāo)準(zhǔn)以及儲運等國家標(biāo)準(zhǔn)缺失、物流運輸限制、生產(chǎn)成本等多方面的綜合影響。2023年3月，國家質(zhì)量監(jiān)督總局質(zhì)檢特函（2023）17號文明確禁止在液化氣鋼瓶中摻入二甲醚。1.2.3煤制烯烴（1）甲醇制烯烴技術(shù)主要類別。目標(biāo)產(chǎn)品為乙烯、丙烯的MTO技術(shù)和目標(biāo)產(chǎn)品為丙烯的MTP技術(shù)。美國環(huán)球油品公司UOP的MTO技術(shù)和MTO+OCP技術(shù)、魯奇MTP技術(shù)；國內(nèi)DMTO技術(shù)、DMTO-Ⅱ、FMTP、SMTO等。（2）煤制烯烴示范項目已商業(yè)化試運行。神華包頭60萬噸DMTO裝臵投產(chǎn)，實現(xiàn)了煤制烯烴的工業(yè)化；大唐多倫46萬噸MTP項目、神華寧煤52萬噸MTP項目基本建成，目前正在進(jìn)行裝臵調(diào)試。神華包頭項目總投資165億元，假設(shè)開工率80%，年產(chǎn)50萬噸烯烴、噸煤價格300元計算，聚烯烴綜合成本8074元/噸。目前聚乙烯、聚丙烯出廠價格均在1.1萬元左右，僅在2023年底和2023年初時出廠價低于煤制烯烴成本價格，對應(yīng)當(dāng)時的原油價格30-40美元/桶（或4600-4800元/噸）。當(dāng)原油價格高于50美元/桶時，煤制烯烴具有明顯競爭優(yōu)勢。（3）國內(nèi)多家煤制烯烴項目進(jìn)入實質(zhì)性運作階段。目前，中煤能源、延長石油、陜煤化集團(tuán)、中國石化、華能、國投、神華集團(tuán)、中電投&道達(dá)爾等大型能源、化工企業(yè)均在進(jìn)行煤制烯烴項目的前期工作，其中部分項目已進(jìn)入實質(zhì)性運作階段。（4）沿海進(jìn)口甲醇制烯烴項目迅速起步。沿海地區(qū)企業(yè)依托臨港物流條件好、臨近消費市場的優(yōu)勢，規(guī)劃一批外購甲醇制烯烴項目。目前，寧波禾元、大連大化福佳、浙江興興新能源科技、江蘇盛虹集團(tuán)、正大能源化工等宣布了類似計劃。其中寧波禾元180萬噸甲醇制60萬噸烯烴項目已經(jīng)得到銀行貸款支持，已經(jīng)開工建設(shè)，并2023年10月已進(jìn)入主體設(shè)備安裝階段。1.2.4煤制二甲醇（1）工業(yè)示范裝臵尚未真正成功。2023年，通遼金煤針對20萬噸/年煤制乙二醇示范工程試車過程中暴露的問題，對產(chǎn)品方案進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整為年產(chǎn)15萬噸乙二醇和10萬噸草酸。經(jīng)過聯(lián)動試車，與2023年5月試產(chǎn)出合格的草酸產(chǎn)品。（2）多家技術(shù)爭相涌現(xiàn)。國內(nèi)部分企業(yè)看好煤制乙二醇產(chǎn)業(yè)的前景，一方面采用丹化科技煤制乙二醇技術(shù)，建設(shè)大規(guī)模商業(yè)化煤制乙二醇項目；另一方面，與工程公司、科研機(jī)構(gòu)合作攻關(guān)煤制乙二醇技術(shù)。如東華工程科技股份、五環(huán)科技股份、上海華誼集團(tuán)、上海浦景化工技術(shù)、天津大學(xué)。（3）供需缺口大，生產(chǎn)成本合宜。2023年中國進(jìn)口乙二醇727萬噸。在生產(chǎn)成本方面，國內(nèi)煤制乙二醇低于中東地區(qū)乙烷生產(chǎn)法，高于石腦油法，但中東地區(qū)乙烷總量有限。假設(shè)噸褐煤價格300元計算，國內(nèi)煤制乙二醇生產(chǎn)成本4450元/噸，而石腦油合成乙二醇成本在8400元/噸。從歷史情況來看，乙二醇價格僅在2023年底時低于煤制乙二醇的成本，當(dāng)時原油價格30-40美元/桶。只要原油價格高于50美元/桶，煤制乙二醇具有明顯競爭優(yōu)勢。1.2.5煤制天然氣（1）多套裝臵獲發(fā)改委核準(zhǔn)。截至2023年底，已獲得國家發(fā)改委正式核準(zhǔn)的煤制天然氣項目有大唐內(nèi)蒙古赤峰40億立方米/年、大唐遼寧阜新40億立方米/年和匯能內(nèi)蒙古鄂爾多斯16億立方米/年，產(chǎn)能合計96億立方米/年。目前，國內(nèi)煤制天然氣示范項目處于建設(shè)階段，其中大唐克旗40億立方米/年煤制天然氣項目一期工程已于2023年建成。（2）仍有眾多企業(yè)涉足煤制天然氣。2023年初以來，我國煤制天然氣政策有所收緊，但天然氣的需求前景和價格改革預(yù)期仍然在吸引著各路資金的進(jìn)入。其中主力為神華、中海油、華能、華電、大唐、國電、中電投等大型能源央企，而新汶礦業(yè)、同煤、潞安、北京控股等地方國企也在積極推進(jìn)。（3）成本合宜，未來五年有望放量以年產(chǎn)40億立方米煤制天然氣為例進(jìn)行成本估算。假設(shè)煤炭價格200元/噸，煤制天然氣的綜合成本在1.55元/立方米。西氣東輸直供工業(yè)的出廠基準(zhǔn)價為1.19元/立方米，到沿海消費區(qū)的管輸平均價約1元/立方米。國內(nèi)東中部地區(qū)的民用天然氣價格平均在2.0-2.5元/立方米之間，工業(yè)用天然氣價格在3元/立方米以上。1.3中國煤化工政策發(fā)展歷程中國煤化工產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了“引導(dǎo)鼓勵——嚴(yán)格管控——逐步松綁”三個大的階段。煤化工產(chǎn)業(yè)正式起航：2023年6月，《能源中長期發(fā)展規(guī)劃綱要》提出并鼓勵發(fā)展煤制油、煤制氣、多聯(lián)產(chǎn)等。煤化工進(jìn)入3年休眠期：2023年5月，國家提出重點抓好五類示范工程，原則上停批新試點項目；9月，正式提出三年內(nèi)不批現(xiàn)代煤化工新試點項目。政策松綁：2023年中《煤炭深加工示范項目規(guī)劃》和《煤炭深加工產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》通過國家發(fā)改委審批，以及2023年4月神華寧煤400萬噸煤制油(已對超限設(shè)備招標(biāo))、潞安540萬噸煤制油項目獲批準(zhǔn)，標(biāo)志著煤化工產(chǎn)業(yè)三年的停審期正式結(jié)束?！笆奈濉睍r期將形成若干集煤炭開發(fā)、加工、轉(zhuǎn)化、電力、化工于一體的大型能源綜合性基地和能源企業(yè)。目前，各地上報的要求在“十四五”期間建設(shè)的大型煤化工項目達(dá)到104個，經(jīng)初步測算，總投資超過2萬億元。但是“十四五”時期仍不具備大規(guī)模發(fā)展現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)的客觀條件，迫切需要技術(shù)創(chuàng)新，繼續(xù)開展更高水平的示范，來整體提高資源的利用水平?！笆奈濉逼陂g，我國將重點圍繞《煤炭深加工示范項目規(guī)劃》15個煤化工示范項目開展行業(yè)發(fā)展。2政策松綁助力新型煤化工大發(fā)展2.1政策松綁創(chuàng)造新型煤化工盛宴“十一五”期間，我國煤化工項目成效日益顯現(xiàn)，技術(shù)逐步成熟?！笆晃濉逼陂g，煤化工項目共計14個，計劃投資總額達(dá)2349億元。14個項目中有9個達(dá)產(chǎn)或一期項目已投產(chǎn)，即實際落實投資總金額1052億元?！笆奈濉逼陂g，煤化工計劃投資額預(yù)計將達(dá)到4000億元，考慮到實際投產(chǎn)建設(shè)進(jìn)度和國家職能部門對項目審批進(jìn)度的把控，我們認(rèn)為“十四五”期間煤化工項目實際投資額在2023-3000億元左右，這一數(shù)額是“十一五”期間的二到三倍。2.3政策引領(lǐng)煤制天然氣成主導(dǎo)“十四五”期間《煤炭深加工示范項目規(guī)劃》共有15個示范項目，其中涉及煤制天然氣的項目達(dá)到7個，接近全部項目的50%?？梢?，未來五年煤制天然氣將是煤化工的重點建設(shè)項目。截至2023年12月，我國煤制天然氣在建和規(guī)劃項目共計39個，計劃總產(chǎn)能達(dá)1619.84億立方米，超過中國2023年1025.3億立方米的天然氣總產(chǎn)量。這其中，分布在新疆境內(nèi)的項目就占據(jù)了一多半，隨著各個項目陸續(xù)投產(chǎn)，未來新疆或?qū)⑷〈鷥?nèi)蒙古成為中國煤制氣乃至煤化工產(chǎn)業(yè)的第一基地。煤制天然氣工藝共劃分三類：第一，蒸汽－純氧氣化工藝。蒸汽－純氧氣化工藝，是傳統(tǒng)的煤氣化工藝，煤伴隨著蒸汽和氧氣發(fā)生氣化。粗煤氣中含有CO,，H2，CO2，CH4和少量的高碳?xì)浠衔铩Ｄ壳白罱?jīng)濟(jì)和最成熟的也是蒸汽－純氧氣化工藝，世界唯一的工業(yè)化煤制天然氣項目美國大平原煤制天然氣項目就是采用此工藝。第二，催化－蒸汽氣化工藝。此工藝最早由Exxon在1970年代發(fā)明，使用K2CO3為催化劑，但是工業(yè)上仍沒有商業(yè)化裝臵。在此工藝中，氣化與甲烷化在催化劑存在下在同一反應(yīng)器中發(fā)生（圖2）。氣化需要熱量由甲烷化反應(yīng)所放熱量提供。CH4由CO2和合成氣（CO和H2）中分離出來，合成氣又返回到氣化器。催化反應(yīng)可以在較低溫度(650～750℃)下進(jìn)行。第三，加氫氣化工藝。加氫氣化工藝使用H2來氣化煤。H2與煤在氣化爐中反應(yīng)生成CH4。H2可以由外來氫源或甲烷蒸汽重整后提供。在甲烷蒸汽重整反應(yīng)中，一部分從氣化爐出來的CH4轉(zhuǎn)化為CO和H2。流程如圖3所示。加氫氣化反應(yīng)工藝還在研究階段。關(guān)于煤氣化技術(shù)，我國目前可供選擇的技術(shù)主要有：Lurgi碎煤加壓氣化爐、BGL熔渣氣化爐和水煤漿加壓氣化爐等。其中Lurgi碎煤加壓氣化爐可氣化低質(zhì)褐煤，粗煤氣中含有8～10％的CH4餾分，可減輕甲烷合成工序的負(fù)荷，同時氣化過程的氧耗較低，被認(rèn)為是煤制SNG經(jīng)濟(jì)實用的氣化爐型；在原料煤質(zhì)符合要求的情況下，也可以采用水煤漿加壓氣化爐；BGL熔渣氣化技術(shù)尚未有長期工業(yè)化運行業(yè)績，對煤質(zhì)也有特定的要求。以一座規(guī)模40億Nm3/a的煤基SNG工廠為例：（1）主要工程量有：☆48臺?3800Mark-IV型碎煤加壓氣化爐；☆4～6套中溫耐油耐硫變換裝臵；☆4～6套低溫甲醇洗凈化裝臵；☆4～6套甲烷化及加壓干燥裝臵；☆配套的煤氣水分離及酚氨回收裝臵；☆配套的冷凍及硫回收裝臵；☆4～6套45000Nm3/h以上的大型空分裝臵；☆4～6臺500t/h以上的鍋爐及發(fā)電裝臵；☆配套的全廠供水及循環(huán)水裝臵；☆配套的污水生化處理及中水回用裝臵；☆配套的全廠總變及供配電裝臵；（2）原料消耗：工廠消耗原料煤1000～1200萬t/a，燃料煤300～400萬t/a，新鮮水2023～2400萬t/a，發(fā)電裝機(jī)150～200MW。（3）占地面積：250～300公頃。（4）建設(shè)投資：220～240億元（不含廠外工程）。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國內(nèi)對天然氣產(chǎn)品的需求仍將持續(xù)增長，到2023年國內(nèi)天然氣缺口將達(dá)到1000億Nm3以上，即需要建設(shè)25個40億Nm3/a的SNG工廠，每個工廠投資約為220～240億元，這是一個巨大的市場。我們估算，“十四五”期間，煤制天然氣項目所需主要大型設(shè)備分別為：240臺碎煤加壓氣化爐，其他各類壓力容器60-90套，20-30套大型空分裝臵，20-30臺鍋爐及發(fā)電裝臵等。2.3新型煤化工設(shè)備空間通常，煤化工項目投資額中設(shè)備采購占比達(dá)到40%。煤化工設(shè)備包括壓力容器（煤氣化爐、反應(yīng)器、塔器），熱交換器，空分裝臵及壓縮機(jī)，各類泵、閥門等。若按照我們預(yù)測的“十四五”期間煤化工項目實際投資完成在2023-3000億元，那么未來五年煤化工項目設(shè)備采購將達(dá)到1000億元，其中壓力容器為400億元，熱交換器200億元，空分裝臵及壓縮機(jī)100億元。壓力容器制造上市公司有張化機(jī)、海陸重工和太原重工，熱交換器制造上市公司有藍(lán)科高新和龍華傳熱，空分裝臵及壓縮機(jī)制造上市公司有杭氧股份和陜鼓動力。2023年，我們重點推薦張化機(jī)、杭氧股份和龍華傳熱。3現(xiàn)代煤化工裝備主要企業(yè)簡況3.1張化機(jī)——煤化工裝備業(yè)績高彈性公司致力于化工裝備制造，主營蒸發(fā)器設(shè)備、煤化工設(shè)備、石化設(shè)備等壓力容器、非標(biāo)設(shè)備的設(shè)計制造。2023年上半年收入7.74億元，其中石化設(shè)備占比48.26%、煤化工設(shè)備占比33.46%，兩者合計占比達(dá)81.72%。公司產(chǎn)能遠(yuǎn)超過3萬噸，與中國一重、中國二重同處國內(nèi)非標(biāo)壓力容器行業(yè)第一梯隊。公司募投項目進(jìn)展順利，后期將受益于國家煤化工示范項目建設(shè)。（1）公司募投前產(chǎn)能3萬噸，可實現(xiàn)最大產(chǎn)值10億元；募投項目臨江基地已投產(chǎn)，7連跨廠房產(chǎn)能6萬噸，可實現(xiàn)石化設(shè)備最大產(chǎn)值年20億元；公司自籌資金建設(shè)的生產(chǎn)特殊材質(zhì)（鈦材、鎳材、鋯材等）壓力容器和航天氣化爐的5連跨廠房產(chǎn)能3-5萬噸，有望于2023年末完工投產(chǎn)；公司針對煤化工項目的伊犁基地正在定向增發(fā)募集資金中，完工后產(chǎn)能將達(dá)到6萬噸，年最高產(chǎn)值15億元。公司已建和正在籌建的產(chǎn)能產(chǎn)值達(dá)到50億元，而2023年公司營業(yè)收入14.73億元，未來業(yè)績具有較高彈性。（2）2023年7月公司中標(biāo)總投資550億元的神華寧煤400萬噸/年煤炭間接液化項目3個超限設(shè)備中的B包合同，價值5.3億元。這標(biāo)志著我國煤化工項目3年停止審批的解禁，2023-2023年新疆、內(nèi)蒙、寧夏、陜西、山西等地區(qū)的新型煤化工項目將逐步獲得國家批準(zhǔn)并開始設(shè)備招標(biāo)。10月，山西潞安高硫煤清潔利用油化電熱一體化示范項目超限設(shè)備招標(biāo)（反應(yīng)器類6臺、塔器類16臺、儲罐類5臺），公司成為第二中標(biāo)候選人。未來公司產(chǎn)能釋放業(yè)績有望獲得較快增長。我們預(yù)測“十四五”期間煤化工項目實際投資完成額在2023-3000億元，煤化工項目設(shè)備采購將達(dá)到1000億元，其中壓力容器為400億元，熱交換器200億元，空分裝臵及壓縮機(jī)100億元。煤化工項目中，設(shè)備占總投資40%，壓力容器通常占設(shè)備40%以上，其中超限設(shè)備占20%（反應(yīng)器、塔器、儲罐、分離器），普通壓力容器占80%?！笆奈濉逼陂g煤化工項目中超限設(shè)備需求在80億元，2023年公司煤化工產(chǎn)品收入僅有4.32億元。公司同海陸重工和大連金重為煤化工非標(biāo)設(shè)備龍頭制造企業(yè)，未來市場空間和業(yè)務(wù)彈性較大。2023年10月15日，公司與永鋼集團(tuán)、金茂創(chuàng)投、豐立集團(tuán)、智慧創(chuàng)投共同投資設(shè)立江蘇沃王海工裝備制造股份。沃王海工注冊資本7.77億元，主要經(jīng)營：自升式鉆井平臺、半潛式鉆井平臺、FPSO、FSO、平臺供應(yīng)船、鋪管船、其他工程設(shè)施的建造、銷售（以工商登記為準(zhǔn)）。公司出資合計出資3.77億元，占48.52%股份，首期出資1.885億元，后期以公司新建但尚未運營的海工資產(chǎn)出資；剩余51.48%股份由永鋼集團(tuán)、金茂創(chuàng)投、豐立集團(tuán)、智慧創(chuàng)投共同持有，全出注資為現(xiàn)金。開拓海洋工程裝備市場是公司不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的一個戰(zhàn)略性布局，有利于公司盤活資產(chǎn)、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，標(biāo)志著公司的科技創(chuàng)新能力上升到一個新的高度。3.2杭氧股份——工業(yè)氣體助推空分設(shè)備龍頭公司主要從事空氣分離設(shè)備、工業(yè)氣體產(chǎn)品和石化設(shè)備的生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)。公司空氣分離設(shè)備產(chǎn)品主要包括大中型成套空氣分離設(shè)備、小型空氣分離設(shè)備；氣體產(chǎn)品主要包括氧、氮、氬等；石化設(shè)備產(chǎn)品主要包括乙烯冷箱、液氮洗冷箱、天然氣液化分離設(shè)備、液化石油氣儲配裝臵等設(shè)備。3.2.1空氣分離設(shè)備制造業(yè)務(wù)：引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展公司作為國內(nèi)規(guī)模最大、歷史最悠久的空氣分離設(shè)備制造企業(yè)，始終引領(lǐng)著中國空氣分離設(shè)備行業(yè)的發(fā)展。公司設(shè)立后，通過自主研發(fā)掌握了規(guī)整填料塔和全精餾制氬等關(guān)鍵技術(shù)，在此基礎(chǔ)上設(shè)計生產(chǎn)了第六代空氣分離設(shè)備，以及標(biāo)志我國空氣分離設(shè)備達(dá)到國際先進(jìn)水平的第七代全精餾制氬內(nèi)壓縮流程空氣分離設(shè)備。3.2.2煤化工創(chuàng)造空分設(shè)備市場新空間煤氣化是以氧氣作為氧化劑，與固體煤反應(yīng)，生成一氧化碳、氫氣等的合成氣，合成氣可用于生產(chǎn)合成氨、甲醇、合成天然氣等多種化工產(chǎn)品，是目前煤化工的主要技術(shù)。利用煤氣化技術(shù)合成油，每一百萬噸合成油的年生產(chǎn)能力需配臵的空氣分離設(shè)備的制氧能力約為300,000m3/h；利用煤氣化生產(chǎn)甲醇，每一百萬噸的年生產(chǎn)能力需配臵的空氣分離設(shè)備的制氧能力約為120,000m3/h；利用煤氣化生產(chǎn)合成天然氣，每1,000萬立方米/天的生產(chǎn)能力需配臵的空氣分離設(shè)備的制氧能力約為240,000m3/h；利用煤直接液化技術(shù)合成油，每一百萬噸合成油的年生產(chǎn)能力需配臵的空氣分離設(shè)備的制氧能力約為100,000m3/h。前國際上投入使用的最大等級的成套空氣分離設(shè)備的制氧量達(dá)到110,000m3/h，本公司目前生產(chǎn)的最大等級的成套空氣分離設(shè)備的制氧量已達(dá)到80,000m3/h。隨著本公司大型成套空氣分離設(shè)備設(shè)計及制造水平的提高，近年來本公司大型成套空氣分離設(shè)備出口量快速上升。3.2.3工業(yè)氣體業(yè)務(wù)：增長潛力巨大根據(jù)對美國工業(yè)氣體市場的分析，氣體工業(yè)的增長率一般是國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的1.25倍至1.5倍。由于我國國民經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國工業(yè)氣體行業(yè)在2023年后進(jìn)入快速發(fā)展階段，2023年我國工業(yè)氣體年增長率為12%，2023年我國工業(yè)氣體年增長率為15%，預(yù)計到2023年，中國工業(yè)氣體年產(chǎn)值可達(dá)到1,000億元，發(fā)展速度每年在10%左右。目前國內(nèi)共有氣體生產(chǎn)企業(yè)2,000余家，多數(shù)企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模較小，自產(chǎn)自用仍是國內(nèi)氣體產(chǎn)品的主要供應(yīng)模式，占國內(nèi)全部氣體產(chǎn)品的50%以上。國外公司已經(jīng)在國內(nèi)投資設(shè)立了近百家合資或獨資的氣體公司，占市場化銷售氣體產(chǎn)品市場份額的1/3以上。3.2.4乙烯冷箱等石化設(shè)備產(chǎn)品的制造業(yè)務(wù)：壟斷國內(nèi)市場在乙烯冷箱產(chǎn)品方面，目前，國內(nèi)投入運營的國產(chǎn)大型乙烯冷箱全部由本公司設(shè)計和制造；目前，國內(nèi)投入運營的國產(chǎn)液氮洗冷箱產(chǎn)品均為本公司制造。3.3隆華傳熱——布局節(jié)能高效著眼長期發(fā)展公司主營業(yè)務(wù)為冷卻（凝）設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，壓力容器和機(jī)械零配件的生產(chǎn)和銷售；主要產(chǎn)品為冷卻（凝）設(shè)備，包括（1）高效復(fù)合型冷卻（凝）器和空冷器，前者為公司核心產(chǎn)品，2023年冷卻（凝）設(shè)備收入占比為68.8%，高效復(fù)合型冷卻（凝）器收入占總收入比重64.2%。冷卻（凝）設(shè)備是流程工業(yè)中不可或缺的重要基礎(chǔ)性設(shè)備，也是工業(yè)領(lǐng)域耗能、耗水大戶。據(jù)統(tǒng)計，冷卻（凝）設(shè)備耗能量占工業(yè)用能的13%-15%（我國工業(yè)冷卻用水量（指：包括取水量與重復(fù)利用水量之和）占工業(yè)用水總量的80%左右，取水量（指：直接從江河、湖泊或者地下通過工程或人工措施獲得的水量）占工業(yè)取水總量的30%~40%；發(fā)展高效冷卻節(jié)水技術(shù)是工業(yè)節(jié)約用水的重點。3.3.1局節(jié)能高效2023年3月，公司研發(fā)的產(chǎn)品之一“新型復(fù)合式蒸發(fā)冷卻（凝）器”通過中國石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會組織的鑒定（中石化協(xié)鑒字[2023]第15號）。根據(jù)鑒定材料，對于產(chǎn)品的推廣應(yīng)用前景和鑒定意見為：在相同的換熱負(fù)荷下，與傳統(tǒng)水冷系統(tǒng)相比，采用此種技術(shù)可節(jié)水30%-70%，節(jié)電30%-60%，年節(jié)省運行費用50%以上；與普通蒸發(fā)冷卻（凝）器相比，采用該技術(shù)可節(jié)水30%-50%，節(jié)電10%-20%左右，年節(jié)省運行費用40%以上；總體技術(shù)達(dá)到國際先進(jìn)水平。2023年3月，公司“LH型等蒸發(fā)式冷卻（冷凝）器技術(shù)”被工信部《關(guān)于印發(fā)聚氯乙烯等17個重點行業(yè)清潔生產(chǎn)技術(shù)推行方案的通知》（工信部節(jié)[2023]104號）中列為氮肥、甲醇等生產(chǎn)企業(yè)熱交換系統(tǒng)中替代傳統(tǒng)冷卻塔的推廣技術(shù)，應(yīng)用前景為“替代傳統(tǒng)的水冷式冷卻器+冷卻塔熱交換系統(tǒng)組合，減少冷卻水循環(huán)量50%以上，節(jié)電50%以上，在氮肥行業(yè)已有100余家企業(yè)應(yīng)用，推廣意義重大”。從冷卻（凝）設(shè)備優(yōu)缺點比較即綜合性能比較中，可以看出高效復(fù)合型冷卻（凝）器在各個方面均優(yōu)于空冷器、水冷卻和普通蒸發(fā)式冷卻設(shè)備。只是受到發(fā)展時間較短的原因而未普及，我們認(rèn)為未來高效復(fù)合型冷卻（凝）器將是發(fā)展的大趨勢，尤其是在石油化工、火電、新型煤化工等領(lǐng)域。3.3.2著眼長遠(yuǎn)發(fā)展目前蒸發(fā)式冷卻（凝）設(shè)備應(yīng)用規(guī)模約為30億元，占冷卻（凝）設(shè)備市場的比例約為8%?？绽淦髦饕獞?yīng)用于火電和石化領(lǐng)域，其中應(yīng)用于火電的空冷器規(guī)模約為44億元；應(yīng)用于石化領(lǐng)域的空冷器規(guī)模約為4億元，哈空調(diào)石化空冷器的市場占有率為50%，空冷器的應(yīng)用規(guī)模合計約為48億元，占冷卻（凝）設(shè)備市場的比例為12.80%。在冷卻（凝）設(shè)備375億市場容量中，扣除蒸發(fā)式冷卻（凝）設(shè)備和空冷器的應(yīng)用規(guī)模，水冷設(shè)備的應(yīng)用規(guī)模約為297億元，占冷卻（凝）設(shè)備市場的比例為79.20%。在國家節(jié)能減排政策的大力支持下，公司主營產(chǎn)品高效復(fù)合型冷卻（凝）器將會逐步替換水冷器和冷卻塔，未來市場空間巨大。2023-2023年，蒸發(fā)式冷卻（凝）設(shè)備的市場規(guī)模分別約為24-29億元、25-30億元、31-38億元。按發(fā)行人2023-2023年度高效復(fù)合型冷卻（凝）器銷售收入計算，2023-2023年發(fā)行人在蒸發(fā)式冷卻（凝）設(shè)備領(lǐng)域的市場占有率分別約為4.38%-5.29%、4.53%-5.44%、5.74%-7.03%。3.4陜鼓動力——轉(zhuǎn)型助推二次成長2023年業(yè)績符合預(yù)期：公司全年收入60.42億元，歸屬母公司凈利潤10.26億元，同比增速17.31%、23.25%。公司毛利率35.5%，凈利率17%，同比分別提升2個百分點和1個百分點。受下游設(shè)備需求影響，公司近3年來收入增速穩(wěn)定在20%左右。行業(yè)景氣度持續(xù)低迷下公司業(yè)績增長穩(wěn)定。穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流有利于公司科研投入可持續(xù)，2023年公司研發(fā)投入占收入比例11%。公司未來成長彈性將依托服務(wù)板塊和氣體業(yè)務(wù)。設(shè)備生產(chǎn)商轉(zhuǎn)型綜合方案解決服務(wù)商：工程成套項目總承包（EPC）模式較單純設(shè)備銷售，可以使公司收入空間增加3倍左右，目前公司已經(jīng)建立了比較完善的總包隊伍，2023年公司總包業(yè)務(wù)7.45億元，占當(dāng)年收入比例12.34%。設(shè)備服務(wù)市場孕育漸成熟，2023年末系統(tǒng)服務(wù)板塊在手訂單大幅提升至27億元，預(yù)計2023年服務(wù)業(yè)務(wù)增速超過20%。公司規(guī)劃至2023年系統(tǒng)服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比將達(dá)33%，未來兩年成長空間巨大。氣體運營業(yè)績將持續(xù)快速成長：一方面，在建產(chǎn)能逐步達(dá)產(chǎn)。公司從2023年開始涉足工業(yè)氣體外包領(lǐng)域，截至目2023年末運營及在建產(chǎn)能達(dá)40萬標(biāo)準(zhǔn)方/時，其中35萬標(biāo)準(zhǔn)方/時已投產(chǎn)。2023年氣體業(yè)務(wù)收入1.98億元，同比提高1300倍。二方面，公司將加快對外投資及項目收購。新成立的子公司秦風(fēng)氣體項目具有十分重要的戰(zhàn)略意義。上市平臺將利用秦風(fēng)氣體股東延長石油、陜西煤化工、陜西國資委的優(yōu)勢地位，整合省內(nèi)的氣體資源，加快相應(yīng)的投資和收購步伐。若收購成功，預(yù)計全年將貢獻(xiàn)業(yè)績2-3億元。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ冢彩枪鹃L期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份