保險業(yè)年投資展望

雙底朝天光大證券非銀行金融團隊2021年12月2日保險業(yè)2021年投資展望P2投資觀念投資建議：買入保險股，目的價中國平安98元，中國太保37元，中國人壽31元投資邏輯：我們以為，中國保險業(yè)現(xiàn)階段開展特征是，伴隨盈利周期動搖的業(yè)務(wù)高生長性。目前保險業(yè)正處于保險浸透率和盈利周期的雙重底部。保費未來10年復(fù)合增速堅持在15%左右。明年，保險行業(yè)將迎來保費和盈利才干的雙雙提升。保費高生長驅(qū)動要素：需求強勁產(chǎn)品晉級渠道創(chuàng)新盈利上升周期驅(qū)動要素：投資渠道政策放開壽險利差空間加大產(chǎn)險承保上升周期P3內(nèi)容一、投資邏輯：生長性內(nèi)核，周期性外殼二、保費高生長驅(qū)動要素需求強勁產(chǎn)品晉級渠道創(chuàng)新三、盈利上升周期驅(qū)動要素投資渠道政策放開壽險利差空間加大產(chǎn)險處于承保周期上升階段四、風(fēng)險要素五、估值與評級P4P4投資邏輯1生長性內(nèi)核周期性外殼P5保險公司盈利方式承保業(yè)務(wù)投資業(yè)務(wù)純風(fēng)險保費附加費用保費發(fā)生費用保險預(yù)備金發(fā)生賠付費差益/損死差益/損自有資金返還投保人利益利差益/損投資收益超額收益利潤保費收入投資資產(chǎn)受托資產(chǎn)保戶儲金及投資款管理費收入資管業(yè)務(wù)P6投資邏輯：生長性內(nèi)核，周期性外殼保費收入投資收益率承保利潤率投資資產(chǎn)承保利潤投資收益P7P7高生長驅(qū)動要素2需求強勁產(chǎn)品晉級渠道創(chuàng)新P8到2021年，中國將成為全球第3大保險市場總保費十億美圓x%復(fù)合增長率美國日本英國德國法國中國總保費,2021十億美圓20052021E2021E7421531024%20%1140550310295290270P9高生長驅(qū)動之一：需求強勁(1)-經(jīng)濟復(fù)蘇中國GDP繼續(xù)堅持高速增長資料來源：Wind，光大證券研討所保險需求處于S曲線高速生長階段資料來源：保監(jiān)會，Wind，光大證券研討所保費收入將繼續(xù)堅持近十年高速增長勢頭資料來源：保監(jiān)會，光大證券研討所保險資產(chǎn)占GDP的比重仍將繼續(xù)提升資料來源：保監(jiān)會，光大證券研討所1999-2021，CAGR：23%P10高生長驅(qū)動之一：需求強勁(2)-城鎮(zhèn)化、人口老齡化、財富管理以及消費晉級人口老齡化問題日益突出資料來源：結(jié)合國，光大證券研討所城鎮(zhèn)化進程將推進中西部地域保費高速增長資料來源：保監(jiān)會，Wind，光大證券研討所汽車銷售火爆帶動車險保費高速增長資料來源：Wind，光大證券研討所儲蓄搬家以及財富管理添加保險需求資料來源：FED，中國人民銀行，光大證券研討所城鎮(zhèn)化率:18%(1978)46%(2021)75%P11高生長驅(qū)動之一：需求強勁(3)-低浸透率中國保險市場生長性遠超成熟市場資料來源：Sigma，光大證券研討所中國保險市場浸透率遠低于世界平均程度資料來源：Sigma，光大證券研討所中國保險市場未來十年CAGR[14%，20%]資料來源：光大證券研討所中國保險市場未來十年CAGR[13%，17%]資料來源：光大證券研討所P12高生長驅(qū)動之二：產(chǎn)品晉級壽險：個稅遞延養(yǎng)老保險有望明年啟動試行。發(fā)掘壽險業(yè)在長期儲蓄和社會保證方面的潛力，有助于釋放民間儲蓄，刺激國內(nèi)消費，效力國家擴展內(nèi)需的戰(zhàn)略要求。----保險會陳文輝主席助理2021/11的講話產(chǎn)險：2021年7月1日正式實施的<侵權(quán)責(zé)任法>將為我國責(zé)任險的開展提供法律根底。壽險產(chǎn)品構(gòu)造，美國〔2021〕資料來源：Wind，光大證券研討所產(chǎn)險產(chǎn)品構(gòu)造，中國VS美國資料來源：NAIC，中國保險年鑒，光大證券研討所壽險產(chǎn)品構(gòu)造，中國〔2021/09〕資料來源：Wind，光大證券研討所P13高生長驅(qū)動之三：渠道創(chuàng)新銀行渠道:由于銀行在我國金融市場的強勢位置,銀保渠道越來越成為重要的壽險銷售渠道.為處理銀保業(yè)務(wù)低利潤率而高資本耗費的困局,以平安為首的保險公司引入英國等成熟市場的IC保險顧問營銷方式,經(jīng)過銀保渠道向中高端客戶銷售高利潤復(fù)雜保險產(chǎn)品.新渠道:平安產(chǎn)險經(jīng)過電銷\網(wǎng)銷等新渠道,在銷售規(guī)范化簡易產(chǎn)品如車險\短期不測險等,曾經(jīng)展現(xiàn)出強大的市場競爭力.平安產(chǎn)險市場份額快速上升資料來源：公司數(shù)據(jù)，保監(jiān)會，光大證券研討所平安電銷車險井噴式增長資料來源：光大證券研討所2005-2021H1銀保渠道保費占比資料來源：中國保險年鑒，中國臺灣壽險同業(yè)公會，光大證券研討所P14P14上升周期驅(qū)動要素3投資渠道政策放開壽險利差空間加大產(chǎn)險承保上升周期P15上升周期驅(qū)動之一：投資渠道政策放開<保險資金運用管理暫行方法>于2021年8月31日起施行。保險資金在PE、不動產(chǎn)以及根底設(shè)備等多方面投資政策放開。假設(shè)到達政策上限，將提升投資收益率均值100bp，按照中觀情形預(yù)測，投資收益率有望逐漸添加50bp。 保險資金運用管理暫行方法內(nèi)容及影響P16上升周期驅(qū)動之二：壽險利差空間加大損益表的角度判別：在經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇下的溫暖加息周期并不對權(quán)益投資收益率呵斥嚴重負面影響。傳統(tǒng)險：資本本錢上限2.5%，加息加大利差空間。分紅險：利差益采用70/30分紅，加息同樣加大利差空間。萬能險：資金本錢端上升滯后，加息初期利差空間加大。主要壽險公司萬能險結(jié)算利率資料來源：公司數(shù)據(jù)，Wind，光大證券研討所CPI繼續(xù)走高，加息周期曾經(jīng)降臨資料來源：Wind，光大證券研討所加息后國債收益率開場繼續(xù)走高資料來源：Wind，光大證券研討所P17上升周期驅(qū)動之二：壽險利差空間加大〔續(xù)〕資產(chǎn)負債表的角度1、預(yù)備金負債是未來需求支付投保人的現(xiàn)金流，在大數(shù)法那么下近似于一系列債券負債。2、壽險預(yù)備金負債平均久期大于20年，而保險公司固定收益類投資久期小于10年。3、壽險公司作為短期債務(wù)的多頭和長期債務(wù)的空頭，加息將添加其以公允價值計量的凈資產(chǎn)。5%95%55%25%15%15%85%15%70%負債預(yù)備金負債股東權(quán)益投資資產(chǎn)債務(wù)投資定期存款其它資產(chǎn)其它負債股權(quán)投資久期<10年久期>20年[10,-2%][30,-3.7%]加息25bp,對息票利率為5%的債券的價錢影響壽險公司資產(chǎn)負債表簡易構(gòu)造圖P18壽險傳統(tǒng)險評價利率停頓下滑1、壽險傳統(tǒng)險預(yù)備金評價利率與國債收益率掛鉤以表達新準那么公允價值計量特征。但持有至到期債券〔約占總資產(chǎn)25%〕以攤余本錢計價，導(dǎo)致資產(chǎn)負債的計量口徑不一致，從而扭曲財務(wù)業(yè)績的展現(xiàn)。在風(fēng)險溢價不變的情況下，壽險公司利潤對國債收益率變化的敏感性非常大。2、假設(shè)央行不再加息，那么評價基準利率在2021年4季度開場停頓下滑，假設(shè)加息那么時間點能夠略微提早。3、壽險公司能夠經(jīng)過調(diào)整風(fēng)險溢價以及選擇五年國債收益率挪動平均等方法來平滑對業(yè)績的影響。傳統(tǒng)險預(yù)備金評價基準利率2021Q4停頓下滑〔假設(shè)再次加息，那么時間點能夠提早〕資料來源：Wind，光大證券研討所預(yù)備金評價基準利率下滑對EPS的影響(元)資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研討所P19上升周期驅(qū)動之三：產(chǎn)險承保上升周期產(chǎn)險公司綜合本錢率繼續(xù)下降資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研討所美國產(chǎn)險行業(yè)6-8年承保周期〔1975-2021〕資料來源：ISO，光大證券研討所產(chǎn)險行業(yè)綜合本錢率繼續(xù)下降資料來源：保監(jiān)會，光大證券研討所商業(yè)車險保費充足度繼續(xù)提升〔202101-202109〕資料來源：行業(yè)調(diào)研，光大證券研討所P20上升周期驅(qū)動之三：產(chǎn)險承保上升周期〔續(xù)〕產(chǎn)險行業(yè)好轉(zhuǎn)的兩個根本要素：1、從緊的監(jiān)管政策2、中小保險公司的資本約束。承保業(yè)績改善仍可繼續(xù)的理由：1、監(jiān)管政策不會輕言放松；2、中小公司不具備二次價錢戰(zhàn)的才干；3、車險結(jié)合信息平臺向全國推行；4、交強險將實行區(qū)域差別費率，大面積虧損的局面將得到改善；5、財務(wù)業(yè)績滯后于業(yè)務(wù)改善1年。成熟市場承保周期普通在6-8年。我國產(chǎn)業(yè)資本進出遭到嚴厲的限制，在寡頭壟斷競爭的市場格局下，承保周期應(yīng)該更長。中小保險公司至少3年內(nèi)不具備二次價錢戰(zhàn)的才干〔百萬〕資料來源：保險年鑒，光大證券研討所〔注：償付才干充足率沒有思索次級債〕P21P21風(fēng)險要素4費率自在化進程加快銀保渠道競爭加劇風(fēng)險資本監(jiān)管加大融資需求P22風(fēng)險要素之一：費率自在化進程加快加息或?qū)⒓涌靷鹘y(tǒng)險定價利率市場化進程資料來源：Wind，光大證券研討所利率市場化進程回想資料來源：保監(jiān)會，光大證券研討所國際市場費率自在化的閱歷資料來源：MunichRe，光大證券研討所P23風(fēng)險要素之一：費率自在化進程加快〔續(xù)〕主要壽險公司總保費傳統(tǒng)險占比〔2021年〕資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研討所定壽/兩全:20年交20年期終身壽:20年交年金:即期生命年金，60歲到80歲的男性定價利率上調(diào)至3.5%對保費的影響資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研討所費率自在化的進程和影響：1、費率自在化是行業(yè)開展大勢所趨。隨著償付才干監(jiān)管和風(fēng)險管理制度的日趨完善，投資渠道政策的逐漸放開，費率自在化將從傳統(tǒng)險開場，再逐漸擴展到分紅、萬能等其它險種。2、高通脹導(dǎo)致的加息將加速費率自在化進程。3、費率自在化將加劇市場競爭，利潤率下滑。假設(shè)僅放開傳統(tǒng)險，那么由于其占比較低〔特別是新單業(yè)務(wù)〕，市場沖擊有限。假設(shè)放開一切產(chǎn)品，那么市局面臨重新整合的風(fēng)險。主要壽險公司新單保費傳統(tǒng)險占比〔2021年〕資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研討所P24風(fēng)險要素之二：銀保渠道競爭加劇1、從保費構(gòu)造來看，銀保渠道曾經(jīng)成為各大壽險公司最重要的渠道之一。2、近年來，銀行進軍保險政策放開。雖然銀行控股型壽險公司市場份額尚小，但開展空間宏大。3、銀監(jiān)會制止保險駐點銷售以及推行1對3方式，將強化渠道競爭。主要壽險公司總保費銀保渠道占比〔2021H1〕資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研討所主要壽險公司新單保費銀保渠道占比〔2021H1〕資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研討所國際市場費率自在化的閱歷資料來源：MunichRe，光大證券研討所P25風(fēng)險要素之三：風(fēng)險資本監(jiān)管加大融資需求保險風(fēng)險業(yè)務(wù)風(fēng)險操作風(fēng)險分散效應(yīng)調(diào)整項資本調(diào)整應(yīng)對風(fēng)險所需的經(jīng)濟資本可用于應(yīng)對風(fēng)險的經(jīng)濟資本信譽風(fēng)險市場風(fēng)險經(jīng)濟資本可用資本一切者權(quán)益資本充足率=經(jīng)濟資本可用資本1、我國現(xiàn)有償付才干監(jiān)管規(guī)范不能反映保險公司全面風(fēng)險管理，例如資產(chǎn)負債期限錯配等風(fēng)險，僅與凈保費以及預(yù)備金等保險風(fēng)險要素相關(guān)。2、向風(fēng)險基準/經(jīng)濟資本監(jiān)管過渡能夠減少債務(wù)融資〔如次級債〕的有效性，從而添加股權(quán)再融資需求。3、雖然投資渠道逐漸放開，但由于我國資本市場不夠成熟的約束，保險公司難以投資于與負債相匹配的長期資產(chǎn)，面臨較大的再投資風(fēng)險。主要國家/地域保險資本監(jiān)管規(guī)范資料來源：光大證券研討所P26P26估值&評級5P27公司估值與投資評級P28中國人壽：低風(fēng)險中國人壽隱含一年新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)〔NBVM〕資料來源：公司數(shù)據(jù)，Wind，光大證券研討所投資要點：1、政府資源，市場壟斷：財政部控股，最大壽險公司，市場份額>30%，全球壽險公司TOP10。2、運營穩(wěn)健，逐漸生長：保險運營及投資管理風(fēng)格穩(wěn)健，受害市場擴容穩(wěn)步生長，最近5年保費復(fù)合增長率15.7%。3、高股息收益率：近兩年股息收益率3%左右，高于其他保險公司，高于一年定期存款利率2.5%。4、風(fēng)險：傳統(tǒng)險定價利率放開對公司續(xù)期業(yè)務(wù)影響較大。中國人壽內(nèi)涵價值倍數(shù)〔P/EV〕資料來源：公司數(shù)據(jù)，Wind，光大證券研討所中國人壽業(yè)績預(yù)測資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研討所(對應(yīng)2021年11月17日股價23.03)P29中國平安：高生長中國平安隱含一年新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)〔NBVM〕資料來源：公司數(shù)據(jù)，Wind，光大證券研討所投資要點：1、保險主業(yè)價值高生長壽險：高價值個險業(yè)務(wù)占比以及增速均超越行業(yè)。銀保業(yè)務(wù)IC方式向銀行高端客戶銷售個險渠道產(chǎn)品。代理人培訓(xùn)及銷售管理體制行業(yè)領(lǐng)先。產(chǎn)險：電銷等新渠道已搶占市場先機。風(fēng)險管理以及理賠效力平臺強大，產(chǎn)險量價齊升將繼續(xù)。2、綜合金融穩(wěn)步推進：收買深開展后，一站式金融效力才干有望快速提升，交叉銷售前景樂觀。3、風(fēng)險：員工持股二級市場減持壓力。中國平安內(nèi)涵價值倍數(shù)〔P/EV〕資料來源：公司數(shù)據(jù)，Wind，光大證券研討所中國平安業(yè)績預(yù)測資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研討所(對應(yīng)2021年11月17日股價56.91)P30中國太保：高彈性中國太保隱含一年新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)〔NBVM〕資料來源：公司數(shù)據(jù)，Wind，光大證券研討所中國太保業(yè)績預(yù)測資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研討所(對應(yīng)2021年11月17日股價23.05)投資要點：1、市場戰(zhàn)略積極進?。寒a(chǎn)、壽險業(yè)務(wù)保費收入均高速增長〔>40%〕，高于行業(yè)增速10個百分點以上。2、產(chǎn)險盈利才