北大光華管理學(xué)院金融經(jīng)濟學(xué)百年回顧

從數(shù)理經(jīng)濟學(xué)

到數(shù)理金融學(xué)

的百年回想史樹中(北京大學(xué)金融數(shù)學(xué)與金融工程研討中心光華管理學(xué)院)普通經(jīng)濟平衡實際和數(shù)學(xué)公理化2百年回想普通經(jīng)濟平衡實際的開創(chuàng)人1874年1月，法國經(jīng)濟學(xué)家瓦爾拉斯(L.Warlas,1834～1910)發(fā)表了他的論文<交換的數(shù)學(xué)實際原理>，初次公開他的普通經(jīng)濟平衡實際的主要觀念。3百年回想普通經(jīng)濟平衡實際要點在一個經(jīng)濟體中有許多經(jīng)濟活動者，其中一部分是消費者，一部分是消費者。消費者追求消費的最大成效，消費者追求消費的最大利潤，他們的經(jīng)濟活動分別構(gòu)成市場上對商品的需求和供應(yīng)。市場的價錢體系會對需求和供應(yīng)進展調(diào)理，最終使市場到達一個理想的普通平衡價錢體系。在這個體系下，需求與供應(yīng)到達平衡，而每個消費者和每個消費者也都到達了他們的最大化要求。4百年回想普通經(jīng)濟平衡實際的數(shù)學(xué)問題假定市場上一共有k種商品，每一種商品的供應(yīng)和需求都是這k種商品的價錢的函數(shù)。這k種商品的供需平衡就得到k個方程。但是價錢需求有一個計量單位，這k種商品的價錢之間只需k種商品的價錢是獨立的。為此，瓦爾拉斯又參與了一個財務(wù)平衡的關(guān)系，即一切商品供應(yīng)的總價值應(yīng)該等于一切商品需求的總價值。這一關(guān)系目前就稱為“瓦爾拉斯法那么〞，它被用來消去一個方程。最后瓦爾拉斯就以為，他得到了求k-1種商品價錢的k-1個方程所組成的方程組。這個方程組有解，其解就是普通平衡價錢體系。5百年回想但是上述“數(shù)學(xué)論證〞在數(shù)學(xué)上是站不住腳的。這是由于假設(shè)方程組不是線性的，那么方程組中的方程個數(shù)與方程能否有解就沒有什么直接關(guān)系。這樣，從數(shù)學(xué)的角度來看，長期來，瓦爾拉斯的普通經(jīng)濟平衡體系一直沒有堅實的根底。這個問題經(jīng)過數(shù)學(xué)家和經(jīng)濟學(xué)家們80年的努力，才得以處理。6百年回想普通經(jīng)濟平衡研討的后繼者馮·諾依曼(J.vonNeumann,1903～1957)經(jīng)濟增長模型1973年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者列昂節(jié)夫(W.Leontiev,1906～1999)投入產(chǎn)出方法1972年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者?？怂?J.R.Hicks,1904～1989)<價值與資本>1970年諾貝爾經(jīng)濟獎的薩繆爾森(P.Samuleson,1915～)<經(jīng)濟分析根底>7百年回想1954年阿羅與德布魯發(fā)表普通經(jīng)濟平衡存在性的嚴(yán)厲證明整個普通經(jīng)濟平衡實際被嚴(yán)厲數(shù)學(xué)公理化，今天已被以為是現(xiàn)代數(shù)理經(jīng)濟學(xué)的里程碑。1972年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者阿羅(K.Arrow,1921～)<社會選擇與個人價值>1983年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者德布魯(G.Debreu,1921～)<價值實際>8百年回想從“華爾街革命〞追溯到1900年9百年回想現(xiàn)代金融學(xué)通常以為只需不到50年的歷史。這50年也就是使金融學(xué)成為可用數(shù)學(xué)公理化方法架構(gòu)的歷史。從瓦爾拉斯－阿羅－德布魯?shù)钠胀ń?jīng)濟平衡體系的觀念來看，現(xiàn)代金融學(xué)的第一篇文獻是阿羅于1953年發(fā)表的論文<證券在風(fēng)險承當(dāng)?shù)淖顑?yōu)配置中的作用>。在這篇論文中，阿羅把證券了解為在不確定的不同形狀下有不同價值的商品。這一思想后來又被德布魯所開展，他把原來的普通經(jīng)濟平衡模型經(jīng)過拓廣商品空間的維數(shù)來處置金融市場，其中證券無非是不同時間、不同情況下有不同價值的商品。10百年回想但是后來大家發(fā)現(xiàn)，把金融市場用這種方式混同于普通商品市場是不適宜的。緣由在于它掩蓋了金融市場的不確定性本質(zhì)。尤其是其中隱含著對每一種能夠發(fā)生的形狀都有相應(yīng)的證券相對應(yīng)，好像每一種能夠有的金融風(fēng)險都有保險那樣，與現(xiàn)實相差太遠。11百年回想兩次“華爾街革命〞第一次“華爾街革命〞是指1952年馬科維茨(H.Markowitz,1927～)的證券組合選擇實際的問世。第二次“華爾街革命〞是指1973年布萊克(F.Black,1938～1995)－肖爾斯(M.Scholes,1941～)期權(quán)定價公式的問世。這兩次“革命〞的特點之一都是避開了普通經(jīng)濟平衡的實際框架。12百年回想1990年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者馬科維茨(H.Markowitz,1927～)<證券組合選擇實際>米勒(M.Miller,1923～2000)莫迪利阿尼－米勒定理(MMT)夏普(W.Sharpe,1934～)資本資產(chǎn)定價模型〔CAPM)13百年回想其他有關(guān)諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者1985年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者莫迪利阿尼(F.Modigliani,1918～)生命周期實際1976年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者弗里德曼(M.Friedman,1912～)貨幣主義學(xué)派領(lǐng)袖1981年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者托平(J.Tobin,1918～)證券組合選擇14百年回想1997年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者布萊克(F.Black,1938～1995)期權(quán)定價公式1973年布萊克－肖爾斯－默頓期權(quán)定價實際問世默頓(R.Merton,1944～)<延續(xù)時間金融學(xué)>肖爾斯(M.Scholes,1941～)期權(quán)定價公式15百年回想馬科維茨研討的是這樣的一個問題：一個投資者同時在許多種證券上投資，那么應(yīng)該如何選擇各種證券的投資比例，使得投資收益最大，風(fēng)險最小。對此，馬科維茨在觀念上的最大奉獻在于他把收益與風(fēng)險這兩個本來有點模糊的概念明確為詳細的數(shù)學(xué)概念。馬科維茨首先把證券的收益率看作一個隨機變量，而收益定義為這個隨機變量的均值(數(shù)學(xué)期望)，風(fēng)險那么定義為這個隨機變量的規(guī)范差。假設(shè)把各證券的投資比例看作變量，問題就歸結(jié)為怎樣使證券組合的收益最大、風(fēng)險最小的數(shù)學(xué)規(guī)劃。16百年回想對每一固定收益都求出其最小風(fēng)險，那么在風(fēng)險－收益平面上，就可畫出一條曲線，它稱為組合前沿。馬科維茨實際的根本結(jié)論是：在證券允許賣空的條件下，組合前沿是一條雙曲線的一支；在證券不允許賣空的條件下，組合前沿是假設(shè)干段雙曲線段的拼接。組合前沿的上半部稱為有效前沿。對于有效前沿上的證券組合來說，不存在收益和風(fēng)險兩方面都優(yōu)于它的證券組合。17百年回想夏普和另一些經(jīng)濟學(xué)家，那么進一步在普通經(jīng)濟平衡的框架下，假定一切投資者都以馬科維茨的準(zhǔn)那么來決策，而導(dǎo)出全市場的證券組合的收益率是有效的以及所謂資本資產(chǎn)定價模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)。這一模型以為，每種證券的收益率都只與市場收益率有關(guān)。18百年回想米勒與莫迪利阿尼一同在1958年以后發(fā)表了一系列論文，討論“公司的財務(wù)政策(分紅、債務(wù)/股權(quán)比等)能否會影響公司的價值〞這一主題。他們的結(jié)論是：在理想的市場條件下，公司的價值與財務(wù)政策無關(guān)。后來他們的這些結(jié)論就被稱為莫迪利阿尼－米勒定理(Modigliani-MillerTheorem,MMT)。19百年回想他們的研討不但為公司理財這門新學(xué)科奠定了根底，并且初次在文獻中明確提出無套利假設(shè)。所謂無套利假設(shè)是指在一個完善的金融市場中，不存在套利時機(即確定的低買高賣之類的時機)。因此，假設(shè)兩個公司未來的(不確定的)價值是一樣的，那么它們今天的價值也應(yīng)該一樣，而與它們財務(wù)政策無關(guān)；否那么人們就可經(jīng)過買賣兩個公司的股票來獲得套利。20百年回想到達普通經(jīng)濟平衡的金融市場顯然一定滿足無套利假設(shè)。這樣，莫迪利阿尼－米勒定理與普通經(jīng)濟平衡框架是相容的。但是直接從無套利假設(shè)出發(fā)來對金融產(chǎn)品定價，那么使論證大大簡化。這就給人以啟發(fā)，我們不用一定要背上繁重的普通經(jīng)濟平衡的十字架，從無套利假設(shè)出發(fā)就曾經(jīng)可為金融產(chǎn)品的定價得到許多結(jié)果。從此，金融經(jīng)濟學(xué)就開場以無套利假設(shè)作為出發(fā)點。21百年回想以無套利假設(shè)作為出發(fā)點的一大成就也就是布萊克－肖爾斯期權(quán)定價實際。所謂(股票買入)期權(quán)是指以某固定的執(zhí)行價錢在一定的期限內(nèi)買入某種股票的權(quán)益。期權(quán)在它被執(zhí)行時的價錢很清楚，即：假設(shè)股票的市價高于期權(quán)規(guī)定的執(zhí)行價錢，那么期權(quán)的價錢就是市價與執(zhí)行價錢之差；假設(shè)股票的市價低于期權(quán)規(guī)定的執(zhí)行價錢，那么期權(quán)是無用的，其價錢為零。如今要問期權(quán)在其被執(zhí)行前應(yīng)該怎樣用股票價錢來定價？22百年回想為處理這一問題，布萊克和肖爾斯先把模型延續(xù)動態(tài)化。他們假定模型中有兩種證券，一種是債券，它是無風(fēng)險證券，其收益率是常數(shù)；另一種是股票，它是風(fēng)險證券，沿用馬科維茨的傳統(tǒng)，它也可用證券收益率的期望和方差來刻劃，但是動態(tài)化以后，其價錢的變化滿足一個隨機微分方程，其含義是隨時間變化的隨機收益率，其期望值和方差都與時間間隔成正比。這種隨機微分方程稱為幾何布朗運動。23百年回想然后，利用每一時辰都可經(jīng)過股票和期權(quán)的適當(dāng)組合對沖風(fēng)險，使得該組合變成無風(fēng)險證券，從而就可得到期權(quán)價錢與股票價錢之間的一個偏微分方程，其中的參數(shù)是時間、期權(quán)的執(zhí)行價錢、債券的利率和股票價錢的“動搖率〞。出人預(yù)料的是這一方程通暢還有顯式解。于是布萊克－肖爾斯期權(quán)定價公式就這樣問世了。24百年回想布萊克－肖爾斯公式的發(fā)表困難重重地經(jīng)過好幾年。與市場中投資人行為無關(guān)的金融資產(chǎn)的定價公式，對于習(xí)慣于用普通經(jīng)濟平衡框架對商品定價的經(jīng)濟學(xué)家來說很難接受。這樣，布萊克和肖爾斯不得不直接到市場中去驗證他們的公式。結(jié)果令人非常稱心。有關(guān)期權(quán)定價實證研討結(jié)果先在1972年發(fā)表。然后再是實際分析于1973年正式發(fā)表。25百年回想與此幾乎同時的是芝加哥期權(quán)買賣所也在1973年正式推出16種股票期權(quán)的掛牌買賣(在此之前期權(quán)只需場外買賣)，使得衍生證券市場從此蓬蓬勃勃地開展起來。布萊克－肖爾斯公式也因此有數(shù)不清的時機得到充分驗證，而使它成為人類有史以來運用最頻繁的一個數(shù)學(xué)公式。26百年回想布萊克－肖爾斯公式的勝利與默頓的研討是分不開的，后者甚至在把他們的實際深化和系統(tǒng)化上作出更大的奉獻。默頓的研討后來被總結(jié)在1990年出版的<延續(xù)時間金融學(xué)>一書中。對金融問題建立延續(xù)時間模型也在近30年中成為金融學(xué)的中心。這好像延續(xù)變量的微分學(xué)在瓦爾拉斯時代進入經(jīng)濟學(xué)那樣，微分學(xué)能強有力地處置經(jīng)濟學(xué)中的最大成效問題；而延續(xù)變量的金融模型同樣使強有力的隨機分析更深化地提示金融問題的隨機性。27百年回想20世紀(jì)50年代，薩繆爾森發(fā)現(xiàn)，一位幾乎被人遺忘的法國數(shù)學(xué)家巴施里葉(L.Bachelier,1870～1946)早在1900年曾經(jīng)在他的博士論文<投機實際>中用布朗運動來刻劃股票的價錢變化，并且這是歷史上第一次給出的布朗運動的數(shù)學(xué)定義，比人們熟知的愛因斯坦1905年的有關(guān)布朗運動的研討還要早。尤其是巴施里葉本質(zhì)上曾經(jīng)開場研討期權(quán)定價實際，而布萊克－肖爾斯－默頓的任務(wù)其實都是在薩繆爾森的影響下，延續(xù)了巴施里葉的任務(wù)。28百年回想這樣一來，數(shù)理金融學(xué)的“祖師爺〞就成了巴施里葉。對此，法國人很驕傲，最近他們專門成立了國際性的“巴施里葉協(xié)會〞。2000年6月，協(xié)會在巴黎召開第一屆浩大的國際“巴施里葉會議〞，以留念巴施里葉的論文問世100周年。29百年回想“金融經(jīng)濟學(xué)的悲劇英雄〞巴施里葉ThetragicherooffinancialeconomicswastheunfortunateLouisBachelier.Inhis1900dissertationwritteninParis,TheoriedelaSpéculation(andinhissubsequentwork,esp.1906,1913),heanticipatedmuchofwhatwastobecomestandardfareinfinancialtheory:randomwalkoffinancialmarketprices,Brownianmotionandmartingales(note:allbeforebothEinsteinandWiener!)30百年回想誰將是下一位金融的

諾貝爾經(jīng)濟獎得主？31百年回想布萊克－肖爾斯公式的勝利也是用無套利假設(shè)來為金融資產(chǎn)定價的勝利。這一勝利促使1976年羅斯(S.A.Ross,1944～)的套利定價實際(APT,ArbitragePricingTheory)的出現(xiàn)。32百年回想APT是作為CAPM的替代物而問世的。CAPM的驗證涉及對市場組合能否有效的驗證，但是這在實證上是不可行的。于是針對CAPM的單要素模型，羅斯提出目前被統(tǒng)稱為APT的多要素模型來取代它。33百年回想對此，羅斯構(gòu)造了一個普通平衡模型，證明了各投資者持有的證券價值在市場組合中的份額越來越小時，每種證券的收益都可用假設(shè)干根本經(jīng)濟要素來一致近似地線性表示。后來有人發(fā)現(xiàn)，假設(shè)僅僅需求對各種金融資產(chǎn)定價的多要素模型作出解釋，并不需求普通平衡框架，而只需求線性模型假設(shè)和“近似無套利假設(shè)〞：假設(shè)證券組合的風(fēng)險越來越小，那么它的收益率就會越來越接近無風(fēng)險收益率。這樣，羅斯的APT就變得更加名符其實。34百年回想從實際上來說，羅斯在其APT的經(jīng)典論文中更重要的奉獻是提出了套利定價的普通原理，其結(jié)果后來被稱為“資產(chǎn)定價根本定理〞。這條定理可表述為：無套利假設(shè)等價于存在對未來不確定形狀的某種等價概率測度，使得每一種金融資產(chǎn)對該等價概率測度的期望收益率都等于無風(fēng)險證券的收益率。35百年回想1979年羅斯還與考克斯(J.C.Cox)和魯賓斯坦(M.Rubinstein)一同，利用這樣的資產(chǎn)定價根本定理對布萊克－肖爾斯公式給出了一種簡化證明，其中股票價錢被想象為在未來假設(shè)干時間間隔中越來越不確定地分叉變化，而每兩個時間間隔之間都有上述的“未來收益的期望值等于無風(fēng)險收益率〞成立。由此得到期權(quán)定價的離散模型。而布萊克－肖爾斯公式無非是這一離散模型當(dāng)時間間隔趨向于零時的極限。36百年回想這樣一來，金融經(jīng)濟學(xué)就在很大程度上分開了普通經(jīng)濟平衡框架，而只需求從等價于無套利假設(shè)的資產(chǎn)定價根本定理出發(fā)。由此可以得到許多為金融資產(chǎn)定價的詳細模型和公式，并且構(gòu)成商學(xué)院學(xué)生學(xué)習(xí)“投資學(xué)〞的主要內(nèi)容。37百年回想1998年米勒在德國所作的題為<金融學(xué)的歷史>的報告中把這樣的景象描畫成：金融學(xué)研討被分流為經(jīng)濟系討論的“宏觀規(guī)范金融學(xué)〞和商學(xué)院討論的“微觀規(guī)范金融學(xué)〞。這里的主要區(qū)別之一就在于能否要納入普通經(jīng)濟平衡框架。38百年回想同時，米勒還指出，在金融學(xué)研討中，“規(guī)范研討〞與“實證研討〞之間的界限倒并不很明晰。無論是經(jīng)濟系的“宏觀規(guī)范〞研討還是商學(xué)院的“微觀規(guī)范〞研討普通都少不了運用模型和數(shù)據(jù)的實證研討。不過由于金融學(xué)研討與實踐金融市場的嚴(yán)密聯(lián)絡(luò)，“微觀規(guī)范〞研討顯然比“宏觀規(guī)范〞研討要興隆得多。39百年回想至此，從數(shù)理經(jīng)濟學(xué)到數(shù)理金融學(xué)的百年回想已可根本告一段落。正如米勒在上述報告中所說，回想金融學(xué)的歷史有一方便之處，就是看看有誰因金融學(xué)研討而獲得諾貝爾經(jīng)濟獎。我們的回想同樣利用了這一點。那么還有誰會由于其金融學(xué)研討在21世紀(jì)獲得諾貝爾獎呢？40百年回想從我們的表達中看來，似乎羅斯有較大希望。但是在米勒的報告中，他更加推崇他的芝加哥大學(xué)的同事法瑪(E.F.Fama，1939～)。法瑪?shù)某删褪紫仁怯捎谒?0世紀(jì)60年代末開場的市場有效性方面的研討。所謂市場有效性問題是指市場價錢能否充分反映市場信息的問題。41百年回想當(dāng)金融商品定價曾經(jīng)建立在無套利假設(shè)的根底上時，對市場能否有效的實證檢驗就和金融實際能否與市場現(xiàn)實相符幾乎成了一回事。假設(shè)金融市場的價錢變化能經(jīng)過市場有效性假設(shè)的檢驗，那么市場就會滿足無套利假設(shè)。這時，對投資者來說，由于沒有套利時機，就只能采取保守的投資戰(zhàn)略。而假設(shè)市場有效性假設(shè)檢驗通不過，那么它將反映市場有套利時機，投資者就應(yīng)該采取積極的投資戰(zhàn)略。42百年回想法瑪在市場有效性的實際表述和實證研討上都有艱苦奉獻。法瑪?shù)牧硪环矫嬗绊憳O大的重要研討是最近幾年來，他與弗蘭齊(K.French)等人對CAPM的批判。他們以為，以市場收益率來刻劃股票收益率，缺乏以解釋股票收益率的各種變化。他們建議，引入公司規(guī)模以及股票市值與股票帳面值的比作為新的解釋變量。雖然他們的研討根本上還停留在計量經(jīng)濟學(xué)的層次，但勢必會對數(shù)理金融學(xué)的構(gòu)造產(chǎn)生根本的影響。43百年回想至于“宏觀規(guī)范〞的研討，我們應(yīng)該提到關(guān)于不完全市場的普通經(jīng)濟平衡實際研討。由無套利假設(shè)得出的資產(chǎn)定價根本定理以及原有的布萊克－肖爾斯實際實踐上只能對完全市場中的金融資產(chǎn)獨一定價。這里的完全市場是指作為定價出發(fā)點的根本資產(chǎn)(無風(fēng)險證券、標(biāo)的資產(chǎn)等)能使每一種風(fēng)險資產(chǎn)都可以表達為它們的組合。實踐情況自然不會是這樣。44百年回想關(guān)于不完全證券市場的普通經(jīng)濟平衡模型是拉德納(R.Radner)于1972年首先建立的，他同時在對賣空有限制的條件下，證明了平衡的存在性。但是過了三年，哈特(O.Hart)舉出一個反例，闡明在普通情況下，不完全證券市場的平衡不一定存在。這一問題曾使經(jīng)濟學(xué)家們困惑很久。不斷到1985年，達菲(D.Duffie)和夏弗爾(W.Schafer)指出，對于“極大多數(shù)〞的不完全市場，平衡還是存在的。45百年回想遺憾的是，他們同時還證明了，不完全市場的“極大多數(shù)〞平衡都不能到達“資源最優(yōu)配置〞。這樣的研討結(jié)果的經(jīng)濟學(xué)含義值得人們沉思。這些數(shù)理經(jīng)濟學(xué)家作為個人對諾貝爾經(jīng)濟獎的競爭力能夠不如羅斯和法瑪，但是不完全市場普通經(jīng)濟平衡作為數(shù)理經(jīng)濟學(xué)和數(shù)理金融學(xué)的又一頂峰，那么顯然是諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的候選者。46百年回想21世紀(jì)的到來伴隨著計算機和互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)飛速開展。在這些高新技術(shù)的推進下，金融市場將進一步全球化、網(wǎng)絡(luò)化。網(wǎng)上買賣、網(wǎng)上支付、網(wǎng)上金融機構(gòu)、網(wǎng)上清算系統(tǒng)等更使金融市場日新月異。毫無疑問，21世紀(jì)的數(shù)理金融學(xué)將更以我們意想不到的容顏向我們走來。47百年回想21世紀(jì)曾經(jīng)過了三年。在這三年中諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎又頒發(fā)了三次，并且都與金融學(xué)有關(guān)。但是既沒有頒給羅斯，也沒有頒給法瑪，更沒有頒給不完全市場實際?？磥砣藗円詾榻?jīng)典的金融學(xué)曾經(jīng)告一段落，而非經(jīng)典的金融學(xué)必需思索比平衡、無套利等更有活力的要素。這類要素之一是金融市場中的信息傳送，之二是人們在金融市場中的決策心思，之三是金融市場的非平衡形狀。它們正是2001年到2003年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的三個主題。48百年回想2001年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者阿克洛夫〔GeorgeA.Akerlof,1940～)“逆向選擇(adverseselection)〞斯彭思(A.MichaelSpence,1943～)“信號表示(signaling)〞斯蒂格利茨(JosephE.Stiglitz,1943～)“信號甄別(screening)〞49百年回想2002年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者卡尼曼(DanielKahneman,1934～)行為經(jīng)濟學(xué)史密斯(VernonL.Smith,1927～)實驗經(jīng)濟學(xué)50百年回想2003年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者恩格爾(RobertF.Engel,1942~)ARCH方法格朗杰(CliveW.J.Granger,1934~)協(xié)整方法51百年回想斯蒂格利茨的一項得獎任務(wù)就是針對市場有效性的。1980年他與格羅斯曼(StanfordJ.Grossman)一同提出有關(guān)市場有效性的“Grossman-Stiglitz悖論〞：假設(shè)市場價錢曾經(jīng)反映了一切有關(guān)的市場信息，那么經(jīng)濟活動者就沒有必要去搜集市場信息；但是假設(shè)一切經(jīng)濟活動者都不去搜集市場信息，那么市場價錢怎樣能夠反映一切有關(guān)的市場信息？這樣，經(jīng)典的市場有效性實際就遭到了嚴(yán)重挑戰(zhàn)。52百年回想關(guān)于這一悖論的研討對金融經(jīng)濟學(xué)的影響極大。其主要處理方案是在市場的普通經(jīng)濟平衡模型中需求引入有本錢的信息，引進掌握不同信息的買賣者。這一來就走出了經(jīng)典金融學(xué)的無套利框架。53百年回想卡尼曼完全是位心思學(xué)家，但是他如今曾經(jīng)與另一位已故的心思學(xué)家特浮爾斯基(AmosTversky,1937～1996)被公以為是行為經(jīng)濟學(xué)的倡導(dǎo)人。他們兩人于1979年發(fā)表的論文已成為<計量經(jīng)濟學(xué)(Econometrica)>有史以來被引證最多的經(jīng)典。他們研討的問題是人們在不確定環(huán)境下的判別和決策。54百年回想在此以前，人們運用的傳統(tǒng)實際是馮·諾依曼和摩根斯特恩(O.Morgenstern)1944年提出的期望成效函數(shù)實際。這一實際用數(shù)學(xué)公理化的方法證明，每個人在不確定環(huán)境下的決策可經(jīng)過求他的一個成效函數(shù)的平均值〔數(shù)學(xué)期望〕的最大值來描畫。雖然它在數(shù)學(xué)論證上無可挑剔，但是它所根據(jù)的公理那么長期遭到質(zhì)疑。雖然如此，由于期望成效函數(shù)在實際上簡約易用，它在經(jīng)濟學(xué)研討中一直處于主導(dǎo)位置。55百年回想而從認(rèn)知心思學(xué)的角度來對待同樣的問題，思緒幾乎完全不同。他們要思索感知、信心、心情、心態(tài)等許多方面，以致決策變?yōu)橐粋€復(fù)雜的交替過程。這兩位心思學(xué)家就是出于這樣的思索提出他們的所謂“小數(shù)定律〞(人們根據(jù)少量閱歷就進展推理)、“展望實際〞(不追求期望成效最大的一種決策過程的描畫)等等。56百年回想這并不是說他們的實際與期望成效函數(shù)實際完全對立，而是說前者代表人們在不確定環(huán)境下決策的完全理性行為。后者那么代表人們在復(fù)雜的現(xiàn)實條件下能夠有的“非理性〞行為，它能夠在許多情況下更接近于人們的實踐行為。這樣的區(qū)別對于建立適用于長期穩(wěn)定情況的實際框架來說，或許并不重要，但是對于瞬間萬變的金融市場來說，那么提供了一種闡明短期異常的有力手段。所謂“行為金融學(xué)〞就在卡尼曼－特浮爾斯基的研討的推進下，蓬蓬勃勃地開展起來。57百年回想恩格爾提出了所謂“自回歸條件異方差〞(autoregressiveconditionalheteroskedasticity,ARCH)方法，而格朗杰那么提出了所謂“協(xié)整(cointegration)〞方法。這兩種方法針對的都是經(jīng)濟數(shù)據(jù)隨時間的變化不那么平穩(wěn)的情形。ARCH模型是一個可以反映方差隨時間變化的自回歸模型。這種方法以及隨后開展起來的各種各樣推行對于研討隨時間變化的證券金融市場就非常有用。協(xié)整方法那么以為當(dāng)經(jīng)濟數(shù)據(jù)隨時間變化很不平穩(wěn)時，那就不應(yīng)該直接處置，而是應(yīng)該找出有類似的不平穩(wěn)變化的經(jīng)濟數(shù)據(jù)之間的“協(xié)整關(guān)系〞，它使得一些有同類不平穩(wěn)變化的經(jīng)濟數(shù)據(jù)的組合變?yōu)橛衅椒€(wěn)變化的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。這種處置方法對于金融市場來說非常重要。58百年回想從這三年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的頒獎看來，人們在力求走出過于理想的普通平衡框架。思索不對稱信息、非理性行為、非平衡時變都是其中的重要手段。它們都在一定條件下，能闡明市場中的一些“反常景象〞。然而，我們也可看到，這些新實際的提出，并沒有“徹底摧毀〞原有的普通平衡框架或者經(jīng)典的金融經(jīng)濟學(xué)?，F(xiàn)實上，直到如今為止，假設(shè)最終依然要回答某個時期金融商品是如何定價的，那么某種穩(wěn)定的平衡形狀依然是需求的。59百年回想柯克蘭(JohnH.Cochrane)于2001年出版的<資產(chǎn)定價(AssetPricing)>一書。這本專著正是企圖在更高的層