股票估值技術(shù)講義

內(nèi)容股票估值理論基礎(chǔ)1股票估值方法2股票估值實(shí)踐4股票估值特殊問(wèn)題3綜合案例5股票估值

理論根底人們?yōu)槭裁匆顿Y???

投資有價(jià)值是因?yàn)?，投資者希望所進(jìn)行的投資未來(lái)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流，而這些現(xiàn)金流證實(shí)該投資和所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是適宜的。貨幣的時(shí)間價(jià)值估值的核心根底是貨幣的時(shí)間價(jià)值和現(xiàn)值〔PV〕概念今天收到的1元錢(qián)價(jià)值大于未來(lái)收到的1元錢(qián)今天收到的1元錢(qián)可以進(jìn)行再投資而獲得收益未來(lái)值〔FV〕計(jì)算公式一般為：

r=收益率T＝投資期限貨幣的時(shí)間價(jià)值〔續(xù)〕折現(xiàn)值或現(xiàn)值是未來(lái)值的相反概念。即,未來(lái)收到的1元必須對(duì)所損失的獲得收益時(shí)機(jī)進(jìn)行折現(xiàn)。假設(shè)r=10％〔年化〕，那么未來(lái)Y元的現(xiàn)值是多少呢?1年后收到110元的現(xiàn)值＝110/〔1+10％〕＝100〔元〕2年后收到121元的現(xiàn)值＝121/[〔1+10％)2]＝100〔元〕現(xiàn)值〔PV〕計(jì)算公式一般為：稱(chēng)為折現(xiàn)因子，其值在0和1之間根本的估值關(guān)系企業(yè)價(jià)值等于不考慮融資所增加的資產(chǎn)價(jià)值與融資所創(chuàng)造的價(jià)值之和企業(yè)價(jià)值＝其證券價(jià)值之和內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格

內(nèi)在價(jià)值〔IntrinsicValue〕自我指定價(jià)值使用不同模型進(jìn)行估計(jì)市場(chǎng)價(jià)格〔MarketPrice〕所有潛在交易者的一致認(rèn)可價(jià)值交易信號(hào)IV>MP買(mǎi)IV<MP賣(mài)或者賣(mài)空IV=MP持有或公平定價(jià)估值工具的用途選擇股票判斷市場(chǎng)預(yù)期有些歷史或經(jīng)濟(jì)原因使得盈利增速和其他公司根本特征的一定價(jià)值可能不合理。關(guān)于根本特征的預(yù)期判斷可以作為具有同樣特征的其他公司的比較基準(zhǔn)或價(jià)值比較。評(píng)估公司事件的影響得到公平觀點(diǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)模型與分析師和股東交流評(píng)估私人業(yè)務(wù)股票估值方法

價(jià)值衡量方法愿意支付的價(jià)格——基于觀察市場(chǎng)倍數(shù)法交易法內(nèi)在價(jià)值或期望價(jià)值〔DCF〕——基于預(yù)期WACCAPV價(jià)值永遠(yuǎn)不是確定的，只是相對(duì)的不同的衡量方法給予我們參照點(diǎn)沒(méi)有“正確答案〞關(guān)鍵是研究很多可能性以使你自己比對(duì)手更聰明普通股估值方法估計(jì)公司價(jià)值，然后減去其他非普通股索取權(quán)如債務(wù)、優(yōu)先股、權(quán)證、員工股票期權(quán)的價(jià)值。不能從公司價(jià)值中減去應(yīng)付帳款、應(yīng)付稅收，但要減去承擔(dān)利息的債務(wù)、養(yǎng)老金債務(wù)、環(huán)保債務(wù)、潛在法律訴訟賠償。所減去價(jià)值應(yīng)該是有關(guān)非普通股索取權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值；有些情形下不能使用市場(chǎng)價(jià)值。例如，收購(gòu)方正考慮如何對(duì)被收購(gòu)方出價(jià)，假設(shè)被收購(gòu)方債務(wù)條款約定沒(méi)有歸還全部債務(wù)之前不能進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)讓、提前歸還債務(wù)必須要有一個(gè)超過(guò)面值的贖回溢價(jià)，此時(shí)減去的價(jià)值應(yīng)該是為提前贖回債務(wù)而必須支付的金額,不是債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值。普通股估值方法〔續(xù)〕FCFE法FCFE法是折現(xiàn)現(xiàn)金流法即DCF法在普通股估值中的具體運(yùn)用,它用普通股資本本錢(qián)折現(xiàn)普通股股東可獲得自由現(xiàn)金流EFCF〔equityfreecashflow〕估值公式為：

需要對(duì)所有向非普通股支付和來(lái)自非普通股的全部現(xiàn)金流進(jìn)行調(diào)整。它實(shí)踐中難以運(yùn)用，經(jīng)常作為特殊情形如對(duì)金融機(jī)構(gòu)估值的備用方法，極少用于對(duì)制造和效勞機(jī)構(gòu)估值。普通股估值方法〔續(xù)〕市場(chǎng)倍數(shù)法估值公式為：普通股價(jià)值=市場(chǎng)倍數(shù)×相應(yīng)指標(biāo)?；谝粌r(jià)法那么。需要三個(gè)假設(shè)：在其他條件相同時(shí)，價(jià)值直接與某些相關(guān)屬性〔如盈利、收入、凈資產(chǎn)〕成比例；現(xiàn)金流時(shí)點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)相同；用來(lái)計(jì)算市場(chǎng)倍數(shù)的價(jià)格是衡量相應(yīng)公司價(jià)值的恰當(dāng)指標(biāo)。使用可比公司的相應(yīng)市場(chǎng)倍數(shù)對(duì)普通股直接估值，常用市場(chǎng)倍數(shù)包括：市盈率〔P/E〕；市凈率〔P/B〕；市價(jià)對(duì)息稅前利潤(rùn)比例〔P/EBIT〕；市價(jià)對(duì)利息、稅收、折舊、攤銷(xiāo)前利潤(rùn)比例〔P/EBITDA〕；市銷(xiāo)率〔P/S〕等。Bruner等人的研究說(shuō)明：100%的財(cái)務(wù)參謀人員基于公開(kāi)交易的可比公司或可比交易來(lái)使用市場(chǎng)倍數(shù)法。普通股估值方法選擇盡管有三個(gè)普通股估值方法，但只有一個(gè)方法最適用：先估計(jì)公司價(jià)值，然后減去非普通股索取權(quán)價(jià)值。FCFE法存在幾個(gè)問(wèn)題需要知道普通股資本本錢(qián)和普通股股東可獲得現(xiàn)金流。為獲得股票資本本錢(qián)，一般對(duì)可比公司資本本錢(qián)進(jìn)行非財(cái)務(wù)杠桿化處理，而后根據(jù)所估值公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)資本本錢(qián)進(jìn)行再財(cái)務(wù)杠桿化處理，即使直接估計(jì)普通股資本本錢(qián)，也需要知道公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；為得到普通股股東可獲得現(xiàn)金流，需要知道公司未來(lái)時(shí)點(diǎn)的利息金額、債務(wù)、優(yōu)先股紅利、優(yōu)先股。因此，EDCF法需要知道目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和所發(fā)行的每種證券價(jià)值，但知道所有這些信息就隱含知道公司和普通股價(jià)值。使用一個(gè)折現(xiàn)率要求公司債務(wù)占總資本的比例固定，如果債務(wù)占總資本的比例隨時(shí)間而變化，雖然可能計(jì)算每年的折現(xiàn)率，但計(jì)算工作馬上變得非常復(fù)雜。趨于低估普通股價(jià)值。該方法將普通股價(jià)值估計(jì)為普通股股東期望可獲得現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，這在普通股價(jià)值小于或等于0的概率為0時(shí)是準(zhǔn)確的，但有可能普通股價(jià)值為0，即公司違約或破產(chǎn)，實(shí)際上普通股是執(zhí)行價(jià)格為公司債務(wù)的公司資產(chǎn)買(mǎi)入期權(quán)，因此EDCF法系統(tǒng)地低估普通股價(jià)值。普通股估值方法選擇〔續(xù)〕市場(chǎng)倍數(shù)法的最主要問(wèn)題是可比公司選擇市場(chǎng)倍數(shù)法假設(shè)，其他條件相同時(shí)價(jià)值直接與有關(guān)屬性成比例，因此被估值公司和可比公司除相關(guān)屬性外的其他方面要相同，如未來(lái)增長(zhǎng)前景、期望盈利等。如果可比公司及其財(cái)務(wù)狀況不具可比性，就破壞市場(chǎng)倍數(shù)法的假設(shè)，而實(shí)踐中根本上不可能找到完全可比的公司。公司估值方法公司價(jià)值是現(xiàn)存所有索取權(quán)價(jià)值的總和，包括普通股價(jià)值和非普通股索取權(quán)價(jià)值，其估值方法主要有DCF法，折現(xiàn)超額流量法，市場(chǎng)倍數(shù)法，基于交易的估值方法，期權(quán)法。DCF法公司價(jià)值等于期望現(xiàn)金流的折現(xiàn)現(xiàn)值,所需輸入變量是期望現(xiàn)金流的大小和時(shí)點(diǎn)、折現(xiàn)率。實(shí)踐中將存續(xù)期劃分為兩個(gè)階段，估值時(shí)只明確預(yù)測(cè)一定期限內(nèi)的現(xiàn)金流，不預(yù)測(cè)此時(shí)點(diǎn)后的現(xiàn)金流而是用某種市場(chǎng)乘數(shù)法進(jìn)行估值，其中第一個(gè)階段稱(chēng)為明確價(jià)值期，第二個(gè)階段稱(chēng)為持續(xù)價(jià)值期或終值期。DCF法根據(jù)所調(diào)整對(duì)象不同而有兩個(gè)分支只調(diào)整折現(xiàn)率而不調(diào)整期望現(xiàn)金流，此時(shí)所用折現(xiàn)率為經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的折現(xiàn)率，又叫經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資本本錢(qián)、必要收益率、資本時(shí)機(jī)本錢(qián)，有時(shí)也叫基準(zhǔn)收益率，等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加上與不可分散風(fēng)險(xiǎn)相匹配的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。只調(diào)整期望現(xiàn)金流而不調(diào)整折現(xiàn)率，此時(shí)將期望現(xiàn)金流降低一定金額而轉(zhuǎn)換為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的等價(jià)現(xiàn)金流，這個(gè)經(jīng)調(diào)整后的期望現(xiàn)金流稱(chēng)作確定等價(jià)現(xiàn)金流。由于DCF法有很多變化，這里主要討論APV法和WACC法。公司估值方法〔續(xù)〕折現(xiàn)超額流量法(discountedexcessflow)：根據(jù)所使用的流量指標(biāo)不同，該方法有幾個(gè)分支，但數(shù)學(xué)上等價(jià)于DCF模型。超額現(xiàn)金流法。該方法對(duì)基于必要收益率和投資金額的期望自由現(xiàn)金流的超過(guò)局部進(jìn)行折現(xiàn)，公司價(jià)值等于這個(gè)折現(xiàn)價(jià)值加上所投資金額。例如，假設(shè)公司的唯一投資是10000元房屋投資，房屋投資的必要收益率為10%，如果公司每年掙1000元并全局部配給投資人，那么公司價(jià)值為10000元而沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值，如果公司每年獲利超過(guò)1000元并全局部配給投資人，創(chuàng)造的價(jià)值就是分配額超過(guò)1000元以上局部的折現(xiàn)價(jià)值，那么公司價(jià)值就是10000元加上每年分配額超過(guò)1000元局部的折現(xiàn)值。超額會(huì)計(jì)利潤(rùn)或剩余收入法。該方法使用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息來(lái)折現(xiàn)超額會(huì)計(jì)利潤(rùn)或剩余收入。超額經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法。該方法通過(guò)調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表而將超額會(huì)計(jì)利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為超額經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。公司估值方法〔續(xù)〕市場(chǎng)倍數(shù)法該方法與前面普通股估值中的市場(chǎng)倍數(shù)法相同，只是這里使用公司層面的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑。基于交易的估值方法有時(shí)可以根據(jù)特定交易類(lèi)型進(jìn)行估值，不過(guò)要求被估值公司與以前交易公司具有很高可比性，主要方法有：市場(chǎng)倍數(shù)模型經(jīng)?；诓煌?lèi)型交易。在估計(jì)用于出售的公司價(jià)值時(shí)，考慮公司是否是財(cái)務(wù)杠桿收購(gòu)LBO對(duì)象。公司支持LBO交易的能力取決于諸如期望現(xiàn)金流大小、期望現(xiàn)金流穩(wěn)定性、已有的未償債務(wù)水平等，典型LBO分析對(duì)可能的資本結(jié)構(gòu)和各資本提供者〔如債權(quán)人、優(yōu)先股股東、普通股股東〕的必要收益率做出假設(shè)，然后確定可以為不同資本提供者提供這些必要收益率的最大收購(gòu)價(jià)格，該價(jià)格對(duì)公司價(jià)值給出指示。通過(guò)盡力將公司賣(mài)給潛在買(mǎi)方來(lái)理解公司價(jià)值。如果長(zhǎng)時(shí)期盡力推銷(xiāo)公司而沒(méi)有買(mǎi)家和價(jià)值指示出現(xiàn)的話，就給出公司價(jià)值的相關(guān)市場(chǎng)數(shù)據(jù)。公司估值方法〔續(xù)〕期權(quán)法期權(quán)法在特定情形下是有用的估值工具。財(cái)務(wù)杠桿化公司的普通股類(lèi)似執(zhí)行價(jià)格為公司所欠債務(wù)人金額的公司買(mǎi)入期權(quán)，普通股股東有權(quán)通過(guò)償付債權(quán)人債務(wù)而從債權(quán)人那里買(mǎi)回公司，如果他們不想買(mǎi)回公司，只要不對(duì)債權(quán)人進(jìn)行償付就行。顯然，如果公司資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)未償債務(wù)金額，普通股股東通過(guò)償付債權(quán)人而變得更好。這些實(shí)物期權(quán)來(lái)自公司的投資時(shí)機(jī)或與其他方的和約安排，包括延期投資選擇權(quán)、擴(kuò)大規(guī)模選擇權(quán)、投資選擇權(quán)、放棄選擇權(quán)、從其他方的購(gòu)置選擇權(quán)等。有很多期權(quán)估值方法，其選擇取決于可獲得信息的類(lèi)型和質(zhì)量，如數(shù)據(jù)豐富的金融期權(quán)可以使用Black-Scholes模型和二叉樹(shù)模型。公司估值方法選擇盡管有五個(gè)公司估值方法，但只有DCF法最適宜。市場(chǎng)倍數(shù)法有兩個(gè)主要問(wèn)題當(dāng)前市場(chǎng)倍數(shù)與未來(lái)業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)度不是很大?？杀裙净蚩杀冉灰讛?shù)據(jù)極少?；诮灰椎墓乐捣椒ǔ鲇诮灰卓紤]而不是估值考慮，得出的公司價(jià)值信息受交易類(lèi)型、交易環(huán)境影響極大，往往不會(huì)很客觀。實(shí)踐中幾乎沒(méi)有人用期權(quán)法對(duì)公司估值，而更多用于對(duì)公司或投資者擁有的各項(xiàng)實(shí)物期權(quán)估值。而且，DCF法實(shí)際上已經(jīng)包含全部實(shí)物期權(quán)，盡管實(shí)踐中DCF法沒(méi)考慮很多價(jià)值不大的實(shí)物期權(quán)，但它們占公司總價(jià)值的比重不大。折現(xiàn)超額流量法在數(shù)學(xué)等價(jià)于DCF法。相對(duì)其他估值方法，DCF法具有更好的適應(yīng)性和準(zhǔn)確性，是目前使用最廣泛的公司估值方法。不過(guò)，如果市場(chǎng)系統(tǒng)地高估或低估特定行業(yè)內(nèi)的公司，可能不需要DCF分析。估值程序理解業(yè)務(wù)公司的經(jīng)濟(jì)和行業(yè)情況公司戰(zhàn)略Porter(1998)建議分析師集中于以下問(wèn)題：公司所處行業(yè)持續(xù)盈利能力的吸引力如何？行業(yè)結(jié)構(gòu)和及影響該結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)公司在行業(yè)內(nèi)的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)地位？公司市場(chǎng)份額的水平和趨勢(shì)公司的競(jìng)爭(zhēng)策略？本錢(qián)領(lǐng)先、差異化、集中〔本錢(qián)集中、差異化集中〕公司的戰(zhàn)略執(zhí)行情況？預(yù)測(cè)公司表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)環(huán)境公司自身財(cái)務(wù)特征財(cái)務(wù)信息信息披露估值程序〔續(xù)〕選擇適宜的估值模型價(jià)值內(nèi)在價(jià)值〔intrinsicvalue〕持續(xù)價(jià)值〔going-concernvalue〕清算價(jià)值〔liquidationvalue〕公允價(jià)值〔fairvalue〕：持續(xù)價(jià)值和清算價(jià)值的較高者為公允價(jià)值估值模型絕對(duì)估值模型 現(xiàn)金流折現(xiàn)率相對(duì)估值模型簡(jiǎn)單經(jīng)濟(jì)理論根底：一價(jià)原那么模型選擇標(biāo)準(zhǔn)與所估值公司的特征相符在數(shù)據(jù)可獲得性和質(zhì)量下是適宜的與估值目的相符三個(gè)其他問(wèn)題控制權(quán)溢價(jià)〔controlpremium〕可交易性折價(jià)〔marketabilitydiscount〕流動(dòng)性折價(jià)〔liquiditydiscount〕估值程序〔續(xù)〕把預(yù)測(cè)轉(zhuǎn)成估值結(jié)果賣(mài)方分析師〔sell-sideanalyst〕買(mǎi)方分析師〔buy-sideanalyst〕做出投資決策研究報(bào)告的內(nèi)容涵蓋三大領(lǐng)域描述〔事實(shí)陳述〕分析與預(yù)測(cè)行業(yè)和公司估值和投資建議形式目錄、摘要和投資結(jié)論、業(yè)務(wù)概述、風(fēng)險(xiǎn)、估值、歷史的和預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)報(bào)表好的研究報(bào)告包含及時(shí)信息語(yǔ)言簡(jiǎn)潔公正、客觀分析、預(yù)測(cè)、估值和投資建議不彼此矛盾提供讀者能評(píng)價(jià)估值的足夠信息對(duì)公司投資所存在的風(fēng)險(xiǎn)因素利益沖突披露區(qū)分好公司和好投資股票估值方法

DCF模型DCF模型含義DCF模型：投資預(yù)期產(chǎn)生的每個(gè)自由現(xiàn)金流經(jīng)適宜折現(xiàn)因子〔經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后〕折現(xiàn)后的現(xiàn)值之和我們一般假設(shè)公司無(wú)限續(xù)存DCF模型兩個(gè)要素估計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)現(xiàn)金流以考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，即折現(xiàn)率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流〔riskycashflow〕的兩種調(diào)整把所有現(xiàn)金流當(dāng)作隨機(jī)變量，折現(xiàn)現(xiàn)金流的期望值調(diào)整折現(xiàn)因子以反映現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)步驟選擇DCF模型類(lèi)型：選擇現(xiàn)金流的特定定義紅利折現(xiàn)模型〔dividenddiscountmodel〕自由現(xiàn)金流模型〔freecashflowmodel〕剩余收入模型〔residualincomemodel〕預(yù)測(cè)現(xiàn)金流選擇折現(xiàn)率方法估計(jì)折現(xiàn)率適用于投資者從控制權(quán)角度看折現(xiàn)率折現(xiàn)率的選擇需要考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值股票的風(fēng)險(xiǎn)必要收益率〔requiredrateofreturn〕無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率〔risk-freerate〕：代表貨幣的時(shí)間價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)〔riskpremium〕代表對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償普通股的必要收益率也叫股權(quán)本錢(qián)〔costofequity〕對(duì)于FCFF估值模型，用資本加權(quán)本錢(qián)WACC〔weighted-averagecostofcapital〕〔考慮所有融資來(lái)源〕作為必要收益率股權(quán)本錢(qián)的決定方法基于CAPM或APT的均衡模型方法：基于經(jīng)濟(jì)模型基于CAPM模型使用CAPM時(shí)，需要答復(fù)兩個(gè)問(wèn)題用什么代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益？對(duì)于股票投資，一般使用長(zhǎng)期國(guó)債收益率如何定義和估計(jì)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)？估計(jì)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方法基于歷史使用幾何平均數(shù)更正確局限在于續(xù)存偏差〔survivorshipbias〕基于預(yù)測(cè)股權(quán)本錢(qián)的決定方法〔續(xù)〕基于APT模型兩大類(lèi)考慮公司特征因素：如Fama-French(1993)的三因子模型〔RMRF、SMB、HML〕考慮宏觀因素：如Burmeister,RollandRoss〔1994〕的五因子模型〔Confidencerisk,Timehorizonrisk,Inflationrisk,Business-cyclerisk,Market-timingrisk〕使用CAPM或APT模型的可能錯(cuò)誤來(lái)源模型不確定性輸入變量不確定性風(fēng)險(xiǎn)因子敏感性不確定性債券收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方法：基于實(shí)證關(guān)系終值終值代表投資在C時(shí)期結(jié)束時(shí)的現(xiàn)值那意味著終值代表C時(shí)期之后所有預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流在C 時(shí)期末的折現(xiàn)價(jià)值對(duì)終值的估計(jì)，一般用兩種方法：永續(xù)增長(zhǎng)模型法〔Theperpetuitywithgrowthmodel〕市場(chǎng)倍數(shù)法〔Marketmultiples〕關(guān)于永續(xù)增長(zhǎng)模型的說(shuō)明永續(xù)增長(zhǎng)模型為如果未來(lái)所有現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率固定為g，那么APV法的公司價(jià)值為這個(gè)公式可用于終值計(jì)算關(guān)于永續(xù)增長(zhǎng)模型的說(shuō)明〔續(xù)〕使用永續(xù)增長(zhǎng)模型的假設(shè)：CF1是正的未來(lái)所有期限現(xiàn)金流經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的折現(xiàn)率固定自由現(xiàn)金流的期望增長(zhǎng)率固定，而且小于經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資本本錢(qián)如果g>r,永續(xù)增長(zhǎng)的價(jià)值是多少？上述模型不再適用！年中現(xiàn)金流折現(xiàn)慣例年中現(xiàn)金流折現(xiàn)慣例假設(shè)現(xiàn)金流處在在年中而不是年末，非季節(jié)性公司經(jīng)常如此，這會(huì)怎樣影響價(jià)值？如果折現(xiàn)率固定，公司價(jià)值增加(1+r)1/2-1如果折現(xiàn)率不固定，必須調(diào)整每年的折現(xiàn)因子如果折現(xiàn)率變化，怎么辦？如果折現(xiàn)率隨時(shí)間變化，折現(xiàn)因子的計(jì)算略微復(fù)雜些。例如折現(xiàn)率是否以可預(yù)測(cè)方式變化？是，如果你希望改變一個(gè)公司的資產(chǎn)構(gòu)成〔賣(mài)掉有不同風(fēng)險(xiǎn)的子公司〕是，對(duì)于那些折現(xiàn)率是公司所用財(cái)務(wù)杠桿金額的函數(shù)以及你預(yù)期財(cái)務(wù)杠桿會(huì)隨時(shí)間而變化股票估值方法

DCF模型之

DDM模型DDM模型的兩種方法通過(guò)指定未來(lái)紅利現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)紅利GGM模型〔固定永續(xù)增長(zhǎng)模型〕〔Gordan模型〕兩階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型逐個(gè)預(yù)測(cè)終點(diǎn)前的每個(gè)紅利通過(guò)指定終點(diǎn)之后紅利的增長(zhǎng)模式來(lái)預(yù)測(cè)剩余紅利現(xiàn)金流預(yù)測(cè)終點(diǎn)時(shí)的股票價(jià)值一般模型V0=股票價(jià)值Dt=紅利r=必要收益率〔requiredreturn〕無(wú)增長(zhǎng)模型盈利和紅利預(yù)計(jì)固定的股票優(yōu)先股無(wú)增長(zhǎng)模型：案例E1=D1=￥5.00r=0.15V0=￥5.00/0.15=￥33.33固定增長(zhǎng)模型g=固定的永續(xù)增長(zhǎng)率適用環(huán)境紅利與公司盈利的關(guān)系可理解、一貫最適合于盈利預(yù)期增速等于或低于經(jīng)濟(jì)名義增速盈利增速＞經(jīng)濟(jì)名義增速：多階段DDM模型盈利增速≤經(jīng)濟(jì)名義增速：GGM模型固定增長(zhǎng)模型：案例E1=￥5.00 b=40% r=15%(1-b)=60% D1=￥3.00g=8%V0=3.00/(0.15-0.08)=￥42.86估計(jì)紅利增長(zhǎng)率g=紅利增長(zhǎng)率ROE=公司的股東權(quán)益回報(bào)率b=留存比例＝1-紅利分配率兩階段模型g1=第一階段增長(zhǎng)率g2=第二階段增長(zhǎng)率T=以g1增長(zhǎng)的時(shí)期兩階段模型：案例D0=￥2.00g1=20%g2=5%r=15%T=3D1=2.40D2=2.88D3=3.46D4=3.63V0=D1/(1.15)+D2/(1.15)2+D3/(1.15)3+D4/(0.15-0.05)((1.15)3V0=2.09+2.18+2.27+23.86=￥30.40指定持有期模型PN=預(yù)計(jì)在時(shí)期N的股票賣(mài)出價(jià)N=預(yù)計(jì)持有的年數(shù)別離價(jià)值：增長(zhǎng)和無(wú)增長(zhǎng)局部PVGO=增長(zhǎng)時(shí)機(jī)的現(xiàn)值E1=第一期的每股盈利別離價(jià)值：案例ROE=20%d=60%b=40%E1=￥5.00D1=￥3.00r=15%g=0.20x0.40=0.08即8%別離價(jià)值：案例〔續(xù)〕Vo=價(jià)值NGVo=無(wú)增長(zhǎng)局部的價(jià)值PVGO=增長(zhǎng)時(shí)機(jī)的現(xiàn)值利用DDM模型計(jì)算PE靜態(tài)PE動(dòng)態(tài)PE多階段DDM模型一般把增長(zhǎng)分成三個(gè)階段(Sharpe,Alexander,andBaily(1999))增長(zhǎng)階段〔growthphase〕過(guò)渡階段〔transitionphase〕成熟階段〔maturephase〕DDM模型的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)對(duì)固定增長(zhǎng)、分紅的公司估值有用對(duì)股票指數(shù)估值有用簡(jiǎn)單、明了；對(duì)于理解價(jià)值與增速、必要收益率和分配比例之間的關(guān)心有用提供了估計(jì)有效價(jià)格〔穩(wěn)定增長(zhǎng)、分紅的公司〕的預(yù)期收益率的方法缺點(diǎn)價(jià)值計(jì)算對(duì)增速和必要收益率的假設(shè)非常敏感不適用于不分紅的公司對(duì)于不穩(wěn)定增長(zhǎng)、分紅的公司也不適用DDM模型的適用條件

公司分紅董事會(huì)有與公司盈利能力相對(duì)應(yīng)的分紅政策，特別是分配比例投資者不從控制權(quán)角度看股票估值方法

DCF模型之

FCF模型FCF概念為了對(duì)一個(gè)公司估值，你需要估計(jì)，在業(yè)務(wù)所需的全部投資〔取決于公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略〕之外，可供所有權(quán)益人〔債權(quán)人、普通股、優(yōu)先股等〕分配的自由現(xiàn)金流〔FreeCashFlowtotheFirm，F(xiàn)CFF〕股東可獲得的現(xiàn)金流FCFE〔FreeCashFlowstotheequityholders〕等于自由現(xiàn)金流調(diào)整來(lái)自和分配給其他非普通股投資者〔債務(wù)、優(yōu)先股〕的現(xiàn)金流之后的剩余局部公司不使用財(cái)務(wù)杠桿的資產(chǎn)〔unleveredassets〕所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流是，如果公司是一個(gè)全股票公司〔allequityfirm〕所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，因?yàn)橐粋€(gè)全股票公司沒(méi)有來(lái)自其融資決策的額外現(xiàn)金流，因此這個(gè)現(xiàn)金流被稱(chēng)作不使用財(cái)務(wù)杠桿的自由現(xiàn)金流〔UnleveredFreeCashFlows，F(xiàn)CFU)。為估計(jì)自由現(xiàn)金流，我們還需要估計(jì)公司融資所帶來(lái)的任何現(xiàn)金流。我們一般將這個(gè)分析集中于債務(wù)融資所導(dǎo)致的所得稅減少。公司融資決策帶來(lái)的另外現(xiàn)金流是用債務(wù)融資而不是股票融資所產(chǎn)生的稅收節(jié)約〔taxshelter〕，這些現(xiàn)金流被稱(chēng)作利息稅節(jié)約ITS〔InterestTaxShields〕FCF概念〔續(xù)〕

在其他條件相同情況下，一項(xiàng)投資在下述情況下估值更高：更大的自由現(xiàn)金流更早產(chǎn)生現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)更低FCF計(jì)算

FCFF＝NI＋NCC＋I(xiàn)nt(1－Taxrate)－FCInv－WCInvNI:NetINcomNCC:NetnoncashchargeInt:InterestexpenseFCInv:InvestmentinfixedcapitalWCInv:InvestmentinworkingcapitalWorkingcapitalWorkingcapital定義：流動(dòng)資產(chǎn)－流動(dòng)負(fù)債估值和現(xiàn)金流計(jì)算中使用的workingcapital流動(dòng)資產(chǎn)中剔除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物流動(dòng)負(fù)債中剔除有利息本錢(qián)的應(yīng)付票據(jù)、長(zhǎng)期債務(wù)中的當(dāng)期局部FCF計(jì)算〔續(xù)〕FCFF＝CFO＋I(xiàn)nt(1－Taxrate)－FCInvFCFE＝FCFF－Int(1－Taxrate)＋NetborrowingFCFE＝NI＋NCC－FCInv－WCInv＋NetborowwingFCFE＝CF0－FCInv＋NetborowwingFCFF=NI+Dep+Int(1-Taxrate)-FCInv-WCInvFCFF=EBIT(1-Taxrate)+Dep-FCInv-WCInvNI=(EBIT-Int)(1-Taxrate)=EBIT(1-Taxrate)-Int(1-Taxrate)FCFF=EBITDA(1-Taxrate)+Dep(Taxrate)-FCInv-WCInvNI=(EBITDA-Dep-Int)(1-Taxrate)=EBITDA(1-Taxrate)-Dep(1－Taxrate)-Int(1-Taxrate)折現(xiàn)率選擇及現(xiàn)值公式FCFF：WACCFCFE：股權(quán)的必要收益率公司價(jià)值股票價(jià)值＝公司價(jià)值－債務(wù)市值DCF模型之APV法

我們所估值的現(xiàn)金流是預(yù)期的自由現(xiàn)金流FCF和所得稅節(jié)約ITS。假設(shè)對(duì)未來(lái)所有FCF和ITS使用一個(gè)固定的折現(xiàn)率，外面稱(chēng)作不使用財(cái)務(wù)杠桿的資本本錢(qián)rUA〔unleveredcostofcapital〕DCF模型之APV法〔續(xù)〕

我們一般把這個(gè)無(wú)限時(shí)間序列分為兩局部。第一局部C年〔比方10年〕，我們?cè)敿?xì)估計(jì)這局部現(xiàn)金流；第二局部是C年以后局部〔C+1，∞〕。因此，得到如下公式：CVF,C是C期末的持續(xù)價(jià)值〔ContinuingValue〕，有時(shí)也叫終值〔TerminalValue〕或剩余價(jià)值〔ResidualValue)我們把這叫做APV法〔AdjustedPresentValue〕，因?yàn)槲覀冇美⒍惞?jié)約所創(chuàng)造的價(jià)值來(lái)調(diào)整了不使用財(cái)務(wù)杠桿公司的現(xiàn)值。rU和rITS是什么不使用財(cái)務(wù)杠桿自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)率是不使用財(cái)務(wù)杠桿的折現(xiàn)率，或者說(shuō)是一個(gè)全股票公司的折現(xiàn)率，我們稱(chēng)之為不使用財(cái)務(wù)杠桿的資本本錢(qián)rU〔theUnleveredCostofCapital〕利息所得稅節(jié)約的折現(xiàn)率：如果利息所得稅節(jié)約的風(fēng)險(xiǎn)等于債務(wù)本身，那么利息所得稅節(jié)約的折現(xiàn)率應(yīng)該等于債務(wù)本錢(qián)，rITS=rD但情況并非總是如此，至少對(duì)于新債務(wù)〔未來(lái)要發(fā)行的債務(wù)〕而言。對(duì)于未來(lái)要發(fā)行債務(wù)，債務(wù)金額，從而利息所得稅節(jié)約金額，取決于公司價(jià)值。因此，這些利息所得稅節(jié)約的風(fēng)險(xiǎn)等于公司相應(yīng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，利息所得稅節(jié)約的折現(xiàn)率等于不使用財(cái)務(wù)杠桿的資本本錢(qián)，rITS=rUAPV法區(qū)分價(jià)值來(lái)源將業(yè)務(wù)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)所含價(jià)值區(qū)分開(kāi)〔FCF的兩個(gè)來(lái)源〕Vua=業(yè)務(wù)價(jià)值把公司〔工程〕視為資產(chǎn)集合。暫時(shí)忘記如何融資支持它們。資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流。折現(xiàn)期望現(xiàn)金流以得到價(jià)值。VITS=使用債務(wù)所創(chuàng)造的價(jià)值利息支付降低應(yīng)稅收入。必須能使用可供使用的ITS。APV法的步驟用可獲得數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)FCFu。預(yù)測(cè)ITSFCF預(yù)測(cè)的債務(wù)水平和本錢(qián)。決定折現(xiàn)率用可比數(shù)據(jù)和一些假設(shè)。得到終值〔FCFu和ITS〕，折現(xiàn)每個(gè)現(xiàn)金流，加總以得到公司價(jià)值。DCF模型之WACC法

WACC法〔WeightedAverageCostofCapital〕更準(zhǔn)確地叫做經(jīng)調(diào)整后地資本本錢(qián)估值法〔AdjustedCostofCapitalvaluationmethod〕。因?yàn)樵摲ㄕ{(diào)整資本本錢(qián)的財(cái)務(wù)杠桿好處，而不是計(jì)算那個(gè)價(jià)值VITS。WACC估值法沒(méi)有包含任何ITS工程，因?yàn)镮TS對(duì)公司價(jià)值的影響通過(guò)調(diào)整〔降低〕折現(xiàn)率而包括進(jìn)去。rWACC是什么rWACC如何調(diào)整利息所得稅節(jié)約

使用稅后債務(wù)本錢(qián)股權(quán)資本本錢(qián)包括并調(diào)整公司利息所得稅節(jié)約的風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)資本本錢(qián)rE是什么

股權(quán)資本本錢(qián)〔EquityCostofCapital〕是普通股的資本本錢(qián)，在調(diào)整諸如以下影響之后：營(yíng)業(yè)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)〔rUA〕。rUA越低，rE越低。來(lái)自公司財(cái)務(wù)杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，D/E。D/E越低，rE越低。利息所得稅節(jié)約風(fēng)險(xiǎn)。rITS越低，rE越低。股權(quán)資本本錢(qián)rE是什么〔續(xù)〕如果利息所得稅節(jié)約折現(xiàn)率等于不使用財(cái)務(wù)杠桿的資本本錢(qián)，那么股權(quán)資本本錢(qián)為：如果可以觀察到rE，那么股權(quán)資本本錢(qián)rE是什么〔續(xù)〕

如果利息所得稅節(jié)約折現(xiàn)率等于債務(wù)本錢(qián)，而且公司債務(wù)金額固定而沒(méi)有成長(zhǎng)，那么股權(quán)資本本錢(qián)為：如果可以觀察到rE，那么利息所得稅節(jié)約折現(xiàn)率的選擇可能在債務(wù)本錢(qián)和不使用財(cái)務(wù)杠桿資本本錢(qián)之間基于利息所得稅節(jié)約的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行選擇WACC法與APV法之間的選擇根據(jù)你所掌握的信息來(lái)選擇最好的出發(fā)點(diǎn)APV法的輸入變量FCFUrUITS：VD,rD,TWACC法的輸入變量FCFURwacc:re,rU,rD,T,VD/VF如果正確使用，兩個(gè)方法得到相同的估值結(jié)果。但只有一個(gè)是適宜的出發(fā)點(diǎn)。WACC法與APV法之間的選擇〔續(xù)〕輸入變量之間的主要差異在于你所了解的資本結(jié)構(gòu)信息。如果你預(yù)測(cè)“債務(wù)金額〞，使用APV法。如果你知道每期的“D/VF比例〞，使用WACC法。一旦你知道用一個(gè)方法的公司價(jià)值，那么你就能用另一個(gè)方法計(jì)算公司的價(jià)值。你可能應(yīng)該這樣做已獲得更多信息：如果使用APV法，你應(yīng)該知道rWACC及其輸入變量。如果知道rWACC及其輸入變量、公司價(jià)值和其股票價(jià)值，你應(yīng)該知道利息稅節(jié)約的價(jià)值。WACC法與APV法之間的選擇〔續(xù)〕以股權(quán)資本本錢(qián)折現(xiàn)FCFE如果有足夠的信息，你可以通過(guò)折現(xiàn)普通股的自由現(xiàn)金流FCFE〔theFreeCashFlowstotheCommonEquity〕來(lái)直接計(jì)算普通股的價(jià)值：應(yīng)該用FCFE法嗎？

這不是一個(gè)出發(fā)點(diǎn)FCFE法的輸入變量：FCFE:FCFU,VD,rD,Tre:rU,rD,T,VD/VF注意：你需要知道債務(wù)金額VD和VD/VF比例，這樣你必須知道公司價(jià)值，因此這絕對(duì)不是你的出發(fā)點(diǎn)。一旦用另外的方法之一知道公司價(jià)值，你就能用這個(gè)方法計(jì)算出股票價(jià)值。同樣，你需要這樣做以獲得更多信息：FCFE是多少？終值中的VE是多少？FCF模型優(yōu)于DDM模型

很多公司不分紅，或分紅很少董事會(huì)對(duì)分紅有自由決定權(quán)分紅是股東獲得的現(xiàn)金流，而FCFE是股東控制公司后可獲得的現(xiàn)金流FCFF和FCFE的優(yōu)點(diǎn)可以在DCF模型中用來(lái)對(duì)公司或股票估值FCF模型適用條件

出現(xiàn)以下一個(gè)或多個(gè)情形公司不分紅公司分紅，但紅利與公司的分紅能力相差很遠(yuǎn)在可預(yù)測(cè)的時(shí)期內(nèi)，自由現(xiàn)金流與盈利能力相照應(yīng)投資者從控制權(quán)角度看股票估值方法

DCF模型之

RI模型RI計(jì)算剩余收入RI＝NOPAT－資本本錢(qián)RI：residualincomeNOPAT：after-taxoperatingprofit資本本錢(qián)：capitalchargeEVA與MVAEVA=NOPAT-(C%*TC)EVA：economicvalueaddedC%：資本本錢(qián)〔costofcapital〕TC：總資本〔totalcapital〕MVA＝公司的市值－總資本RI模型估值公式分析內(nèi)在價(jià)值的兩個(gè)組成局部股票的當(dāng)前凈資產(chǎn)預(yù)期未來(lái)剩余收入的現(xiàn)值估值模型Bt=Bt-1+Et-Dt〔cleansurplusaccounting〕基于所預(yù)測(cè)根本面的估值估值公式托賓Q〔Tobin’q〕托賓Q＝債務(wù)和股票的市值/全部資產(chǎn)的重置本錢(qián)RIM的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)相對(duì)于其他模型，終值在總現(xiàn)值中的占比不大使用容易獲得的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)很容易用于不分紅或預(yù)計(jì)近期沒(méi)有正FCF的公司可以在不能預(yù)測(cè)現(xiàn)金流時(shí)使用集中于經(jīng)濟(jì)盈利能力缺點(diǎn)基于容易受到管理層操作的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)用作輸入變量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能需要很多調(diào)整要求盈利、紅利和凈資產(chǎn)之間的cleansurplusrelation〔盈利反映除所有權(quán)交易外的凈資產(chǎn)全部變化〕成立RI模型的適用條件公司不分紅〔作為自由現(xiàn)金流模型的備選〕，或者公司的期望現(xiàn)金流在預(yù)測(cè)期內(nèi)為負(fù)RIM的適用情形最適合不分紅或者分紅不可預(yù)測(cè)的公司公司在可預(yù)測(cè)的時(shí)期內(nèi)的期望FCF為負(fù)用其他現(xiàn)值方法時(shí)預(yù)測(cè)終值存在很大不確定性最不適合cleansurplusaccounting不成立剩余收入的主要決定局部〔如凈資產(chǎn)、ROE〕不可預(yù)測(cè)股票估值方法

市場(chǎng)倍數(shù)法根本方法

價(jià)值＝市場(chǎng)倍數(shù)*公司特征市場(chǎng)倍數(shù)法的經(jīng)濟(jì)原理可比公司法一價(jià)原那么基于預(yù)測(cè)的根本面法價(jià)格倍數(shù)應(yīng)該與持有它的預(yù)期現(xiàn)金流相關(guān)市場(chǎng)倍數(shù)市場(chǎng)倍數(shù)是市場(chǎng)愿意為單位分母所支付的價(jià)格市場(chǎng)倍數(shù)有效的關(guān)鍵假設(shè)公司具有相同風(fēng)險(xiǎn)公司的FCF成比例分母必須與期望的FCF具有決定性關(guān)系兩個(gè)公司的決定關(guān)系必須相同市場(chǎng)倍數(shù)的關(guān)鍵在于選擇比較對(duì)象市場(chǎng)倍數(shù)法的使用可比公司法基于預(yù)測(cè)的根本面法常用的市場(chǎng)倍數(shù)P/EPS(P=每股價(jià)格)P/FCFE公司市值MV/EBIT或

公司市值MV/EBITDA公司市值MV/經(jīng)營(yíng)FCFP/每股銷(xiāo)售收入或公司MV/銷(xiāo)售收入P/BVS(BVS=每股凈資產(chǎn))公司市值MV(債務(wù)和股票)/總資產(chǎn)公司市值MV/零售空間面積公司市值MV/人口使用市場(chǎng)倍數(shù)選擇那些不混淆分子和分母所代表的權(quán)益索取人的市場(chǎng)倍數(shù)。P/EPS沒(méi)有混淆，因?yàn)榉肿雍头帜付即砥胀ü伞财胀ü傻拿抗蓛r(jià)格除以普通股可獲得的EPS〕必須定義每個(gè)倍數(shù)的輸入變量。例如，如果使用P/E，是當(dāng)前價(jià)、交易價(jià)還是平均價(jià)？除數(shù)是預(yù)測(cè)盈利、過(guò)去12個(gè)月盈利還是其他？對(duì)目標(biāo)公司使用的任何定義都適用于可比公司。如何選擇可比公司〔同業(yè)比較〕？直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)成員？基于價(jià)格倍數(shù)變化驅(qū)動(dòng)因素來(lái)選擇可比公司。過(guò)去12個(gè)月業(yè)績(jī)分析當(dāng)計(jì)算過(guò)去12個(gè)月的EBIT、EBITDA等時(shí)，必須調(diào)整非經(jīng)常工程。研究財(cái)務(wù)報(bào)表、管理層討論、財(cái)務(wù)報(bào)表附注，并正常化一次性工程。一次性工程并不總是可以從財(cái)務(wù)報(bào)表中別離處理，可能是CGS、SG&A或其他工程的一局部，需要研究財(cái)務(wù)報(bào)表以進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。對(duì)收購(gòu)與分拆的調(diào)整經(jīng)常必須對(duì)過(guò)去12個(gè)月發(fā)生的收購(gòu)或分拆非常小心。問(wèn)題是分子〔價(jià)格或市場(chǎng)價(jià)值〕會(huì)反映它們，但分母〔如EBITDA〕一般不是全年都考慮它們。如果收購(gòu)采用購(gòu)置方式，利潤(rùn)表只包括收購(gòu)到結(jié)束時(shí)的影響，但分子包括被收購(gòu)公司的價(jià)值。其他考慮會(huì)計(jì)處理越相似越好，一些主要差異來(lái)自不同的會(huì)計(jì)處理假設(shè)兩個(gè)公司租所有場(chǎng)地，但一個(gè)的租金資本化，另一個(gè)的租金費(fèi)用化〔經(jīng)營(yíng)性租賃〕。對(duì)基于EBIT和EBITDA的倍數(shù)有什么影響？把倍數(shù)結(jié)合起來(lái)使用如何最好地把倍數(shù)結(jié)合起來(lái)使用平均P/E特性很差，但倒數(shù)平均E/P的特性更好。中位數(shù)P/E有更好特性，也可以使用四分位。幾乎沒(méi)有完美的可比公司，分析倍數(shù)分布，并基于倍數(shù)變化驅(qū)動(dòng)力來(lái)判斷公司最適合位置在哪里。交易倍數(shù)來(lái)自收購(gòu)的交易倍數(shù)包括控制權(quán)溢價(jià)收購(gòu)所使用的倍數(shù)經(jīng)?；谧罱钠渌刂茩?quán)交易得到的估值包括對(duì)控制權(quán)變化的溢價(jià)基于公開(kāi)交易公司價(jià)格的倍數(shù)不代表基于收購(gòu)溢價(jià)的價(jià)格〔除非公司參與收購(gòu)〕常見(jiàn)錯(cuò)誤不調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表以正?；F(xiàn)金流〔分母〕對(duì)未來(lái)5－10年使用今天的倍數(shù)可能是處于目前高位或低位的周期性行業(yè)進(jìn)入倍數(shù)〔公司處于生命周期早期〕不需等于成熟企業(yè)的退出倍數(shù)〔終值〕S&P過(guò)去75年的平均倍數(shù)是15倍預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)不好的公司會(huì)有立即反轉(zhuǎn)，并像可比公司那樣表現(xiàn)利用倍數(shù)法對(duì)私人公司估值私人公司估值經(jīng)常包括對(duì)非流通性的折價(jià)——幾個(gè)研究說(shuō)明折價(jià)幅度在30％－50％受限股票平均折價(jià)33％IPO之前的出售折價(jià)43％－66％稅收法庭一般允許35-50％折價(jià)率如果公共公司購(gòu)置私人公司，要把私人公司當(dāng)成公共公司來(lái)估值〔特別地，如果IPO是個(gè)選擇〕股票估值方法

市場(chǎng)倍數(shù)法之

PE法PE概念PE是兩個(gè)因子的函數(shù)必要收益率〔r〕預(yù)期的紅利增長(zhǎng)率使用相對(duì)估值廣泛使用PE的分類(lèi)靜態(tài)PE〔trailingP/E〕動(dòng)態(tài)PE〔leadingP/E〕PE的使用法那么盈利能力是投資價(jià)值的首要驅(qū)動(dòng)力，而EPS是分析師的首要關(guān)注投資者廣泛認(rèn)可和使用PEPE的差異可能與長(zhǎng)期平均回報(bào)相關(guān)靜態(tài)PE的計(jì)算必須考慮的問(wèn)題公司特有的臨時(shí)、非重復(fù)發(fā)生的盈利組成局部周期性到時(shí)的盈利臨時(shí)組成局部〔如業(yè)務(wù)周期或行業(yè)周期〕會(huì)計(jì)處理的差異EPS的潛在攤薄重點(diǎn)是估計(jì)核心盈利周期性行業(yè)的Molodovsky效應(yīng)：PE的反周期特征周期底部：高PE周期頂部：低PE計(jì)算正常EPS的方法歷史的平均EPS平均ROE靜態(tài)PE的計(jì)算〔續(xù)〕使用PE的兩個(gè)問(wèn)題負(fù)盈利計(jì)算靜態(tài)PE時(shí)的look-aheadbias〔指計(jì)算一個(gè)數(shù)據(jù)時(shí)使用不能得到的數(shù)據(jù)〕處理方式使用PEG＝EPS/P通過(guò)相對(duì)于所觀察價(jià)格的足夠滯后時(shí)期，基于四個(gè)季度的EPS來(lái)計(jì)算靜態(tài)PE，這點(diǎn)適用于所有市場(chǎng)倍數(shù)方法動(dòng)態(tài)PE的計(jì)算下年盈利的定義未來(lái)四個(gè)季度下個(gè)財(cái)政年度PE：無(wú)預(yù)期增長(zhǎng)E1＝下一年的預(yù)期盈利無(wú)增長(zhǎng)情況下，E1＝D1r＝必要收益率基于所預(yù)測(cè)根本面的估值動(dòng)態(tài)PE靜態(tài)PEPE：固定增長(zhǎng)

b=留存比例ROE=股東權(quán)益回報(bào)率無(wú)增長(zhǎng)下的PE：：案例E0=￥2.50g=0r=12.5%P0=D/r=￥2.50/0.125=￥20.00PE=1/r=1/0.125=8固定增長(zhǎng)下的PE：：案例b=60%ROE=15%(1-b)=40%E1=￥2.50(1+(0.6)(0.15))=￥2.73D1=￥2.73(1-0.6)=￥1.09r=12.5%g=9%P0=1.09/(0.125-0.09)=￥31.14PE=31.14/2.73=11.4PE=(1-0.60)/(0.125-0.09)=11.4使用可比公司法的步驟

選擇并計(jì)算用可比資產(chǎn)的價(jià)格倍數(shù)選擇可比的資產(chǎn)計(jì)算可比資產(chǎn)的倍數(shù)值：基準(zhǔn)倍數(shù)比較目標(biāo)公司的實(shí)際倍數(shù)與基準(zhǔn)倍數(shù)評(píng)估實(shí)際倍數(shù)與基準(zhǔn)倍數(shù)的差異是否可以由價(jià)格倍數(shù)決定因素的差異來(lái)解釋?zhuān)⒁虼苏{(diào)整相對(duì)估值的結(jié)論P(yáng)E基準(zhǔn)值的選擇最匹配公司的PE值行業(yè)內(nèi)可比公司的PE平均值或中位數(shù)公司所在行業(yè)或板塊的PE平均值或中位數(shù)代表性指數(shù)的PE值一個(gè)股票過(guò)去PE的平均值PEGPEG=PE/預(yù)期的盈利增長(zhǎng)率反映單位預(yù)期盈利增長(zhǎng)率的PEPEG越低，越有吸引力必須謹(jǐn)慎使用PEGPEG假設(shè)PE與增長(zhǎng)率之間是線性關(guān)系，但理論上不線性關(guān)系PEG沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)差異PEG沒(méi)有考慮增長(zhǎng)的持續(xù)期Fed模型盈利收益率E/P＞10年期國(guó)債收益率：股票市場(chǎng)低估盈利收益率E/P＜10年期國(guó)債收益率：股票市場(chǎng)高估盈利的決定

需考慮兩個(gè)問(wèn)題盈利的衡量時(shí)間，這導(dǎo)致PE的兩個(gè)不同定義：靜態(tài)PE動(dòng)態(tài)PE對(duì)會(huì)計(jì)盈利的調(diào)整使用PE時(shí)，對(duì)所有公司和時(shí)期使用相同的定義PE的缺點(diǎn)EPS可以為負(fù)，此時(shí)PE沒(méi)有意義持續(xù)或重復(fù)發(fā)生的盈利組成局部在內(nèi)在價(jià)值決定中最重要，但盈利經(jīng)常有波動(dòng)而短期的組成局部管理層在會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么允許的范圍內(nèi)實(shí)施其自由處理權(quán)而扭曲EPS作為經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的準(zhǔn)確反映，這種扭曲會(huì)影響公司間PE的可比性PE的使用陷阱財(cái)務(wù)報(bào)告的靈活性使盈利選擇困難。預(yù)測(cè)盈利可以更好衡量經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。太多的靈活性。股票估值方法

市場(chǎng)倍數(shù)法之

PB法PB的使用法那么當(dāng)EPS為負(fù)時(shí)，凈資產(chǎn)為正每股凈資產(chǎn)BVPS比EPS更穩(wěn)定。在EPS特別高或低、或者波動(dòng)非常大時(shí)，PB更有意義作為對(duì)每股凈資產(chǎn)的衡量，BVPS適合于對(duì)主要由流動(dòng)資產(chǎn)構(gòu)成的公司的估值凈資產(chǎn)也用作對(duì)預(yù)期不會(huì)持續(xù)存在的公司的估值PB的差異可能與長(zhǎng)期平均回報(bào)相關(guān)PB法的缺點(diǎn)除被會(huì)計(jì)確認(rèn)之外的其他資產(chǎn)可能是重要的經(jīng)營(yíng)要素。例如，效勞公司的人力資本比實(shí)物資本更重要當(dāng)所分析公司使用的資產(chǎn)存在大差異時(shí)，PB可能存在誤導(dǎo)。例如，這些差異可能反映了業(yè)務(wù)模型的差異會(huì)計(jì)對(duì)凈資產(chǎn)的影響可能使得凈資產(chǎn)衡量股東對(duì)公司的投資存在錯(cuò)誤凈資產(chǎn)主要反映資產(chǎn)的歷史購(gòu)置本錢(qián)和累積的會(huì)計(jì)折舊PB的調(diào)整調(diào)整的目的使PB更準(zhǔn)確反映股東投資的價(jià)值使PB在不同股票的比較中更有用主要調(diào)整內(nèi)容無(wú)形資產(chǎn)表外工程其他調(diào)整。例如，存貨的LIFO與FIFO調(diào)整基于所預(yù)測(cè)根本面的估值預(yù)期未來(lái)剩余盈利的現(xiàn)值＝0：PB＝1預(yù)期未來(lái)剩余盈利的現(xiàn)值＞0：PB＞1預(yù)期未來(lái)剩余盈利的現(xiàn)值＜0：PB＜1股票估值方法

市場(chǎng)倍數(shù)法之

P/S法P/S使用法那么銷(xiāo)售收入一般比其他指標(biāo)更少受到扭曲或操縱當(dāng)EPS為負(fù)時(shí)，銷(xiāo)售收入為正銷(xiāo)售收入一般比EPS更穩(wěn)定，P/S一般比PE更穩(wěn)定一般認(rèn)為P/S適合于成熟、周期性和零利潤(rùn)公司的估值P/S法的缺點(diǎn)即使公司按盈利和CFO判斷沒(méi)有沒(méi)有，但可能有高的銷(xiāo)售增速P/S沒(méi)有反映本錢(qián)結(jié)構(gòu)差異收入確定可能扭曲P/S股票估值方法

市場(chǎng)倍數(shù)法之

P/CF法P/CF法現(xiàn)金流的定義CF：＝EPS+非現(xiàn)金費(fèi)用CFOFCFEEBITDA 使用法那么現(xiàn)金流比盈利更少受到管理層的操作現(xiàn)金流一般比盈利更穩(wěn)定，P/CF一般比PE更穩(wěn)定P/CF可以反映會(huì)計(jì)保守主義的差異〔盈利質(zhì)量的差異〕P/CF的差異可能與長(zhǎng)期平均回報(bào)相關(guān) 缺點(diǎn)當(dāng)使用EPS+非現(xiàn)金費(fèi)用大致等于CFO時(shí)，影響實(shí)際CFO的工程〔如非現(xiàn)金收入和運(yùn)營(yíng)資本的凈變化〕理論上把FCFE而不是CF看作更適合的估值變量。用P/FCFE而不是FCFE可能有比現(xiàn)金流更波動(dòng)的缺點(diǎn)；而且相對(duì)于CF，F(xiàn)CFE更多時(shí)候?yàn)樨?fù)EV/EBITDA使用法那么對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿不同的公司，EV/EBITDA比PE更適宜通過(guò)加回折舊和攤銷(xiāo)，EV/EBITDA控制了折舊和攤銷(xiāo)方面的差異，因此EV/EBITDA經(jīng)常用在資本密集性業(yè)務(wù)估值EPS為負(fù)時(shí)，EBITDA經(jīng)常為正缺點(diǎn)如果運(yùn)營(yíng)資本增長(zhǎng)，EBITDA會(huì)高估CFO；而且EBITDA也無(wú)視收入確認(rèn)政策對(duì)CFO的影響FCFF〔直接反映必需資本支出金額〕比EBITDA與估值理論有更強(qiáng)聯(lián)系企業(yè)價(jià)值EV=普通股市值+優(yōu)先股市值+債務(wù)市值-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物紅利收益率〔dividendyield〕使用法那么紅利收益率是總回報(bào)的組成局部紅利收益率比資本收益〔capitalappreciation〕風(fēng)險(xiǎn)更低缺點(diǎn)紅利收益率只是總回報(bào)的一個(gè)組成局部，沒(méi)有使用與預(yù)期收益相關(guān)的全部信息現(xiàn)在支付的紅利是未來(lái)盈利的搬家〔稱(chēng)為盈利的紅利搬家dividengdisplacementofearnings〕，投資者放棄未來(lái)的盈利增長(zhǎng)以換取目前高的紅利關(guān)于紅利相對(duì)平安的說(shuō)法假設(shè)市場(chǎng)價(jià)格反映回報(bào)組成局部相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的差異基于所預(yù)測(cè)根本面的估值股票估值

實(shí)踐高盛公司2007年6月11日對(duì)蘇寧電器的估值?SuningApplianceCo.(002024.SZ):Strongearningsmomentum,butvaluationremainstoorich?UBS2007年6月5日對(duì)錦江投資的估值SOTP法〔sum-of-the-partsmethodology〕?InitiatiationwithBuy2〔錦江投資〕?UBS2007年6月5日對(duì)錦江投資的估值〔續(xù)〕SOTP法〔sum-of-the-partsmethodology〕高盛公司2006年2月14日對(duì)萬(wàn)科的估值?ChinaVankeInitiation-Ridingthewaveofhighgrowthinsecond-tiercities?德意志銀行2006年11月6日對(duì)招行H股的估值〔用ROE-g/COE-g法決定合理的PB倍數(shù)〕COE：長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率4.6％、中國(guó)市場(chǎng)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5.75％、β1.05永續(xù)增長(zhǎng)率：對(duì)中國(guó)GDP長(zhǎng)期名義增速11％使用35％長(zhǎng)期分配比例?ChinaMerchantsBank-H-Themerchantofcredit;initiatingwithaHold?高盛公司2005年10月14日對(duì)萬(wàn)科的估值?ChinaSteelSectorInitiations:Higherriskrequireshigherreward?Goodluck!!!Thankyou!股票估值

特殊問(wèn)題股票估值

特殊問(wèn)題之

多業(yè)務(wù)公司估值如果每個(gè)業(yè)務(wù)單元的財(cái)務(wù)〔增長(zhǎng)率和資本回報(bào)率〕明顯不同，最好對(duì)每個(gè)業(yè)務(wù)單元單獨(dú)進(jìn)行估值，然后加總各個(gè)局部估值得出找個(gè)公司的估值——————SOTP法〔sum-of-the-partsmethodology〕關(guān)于是否存在“企業(yè)集團(tuán)化〞或“業(yè)務(wù)多元化〞折扣的爭(zhēng)論集團(tuán)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是否小于個(gè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)單元或公司之和？尚無(wú)明確結(jié)論在主張折扣的研究中，關(guān)于折扣的原因無(wú)一致意見(jiàn)：由于多元化公司相對(duì)于業(yè)務(wù)單一公司的績(jī)效較差，還是市場(chǎng)對(duì)多元化公司的估值低于業(yè)務(wù)單一的公司。一般而言，主要存在的是績(jī)效折扣，而不是業(yè)務(wù)多元化或企業(yè)集團(tuán)化折扣。三個(gè)獨(dú)特問(wèn)題創(chuàng)立業(yè)務(wù)單元的財(cái)務(wù)報(bào)表。估計(jì)每個(gè)業(yè)務(wù)單元的資本本錢(qián)。單獨(dú)評(píng)估每項(xiàng)業(yè)務(wù)，對(duì)各業(yè)務(wù)單元加總，并解釋結(jié)果。創(chuàng)立業(yè)務(wù)單元的財(cái)務(wù)報(bào)表需要考慮的主要問(wèn)題：分配公司的日常管理費(fèi)用。處理公司間的交易。處理公司間的應(yīng)收賬款/應(yīng)付賬款。對(duì)財(cái)務(wù)子公司進(jìn)行估值。對(duì)信息披露有限的上市公司估值時(shí)處理不完全的信息。估計(jì)每個(gè)業(yè)務(wù)單元的資本本錢(qián)需要根據(jù)各業(yè)務(wù)單元自身的資本本錢(qián)來(lái)進(jìn)行估值，因?yàn)椋焊鳂I(yè)務(wù)單元現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)不同。各業(yè)務(wù)單元支持債務(wù)的能力不同。為確定業(yè)務(wù)單元的資本本錢(qián)，〔WACC法〕需要知道：目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。權(quán)益本錢(qián)。借款本錢(qián)。加總各局部并解釋結(jié)果總部現(xiàn)金流單獨(dú)估值一般假設(shè)總部的本錢(qián)增長(zhǎng)率和總收入的增長(zhǎng)率相同。持續(xù)價(jià)值計(jì)算：永續(xù)年金法股票估值

特殊問(wèn)題之

評(píng)估靈活性?xún)r(jià)值不確定性、靈活性與價(jià)值靈活性?xún)r(jià)值中等靈活性?xún)r(jià)值高靈活性?xún)r(jià)值低靈活性?xún)r(jià)值中等獲得新信息的可能性不確定性低高響應(yīng)能力管理靈活性的空間高低靈活性的驅(qū)動(dòng)因素靈活性的價(jià)值到期時(shí)間決策所需的時(shí)間越長(zhǎng)，靈活性?xún)r(jià)值越高投資擦本錢(qián)較高的投資本錢(qián)會(huì)降低靈活性?xún)r(jià)值競(jìng)爭(zhēng)損失的現(xiàn)金流相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手延遲投資損失了更多的現(xiàn)金流，降低靈活性?xún)r(jià)值無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率利率增加會(huì)提高延遲投資的時(shí)間價(jià)值，但可能會(huì)降低根底現(xiàn)金流的現(xiàn)值現(xiàn)金流現(xiàn)值工程根底現(xiàn)金流的價(jià)值越高，靈活性?xún)r(jià)值越高現(xiàn)值的不確定性〔波動(dòng)性〕不確定性越高，期權(quán)價(jià)值越高，但可能降低根底現(xiàn)金流的現(xiàn)值靈活性分類(lèi)延遲投資的期權(quán)〔optiontodeferaninvestment〕：相當(dāng)于看漲期權(quán)放棄期權(quán)：相當(dāng)于看跌期權(quán)疊加〔復(fù)合〕期權(quán)〔follow-onoptions〕：分階段投資〔phasedinvestment〕就是一個(gè)好例子調(diào)整生產(chǎn)的期權(quán)〔optiontoadjustproduction〕擴(kuò)張或縮減規(guī)模的期權(quán)〔optiontoexpandorcontract〕延長(zhǎng)或縮短的期權(quán)〔optiontoextendorshorten〕增加或減少經(jīng)營(yíng)范圍的期權(quán)〔optiontoincreaseordecreasescope〕轉(zhuǎn)換的期權(quán)〔switchingoptions〕對(duì)靈活性的估值方法ROV法〔Real-OptionValuation〕復(fù)制證券法風(fēng)險(xiǎn)中性估值〔risk-neutralvaluation〕：不調(diào)整折現(xiàn)率，調(diào)整概率，即使用經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的概率而不是情景概率DTA法〔Decision-TreeAnalysis〕：使用經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的折現(xiàn)率靈活性估值方法的選擇DTA法DTA法、ROV法DTA法ROV法標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)可分散的風(fēng)險(xiǎn)不可分散的風(fēng)險(xiǎn)可得到的數(shù)據(jù)不可交易的資產(chǎn)可交易的資產(chǎn)對(duì)靈活性估值的步驟估算沒(méi)有靈活性的NPV為事件樹(shù)