第五章股票價(jià)值分析

第五章股票價(jià)值分析學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠： 掌握不同類型的股息貼現(xiàn)模型 掌握不同類型的市盈率模型 了解負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法 了解通貨膨脹對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的影響本章框架股息貼現(xiàn)模型市盈率模型負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法通貨膨脹對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的影響股息貼現(xiàn)模型概述收入資本化法的一般形式

收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決于持有資產(chǎn)可能帶來的未來現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。一般數(shù)學(xué)公式：

其中，假定對(duì)未來所有的預(yù)期現(xiàn)金流選用相同的貼現(xiàn)率，V代表資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，Ct表示第t期的預(yù)期現(xiàn)金流，y是貼現(xiàn)率。

股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型：收入資本化法運(yùn)用于普通股價(jià)值分析中的模型?；镜暮瘮?shù)形式：其中，V代表普通股的內(nèi)在價(jià)值，Dt是普通股第t期預(yù)計(jì)支付的股息和紅利，y是貼現(xiàn)率，又稱資本化率(thecapitalizationrate)。

該式同樣適用于持有期t為有限的股票價(jià)值分析股息貼現(xiàn)模型的種類每期股息增長率：根據(jù)股息增長率的不同假定股息貼現(xiàn)模型可分為：零增長模型不變?cè)鲩L模型多元增長模型三階段股息貼現(xiàn)模型

用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資目的：通過判斷股票價(jià)值的低估或是高估來指導(dǎo)證券的買賣。方法一：計(jì)算股票投資的凈現(xiàn)值NPV當(dāng)NPV大于零時(shí)，可以逢低買入當(dāng)NPV小于零時(shí)，可以逢高賣出用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資

方法二：比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的大小內(nèi)部收益率(internalrateofreturn),簡稱IRR，是當(dāng)凈現(xiàn)值等于零時(shí)的一個(gè)特殊的貼現(xiàn)率即：凈現(xiàn)值大于零，該股票被低估凈現(xiàn)值小于零，該股票被高估零增長模型(Zero-GrowthModel)

模型假設(shè)：股息不變，即把式（5）代入（1）中可得零增長模型：當(dāng)y大于零時(shí)，小于1，可以將上式簡化為：例6-1。

不變?cè)鲩L模型(Constant-GrowthModel)

假定條件：股息的支付在時(shí)間上是永久性的，即：式(1)中的t趨向于無窮大();股息的增長速度是一個(gè)常數(shù)，即：式(5)中的gt等于常數(shù)(gt=g);模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長率，即：式(1)中的y大于g(y

g）。由假設(shè)條件可得不變?cè)鲩L模型：其中的、分別是初期和第一期支付的股息。見例6-2三階段增長模型(Three-Stage-GrowthModel)

由莫洛多斯基(N.Molodovsky，1965)提出，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行廣泛使用。三個(gè)不同的階段：ga

gn

股息增長率(gt)時(shí)間(t)圖6-1：三階段股息增長模型AB階段1階段2階段3股息的增長率為一個(gè)常數(shù)(ga)

股息增長率以線性的方式從ga變化為gn)

期限為B之后股息的增長率為一個(gè)常數(shù)(gn)，是公司長期的正常的增長率H模型VS.三階段增長模型(續(xù))當(dāng)ga等于gn時(shí)，式(11)等于式(8)，所以，不變股息增長模型也是H模型的一個(gè)特例；如果將式(11)改寫為

股票的內(nèi)在價(jià)值由兩部分組成：式(12)的第一項(xiàng)，根據(jù)長期的正常的股息增長率gn決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值；式(12)的第二項(xiàng)，由超常收益率ga決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值，且這部分價(jià)值與H成正比例關(guān)系。多元增長模型(Multiple-GrowthModel)

多元增長模型正是基于生命周期學(xué)說而引入的。假定在某一時(shí)點(diǎn)T之后股息增長率為一常數(shù)g，但是在這之前股息增長率是可變的。多元增長模型的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算公式：市盈率模型的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：(1)可以直接應(yīng)用于不同收益水平的股票價(jià)格之間的比較。(2)對(duì)于那些在某段時(shí)間內(nèi)沒有支付股息的股票，只要股票每股收益大于零就可以使用市盈率模型而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用。(3)雖然市盈率模型同樣需要對(duì)有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測(cè)，但是所涉及的變量預(yù)測(cè)比股息貼現(xiàn)模型要簡單。只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型。缺點(diǎn)：(1)市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴(yán)密。(2)在進(jìn)行股票之間的比較時(shí)，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對(duì)大小，卻不能決定股票絕對(duì)的市盈率水平。

市盈率模型類型零增長模型不變?cè)鲩L模型多元增長模型不變?cè)鲩L模型

當(dāng)市場達(dá)到均衡時(shí)，股票價(jià)格應(yīng)該等于其內(nèi)在價(jià)值，由式（8）得：每期的股息等于當(dāng)期的每股收益(E)乘派息比率(b),即：代入式(6.18)，得到

不變?cè)鲩L的市盈率模型的一般表達(dá)式

市盈率決定因素

第一個(gè)層次的市盈率決定因素由式（15）可得，市盈率(P/E)取決于三個(gè)變量：派息比率(payoutratio)b，市盈率與股票的派息比率成正比。貼現(xiàn)率y，與貼現(xiàn)率負(fù)相關(guān)。股息增長率g，與股息增長率正相關(guān)。第二層次的市盈率決定因素股息增長率的決定因素分析貼現(xiàn)率的決定因素分析

股息增長率的決定因素分析

三個(gè)假定：(1)派息比率固定不變，恒等于b；(2)股東權(quán)益收益率(returnonequity,ROE)固定不變，等于一個(gè)常數(shù)；(3)沒有外部融資。

推導(dǎo)：ROE的決定因素ROE的兩種計(jì)算方式：以每股的(稅后)收益除以每股的股東權(quán)益賬面價(jià)值

以公司總的稅后收益(earningsaftertax,簡稱EAT)除以公司總的股東權(quán)益賬面價(jià)值(equity，簡稱EQ)

對(duì)式（18）稍做調(diào)整，可得：——杜邦公式(DuPontFormula)

銷售凈利率

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

資產(chǎn)凈利率

總資產(chǎn)與公司總的股東權(quán)益賬面價(jià)值的比率，即杠桿比率股息增長率的決定因素分析小結(jié)式（20）代入式（16）中可得：股息增長率與公司的稅后凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益比率成正比，與派息比率成反比。貼現(xiàn)率的決定因素分析

證券市場線：，投資第i種證券的期望收益率，即貼現(xiàn)率，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，市場組合的期望收益率，是第i種證券的貝塔系數(shù)貼現(xiàn)率取決于：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率市場組合的期望收益率證券的貝塔都成正比

貝塔系數(shù)的決定因素哈馬達(dá)(Hamada,1972)：從理論上證明了貝塔系數(shù)是證券所屬公司的杠桿比率或權(quán)益比率的增函數(shù)。湯普森(Thompson，1976)等人：實(shí)證驗(yàn)證改寫的證券市場線：其中，表示杠桿比率之外影響貝塔系數(shù)的其他因素

小結(jié)：市盈率的決定因素派息比率與市盈率之間的關(guān)系

y＞ROE，則市盈率與派息率正相關(guān)；y＜ROE，則市盈率與派息率負(fù)相關(guān)；y＝ROE，則市盈率與派息率不相關(guān)。 可見，派息率對(duì)市盈率的影響是不確定的。在公司發(fā)展初期，股東權(quán)益收益率較高，一般超過股票投資的期望回報(bào)率，此時(shí)派息率越高，股票的市盈率越低，公司會(huì)保持較低的派息率；當(dāng)公司進(jìn)入成熟期以后，股東權(quán)益收益率會(huì)降低并低于股票投資的期望回報(bào)率，此時(shí)提高派息率會(huì)使市盈率升高，公司傾向于提高派息率。杠桿比率與市盈率之間的關(guān)系上式第二個(gè)等式的分母中，減數(shù)和被減數(shù)都受杠桿比率的影響。在被減數(shù)(貼現(xiàn)率)中，當(dāng)杠桿比率上升時(shí)，股票的貝塔系數(shù)上升，所以，貼現(xiàn)率也將上升，而市盈率卻將下降。在減數(shù)中，杠桿比率與股東權(quán)益收益率成正比，所以，當(dāng)杠桿比率上升時(shí)，減數(shù)加大，從而導(dǎo)致市盈率上升。市盈率模型判斷股票價(jià)格的高估或低估根據(jù)市盈率模型決定的某公司股票的市盈率只是一個(gè)正常的市盈率。股票實(shí)際的市盈率高于其正常的市盈率，說明該股票價(jià)格被高估了；當(dāng)實(shí)際的市盈率低于正常的市盈率，說明股票價(jià)格被低估了。

零增長的市盈率模型

函數(shù)表達(dá)式：與不變?cè)鲩L市盈率模型相比，零增長市盈率模型中決定市盈率的因素僅貼現(xiàn)率一項(xiàng)，并且市盈率與貼現(xiàn)率成反比關(guān)系。零增長模型是股息增長率等于零時(shí)的不變?cè)鲩L模型的一種特例。多元增長市盈率模型

（其中，是第t期的每股收益，是第t期的每股股息，是第t期的派息比率，是第t期的股息增長率）由上式可得：多元增長市盈率模型中的市盈率決定因素包括了貼現(xiàn)率、派息比率和股息增長率。與股息貼現(xiàn)模型的結(jié)合運(yùn)用

在利用股息貼現(xiàn)模型評(píng)估股票價(jià)值時(shí)，可以結(jié)合市盈率分析。一些分析人員利用市盈率來預(yù)測(cè)股票盈利，從而在投資初始就能估計(jì)股票的未來價(jià)格。例6-7:2007年，某分析人員預(yù)計(jì)摩托羅拉公司2012年的市盈率為20.0，每股盈利為5.50美元。那么，可預(yù)測(cè)其2012年的股價(jià)為110美元。假定這一價(jià)格為2012年的股票賣出價(jià)，資本化率為14.4%，今后四年的股息分別為0.54美元、0.64美元、0.74美元和0.85美元。根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，摩托羅拉公司的股票內(nèi)在價(jià)值為：

外部融資與MM理論

MM理論：莫迪利亞尼和米勒(Modiliani&Miller,1958,1961)，如果考慮到公司的未來投資，那么該未來投資的融資方式不會(huì)影響普通股的內(nèi)在價(jià)值。

理由：股票的內(nèi)在價(jià)值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來再投資資金的凈現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。對(duì)于后者，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回報(bào)的形式(即股息或者資本利得)，而不會(huì)影響投資回報(bào)的現(xiàn)值。自由現(xiàn)金流分析法

特點(diǎn)：

首先對(duì)公司的總體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，然后扣除各項(xiàng)非股票要求權(quán)(Non-equityclaims)，從而得到總的股票價(jià)值?？傮w評(píng)估價(jià)值

總體評(píng)估價(jià)值＝完全股票融資條件下公司凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值＋因公司使用債務(wù)融資而帶來的稅收節(jié)省的凈現(xiàn)值。自由現(xiàn)金流分析法（續(xù)）假定：PF，今年的稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流。g，預(yù)計(jì)年增長率。K，公司每年把稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流的一部分用于再投資的比例。T，稅率。M，今年的折舊。折舊年增長率為g。r，資本化率。B，公司當(dāng)前債務(wù)余額。

公司今年的應(yīng)稅所得Y=PF-M稅后盈余N=(PF-M)(1-T),稅后經(jīng)營性現(xiàn)金流AF=N+M=PF(1-T)+M*T，追加投資額RI=PF*K，自由現(xiàn)金流FF=AF-RI=PF(1-T-K)+M﹡T，公司的總體價(jià)值公司的股權(quán)價(jià)值注釋：當(dāng)公司高層管理人員進(jìn)行本公司的資本預(yù)算或者尋求并購對(duì)象時(shí)，通常使用上述自由現(xiàn)金流分析法來評(píng)估相關(guān)公司的股權(quán)價(jià)值自由現(xiàn)金流分析法中的資本化率與股息貼現(xiàn)模型、市盈率模型中的資本化率略有差異。前者適用于評(píng)估存在負(fù)債情況下的權(quán)益(Leveragedequity)，后兩者適用于評(píng)估沒有負(fù)債時(shí)的權(quán)益(Unleveragedequity)。由于杠桿率會(huì)影響股票的貝塔系數(shù)，所以兩個(gè)資本化率并非完全相同。通貨膨脹與DDM模型變量實(shí)際變量名義變量股息增長率g*g=(1+g*)(1+i)-1資本化率y*y=(1+y*)(1+i)-1股東權(quán)益收益率ROE*ROE=(1+ROE*)(1+i)-1預(yù)期第1期股息D1*D=(1+i)D1*派息比率b*表6-7：名義變量與實(shí)際變量以不變?cè)鲩L的股息貼現(xiàn)模型為例

通貨膨脹率(i)等于零時(shí)：引入通貨膨脹因素之后

股票的內(nèi)在價(jià)值不受通貨膨脹的影響一般而言，賬面盈利與實(shí)