分紅回購指引修訂點評：構建市場長效機制基礎

正文目錄上市公司分紅回購的要意義 1A股分紅回購的現(xiàn)狀比較 4政策優(yōu)化促進市場平運行 7風險提示 10圖表目錄圖表1：標普500全收指數(shù)走勢好于標普500指數(shù) 1圖表2：股利回購收益夠解釋大部分美股史益率 2圖表3：1997年以來美非金融企業(yè)回購股情況 3圖表4：標普500指數(shù)EPS與回購規(guī)模的走勢基保持一致 4圖表5：2010年以來A股及美股上市公司分水平 4圖表6：2010年以來A股及美股股息率走勢比 5圖表7：2010年以來A股上市公司回購金額 5圖表8：A股與美股回收益率走勢對比 6圖表9：2022年美股及A股廣義股息率情況 6圖表1《上市公司監(jiān)指引第3號—上市公現(xiàn)金分》修訂對比 8圖表《上市公司股回購規(guī)定》修訂對比 9上市公司分紅回購的重要意義理論50050050050019895001550030圖表1：標普500全收益指數(shù)走勢好于標普500指數(shù)標普500全收益 標普500指數(shù)120001000019891991198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023來源：Bloomberg、PhilipU.Straehl1871-201418712014（2014+20143.03%4.26%6.25%。圖表2：股利回購收益能夠解釋大部分美股歷史收益率分紅收益 分紅回購收益 美股實際收益率8%7%6%5%4%3%2%1%0%1871-2014 1901-2014 1970-2014來源：TheLong-RunDriversofStockReturn:TotalPayoutsandtheRealEconomy、對于上市公司來說，持續(xù)穩(wěn)定的高分紅是企業(yè)盈利能夠保持穩(wěn)定較高的一個信ROENI%=

[Bt?1+ROEt?1×Bt?1×(1?div%)]×ROEt?1ROEt?1×Bt?1其中，NI%ROEttBt?1t-1div%ROEt?1=ROEt=盈利能力×（1-200820106而2022年年底美股上市公司總市值大概為52萬億美元。圖表3：1997年以來美國非金融企業(yè)回購股票情況回購股票金額（十億美元）25020015010050019971999200120032005200720092011201320152017201920212023來源：federalreserve、EPSROEEPSROE500EPS500致。回購對于ROE201241720229989.1%；ROE201235%2022197%。圖表4：標普500指數(shù)EPS與回購規(guī)模的走勢基本保持一致標普500指數(shù)EPS（美元） 指數(shù)回購減少股本數(shù)（百萬）250200150100500200020022004200620082010201220142016201820202022來源：Bloomberg、A股分紅回購的現(xiàn)狀與比較A202312192023年A1.7A2010272%年以來A2023A1.9%。圖表5：2010年以來A股及美股上市公司分紅水平股上市公司分紅（億元） 美股分紅（億美元）18000160001400012000100000來源：、圖表6：2010年以來A股及美股股息率走勢對比股股息率 美股股息率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%來源：、A2018202312192023A9002022年底A0.1%。圖表7：2010年以來A股上市公司回購金額1400120010000

A股上市公司回購金額（億元）20102011201220132014201520162017201820192020202120222023來源：、A20221.41021A0.1%2.2%。圖表8：A股與美股回購收益率走勢對比0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%來源：、

股回購收益率 美股回購收益率（右）

4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%A股與美股廣義股息率之間的差距主要來自于回購。廣義股息率包含分紅及回3.7%2A1.6%1.5%A股0.1%2.2%。圖表9：2022年美股及A股廣義股息率情況4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

美股 股

2.2%1.5%2.2%1.5%1.6%1.7%0.1%回購收益率 股息率 廣義股息率來源：、政策優(yōu)化促進市場平穩(wěn)運行12月15日，為進一步健全上市公司常態(tài)化分紅機制，提高投資者回報水平，證3（（，。圖表3號——上市公司現(xiàn)金分紅》修訂對比涉及內容具體措施修訂后修訂前進一步明確現(xiàn)金分紅導向，推動提高分紅水平對不分紅的公司加強制度約束督促分紅公司未進行現(xiàn)金分紅的，應當披露具體原因，以及下一步為增強投資者回報水平擬采取的舉措等無，屬于新增重點關注分紅過低公司證監(jiān)會在日常監(jiān)管工作中，對“財務投資較多但分紅占當期歸屬于上市公司股東凈利潤的比例較低的”予以重點關注無，屬于新增簡化中期分紅程序，推動進一步優(yōu)化分紅方式和節(jié)奏便利公司提升分紅頻次上市公司召開年度股東大會審議年度利潤分配方案時，可審議批準下一年中期現(xiàn)金分紅的條件、比例上限、金額上限等。年度股東大會審議的下一年中期分紅上限不應超過相應期間歸屬于上市公司股東的凈利潤。董事會根據(jù)股東大會決議在符合利潤分配的條件下制定具體的中期分紅方案無，屬于新增鼓勵增加分紅頻次尤其是現(xiàn)金分紅的具體條件，發(fā)放股票股利的條件，年度、中期現(xiàn)金分紅最低金額或者比例（如有）加現(xiàn)金分紅頻次，穩(wěn)定投資者分紅預期?！惫菊鲁虘d明“公司的利潤分配政策尤其是現(xiàn)金分紅政策的具體內容，利潤分配的形式，利潤分配尤其是現(xiàn)金分紅的期間間隔，現(xiàn)金分紅的具體條件，發(fā)放股票股利的條件，各期現(xiàn)金分紅最低金額或比例（如有）等?！奔訌妼Τ瞿芰Ψ旨t企業(yè)的約束，引導合理分紅明確“大比例分紅”并強調重點關注上市公司存在現(xiàn)金分紅占當期歸屬于上市公司股東凈利潤的比例較高等情形的，重點關注公司現(xiàn)金分紅政策是否穩(wěn)定。其中，對于資產負債率較高且經營性現(xiàn)金流不佳的，重點關注相關決策程序是否合法合規(guī)，是否會對生產經營、償債能力產生不利影響，是否存在過度依賴新增融資分紅的情形上市公司存在大比例現(xiàn)金分紅等情形規(guī)加強對不合理分紅的監(jiān)管證監(jiān)會對出現(xiàn)“超出能力分紅損害持續(xù)經營能力”情形的上市公司依法采取相應的監(jiān)管措施無，屬于新增強調制定分紅政策時考慮債務償還能力及投資者回報上市公司董事會應當綜合考慮所處行業(yè)特點、發(fā)展階段、自身經營模式、盈利水平、債務償還能力、是否有重大資金支出安排和投資者回報等因素，區(qū)分下列情形，并按照公司章程規(guī)定的程序，提出差異化的現(xiàn)金分紅政策水平以及是否有重大資金支出安排等策其他調整結合獨董制度改革，在《現(xiàn)金分紅指引》中刪除獨立董事發(fā)表意見的強制要求，調整為獨立董事認為現(xiàn)金分紅方案可能損害上市公司和中小股東利益情形的，有權發(fā)表意見，實現(xiàn)與獨董制度改革的銜接。結合全面實行股票發(fā)行注冊制，同步修改《現(xiàn)金分紅指引》相關制定依據(jù)來源：《上市公司股份回購規(guī)則》、華福證券研究所優(yōu)化回購交易申報的禁止性規(guī)定。圖表涉及內容具體措施修訂后修訂前提高回購便利度放寬并增設一項為維護公司價值及股東權益所必需而回購股份的條件“為維護公司價值及股東權益所必需”回購的觸發(fā)條件之一：公司股票收盤價格低于最50無，屬于新增2030適度放寬上市公司回購的基本條件上市公司回購股份應滿足公司股票上市已滿六個月上市公司回購股份應滿足公司股票上市已滿一年取消禁止回購窗口期的規(guī)定已刪除上市公司以集中競價交易方式回購股份的，在上市公司年度報告、半年度報告、季度報告、業(yè)績預告或業(yè)績快報公告前十個交易日內不得實施增加每日可回購時段上市公司以集中競價交易方式回購股份的，交易申報不得在證券交易所開盤集合競價、收盤集合競價及股票價格無漲跌幅限制的交易日內進行股份回購的委托上市公司以集中競價交易方式回購股份的，交易申報不得在交易所開盤集合競價、收盤前半小時內及股票價格無漲跌幅限制的交易日內進行股份回購的委托進一步健全回購約束機制鼓勵上市公司形成回購機制性安排鼓勵上市公司在章程或其他治理文件中完善股份回購機制，明確股份回購的觸發(fā)條件、回購流程等具體安排無，屬于新增明確為維護公司價值及股東權益所必須回購情形下的董事會義務觸及相關條件時，董事會應當及時了解是否存在對股價可能產生較大影響的重大事件和其他因素，通過多種渠道主動與股東特別是中小股東進行溝通和交流，充分聽取股東關于公司是否應實施股份回購的意見和訴求無，屬于新增其他修訂內容調整獨立董事相關內容刪去獨立董事應當發(fā)表針對回購事宜的獨立意見上市公司獨立董事應當在充分了解相關信息的基礎上，按照證券交易所的規(guī)定就回購股份事宜發(fā)表獨立意見明確股