披荊斬棘國產(chǎn)化妝品如何再創(chuàng)輝煌

目錄中國化妝品行業(yè)：披荊斬棘，國產(chǎn)化妝品如何再創(chuàng)輝煌？ 4前言 5顏值經(jīng)濟(jì)帶動化妝品市場蛻變 6國貨重返戰(zhàn)場，玩家百花齊放 13中國化妝品行業(yè)當(dāng)前面臨的困境 20國產(chǎn)品牌實(shí)現(xiàn)長期增長必備的競爭力 25估值與目標(biāo)價 33投資風(fēng)險 35珀萊雅（60605：步步為營，扎實(shí)打造行業(yè)龍頭 36順應(yīng)潮流，提前布局 38把握渠道變革時機(jī)，線上優(yōu)勢凸顯 42爆款單品帶動全系列產(chǎn)品爆發(fā) 46多品牌戰(zhàn)略打造多條增長曲線 51產(chǎn)品升級帶動客戶粘性增強(qiáng) 58掌握市場熱點(diǎn)，主打共鳴營銷 60盈利預(yù)測 65目標(biāo)價與估值 70風(fēng)險提示 70SPDBI樂觀與悲觀情景假設(shè) 71公司背景 72財務(wù)報表 75巨子生重組膠原蛋白藍(lán)海市場中的領(lǐng)軍者 78重組膠原蛋白——優(yōu)成分的藍(lán)海市場 80重組膠原蛋白全產(chǎn)業(yè)鏈的領(lǐng)先軍 88雙主力品牌助力企業(yè)向上 92頭部企業(yè)的競爭力 97盈利預(yù)測 104目標(biāo)價與估值 108風(fēng)險提示 108SPDBI樂觀與悲觀情景假設(shè) 109公司背景 110財務(wù)報表 113華熙生透明質(zhì)酸龍頭立志求變 116透明質(zhì)酸的市場前景與運(yùn)用 118華熙生物的發(fā)展歷史 121基于原料，四線并展 124困境中的改革為未來積蓄能量 139盈利預(yù)測 147目標(biāo)價與估值 151風(fēng)險提示 151SPDBI樂觀與悲觀情景假設(shè) 152公司背景 153財務(wù)報表 156貝泰敏感肌龍頭仍待新增長曲線 159敏感肌賽道仍有擴(kuò)容空間 161立足敏感肌，功效1+1>2 165多品牌策略尚未成型 169研發(fā)實(shí)力建立專業(yè)形象 175線下為本，線上提升 179股東持續(xù)減持，管理層注入決心 183盈利預(yù)測 184目標(biāo)價與估值 189風(fēng)險提示 189SPDBI樂觀與悲觀情景假設(shè) 190公司背景 191財務(wù)報表 195浦銀國際研究浦銀國際研究首次覆蓋|消費(fèi)行業(yè)貝泰妮（300957.CH）目標(biāo)價（人民幣） 76.5貝泰妮（300957.CH）目標(biāo)價（人民幣） 76.5潛在升幅降幅 12.5%目前股價（人民幣） 68.0注：目前股價截至2023年12月8日20231211日林聞嘉首席消費(fèi)分析師richard_lin@(852)28086433桑若楠消費(fèi)分析師serena_sang@(852)28086439浦銀國際首次覆蓋首次覆蓋珀萊雅（603605.CH）目標(biāo)價（人民幣）125.9潛在升幅/降幅22.2%目前股價（港幣）103.0巨子生物（2367.HK）目標(biāo)價（港元）43.0潛在升幅/降幅30.7%目前股價（港元）32.9華熙生物（688363.CH）目標(biāo)價（人民幣）珀萊雅（603605.CH）目標(biāo)價（人民幣）125.9潛在升幅/降幅22.2%目前股價（港幣）103.0巨子生物（2367.HK）目標(biāo)價（港元）43.0潛在升幅/降幅30.7%目前股價（港元）32.9華熙生物（688363.CH）目標(biāo)價（人民幣）70.1潛在升幅/降幅3.5%目前股價（人民幣）67.80）中國化妝品行業(yè)中國化妝品行業(yè)國產(chǎn)品牌如何長期保持競爭力？我們認(rèn)為，國產(chǎn)化妝品品牌在競爭激4（1（2（3）創(chuàng)建多品牌矩陣和實(shí)現(xiàn)多價格帶覆蓋（4估值與評級：我們使用PE對化妝品企業(yè)進(jìn)行估值；我們給予珀萊雅（60305（2367K（68833）和貝泰妮（300957.CH）“持有”評級。投資風(fēng)險（1（2行業(yè)需求放緩；（4）線上平臺增速放緩超預(yù)期。中國化妝品行業(yè)：披荊斬棘，國產(chǎn)化妝品如何再創(chuàng)輝煌？前言僅僅是為了別人，更多的被視為為了皮膚健康和自身的愉悅。在國民可支配收入不斷增長的背景下，消費(fèi)者對化妝品的認(rèn)知在化妝品牌的教育下逐漸提升，消費(fèi)者對肌膚護(hù)理和美妝的消費(fèi)意愿增強(qiáng)。2010快速提升。續(xù)保持競爭力，主要依靠：建立和維持品牌力和知名度；堅持產(chǎn)品研發(fā)和醫(yī)研合作；多品牌、多價格帶戰(zhàn)略覆蓋不同消費(fèi)群體；全渠道的線下延伸布局。（60305（2367K顏值經(jīng)濟(jì)帶動化妝品市場蛻變增長，人們對自身外貌的關(guān)注及皮膚健康的需求日益增強(qiáng)。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2000-2022131.7億元3,936的復(fù)合增長率（11。由于新冠疫情反復(fù)對物流和各地不同程度封控的影響，20225%2023106.2%。圖表1：中國化妝品行業(yè)收入規(guī)模與增速，1995-2022

圖表（億元）5,0004,0003,0002,0001,0001995199719951997199920012003200520072009201120132015201720192021

零售額（左軸） 增速（右軸（%）50(5)(10)

-5%-10%

化妝品零售額增速 中國居民可支配收入增速資料來源：、 資料來源：、中國化妝品市場規(guī)模高速增長。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，中國化妝品市場在2018年反超美國，成為全球最大的化妝品市場。圖表3：中國與美國化妝品市場規(guī)模對比，2008-2022（百萬美元）60,000.0

中國 美國39,027.538,992.550,000.039,027.538,992.540,000.030,000.020,000.010,000.00.0200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Euromonitor，但由于中國化妝品的消費(fèi)者教育起步較晚，我國消費(fèi)者的化妝品使用消費(fèi)習(xí)慣尚未完全普及，因此不論是人均護(hù)膚品亦或是人均彩妝消費(fèi)金額較發(fā)達(dá)國家均有較大差距。84.377.663.658.457.053.1圖表4：各國護(hù)膚品人均消費(fèi)額比較，2022 圖表5：各國彩妝人均消費(fèi)額比較，202284.377.663.658.457.053.1109.7108.9104.9（美元/人）109.7108.9104.90

（美元/人）57.556.07057.556.044.938.56044.938.538.131.730.25038.131.727.923.322.14044.242.027.923.322.129.017.63029.017.65.8205.8100 資料來源：Euromonitor、 資料來源：Euromonitor、4化妝品市場將會進(jìn)一步提升。低線城市化妝品消費(fèi)力的提升6速增長以及消費(fèi)意愿提升。圖表6：全國城鎮(zhèn)及農(nóng)村居民人均可支配收入增

7：全國城鎮(zhèn)及農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出增速，2014-2022 （%）12108642

城鎮(zhèn)居民人均可支配收入農(nóng)村居民人均可支配收入

（%）50-5-10

城鎮(zhèn)人均消費(fèi)支出 農(nóng)村人均消費(fèi)支出201420152016201720182019202020212022 201420152016201720182019202020212022資料來源：、 資料來源：、更小，因此我們認(rèn)為在護(hù)膚品在下沉市場中擴(kuò)容空間更大。圖表8：中國高線城市和低線城市對護(hù)膚品的關(guān)

圖表9：中國高線城市和低線城市對美妝的關(guān)注

64%37%高線城市 低線城市37%

63%36%36%高線城市 低線城市資料來源：新零售老板內(nèi)參、 資料來源：新零售老板內(nèi)參、在互聯(lián)網(wǎng)和以大眾市場為主要市場的國產(chǎn)品牌的助力下，低線城市消費(fèi)者品滲透率以及使用頻率的提升，將是我國化妝品市場規(guī)模未來增長的主要動力。男性悅己主義盛行CBNData2019年就有近九成的男性表示護(hù)膚應(yīng)作為日常護(hù)理來對待。多數(shù)男士在社交媒體和身邊女性的影響下，意識到使用護(hù)膚品和彩妝的重2022127億元，2016-2022年復(fù)合增長率為19%，遠(yuǎn)超整體市場增速。圖表10:中國男性護(hù)膚品市場規(guī)模及增速，2016-2022 男性護(hù)膚品市場規(guī)模（左軸）

圖表11:男性護(hù)膚品市場增速與整體護(hù)膚品市場（億元）14012010080454010%454010%0%205%-10%00%-20%-9.9%

增速（右軸）

127127

男性護(hù)膚品市場規(guī)模增速中國護(hù)膚品市場規(guī)模增速28.523.8%17.8%17.0%19.4%10.4%15.7%28.523.8%17.8%17.0%19.4%10.4%15.7%16.3%8.9%10.1%8.1%53627480992016201720182019202020212022

2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：艾媒咨詢、 資料來源：艾媒咨詢、Euromonitor、在男性美妝博主的帶動下，男性在化妝產(chǎn)品的選擇上不再局限于基礎(chǔ)護(hù)理GMV364.6%。品組合，提高男性自主購買化妝品的頻次。圖表12:各品牌男性護(hù)膚品系列 圖表13:香奈兒男性彩妝資料來源：搜狐、 資料來源：香奈兒官網(wǎng)、費(fèi)者基數(shù)將進(jìn)一步增長、消費(fèi)頻次進(jìn)一步提升，從而促使市場規(guī)模擴(kuò)大。品類及步驟的細(xì)化49.6%圖表14:中國消費(fèi)者護(hù)膚品使用頻率，2021 圖表15:中國消費(fèi)者彩妝使用頻率，2021一月幾次;1.2%一周1-2次;3.9%一周3-5次;15.8%

幾乎不;0.4%

一月幾次;8.9% 幾乎不;3.8%一周1-2次;21.4%

幾乎每天;49.6%幾乎每天;78.7%

一周3-5次;16.3%資料來源：艾瑞咨詢、 資料來源：艾瑞咨詢、效的增加也將帶動化妝品市場規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張。細(xì)化護(hù)膚的帶動下，規(guī)模進(jìn)一步提升。政策定調(diào)，促進(jìn)品牌良性競爭雖然電商渠道的發(fā)展帶動了國產(chǎn)品牌的品牌力提升，但也因?yàn)檫^度注重線能迭代有所放松。宣傳等方面都提出了新的要求。圖表16：化妝品新規(guī)匯總，2020-2023出臺日期政策名稱釋義2023年4月《化妝品網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營監(jiān)督管理辦法》平臺內(nèi)化妝品經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)履行化妝品信息披露的義務(wù)。披露的有關(guān)產(chǎn)品安全、功效宣稱的信息應(yīng)當(dāng)與其所經(jīng)營化妝品的注冊或者備案資料中標(biāo)簽信息和功效宣稱一致。2023年1月《化妝品抽樣檢驗(yàn)管理辦法》化妝品抽樣檢驗(yàn)應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注：兒童化妝品和特殊化妝品；使用新原料的化妝品；監(jiān)督檢查、案件查辦、不良反應(yīng)檢測、安全風(fēng)險檢測、投訴舉報、輿情監(jiān)測等監(jiān)管工作中發(fā)現(xiàn)問題較多的；既往抽樣檢驗(yàn)不合格率較高的；流通范圍廣、使用批次高的產(chǎn)品。2022年12月《企業(yè)落實(shí)化妝品質(zhì)量安全主體責(zé)任監(jiān)督管理化妝品注冊人、備案人對化妝品的質(zhì)量安全和功效宣傳負(fù)責(zé)，對其注冊或者備案的化妝品從研發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營全過程質(zhì)量安全進(jìn)行管理。規(guī)定》2022年12月《關(guān)于推動輕工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》加快關(guān)鍵技術(shù)突破，包括化妝品功效和安全評價技術(shù)，特色化妝品植物原料等；增加升級創(chuàng)新產(chǎn)品，大力發(fā)展功能食品、化妝品等。2022年10月《化妝品生產(chǎn)質(zhì)量規(guī)范檢查要點(diǎn)及判定原則》對從事化妝品生產(chǎn)活動的化妝品注冊人、備案人、受托生產(chǎn)企業(yè)，依據(jù)化妝品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范檢查要點(diǎn)開展檢查。2022年9月《關(guān)于新版國家化妝品不良反應(yīng)檢測系統(tǒng)上線2022101日起，化妝品注冊人、備案人、受托生產(chǎn)企業(yè)、化妝品經(jīng)營者、醫(yī)療機(jī)構(gòu)在發(fā)現(xiàn)或者獲知化妝品不良反應(yīng)后，應(yīng)當(dāng)通過國家化妝運(yùn)行通告》品不良反應(yīng)監(jiān)測系統(tǒng)報告。2022年9月《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)商品過度包裝治理的通知》依法嚴(yán)格查處生產(chǎn)、銷售過度包裝商品的違法行為，尤其要查處鏈條性、隱蔽性案件。督促指導(dǎo)食品和化妝品生產(chǎn)領(lǐng)域主要行業(yè)協(xié)會定期向社會發(fā)布杜絕商品過度包裝報告。2022年5月《新污染物治理行動方案》加強(qiáng)農(nóng)藥、獸藥、藥品、化妝品管理等相關(guān)制度與有毒有害化學(xué)物質(zhì)環(huán)境風(fēng)險管理相關(guān)制度的銜接。2022年2月《化妝品不良反應(yīng)檢測管理辦法》對各監(jiān)管、生產(chǎn)、銷售部門職責(zé)與義務(wù)進(jìn)行了規(guī)范，包括國家及各省、化妝品經(jīng)營者；醫(yī)療機(jī)構(gòu)；化妝品電子商務(wù)平臺及國家檢測基地。2022年1月《化妝品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》化妝品注冊人、備案人、受托生產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照《規(guī)范》要求組織生產(chǎn)化妝品。2022年7月1日前已取得化妝品生產(chǎn)許可的企業(yè)，其廠房設(shè)施與20237其廠房設(shè)施與設(shè)備符合《規(guī)范》要求。2021年12月《關(guān)于發(fā)布兒童化妝品標(biāo)志的公告》加強(qiáng)兒童化妝品監(jiān)督管理，提升兒童化妝品辨識度，保障消費(fèi)者知情權(quán)。2021年12月《化妝品生產(chǎn)經(jīng)營監(jiān)督管理辦法》規(guī)范化妝品生產(chǎn)經(jīng)營活動，加強(qiáng)化妝品監(jiān)督管理，保證化妝品質(zhì)量安全。2021年6月《化妝品標(biāo)簽管理辦法》作為繼《化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例》及其配套法規(guī)文件實(shí)施后的又一安排，《辦法》管理范圍覆蓋到文字表述規(guī)范、化妝品成分排序，功效宣稱等細(xì)分領(lǐng)域，健全化妝品生產(chǎn)運(yùn)作的社會體系。公告顯示，自2022年5月1日期，申請注冊或者進(jìn)行備案的化妝品，必須符合《辦法》的規(guī)定和要求；此前申請注冊或者進(jìn)行備案的化妝品，未按照《辦法》規(guī)定進(jìn)行標(biāo)簽202351更新，使其符合《辦法》的規(guī)定和要求。2021年6月《關(guān)于進(jìn)一步明確普通化妝品備案工作有關(guān)事明確普通化妝品備案人提交備案資料即完成備案，產(chǎn)品可上市銷售。項(xiàng)的通知》2021年5月《關(guān)于全面加強(qiáng)藥品監(jiān)管能力建設(shè)的實(shí)施意完善科學(xué)權(quán)威的藥品、醫(yī)療器械和化妝品檢驗(yàn)檢測體系，推進(jìn)省級藥品檢驗(yàn)檢測機(jī)構(gòu)的批簽發(fā)能力建設(shè)；加強(qiáng)藥品、醫(yī)療器械和化妝品監(jiān)管大數(shù)據(jù)見》應(yīng)用，推進(jìn)監(jiān)管和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化升級。2021年4月《化妝品安全評估技術(shù)導(dǎo)則（2021年版）》原料的安全性是化妝品產(chǎn)品安全的前提條件，化妝品安全評估應(yīng)遵循證據(jù)權(quán)重原則，以現(xiàn)有科學(xué)數(shù)據(jù)和相關(guān)信息為基礎(chǔ)等。2021年4月《化妝品分類規(guī)則和分類目錄》化妝品應(yīng)當(dāng)根據(jù)功效宣稱分類目錄所列的功效類別選擇對應(yīng)序號，功效宣稱應(yīng)當(dāng)有充分的科學(xué)依據(jù)。2021年4月《化妝品功效宣稱評價規(guī)范》化妝品的功效宣稱應(yīng)當(dāng)有充分的科學(xué)依據(jù)，宣稱適用敏感皮膚、無淚配價。2021年2月《化妝品新原料注冊備案資料管理規(guī)定》化妝品新原料注冊和備案資料應(yīng)當(dāng)以科學(xué)研究為基礎(chǔ)，客觀、準(zhǔn)確地描述新原料的形狀、特征和安全使用要求等。2021年1月《兒童化妝品監(jiān)督管理辦法》規(guī)范兒童化妝品生產(chǎn)經(jīng)營活動，加強(qiáng)兒童化妝品監(jiān)督管理，保障兒童使用化妝品安全。2020年6月《化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例》重點(diǎn)完善了我國化妝品行業(yè)監(jiān)管體系，創(chuàng)新性地對化妝品原料與產(chǎn)品實(shí)行了分類管理，簡化了注冊、備案流程。除此之外，新條例加大了違法現(xiàn)象的處罰力度，細(xì)化了處罰情景和主體。資料來源：浦銀國際整理圖表17：各化妝品企業(yè)研發(fā)成本占收入比例，2019-20222019 2020 2021 20225.0%5.4%5.0%5.4%5.7%6.1%5.1%6.0%5.1%5.0%2.8%2.4%2.8%2.4%2.8%1.2%1.1%1.6%1.9%1.8%1.2%1.1%1.6%1.9%1.8%1.3%1.3%1.9%2.4%1.9%1.7%2.0%2.3%2.1%2.1%2.3%2.0%1.0%0.0%巨子生物 水羊股份 珀萊雅 上海家化 貝泰妮 華熙生物資料來源：Euromonitor，新規(guī)的推出強(qiáng)制性地讓企業(yè)將目光由高速推新回歸到產(chǎn)品本身牌對新規(guī)所重點(diǎn)規(guī)范的功效性和安全性更具經(jīng)驗(yàn)，在行業(yè)規(guī)范化發(fā)展過程國貨重返戰(zhàn)場，玩家百花齊放中國化妝品市場的發(fā)展是一段中外品牌不斷博弈的歷史。在不同的時代背景和市場環(huán)境下，中國消費(fèi)者對中外護(hù)膚品的購買偏好也在不同時間段中為以下三個時期。1980年代：國貨壟斷時期仍以基礎(chǔ)護(hù)膚為主，且護(hù)膚品的功效以滋潤皮膚為主。中國國產(chǎn)老牌（如百雀羚、美加凈等）以及改革開放后成立的化工企業(yè)品牌（中國化妝品市場。圖表18:百雀羚雪花膏 圖表19:郁美凈兒童霜資料來源：京東、 資料來源：亞馬遜、1980-2010年初：海派品牌引領(lǐng)潮流品牌則借助自身強(qiáng)大的資本優(yōu)勢以及高端商場柜臺的渠道布局，提升消費(fèi)者教育。上世紀(jì)80年代，資生堂、強(qiáng)生和玉蘭油作為首批進(jìn)入中國的外資品牌，在1995了彩妝在中國市場的普及和彩妝熱潮的興起。圖表20:資生堂90年代廣告 圖表21:玉蘭油90年代廣告資料來源：Bilibili、 資料來源：Bilibili、外資品牌的品牌價值以及消費(fèi)者認(rèn)可度高速提升，外資品牌逐漸成為市場2000市場增長逐漸放緩。在此契機(jī)下，2000圖表22：外資品牌收購國產(chǎn)品牌時間列表收購時間收購公司被收購品牌1990年美國莊臣美加凈1994年德國漢高孩兒面（上?？擅桑?003年歐萊雅小護(hù)士2004年歐萊雅羽西2008年強(qiáng)生大寶2011年法國科蒂丁家宜2012年強(qiáng)生上海噯呵2013年歐萊雅美即資料來源：收購品牌繼續(xù)成長。2012年至今：本土品牌卷土重來2010趨勢的帶動下再度崛起。渠道快速轉(zhuǎn)型，搶占快速發(fā)展先機(jī)廣告宣傳、產(chǎn)品定價調(diào)整的特性，因此更早地搭建起品牌線上旗艦店。圖表23:完美日記天貓旗艦店 圖表24:珀萊雅天貓旗艦 資料來源：完美日記天貓旗艦店、 資料來源：珀萊雅天貓旗艦店、海外品牌則受制于復(fù)雜的企業(yè)架構(gòu)、冗長的審批流程以及對傳統(tǒng)經(jīng)銷模式的重度依賴，因此在線上渠道的轉(zhuǎn)化上失去先機(jī)。2016消費(fèi)者。2022Euromonitor數(shù)據(jù)，彩妝及護(hù)膚品在線上的銷售比例已54.3%41%渠道的貢獻(xiàn)度增長更加明顯。圖表25：中國彩妝市場線上渠道的占比 圖表26：中國護(hù)膚品市場線上渠道的占比60.0（%）11.216.018.511.216.018.521.524.727.930.830.020.01.84.620082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

45.0（%）48.448.554.312.548.448.554.312.515.317.619.721.523.537.441.035.030.025.020.010.05.020082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Euromonitor， 資料來源：Euromonitor，年輕人打造的國貨之光時代在線上渠道發(fā)力期間，Z世代（1995-2010）CBNData1/3。Z產(chǎn)品牌充滿自豪感。這也為國產(chǎn)品牌創(chuàng)造了品牌力增長的絕佳環(huán)境。線上渠道大力營銷“國潮”和“國貨”概念，借助線上渠道快速發(fā)展。圖表27：潤百顏故宮口紅 圖表28：百雀羚禮盒 資料來源：蘇寧易購、 資料來源：京東、消費(fèi)者對國產(chǎn)品牌的關(guān)注度不斷提升，帶動國產(chǎn)化妝品的品牌力和產(chǎn)品力54%53%。圖表29：整體彩妝行業(yè)國產(chǎn)品牌占比 圖表30：整體護(hù)膚品行業(yè)國產(chǎn)品牌占比53.657.054.160（%）53.657.054.15545.35045.337.84537.831.94031.929.03529.03025202013201420152016201720182019202020212022

55（%）49.651.052.252.953.053.15349.651.052.252.953.053.147.25147.244.94944.943.44743.440.54540.543413937352013201420152016201720182019202020212022資料來源：Euromonitor、 資料來源：Euromonitor、功效為王，國貨在出擊21一般可以分成皮膚學(xué)級護(hù)膚品、功效性、護(hù)膚品以及醫(yī)美級護(hù)膚品。圖表31：功能性護(hù)膚品的分類資料來源：功能性護(hù)膚品市場規(guī)模增長迅速。2021567億元，2017-20214年復(fù)29.8%2022285億元，527.8%。圖表32:中國功能性護(hù)膚品市場規(guī)模，2017-2025E

圖表33:中國皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場規(guī)模，2013-2022 (億元)

22,320市場規(guī)模（左軸） 增速（右軸22,320

(百萬元)

市場規(guī)模（左軸） 增速（右軸）1,2001,0000

3,8554,4325,6156,4398,37811,31617,1271,0543,8554,4325,6156,4398,37811,31617,127760760555411133164196233308

50%40%30%10%0%

30,00025,00020,00015,00010,0005,0000

60%26,77328,51350%26,77328,51340%30%20%10%0% E=弗若斯特沙利文預(yù)測。資料來源：弗若斯特沙利文、 資料來源：Euromonitor、功能性護(hù)膚品在中國的快速增長得益于國產(chǎn)功能性護(hù)膚品借助電商的蓬勃發(fā)展以及線上渠道的深度營銷。國產(chǎn)功能性護(hù)膚品品Euromonitor202249.1%，可與國際品牌分庭抗禮。以低于全球平均水平及美國的比例，仍有進(jìn)一步提升空間。圖表34：國產(chǎn)皮膚學(xué)級護(hù)膚品市占率 圖表35：皮膚學(xué)護(hù)膚品占整體護(hù)膚品市場比重， 2022 （%）100.080.060.040.020.00.0

國產(chǎn)品牌 外資品牌84.391.088.884.381.979.869.360.156.439.943.630.715.718.120.29.011.2

50.949.1

40%17.2%17.2%14.2%17.2%17.2%14.2%6.0%8.4%10.3%11.5%1.7%30%25%20%15%10%5%0%

36.0%2013201420152016201720182019202020212022資料來源：Euromonitor、 資料來源：Euromonitor、隨著功效性護(hù)膚品在中國市場的蓬勃發(fā)展，國家頒布多條化妝品監(jiān)管和備鼓勵更多符合資質(zhì)的新興品牌廠家入局。我們相信，在中國消費(fèi)者對功能性護(hù)膚品的認(rèn)知不斷提升以及化妝品企業(yè)帶動市場規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。中國化妝品行業(yè)當(dāng)前面臨的困境之間的競爭。（rer’seesdel現(xiàn)有玩家之間競爭激烈，市場集中度低都帶動市場中玩家不斷增加。中國護(hù)膚品市場和彩妝市場前三名的總份額30%48%，低于其他消費(fèi)子行業(yè)，也遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平。202224262627202224262627303310101013163(%)90807870727063605859504446474840302010寵物用品寵物用品零食衛(wèi)生巾紙巾果汁運(yùn)動飲料彩妝啤酒功能飲料資料來源：Euromonitor、（國產(chǎn)化妝品品牌的主戰(zhàn)場從市場前三的市占率來看，202224.3%44.7%。圖表37:大眾和高端護(hù)膚品集中度對比，2017-2022

圖表38:中國大眾和高端彩妝集中度對比，2017-2022 (%)50403020100

大眾護(hù)膚品 高端護(hù)膚品18.835.719.636.221.439.822.943.624.144.324.346.02017 2018 2019 2020 2021 18.835.719.636.221.439.822.943.624.144.324.346.0

(%)0

大眾彩妝 高端彩妝49.761.446.066.946.468.753.068.552.968.144.768.949.761.446.066.946.468.753.068.552.968.144.768.9資料來源：Euromonitor、 資料來源：Euromonitor、新進(jìn)玩家的威脅較低由于消費(fèi)者消費(fèi)邏輯愈加成熟以及市場接近飽和，新進(jìn)玩家入局參與競爭是由于：市場投入有限，令新銳品牌難以快速建立品牌力競爭的本質(zhì)產(chǎn)生于營銷競爭以及營銷費(fèi)用的堆積。2019中需要線上營銷及頭部推手積攢品牌力，也沒有能力去負(fù)擔(dān)相應(yīng)支出。圖表39：中國美護(hù)行業(yè)投融資金額和筆數(shù)81508150454724303332371351281182123320 資料來源：IT桔子、

投資金額（億人民幣） 投融資數(shù)量（起）132

1401201008013660136 50 40 50 20077難以跟進(jìn)頭部降價促銷77新銳品牌通常以貼牌或代工等方式進(jìn)入化妝品市場，缺乏研發(fā)壁壘及專業(yè)背書，因此他們的毛利率相對于擁有研發(fā)體系的成熟化妝品企業(yè)更低。618很難再加深折扣力度。這也令這些品牌競爭力低于可以給予更多折扣或者贈品的品牌。替代品的威脅較低護(hù)膚和化妝已經(jīng)成為人們?nèi)粘Ｉ钪胁豢扇鄙俚囊粋€步驟，且頻次在不斷提升，消費(fèi)人群在不斷的擴(kuò)張。但目前護(hù)膚和彩妝的可替代產(chǎn)品較少。圖表40：椰子油護(hù)膚 圖表41：烏斯瑪草棒 資料來源：Cosmopolitan、 資料來源：蘇寧易購、考慮到消費(fèi)者的特殊需求，許多化妝品廠商開始以純天然的原料生產(chǎn)制作幾率較小。與買方議價能力弱企業(yè)的相對議價能力較弱，消費(fèi)者可以輕易地選擇其他品牌或者產(chǎn)品。。目前國產(chǎn)品牌中擁有原料和配方專利的品牌仍是少數(shù)，但在國家化妝品新術(shù)的份額也在增長。圖表42：中國化妝品品牌的獨(dú)家成分和技術(shù)專利馬齒莧、青刺果活性成分馬齒莧、青刺果活性成分薇諾娜核心成分/技術(shù)品牌名Isol凍干技術(shù)、BFS一體化包裝珀萊雅 珀萊雅 Collrepair抗糖專利潤百顏 Infiha-Hydra潤百顏 Infiha-Hydra技術(shù)夸迪 五重分子玻尿酸玉澤 玉澤 PBS植物仿生脂質(zhì)技術(shù)可復(fù)美 重組膠原蛋白、人參皂苷資料來源：但是由于研發(fā)能力的提升需要強(qiáng)大的資本的支持，大眾化妝品所擁有的獨(dú)對產(chǎn)品的價格更加敏感。與供應(yīng)商議價能力弱包材企業(yè)的規(guī)模較小造成包材行業(yè)內(nèi)競爭激烈。料廠商具備更強(qiáng)的議價能力。內(nèi)國產(chǎn)大企業(yè)通過與原材料廠商合作發(fā)展，或自建工廠和研發(fā)團(tuán)隊進(jìn)行核心原材料生產(chǎn)，使他們在與供應(yīng)商議價時的能力提升。國產(chǎn)品牌實(shí)現(xiàn)長期增長必備的競爭力選擇。利和競爭力。圖表43：中國主要化妝品公司廣告費(fèi)用比率比較(%)60.0

2019 2020 2021 202243.238.740.543.043.643.238.740.543.043.642.241.638.537.343.442.041.840.841.849.248.029.940.029.922.327.730.022.327.79.813.39.813.310.00.0巨子生物 水羊股份 珀萊雅 上海家化 貝泰妮 華熙生物資料來源：IT桔子、備以下能力，才能在長期保持高質(zhì)量的盈利增長以及良好的消費(fèi)者口碑。建立及維持品牌力和知名度；堅持產(chǎn)品研發(fā)和醫(yī)研合作；國產(chǎn)品牌的多品牌和全價格帶覆蓋；實(shí)現(xiàn)全渠道的線下延伸。建立及維持品牌力和知名度在紛繁品牌的市場中，化妝品企業(yè)所建立的品牌形象和品牌力就是最重要的引流方式。品特點(diǎn)更有好感。例如，圖表44:百雀羚產(chǎn)品宣傳天然草本成分 圖表45:薇諾娜與醫(yī)療專家的背書資料來源：百雀羚官網(wǎng)、 資料來源：薇諾娜官微、在后疫情時代，我們看到消費(fèi)者在理性消費(fèi)的同時更加關(guān)注品牌可以為消者的情感共鳴，與消費(fèi)者建立起情感連接。雖然這樣的廣告宣傳轉(zhuǎn)化為收入所需時間較直接的產(chǎn)品廣告更長，但是和消費(fèi)者建立起的情感共鳴可以帶來更長久的銷售可能性。我們廣告營銷，才能幫助企業(yè)在眾多品牌中保持品牌地位，并向品牌的產(chǎn)品導(dǎo)流，而后轉(zhuǎn)化為收入。堅持產(chǎn)品研發(fā)和醫(yī)研合作出了建立成功且長久的品牌的第一步。產(chǎn)品的有效性和安全性是企業(yè)的長期穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)。29.9%31.5%37.3%40.8%43.6%48.0%圖表中外化妝品企業(yè)銷售費(fèi)用率比較圖表47：中外化妝品企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率比較，202229.9%31.5%37.3%40.8%43.6%48.0%23.3%24.9%23.3%24.9%

7.0%5.0%5.1%6.1%6.0%5.0%5.1%6.1%5.0%2.2%2.3%3.0%4.0%2.2%2.3%3.0%1.9%2.0%3.0%1.9%2.0%2.0%1.0%0.0% 資料來源：公司數(shù)據(jù)、 資料來源：公司數(shù)據(jù)、202240005002022229人，占整體公司人數(shù)的7.3%，研發(fā)費(fèi)用2022年僅占收入的2%，全年獲得32項(xiàng)專利。為彌補(bǔ)長久以來在研發(fā)上的空缺，國產(chǎn)品牌在加大自身醫(yī)療和學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)的巨子生物背靠西北大學(xué)進(jìn)行原材料研發(fā)等。巨子生物在重組膠原蛋白領(lǐng)域以及華熙生物在透明質(zhì)酸行業(yè)的生產(chǎn)和研發(fā)方面都是領(lǐng)軍者。圖表48：功能性護(hù)膚品的醫(yī)療背書及原料生產(chǎn)資質(zhì)公司名品牌名背書機(jī)構(gòu)/人員以及原料生產(chǎn)資質(zhì)貝泰妮薇諾娜昆明醫(yī)科大學(xué)第一附屬醫(yī)院院長何黎教授上海家化玉澤上海交通大學(xué)附屬瑞金醫(yī)院聯(lián)合研制百植萃百植萃中國醫(yī)師協(xié)會皮膚科醫(yī)師分會副教授劉瑋教授皮膚科專家李遠(yuǎn)宏教授中山大學(xué)附屬第三醫(yī)院主任醫(yī)師賴維教授華熙生物夸迪等醫(yī)療級透明質(zhì)酸原料龍頭巨子生物可麗金等中國首個專有重組膠原蛋白技術(shù)發(fā)明專利授權(quán)全球首家量產(chǎn)重組膠原蛋白護(hù)膚產(chǎn)品公司資料來源：浦銀國際整理我們認(rèn)為長期的研發(fā)投入不僅有助于企業(yè)研發(fā)出受消費(fèi)者認(rèn)可的好產(chǎn)品，產(chǎn)品牌的原料生產(chǎn)資質(zhì)以及醫(yī)學(xué)研產(chǎn)的合作，均可為公司的產(chǎn)品品質(zhì)做出一定保障，尤其是從原料本身拓展至化妝品行業(yè)的企業(yè)。 國產(chǎn)品牌的多品牌和全價格帶覆蓋參考國際品牌企業(yè)進(jìn)程，成功的公司通過自創(chuàng)品牌或收購等方式將越來越長動力。國產(chǎn)化妝品企業(yè)中對于單一品牌的依賴程度依然較高。例如，202282.4%，均處于較高的水平。圖表49：中國與國際化妝品企業(yè)最大品牌收入占整體收入比例，2022

97.4%82.4%82.4%68.2%59.5%53.2%27.1%21.8% 資料來源：公司數(shù)據(jù)、Euromonitor、公司整體收入的10%以上。巨子生物和華熙生物在創(chuàng)建之初就以多品牌來（潤百顏上多品牌道路，但是旗下品牌都在初步打造階段。在擁有成熟的主品牌以及更多旗下品牌線的基礎(chǔ)上，國產(chǎn)品牌也可以嘗試進(jìn)入高端市場，拓寬價格帶，提升毛利率。2022費(fèi)者對產(chǎn)品功效的提升和創(chuàng)新的需求，珀萊雅以附加值更多的精油產(chǎn)品引領(lǐng)消費(fèi)者進(jìn)入高端市場。 實(shí)現(xiàn)全渠道的線下延伸拓展202290%。圖表50：中國化妝品企業(yè)線上渠道銷售比例，2022100.0%90.0%70.0%60.0%

90.6% 90.4%80.6%71.9%80.6%71.9%56.6%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%珀萊雅 水羊股份 貝泰妮 丸美 巨子生物資料來源：公司數(shù)據(jù)、拓展線下渠道來實(shí)現(xiàn)線上線下渠道的全覆蓋，觸及更多消費(fèi)群體成為了更多化妝品品牌實(shí)現(xiàn)突破的切入口。尤其是2023年，隨著線下客流的恢復(fù)，許多國產(chǎn)品牌也在線上銷售增速放緩之下，加快了線下專柜、CS渠道等的鋪排。圖表51：珀萊雅專柜 圖表52：薇諾娜專柜資料來源：搜狐、 資料來源：薇諾娜官微、線下渠道允許消費(fèi)者在購買產(chǎn)品前進(jìn)行試用并參考專業(yè)人員提供的建議，讓品牌和消費(fèi)者產(chǎn)生更加緊密的連接，也為消費(fèi)者提供更好的消費(fèi)體驗(yàn)。根據(jù)上述中國化妝品企業(yè)長期增長必備的競爭力，我們對本次覆蓋企業(yè)進(jìn)行評分并排序。均衡的渠道和研發(fā)能力使其成為當(dāng)前競爭力較強(qiáng)的化妝品企業(yè)；巨子生物產(chǎn)品力均較強(qiáng)，也在化妝品企業(yè)中具備較強(qiáng)的競爭力。而華熙生物和貝泰妮雖然在品牌力和研發(fā)能力上有一定基礎(chǔ)，但在產(chǎn)品矩（多品牌以及全價格帶一定差距。圖表53：珀萊雅競爭力評分 圖表54：巨子生物競爭力評分品牌力品牌力5.05.04.04.03.03.02.02.01.01.0全渠道拓展0.0研發(fā)力和醫(yī)研合作全渠道拓展0.0研發(fā)力和醫(yī)研合作多品牌、全價格帶 多品牌、全價格帶資料來源： 資料來源：圖表55：華熙生物競爭力評分 圖表56：貝泰妮競爭力評分品牌力品牌力5.05.04.04.03.03.02.02.01.01.0全渠道拓展0.0研發(fā)力和醫(yī)研合作全渠道拓展0.0研發(fā)力和醫(yī)研合作多品牌、全價格帶 多品牌、全價格帶資料來源： 資料來源：綜上所述，在我們覆蓋的4家化妝品企業(yè)中，我們的推薦順序?yàn)椋虹耆R雅>巨子生物>華熙生物>貝泰妮。估值與目標(biāo)價珀萊雅（603605：在中國化妝品企業(yè)中，我們認(rèn)為珀萊雅的多品牌34.5x2024EPE的7折價125.922巨子生物（2367K：考慮到重組膠原蛋白市場廣闊的潛力，巨子生物A25%21x2024E40%的折價43.030.7%華熙生物（68836333x2024EPE（5%折價70.13.5%們首次覆蓋華熙生物，給予“持有”評級。貝泰妮（30095724.5x2024EPE（30%的折價76.512.5%圖表57：SPDBI消費(fèi)行業(yè)覆蓋公司股票代碼公司現(xiàn)價（LC）評級目標(biāo)價（LC）評級及目標(biāo)價發(fā)布日期行業(yè)2331HKEquity李寧21.4買入34.82023年11月3日運(yùn)動服飾品牌2020HKEquity安踏體育73.4買入110.52023年10月18日運(yùn)動服飾品牌3813HKEquity寶勝國際0.7買入0.82023年8月14日運(yùn)動服飾零售6110HKEquity滔搏5.8買入8.42023年10月20日運(yùn)動服飾零售2150.HKEquity奈雪的茶3.3買入10.02023年4月3日零售餐飲YUMC.USEquity百勝中國39.9買入67.72023年11月1日零售餐飲9987.HKEquity百勝中國312.8買入528.22023年11月1日零售餐飲6862.HKEquity海底撈14.5持有24.92023年8月30日零售餐飲9658.HKEquity特海國際11.7買入21.12023年9月5日零售餐飲9922.HKEquity九毛九6.7買入17.12023年8月23日零售餐飲291.HKEquity華潤啤酒33.7買入56.92023年8月20日啤酒600132.CHEquity重慶啤酒67.1買入115.92023年8月17日啤酒1876.HKEquity百威亞太12.9買入17.92023年11月29日啤酒0168.HKEquity青島啤酒51.2買入81.72023年10月30日啤酒600600.CHEquity青島啤酒71.7持有98.22023年10月30日啤酒000729.CHEquity燕京啤酒9.4賣出7.62022年1月26日啤酒600887.CHEquity伊利股份26.4買入33.92023年11月1日乳制品2319.HKEquity蒙牛乳業(yè)20.9買入32.22023年8月31日乳制品600597.CHequity光明乳業(yè)9.0持有12.62022年8月1日乳制品6186.HKEquity中國飛鶴4.2持有5.42023年8月30日乳制品1717.HKEquity澳優(yōu)2.7持有4.32023年5月2日乳制品600882.CHEquity妙可藍(lán)多16.7買入19.82023年10月30日乳制品9858.HKEquity優(yōu)然牧業(yè)1.4買入3.72022年8月1日乳制品1117.HKEquity現(xiàn)代牧業(yè)0.7買入1.32022年8月1日乳制品6683.HKEquity巨星傳奇8.6買入7.82023年9月13日新零售603605.CHEquity珀萊雅103.0買入125.92023年12月11日化妝品2367.HKEquity巨子生物32.9買入43.02023年12月11日化妝品688363.CHEquity華熙生物67.8持有70.12023年12月11日化妝品300957.CHEquity貝泰妮68.0持有76.52023年12月11日化妝品注：截至2023年12月8日收盤價資料來源：Bloomberg、。投資風(fēng)險行業(yè)內(nèi)玩家增加，導(dǎo)致競爭加?。恍袠I(yè)需求放緩；消費(fèi)者對國產(chǎn)品牌的青睞消退；線上平臺增速放緩超預(yù)期。浦銀國際研究浦銀國際研究首次覆蓋|消費(fèi)行業(yè)評級目標(biāo)價（人民幣）潛在升幅/降幅目前股價（人民幣）103.052（人民幣）92.1-139.5評級目標(biāo)價（人民幣）潛在升幅/降幅目前股價（人民幣）103.052（人民幣）92.1-139.5總市值（百萬人民幣） 40,8733（百萬人民幣）207.6市場預(yù)期區(qū)間CNY125.9CNY103.0CNY117.0CNY200.0SPDBI目標(biāo)價 目前價 市場預(yù)期區(qū)資料來源：Bloomberg、浦銀國際股價表現(xiàn)珀萊雅(603605.CH)相對于MSCI中國主要消費(fèi)指數(shù)表現(xiàn)(右軸150 20%130 10%2023128日收盤資料來源：Bloomberg、浦銀國際浦銀國際作為國產(chǎn)化妝品行業(yè)的巨頭，珀萊雅憑借多年來在大眾護(hù)膚品市場125.922.2%。。。首次覆蓋2022。。首次覆蓋200730002010202291%來的負(fù)面影響。珀萊雅（603605.CH）動下，主品牌和子品牌驅(qū)動公司收入增長。1100%90-10%A”護(hù)膚法的熱潮也讓公司產(chǎn)品成功出圈。70-20%珀萊雅（603605.CH）動下，主品牌和子品牌驅(qū)動公司收入增長。1100%90-10%A”護(hù)膚法的熱潮也讓公司產(chǎn)品成功出圈。70-20%34.5x2024PE（2024EPE7%折價125922。投資風(fēng)險：（1）（2）行業(yè)競爭大于預(yù)期；主品牌市場份額被對手蠶食。1：盈利預(yù)測和財務(wù)指標(biāo)百萬人民幣2021A2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入4,6336,3858,35810,26112,299同比變動（%）23.5%37.8%30.9%22.8%19.9%股東應(yīng)占凈利5768171,1531,4321,724同比變動（%）21.0%41.9%41.1%24.2%20.3%PE（X）36.735.935.528.523.7ROE（%）21.5%25.4%29.2%29.4%28.7%E=預(yù)測；資料來源：公司報告、本研究報告由證券有限公司分析師編制，請仔細(xì)閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露及免責(zé)聲明。財務(wù)報表分析與預(yù)測-珀萊雅利潤表現(xiàn)金流量表(百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E(百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入4,6336,3858,35810,26112,299凈利潤5578311,1731,4571,753同比23.5%37.8%30.9%22.8%19.9%折舊4754535762攤銷4935192022銷售成本-1,554-1,935-2,465-3,018-3,602融資開支凈額1013-51-60-78稅金-41-56-74-91-109存貨減少╱（增加）-31-316-43-160-168毛利3,0384,3945,8197,1528,589應(yīng)收貿(mào)易款項(xiàng)（增加）╱減少63-29-101-84-90毛利率65.6%68.8%69.6%69.7%69.8%應(yīng)付款項(xiàng)增加╱（減少）43316125239253遞延所得稅資產(chǎn)6-17000銷售費(fèi)用-1,992-2,786-3,630-4,472-5,386其他86223000管理費(fèi)用-237-327-465-542-629經(jīng)營活動所得（所用）現(xiàn)金凈額8301,1111,1741,4691,753研發(fā)費(fèi)用-77-128-199-249-314購入物業(yè)、機(jī)器及設(shè)備-194-171-107-107-107核心經(jīng)營溢利7331,1531,5251,8882,260收到投資收益-70-131000經(jīng)營利潤率15.8%18.1%18.2%18.4%18.4%支付投資現(xiàn)金-780000其他04000凈融資成本741516078投資活動所用現(xiàn)金凈額-342-298-107-107-107其他經(jīng)營收入和損失-69-136-87-99-112收到投資現(xiàn)金1166000經(jīng)營溢利6711,0581,4891,8492,226收到借款現(xiàn)金64802001000支付利息-154-183-297-372-442營業(yè)外收入01222其他-5-48000營業(yè)外支出-4-5-6-7-9融資活動（所用）所得現(xiàn)金凈額490-65-97-272-442稅前盈利6681,0541,4841,8442,219現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變動9777489701,0901,204于年初的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物1,4022,3783,1614,1315,221所得稅開支-111-223-312-387-466現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物匯兌差額-1-1000所得稅率16.6%21.1%21.0%21.0%21.0%于年末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物2,3783,1254,1315,2216,426少數(shù)股東權(quán)益-1914202429歸母凈利潤5768171,1531,4321,724歸母凈利率12.4%12.8%13.8%14.0%14.0%同比21.0%41.9%41.1%24.2%20.3%資產(chǎn)負(fù)債表財務(wù)和估值比率(百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E物業(yè)、機(jī)器及設(shè)備559570571569564每股數(shù)據(jù)(人民幣)使用權(quán)資產(chǎn)06101212攤薄每股收益2.812.872.913.614.34投資資產(chǎn)297354354354354每股銷售額11.7616.0921.0625.8631.00無形資產(chǎn)397420451481509每股股息0.600.620.881.091.31在建工程109207207207207同比變動遞延所得稅資產(chǎn)3948484848收入23.5%37.8%30.9%22.8%19.9%其他7425252525經(jīng)營溢利26.8%57.3%32.3%23.8%19.7%非流動資產(chǎn)1,4741,6311,6671,6961,719歸母凈利潤21.0%41.9%41.1%24.2%20.3%存貨4486697128711,040費(fèi)用與利潤率應(yīng)收貿(mào)易款項(xiàng)139102175232293毛利率65.6%68.8%69.6%69.7%69.8%預(yù)付款5891120147176經(jīng)營利潤率15.8%18.1%18.2%18.4%18.4%金融性資產(chǎn)00000歸母凈利率12.4%12.8%13.8%14.0%14.0%現(xiàn)金及等同現(xiàn)金項(xiàng)目2,3913,1614,1315,2216,426回報率其他123123123123123平均股本回報率21.5%25.4%29.2%29.4%28.7%流動資產(chǎn)3,1594,1475,2616,5958,057平均資產(chǎn)回報率12.4%15.7%18.2%18.8%19.1%短期借款200200400500500資產(chǎn)效率應(yīng)付貿(mào)易款項(xiàng)5457618321,0191,216庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)107.6105.4105.4105.4105.4應(yīng)付職工薪酬及其他79125125125125應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)21.210.910.910.910.9合同負(fù)債91175229281336應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)141.1123.3123.3123.3123.3應(yīng)交稅費(fèi)100153153153153財務(wù)杠桿一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債03333流動比率(x)3.23.4其他1011111111速動比率(x)0.60.6流動負(fù)債1,0251,4281,7532,0922,344現(xiàn)金比率(x)2.52.7長期借款00000負(fù)債/權(quán)益(%)60.5%63.4%58.8%53.9%47.7%應(yīng)付債券696724724724724估值預(yù)計負(fù)債1159595959市盈率(x)36.735.935.528.523.7租賃負(fù)債04444市銷率(x)4.03.3其他1525252525股息率0.6%0.6%0.9%1.1%1.3%非流動負(fù)債721813813813813股本201284284284284儲備2,6763,2414,0465,0466,250非控制性權(quán)益1013325786權(quán)益2,8873,5374,3625,3866,619E=預(yù)測資料來源：Bloomberg、預(yù)測珀萊雅（03605H：步步為營，扎實(shí)打造行業(yè)龍頭順應(yīng)潮流，提前布局2003品需求相對簡單，更容易滿足。（3-61070%2003000495%。5%下沉市場;95%圖表中國下沉市場人口占總?cè)丝诒壤?020 圖表5%下沉市場;95%高線城市;高線城市;30%下沉市場;70%資料來源：MSC， 資料來源：MSC，20201.25品力和品牌力，獲取消費(fèi)者信任，積累品牌勢能。圖表下沉市場消費(fèi)規(guī)模測算，2020 圖表5：中國城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出同比增 20(萬億元）5.63.31614121086420

17.2一線城市 新一線城市 二線城市 下沉市場資料來源：MSC， 資料來源：，20的滲透率提升。圖表6：中國化妝品零售額及同比增長，2000-2022（億元）

零售額（左軸） 增速（右軸）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0000

30%25%20%15%10%5%0%2000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：、圖表7：中國彩妝及護(hù)膚品前三名市占率，2013-2022

圖表8：中國化妝品人均消費(fèi)額，2008-202223.1（%）23.117.825.017.820.015.010.05.00.0

彩妝 護(hù)膚品

68.977.386.698.368.977.386.698.3107.7117.6127.1143.4159.9184.4216.5233.8254.4234.921.417.221.417.220.815.513.316.813.216.314.017.815.218.915.916.716.5250.0150.0100.050.0200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022資料來源：Euromonitor， 資料來源：Euromonitor，（1利用大單品驅(qū)動二次爆發(fā)（2由單品牌發(fā)展至多品牌（3線下渠道發(fā)家銷售發(fā)展至線上為主力（4子行業(yè)。圖表9：珀萊雅的業(yè)務(wù)發(fā)展重要節(jié)點(diǎn)資料來源：讓珀萊雅成為國產(chǎn)化妝品前三品牌。圖表10：珀萊雅收入及同比增長，2013-2022（百萬人民幣）6,3854,6336,3854,6333,7523,1242,3611,4301,7401,6451,6231,7836,0005,0004,0003,0002,0001,000-

收入（左軸） 同比增速（右軸）

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司數(shù)據(jù)、圖表11：珀萊雅市占率，2013-2022 圖表12：國產(chǎn)化妝品企業(yè)前五市占率，20222.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

2.3%1.6%1.6%1.3%1.4%1.3%1.1%1.0%1.1%1.2%1.3%2013201420152016201720182019202020212022

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

3.0% 2.9%2.3%2.3%2.0%1.1%百雀羚 伽藍(lán) 珀萊雅 貝泰妮上海家化資料來源：Euromonitor， 資料來源：Euromonitor，務(wù)方向和布局中探索公司未來增長的確定性和穩(wěn)定性。把握渠道變革時機(jī)，線上優(yōu)勢凸顯互聯(lián)網(wǎng)滲透率增長等多重因素的帶動下，中國線上購物市場快速增長。Frost&Sullivan202120268,790億元，2021-2026513%。圖表13：中國化妝品線上渠道市場規(guī)模及增速，2015-2026E

圖表14：中國化妝品市場線上、線下渠道占比，72.0%2015-2026E 72.0%1341852252613164114761341852252613164114765446196997868791,0008006004002002015201620152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E

線上市場規(guī)模（左軸） 同比（右軸

5%0%

80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

線上 線下67.3%64.3%61.7%58.8%51.4%50.3%52.3%54.2%56.0%57.7%67.3%64.3%61.7%58.8%51.4%50.3%52.3%54.2%56.0%57.7%59.3%E=弗若斯特沙利文預(yù)測；資料來源：弗若斯特沙利文， E=弗若斯特沙利文預(yù)測;資料來源：弗若斯特沙利文，把握先機(jī)，布局傳統(tǒng)電商及新興渠道萊雅對消費(fèi)習(xí)慣的敏銳觀察和超前的行動力，是珀萊雅在渠道布局上搶占先機(jī)的原因。線下渠道：CS2011CS2007350020172電商渠道：2012線上銷售，并在天貓和京東等傳統(tǒng)電商平臺建立旗艦店。直播電商：2016主播建立緊密聯(lián)系，加大線上營銷投入。圖表15：直播超頭帶貨珀萊雅 圖表16：珀萊雅京東旗艦店 資料來源：淘寶，東方甄選官微， 資料來源：京東，新興渠道家，珀萊雅都精準(zhǔn)把握抖音渠道變革趨勢并加大渠道布局。202213653.0%69.9%84.7%90.6%92.0%圖表17：珀萊雅線上渠道銷售額占比，2015-1H23 圖表18：珀萊雅天貓和抖音渠道占比，2018-202253.0%69.9%84.7%90.6%92.0%100.0%80.0%70.0%60.0%23.4%30.0%50.0%23.4%30.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

36.0%43.5%201520162017201820192020202120221H2336.0%43.5%

天貓 抖音18.4%25.6%32.6%3.9%38.1%12.7%40.8%13.6%2018 2019 2020 2021 202218.4%25.6%32.6%3.9%38.1%12.7%40.8%13.6%資料來源：公司數(shù)據(jù)， 資料來源：公司數(shù)據(jù)，得益于珀萊雅在抖音平臺的極速擴(kuò)張以及在天貓平臺持續(xù)穩(wěn)定的增長，公201901H2392%。然而，我們?nèi)孕鑿?qiáng)調(diào)珀萊雅公司在線下渠道的前期積累在后疫情時代的重但是公司擁有之前成功的線下渠道運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，因此在渠道策略的推進(jìn)下也可快速進(jìn)行布局。司和品牌的銷售渠道重心可以根據(jù)消費(fèi)者習(xí)慣的變化而轉(zhuǎn)變。這樣的靈活性和線上線下渠道運(yùn)營優(yōu)勢，都是公司在渠道上得以繼續(xù)保持領(lǐng)先地位的重要因素。率先建立自播團(tuán)隊，降低對外部達(dá)人依賴珀萊雅設(shè)立的自播團(tuán)隊是公司大規(guī)模進(jìn)駐抖音平臺并大舉設(shè)立品牌賬號的基礎(chǔ)，也是公司主動降低渠道風(fēng)險和費(fèi)用的手段之一。隨著頭部達(dá)人的坑位費(fèi)和傭金水漲船高以及持續(xù)壓低產(chǎn)品定價，各公司的+的模式：活動期間：向達(dá)人付出坑位費(fèi)等，為品牌提高影響力，積累流量，最終為自播間引流；天開播，提高消費(fèi)者停留時間。這樣的直播方式降低了品牌運(yùn)營成本，并可以通過自身的主播觸達(dá)更多消20227:3也利用自播，降低了營銷成本占收入比例。圖表19：珀萊雅直播帶貨GMV中達(dá)播和自播比例品牌自播 達(dá)播

20%20%80%50%60%50%60%70%30%40%50%

2020

2021

2022資料來源：蟬魔方，公司數(shù)據(jù)、20239我們認(rèn)為，公司在自播團(tuán)隊建立完善后將幫助公司節(jié)省營銷費(fèi)用和提升利部的負(fù)面輿論影響。爆款單品帶動全系列產(chǎn)品爆發(fā)追求最新爆款的思維方式，影響了各個品牌的營銷主流方向和產(chǎn)品推出主要方向。2018是無法長期保持熱度，進(jìn)行連帶銷售。2020可借助爆款單品的知名度提升而增長。圖表20：珀萊雅泡泡面膜 圖表21：珀萊雅精華資料來源：天貓， 資料來源：珀萊雅官網(wǎng)，系列型大單品拓寬產(chǎn)品目標(biāo)消費(fèi)者珀萊雅在系列推出之初利用精華類產(chǎn)品的特殊功效來教育消費(fèi)者、收獲知而帶動客單價和連帶率的提升。2020紅寶石系列雙抗系列20212022雅著重打造的系列產(chǎn)品。圖表22：紅寶石系列 圖表23：源力修復(fù)系列資料來源：珀萊雅官微， 資料來源：淘寶，圖表24：珀萊雅雙白瓶 圖表25：珀萊雅保齡球精華 資料來源：珀萊雅官微， 資料來源：淘寶，價提升。2020202271.1%的高水平。圖表珀萊雅品牌的收入及同比增長圖表27：珀萊雅品牌的毛利率，2018-2022珀萊雅品牌收入（左軸） 同比（右軸

72.0%71.0%

71.1%6,0005,0004,0003,0002,0001,000-

5,2642018 2019 2020 2021

40.0%3,8292,6563,8292,6562,9862,09430.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

70.0%69.0%68.0%67.0%66.0%65.0%64.0%

69.4%67.5%69.4%67.5%66.9%資料來源：公司數(shù)據(jù)， 資料來源：公司數(shù)據(jù)，強(qiáng)功效產(chǎn)品組合提高連帶率2022CCA化的作用。提倡利用高含量功效成分的護(hù)膚品，實(shí)現(xiàn)改善肌膚狀況的目的。C了當(dāng)年珀萊雅關(guān)注度以及銷量的提升。圖表28：珀萊雅“早C晚A” 圖表29：珀萊雅與“早C晚A”的百度指數(shù)珀萊雅早C珀萊雅早C晚A推出時間“早C晚A”0-5002Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23資料來源：蘇寧易購， 資料來源：公司數(shù)據(jù)，珀萊雅在“早A晚C”的經(jīng)典大單品組合的基礎(chǔ)上，疊加以舊帶新的策略，繼續(xù)推廣ABC護(hù)膚組合和帶有修護(hù)功效的源力精華。這樣的推新方式免去了新品推廣的難題，使源力精華也成為公司的另一新大單品。公司在產(chǎn)品端以大單品帶動同系列產(chǎn)品矩陣的銷售增長，并且創(chuàng)造產(chǎn)品組品和銷售組合策略是公司強(qiáng)大產(chǎn)品力和營銷能力的體現(xiàn)，同時也有力帶動了連帶率和銷售的提升。性價比高于同業(yè)效成分，如蝦青素、神經(jīng)酰胺、A醇等，確保產(chǎn)品的有效性和高性價比。200格優(yōu)勢。與此同時，產(chǎn)品的銷量在各類購物節(jié)期間仍保持較好的增長。尤其是在消費(fèi)者更加理性的后疫情時代，珀萊雅產(chǎn)品的性價比是公司在市場中保持競爭力的基礎(chǔ)。圖表30：珀萊雅產(chǎn)品與競品對比品類產(chǎn)品名主要成分售價（元）規(guī)格涂抹式補(bǔ)水面膜珀萊雅解渴修護(hù)面膜神經(jīng)酰胺8975mlOrigins保濕面膜植物精油23075ml蘭芝夜間修復(fù)植萃精華、透明質(zhì)酸22570ml抗老精華珀萊雅紅寶石精華A醇、六勝肽30930ml嬌韻詩雙萃精華植萃成分76030ml玉蘭油大紅瓶精華勝肽、煙酰胺27930ml歐萊雅逆時精華玻色因、視黃醇33930ml保濕乳霜珀萊雅源力面霜三重神經(jīng)酰胺脂質(zhì)體23950gOrigins補(bǔ)水面霜煙酰胺33050g蘭芝水酷面霜玻尿酸、神經(jīng)酰胺32050g資料來源：淘寶、浦銀國際整理多品牌戰(zhàn)略打造多條增長曲線6%。圖表31：各國前三大護(hù)膚品品牌占比，2022 圖表32：中國護(hù)膚品前三市占率，2022(%)19.621.219.621.222.519.421.015.917.313.810.650

(%)5.7 5.65.7 2.4543210資料來源：Euromonitor， 資料來源：Euromonitor，參照國際化妝品集團(tuán)的成長軌跡，企業(yè)建立品牌矩陣是其由一個成功的品牌走向成熟大型企業(yè)的重要過程?；瘖y品集團(tuán)中品牌的多樣性能為公司拓展目標(biāo)客戶群體，拓寬產(chǎn)品種類，增強(qiáng)公司的抗風(fēng)險能力。以世界大型化妝品公司歐萊雅和雅詩蘭黛的品牌矩陣為例。歐萊雅旗下?lián)碛写蟊姾透叨俗o(hù)膚品及彩妝品牌、專業(yè)美發(fā)及功能性化妝品四大品類共幾群、價格區(qū)間和品類結(jié)構(gòu)上進(jìn)行品牌矩陣打造。圖表33：歐萊雅品牌矩陣 圖表34：雅詩蘭黛品牌矩陣 資料來源：公司年報， 資料來源：公司年報，彌補(bǔ)主品牌增速上的缺失，規(guī)避業(yè)務(wù)集中度過高的風(fēng)險。2009進(jìn)行品牌的推廣。20206*N6圖表35：珀萊雅旗下品牌及其定位品牌定位定價（元）產(chǎn)品品類珀萊雅針對年輕白領(lǐng)女性的中端護(hù)膚品品牌200-400護(hù)膚品悅芙媞為年輕油性肌膚定制的護(hù)膚品牌50-100護(hù)膚品科瑞膚針對不同肌膚瑕疵的中高端護(hù)膚品牌，針300-600護(hù)膚品對性修護(hù)肌膚問題彩棠 以中國美學(xué)為基礎(chǔ)中端彩妝品牌

150-200 彩妝護(hù)理品牌護(hù)理品牌洗護(hù)源自日本的專業(yè)頭皮 150-200Off&Relax資料來源：淘寶、力整體品牌矩陣以及多品牌的孵化?！皭傑綃q”以及中高端個人護(hù)理品牌“OR提供勢能的品牌。彩棠：跨界彩妝，聚焦底妝2019眼影、口紅等具有時尚屬性的品類，以大單品策略主推底妝和修容產(chǎn)品。圖表36：彩棠大單品妝前乳 圖表37：彩棠大單品高光修容 資料來源：淘寶， 資料來源：淘寶，在差異化定位以及母品牌珀萊雅強(qiáng)大的品牌背書的運(yùn)作下，彩棠近年來取20225.7132%，9%20221.3%圖表38：彩棠收入及同比增速 圖表39：彩棠市占率(百萬人民幣)572700572

收入（左軸） 同比（右軸）

(%)1.4600120%600120%500100%40080%30024660%20012140%10020%00%1.00.20.0

0.42020 2021 2022

2020 2021 2022資料來源：公司數(shù)據(jù)， 資料來源：Euromonitor，投入和關(guān)注，其自身差異化的策略也會助力品牌進(jìn)一步擴(kuò)張。 悅芙媞：品牌再起航，錨定中低端護(hù)膚悅芙媞品牌初創(chuàng)于珀萊雅公司嘗試多品牌戰(zhàn)略的時期。公司在2021年提出18-23性皮膚護(hù)膚品牌。圖表40：悅芙媞大單品：多酸泥膜 圖表41：悅芙媞大單品：防曬資料來源：京東， 資料來源：蘇寧易購，與其他下沉市場牌相比，悅芙媞具備珀萊雅主品牌的品牌背書支持以及來自大企業(yè)的強(qiáng)大的研發(fā)力和生產(chǎn)力。得益于主品牌賦能以及公司內(nèi)部市場20221.82.9%的收入。圖表42：悅芙媞收入及同比增長，2020-2022（百萬人民幣）10065100650

收入（左軸） 同比（右軸

187

200%150%100%50%0%-50%2020 2021 2022資料來源：公司數(shù)據(jù)、場中持續(xù)放量。Off&Relax：中高端洗護(hù)市場初布局Euromonitor20226352017-20225圖表43：中國中高端護(hù)發(fā)市場規(guī)模及同比，2017-2022

圖表44：中高端護(hù)發(fā)市場占中國整體護(hù)發(fā)市場比市場規(guī)模（左軸）(百萬人民幣)同比（右軸）35.0%29.5%30.2%70,00060,000 54,02857,13259,60065,11663,54410%8%30.0%25.0%22.1%26.2%50,0006%20.0%16.7%40,0004%15.0%12.5%30,0002%20,0000%10.0%10,000-2%5.0%0-4%0.0%51,3882017 2018 2019 2020 2021 2022 2017 2018 2019 2020 2021 202251,388資料來源：Euromonitor， 資料來源：Euromonitor，中高端洗護(hù)市場的快速擴(kuò)張以及消費(fèi)者對洗護(hù)產(chǎn)品的細(xì)分賽道的關(guān)注度提升，引得眾多企業(yè)紛紛開始布局頭皮護(hù)理細(xì)分賽道。2021f&elx“）95股權(quán)并將該品牌引入中國市場。品牌產(chǎn)品主打頭皮護(hù)理、油頭清潔和受損發(fā)質(zhì)修護(hù)。OR產(chǎn)品主攻中高端洗護(hù)市場，產(chǎn)品定價在100-300元區(qū)間，并背靠珀萊雅強(qiáng)大的線上銷售經(jīng)驗(yàn)，主要進(jìn)行線上銷售。OR的明星成分三重溫泉水以不同的酸堿度調(diào)節(jié)頭皮健康，并疊加酒粕等成分進(jìn)行功效疊加。20221.32%的收入。圖表45：清爽蓬松洗發(fā)水 圖表46：溫泉輕盈發(fā)膜 資料來源：淘寶， 資料來源：抖音，OR細(xì)分賽道具有較強(qiáng)的產(chǎn)品力。我們認(rèn)為，中高端護(hù)發(fā)市場的高速增速以及OROR的收入進(jìn)一步提升。產(chǎn)品升級帶動客戶粘性增強(qiáng)或是國外化妝品公司都以更新迭代產(chǎn)品來提升消費(fèi)者滿意度并適當(dāng)提價，從而提高利潤率。對珀萊雅來說，通過添加新成分提高產(chǎn)品功效的成分升級是產(chǎn)品升級的主12-1330。以珀萊雅主品牌為例，2021-2003年兩年間就連續(xù)更新兩次雙抗精華。在產(chǎn)品升級的過程中，珀萊雅也急需將雙抗精華從“早C晚A”的組合中解綁。產(chǎn)品功能性的提升突出了雙抗自身的功能，向消費(fèi)者強(qiáng)調(diào)雙抗可單獨(dú)購買的特性，有助于提高復(fù)購率。圖表47：雙抗配方更新進(jìn)程資料來源：天貓、短期內(nèi)對產(chǎn)品進(jìn)行多次升級的情況在市場中并不常見。這足以表明公司進(jìn)長產(chǎn)品的生命周期。我們認(rèn)為，珀萊雅產(chǎn)品的快速迭代是帶動公司品牌力和產(chǎn)品力提升以及價掌握市場熱點(diǎn)，主打共鳴營銷國產(chǎn)化妝品在線上的營銷投入一向都是重頭戲。201843%左右的水平。圖表48：珀萊雅銷售費(fèi)用率42.3%43.0%42.3%43.0%43.6%39.9%36.3%36.7%34.7%33.4%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司數(shù)據(jù)、珀萊雅的廣告宣傳也經(jīng)歷了時代的變遷。從傳統(tǒng)代言人的方式到線上營銷均有珀萊雅的身影。品牌代言人：2007圖表49：珀萊雅首位代言人——徐熙媛 圖表50：珀萊雅品牌大使：中國田徑運(yùn)動員鄭妮娜力 資料來源：BiliBili， 資料來源：公司官網(wǎng)，珀萊雅以差異化的角度進(jìn)行女性主題營銷：珀萊雅善于觀察當(dāng)前的社會問題。它的宣傳不是簡單的應(yīng)景的節(jié)日主題內(nèi)容，而是將社會關(guān)注問題展露放在大眾視野。例如，珀萊雅在七夕節(jié)不渲染愛情的美好，而是強(qiáng)調(diào)愛情中可以勇敢去做選擇；婦女節(jié)不再一味吹捧女神形象，而是正視社會中性別的不平等現(xiàn)象。具有延續(xù)性的營銷主題：性別平等和心理健康兩個話題已經(jīng)成為每年必然會觸及的話題。這些話題也讓公司更容易觸及年輕女性和媽媽等目標(biāo)客群，與消費(fèi)者產(chǎn)生深層次的共鳴，傳達(dá)企業(yè)文化。圖表51：珀萊雅520短片：敢愛，也敢不愛 圖表52：珀萊雅母親節(jié)短片：僅媽媽可見 資料來源：珀萊雅官微， 資料來源：公司官微，不直接與產(chǎn)品掛鉤：珀萊雅的主題營銷不與產(chǎn)品進(jìn)行直接的綁定，但能幫助塑造強(qiáng)大的品牌、樹立企業(yè)形象。這樣的主題營銷雖然不像直接的產(chǎn)品廣告那樣帶來短期的銷量增長，卻能夠長期促進(jìn)品牌的營銷轉(zhuǎn)化。圖表53：珀萊雅營銷短片匯總營銷節(jié)點(diǎn)短片名聚焦話題2021年婦女節(jié)《性別不是邊界線，偏見才是》性別平等：探討刻板印象帶給女性的束縛520《敢愛，也不敢愛》建立愛情中的勇敢者形象開學(xué)季《寫給十八歲的自己》深入探尋并總結(jié)成長意義，引發(fā)消費(fèi)者思考2022年婦女節(jié)《醒獅少女》性別平等：鼓勵女性不給自我設(shè)限，抵抗規(guī)訓(xùn)母親節(jié)《僅媽媽可見》家庭責(zé)任平等：希望媽媽多點(diǎn)自由去看世界開學(xué)季《螢火行動》螢火行動：反校園霸凌十月回聲計劃關(guān)注青年群體心理健康2023年元旦《謝謝參與》品牌態(tài)度：感謝日常參與到我們生活中的人，更想要感謝所有堅持“參與”公益的人婦女節(jié)《女帥男兵》性別平等：鼓勵女性不拒偏見的束縛，勇敢上場母親節(jié)《世上不止媽媽好》家庭責(zé)任平等：打破社會強(qiáng)加給女性的“好媽媽”的要求和枷鎖，為媽媽們松綁資料來源：浦銀國際整理打造互聯(lián)網(wǎng)熱點(diǎn)護(hù)膚話題：2022CA”概念在（雙抗精華+紅寶石精華CABCABC公式產(chǎn)品混搭的組合。C晚直接帶動銷量的增長。圖表54：珀萊雅護(hù)膚概念營銷資料來源：總結(jié)珀萊雅的宣傳策略，即以明星抓住消費(fèi)者眼球，以短片宣傳品牌價合拳，珀萊雅打造了高于競品的品牌力。盈利預(yù)測收入在多品牌、多渠道的策略下，我們認(rèn)為公司旗下各品牌均將在2023-2025E保持快速增長。其中，珀萊雅系列收入增速保持在20%以上。圖表珀萊雅公收入與同比增速0605E 圖表6:珀萊雅品牌收入與同比增速21622E12,299收入