鋁行業(yè)年度研究報(bào)告

投資要點(diǎn)：90年代以來的后工業(yè)化時(shí)期，世界鋁消費(fèi)量增長率圍繞投資要點(diǎn)：90年代以來的后工業(yè)化時(shí)期，世界鋁消費(fèi)量增長率圍繞GDP增長率而波動(dòng)，彈性系數(shù)接近1。1996-2024年世界原鋁消費(fèi)量〔以下均未含中國〕年復(fù)合增長率為2.4%，保持低速增長。2024年以來，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段，全球鋁消費(fèi)增長率會(huì)有所提高，預(yù)計(jì)2024年原鋁消費(fèi)量為2290萬噸，同比增長4.5%，同期產(chǎn)能為2363萬噸，經(jīng)過多年產(chǎn)能過剩后，供需首次接近平衡。我國經(jīng)濟(jì)正處于重工業(yè)化的高增長時(shí)期。1996-2024年我國原鋁產(chǎn)能和產(chǎn)量的增長快于消費(fèi)量的增長，年復(fù)合增長率分別為22.4%、17.8%和13.6%。雖然近期宏觀調(diào)控對(duì)GDP增長率有一定影響，但預(yù)計(jì)未來兩年中，原鋁消費(fèi)量年復(fù)合增長率將為10.9%，2024年原鋁消費(fèi)量為560萬噸，2024年將到達(dá)640萬噸，而2024年產(chǎn)能將為834萬噸。2024年原鋁價(jià)格受需求、產(chǎn)能的影響將有所回落，而氧化鋁和電力本錢的上升使其仍會(huì)在15000元/噸的相對(duì)高位運(yùn)行。目前國內(nèi)再生鋁產(chǎn)量僅占總量的8%，尚難動(dòng)搖原鋁作為鋁消費(fèi)供應(yīng)的主導(dǎo)地位。以目前國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能計(jì)算，2024-2024年氧化鋁供應(yīng)潛在年復(fù)合增長率為13.1%。預(yù)計(jì)國內(nèi)2024-2024年氧化鋁需求量分別為1200萬噸和1280萬噸，由于產(chǎn)能仍為623萬噸，將出現(xiàn)580-660萬噸的缺口。中國大量的進(jìn)口和世界需求的增加又使全球范圍出現(xiàn)氧化鋁供應(yīng)緊張，2024年66萬噸的缺口使氧化鋁價(jià)格穩(wěn)定在4000元/噸的高位運(yùn)行。我們預(yù)測(cè)氧化鋁業(yè)盈利繼續(xù)增加，而原鋁業(yè)那么低于2024年。氧化鋁在未來兩年內(nèi)都處于中國鋁業(yè)一家壟斷經(jīng)營的狀態(tài)，在統(tǒng)一定價(jià)銷售和采購分配鋁土礦的格局下，山東鋁業(yè)雖然無自有礦山，但具有外銷比例高的優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為氧化鋁業(yè)的投資時(shí)機(jī)大于原鋁業(yè)，建議重點(diǎn)關(guān)注山東鋁業(yè)，因?yàn)槟壳捌鋭?dòng)態(tài)市盈率缺乏8倍，已遠(yuǎn)低于鋁行業(yè)25倍的合理市盈率。氧化鋁獨(dú)家經(jīng)營的態(tài)勢(shì)不可能長期維持。山東鋁業(yè)近兩年無新增產(chǎn)能，因此2024-2024年氧化鋁產(chǎn)量會(huì)徘徊在100萬噸左右，氧化鋁價(jià)格成為其盈利是否增長的重要決定因素。短期評(píng)級(jí)：中性長期評(píng)級(jí)：推薦供應(yīng)瓶頸使氧化鋁業(yè)存在投資時(shí)機(jī)—2024年鋁行業(yè)研究報(bào)告 December6，2000重要提示見末頁分析日：2024重要提示見末頁分析日：2024年7月27日行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)概況總流通市值〔億元〕74.42最近三個(gè)月漲幅〔%〕-14.00相對(duì)上證指數(shù)漲幅〔%〕1.80最近一年漲幅〔%〕1.01相對(duì)上證指數(shù)漲幅〔%〕7.35P/E〔倍〕15.56P/B〔倍〕2.13EV/EBIT〔倍〕6.99資產(chǎn)負(fù)債率〔%〕58.79行業(yè)屬性成長類型周期型市場(chǎng)結(jié)構(gòu)壟斷競(jìng)爭(zhēng)開展階段成長期風(fēng)險(xiǎn)屬性中行業(yè)重點(diǎn)上市公司推薦公司名稱收盤價(jià)〔元〕中報(bào)(元/股)動(dòng)態(tài)PE山東鋁業(yè)11.610.807.23分析師：李樺電話：86-755-82934763傳真：86-755-82934790E-Mail:lih_sz新疆證券研究所XinjiangSecuritiesResearchInstitute中國●深圳518048福田區(qū)福華一路國際商會(huì)大廈B座20層目錄1、世界鋁業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)增長期 41.1后工業(yè)化時(shí)期，興旺國家鋁消費(fèi)量保持低速增長 41.1.1當(dāng)興旺國家人均GDP到達(dá)18000美元時(shí)，人均鋁消費(fèi)量到達(dá)峰值 41.1.2在后工業(yè)化時(shí)期，興旺國家鋁消費(fèi)彈性系數(shù)接近1 41.1.3再生鋁已占世界鋁消費(fèi)量的一半 51.2交通業(yè)占世界鋁消費(fèi)的第一位 51.2.1交通、建筑和包裝業(yè)是鋁消費(fèi)的主體 51.2.2汽車業(yè)有望繼續(xù)成為鋁消費(fèi)的增長點(diǎn) 51.3預(yù)計(jì)2024年世界原鋁消費(fèi)量為2290萬噸，同比增長4.5% 61.4今年原鋁產(chǎn)能開始從過剩向平衡轉(zhuǎn)變 61.4.1未含中國，預(yù)計(jì)2024年世界原鋁產(chǎn)量為2350萬噸，同比增長5.0% 61.4.2世界原鋁產(chǎn)能〔未含中國〕近年來從過剩到接近平衡 71.5氧化鋁2024年將出現(xiàn)66萬噸的供應(yīng)缺口 72、我國鋁業(yè)未來兩年仍處于高速增長期 82.1人均鋁消費(fèi)量的峰值將出現(xiàn)在2024-2030年 82.2預(yù)計(jì)2024-2024年原鋁消費(fèi)量分別為560-640萬噸 92.3建筑業(yè)占鋁消費(fèi)份額的主導(dǎo) 92.4原鋁產(chǎn)能增長過快，已可滿足國內(nèi)2024年的消費(fèi)需求 102.5高電價(jià)是多余產(chǎn)能較難參與到全球生產(chǎn)體系中的主要原因 112.6未來兩年氧化鋁供應(yīng)將出現(xiàn)嚴(yán)重短缺 112.6.1從長期看，氧化鋁需求頂峰也將出現(xiàn)在2030年 112.6.2未來兩年國內(nèi)氧化鋁將出現(xiàn)580-660萬噸的供應(yīng)缺口 122.6.3氧化鋁價(jià)格仍將保持在高位運(yùn)行 122.7政策因素對(duì)鋁行業(yè)的影響 132.7.1實(shí)施出口退稅新政策對(duì)原鋁生產(chǎn)商產(chǎn)生負(fù)面影響 132.7.2宏觀調(diào)控對(duì)鋁行業(yè)的影響有限 132.7.3產(chǎn)業(yè)政策有利于原鋁行業(yè)的整合 142.7.4人民幣升值預(yù)期對(duì)原鋁生產(chǎn)企業(yè)有利 142.8原鋁價(jià)格在2024年將有所回落并在相對(duì)高位運(yùn)行 143、我國鋁產(chǎn)業(yè)集中度將進(jìn)一步提高 153.1氧化鋁業(yè)處于中國鋁業(yè)獨(dú)家壟斷的格局 153.2原鋁業(yè)集中度將進(jìn)一步提高 164、山東鋁業(yè)的投資時(shí)機(jī)將大于原鋁上市公司 174.1鋁業(yè)上市公司占據(jù)市場(chǎng)中的領(lǐng)先地位 174.1.1六家電解鋁上市公司平均產(chǎn)能是行業(yè)平均水平的2.8倍 174.1.2六家電解鋁上市公司電耗小于行業(yè)平均水平 174.1.3山東鋁業(yè)業(yè)績突出 174.2山東鋁業(yè)的投資時(shí)機(jī)將大于原鋁上市公司 184.2.1氧化鋁本錢的大幅上升將擠壓電解鋁廠商的利潤空間 184.2.2電價(jià)上調(diào)0.022元，噸鋁本錢上升330元 194.2.3山東鋁業(yè)盈利繼續(xù)大幅增長，原鋁上市公司那么低于2024年 195、鋁業(yè)上市公司的合理市盈率在25倍 216、重點(diǎn)關(guān)注的上市公司：山東鋁業(yè)〔600205〕 226.1價(jià)格高點(diǎn)使山東鋁業(yè)2024年繼續(xù)保持高收益 226.2機(jī)構(gòu)投資者雖有分歧，但持倉量根本穩(wěn)定 226.3投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示 231、世界鋁業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)增長期1.1后工業(yè)化時(shí)期，興旺國家鋁消費(fèi)量保持低速增長1.1.1當(dāng)興旺國家人均GDP到達(dá)18000美元時(shí)，人均鋁消費(fèi)量到達(dá)峰值20世紀(jì)，興旺國家消費(fèi)著全球70%以上的鋁。先期工業(yè)化國家人均GDP與人均鋁消費(fèi)量呈“S〞形曲線變化，當(dāng)人均GDP為18000美元時(shí)，人均鋁消費(fèi)量到達(dá)峰值。由于各個(gè)國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和進(jìn)程不一，因此他們進(jìn)入峰值的年代也不一樣。圖1：工業(yè)化過程中人均鋁消費(fèi)量“S〞形模式工工業(yè)化階段后工業(yè)化階段工業(yè)化周期農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)階段人均鋁消費(fèi)量經(jīng)濟(jì)開展水平資料來源：中國科學(xué)院礦產(chǎn)資源研究中心，新疆證券研究所整理表1：典型工業(yè)化國家鋁人均消費(fèi)量峰值年代國家或地區(qū)峰值年代人均GDP〔美元〕峰值〔公斤/人〕美國80年代中18000-2000025英國90年代末17000-1800012日本90年代中19000-2000019中國臺(tái)灣2000年1700022資料來源：中國科學(xué)院礦產(chǎn)資源研究中心〔美元為1990年蓋凱美元〕1.1.2在后工業(yè)化時(shí)期，興旺國家鋁消費(fèi)彈性系數(shù)接近190年代以來，隨著主要興旺國家完成工業(yè)化，鋁消費(fèi)量增長率圍繞GDP的增長率而波動(dòng)，消費(fèi)彈性系數(shù)接近1，總體保持低速增長。表2：局部興旺國家近10年來鋁消費(fèi)年均增長率和平均消費(fèi)彈性系數(shù)美國日本英國消費(fèi)彈性系數(shù)1.070.761.30消費(fèi)量平均增長率〔%〕資料來源：世界有色金屬1.1.3再生鋁已占世界鋁消費(fèi)量的一半2024年，世界鋁消費(fèi)量約為5500萬噸，其中原鋁消費(fèi)量為2712.4萬噸，占49.3%，再生鋁消費(fèi)量約為2800萬噸，再生鋁占總量的二分之一左右。圖2：1910-2024年美國鋁表觀消費(fèi)量和原鋁產(chǎn)量增長情況〔萬噸/年〕資料來源：世界有色金屬注：表觀消費(fèi)量=原鋁產(chǎn)量+再生鋁產(chǎn)量+進(jìn)口量-出口量±儲(chǔ)存的調(diào)節(jié)量圖2顯示在1980年以前，美國原鋁產(chǎn)量與表觀消費(fèi)量根本同時(shí)增長。在1980-2000年中，原鋁產(chǎn)量開始下降，而消費(fèi)量繼續(xù)上升，說明再生鋁和進(jìn)口原鋁填補(bǔ)了消費(fèi)差額。1.2交通業(yè)占世界鋁消費(fèi)的第一位1.2.1交通、建筑和包裝業(yè)是鋁消費(fèi)的主體從行業(yè)看，2024年鋁在西方興旺國家交通、建筑、包裝三大行業(yè)中的消費(fèi)比重已占到70%。圖3：2024年世界鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)〔%〕資料來源：倫敦金屬交易所1.2.2汽車業(yè)有望繼續(xù)成為鋁消費(fèi)的增長點(diǎn)由于鋁合金可降低車重，節(jié)省燃料，世界汽車制造業(yè)用鋁量逐年增加，到2024年，全鋁汽車有可能出現(xiàn)。以美國為例，其轎車和輕型卡車用鋁量已從70年代末的每輛車45.4公斤增加到1999年的113.5公斤，每輛車用鋁量年復(fù)合增長率為在4.7%。鋁部件已用于汽車的各個(gè)局部，從

輪轂、

熱交換器、防護(hù)罩?jǐn)U展到發(fā)動(dòng)機(jī)、轉(zhuǎn)向裝置和驅(qū)動(dòng)裝置等。預(yù)計(jì)到2024年每輛車的用鋁量可到達(dá)147.55公斤，年復(fù)合增長率在5.5%。1.3預(yù)計(jì)2024年世界原鋁消費(fèi)量為2290萬噸，同比增長4.5%2001年，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入谷底，但2024年下半年以來，美國、日本和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇。圖4：2000-2024年世界和美國GDP增長率〔%〕資料來源：國際貨幣基金組織注：2024-2024年為預(yù)測(cè)數(shù)剔除中國鋁消費(fèi)量后，1996-2024年世界原鋁消費(fèi)量年復(fù)合增長率為2.4%，保持低速增長，2024年世界原鋁消費(fèi)量為2192.4萬噸，同比增長3.3%，預(yù)計(jì)2024年為2290萬噸，同比增長4.5%。圖5：1997-2024年世界原鋁消費(fèi)量〔未含中國〕變化情況資料來源：AluminiumMetalService，新疆證券研究所整理注：2024年為預(yù)測(cè)數(shù)1.4今年原鋁產(chǎn)能開始從過剩向平衡轉(zhuǎn)變1.4.1未含中國，預(yù)計(jì)2024年世界原鋁產(chǎn)量為2350萬噸，同比增長5.0%剔除中國鋁產(chǎn)量后，1996-2024年世界原鋁產(chǎn)量年復(fù)合增長率為2.3%，保持低速增長，2024年世界原鋁產(chǎn)量為2239.0萬噸，同比增長3.0%，預(yù)計(jì)2024年為2350萬噸，同比增長5.0%，世界原鋁產(chǎn)量的增幅略大于消費(fèi)量的增幅。圖6：1997-2024年世界原鋁產(chǎn)量〔未含中國〕變化情況資料來源：AluminiumMetalService，新疆證券研究所整理注：2024年為預(yù)測(cè)數(shù)1.4.2世界原鋁產(chǎn)能〔未含中國〕近年來從過剩到接近平衡剔除中國原鋁產(chǎn)能后，1999-2024年世界原鋁產(chǎn)能年復(fù)合增長率為1.5%，保持低速增長，2024年世界原鋁產(chǎn)能為2363.1萬噸，同比增長2.2%，世界原鋁產(chǎn)能的增幅小于產(chǎn)量與消費(fèi)量的增幅，預(yù)計(jì)2024年世界原鋁新增產(chǎn)能保持不變，受需求影響，以前關(guān)閉的產(chǎn)能有可能重新啟用。圖7：1999-2024年世界原鋁產(chǎn)能〔未含中國〕利用率〔%〕資料來源：新疆證券研究所整理注：2024年為預(yù)測(cè)數(shù)1999-2024年五年間〔未含中國〕，世界原鋁產(chǎn)能一直大于產(chǎn)量和消費(fèi)量，2024年產(chǎn)能過剩為124.1萬噸，由于全球經(jīng)濟(jì)增長拉動(dòng)原鋁需求的上升，世界原鋁產(chǎn)能利用率已接近極限，預(yù)計(jì)2024年供需接近平衡。1.5氧化鋁2024年將出現(xiàn)66萬噸的供應(yīng)缺口1996-2024年世界氧化鋁產(chǎn)量〔以下均未含中國〕年復(fù)合增長率為3.0%，保持低速增長，世界氧化鋁產(chǎn)量的增幅略高于原鋁產(chǎn)量的增幅。2024年世界氧化鋁產(chǎn)量為5430萬噸，同比下降了0.29%，預(yù)計(jì)2024年世界氧化鋁產(chǎn)量為5560萬噸，同比增長2.4%。2024年世界氧化鋁消費(fèi)量為5432萬噸，供需根本平衡。由于世界原鋁產(chǎn)量的上升打破了氧化鋁的供需平衡，預(yù)計(jì)2024年消費(fèi)量為5626萬噸，而世界氧化鋁的產(chǎn)能已接近極限，氧化鋁的供應(yīng)將會(huì)出現(xiàn)66萬噸的缺口。2024年，世界氧化鋁產(chǎn)能利用率為94.9%，預(yù)計(jì)2024年為96.2%，已接近97%的生產(chǎn)極限，氧化鋁的供應(yīng)量是增產(chǎn)原鋁的瓶頸，它同時(shí)又封住了原鋁價(jià)格的下行空間。圖8：2001-2024年世界氧化鋁產(chǎn)能利用率〔%〕資料來源：新疆證券研究所注：2024年為預(yù)測(cè)數(shù)2、我國鋁業(yè)未來兩年仍處于高速增長期2.1人均鋁消費(fèi)量的峰值將出現(xiàn)在2024-2030年我國經(jīng)濟(jì)正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重工業(yè)化的高增長時(shí)期，1996-2024年原鋁消費(fèi)量和產(chǎn)量年復(fù)合增長率分別為13.6%和17.8%，保持高速增長。2024年原鋁消費(fèi)量為520萬噸，同比增長26.5%，原鋁產(chǎn)量為556萬噸，同比增長27.8%。圖9：1997-2024年GDP、原鋁消費(fèi)量增長率以及原鋁消費(fèi)彈性系數(shù)變動(dòng)情況資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，新疆證券研究所整理2024年中國鋁人均年消費(fèi)量為3.2公斤，為世界平均水平的80%，僅為西方興旺國家平均水平的12.8%，潛在消費(fèi)能力較大。根據(jù)工業(yè)化過程中人均鋁消費(fèi)量“S〞形模式，設(shè)定高速和低速兩種經(jīng)濟(jì)增長方案，預(yù)計(jì)我國人均鋁消費(fèi)量的峰值將出現(xiàn)在2024-2030年。2000-2030年鋁消費(fèi)量年復(fù)合增長率為3.8-5.3%。如果考慮中國成為世界加工廠的作用或資源不能有效利用，消費(fèi)總量可能比預(yù)測(cè)更大。因此，5.3%的年復(fù)合增長率是比較合理的。表3：未來30年鋁消費(fèi)需求量預(yù)測(cè)結(jié)果〔萬噸〕方案頂點(diǎn)峰值〔公斤/人〕20002024202420242030高速2024年6.63337408899751014低速2030年10.2333766103612941558資料來源：中國科學(xué)院礦產(chǎn)資源研究中心，新疆證券研究所整理隨著社會(huì)鋁累計(jì)消費(fèi)量的增加，再生鋁占消費(fèi)總量的比例也將提高，我們以國土資源部的遠(yuǎn)期規(guī)劃設(shè)定2024-2024年再生鋁的比例為15%，2024-2030年為30%，由此折合成原鋁消費(fèi)量。2000-2024年原鋁消費(fèi)需求年復(fù)合增長率為6.9%，到2024年，年復(fù)合增長率為6.7%，到2030年，年復(fù)合增長率為4.0%。未來原鋁的需求與再生鋁的比例存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，從長期看原鋁業(yè)的投資時(shí)機(jī)不大。表4：未來30年原鋁消費(fèi)需求量預(yù)測(cè)結(jié)果〔萬噸〕年份20002024202420242030需求量3336518829061091資料來源：新疆證券研究所整理2.2預(yù)計(jì)2024-2024年原鋁消費(fèi)量分別為560-640萬噸考慮連貫性，取2024年原鋁消費(fèi)彈性系數(shù)并扣除通貨膨脹因素經(jīng)計(jì)算后，預(yù)計(jì)2024-2024年我國原鋁消費(fèi)量年均增長率為19.2%。2000年以前，由于社會(huì)鋁累積消費(fèi)量較低，原鋁消費(fèi)量根本等同于鋁消費(fèi)量。國土資源部公布的數(shù)據(jù)顯示，2000年再生鋁產(chǎn)量占當(dāng)年總產(chǎn)量的8%，考慮這一因素，我們預(yù)測(cè)2024年和2024年原鋁實(shí)際消費(fèi)量分別為560萬噸和640萬噸，年復(fù)合增長率為10.9%。圖10：1997-2024年原鋁消費(fèi)量增長情況資料來源：中國鋁業(yè)，新疆證券研究所整理注：2024-2024年為預(yù)測(cè)數(shù)2.3建筑業(yè)占鋁消費(fèi)份額的主導(dǎo)在消費(fèi)結(jié)構(gòu)上，建筑業(yè)鋁消費(fèi)份額為35%，占第一位，運(yùn)輸業(yè)占9%。圖11：2024年鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)〔%〕資料來源：中國鋁業(yè)近20年中，鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)也在明顯變化，其消費(fèi)主體由電力、機(jī)械等行業(yè)，逐漸轉(zhuǎn)向建筑、運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，這也是鋁使用方向上的重要轉(zhuǎn)變。圖12：1985-2024年主要行業(yè)鋁消費(fèi)份額變動(dòng)情況〔%〕資料來源：中國有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)，中國鋁業(yè)2.4原鋁產(chǎn)能增長過快，已可滿足國內(nèi)2024年的消費(fèi)需求1996-2024年原鋁產(chǎn)能年復(fù)合增長率為22.4%，產(chǎn)能的增長超過了消費(fèi)的需求。截止2024年底，產(chǎn)能已到達(dá)700萬噸，隨著新增工程的陸續(xù)完工，預(yù)計(jì)2024年原鋁的產(chǎn)能將到達(dá)834萬噸，目前還有近200萬噸的產(chǎn)能在建，這意味著到2024年，原鋁生產(chǎn)能力將超過1000萬噸。2024年原鋁產(chǎn)能利用率為78.6%，預(yù)計(jì)2024年將下降到71.9%。我們認(rèn)為原鋁產(chǎn)能開展過快，已可滿足國內(nèi)2024年的消費(fèi)需求。圖13：1996-2024年GDP與原鋁產(chǎn)能、產(chǎn)量和消費(fèi)量增長指數(shù)的比較資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中國鋁業(yè)，新疆證券研究所整理〔注：設(shè)定1996年值為1〕2.5高電價(jià)是多余產(chǎn)能較難參與到全球生產(chǎn)體系中的主要原因2024年我國鋁業(yè)每生產(chǎn)1噸原鋁需消耗約15000度的電力，以及約2.0噸的氧化鋁，氧化鋁和電費(fèi)占生產(chǎn)本錢的70%左右。高能耗是原鋁生產(chǎn)的特點(diǎn)，2024年原鋁生產(chǎn)企業(yè)耗電量占有色金屬行業(yè)耗電量的66.7%。圖14：2024年原鋁行業(yè)用電份額〔%〕資料來源：新疆證券研究所整理國內(nèi)外大型原鋁生產(chǎn)商大都采取預(yù)焙槽生產(chǎn)設(shè)備且向大型化開展，生產(chǎn)本錢差異主要由電力本錢造成，其中電價(jià)差異是主要因素。2000年美國原鋁生產(chǎn)企業(yè)的平均電價(jià)為0.145元/kw·h，而國內(nèi)平均電價(jià)為0.3142元/kw·h(含稅)，國內(nèi)電價(jià)兩倍于國外，電價(jià)偏高使國內(nèi)原鋁生產(chǎn)商缺乏國際競(jìng)爭(zhēng)力。表5：近期國內(nèi)外電解鋁生產(chǎn)本錢構(gòu)成比較〔%〕氧化鋁電費(fèi)工資其它合計(jì)國外33231826100國內(nèi)3538918100資料來源：美國鋁業(yè)，新疆證券研究所整理我國原鋁出口中來料〔氧化鋁〕加工占出口量的80%以上，2024年出口量大幅增加的原因是因?yàn)槌隹谕硕愋抡邔⒃?024年1月1日實(shí)施，局部合同提前執(zhí)行。未來原鋁生產(chǎn)受氧化鋁、電力、運(yùn)輸?shù)缺惧X上升因素以及增值稅退稅減少的影響，出口幾乎無利潤可圖，因此，多余產(chǎn)能較難參與到全球生產(chǎn)體系中。2.6未來兩年氧化鋁供應(yīng)將出現(xiàn)嚴(yán)重短缺2.6.1從長期看，氧化鋁需求頂峰也將出現(xiàn)在2030年根據(jù)對(duì)原鋁長期消費(fèi)需求的預(yù)測(cè)，氧化鋁需求頂峰也將出現(xiàn)在2030年。以目前國內(nèi)產(chǎn)能計(jì)算，2024-2024年氧化鋁供應(yīng)年復(fù)合增長率為13.1%，到2024年，年復(fù)合增長率為9.9%，到2030年，年復(fù)合增長率為4.9%，未來氧化鋁的需求與再生鋁的比例也存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。表6：氧化鋁消費(fèi)需求量預(yù)測(cè)結(jié)果〔萬噸〕年份20002024202420242030需求量6661302176118122181資料來源：新疆證券研究所整理2.6.2未來兩年國內(nèi)氧化鋁將出現(xiàn)580-660萬噸的供應(yīng)缺口預(yù)計(jì)2024-2024年中國氧化鋁消費(fèi)量分別為1200萬噸和1280萬噸，由于中國鋁業(yè)在2024年沒有新增產(chǎn)能投產(chǎn)，產(chǎn)能仍為623萬噸，因此，在未來兩年里中國氧化鋁供應(yīng)繼續(xù)嚴(yán)重短缺，將出現(xiàn)580-660萬噸的缺口，需依賴進(jìn)口以滿足需求。表7：2000-2024年我國氧化鋁消費(fèi)量等指標(biāo)變動(dòng)情況年份202420242024E2024E消費(fèi)量〔萬噸〕910118812001280產(chǎn)量〔萬噸〕541605620620產(chǎn)能〔萬噸〕514574623623進(jìn)口量〔萬噸〕475561580660進(jìn)口依存度〔%〕51.6資料來源：中國海關(guān)，中國鋁業(yè)，新疆證券研究所整理注：2024-2024年為預(yù)測(cè)數(shù)2.6.3氧化鋁價(jià)格仍將保持在高位運(yùn)行2024年國內(nèi)氧化鋁價(jià)格同比上升了94.7%，2024年2季度氧化鋁價(jià)格環(huán)比又上升了16.2%。2024年1季度，氧化鋁進(jìn)口到岸價(jià)為197美元／噸，而2024年1季度進(jìn)口到岸價(jià)到達(dá)530美元/噸的歷史高價(jià)，約合人民幣4383元/噸，雖然2季度有所回落，但到岸價(jià)仍為4150元／噸。圖15：2000-2024年國內(nèi)氧化鋁價(jià)格走勢(shì)〔元/噸〕資料來源：中國鋁業(yè)，新疆證券研究所整理注：2024年為預(yù)測(cè)數(shù)從國際市場(chǎng)上看，由于氧化鋁產(chǎn)能的投產(chǎn)與電解鋁產(chǎn)能的投產(chǎn)不同時(shí)，造成國際氧化鋁的供需失衡，引起現(xiàn)貨價(jià)格大幅波動(dòng)，價(jià)格變動(dòng)的周期大約是5年左右，目前正處于上升期。雖然國際生產(chǎn)商氧化鋁的生產(chǎn)本錢低于國內(nèi)生產(chǎn)商，但考慮進(jìn)口配額、澳洲離岸價(jià)、運(yùn)輸本錢、進(jìn)口關(guān)稅、增值稅、其它進(jìn)口費(fèi)用，以及全球氧化鋁的供應(yīng)極限和國內(nèi)氧化鋁的供應(yīng)短缺，預(yù)計(jì)2024年氧化鋁價(jià)格仍將保持在4000元/噸的高位運(yùn)行。圖16：1995-2024年上半年世界氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)〔美元/噸〕資料來源：中國鋁業(yè)2.7政策因素對(duì)鋁行業(yè)的影響2.7.1實(shí)施出口退稅新政策對(duì)原鋁生產(chǎn)商產(chǎn)生負(fù)面影響國務(wù)院規(guī)定于2024年1月1日開始執(zhí)行新的出口退稅政策，其中涉及鋁行業(yè)的多個(gè)品種。2024年原鋁出口量為102.3萬噸，占當(dāng)年產(chǎn)量的18.6%。我們認(rèn)為，此次出口退稅新政策對(duì)原鋁生產(chǎn)商產(chǎn)生負(fù)面影響。表8：鋁出口退稅變動(dòng)狀況〔%〕品種增值稅率原退稅率現(xiàn)退稅率稅率變動(dòng)值鋁土礦17130-13氧化鋁17150-15原鋁17158-7資料來源：國家稅務(wù)總局2.7.2宏觀調(diào)控對(duì)鋁行業(yè)的影響有限2024年初兩會(huì)召開后，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提出了結(jié)構(gòu)調(diào)整的要求，其2024年GDP增長率為不低于7.0%。宏觀調(diào)控包括提高銀行存款準(zhǔn)備金率、控制信貸規(guī)模和投向以及提高鋼鐵、水泥、電解鋁、房地產(chǎn)投資工程資本金比例，這都會(huì)使下游行業(yè)的增速放緩，減少對(duì)鋁的需求。需要具體控制與調(diào)節(jié)的行業(yè)和產(chǎn)品有：房地產(chǎn)業(yè)、鋼鐵業(yè)、汽車業(yè)以及水泥和電解鋁，鼓勵(lì)的行業(yè)和產(chǎn)品有：農(nóng)業(yè)、煤炭業(yè)、電力業(yè)、石油開采業(yè)、采礦業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)和高科技產(chǎn)品，其中房地產(chǎn)業(yè)、汽車業(yè)都是鋁產(chǎn)品的消費(fèi)大戶，而電力業(yè)在鋁消費(fèi)份額中逐漸減小。這些都對(duì)鋁行業(yè)有較大的影響。我們認(rèn)為，不管經(jīng)濟(jì)增長快慢，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)和城市化步伐會(huì)繼續(xù)加快，外資涌入中國的趨勢(shì)不會(huì)改變，下游行業(yè)受慣性影響會(huì)繼續(xù)保持增幅，只是增幅減小。因此，宏觀調(diào)控措施對(duì)2024年鋁行業(yè)的影響有限。2.7.3產(chǎn)業(yè)政策有利于原鋁行業(yè)的整合產(chǎn)業(yè)政策對(duì)新建氧化鋁和原鋁產(chǎn)能規(guī)模提出限制要求，以滿足環(huán)保的需要和提高資源利用率。表9：政府對(duì)新建氧化鋁和原鋁產(chǎn)能規(guī)模的要求要求氧化鋁廠其中：燒結(jié)法不低于50萬噸混聯(lián)法不低于40萬噸拜爾法不低于30萬噸原鋁廠不低于10萬噸資料來源：國家開展與改革委員會(huì)2.7.4人民幣升值預(yù)期對(duì)原鋁生產(chǎn)企業(yè)有利2024年中國進(jìn)口氧化鋁561萬噸，以進(jìn)口均價(jià)363美元/噸計(jì)算，如果人民幣升值，匯率從8.27變動(dòng)到8.0，氧化鋁進(jìn)口本錢將減少近4%。2.8原鋁價(jià)格在2024年將有所回落并在相對(duì)高位運(yùn)行目前國內(nèi)外原鋁市場(chǎng)已趨于一體化，原鋁定價(jià)最重要的參考依據(jù)是上海和倫敦期貨交易所的現(xiàn)貨〔交割〕價(jià)格和三個(gè)月期貨價(jià)格。氧化鋁的價(jià)格也是原鋁定價(jià)的重要因素。氧化鋁和原鋁作為上下游關(guān)系，價(jià)格走勢(shì)并不完全一致，尤其是國內(nèi)氧化鋁處于嚴(yán)重短缺和壟斷經(jīng)營的態(tài)勢(shì)下，原鋁生產(chǎn)商在向中國鋁業(yè)購置氧化鋁時(shí)處于不利的地位。2024年國內(nèi)鋁價(jià)同比上升了13.4%，2024年2季度環(huán)比下降了1.7%。受需求增長減緩和出口退稅造成出口回流影響，國內(nèi)市場(chǎng)原鋁的價(jià)格將有所回落，同時(shí)受氧化鋁和電力等本錢高企的影響，原鋁的價(jià)格又難以大幅下降，我們預(yù)計(jì)2024年原鋁價(jià)格仍會(huì)在15000元/噸的相對(duì)高位運(yùn)行。圖17：2024年1季度-2024年2季度原鋁價(jià)格走勢(shì)〔元/噸〕資料來源：上海期貨交易所，倫敦金屬交易所，新疆證券研究所整理表10：2024年7月27日國內(nèi)外原鋁期貨價(jià)格期限3個(gè)月15個(gè)月27個(gè)月倫敦金屬交易所〔美元/噸〕166316271585上海期貨交易所〔元/噸〕15010資料來源：上海期貨交易所，倫敦金屬交易所3、我國鋁產(chǎn)業(yè)集中度將進(jìn)一步提高3.1氧化鋁業(yè)處于中國鋁業(yè)獨(dú)家壟斷的格局中國共有六家氧化鋁生產(chǎn)商，均屬于中國鋁業(yè)所有，市場(chǎng)份額為99%，除山東鋁業(yè)為其控股〔71.4%〕的A股上市公司外，其余都是全資企業(yè)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)目前處于由中國鋁業(yè)一家壟斷經(jīng)營的狀態(tài)。中國鋁業(yè)所屬青海鋁廠26萬噸原鋁生產(chǎn)所需氧化鋁由中州鋁廠提供，因此中州鋁廠外銷比例為51%。在中國鋁業(yè)所屬氧化鋁廠中，平果鋁廠生產(chǎn)本錢最低，山東鋁業(yè)生產(chǎn)本錢最高。山東鋁業(yè)建廠較早，采用燒結(jié)法工藝，鋁土礦主要從河南和山西調(diào)集，運(yùn)輸本錢相對(duì)較高，這使其生產(chǎn)本錢在六家氧化鋁廠中最高，處于不利的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。表11：2024年中國鋁業(yè)所屬氧化鋁廠生產(chǎn)狀態(tài)〔萬噸〕排名氧化鋁廠開工日期電力來源附屬礦山采用工藝2024年氧化鋁產(chǎn)能2024年電解鋁產(chǎn)能外銷比例生產(chǎn)本錢1山西鋁廠1987煤電有混聯(lián)法135100%中2鄭州鋁廠1966煤電有混聯(lián)法1205.2691%中3中州鋁廠1993煤電無燒結(jié)法10651%高4山東鋁業(yè)1954煤電無燒結(jié)法975.589%高5平果鋁廠1995水電有拜爾法8513.069%低6貴州鋁廠1978水電有混聯(lián)法8023.541%中合計(jì)623資料來源：中國鋁業(yè)，新疆證券研究所整理為防止其無序競(jìng)爭(zhēng)，中國鋁業(yè)對(duì)大宗原料〔包括鋁土礦〕實(shí)行統(tǒng)一長期采購并就近分配，以降低本錢，同時(shí)對(duì)氧化鋁和原鋁實(shí)行統(tǒng)一定價(jià)和銷售，對(duì)局部氧化鋁銷售價(jià)格實(shí)行與上期所原鋁三個(gè)月期貨價(jià)格指數(shù)掛鉤。中國鋁業(yè)總體安排是在鋁土礦儲(chǔ)量集中和電力充分的地方續(xù)建原鋁廠，已方案在山西鋁廠建設(shè)24萬噸的電解鋁裝置，其它方案還包括擴(kuò)建平果鋁廠等，該方案將使這些氧化鋁廠氧化鋁外銷比例進(jìn)一步降低，從這點(diǎn)看，對(duì)山東鋁業(yè)又是有利的。由于氧化鋁供應(yīng)嚴(yán)重短缺并造成價(jià)格上漲，一些企業(yè)試圖參加到生產(chǎn)行列中，中國鋁業(yè)的戰(zhàn)略是阻礙或收購。我們認(rèn)為受政策、工藝、礦山控制權(quán)、資本等因素的影響，未來兩年內(nèi)中國鋁業(yè)的壟斷地位不會(huì)改變。3.2原鋁業(yè)集中度將進(jìn)一步提高2024年我國原鋁業(yè)有141家電解鋁廠，平均產(chǎn)能4.96萬噸，2024年平均產(chǎn)能為5.91萬噸。電解鋁單體生產(chǎn)廠的經(jīng)濟(jì)規(guī)模起點(diǎn)在20萬噸，較優(yōu)經(jīng)濟(jì)規(guī)模為30萬噸，但2024年國內(nèi)僅有7家年產(chǎn)能超過20萬噸，到達(dá)經(jīng)濟(jì)規(guī)模起點(diǎn)。中國鋁業(yè)也是中國最大的原鋁生產(chǎn)商，原鋁產(chǎn)量接近100萬噸，約占國內(nèi)原鋁產(chǎn)量的18%。我國原鋁業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度較低，前十名產(chǎn)能占總產(chǎn)能的26.4%，僅一家到達(dá)較優(yōu)規(guī)模，六家到達(dá)經(jīng)濟(jì)規(guī)模，前十名均已采用預(yù)焙槽工藝且向大型化開展。未來除規(guī)模經(jīng)營外，提高競(jìng)爭(zhēng)力的主要方式是生產(chǎn)廠址靠近氧化鋁產(chǎn)地或者電力充足且廉價(jià)的地區(qū)。我們認(rèn)為，從產(chǎn)能、產(chǎn)量、原料供應(yīng)、電力來源等指標(biāo)判斷，未來大多數(shù)中小生產(chǎn)商將難以與中國鋁業(yè)和大型生產(chǎn)商競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)業(yè)集中度會(huì)進(jìn)一步提高。表12：2024年中國電解鋁單體生產(chǎn)廠產(chǎn)能前十名〔萬噸〕排名公司名稱產(chǎn)能電解鋁設(shè)備自備電廠電力來源1山西關(guān)鋁股份公司33300KA預(yù)焙槽無煤電2中國鋁業(yè)青海鋁廠26160KA預(yù)焙槽無水電3寧夏青銅峽鋁業(yè)集團(tuán)公司25200KA預(yù)焙槽無水電4中國鋁業(yè)貴州鋁廠23.5186KA預(yù)焙槽無水電5包頭鋁業(yè)公司21.5200KA預(yù)焙槽無煤電6河南焦作萬方鋁業(yè)股份公司20.4280KA預(yù)焙槽有煤電7豫港龍泉鋁業(yè)公司20300KA預(yù)焙槽煤-電-鋁聯(lián)營煤電8河南中孚實(shí)業(yè)股份公司18.3320KA預(yù)焙槽有煤電9峨眉山鋁業(yè)公司17.3300KA預(yù)焙槽無水電10蘭州連城鋁業(yè)公司15200KA預(yù)焙槽無水電合計(jì)220資料來源：中國鋁業(yè)，新疆證券研究所整理4、山東鋁業(yè)的投資時(shí)機(jī)將大于原鋁上市公司4.1鋁業(yè)上市公司占據(jù)市場(chǎng)中的領(lǐng)先地位4.1.1六家電解鋁上市公司平均產(chǎn)能是行業(yè)平均水平的2.8倍2024年六家電解鋁上市公司平均產(chǎn)能16.67萬噸，是行業(yè)平均產(chǎn)能的2.8倍。2024年六家電解鋁上市公司產(chǎn)量65.77萬噸，占據(jù)國內(nèi)市場(chǎng)11.8%的份額，由于2024年新增產(chǎn)能的參加，市場(chǎng)份額會(huì)繼續(xù)上升。表13：原鋁上市公司生產(chǎn)狀況〔萬噸〕行業(yè)地位公司名稱自備電廠電力來源2024年產(chǎn)能2024年產(chǎn)量2024年產(chǎn)能電解鋁設(shè)備1關(guān)鋁股份無煤電1310.7833300KA預(yù)焙槽6焦作萬方有煤電18.315.820.4280KA預(yù)焙槽8中孚實(shí)業(yè)有煤電5.85.718.3320KA預(yù)焙槽云鋁股份無水電1310.7913186KA預(yù)焙槽蘭州鋁業(yè)無水電17.61512.9200KA預(yù)焙槽新疆眾和有煤電2.351.72.3575KA預(yù)焙槽合計(jì)70.0565.7799.95資料來源：公司年報(bào)，新疆證券研究所整理4.1.2六家電解鋁上市公司電耗小于行業(yè)平均水平六家電解鋁上市公司和大型鋁廠已全部采用預(yù)焙槽生產(chǎn)工藝，生產(chǎn)原鋁平均電耗為15000度/噸，中小型鋁廠生產(chǎn)原鋁平均電耗為16500度/噸，高于大型鋁廠1500度/噸，但大型鋁廠仍比國際平均水平多耗電1000度/噸。目前只有中國鋁業(yè)平果鋁廠原鋁生產(chǎn)電耗為14000度/噸，與國際平均電耗水平相當(dāng)。4.1.3山東鋁業(yè)業(yè)績突出由于氧化鋁價(jià)格大幅上漲，使山東鋁業(yè)的主營利潤率逐年上升，而六家電解鋁上市公司的平均主營利潤率逐年下降。從鋁業(yè)上市公司主營利潤率的變動(dòng)來看，價(jià)格、本錢、產(chǎn)能三個(gè)因素相比，產(chǎn)能對(duì)公司盈利增長的影響相對(duì)較小，產(chǎn)品價(jià)格和本錢相對(duì)較大。圖17：2024年山東鋁業(yè)氧化鋁市場(chǎng)份額〔%〕資料來源：新疆證券研究所整理表14：2024-2024年底原鋁、氧化鋁價(jià)格變動(dòng)情況〔元/噸〕2024年底2024年底增長〔%〕電解鋁138001565013.4氧化鋁1900370094.7資料來源：新疆證券研究所整理圖18：氧化鋁與原鋁生產(chǎn)商主營利潤率變動(dòng)情況〔%〕資料來源：新疆證券研究所4.2山東鋁業(yè)的投資時(shí)機(jī)將大于原鋁上市公司4.2.1氧化鋁本錢的大幅上升將擠壓電解鋁廠商的利潤空間由于氧化鋁本錢的上升幅度大于電解鋁價(jià)格的上升幅度，因此氧化鋁價(jià)格的快速上漲是擠壓電解鋁廠商利潤的主要原因。圖19：氧化鋁價(jià)格上升對(duì)六家上市公司利潤的影響〔萬元〕資料來源：新疆證券研究所氧化鋁每噸漲價(jià)100元,六家上市公司電解鋁較2024年就增加10957萬元的本錢,當(dāng)氧化鋁每噸漲價(jià)800元，或同比上升21.6%時(shí)，六家上市公司整體面臨虧損。4.2.2電價(jià)上調(diào)0.022元，噸鋁本錢上升330元2024年6月全國上調(diào)工業(yè)用電價(jià)2.2分/度對(duì)原鋁行業(yè)影響重大，電價(jià)上調(diào)0.022元，噸鋁本錢上升330元，當(dāng)電價(jià)增加超過0.12元時(shí)，六家電解鋁上市公司將面臨整體虧損。圖20：電價(jià)每增加一分對(duì)電解鋁上市公司利潤的影響〔萬元〕資料來源：新疆證券研究所目前六家電解鋁上市公司均沒有涉足氧化鋁生產(chǎn),如果不考慮各公司采購氧化鋁時(shí)的價(jià)格差異(一般差異不大),氧化鋁在各公司生產(chǎn)本錢中根本一致，因此電價(jià)是關(guān)鍵，這也是目前企業(yè)鋁--電聯(lián)營,甚至煤--電--鋁聯(lián)營的主要原因之一。

六家電解鋁上市公司中,焦作萬方、中孚實(shí)業(yè)以及新疆眾和均有自備電廠,在本錢競(jìng)爭(zhēng)上具有一定優(yōu)勢(shì)。4.2.3山東鋁業(yè)盈利繼續(xù)大幅增長，原鋁上市公司那么低于2024年2024年山東鋁業(yè)獲得較高的收益增長，主營業(yè)務(wù)收入同比增長29.7%，主營業(yè)務(wù)本錢同比增長5.2%，主營業(yè)務(wù)收入與本錢增長之差為24.5%，比2024年擴(kuò)大26.6%，主營業(yè)務(wù)利潤同比增長150.5%，主營業(yè)務(wù)利潤率為32.2%，比2024年提高15.5個(gè)百分點(diǎn)。表15：鋁行業(yè)上市公司2024年報(bào)和2024年1季報(bào)〔元/股〕公司名稱2024年報(bào)2024年1Q山東鋁業(yè)0.930.38中孚實(shí)業(yè)0.420.10焦作萬方0.300.12蘭州鋁業(yè)0.570.11關(guān)鋁股份0.280.05云鋁股份0.450.08新疆眾和0.340.10資料來源：公司年報(bào)山東鋁業(yè)利潤增長得益于主營業(yè)務(wù)收入的增加，同時(shí)主營業(yè)務(wù)利潤率提升較快，預(yù)計(jì)2024年這一趨勢(shì)還將繼續(xù)。圖21：山東鋁業(yè)主營收入和主營本錢變動(dòng)情況資料來源：新疆證券研究所整理注：2024年為預(yù)測(cè)數(shù)圖22：山東鋁業(yè)主營利潤和主營利潤率以及主營利潤增長率變動(dòng)情況資料來源：新疆證券研究所整理注：2024年為預(yù)測(cè)數(shù)2024年六家電解鋁上市公司也獲得較好的收益增長，平均主營業(yè)務(wù)收入同比增長24.2%，主營業(yè)務(wù)本錢同比增長25.3%，主營業(yè)務(wù)收入與本錢增長之差為-1.02%，比2024年減少6.2%，主營業(yè)務(wù)利潤同比增長20.3%，主營業(yè)務(wù)利潤率為21.7%，比2024年降低0.5個(gè)百分點(diǎn)。圖23：六家電解鋁上市公司主營收入和主營本錢變動(dòng)情況〔平均值〕資料來源：新疆證券研究所整理注：2024年為預(yù)測(cè)數(shù)六家電解鋁上市公司利潤增長得益于主營業(yè)務(wù)收入的增加，但主營業(yè)務(wù)本錢上升快于收入的增長，因此，主營業(yè)務(wù)利潤率逐年下降，預(yù)計(jì)2024年受本錢因素的影響，主營業(yè)務(wù)利潤率會(huì)繼續(xù)下降。圖24：六家公司主營利潤和主營利潤率以及主營利潤增長率變動(dòng)情況〔平均值〕資料來源：新疆證券研究所整理注：2024年為預(yù)測(cè)數(shù)綜合需求、產(chǎn)能、產(chǎn)量、本錢等因素和上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變動(dòng)趨勢(shì)，我們認(rèn)為2024年山東鋁業(yè)盈利將繼續(xù)大幅增長，六家電解鋁上市公司那么低于2024年，因此，2024年山東鋁業(yè)的投資時(shí)機(jī)將大于原鋁上市公司。